甬金股份评级甬金股份首次覆盖报告：设备自研筑护城河，产能扩张促高成长

股票代码 ：603995
股票简称 ：甬金股份
报告名称 ：甬金股份首次覆盖报告：设备自研筑护城河，产能扩张促高成长
评级 ：买入
行业：钢铁行业

公司研究 | 首次报告
甬金股份 603995.SH

设备自研筑护城河，产能扩张促高成长

——甬金股份首次覆盖报告

核心观点

⚫公司为我国不锈钢冷轧第一梯队企业，21-23 年冷轧规模年增速或逾 30%。公司产 品以不锈钢宽幅冷轧、精密冷轧为主，2003 年成立至今一直专注主业，2020 年市

占率分别位列第三、第一。公司本质是加工企业，定价模式为成本加成，盈利能力 较为稳定，随着在建项目的产能释放，21-23 年产量年 CAGR 或达 30%。

⚫产品主打性价比，设备工艺自研是基石。同行一般采用冷连轧工艺生产宽幅产品，

进口单机冷轧工艺生产精密产品。而公司通过设备自研打破了单机冷轧工艺中关键

设备的进口依赖，以自研的单机设备用于宽幅产品，使得产品质量和精度更高，售

价也因此相对于以连轧工艺为主的宏旺集团更高。并且通过工艺优化，单机冷轧工 艺的投资强度向连轧工艺不断靠拢，理论上约 30%的差距已收窄至约 10%。

⚫上游资源、高效管理进一步夯实成本优势：①上游资源，通过与上游龙头合资设

厂、并紧邻建厂，实现了更优的采购价格，如福建甬金采购价格较非园区的大客户 低 50-150 元/吨，付款也被授予了 7-15 天账期，这相对于行业典型的货到付款模式

能有效缓解资金压力；②高效管理，通过精细化管理公司单位人工成本、电力和天 然气能耗呈趋势性下降，应收账款和存货周转率自 17 年以来明显加快，并且公司 18-20 年收现比均在 112%以上，展现了较高的营收质量和资金使用效率。

⚫下游需求增速快，上游加速扩产，不锈钢冷轧行业前景向好。需求方面，宽幅、精 密表观消费 17-20 年 CAGR 分别为 19%、13%，高于不锈钢整体 9%的水平，在我 国高端制造、居民生活品质提升，和政策推动下，下游需求未来 3 年有望保持较高 增速；原材料方面，据 Mysteel 统计 22-23 年我国规划的不锈钢冶炼新增产能分别 为 718、863 万吨，较 20-21 年新增 70、180 万吨明显提升，冷轧企业有望受益。

盈利预测与投资建议

⚫我们预测公司 2021-2023 年每股收益分别为 2.48、3.85、5.49 元，根据可比公司 2022 年 16 倍 PE 的估值，对应目标价为 61.60 元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示

宏观经济增速放缓、公司新建项目产能释放或消化不及预期、公司复合管和水管盈利水

平波动风险、上游冶炼产能投放不及预期

公司主要财务信息

资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.

买入（首次）

刘洋 021-63325888*6084

liuyang3@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860520010002

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甬金股份首次报告——设备自研筑护城河，产能扩张促高成长

目录

一、甬金股份：专注不锈钢冷轧加工，立足全球快速成长 .............................. 5 1.1 公司介绍：从事不锈钢冷轧的加工企业 ........................................................................ 5 1.2 发展历程：专注主业，布局全球，探索未来 ................................................................. 6 1.3 股权结构：股权集中度高，管理层深度绑定 ................................................................. 7 二、壁垒：研发奠定产品高品质，上游资源、高效管理夯实成本优势 ............ 9 2.1 研发：注重装备和工艺研发，产品“性价比”的基石........................................................ 9 2.2 上游：与不锈钢冶炼龙头紧密合作，基地建厂紧邻原材料 .......................................... 12 2.3 管理：人工、能耗、资金效率不断优化，净营运资金周转天数降至 3 天 .................... 14 三、成长：产能扩张促高成长，21-23 年冷轧规模年增速或达 30% .............. 16 3.1 巩固龙头地位：产能持续提升，版图扩至内陆海外 .................................................... 16 3.2 布局新兴成长：试水复合料新产品，纵向延伸水管领域 ............................................. 18 四、不锈钢冷轧：下游需求旺盛，上游大幅扩产，冷轧产能消化有保障 ....... 20 4.1 需求：宽幅、精密表观消费 17-20 年增速分别为 19%、13%，高于不锈钢整体水平 . 20 4.2 供给：市场集中度较高，宽幅竞争激烈，精密格局稳定 ............................................. 22 4.3 上游：粗钢产能大幅扩张，带动冷轧产能需求上升 .................................................... 23 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 26 盈利预测 .......................................................................................................................... 26 投资建议 .......................................................................................................................... 27 风险提示 ...................................................................................................... 28

