道道全评级道道全深度报告：周期处于拐点，扩产能再获成长

股票代码 ：002852
股票简称 ：道道全
报告名称 ：道道全深度报告：周期处于拐点，扩产能再获成长
评级 ：买入
行业：食品饮料

证券研究报告 | 深度报告 | 农产品加工

华中，已逐步成长为菜籽油细分赛道的龙头。

产品升级：公司推出了高油酸菜油以及东方山茶籽油等高端品牌，升级产品获得 市场不错的反响，同时积极赞助媒体扩大品牌影响力，在菜籽油品牌知名度仅次 于金龙鱼与福临门。区域扩张：随着靖江、茂名相继投产。继续巩固华中市场，扩大华东、华南市场份额，从区域龙头迈向全国。渠道拓展：公司合作经销商从 2016 年的 561 家增加至 2021 年的 1163 家，同时加大线上等直销渠道的开拓。

❑盈利预测与估值
预计公司 2022/23/24 年分别实现营收 74.1/110.0/116.5 亿元，同比增长
35.94%/48.42%/5.92% ；实现归母净利润 0.94/4.58/6.06 亿元。参考公司 2018 年以前的估值水平以及食品加工的估值，我们给予公司 2023 年净利润 PE 估值为 20 倍，公司合理市值在 91.6 亿元，目标价为 25.5 元/股，给予“买入”评级。

❑风险提示
原材料产品价格大幅波动、食品安全风险。

财务摘要

投资案件
⚫盈利预测、估值与目标价、评级

1. 公司作为菜籽油细分领域的龙头，随着定增产能的逐步达产，产能得到翻倍，
   预计未来 3 年将获得高速增长，另外公司上游油菜籽及菜籽油均将周期向下，成本
   端获得大幅改善，盈利能力得到大幅增强。
2. 预 计 公 司 2022/23/24 年分 别 实 现 营 收 74.1/110.0/116.5 亿 元 ， 同 比 增长
   35.94%/48.42%/5.92% ；实现归母净利润 0.94/4.58/6.06 亿元。
3. 参考公司 2018 年以前的估值水平以及食品加工的估值，我们给予公司 2023 年

净利润 PE 估值为 20 倍，公司合理市值在 91.6 亿元，目标价为 25.5 元/股，给予“买

入”评级。

⚫关键假设

1)、包装油及散装油业务：公司目前定增扩张产能陆续达产，公司压榨/精炼/产能

已达到 100.5/114.5/116.4 万吨，考虑到新增产能的爬坡过程，我们预计包装油

2022/23/24 年销量为 46.5/69.8/81.5 万吨，散装油的销量为 4.5/8.0/7.8 万吨。价格方

面，由于产量迅速提升散装油销售增加以及终端售价随原材料价跌向下调价，预计

2022/23/24 年包装油/散装油销售价格为 11500/11000/10500 元/吨。毛利率方面，成

本主要是采购菜籽油，预计菜籽油价格未来是下行趋势，但终端售价调整稍微滞

后，加上公司压榨产能得逐步释放，对上游原材料得成本优化更加明显，预计包装

油毛利率 2022/23/24 年分别为 7.5%/11.0%/13.0%，散装油分别为 5.0%/6.0%/6.0%。

2）、粕类业务：粕类业务主要是公司压榨产能的副产品，随着茂名压榨产能得达

产以及产能爬坡，我们预计 2022/23/24 年分别 29.0/48.2/48.2 万吨，目前菜粕现货

价在 3500 左右，未来菜粕价格也在下行趋势，预计销售价格为 2900/2800/2700 元/

吨，毛利率随油菜籽成本波动呈现相对稳定，分别为 3.5%/4.0%/4.0%。

⚫我们与市场的观点的差异

市场认为菜籽油价格虽有调整但仍处于较高位置，对于后市的判断较难掌握，且公 司产能大幅扩张后以经销模式为主的销售模式难以快速打开市场。我们通过分析上 游油籽供给增长，压榨增加后库存进一步提升，判断后市油脂将进入下降周期，成 本端得到大幅修复，另外公司增加压榨产能一定程度可以提升成本的波动，前期终 端提价短期内不会随成本变动，公司毛利率得到极大改善。市场开拓上，公司通过 产品品牌升级具有较高品牌认知度，借助湘菜市场扩张可顺利打入华东及华南市 场，同时也加大直销力度，我们认为公司能再次获得成长。

