英维克评级精密节能温控领先企业，储能温控龙头供应商

股票代码 ：002837
股票简称 ：英维克
报告名称 ：精密节能温控领先企业，储能温控龙头供应商
评级 ：增持
行业：专用设备

证券研究报告 | 2022年09月22日

英维克（002837.SZ）增 持

精密节能温控领先企业，储能温控龙头供应商

2025 年全球电化学储能温控市场空间有望超过 150 亿元（21-25 年均复合增 速 95%），充电桩液冷散热温控有望超过 135 亿元；2）数据中心机房温控为 稳增长赛道，2025 年市场空间有望超过 420 亿元（21-25 年均复合增速 17%）；3）电子散热零部件及产品在国产替代的大背景下具有较大的增长潜力。

液冷技术有望成为主要趋势，行业竞争格局向头部企业进一步集中。随着算 力升级、绿色化要求趋严，液冷具有散热功率密度高、能耗低、噪音小、效果稳定、散热均匀、能够延长电池/芯片使用寿命等优势，有望成为 未来主要趋势。整个行业的竞争格局有望进一步向头部企业集中。公司深耕温控赛道多年，积淀了丰厚的产品、研发以及渠道优势：1）战略 优势：公司搭建大温控研发平台，高度重视研发投入，在个场景上引领

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

全链条解决方案的公司，目前已经在多场景实现液冷技术的推广和应 用；公司风冷产品在节能高效性上位居行业领先水平；3）渠道优势：公司数据中心及储能产品已经覆盖了国内各类型主流企业，同时公司自 有的海外渠道优势有助于提升整体的毛利率水平。

根据产业在线及赛迪顾问统计，公司数据机房产品市占率位居国内第二，间 接蒸发冷产品位居细分场景市占率第一；储能温控市占率首位（测算过程详 见正文）。

盈利预测与估值：我们预计 2022-24 年营收分别为 29.3/39.5/53.9 亿元（同 比+31%/35%/37%）归母净利润 2.6/3.5/4.8 亿元（+26%/36%/35%），结合绝 对及相对估值法，我们认为公司股票合理估值区间在 32.2-36.1 元之间，相 对于公司目前股价有 21.6%-36.3%溢价空间，首次给予“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦风险；原材料短缺风险；疫情不确定性。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

公司概况..............................................................................................................................................6

公司定位领先的精密温控解决方案提供商......................................................................................................6 公司业务：形成了以场景和客户需求为导向的综合化温控解决方案产品线..............................................7 高管及股东架构：技术及产业背景扎实，核心骨干激励到位....................................................................10 营收及利润：营收整体保持稳健增长，技术创新提升盈利能力................................................................11

行业简析：数字能源革命下，多下游空间广阔............................................................................14

信息通信行业：绿色低碳成为发展重点........................................................................................................14 场景一储能温控：新能源装机提升，储能温控蓝海市场开启....................................................................15 场景二数据中心：流量基石，IDC 温控长期受益于流量的增长.................................................................18 场景三充电桩液冷：超快充配套液冷成为刚需............................................................................................22

技术升级路线：热力升级+节能化下，液冷技术有望成为主要趋势............................... 23

公司优势及成长性分析....................................................................................................................25

战略优势：搭建大温控研发平台，领先温控领域技术创新........................................................................25 技术优势：注重研发投入，多场景领先产业技术创新................................................................................25 液冷技术优势：具备全链条生产能力，多场景开拓....................................................................................26 风冷技术优势：节能技术先驱，针对室外场景有丰富解决经验................................................................29 渠道优势：自有海内外渠道，国内外共同发力............................................................................................30

公司成长性分析................................................................................................................................31

爆发性赛道：储能温控全面受益于下游需求的爆发式增长........................................................................31 稳增长赛道：数据中心受益于产品和技术升级，公司市占率有望进一步提升....................................... 32 高潜力赛道：超快充散热产品........................................................................................................................ 34 高潜力赛道：EBC 英宝纯空气环境机，布局商用赛道.................................................................................35 轨交及新能源车热管理.................................................................................................................................... 36

财务分析............................................................................................................................................37

营收分析.............................................................................................................................................................37

盈利预测............................................................................................................................................39

未来 3 年业绩预测............................................................................................................................................ 40

估值与投资建议................................................................................................................................41

绝对估值：29.2-42.4 元................................................................................................................................. 41 相对估值：32.2-36.1 元................................................................................................................................. 42 投资建议.............................................................................................................................................................43

风险提示............................................................................................................................................44

附表：财务预测与估值....................................................................................................................46

免责声明............................................................................................................................................47

图表目录

图1： 英维克历史大事沿革.......................................................................................................................................7 图2： 公司产品线举例............................................................................................................................................... 8 图3： 公司产品线（图）举例...................................................................................................................................8 图4： 各业务板块收入占比.......................................................................................................................................9 图5： 各业务板块毛利润占比...................................................................................................................................9 图6： 公司主要客户................................................................................................................................................... 9 图7： 英维克股权结构.............................................................................................................................................10 图8： 公司营业收入与净利润（百万元，%）.......................................................................................................12 图9： 不同产品毛利率水平.....................................................................................................................................12 图10： 公司毛利率及净利率水平（%）.................................................................................................................12 图11： 不同产品毛利率水平................................................................................................................................... 13 图12： 海内外毛利率水平....................................................................................................................................... 13 图13： 大宗商品价格走势图................................................................................................................................... 13 图14： 全球电化学储能新增机规模及增速（GW,%）....................................................................................... 16 图15： 全球电化学储能新增地区分布...................................................................................................................16 图16： 中国新增新型储能装机规模及增速（GW,%）....................................................................................... 16 图17： 中国新型储能装累计机规模及增速（GW,%）....................................................................................... 16 图18： 热管理对于保持部件/原器件正常工作有重要意义.................................................................................17 图19： 风冷储能柜示意图....................................................................................................................................... 17 图20： 液冷集装箱示意图....................................................................................................................................... 17 图21： 中国储能系统 EPC2021 年国内市场储能系统出货量...............................................................................18 图22： 中国储能系统 EPC2021 年度海外市场储能系统出货量...........................................................................18 图23： 移动互联网累计接入流量及增速（亿 GB、%）........................................................................................19 图24： 移动互联网接入月流量及户均流量（DOU）情况.....................................................................................19 图25： 国内存量机柜数及增速（万架、%）.........................................................................................................19 图26： 存量机柜数主体分部情况........................................................................................................................... 19 图27： 一体化大数据中心节点布局图...................................................................................................................20 图28： 东西部网络联动有望进一步加强...............................................................................................................20 图29： 中国数据中心和 5G 功耗(2018 年—2025 年）.........................................................................................20 图30： 不同冷却方式 PUE 指标............................................................................................................................... 21 图31： 2019-2025 年中国液冷 IDC 市场规模统计................................................................................................21 图32： 充电桩产品种类（举例）........................................................................................................................... 23 图33： 公司基础研发平台架构............................................................................................................................... 25 图34： 英维克研发费用及占比（亿元，%）.........................................................................................................25 图35： 英维克可比公司研发费用率.......................................................................................................................25 图36： 公司液冷技术发展历程............................................................................................................................... 27 图37： 公司液冷产品族........................................................................................................................................... 27

图38： 公司认证实验室，出厂前完成极端环境测试...........................................................................................28 图39： 英维克液冷快速连接器，让储能设施维护提速 80%................................................................................28 图40： 英维克实现温度控制精度 23℃±0.05℃..................................................................................................28 图41： 英维克 XFlex 研发过程............................................................................................................................... 29 图42： 公司主流客户............................................................................................................................................... 30 图43： 公司储能业务收入及增速（亿元，%）.....................................................................................................31 图44： 公司户外机柜设备及收入（亿元，%）.....................................................................................................31 图45： 公司户外电柜储能空调............................................................................................................................... 31 图46： 机柜（左）及集装箱（右）式储能冷水机组...........................................................................................31 图47： 公司产品亮相慕尼黑储能展.......................................................................................................................32 图48： 公司海外业务收入及增速（亿元，%）.....................................................................................................32 图49： 公司储能产品价值量持续升级...................................................................................................................32 图50： 中国机房空调市场市场份额(内 2020；外 2021）...................................................................................33 图51： 中国间接蒸发冷却厂商市场份额...............................................................................................................33 图52： 英维克为超聚变提供全链条液冷解决方案...............................................................................................33 图53： 英维克与 Intel 等企业联合发布液冷白皮书...........................................................................................33 图54： 公司数据中心产品受益于热密度升级下间接蒸发冷及液冷占有率进一步提升.................................. 34 图55： 公司超快充散热应用场景........................................................................................................................... 35 图56： 公司充电桩液冷全链条解决方案...............................................................................................................35 图57： 公司商用机系列产品................................................................................................................................... 35 图58： 公司应用案例展示....................................................................................................................................... 36 图59： 可比公司毛利率综合对比（%）.................................................................................................................37 图60： 英维克分产品毛利率（%）......................................................................................................................... 37 图61： 可比公司管理费用率综合对比（%）.........................................................................................................37 图62： 可比公司销售费用率综合对比（%）.........................................................................................................37 图63： 可比公司研发费用率综合对比（%）.........................................................................................................38 图64： 信用减值损失综合对比（%）.....................................................................................................................38 图65： 可比公司年度 ROE（加权）综合对比（%）..............................................................................................38 图66： 可比公司季度 ROE 综合对比（%）.............................................................................................................38 图67： 公司经营、投资、筹资现金流（亿元）...................................................................................................38 图68： 现金及现金等价物净增加（亿元）...........................................................................................................38