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图表目录

图 1：冷轧不锈钢产业链 .............................................................................................................. 5 图 2：2016、2018、2020 年公司宽幅、精密冷轧产量市占率 ...................................................... 6 图 3：甬金股份发展历程 .............................................................................................................. 7 图 4：截至 2021 年 11 月，甬金股份股权结构.............................................................................. 7 图 5：甬金股份、太钢冷轧业务净利率对比 .................................................................................. 9 图 6：公司自主研发先进装备介绍 ................................................................................................ 9 图 7：各基地产能利用率 ............................................................................................................ 10 图 8：2016-2021H1 通过改造优化，公司投资效率提升 ............................................................. 10 图 9：单吨投资强度：连轧机路线/单机冷轧路线 ........................................................................ 11 图 10：甬金-宏旺溢价：304/2B 冷轧不锈钢卷:无锡（元/吨） .................................................... 11 图 11：公司研发费用及单吨销量研发费用 .................................................................................. 12 图 12：公司研发费用率 .............................................................................................................. 12 图 13：青拓上克股权结构变化 ................................................................................................... 12 图 14：公司 300 系原材料采购价格 V.S.市场价格（元/吨） ....................................................... 13 图 15：公司 400 系原材料采购价格 V.S.市场价格（元/吨） ....................................................... 13 图 16：福建、广东、甘肃、印尼基地紧邻上游厂商 ................................................................... 14 图 17：公司单吨人工成本逐年下滑 ............................................................................................ 14 图 18：公司电力天然气单耗逐年下滑 ......................................................................................... 14 图 19：公司应收账款和存货周转不断优化 ................................................................................. 15 图 20：公司营运资金占用周期下降至仅 3 天 .............................................................................. 15 图 21：2016-2021H1 公司产能快速增长 .................................................................................... 16 图 22：2016-2021H1 公司产能利用率保持高位 ......................................................................... 16 图 23：公司 2016-2021H1 宽幅产品销量占比逐年提升 .............................................................. 17 图 24：公司宽幅、精密售价和毛利对比 ..................................................................................... 17 图 25：预计 2023 年公司冷轧名义产能将达到 255 万吨 ............................................................. 18 图 26：2000-2020 年中国不锈钢表观消费量 .............................................................................. 20 图 27：2016-2020 年不锈钢行业产量（万吨） .......................................................................... 20 图 28：2015-2020 年中国不锈钢宽幅表观消费量及占比 ............................................................ 20 图 29：2015-2020 年中国不锈钢精密表观消费量及占比 ............................................................ 20 图 30：2020 年我国不锈钢下游需求结构 ................................................................................... 21 图 31：17-20 年宽幅、精密冷轧消费增速高于整体水平 ............................................................. 21 图 32：2020 年中国宽幅冷轧不锈钢板带主要企业及市占率 ....................................................... 22 图 33：2020 年中国精密冷轧不锈钢板带主要企业及市占率 ....................................................... 22 图 34：2010-2020 年中国宽幅冷轧不锈钢板带产量及增速 ........................................................ 23

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图 35：2010-2020 年中国精密冷轧不锈钢板带产量及增速 ........................................................ 23 图 36：2021 年我国不锈钢冶炼产能省份占比 ............................................................................ 24 图 37：我国不锈钢前十大钢厂排名 ............................................................................................ 24 图 38：304 太钢不锈无锡地区冷热价差（元/吨） ...................................................................... 25 图 39：我国不锈钢产能及产能增速 ............................................................................................ 25