股价上涨的催化因素⚫

1、菜籽油价格下降
2、公司产能释放，产销快速增长
⚫风险提示

原材料产品价格大幅波动、食品安全风险。

正文目录

1 菜籽油细分领域龙头 .................................................................................................................................... 6 1.1 聚焦菜籽油细分领域 .......................................................................................................................................................... 6 1.2 稳健成长，短期业绩受上游成本波动 .............................................................................................................................. 6 2 食用油平稳增长，上游价格波动加剧加速行业集中度提升 .................................................................... 8 2.1 食用油行业平稳增长，消费向高质健康切换 ................................................................................................................... 8 2.2 菜籽油有望随餐饮消费转变提升份额 .............................................................................................................................. 9 2.3 菜籽油上游价格波动加剧，中小企业逐步退出 ............................................................................................................. 11 2.4 上游油脂有望迎来周期反转 ............................................................................................................................................ 12 3 周期拐点盈利即将改善，扩张产能再获成长 .......................................................................................... 16 3.1 短期原材料价格波动侵蚀利润空间，周期拐点已现 ..................................................................................................... 16 3.2 定增扩张产能，突破产能瓶颈 ........................................................................................................................................ 17 3.3 产品升级&区域扩张&渠道拓展，公司再获新增长 ...................................................................................................... 19 4 盈利预测及投资建议................................................................................................................................... 22 4.1 盈利预测 ............................................................................................................................................................................ 22 4.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................ 23 5 风险提示 ....................................................................................................................................................... 24

图表目录

图 1：公司主要产品为菜籽油 ......................................................................................................................................................... 6 图 2：公司股权结构......................................................................................................................................................................... 6 图 3：公司营收稳步增长（亿元） ................................................................................................................................................. 7 图 4：公司净利润波动较大（亿元） ............................................................................................................................................. 7 图 5：公司食用油销量保持增长态势（万吨） ............................................................................................................................. 7 图 6：公司收入结构（亿元） ......................................................................................................................................................... 8 图 7：公司毛利润结构（亿元） ..................................................................................................................................................... 8 图 8：公司毛利率和净利率 ............................................................................................................................................................. 8 图 9：公司期间费用率 ..................................................................................................................................................................... 8 图 10：国内食用植物油消费量（万吨） ....................................................................................................................................... 9 图 11：国内食用油发展历程 ........................................................................................................................................................... 9 图 12：国内主要食用油消费增长趋势（千吨） ......................................................................................................................... 10 图 13：国内主要食用油消费结构（2021 年） ............................................................................................................................ 10 图 14：菜籽油的主要消费区域 ..................................................................................................................................................... 10 图 15：湘菜市场预测（亿元） ..................................................................................................................................................... 10 图 16：湘菜迎来快速发展 ............................................................................................................................................................. 11 图 17：菜籽油的业务模式 ............................................................................................................................................................. 11 图 18：国内油菜籽供给（千吨） ................................................................................................................................................. 12 图 19：国内菜籽油供给（千吨） ................................................................................................................................................. 12 图 20：油菜籽价格持续上涨（元/吨） ........................................................................................................................................ 12 图 21：菜籽油价格有所回落（元/吨） ........................................................................................................................................ 12 图 22：大宗农产品进入下行周期（元/吨） ................................................................................................................................ 13 图 23：大豆价格与美元指数存在负相关关系（元/吨） ............................................................................................................ 13 图 24：美国重启加息周期 ............................................................................................................................................................. 13 图 25：三大油脂进入下行周期（元/吨） .................................................................................................................................... 14 图 26：印尼棕榈油出口政策调整 ................................................................................................................................................. 14 图 27：印尼棕榈油产销情况（万吨） ......................................................................................................................................... 15 图 28：马来棕榈油产销情况（万吨） ......................................................................................................................................... 15 图 29：降水充沛利好棕榈产出 ..................................................................................................................................................... 15 图 30：全球油籽产量创新高（百万吨） ..................................................................................................................................... 16 图 31：油菜籽产量创新高（百万吨） ......................................................................................................................................... 16 图 32：公司业务模式..................................................................................................................................................................... 16 图 33：原材料是公司主要成本构成 ............................................................................................................................................. 16 图 34：公司毛利率与菜籽油价格成反比（元/吨） .................................................................................................................... 17 图 35：菜籽油零售价涨价（元/升） ............................................................................................................................................ 17 图 36：豆油零售价涨价（元/升） ................................................................................................................................................ 17 图 37：产能利用率持续提升 ......................................................................................................................................................... 18 图 38：公司包装油产销两旺（万吨） ......................................................................................................................................... 18 图 39：公司达产后拥有产能翻倍 ................................................................................................................................................. 19 图 40：公司主要产品..................................................................................................................................................................... 19 图 41：新推出产品......................................................................................................................................................................... 19 图 42：高油酸菜籽油脂肪酸含量远高于其他品类 ..................................................................................................................... 20