表1： 公司高管情况................................................................................................................................................. 10 表2： 股权激励考核目标.........................................................................................................................................11 表3： 各细分场景空间测算（单位：亿元，%）...................................................................................................14 表4： 信息通信行业绿色低碳发展指标.................................................................................................................14 表5： 储能主要应用场景及说明.............................................................................................................................15 表6： 全球储能温控市场规模测算.........................................................................................................................18 表7： 数据中心政策对 PUE 的要求持续趋严.........................................................................................................21 表8： 国内数据中心温控空间测算.........................................................................................................................22 表9： 充电桩产品类型.............................................................................................................................................22 表10： 国内超快充/快充充电桩，液冷温控价值量测算.....................................................................................23 表11： 温控技术路径分析....................................................................................................................................... 24 表12： 英维克在研技术及方向............................................................................................................................... 26 表13： 英维克业务拆分........................................................................................................................................... 39 表14： 未来 3 年盈利预测表................................................................................................................................... 40 表15： 公司盈利预测假设条件（%）.....................................................................................................................41 表16： 资本成本假设............................................................................................................................................... 41 表17： 英维克 FCFF 估值表..................................................................................................................................... 41 表18： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.......................................................................42 表19： 英维克数据中心可比公司........................................................................................................................... 42 表20： 可比公司估值表（截至 20220921）..........................................................................................................43

公司概况

公司定位领先的精密温控解决方案提供商

公司成立于 2005 年，2016 年在深交所正式上市，是国内领先的精密温控节能解 决方案和产品提供商，公司的主营业务分别为机房温控节能产品、机柜温控节能 产品、客车空调和轨道交通列车空调业务，截至 2021 年，公司机房温控节能设备、户外机柜温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、客车空调分别实现营收 11.98 亿元/6.63 亿元/1.84 亿元/0.85 亿元，各占比 24%/30%/8%/4%。

第一阶段（2005-2015）公司成立，深耕信息与通信技术（information and communications technology，下称 ICT）领域温控解决方案提供商。公司于 2005 年正式挂牌成立，成立初期公司主要聚焦通讯基站、通讯户外机柜、数据中心（下 称 IDC）节能空调等产品，在海内外运营商市场得到广泛的应用。公司把握住了 国内通信网络从 3G-4G 升级周期，持续深化跟华为、中兴通讯等领先 ICT（信息 与通信技术）企业合作机会，成功成为中兴通讯、华为一级供应商，连续获得中 国移动 IDC 基地、中国联通 IDC 基地、银联、中石油中石化 IDC 等大型数据中心 项目，在通讯温控、IDC 机房温控占据领先地位。

第二阶段（2015-2019）夯实平台解决方案能力，应用场景多点开花。公司持续 拓展平台化解决方案能力，在技术解决方案上不断升级，应用场景上不断扩张，2017 年推出了间接蒸发冷却机组，成功在怀来、张北、深圳等大型数据中心得到 应用。该阶段公司工业机柜空调批量化的应用于机床、汽车、物流、食品饮料等 行业，同时通过收购上海科泰在轨交领域占据一席之地。公司的温控解决方案成 功的应用于多地地铁线路、空调大巴车等，并推出空气环境机，进入室内健康环 境领域。在应用场景落地发展的同时，公司大力加快布局电子散热等热源传导领 域的业务，持续夯实平台化解决方案能力。

第三阶段（2019-）纵向扩展，深化全链条解决方案能力。公司通过从热源到冷 源的全链条散热能力平台初建，并在一些核心链条构建壁垒，相对规模优势和平 台协同效应逐步显露，应用场景扩展加速。该阶段一方面公司继续坚持推出针对 特定场景的温控解决方案，另一方面，公司加大了核心零部件业务的自研自产工 作。通过成立智能连接公司，深入液冷核心部件业务，并进一步深化发展液冷全 链条的综合解决方案能力。

图1：英维克历史大事沿革

资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

公司业务：形成了以场景和客户需求为导向的综合化温控解决方 案产品线

公司主要针对通信机柜、数据中心、储能电柜以及其它工商业特定场景提供解决 方案，主要产品线分为：机房温控节能产品线、机柜温控节能产品线、客车空调 产品线与轨道交通列车空调及服务产品线。

产线一：机房温控节能产品线，公司的机房温控节能产品主要针对数据中心、服 务器机房、通信机房、高精度实验室等领域的房间级专用温控节能解决方案，用 于对设备机房或实验室空间的精密温湿度和洁净度的控制调节。其中包括 CyberMate 机房专用空调&实验室专用空调、 iFreecooling 多联式泵循环自然冷 却机组、列间空调、直接蒸发式高效风墙冷却系统、 XSpace 微模块数据中心、XRack 微模块机柜解决方案、 XGlacier 液冷温控系统等产品与解决方案。

产线二：通信机柜及储能机柜温控节能产品线，公司的机柜温控节能产品的应用 场景主要是无线通信基站、储能电站、智能电网各级输配电设备柜、电动汽车充 电桩、 ETC 门架系统等户外机柜或集装箱等。公司在原有风冷系列机柜空调基础 上，于 2020 年推出系列的水冷机组并批量应用于国内外各种储能场景。公司基于 端到端液冷技术平台、高效电子散热/导热平台，在无线通信设备、算力设备、电动汽车充电设备等领域为客户提供创新的风冷或液冷散热解决方案。

产线三：客车空调产品线，公司主要为中、大型电动客车提供空调产品，其应用 场合包括公交、通勤、旅运等。公司低温增焓热泵技术、电池 PACK 与车厢空调合 并冷源等新技术在相关产品中得到了相应的应用和推广。

产线四：轨道交通列车空调及服务产品线，2018 年公司收购上海科泰后，增加了 地铁列车空调及架修服务的业务。公司通过将列车空调产品销售给主机厂，最终 使用于地铁公司用户单位。除此之外，公司还提供地铁空调的架修业务，为地铁 空调提供维护和维修服务。

同时公司在数据中心、储能温控等产品线推出模块化、端到端的解决方案，进一 步提升产品价值量水平。

图2：公司产品线举例

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图3：公司产品线（图）举例

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

机房温控为主要的收入和利润来源，储能收入贡献逐步增强。2021 年公司机房温

控设备机房温控节能设备、户外机柜温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、

客车空调分别实现营收 11.98 亿元/6.63 亿元/1.84 亿元/0.85 亿元，各占比

24%/30%/8%/4%；

2021 年机房温控设备机房温控节能设备、户外机柜温控节能设备、轨道交通列车

空调及服务、客车空调分别实现毛利润 2.8 亿元/2.2 亿元/0.72 亿元/0.32 亿元，

各占比 43%/34%/11%/4.9%。

图4：各业务板块收入占比

资料来源: wind、国信证券经济研究所整理

客户结构

图5：各业务板块毛利润占比

资料来源: wind、国信证券经济研究所整理

公司共有四条产品线，分别为机房温控节能产品线、机柜温控节能产品线、客车 空调产品线与轨道交通列车空调及服务产品线，下游客户包含各细分领域的领先 解决方案提供商。

机房温控节能产品线：公司的产品直接或通过系统集成商提供给数据中心业 主、IDC 运营商、大型互联网公司，典型客户包括腾讯、阿里巴巴、秦淮数 据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等。

机柜温控节能产品线：公司借助在储能行业的品牌优势和客户基础，持续地 积极拓展国内外客户，产品服务于中兴、迈瑞、阳光电源、比亚迪等厂商。

客车空调产品线：公司通过将产品应用于比亚迪、申通、南龙、宇通等客车 厂，公司的电动客车空调先后使用于上海、深圳、天津等中心城市，以及广 州、重庆、南昌、海口等省会城市的公交集团。

轨道交通列车空调及服务产品线：公司相关产品在上海地铁、苏州地铁的轨 交列车空调市场份额居前列，并拓展了郑州地铁、无锡地铁的新市场，服务 于上海、深圳、广州等地铁公司。