表 1：公司主要产品介绍 .............................................................................................................. 5 表 2：2020 年公司股权激励情况 .................................................................................................. 8 表 3：理论上，可逆单轧机组相对于连轧机组产品质量更高，设备投资和运行成本也更高 ........ 10 表 4：公司主要供应商结算方式和周期 ....................................................................................... 13 表 5：公司已投产主要产品产能情况（截止到 2021H1） ........................................................... 16 表 6：甬金股份上市以来传统业务扩产项目 ................................................................................ 17 表 7：新产品项目建设 ................................................................................................................ 18 表 8：宽幅冷轧不锈钢板带产品主要用途 ................................................................................... 21 表 9：精密冷轧不锈钢板带产品主要用途 ................................................................................... 22 表 10：2022 年我国不锈钢新增炼钢产能 ................................................................................... 24 表 11：可比公司估值表 .............................................................................................................. 27

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一、甬金股份：专注不锈钢冷轧加工，立足全球快速 成长

1.1 公司介绍：从事不锈钢冷轧的加工企业

甬金股份创立于 2003 年，为中国冷轧不锈钢板带第一梯队企业，产品包括精密冷轧与宽幅冷轧 不锈钢板带类。截至 2021 年 6 月底，公司冷轧不锈钢产量为 105 万吨，产能达 155 万吨，预计 到 23 年底总产量将超 350 万吨。公司拥有四个国内生产基地，分别位于浙江、江苏、福建、广 东；两大海外生产基地，分别位于越南、泰国。2020 年，甬金股份跻身“中国制造企业 500 强”，排名第 400 位，“中国民营企业制造业 500 强”排名第 340 位。

表 1：公司主要产品介绍

数据来源：甬金股份招股说明书、东方证券研究所

公司从事不锈钢冷轧业务，本质上是加工企业，赚取的是加工费。公司上游为不锈钢冶炼和热轧 企业，采购原材料为标准品，采购时一般需预付 10-20%定金，款到发货。下游为不锈钢流通和

应用环节，客户包括不锈钢加工、贸易和终端制造等企业，产品被广泛应用于电子信息，医疗器

械，环保化工，汽车交通等领域。由于公司产品，尤其是宽幅冷轧板带也属于标准品，公司经销 模式占比高于直销。对于经销客户，公司一般收取 10-20%定金并款到发货，对于特定的大型终

端制造企业会给予一定账期。

图 1：冷轧不锈钢产业链

数据来源：东方证券研究所

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甬金股份市占率均处于行业绝对优势，2020年公司宽幅、精密产品市占率分别位列全国第三、第 一。2020 年公司宽幅、精密产量市占率约 11.2%、17.1%，虽然排名位列前茅，但份额仍有较大 提升空间。2021 年后，公司在建项目将进入密集投产期，预计市占率将有所回升，行业地位持续

巩固。

图 2：2016、2018、2020 年公司宽幅、精密冷轧产量市占率

甬金股份首次报告——设备自研筑护城河，产能扩张促高成长

图 3：甬金股份发展历程

数据来源：公司公告、东方证券研究所

1.3 股权结构：股权集中度高，管理层深度绑定
公司股权集中度高，实控人为虞纪群与曹佩凤夫妇。甬金股份的实际控制人为虞纪群先生与曹佩

凤女士，两人为夫妻关系，截至 2021 年 11 月 3 日，合计持有公司股权 46.8%。

图 4：截至 2021 年 11 月，甬金股份股权结构

数据来源：Wind、东方证券研究所

公司核心人员在职多年，股权激励覆盖高管及核心技术业务人员。公司多名董事总经理在职年数

超 15 年，其中周德勇、董赵勇、李庆华均为公司核心技术人员，获授的限制性股票数量均达 8 万

股。除去董事会高管，其余公司核心管理人员、技术人员占授予限制性股票总数高达 70.8%。良

好的股权激励制度使管理层、技术业务人员与股东利益一致性高，稳定的管理和运营团队有助于

公司长远发展。

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表 2：2020 年公司股权激励情况

监、董事会秘书

数据来源：甬金股份招股说明书、公司公告、东方证券研究所注：王丽红女士暂缓授予

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二、壁垒：研发奠定产品高品质，上游资源、高效管 理夯实成本优势