图 43：品牌体系 ............................................................................................................................................................................ 20 图 44：品牌赞助 ............................................................................................................................................................................ 20 图 45：国内菜籽油品牌榜 ............................................................................................................................................................. 21 图 46：公司业务仍以华中为主（亿元） ..................................................................................................................................... 21 图 47：不断发展经销商合作（家） ............................................................................................................................................. 22 图 48：发力直销模式..................................................................................................................................................................... 22 图 49：历史公司估值（PE） ........................................................................................................................................................ 24

表 1：常见食用油脂肪酸含量 ......................................................................................................................................................... 9 表 2：新建产能情况....................................................................................................................................................................... 18 表 3：公司盈利预测（百万） ....................................................................................................................................................... 23 表 4：可比公司估值....................................................................................................................................................................... 23 表附录：三大报表预测值 ............................................................................................................................................................... 25

1菜籽油细分领域龙头

1.1聚焦菜籽油细分领域

公司主要从事食用植物油的研发、生产和销售，目前以包装菜籽油类产品为主。公司 成立于 1999 年，是一家集食用植物油及其相关副产品生产、科研、贸易、仓储、物流于一 体的综合性油脂加工企业。主要产品按原材料不同可分为纯菜籽油、菜籽调和油和其他油

品；按是否包装可分为散装油和包装油。

图1：公司主要产品为菜籽油

资料来源：公司招股说明书、浙商证券研究所

公司股权相对集中。公司实际控制人为刘建军先生，担任公司董事长兼任总经理，直 接持股 22.56%，并通过湖南兴创投资管理有限公司间接控股公司 14.62%股份。

图2：公司股权结构

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

1.2稳健成长，短期业绩受上游成本波动

营收稳步增长，盈利水平受上游原料价格波动影响较大。公司 2021 年实现营业收入 54.5 亿元，近十年年复合增速为 10.2%，2021 年营收同比增长 3.1%，主要是因为食用植物 油原料价格大幅波动且持续上行成本不断上涨叠加需求的疲软不振。盈利方面，公司 2018 年以前呈较为稳定增长趋势，2019 年菜籽油开始缓慢上扬，2020 年以后涨价加剧，导致 2019 年至 2021 年盈利下滑甚至出现亏损。受原材料高价的影响，2022 年 Q1 营业收入出现 同比下滑 4.8%，净利润继续亏损 0.5 亿元。

图3：公司营收稳步增长（亿元）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

图4：公司净利润波动较大（亿元）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

食用油销量增长是收入增长的核心驱动力。公司 2014 年至 2020 年食用油销量从 21.54 万吨增长至 44.63 万吨，年复合增速 12.9%，销量的持续增长是公司营收增长的核心驱动 力。2021 年食用油销量 35.85 万吨，同比下降了 19.7%，主要是宏观经济面临下行压力，消费者消费意愿有所降低；另外原材料价涨侵蚀利润，公司调减产销所致。