图6：公司主要客户

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

高管及股东架构：技术及产业背景扎实，核心骨干激励到位

管理层构成人员稳定，公司长期持股 5%以上的主要股东为英维克投资与齐勇，分 别持股 26.62%、6.19%，其中齐勇先生直接和间接合计持有公司表决权 32.82%为 公司实际控制人，任公司董事长、总经理，公司其他自然人股东分别持有英维克 投资剩余 35.16%的股份，公司管理层决策权较为稳定。

图7：英维克股权结构

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，标灰为实际控制人

管理团队多具有华为、艾默生工作经验，产业经验丰富。公司多数高管曾于华为 电气、艾默生等业内大型公司任职，拥有丰富的产品研发经验，在经营管理中持 续贯穿研发创新为导向的经营理念，为客户提供差异化的产品解决方案。在管理 理念上，公司实行矩阵式的组织架构，通过集成产品开发流程、园区内智能化管 理运营的模式提升管理效率。同时，公司通过员工持股平台，增强整个团队的凝 聚力，提升管理效率。

完成第二轮股权激励，完善激励机制，奠定长期增长动能。公司于 2022 年 5 月 18 日公布第二期股权激励计划，共授予包含核心管理人员、核心技术（业务）人 员在内的 262 人，考核目标为以 2021 年度为基础，2022-2024 年度净利润增长率 不低于 15%/32%/52%，按照 2021 年净利润基数 2.05 亿计算，对应净利润金额分 别为 2.36/2.71/3.11 亿元。

2022 年 7 月 22 日，公司公告完成股权激励股份授予，股票期权的股份支付费用 总 额 为 1.58 亿 元 ， 2022-2025 年 需 要 分 摊 的 费 用 金 额 分 别 为 3997/7060/3482/1214 万元。

营收及利润：营收整体保持稳健增长，技术创新提升盈利能力

公司历史上经历了几轮由新技术及新产品推广所带来的快速增长阶段。公司 2021 年实现营收 22.28 亿元，同比+30.82%，（2015-2021 年期间年化复合增长率为 32%），期间经历了通信建设的更迭、数据中心产品升级以及储能行业爆发元年，营收端 整体保持稳健增长。

2017 重点受益于云数据中心及间接蒸发冷产品技术创新，营收同比增长 52%。2017-2018 年期间，移动互联网应用场景和云计算数据中心实现快速增长，公司审时推出的间接蒸发冷 XFlex 模块解决方案，在降低能耗提升降温效率 的同时，通过预制化的手段大大缩减了建设周期，上市首个完整会计年度营 收实现快速增长。

2018 年推出 IDC 系统解决方案，整合上海科泰，进入轨道交通列车空调领域。在一些数据中心项目中，公司除向客户提供温控节能系统外，还可能按客户 要求提供模块化数据中心系统、数据中心基础设施等整体方案，进一步提升 数据中心产品价值量。同时公司通过合并上海科泰成为全资子公司，夯实了 在客车空调和轨交等领域的布局；

2021 年液冷技术有望加速导入，电化学储能开启高增长元年。“双碳”目标 下电化学储能迎来加速增长期，公司作为业内最早涉足电化学储能温控的厂 商，推出的液冷端到端解决方案得到迅速的应用及推广。与此同时，公司构 建的端到端液冷技术平台在在无线通信设备、算力设备、电动汽车充电设备 等领域也得到了快速的应用及推广。

图8：公司营业收入与净利润（百万元，%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

2021 年，公司整体实现归母净利润 2.05 亿元（同比+13%），2015-2021 年年均 复合增速 20%。

数据中心在由产品提供商向综合解决方案提供商过渡，价值量提升同时毛利率小 幅下滑。公司 2017 年率先推出并优化间接蒸发冷技术，受益于新产品的推出，公 司毛利率得以大幅提升。此后，公司从间接蒸发冷产品进一步向数据中心一体化 解决方案提供商过渡，产品的价值体量快速增长，毛利率受到商业模式的改变小 幅下滑，此后，由于大宗商品上涨带来的成本增加，公司数据中心产品毛利率承 受一定压力。

机柜温控产品受益于电化学储能以及海外业务的拓展，毛利率整体呈现上升趋 势。公司通信机柜受益于 4 G-5G 通信技术建设的升级，同时随着储能室外柜以及 海外业务占比逐步提升，整体毛利率水平从 2017 年的 27%逐步提升至 33%。轨交和新能源汽车温控产品毛利率基本维持在 38%-42%区间水平。

图9：不同产品毛利率水平

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图10：公司毛利率及净利率水平（%）

资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理

资料来源: 赛迪顾问、前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理

21 年毛利率承压受大宗价格上涨影响较大。2020 年下半年起，大宗商品价格走势 呈现单边上涨趋势，整个中游制造业的盈利能力受到挤压，截取 2020 年 9 月至 2022 年 9 月两年的数据，中国大宗商品价格指数累计上涨约 34.5%。期间，公司 毛利率水平承压下滑。2022 年 6 月份开始，大宗商品价格已经呈现从顶部逐渐回 落趋势，成本端压力的缓解将有助于公司盈利水平进一步提升。

图13：大宗商品价格走势图

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

行业简析：数字能源革命下，多下游空间广阔

温控对于保障电池等原器件正常稳定的工作运转以及工业等环境稳定有重要的 意义。温控指根据电池等原器件对于工作环境的要求，利用加热或冷却手段对其 温度或温差进行调节和控制的过程，在工业、通信业、消费电子、服务器、储能、新能源汽车等多个场景具有广泛应用，对于保障电池、服务器、手机芯片等原器 件正常稳定运行、以及工业、医疗、激光等场所环境的稳定性具有重要的意义。

温控设备行业为下游多个行业提供产品与服务，以电化学储能、超快充液冷为代 表的散热场景目前仍处于早期发展阶段，未来几年有望保持较高的增速。在算力/ 热力密度升级及绿色节能背景下，多个场景具有较为广泛的增长空间。其中：1）电化 学储能温控及充电桩液冷散热具备较强的增长性，预计 2025 年全球电化学储能温控市 场空间有望超过 150 亿元（21-25 年均复合增速 100%），充电桩液冷散热温控有望超 过 135 亿元；2）数据中心机房温控为稳增长赛道，2025 年市场空间有望超过 420 亿 元（21-25 年均复合增速 17%）；3）电子散热零部件及产品在国产替代的大背景下具 有较大的增长潜力。

表3：各细分场景空间测算（单位：亿元，%）

资料来源：《新能源发电侧储能技术应用分析》，中汽协、中国充电联盟（EVCIPA）、IDC、CDCC、工信部、公司公告、

雅克新能源、电器工业、三花智控、汽车之家、中汽协、艾瑞咨询、CPAI、北极星光伏网、北极星储能网、DIGITIMES Research，

硕贝德，国信证券经济研究所整理

信息通信行业：绿色低碳成为发展重点

七部门联合印发《信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025 年）》，通 信行业绿色低碳发展成为重点。2022 年 8 月，工业和信息化部、国家发展改革委、财政部、生态环境部、住房和城乡建设部、国务院国资委、国家能源局等七部门 近日联合印发《信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025 年）》（以下 简称《行动计划》），提出到 2025 年，信息通信行业绿色低碳发展管理机制基本 完善，节能减排取得重点突破，行业整体资源利用效率明显提升，助力经济社会 绿色转型能力明显增强，单位信息流量综合能耗比“十三五”期末下降 20%，单 位电信业务总量综合能耗比“十三五”期末下降 15%，遴选推广 30 个信息通信行 业赋能全社会降碳的典型应用场景。展望 2030 年，信息通信行业绿色低碳发展总 体布局更加完善，信息基础设施整体能效全球领先，绿色产业链供应链稳定顺畅，有力支撑经济社会全面绿色转型发展。

表4：信息通信行业绿色低碳发展指标

资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理

场景一储能温控：新能源装机提升，储能温控蓝海市场开启

储能可提高电网稳定性赚取峰谷价差，新能源体系下重要性持续提升。储能系统 可以为电网运行提供调峰、需求响应等多种服务，有效实现电网削峰填谷，缓解 高峰供电压力，促进新能源消纳，为电网安全稳定运行提供了新的途径。目前按 照应用场景主要分为发电侧、电网侧、用户侧储能。

表5：储能主要应用场景及说明

资料来源：《新能源发电侧储能技术应用分析》，国信证券经济研究所整理，

以电化学为代表的的新型储能装机快速增长，新增装机同比增速近 115%。从储能 装机结构上看，仍然以抽水蓄能为主，从趋势上看，新增电化学储能快速增长，占比不断提升。

2021 年全球新增新型储能装机规模 10.3GW（同比+115%），占比持续提升。其中，锂离子电池占据主导地位，份额接近 91%。其中，美国、中国、欧洲 以及日本分别占比 34%、24%、22%、7%。