冷轧领域，甬金股份超额利润明显。太钢不锈同为宽幅、精密冷轧不锈钢领域第一梯队企业，而 甬金股份相对太钢不锈旗下两家以冷轧业务为主的子公司，在 2016-2021H1 展现了更稳定的盈利 能力，不仅穿越了 2018 年行业低谷，同时期间整体盈利水平也较强。

图 5：甬金股份、太钢冷轧业务净利率对比

6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%

-2.0%

数据来源：公司公告、东方证券研究所

2.1 研发：注重装备和工艺研发，产品“性价比”的基石

公司自成立以来十分重视工艺技术的改进和生产装备的研发。2010 年公司设立独立的装备研发

中心，专门从事不锈钢冷轧生产装备的设计和研发，目前公司是国内少数几家能够自主设计研发

冷轧不锈钢自动化生产线的企业之一。

图 6：公司自主研发先进装备介绍

准备机组
自主设计研发，由宝菱重工加工制造，是轧机的 辅助设备，主要用于检查原材料质量及焊接引带

数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所

不锈钢带分卷机组
自主设计研发，由宝菱重工加工制造，主要 用于成品大卷重卷分切成小卷

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自研设备相较进口设备投资成本大幅降低。以冷轧不锈钢生产核心设备二十辊可逆式冷轧机组为 例，公司 IPO 时评估进口的 1350mm 规格设备采购单价为 8,978 万元，在后续实际采购过程 中，采用了国产设备，单价约 6400 万元，较进口设备低 29%。

持续的设备改造升级和工艺优化，使得公司产能利用率大幅提高，降低设备投资和折旧成本。这 点可从如下左图看出，一是新产线产能利用率平均高于老产线，如福建甬金产能利用率明显高于 同样产品为宽幅的江苏基地，源于福建基地的设备是在江苏甬金基础上的改造升级，广东基地于 2020 年投产，当年产能利用率即高达 124%，在 21 年上半年更是创下了 158%的记录；二是老 基地产能利用率也在不断优化，如江苏和浙江基地。这里需要指出的是，浙江基地产品为精密冷 轧，产能利用率优化潜力普遍低于宽幅冷轧。从右下图也可以看出，公司产量释放的同时，投资 效率也越来越高，自 2016 年以来每万元专用设备投资带来的产量呈上升态势，2020 年该指标下 降主要是由于广东基地 28 万吨产能当年转固。

8

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同行多以连轧机生产宽幅产品，单机架生产精密产品，甬金股份以“精密冷轧”设备生产宽幅冷 轧。我国不锈钢冷轧工艺主要有两种，分别是单机可逆的多辊轧机生产工艺和连续式多机架冷连 轧。前者历史悠久，普遍采用二十辊可逆轧机，尤以森吉米尔机型装机最多，如太钢、酒钢、宝 钢、联众、北海诚德等都装了多台二十辊轧机，产品精度更高、板面更好；后者是自 2014年快速 兴起的工艺，相比前者可缩短工序，一般生产效率、成材率、投资额和成本上更具有优势，在宽 幅冷轧领域快速推广，如宏旺、德龙、太钢、宝钢、北海诚德都投资建设了四机架或五机架冷连 轧机组生产线，但在精密领域主要还是以二十辊可逆轧机为主。

表 3：理论上，可逆单轧机组相对于连轧机组产品质量更高，设备投资和运行成本也更高

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数据来源：我要不锈钢、东方证券研究所

高端设备产品性能更优、售价更高，成本端高投资劣势逐渐收窄，自研能力是性价比的奠基石。甬金股份不仅采用传统工艺生产精密冷轧，同时也用于宽幅冷轧，这是源于公司具备二十辊可逆 轧机自研能力，相比同采用单机冷轧的企业多采用进口设备，具有明显成本优势。而相比冷连轧 生产宽幅，产品性能更优，以 304/2B 冷轧不锈钢卷:2.0*1240mm:佛山地区价格为例，甬金相对 于宏旺（主要是冷连轧机）产品售价更高。在投资强度方面，因设备自研可通过不断优化和改进 以提升生产效率，与江苏德龙连轧产线相比，设备投资强度的差距逐渐收窄。