图5：公司食用油销量保持增长态势（万吨）

图6：公司收入结构（亿元）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

图7：公司毛利润结构（亿元）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

毛利率和净利率受上游原材料周期性波动影响明显。菜籽油价格在 2012-2014 年持续 走低，公司毛利率一路攀升至 2015 年的 16.9%，2017 年菜籽油价格有阶段性反弹，导致毛 利率跌至 10.6%，而 2019 年后菜籽油进入新一轮涨价周期导致公司毛利率一直下跌至 2021 年 1.7%。

销售费用与年度大额广告费投入有关，管理费用率较稳定。公司销售费用率在 2015 年 与 2019 年分别达到 5.9%、6.1%，主要来自于广告宣传推广费的投入大幅增长。

图8：公司毛利率和净利率 图9：公司期间费用率

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

2食用油平稳增长，上游价格波动加剧加速行业集中度提升 2.1食用油行业平稳增长，消费向高质健康切换
国内食用油市场保持持续增长。国内食用油消费量从 2012 年的 2755 万吨增长至 2021 年超 3458 万吨，期间年均复合增速约 2.6%左右，总体呈现稳定增长趋势。

消费理念逐步向高质健康转变。我国食用油加工业经过 90 年代以前供给严重短缺，自 90 年代后期逐步开放后，产能与消费快速提升，在 2011 年后食用油加工产能出现过剩局 面，而随着居民收入及消费水平的提高，对于食用油消费需求由量转向高品质、健康化，

追求对油脂营养成分的均衡。菜籽油的不饱和脂肪酸含量在植物油中含量属于佼佼者，消 费者认知的不断提升有望提高对菜籽油的消费。

图10：国内食用植物油消费量（万吨）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

表1：常见食用油脂肪酸含量

图11：国内食用油发展历程

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

资料来源：中国食物成分表《第 6 版》、浙商证券研究所

2.2菜籽油有望随餐饮消费转变提升份额

大豆油、菜籽油是植物油消费的主力。中国食用植物油行业的品种较为丰富，主要有

大豆油、菜籽油、花生油、棉籽油、葵花籽油以及芝麻油、油茶籽油等。其中大豆油是世

界上最常用的食用油之一，也是我国国民，特别是北方人的主要食用油之一。根据 USDA 数据统计，2021 年大豆油和菜籽油消费量占比分别为 48.9%和 23.6%，可见，从中国食用 植物油的产品消费结构来看，大豆油和菜籽油已成为消费主力。

菜籽油消费主要集中在华中地区。油菜广泛的种植于长江流域，是长江地区主要的油 料作物，所以公司菜籽油的消费群体也主要分布在长江流域。湖南、湖北和江西是油菜籽 的主产区，加之运输成本的原因，公司的销售区域总体上呈现以两湖、江西为核心沿长江 流域辐射的态势。

菜籽油消费有望借助湘菜快速发展走向全国。菜籽油是湘菜的主要油脂调料，近年众 多湘菜品牌逐渐走向全国核心城市，菜籽油消费有望借力在全国获得消费提升。

图14：菜籽油的主要消费区域

资料来源：公司招股说明书、浙商证券研究所

图15：湘菜市场预测（亿元）

资料来源：观研报告、浙商证券研究所

湘菜有望成为未来增长最快的菜系。主要现在消费习惯以年轻人为主，年轻人生活节 奏快，需要强刺激的食物去打开胃口，同时满足对蛋白质、脂肪、碳水的摄入，这方面湘 菜具有优势。另外人口的流动，湖南、四川、江西、湖北等几个能吃辣的省份，是劳务人 员输出大省，是外出务工的人将菜系带到了全国各地方，另一部分源自于大学生。湖南、湖北、四川、贵州等几个省份是高考大省，一方面是大学生到省外就读大学，一方面毕业 后在省外就业。除了人口流动帮助湘菜快速发展，另外一个原因是湘菜的门槛相对更低。湘菜相比较其他的菜系，更草根，更容易开店。