图14：全球电化学储能新增机规模及增速（GW,%）

资料来源：CNESA，国信证券经济研究所整理

图15：全球电化学储能新增地区分布

资料来源：CNESA，国信证券经济研究所整理

2021 年我国新增电化学储能装机规模 2.46GWh，累计电化学储能装机规模达到 5.7GWh。

图16：中国新增新型储能装机规模及增速（GW,%）

资料来源：CNESA，国信证券经济研究所整理

图17：中国新型储能装累计机规模及增速（GW,%）

资料来源：CNESA，国信证券经济研究所整理

储能温控系统对于储能系统的安全稳定运行有重要作用。储能温控设备能够将电 池工作温维持在最佳区间为 15℃～25℃内，维持电池稳定运行，保证电池电压与 功率的稳定输出，平衡电池内部化学环境，减缓器件老化，降低燃烧、爆炸等危 险事故发生的可能性。

图18：热管理对于保持部件/原器件正常工作有重要意义

资料来源：中国热管理网，公司官网，国信证券经济研究所整理

液冷技术能够保证降温的均匀性，有望代表中长期的技术方向。目前的储能温控 方案主要包括液冷与风冷两类，从应用场景上看，低功率的储能电池温控仍以风 冷为主，中高功率等级的储能集装箱主要以液冷为主，海外储能项目液冷方案比 例占比较高。我们认为，储能液冷有望成为中长期主要的发展趋势，液冷相较于 风冷的主要优势体现在：1）可容纳更高的能量密度，降低由于锂电池热失控所导 致的安全事故隐患，对于百兆瓦以上的电池包液冷具有明显的优势；2）降温效果 均匀性较好，液冷具有电池集装箱内外部均匀降温的特点，能够缩减保持电池系 统内外部温差，延长电池使用寿命；3）更加精确的控制电芯温差（液冷可以精准 的控制出口温度在±0.5-2℃），增加电池使用效率，提高电池充放电效率；4）集装箱尺寸更小，节省占地面积（eg.液冷系统下 3.44MWh 电池，集装箱尺寸为 20 尺，相比传统风冷系统 40 尺 3.44MWh 系统能量密度提升达 100%）；5）方便预 制化，降低开发成本；6）节约后期维护成本，液冷采用全密闭的运营方式，降 低了风冷运营过程中受到粉尘等降低寿命期间的概率。

图19：风冷储能柜示意图 图20：液冷集装箱示意图

资料来源：CNESA，国信证券经济研究所整理

资料来源：能源电力说，国信证券经济研究所整理

2021 年是液冷逐步商业化的元年，未来渗透率有望持续提升。2020 年之前储能 温控主要采取风冷的方式，2021 年头部的储能集成商积极开展液冷技术适用测 试，多家温控企业配套的液冷技术也陆续成熟，具备了批量化生产的能力，液冷 的渗透率有望持续快速的提升。液冷目前在电网/发电侧新增大储能项目中占比快

速提升，目前已确定安徽省淮北皖能 103MW/206MWh 储能项目使用液冷温控系统。

温控多由储能集成商直接采购，具有一定的定制化要求。储能温控环节一般由储 能集成商负责采购整合后统一交付，储能厂商会根据自身电池包和电芯的热属性 选择合适的温控解决方案，具有一定的个性化要求和定制性。2021 年，国内储能 系统出货量前十大集成商分别为：海博思创、电工时代、新源智储、阳光电源、科华数能；2021 年度海外市场中，储能系统出货量排名前十位的中国储能系统集 成商依次为：阳光电源、比亚迪、沃太能源、科士达、库博能源。

图21：中国储能系统 EPC2021 年国内市场储能系统出货量

资料来源：CNESA，国信证券经济研究所整理

图22：中国储能系统 EPC2021 年度海外市场储能系统出货量

资料来源：CNESA，国信证券经济研究所整理

储能温控供应商切入早期，英维克领先优势明显。随着储能设备需求量快速增长，不同企业快速切入布局储能温控赛道。

2025 年全球储能温控市场总规模有望超过 150 亿元（21-25 年年化复合增速 100%）。根据国信电新团队测算，2021 年至 2025 年全球电化学储能新增装机量 有望超过 330GWH，根据国信通信团队测算，假定储能液冷系统渗透率从 15%逐步 提升至 2025 年的 65%，对应全球储能市场总规模有望达到 178 亿元，对应 2021-2025 年年化复合增速约 110%，增长空间广阔。

表6：全球储能温控市场规模测算

资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测，（*全球新型电力储能新增/累计装机数量来自国信电新团队测算，储能风冷/液冷 价值量及市场规模测算来自国信通信团队）

场景二数据中心：流量基石，IDC 温控长期受益于流量的增长

数据中心长期受益于数字流量增长，产业互联网推动力逐步增强。云基建作为数

字流量产生和发展的载体将持续受益于流量带宽的增长，过去几年见证了移动互 联网高速发展带来的红利，目前正处于新老动能加速切换窗口，未来，产业互联 网的驱动力将持续增强。

根据工信部统计数据，2018 年，在各种线上线下服务加快融合，移动互联网 业务创新大力驱动下，移动支付/出行/视频直播等应用场景快速普及，移动 互联网接入流量增速创下新高（同比+189%）

2022 年 1-3 月国内接入流量超过 587GB（同比+21.8%），2022 年 3 月，移动 互联网接入流量 214 亿 GB，同比+15%，增速保持平稳。据统计，2015 年以来，我国数据增量年均增速超过 30%。

物联网用户数快速增长，企业上云空间广阔。截至 3 月末，我国蜂窝移动物联网 终端用户数超过 15 亿户，同比+27%，根据亿欧智库统计，目前我国实体经济企业 平均上云渗透率约 12%，其中零售业、制造业达到 30%平均水平，其余企业尚不足 10%，在数字经济加速发展背景下，企业数字化转型能够有效帮助企业提升生产效 率，调整生产结构，发展前景广阔。我国蜂窝物联网用户终端数保持较快增长，截至 2022 年 3 月末终端用户数超过 15.2 亿户（同比+27.4%）。

图23：移动互联网累计接入流量及增速（亿 GB、%）

资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理

图24：移动互联网接入月流量及户均流量（DOU）情况

资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理

国内存量数据中心规模超过 415 万架，三大运营商占比较高。根据中国数据中心 工作组数据，2021 年全国累计数据中心存量机柜总数初步核算约 415.06 万架，其中三大运营商中国电信、中国联通、中国移动分别占比 34%、18%、10%，其它 主要以第三方 IDC 和互联网自建为主，占比约 38%。

图25：国内存量机柜数及增速（万架、%）

资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理

图26：存量机柜数主体分部情况

资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理

国家建设八大算力中心节点，大型及超大型数据中心占比有望进一步提升。2021 年 5 月，国家有关部门最新发布了《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢 纽实施方案》，我国将布局建设全国一体化算力网络国家枢纽节点，分别为京津 冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝，以及贵州、内蒙古、甘肃、宁夏等八个地区。文件指出，按照全国一体化大数据中心体系布局，8 个国家算力枢纽节点将作为 我国算力网络的骨干连接点，发展数据中心集群，随着东数西算的进一步推进，国内云计算数据中心比例有望进一步提升。

图27：一体化大数据中心节点布局图

资料来源：CNESA，国信证券经济研究所整理

图28：东西部网络联动有望进一步加强

资料来源：CNESA，国信证券经济研究所整理

绿色可持续发展背景下，数据中心 PUE 要求持续降低。根据有关部门统计，2020 年国内数据中心及 5G 消耗总用电量超过 2000 亿度，占全国总用电量的 2.7%，跟 据 IDC 圈及戴德梁行研究部据此推测，2035 年，该比例有望达到 55-7%。

图29：中国数据中心和 5G 功耗(2018 年—2025 年）

资料来源：CDCC，国信证券经济研究所整理

低 PUE+老旧数据中心改造，温控成为升级改造重点。多地政府出台了相关文件规 定对新建数据中心 PUE 值做出规定（eg.深圳地区规定新增 IDC PUE 值不高于 1.3），随着算力密度不断升级以及能耗管控驱严，新增数据中心在技术路径选择上有望 持续向“更高效、更节能、更智能”的方向演进。PUE=（IT 设备+制冷设备+供电 设备+照明及其它等设备）/IT 设备能耗，一般 PUE 指标越低，IT 设备消耗电力资 源指标越高，降低空调系统及供电设备的 IT 能耗为提升 IDC 机房资源使用效率、降低数据中心 PUE 的关键。

表7：数据中心政策对 PUE 的要求持续趋严

资料来源:IDC、工信部、国信证券经济研究所整理和预测

间接蒸发冷及液冷技术渗透率有望进一步提升。 数据中心冷却系统为数据中心“降温器”，是降低 PUE 的关键，占到整个机房建设资本开支 18-20%（传统 IDC 中：冷水机组占比 8%，精密空调占比约 7%，冷却塔占比 3%），技术路径包括“风 冷、水冷、间接蒸发冷、液冷”等，其中液冷以 PUE 低于 1.1 的优势进一步降低 数据中心整体 PUE 水平。液冷技术现主要应用在超高算力密度场景，例如今年双 十一峰值的时候阿里云采用全球最大液冷数据中心实现对服务器降温，目前浸泡 式液冷使用场景单机柜密度可以达到 200KW 左右，冷板式液冷技术可达 50-80KW，随着服务器算力密度提升以及液冷技术成本的优化，未来有望得到更广泛的应用。