图 9：单吨投资强度：连轧机路线/单机冷轧路线

60%

40%

20%

注：连轧机投资强度参考德龙拟建 500 万吨冷轧产线，设备投资约 60 亿元

数据来源：公司公告、政府新闻、东方证券研究所

图 10：甬金-宏旺溢价：304/2B 冷轧不锈钢卷:无锡（元/ 吨）

数据来源：Mysteel、东方证券研究所

设备和工艺优势来源于完善、有活力的研发体系，团队建设、创新机制、技术保护环环相扣，打 通研发创新正循环：

团队建设方面，公司员工以自己培养为主，多年来保持稳定。截至 2021H1，公司研发技术人员 136 人，占总人数比例 5.45%，核心技术人员共 6 人。结合不断优化的激励制度，员工工作积极 性较高，如 2020 年股票激励计划中，授予对象为 101 人，其中 76 人均为核心技术/业务人员。

技术保护方面，公司不仅对技术成果采取申请专利的保护措施，同时与核心技术人员均签署了《保密、知识产权保护及竞业禁止协议》，与其余技术人员签署了《技术保密协议》，以保护公 司核心技术。

创新机制方面，公司建立了完善的制度与标准，通过项目事前决策、事中评估与调整、事后奖惩 来加强技术研发与经济价值、科研人员个人利益与企业效益的一致性，推动技术研发创新活动。

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2.2 上游：与不锈钢冶炼龙头紧密合作，基地建厂紧邻原材料

青山集团作为我国乃至全球不锈钢冶炼龙头，为公司第二大原料供应商，并参股福建甬金、印尼 甬金。根据公司可转债募集说明书测算，2020 年青山集团在我国不锈钢市占率高达 35%以上，2019-2021H1，青山集团及其参股公司广东广青在公司不锈钢原料供应比例均达 80%以上，同时 青山集团参股福建基地 30%、印尼甬金 40%，与公司合作紧密。

各司其职充分发挥各自环节优势，合资建厂加强利益一致性。目前行业供给格局可分为两部分，第一部分是以太钢不锈、江苏德龙、北海新材料等为代表的不锈钢冶炼、热轧、冷轧一体化企业，第二部分是以甬金股份、宏旺集团为代表的独立冷轧厂企业。对于上游冶炼厂而言，为保证其上 游冶炼热轧产能得以充分消化，往往倾向于自建冷轧产能，但由于不锈钢下游需求分散，相对于 冶炼、热轧环节更看重资金、规模实力，冷轧环节更看重精细化管理能力，因此上游头部不锈钢 粗钢企业在冷轧环节优势并不明显，如前文所示的太钢不锈冷轧业务太钢太管净利率相比甬金股 份、太钢精密较低，2020 年太钢太管净利率仅为 0.2%。青山集团也因此在 2020 年 4 月将其控股 的、从事冷轧业务的青拓上克交由福建甬金管理，并签署了经营租赁协议，随后在 2020Q4 将股 权出售给福建甬金。

图 13：青拓上克股权结构变化

数据来源：公司公告、东方证券研究所

通过集中采购、紧邻上游建厂，采购价格、付款条款更优。在采购价格上，根据公司招股说明书
披露，青山集团控股子公司鼎信科技均为福建甬金、江苏甬金供货，福建甬金因与鼎信科技处于
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同一产业园，可自提原材料，相较非园区客户采购价格低 50-150 元/吨，而江苏甬金无明显采购 价格优势；在付款条件上，行业一般采取款到发货的结算方式，而青山集团及其参股公司广东广 青对江苏甬金采取货到付款政策，并对福建、广东甬金一般给予了 7-15 天账期，这对缓解公司资 金周转起到显著帮助。

图 14：公司 300 系原材料采购价格 V.S.市场价格（元/吨）

数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所

图 15：公司 400 系原材料采购价格 V.S.市场价格（元/吨）

数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所

表 4：公司主要供应商结算方式和周期

青山集团及其控股公司

数据来源：公司公告、东方证券研究所

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图 16：福建、广东、甘肃、印尼基地紧邻上游厂商

数据来源：公开资料整理、东方证券研究所

2.3 管理：人工、能耗、资金效率不断优化，净营运资金周转 天数降至 3 天

加工行业由于进入门槛较低，对企业的管理效率反而提出了更高的要求。公司作为民营企业，机 制较为灵活，管理也更加精细，通过对产品精细化管控，原料损耗率较低，2018 年公司宽幅废料 /产量仅为 0.3%，精密废料/产量也仅为 6.65%，成材率整体保持较高水平。右下图显示，公司电