图16：湘菜迎来快速发展

资料来源：中国湘菜大典、浙商证券研究所

2.3菜籽油上游价格波动加剧，中小企业逐步退出

上游原材料是粮油企业主要成本。菜籽油加工企业主要通过国内采购、国外进口购买 原材料油菜籽，通过压榨后再经过精炼、罐装后进入各类销售渠道，上游原材料构成粮油 企业的主要成本。

图17：菜籽油的业务模式

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

油菜籽国外依赖度降低，菜籽油有所提升。我国是全球菜籽油第一大生产国和消费 国，菜籽油的供给结构与我国食用植物油的整体结构一致。2008 年至今，我国菜籽油总供 给量处于缓慢增长的状态，总供给量从 504.5 万吨增加到 734 万吨，年复合增长率为 2.9%，菜籽油供给量中进口量占比提升到 22%。油菜籽的总供给量从 1412 万吨增加到 1775 万吨，年复合增长率为 1.8%，油菜籽供给量中进口量占比降低到 16%。

图18：国内油菜籽供给（千吨）

资料来源：wind、浙商证券研究所

图19：国内菜籽油供给（千吨）

资料来源：wind、浙商证券研究所

菜籽油与油菜籽价格均涨至高位，行业亏损有望加速集中度提升。从 2020 年起，油 脂油料开启新一轮上涨周期，包括公司在内的加工企业处于亏损局面。而我国菜籽油加工 企业产能较为分散，加工主体众多，但以中小企业为主；行业内低端产品较多，利润相对 较低。随着行业内竞争的加剧，行业持续亏损，有利于淘汰落后产能，推动油菜籽加工业 向规模化、大型化、集团化方向发展。公司作为以菜籽油为主要产品的上市公司，在行业 集中过程中具有较强的竞争优势。

图20：油菜籽价格持续上涨（元/吨）

资料来源：wind、浙商证券研究所

图21：菜籽油价格有所回落（元/吨）

资料来源：wind、浙商证券研究所

2.4上游油脂有望迎来周期反转

大宗农产品受宏观环境的转变开始进入下行周期。大宗农产品价格除受自身供需波动 影响外，其金融属性决定其运行周期会因宏观经济与政策较大影响，可以看到与美元指数 存在较强的负相关关系，当美元进入加息周期，美元强势后全球宏观环境逐步趋紧，大宗 农产品均会出现下行。随着此轮美国重启加息周期，我们判断大宗农产品进入下行周期。

图22：大宗农产品进入下行周期（元/吨）

资料来源：wind、浙商证券研究所（豆油为左轴）

图23：大豆价格与美元指数存在负相关关系（元/吨）

资料来源：wind、浙商证券研究所（大豆为左轴）

图24：美国重启加息周期

资料来源：wind、浙商证券研究所

菜籽油上涨周期结束，预计将迎来下行趋势。从价格方面来看，由于菜籽油的市场份 额相对偏小，容易受大豆油、棕榈油价格的影响，从今年 6 月开始豆油、棕榈油均从高位 开始调整。

印尼棕榈油出口解禁成为本轮油脂价格下跌的导火索。4 月印尼出台禁止棕榈油出口 政策，5 月出口大幅缩减至 67.8 万吨，同比下降 77%，导致棕榈油价格大幅抬升，豆棕价 差出现严重倒挂。后政府迫于压力于 6 月解禁出口政策，棕榈油价格大幅调整，带动其他 油脂价格下滑。

图25：三大油脂进入下行周期（元/吨）

图27：印尼棕榈油产销情况（万吨）

资料来源：wind、浙商证券研究所

图29：降水充沛利好棕榈产出

图28：马来棕榈油产销情况（万吨）

资料来源：wind、浙商证券研究所

资料来源：wind、浙商证券研究所

油籽丰产，预计油脂供应充足，油脂价格有望继续回调。根据 8 月 USDA 报告，预测 2022/2023 年度全球油籽产量增加 293 万吨至 6.46 亿吨。同时将 2022/2023 年度全球油籽压 榨上调 246 万吨至 5.32 亿吨，使得全球油脂库存预计将反弹至 3004 万吨。菜籽方面，2022/2023 年度全球油籽产量增加 225 万吨至 8248 亿吨。主要增产在俄罗斯和澳大利亚，油菜籽压榨调增 90 万吨至 7605 万吨，使得菜籽油库存将从 2021/2022 年度的低点 462 万 吨，反弹至 681 万吨。油脂供应充足以及库存的增加，我们预计油脂价格仍将继续回调。