图30：不同冷却方式 PUE 指标

图31：2019-2025 年中国液冷 IDC 市场规模统计

2025 年数据中心温控市场规模有望超过 420 亿元，2021-2025 CAGR 17%。数据中 心长期受益于流量增长，按照 IDC 给出的服务器增长规划预期，假定平均单机柜 服务器数量及综合上架率，我们推测 2025 年国内 IDC 机柜总数有望超过 700 万架（按照 2.5KW 标准机柜折算），按照平均单台机柜造价 20 万，温控投资占比约 20%（随着更加高效节能设备采用，我们推断温控单位价值量持续提升），基于上 述假设，我们预测 2025 年国内新增数据中心温控市场规模有望超过 420 亿元，2021-2025 CAGR 17%。

表8：国内数据中心温控空间测算

资料来源:IDC、CDCC、工信部、公司公告，国信证券经济研究所整理及预测（上述温控系统平均造价包含空调末端、冷水机组、冷却塔等，并假设随着先进制冷技术的应用，整体温控端的价值量会整体提升，但是具体的价格变动节奏跟随政策推行的力度及渗透情况仍存在一定 差异）

场景三充电桩液冷：超快充配套液冷成为刚需

超快充需求进一步提升，液冷配套散热需求提升。根据中汽协统计，2021 年我国 新能源汽车保有量 799 万台，根据中国充电联盟（EVCIPA）统计，截至 2021 年国 内充电桩保有量为 246 万个，据此计算车桩比为 3.2:1，国内充电桩数量距国内 规划的车桩比基本达到 1:1 的目标仍有较大的提升空间。为了更好的解决新能源 汽车充电效率问题，降低充电等候时长，高电压超快充电技术进一步成熟（特质 800V 级高电压，400KW 以上充电功率），头部新能源车场及电池厂商进一步加速 布局高功率充电桩。

表9：充电桩产品类型

资料来源:整装价值量区间（不含土地安装运营成本）、淘宝商城，国信证券经济研究所整理及预测

图32：充电桩产品种类（举例）

资料来源：淘宝商城，国信证券经济研究所整理

预计 2025 年充电桩市场液冷温控价值量有望超过 90 亿元。根据国内新能源汽车 出货量预期以及中长期 1:1 的车桩比规划，预期 2025 年超快充充电桩产品渗透率 有望达到 10%，参考目前充电桩每瓦对应液冷散热价值量计算，据此测算国内超 快充液冷散热对应价值量空间 2025 年有望接近 80 亿元（对于超快充散热产品液 冷为刚需，对于快充充电桩可以选择风冷或者液冷产品，处于谨慎性原则，对于 快充产品中液冷降温产品暂未计算）。

表10：国内超快充/快充充电桩，液冷温控价值量测算

资料来源:中汽协、中国充电联盟（EVCIPA）、公司公告，国信证券经济研究所整理及预测（假设超快充充电桩都需要液冷散热，快充产品 大部分以风冷为主，小部分以液冷为主）

技术升级路线：热力升级+节能化下，液冷技术有望成为主要趋势

热力和算力升级背景下，液冷技术有望成为主要趋势。随着算力升级、绿色化和 智能化的加速到来，液冷技术具有降温效果好，节能效果好、不同季节&环境下效 果可持续等优点，能够切实解决散热不均匀、能耗过高等问题，未来在数据中心、储能、芯片及散热等具有广泛应用前景，代表中长期技术方向。根据赛迪顾问的 数据，预计 2025 年我国液冷数据中心的市场规模将破 1200 亿元，2021-2025 年 均复合增速 25%，冷板式及浸没式液冷占比分别达到 59%/41%。根据未来 NE 时代 预计 2025 年新能源汽车动力电池液冷渗透率有望提升至 80%。我们分析，液冷有 望在 IDC、动力电池、储能电池等实现跨行业的技术共享，降低开发成本，加速

普及。

表11：温控技术路径分析

资料来源:《图解液冷技术》、中国热管理网、施耐德、IDC、CDCC、公司公告，国信证券经济研究所整理

公司优势及成长性分析

战略优势：搭建大温控研发平台，领先温控领域技术创新

公司成立之初即制定了“大温控”发展战略，公司针对温控细分场景之间对技术 的不同要求，搭建了底层通用的研发平台，主要专注与几个方向领域的创新以及 改进：1）构建温控领域基础技术研发创新，把握住随着热力密度不断升级带来的 温控领域配套升级机遇；2）快速高效的推出针对不同应用场景的解决方案，实现 技术应用突破，以客户需求为导向不断推出新产品，并相应推出满足客户需求和 行业发展趋势的解决方案；3）通过平台化的管理降本增效，打通不同解决方案技 术底层型号上的要求，降本增效。

图33：公司基础研发平台架构

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

技术优势：注重研发投入，多场景领先产业技术创新

过去十年在信息通信行业、数据中心、储能等领域持续引领产业创新。公司高层 多为华为、艾默生出身，奠定了公司持续以研发创新推动产品技术进步的基因，公司研发费用率基本维持 7%左右水平，过去三年持续高于可比公司研发费用率占 比。2021 年共有研发人员 909 人，研发人员数量占比 35%。

图34：英维克研发费用及占比（亿元，%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图35：英维克可比公司研发费用率

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司技术研发领先，荣获多项奖项。截至 2021 年公司共获得软件著作权 86 项、专利权 616 项，其中发明专利 42 项。2017 年公司成立英维克新技术研究院，通 过平台发展产学研合作，展开温控新技术、新应用领域的研究和布局。目前公司 针对超快充、电化学储能、服务器、数据中心以及液冷等领域均进行了较为领先 的研发布局，致力于解决热力和算力密度升级背景下散热效率及安全性等问题，力争达到业内首先或者领先的技术创新应用。

表12：英维克在研技术及方向

提升液冷连接器技术创新能

争力

资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测

液冷技术优势：具备全链条生产能力，多场景开拓

公司是行业内较早推出液冷解决方案的公司，目前已经在多场景实现液冷技术的 推广和应用。

公司于 2016 年前就推出了水冷机组的解决方案，公司作为数据中心机房温控的领 先企业，在 2019 年前即实现了水冷机组在数据中心间接蒸发冷、电子电力纯水冷 却等多场景的成熟应用，在冷水机组、干冷器等液冷系统的冷源产品具有深入广 泛的产品技术积累和成熟应用经验。相比其他应用场景，公司在数据中心的液冷 冷源相关积累更能够提供 7X24 不间断运行的高可靠性要求。（从原理上看，水冷 机组是在风冷机组的基础上通过引入水源的相变提升降温效率，本质上间接蒸发 冷使用的水冷机组与液冷使用的水冷机组原理相似）
2019 年，公司持续增强液冷板、管路、接头、CDU 等环节满足一站式交付解决能 力。随着公司近年大力布局电子散热业务，公司补充增强了靠近热源侧的液冷板、液冷流路中的管路、快速接头、冷水分配(CDU)等液冷环节的平台能力和产品设计、精密制造能力，从而实现了液冷系统全链条的设计和交付能力。与此同时，公司 的液冷平台在数据中心、算力设备、储能、充电桩、换电站等多应用场景实现了 产品交付和端到端的一站式解决应用期间不断优化控制系统软件，并将液冷技术 应用进一步推广至通信、算力、储能、充电桩等场景。（液冷环节除使用水冷机 组外，主要增加了冷管、冷板等材料，实现液体与热源的直接/间接接触，大幅提 升散热效率）

图36：公司液冷技术发展历程

资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

深入液冷全链条加工解决方案，提供端到端的解决能力。目前公司液冷系列产品 已经形成了从液冷冷水机组、水冷管路接头、控制系统等一系列产品方案，并且 实现绝大多数部件、管路全自研，拥有核心零部件产品的精密加工能力。公司成 立英维克智能连接技术有限公司，持续加强深入液冷核心部件的精密加工生产制 造能力。

图37：公司液冷产品族

资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

成立国家认可实验室，解决液冷技术全生命周期维护及可靠性。目前液冷技术的 在储能等场景的应用日益加速，但是大多数场景的应用周期仍然较短，部分产品 长周期维度使用的可靠性仍有待于进一步验证，随着使用年限的增长，液冷产品 等后期维护问题将逐步凸显。