力和天然气单耗整体也呈下滑趋势，从侧面验证公司能源利用或成材率仍在持续优化。左下图显 示，公司人员生产效率提升明显，2020 年单吨直接人工成本较 2016 年下降 17.5%。

图 17：公司单吨人工成本逐年下滑
直接人工（元/吨）

数据来源：中国金属材料流通协会不锈钢分会、东方证券研究所

图 18：公司电力天然气单耗逐年下滑

数据来源：中国金属材料流通协会不锈钢分会、东方证券研究所

营运资金利用效率较高，营运资金占用周期下降至仅 3 天。公司 18-20年收现比均在 112%以上，高于太钢不锈，应收账款周转率也明显快于太钢不锈，营收质量较高；应付周转方面，尽管冷轧 普遍企业对于上游议价权并不强，普遍采用款到发货模式，而公司与部分供货商能够采用适当赊 账的交易模式，如公司与浙江元通（太钢不锈代理商）就采用此种交易方式，福建甬金目前与供 货商（主要为青山集团）也主要为到货后 7 天付款，应付周转天数整体保持平稳；存货周转方面，

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在宽幅产量占总产量的比值提升和福建、广东距离原料更近的基地投产的带动下，存货周转率也 明显加快。整体而言，公司在营运效率上可谓几乎做到了“鸡蛋里挑骨头”，这才保证了企业的 高效运营。

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三、成长：产能扩张促高成长，21-23 年冷轧规模年增 速或达 30%

3.1 巩固龙头地位：产能持续提升，版图扩至内陆海外

截止 2021H1，公司主要产品总产能达 155.45 万吨，其中宽幅、精密冷轧不锈钢板带产能分别为

141.6、13.8 万吨，2016-2020 期间 CAGR 分别为 13%、5%。产能分布在国内江苏、浙江、福

建（含青拓上克）、广东四大生产基地，精密产能主要由江苏、浙江本部承担，其他基地暂不计

划单独建设精密项目，以充分利用各基地已有设备，放大规模效应和天然的地理位置优势。

表 5：公司已投产主要产品产能情况（截止到 2021H1）

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 21：2016-2021H1 公司产能快速增长

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密冷轧更为高端，反映在精密冷轧的单吨毛利较高，2020 年宽幅、精密冷轧吨毛利分别为 517、1985 元/吨。整体来看，2021H1 宽幅、精密冷轧的营收占比分别为 93%、6%，毛利占比分别为 75%、21%。

图 23：公司 2016-2021H1 宽幅产品销量占比逐年提升

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不锈钢板带项目

数据来源：甬金股份招股说明书、公司公告、东方证券研究所

预计到 2023 年公司宽幅、精密名义产能或分别达 218、37 万吨，合计约 255 万吨。

图 25：预计 2023 年公司冷轧名义产能将达到 255 万吨

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2021 年收购银羊管业，布局不锈钢水管业务。公司于 2021 年 4 月收购银羊管业 51%股权，银羊 为不锈钢供水管道系统专业化生产公司，银羊管业 2020 年营收达 1.1 亿元，净利润 1416 万元，净利率逾 10%。目前我国不锈钢水管企业上规模的较少，银羊管业虽然体量不大，但在不锈钢水

管生产加工领域排名靠前，已具有一定的品牌影响。公司为银羊管业直接上游，可提供原材料并

进行个性化定制，同时公司具备为数不多的不锈钢水管酸洗资质，收购银羊管业可提升其产品竞

争力，并降低材料成本、酸洗环节加工成本。

不锈钢水管在政策引导下迎来快速发展机遇，银羊管业新建产能 10 万吨。目前国家住建部已发

文明确推广应用不锈钢水管，国内多个省市如深圳、北京、浙江、江苏、福建、山东等地相关部

门都已发文进行老旧小区改造和二次供水工程中应用不锈钢水管。从应用渗透率看，当前我国供 水系统中，不锈钢水管占比约为 1%，还处于较低水平。根据中国建筑金属结构协会给排水设备 分会统计，2020 年我国不锈钢水管行业需求量约 25 万吨，2020-2035 年复合增速或逾 15%。公 司于 21 年 8 月开工建设“年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目”，预计 21 年底释放部分产能，以