图30：全球油籽产量创新高（百万吨）

资料来源：USDA、浙商证券研究所、*为 7 月预测、**为 8 月预测

图31：油菜籽产量创新高（百万吨）

资料来源：USDA、浙商证券研究所、*为 7 月预测、**为 8 月预测

3周期拐点盈利即将改善，扩张产能再获成长

3.1短期原材料价格波动侵蚀利润空间，周期拐点已现

公司主要业务模式介绍：公司采购菜籽油及油菜籽，油菜籽通过压榨后为菜籽原油，再经过精炼、罐装后销售，公司目前压榨产能较少，主要采购菜籽油经过精炼/罐装后对外 销售，因此上游原材料的采购对公司生产经营以及盈利至关重要。

采购：公司的主要原材料包括菜籽原油和油菜籽，目前以采购菜籽原油为主。目前公 司压榨产能较少，油菜籽采购较少，主要在油菜籽产区向当地种植户采购。若广东茂名压 榨投产后预计会依靠国际市场进口采购渠道。

菜籽原油采购利用国内及国际两个渠道，并通过套期保值降低价格波动风险。公司生 产经营过程中所需的菜籽原油部分从国外进口，菜籽原油的采购、运输、加工及销售周期 长，价格波动较大，需要采用衍生品交易以规避菜籽原油价格波动风险。公司期货交易计 划是根据市场及实际经营情况制定，目的在于规避价格波动对经营效益的不利影响。

图32：公司业务模式 图33：原材料是公司主要成本构成

资料来源：公司招股说明书、浙商证券研究所

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

原材料占营业成本超 9 成，原料价跌将释放公司盈利空间。从公司成本来看，原材料 占比公司营业成本超过 90%，菜籽油的价格波动直接决定公司毛利率的水平。但上游成本

的上涨会通过终端调价的方式传导到消费端，截至今年 7 月，菜籽油终端零售价相较于 2020 年初提价 17.1%。

6 月以来上游油脂油料价格开始趋势下跌，预计菜籽原油价开启下跌趋势，粮油加工 企业的盈利水平将迎来拐点。从公司 2022 年中报业绩预告，公司上半年亏损中位数在 3600 万，亏损开始缩窄，说明公司盈利拐点已现。

图34：公司毛利率与菜籽油价格成反比（元/吨）

资料来源：公司公告、wind、浙商证券研究所

图35：菜籽油零售价涨价（元/升）

资料来源：wind、浙商证券研究所

图36：豆油零售价涨价（元/升）

资料来源：wind、浙商证券研究所

3.2定增扩张产能，突破产能瓶颈
产能利用逐渐饱和，产销两旺。公司主要生产基地岳阳子公司和重庆子公司的产能利 用率已基本饱和；而华东主要生产基地南京子公司，由于设备老旧，部分装置已经处于闲 置状态，无法满足华东地区的需求增长。随着公司食用油销量的逐步增长，公司初榨的产 能利用率从 2017 年的 56.9%提升到 2019 年 85.2%，罐装产能利用率也从 83.2%提升到 88.9%，基本接近饱和。公司产销率也从 2017 年的 98.82%上升到 100.2%，生产已经不能 满足销售，产能不足已成为制约公司继续增长的掣肘。