成立国家认可实验室，应对多种极端环境下产品可靠性。针对产品在各种极 端条件下可靠性的问题以及全生命周期稳定性等问题，公司成立了国家认可 实验室，并通过 CNAS 审核，针对设备高潮湿、高盐碱等环境下的可靠性和稳 定性进行测试，降低出厂后的产品故障率；
推出液冷快速连接器，后期维护提速 80%。在液冷电池维护时，用传统的方 式，需要进行排液、抽真空、注液、排气等一系列流程，如果按 2 个人维护 计算，通常需要耗费 6 个小时左右才能完成，并且存在液冷喷出造成的安全 隐患等问题。公司推出的液冷快速连接器可实现快速拔插阻断流体流出，降 低维护安全，并让储能设备维护提速 80%以上。

图38：公司认证实验室，出厂前完成极端环境测试

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

图39：英维克液冷快速连接器，让储能设施维护提速 80%

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

综合以上分析，公司液冷技术的主要优势包括：
1）7×24h 长周期不间断运行高可靠性。公司液冷技术在数据中心拥有成熟的解 决应用案例，公司完成了从水冷机组、到管道、接头，各个环节的生产和适配，经营上看能够保证整个液冷系统维持 7X24 小时不间断运行可靠。英维克 EIA 系列 工业空调产品，可保证在 55℃高温环境下仍可正常运行，可 365 天全年不间断运 转 10 年以上。

2）核心自研算法控制，保障精密控温。公司始终高度重视对于温控系统中算法的 研究和优化，于 2017 年成立英维克全资子公司，主要从事温控产品相关的嵌入式 软件及控制系统的研发、生产与销售。持续对系统进行升级优化，公司为上海某 高精度实验室提供的温控系统可以实现温度控制精度±0.05℃，湿度控制精度 0.2%RH；
3）丰富的场景运行经验，适应多种复杂环境条件。液冷系统较风冷系统而言能够 做到更精确的温度控制，而如何保证在不同的外界温度条件下系统运行的稳定性 降低温差，是衡量公司技术实力水平的重要手段，英维克作为全球最早布局储能 温控的企业之一，对储能系统的理解有近 10 年的经验，从通信基站后备电源到电 力储能的应用，公司基于对不同场景的理解保证了储能温控系统的高可靠性；

图40：英维克实现温度控制精度 23℃±0.05℃

资料来源：公司官方平台，国信证券经济研究所整理

3）最高实现单机柜 200KW 批量应用，刷新最高热密度应用方案。2021 年公司全 链条液冷解决方案已实现数据中心单机柜 200kW 批量应用，完全液冷的冷板方案 刷新最高热密度；
4）公司拥有 CNAS 审核体系，可直接完成国际客户品质认证，降低极端环境下系 统故障率，成就全球知名品牌。2020 年英维克实验室通过 CNAS 审核，成为国家 认可实验室，公司可在自己的实验室内部完成储能系统在出厂前面对海运的高盐

高腐蚀、高晃动等极端条件的自我检测，降低故障率。可快速完成海外客户对于 产品的验证技术要求等，助力全球品牌化扩张；
5）公司率先推出长期可维保的液冷解决方案，降低后期运维成本。为了解决液 冷运行过程中可能产生的局部损坏等问题，降低后期维护难度，公司推出了快速 可插拔液冷接头，能够完成不排除系统内全部液体的情况下，快速完成液冷系统 的局部检修；
6）公司对于液冷底层技术的开发研究将有助于公司产品在数据中心、储能温控、超快充等领域形成核心竞争力，快速赢得市场份额，巩固领跑者地位。长期来看，公司核心技术储备有助于在热管、均热板等电子散热级别零部件产品实现国产替 代，打开更加广阔的增长市场。

风冷技术优势：节能技术先驱，针对室外场景有丰富解决经验

公司的风冷技术最早应用于通信机柜、数据中心机房等场景。艾默生能源网络公 司的前身是全球最早推出数据中心机房温控的企业，后艾默生收购华为旗下的安 恒电气成立维谛品牌，公司继承了维谛品牌在数据中心机房产品上的多年积淀和 技术优势，多年在数据中心冷却技术上不断推陈出新。

公司引领并推动了国内间接蒸发冷技术的商业化和普及过程，解决了数据中心大 型化发展过程中高耗能痛点。国内数据中心产业早期主要以运营商机房为主，多 为低功率低热力密度场景，随着国内云计算产业链的崛起，传统的机房温控技术 的降温效率和综合能耗指标成为发展的痛点，公司推出的间接蒸发冷技术产品能 够提供大功率风组、在风机和压缩机的环节引入水源，通过液冷相变提升降温效 率，极大程度的提升了制冷效率，降低机组能耗，推广之初在互联网大型数据中 心得到了广泛的应用。

公司推出的 XFlex 间接蒸发冷却机组较普通机房空调相比能够节能 60%，将产品 安装周期由 5-6 个月缩减至 1-2 个月。目前已批量应用在河北、山西、北京、张 北、深圳、青海、重庆、仪征等多个数据中心中，秦淮数据多个数据中心采用英 维克 XFlex 间接蒸发自然冷却产品，全年 75%以上时间实现自然冷却，节约 50% 以上的空调系统能耗；WUE 低于 0.4，全年节水超过 60%。

图41：英维克 XFlex 研发过程

资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

渠道优势：自有海内外渠道，国内外共同发力

公司在数据中心及储能领域已经实现了国内主流客户的全覆盖。并获得多家龙头 企业供应商资格认证。2011 年公司成为中兴、华为一级供应商，次年成为华为核 心供应商，并通过多家全球一流通讯设备公司的供应商资格认证，2013 年成为 DELL 合格供应商，2014 年成为联通集团一类供应商；

在数据中心领域，公司主要客群涵盖运营商、大型互联网及政企客户。公司 数据机房产品主要客户包括腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等用户。在储能温控领域，公司目前是众多 国内储能系统提供商的主力温控产品供应商；

在通信机柜设备温控领域，公司主要客户为华为、Eltek 等大规模主流客户。2008 年公司产品首次进入中国移动集中采购，2011 年进入中国联通集中采 购，之后多次进入三大运营商集采；

在轨道交通领域，“科泰”是国内最早专注于轨道交通空调的品牌，在巩固 上海地铁、苏州地铁的传统优势市场同时，陆续拓展了郑州地铁、无锡地铁、深圳地铁等新市场；

在新能源客车空调领域，公司主要客户为比亚迪、南京金龙等电动车整车厂。

图42：公司主流客户

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

公司深耕海外市场多年拥有独立的海外渠道。公司主要销售海外市场的产品为户 外机柜温控产品（包含储能及通信机柜）以及部分数据中心温控产品。2021 年公 司海外营收 2.79 亿元，占总营收的 12.5%，主要出口地包括美国、秘鲁、英国等 海外市场。

公司成长性分析

爆发性赛道：储能温控全面受益于下游需求的爆发式增长

整个储能行业受益于新能源装机快速提升下“光储配比”的需求提升，我们预计，2025 年全球储能温控市场总规模有望达到 152 亿元（21-25 年年化复合增速 100%），行业具有较为广阔的市场空间和爆发性。（测算过程详见第二章节）公司目前已经占据储能温控行业龙头地位。公司披露 2021 年储能温控业务收入 3.37 亿元（较去年同期增长 3.5 倍），2022 年上半年储能温控营收 2.5 亿元（较 去年同比增长 68%）。根据披露的 2021 年全球新增电化学储能装机 18.9GWh,我们 按照风冷平均价值量 3-4 千万元/GWh 假设，液冷平均价值量 7-8KW/GWh 假设，考 虑到公司提供的价值量环节，并假定 2021 年储能液冷的渗透率空间为 15%，计算 得到公司 2021 年储能温控系统全球市占率约 38%（上述测算不包含冷板等环节，主要以风机产品等为主），国内的市占率有望达到 50%以上（以上过程为测算过 程，并非第三方统计口径）。

图43：公司储能业务收入及增速（亿元，%）

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

图44：公司户外机柜设备及收入（亿元，%）

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

公司储能柜主要提供包括机柜式储能、集装箱式储能，功率密度区间为 600W-80KW，包含风冷、液冷等解决方案。公司已经覆盖了大部分国内主流的储能 集成商、电池厂商，具有广阔的渠道覆盖面。

图45：公司户外电柜储能空调

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

图46：机柜（左）及集装箱（右）式储能冷水机组

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

公司拥有独立海外渠道。从商业模式上看，海外储能市场由于电价成本较高、峰 谷电差较高，海外储能系统的投资回报率水平整体优于国内企业。公司海外业务 收入随着机柜温控产品的放量实现较快的增长，2021 年/2022 上半年分别实现营 收 2.8/1.88 亿元，同比增长 237%/53%，毛利率 45%/44%。