充分把握我国不锈钢水管市场发展机遇。

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四、不锈钢冷轧：下游需求旺盛，上游大幅扩产，冷 轧产能消化有保障

4.1 需求：宽幅、精密表观消费 17-20 年增速分别为 19%、13%，高于不锈钢整体水平

2021 年我国不锈钢表观消费量达 2839.9 万吨，同比增加 11%，18-21 年 CAGR 达 10.0%，16-21 年 CAGR 达 8.9%。Mysteel 数据显示，2021 年我国不锈钢产量达 3244.7 万吨，同比增加 8.7%，2020 年我国不锈钢产量占全球比例高达 59%，处于净出口状态。

图 26：2000-2020 年中国不锈钢表观消费量

数据来源：Mysteel、东方证券研究所

图 27：2016-2020 年不锈钢行业产量（万吨）

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不锈钢应用广泛且分散，消费属性更强。2020 年我国不锈钢消费结构中，餐具和白色家电领域不 锈钢消费占比最高约为 45%，其次为建筑装饰和制造业，分别为 19%、16%。随着居民对生活品 质的提升，以及国家高质量发展推动，不锈钢将对普钢有一定替代，相较普钢而言，更像“消费 品”，消费量将保持一定增长空间。从人均不锈钢消费量角度来看，我国不锈钢消费水平与发达国 家仍有明显差距，根据冶金工业规划研究院报导，2020 年欧盟、韩国、日本等经济体不锈钢人均 消费量在 32 公斤，而我国只有 18 公斤，可见我国不锈钢消费市场仍有较大发展空间。

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表 9：精密冷轧不锈钢板带产品主要用途

接器、精密 LED 支架等材料。

数据来源：甬金股份招股说明书、东方证券研究所

4.2 供给：市场集中度较高，宽幅竞争激烈，精密格局稳定

2020 年我国不锈钢宽幅冷轧和精密冷轧产量超过 1400 万吨，根据我要不锈钢数据，宽幅冷轧产 量约 1388 万吨，精密冷轧产量约 65 万吨。宽幅冷轧和精密冷轧市场集中度较高，2020 年 CR3 均为约 45%，CR5 分别为 63%、51%。

图 32：2020 年中国宽幅冷轧不锈钢板带主要企业及市占率

11.19%

数据来源：甬金股份《公开发行可转债发审委会议准备工作告知函之回复报

图 33：2020 年中国精密冷轧不锈钢板带主要企业及市占率

17.12%

14.53%

数据来源：甬金股份《公开发行可转债发审委会议准备工作告知函之回复报

精密冷轧市场格局较为稳定，近三年净进口约 2-5 万吨。精密冷轧本身存在比较高的技术和资金 门槛，并且随着我国工业化进程的加快，下游对于精密冷轧不锈钢的需求也不再单单的是追求量 的增加，精密冷轧产品朝特色化、高端化、定制化方向发展，因此行业市场格局较为稳定，并且 以独立冷轧厂为主。该领域前 7 家企业中仅太钢精密为冶炼、热轧一体化企业，甬金股份始终保 持龙头地位。

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图 34：2010-2020 年中国宽幅冷轧不锈钢板带产量及增速

数据来源：甬金股份《公开发行可转债发审委会议准备工作告知函之回复报

图 35：2010-2020 年中国精密冷轧不锈钢板带产量及增速

数据来源：甬金股份《公开发行可转债发审委会议准备工作告知函之回复报

宽幅冷轧竞争激烈，独立冷轧厂与不锈钢一体化企业平分秋色。太钢为国内最早进入宽幅冷轧不

锈钢的企业，随着中国不锈钢市场的迅速发展，外资不锈钢企业如韩国浦项制铁，德国蒂森克虏

伯也不断进入中国市场。虽然民营不锈钢企业进入该行业较晚，但以其高效的决策机制和相对较 低的管理及制造成本，在市场竞争中崭露头角，逐渐成为该市场领域中成长快的企业，2020 年我 国前五大宽幅冷轧企业中 4 家为民营企业，按市占率由高到低排序，分别为宏旺集团、甬金股份、德龙镍业、北部湾新材料。前五家企业中，3 家为一体化企业，按市占率由高到低排序，分别为