图37：产能利用率持续提升

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

图38：公司包装油产销两旺（万吨）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

定增扩增产能。为解决公司产能不足的问题，公司于 2020 年通过定向增发募集 10 亿 元用于新建产能建设。截至目前，新建产能逐步投产。

表2：新建产能情况

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

产能翻倍，覆盖区域继续扩大。本次定增新建产能达产后，压榨产能从 34.5 万吨增长 至 100.5 万吨，罐装产能从 47.4 万吨增长至 116.4 万吨，产能翻倍。从区域布局来看，岳 阳食用油加工项目二期，将继续利用华中优势资源和品牌沉淀，推广中高端和高营养价值 食用油产品，重点打造高油酸菜籽油与茶籽油等高端油品；靖江食用油加工综合项目一 期，将利用长江流域的区位资源优势，辐射华东市场，进一步加快公司在华东等主要消费 区域的业务扩展；茂名食用油加工项目将依托沿海港区优势，促进公司融入粮油行业国际 大循环，为公司获取国际优质原材料资源奠定基础，并辐射华南市场，稳步推进公司的市 场开发战略。

图39：公司达产后拥有产能翻倍

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

3.3产品升级&区域扩张&渠道拓展，公司再获新增长
产品升级：推出健康化、高端产品。2021 年公司推出了高油酸菜油的高端品牌。公司 在岳阳建成了超 10 万亩的高油酸菜油。通过市场反应来看，高油酸菜籽油比普通菜油贵了 一倍多，但是市场反响很好。高油酸完全是自己控制资源，从种子到种植、加工，不受任 何外界影响。这将完善产业与产能布局，进一步提升公司的综合竞争力。

图40：公司主要产品 图41：新推出产品

资料来源：公司官网、浙商证券研究所

资料来源：公司官网、京东、浙商证券研究所

油酸含量是评价植物油优劣的核心指标。不饱和脂肪酸被称为“安全脂肪酸”，能被 人体完全吸收，具有氧化稳定性高、降低胆固醇、降血脂、利好心脑血管健康等作用。使 用油的品质主要取决于油酸含量的高低。既要满足健康需求，也要符合国人的饮食习惯。高油酸菜籽油既满足了保证了消费者对营养与健康的追求，又满足了国人注重“色、香、味”的饮食习惯，将成为消费者的健康新选择。而道道全的高油酸菜籽油，就是一款油酸 含量高达 75%以上的产品，这个是农业部发布的《高油酸油菜籽行业标准》（NY/T 3786-2020）规定中一级高油酸油菜籽油酸的含量水平。除油酸含量在同类产品中一骑绝尘之 外，从其他参数表现来看：α-亚麻酸含量高达 3.6%左右、芥酸含量低于 1%、饱和脂肪酸

含量低于 7%，能做到这样的品质水准和工艺水平，绝对可以称得上是行业模板的程度。道道全高油酸产品力能够驾驭居民“吃好油”的需求，沿袭菜籽油的消费习惯，适用于国 人食用油的使用场景，满足对健康的要求。

图42：高油酸菜籽油脂肪酸含量远高于其他品类

资料来源：加拿大油菜委员会、浙商证券研究所

品牌建设：搭建低、中、高三档品牌体系。公司目前拥有道道全、菜子王、海神、金 菜王以及东方山等品牌。其中东方山茶油走高端品牌，海神主要是专注餐饮油专业领域研 发创新的餐饮油专业品牌，开创了餐饮桶装油、餐饮油软包装先河。菜子王专注风味菜籽 油专业领域的研究创新。金菜王以菜籽油、调和油、餐饮油等为主导产品，畅销西南市 场。

图43：品牌体系 图44：品牌赞助

资料来源：公司宣传册、浙商证券研究所

资料来源：公司宣传册、浙商证券研究所

图45：国内菜籽油品牌榜

资料来源：导油网、浙商证券研究所

区域扩张：从区域龙头迈向全国。随着岳阳二期项目、江苏靖江项目、广东茂名项目 相继投产。继续巩固华中市场，扩大华东、华南市场份额。另外，公司还与陕西省兴平市 人民政府签订了项目投资协议，拟在兴平市投资建设 100 万吨/年食用油加工项目，公司将 在西北地区的布局产能。至此，公司全国产能布局基本完成。