图47：公司产品亮相慕尼黑储能展

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

图48：公司海外业务收入及增速（亿元，%）

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

从局部温控产品向液冷综合解决方案提供商过渡，公司产品价值量持续提升。公 司目前已经具备冷水机组、核心液冷结构件（管路、冷水管、接头等）、液冷板 的生产能力，并具备储能温控液冷总包项目实施交付能力。公司通过提供储能一 站式液冷解决方案能力，进一步提升自身产品价值量。

图49：公司储能产品价值量持续升级

资料来源：公司官网、公司公告，国信证券经济研究所整理

综合我们对储能行业增速的分析，结合公司目前的渠道布局、技术储备、市占率 等情况分析，我们认为公司储能业务板块将受益于行业的快速增长，同时公司在 储能行业布局较早，解决方案能力突出，对国内外主流的厂商均实现覆盖，同时 公司通过提供全链条解决方案持续提升自身产品价值，有望取得较快的增长。

稳增长赛道：数据中心受益于产品和技术升级，公司市占率有望 进一步提升

我们 2022-2025 年数据中心温控行业增速区间约 17%。根据 CDCC《2021 年中国数 据中心市场报告》统计，2021 年（截止到 10 月 31 日）国内新增数据中心机架达 到 99.15 万架，全国数据中心机柜数量达到 415.06 万架，年度增长率约为 30%左 右，全年中国数据中心基础设施投资规模预计达到 1870 亿元。根据我们测算 2025 年数据中心温控市场规模有望达到 420 亿元，对应年化复合增速 CAGR=17%。（测 算过程详见第二章节）

公司是国内机房空调和间接蒸发冷头部供应商。根据产业在线统计，2021 年英维 克机房专用空调产品占国内份额 13.6%（较 2020 年提升 1.8pct），市场占有率进

一步提升。根据赛迪顾问统计，2020 年英维克数据中心间接蒸发冷产品占国内份

额比例约 24%，在 2016 年到 2019 年的四年时间，公司已经成为国内间接蒸发冷

主流供应商。

图50：中国机房空调市场市场份额(内 2020；外 2021）

资料来源：产业在线，国信证券经济研究所整理

图51：中国间接蒸发冷却厂商市场份额

资料来源：《2020-2021 年中国数据中心蒸发冷却空调产品市场报告》，国信证券经济研究所整理

深化头部企业合作，参与 Intel 白皮书制定，持续布局服务器液冷赛道。根据 Persistence Market Research 分析，2021 年数据中心液冷市场的全球销售收入 约为 25.2 亿美元，预计至 2032 年，市场空间有望超过 310 亿美元（2022-2023 年 CAGR 约 26%），随着热力密度的持续升级，液冷的渗透率将持续提升。

英维克针对未来高算力场景推出服务器级方案，机柜级方案，一体化机柜级方案，数据中心级方案，风冷散热部分的高效冷却方案，及浸没液冷方案。产品涵盖集 成冷板、管路、快速接头、漏液检测、Manifold、CDU、液冷工质、液冷系统 BA、高效室外冷源等多种英维克自主产品，通过和上下游制定标准紧密合作，公司液 冷产品市占率有望进一步提升。

图52：英维克为超聚变提供全链条液冷解决方案

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

图53：英维克与 Intel 等企业联合发布液冷白皮书

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

图54：公司数据中心产品受益于热密度升级下间接蒸发冷及液冷占有率进一步提升

资料来源：公司官网、公司公告，国信证券经济研究所整理

综合以上分析，公司数据中心产品有望持续保持稳健增长，数据中心作为数字流 量的载体，十四五期间数据中心建设增速有望保持在 10%-20%区间水平，低碳背 景下，随着国家队 PUE 的考核指标持续趋严，叠加老旧数据中心改造需求，数据 中心温控产品有望保持 15%-20%增长区间。公司目前已经是国内机房领先企业，整体的市场占有率达到 15%以上，我们认为，随着算力密度升级背景下，高效节 能的间接蒸发冷、液冷产品的市占率有望持续提升，公司在间接蒸发冷和液冷产 品上有较为成熟、领先的布局，受益于产品结构变化及市占率提升，公司数据机 房产品有望高于行业增速。

高潜力赛道：超快充散热产品

预计 2025 年充电桩市场液冷温控价值量有望超过 90 亿元。根据国内新能源汽车 出货量预期以及中长期 1:1 的车桩比规划，预期 2025 年超快充充电桩产品渗透率 有望达到 10%，参考目前充电桩每瓦对应液冷散热价值量计算，据此测算国内超 快充液冷散热对应价值量空间 2025 年有望超过 90 亿元。（测算过程详见第二章 节）
公司能够提供超快充液冷配套方案。公司布局充电桩市场超过 10 年，主要应用场 景包括室内停车场、户外停车厂等，提供产品的功率等级涵盖慢充至超快充不同 梯度充电产品，包含：1）30kW、60kW 充电桩产品；2）120kW、180kW 快速充电桩；3）360kW、480kW 超级充电桩产品，以及未来 600kW、720kW 乃至更高功率的充电 桩。

图55：公司超快充散热应用场景

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

图56：公司充电桩液冷全链条解决方案

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

我们认为，目前国内超快充市场仍处于发展早期，随着电动车电池功率不断提升 超快充充电桩渗透率有望快速提升，配套液冷温控产品需求广阔。公司较早布局 国内液冷充电桩产品，未来超快充液冷产品有望成为重要的收入贡献增长点。

高潜力赛道：EBC 英宝纯空气环境机，布局商用赛道

新风式空调机应用场景日益广泛。随着用户人居空气环境的重视程度逐渐提升，复合型空气调节产品的市场需求日益提升。

EBC 英宝纯产品系列有：空气环境机、空气消毒净化机、空气消毒除臭机、空气 消毒净化组件。其主要应用场景有：家居环境、学校、体育馆、医院、商场等室 内场所的空气环境管理；电梯、公交、客车、地铁、商业建筑中央空调系统等特 殊环境的空气消毒和改造服务。

图57：公司商用机系列产品

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

EBC 英宝纯已服务于多家大型客户。其产品已成熟应用于深交所、平安金融大厦、美团买菜、柯尼达集团、深圳北站国际人才驿站、江苏国家电网、中国建设银行、时上海疫情联防联控中心、武汉同济医院、深圳市第三人民医院、清华附小、深 圳中学、深圳外国语学校、深圳市高级中学、深圳实验学校、四川大学商学院以 及北京、深圳、广州、上海等地的地铁车厢内、公交车厢内。公司入选工信部“新 冠肺炎疫情防控重点保障企业”名单，为多省市学校、定点医院、党政机关、企 事业单位等重要场所保驾护航。

图58：公司应用案例展示

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

轨交及新能源车热管理

收购上海科泰进入轨交领域。公司于 2018 年收购上海科泰进入轨道交通领域，增 加了地铁列车空调及架修服务的业务。“科泰”品牌是国内最早专注于轨道交通 空调的研发设计及批量应用的品牌，在上海地铁、苏州地铁的轨交列车空调市场 份额居前列，并拓展了郑州地铁、无锡地铁的新市场。目前轨道交通空调及服务 已经成为公司第三大营收来源。2021 年由于相关地铁线路建设的项目进度、主机 厂需求节奏等原因，该年轨道交通空调及服务业务收入为 1.84 亿元，同比下降 35.6%。公司通过优化架修服务的运营管理模式、优化产品设计等举措，较好地消 化了部分原材料成本上升带来毛利率的影响。

财务分析

营收分析

公司毛利率领先于可比公司整体利润率水平，主要受益于公司产品品牌、海内外 渠道布局、以及研发平台搭建的综合成本管控能力。1）从数据中心产品上看，公 司拥有自有品牌，同时公司生产的间接蒸发冷和液冷产品未来渗透率有望进一步 提升；2）从储能产品上看，公司作为较早布局储能温控领域龙头企业，拥有独立 的海外渠道，整体的毛利率优于行业水平。

图59：可比公司毛利率综合对比（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图60：英维克分产品毛利率（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

从费用率水平来看，公司重视研发投入，研发费用率位于可比公司前列。公司 2018 年以来持续加大研发费用的投入，2021 年研发费用率达 6.74%，领先于其余可比 公司。公司还致力改善运营效率，持续优化管理费用率和销售费用率。2021 年公 司管理费用率降至 4%，相较可比公司管理费用率降低明显；销售费用率从 2016 年的 11%降至 2021 年的 7.82%，位于可比公司较低区间。公司信用减值损失位于 合理区间水平。

图61：可比公司管理费用率综合对比（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图62：可比公司销售费用率综合对比（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图63：可比公司研发费用率综合对比（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图64：信用减值损失综合对比（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

从净资产收益率来看，公司加权 ROE 水平位于可比公司前列。公司 2019-2021 年 的加权 ROE 水平分别为 13.77%/13.75%/13.23%，高于可比公司均值。22 年上半年 后由于营收的季节性差异、疫情造成的原材料供应困难等因素，公司净利润承压。从 ROE 水平来看，公司采取“核心产品自生产+部分硬件外协加工”的发展战略，一定程度上减少了公司采购设备的种类，降低前期投入。

图65：可比公司年度 ROE（加权）综合对比（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图66：可比公司季度 ROE 综合对比（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

公司经营性现金流整体稳健，受营收确认节奏及账期存在一定的波动性。

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

盈利预测

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

我们的盈利预测基于以下假设条件：

机房温控节能产品（数据中心温控产品）：数据中心建设将长期受益于流量增长，按照 IDC 给出的服务器增长规划预期，我们预测 2021-2025 年国内新建数据中心 温控环节的投入年均复合增幅有望达到 17%，而在热力密度升级和绿色节能改造 需求下，公司提供的间接蒸发冷和液冷的产品渗透率进一步提升，整体增速有望 高于行业增速，我们预计公司机房温控 2022-2024 年营收增速 20%/15%/10%，对 应收入 14.4/16.5/18.2 亿元，毛利率 25%/26%/26%。

机柜节能温控产品（主要是通信机柜和户外储能机柜产品）：公司的机柜温控节 能产品主要服务于无线通信基站、储能电站等行业，其中储能行业未来需求广阔，具有较大的增长空间，公司前瞻性布局储能业务，占据全球储能温控龙头地位，并通过提供综合解决方案进一步提升产品价值量，未来将充分享受行业增长宏利，预 计 公 司 机 柜 节 能 温 控 产 品 22-24 年 营 收 增 速 70%/71%/66% ， 对 应 收 入 11.3/19.2/32.0 亿元，毛利率 31%/31%/29%。

新能源车用空调&轨道交通列车空调业务：预计公司上述两个板块未来几年业务基 本维持稳定。预计新能源车用空调 2022-2024 年收入为 0.85 亿元，轨道交通列车 空调及服务收入为 1.84 亿元。

表13：英维克业务拆分

机房温控节能设备

资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测

综上所述，预计未来 3 年营收 29.3/39.5/54 亿元，同比+32%/35%/37%，毛利为

8.6/11.7/15.7 亿元，毛利率为 29%/30%/29%。

未来 3 年业绩预测

表14：未来 3 年盈利预测表

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测

按上述假设条件，我们得到公司 22-24 年收入分别为 29.3/39.5/54 亿元，归属母

公司净利润 2.59/3.40/4.38 亿元，利润年增速分别为 26.3%/31.1%/29.0%。每股

收益年分别为 0.60/0.78/1.01 元。

估值与投资建议

公司股票合理估值区间 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理 在 32.2-36.1 元，首次给 价值区间。
予“增持”评级。

绝对估值：29.2-42.4 元

未来 10 年估值假设条件见下表：

表15：公司盈利预测假设条件（%）

资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所预测

表16：资本成本假设

资料来源：国信证券经济研究所假设

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 29.21-42.35 元。

表17：英维克 FCFF 估值表

资料来源: 国信证券经济研究所预测

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

表18：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）

WACC 变化

资料来源：国信证券经济研究所分析

相对估值：32.2-36.1 元

公司所处的大温控赛道细分场景较多，其中数据中心温控可比 A 股上市公司主要 包括：申菱环境、佳力图、依米康，从收入体量上看，公司 2021 年数据机房温控 节能产品营收 11.98 亿元，高于申菱环境、佳力图数据机房温控收入 5.52/6.55 亿元（其中依米康并未单独披露数据机房领域温控产品营收），根据产业在线统 计，公司数据机房品牌专业空调产品市占率位居国内前两名，是国内领先品牌厂 商。

公司是国内最早涉足电化学储能系统温控的厂商，是在国内储能温控行业处于领 导地位，公司储能温控产品可比公司包括：同飞股份、申菱环境、奥特佳、松芝 等，根据公司披露 2021 年/2022 上半年储能温控产品的营收分别为 3.37/2.5 亿 元，其余公司尚未单独披露储能部分收入口径。

公司新能源大巴车空调主要可比公司包括奥特佳、松芝等公司。

表19：英维克数据中心可比公司

收，此处的统计口径为“信息领域”业务营收，毛利率也为“信息领域”产品毛利率收入。其中，申菱环 境、英维克 2022 年盈利预测为国信证券预测，其余为 WIND 一致预期（截至 20220902）

综合以上分析，我们认为，公司在数据机房温控、储能温控都处于国内龙头地位，考虑到未来数据机房行业的增速以及储能行业增速存在加大的差异，我们对于采 取分布估值方法：

1）考虑到储能业务的高增长性，2022-2025 年行业年均复合增速有望超过 100%，公司作为行业龙头，渠道布局较为完善，有望领先于行业增长，参考行业及公司 储能业务增速，我们预计公司储能业务板块 2022-2025 年收入有望分别达到 8/16/28 亿元，考虑到公司具有国内+国外销售渠道，整体毛利率和净利率水平有 望 优 于 行 业 平 均 ， 我 们 预 计 2022-2025 年 储 能 业 务 收 入 净 利 润 有 望 达 到 1.2/2.1/3.5 亿元，按照 2023 年储能业务净利润给予公司储能温控板块 50-55 倍 估值，对应储能业务板块市值为 104-114 亿元。

2）考虑到公司是国内数据中心产品的龙头企业，目前公司已经在液冷等技术上实 现了较为领先的布局和规划，在热力密度升级和节能环保背景下，公司市场份额 有望进一步提升。同时公司积极布局规划英宝纯、电子散热等新产品，综合考虑 其他业务的潜在增长空间，我们预计公司其它业务板块 2022-2025 年收入有望分 别达到 21/23/25 亿元，净利润为 1.4/1.43/1.3 亿元我们认为按照 2023 年其他业 务板块净利润 1.43 亿元，给予 25-30 倍估值是合理的，对应数据机房及其他业务 板块市值为 36-43 亿元。

综合上述分析，我们认为，按照相对估值法分析，给予公司 140-157 亿目标市值 是合理的，按照最新的总股份计算对应市值为 32.2-36.1 元。

表20：可比公司估值表（截至 20220921）

投资建议

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在 32.2-36.1 元，较 当前股价还有 21.6%-36.3%空间。考虑公司储能温控龙头地位和新业务成长性，首次评级给予“增持”评级。

风险提示

估值的风险

公司估值和盈利预测是 我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值，但该估 基于一定的假设基础上 值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、的，可能对相关参数估计 加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都 偏乐观、从而导致该估值 融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：
偏高的风险；以及对收入

无风险利率为 3.0%、风险溢价 6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来 10 年后公司永续增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发 生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估 的风险；

相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的可比公司申菱环境、佳力图、依米康、同飞股份等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，在行业平均动态 PE 的基础上给予一定溢价，对应 2023 年动态市盈率 31-33 倍，可能未充分考虑市场 及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

 我们假设公司未来 3 年收入增长 32%/34%/36%，可能存在对公司产品销量及价 格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。

 我们预计公司未来 3 年毛利分别为 29.5%/29.7%/29.1%，可能存在对公司成本 估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。

 我们预计公司储能部分业务由于具有海外销售渠道能够享有较高的毛利率水 平，并未考虑行业整体降价导致的盈利能力下降风险。

经营风险

新增储能装机量不及预期的风险：公司储能温控的出货量主要受到海内外大 型储能新增装机的影响，若由于原材料。

行业竞争加剧的风险：公司储能温控产品目前占比超过 30%（测算得到，过 程详见正文），随着行业竞争加剧，若公司未来不能持续维持竞争优势，提 高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。

贸易保护主义和贸易摩擦风险：公司产品外销占比超过 12%，若贸易摩擦进 一步加剧，境外客户可能会减少订单、要求公司降价或者承担相应关税，进 而对公司的经营业绩形成不利影响。

技术风险

技术和工艺被赶超或替代的风险：公司所处行业属于技术和工艺相对密集型

行业，在未来提升研发技术能力的竞争中，如果公司不能准确把握行业技术 的发展趋势，在技术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术运用于产品开发和升级，出现技术被赶超或替代的情况，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。

关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要 来源之一。公司目前拥有研发技术人员 800 人。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持 续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技 术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。

核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失 或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技 术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对 公司的生产经营和发展产生不利影响。

政策风险

公司所处储能、新能源行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策 变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。

公司出口业务比例正逐步增加，未来由于贸易摩擦、地缘政治等导致公司经 营存在不确定的风险。

项目确收节奏风险

公司机房温控等产品大多需要确认交付验收完成后才可以确认收入，因此项 目验收周期的长短对公司收入确认节奏会带来影响，季度之间收入节奏可能 存在一定的波动。

其它风险

法律风险：公司曾受到主管部门的处罚，可能对公司未来经营产生不利影响。

公司还有未完诉讼，公司可能存在败诉，导致货款无法收回，进而对公司经营产 生负面影响。

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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分析师声明

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国信证券投资评级

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