图46：公司业务仍以华中为主（亿元）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

渠道拓展：增加合作经销商、发力直销渠道。公司合作经销商从 2016 年的 561 家增加 至 2021 年的 1163 家，公司会负责指导销售网点规范陈列、合理布局，加强与合作经销商 的沟通。为深耕市场，扩大市场规模，公司会对部分合作开展不顺利的经销商进行调整，最大程度保持有效经销商队伍的稳定并且不断发展，实现互利共赢。

虽然公司销售模式仍以经销商模式为主，但公司已加大直销拓展的力度，通过设立营 销公司和电商公司，负责公司产品在大型连锁 KA 卖场、线上平台的销售。包装油通过直 销模式销售占比从 2017 年的 0.76%提升至 2020 年上半年的 4.68%，直销正快速增长。

图47：不断发展经销商合作（家）图48：发力直销模式

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

4 盈利预测及投资建议

4.1 盈利预测

假设条件：

1、包装油及散装油业务：公司目前定增扩张产能陆续达产，公司压榨/精炼/产能已 达到 100.5/114.5/116.4 万吨，考虑到新增产能的爬坡过程，我们预计 2022/23/24 年的罐装 产能分别为 96.4/116.4/116.4 万吨，产能利用率分别为 75%/60%/70%，即包装油 2022/23/24 年销量为 46.5/69.8/81.5 万吨，散装油的销量为 4.5/8.0/7.8 万吨。价格方面，2020-2021 年均 价分别为 10200/12000 元/吨，由于产量迅速提升散装油销售增加以及终端售价随原材料价 跌向下调价，预计 2022/23/24 年包装油/散装油销售价格为 11500/11000/10500 元/吨。毛利 率方面，成本主要是采购菜籽油，预计菜籽油价格未来是下行趋势，但终端售价调整稍微 滞后，加上公司压榨产能得逐步释放，对上游原材料得成本优化更加明显，包装油毛利率 逐步恢复到公司 11%-13%的历史平均水平，预计 2022/23/24 年分别为 7.5%/11.0%/13.0%，散装油分别为 5.0%/6.0%/6.0%。

2、粕类业务：粕类业务主要是公司压榨产能的副产品，随着茂名压榨产能得达产以 及产能爬坡，我们预计 2022/23/24 年分别 29.0/48.2/48.2 万吨，目前菜粕现货价在 3500 左 右的高位水平，未来菜粕价格也在下行趋势，预计销售价格为 2900/2800/2700 元/吨，毛利 率随油菜籽成本波动呈现相对稳定，分别为 3.5%/4.0%/4.0%。

综上，我们预计公司 2022/23/24 年分别实现营收 74.1/110.0/116.5 亿元，同比增长 35.94%/48.42%/5.92% ；实现归母净利润 0.94/4.58/6.06 亿元。

表3：公司盈利预测（百万）

资料来源：wind、浙商证券研究所

4.2 估值分析

公司作为菜籽油细分领域的龙头，随着定增产能的逐步达产，产能得到翻倍，预计未

来 3 年将获得高速增长，另外公司上游油菜籽及菜籽油均将周期向下，成本端获得大幅改

善，盈利能力得到大幅增强。

估值方面，公司 2020 年以前稳定盈利期间 PE 估值中枢在 20X，参考同行食品加工行

业 PE 估值均值在 20X，因此给予公司 2023 年净利润 20X 估值，公司合理市值为 91.6 亿

元，目标价为 25.5 元/股，给予“买入”评级。

表4：可比公司估值

资料来源：wind、浙商证券研究所

图49：历史公司估值（PE）

资料来源：wind、浙商证券研究所

5 风险提示

原材料产品价格大幅波动：公司主要原材料为油菜籽和菜油，价格的大幅变动会对生 产成本造成一定的影响。若公司未及时把握行情的变化并及时做好采购可能导致盈利情况 造成大幅波动风险。

食品安全风险：食品安全问题备受国家和消费者重视，公司主营食用油业务，一旦发 生食品安全问题，将会直接影响到公司生产经营和盈利能力，并对公司声誉造成长期影 响。

资料来源：浙商证券研究所

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2.增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3.中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4.减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2.中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3.看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比

重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者

不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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