太钢不锈钢、德龙镍业、北部湾新材料。

伴随着我国下游不锈钢需求的旺盛，冷轧产能持续扩大。除了甬金股份以外，包括北港新材料、

江苏德龙等大型冷轧企业也在不断扩产：

⚫北港新材料，已与无锡华商通电子（华东重机控股子公司）成立合资公司，将在江苏淮安拟 投资 20 亿元，项目拟分三期建设，一期项目新建一条国际一流的十八辊五机架连轧机组与 一条全球先进的高速全连续退火酸洗机组，设计年产能 60 万吨，于 2021 年 3 月开工。

⚫江苏德龙，将在江苏溧阳建 500 万吨不锈钢冷轧性能冷轧不锈钢薄板项目，该项目总投资 108 亿元，设备投资 60 亿元，包含多条冷连轧机组，该项目于 2021 年 4 月开工。

⚫宏旺集团，将在福建宁德扩建一条年产 60 万吨和一条年产 70 万吨不锈钢冷轧生产线，项目 拟于 2023 年 12 月投产。

4.3 上游：粗钢产能大幅扩张，带动冷轧产能需求上升

2021 年我国不锈钢粗钢产能约 3649 万吨，产能高度集中。我国不锈钢粗钢产能集中在福建、广 西、广东、山西、江苏等省份。根据 Mysteel 数据显示，2021 年前五大生产基地钢厂的产能占比 高达 77%，且民营钢厂为主导力量。2021 年中国 32 家不锈钢厂粗钢总产量约 3245 万吨，2019-2021 年前十大钢厂基本稳定，排名 1-5 分别为福建青拓、太钢不锈、北港新材料、阳江广青与江 苏德龙，2021 年 CR10 达 80%，同比下降 1.3%，主要是受能耗双控政策影响，前十大钢厂中的

部分钢厂主动减产。

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图 36：2021 年我国不锈钢冶炼产能省份占比

甘肃, 3%其他, 11%
浙江, 4%

数据来源：Mysteel、东方证券研究所

图 37：我国不锈钢前十大钢厂排名

数据来源：Mysteel、东方证券研究所

2022 年国内不锈钢新增产能 718 万吨。根据 Mysteel 统计，2022 年确定性较强的投放产能约 352 万吨，并均可在 2022 年上半年释放，2023 年国内规划的不锈钢年产能约 863 万吨，其中山东鑫 海 154 万吨产能投产概率较大。相较 2020-2021 年我国不锈钢粗钢产能新增 70、180 万吨的规

模，未来两年上游不锈钢粗钢产能有望继续大步向前。

表 10：2022 年我国不锈钢新增炼钢产能

数据来源：Mysteel、东方证券研究所

上游产能大幅扩张，不锈钢冷轧环节或受益。以太钢不锈 304 热轧、冷轧不锈钢板卷无锡地区现 货价格的价差来衡量近年不锈钢冷轧加工费趋势，可以发现， 2018 年不锈钢冷热价差处于低位，与此同时，我国不锈钢粗钢产量在 2018 仅实现 3%的增幅，产能较 2017 年甚至降低 1%，根据我 要不锈钢数据统计，2017-2018 年我国不锈钢冷轧产能增长了 170、230 万吨，不锈钢冷轧产能 相对过剩，导致冷热价差收缩。2019-2020 年随着我国不锈钢产能置换带来新增产能释放，以及 不锈钢粗钢产量的增加，不锈钢冷热价差较为平稳。2021 年受全球经济复苏共振影响，我国不锈 钢产量大幅提升，并带动冷热价差波动加大。预计 2022-2023，随上游不锈钢产能的大幅扩张，

对下游冷轧产能的需求也愈发旺盛，并提振冷轧环节的量或利。

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盈利预测与投资建议

盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1）量：假设公司 2021-2023 年冷轧不锈钢销量分别为 213、288、361 万吨，同比增速分 别为 29%、36%、25%，其中精密占比分别为 7%、7%、11%，销量增长源于公司在 建项目的投产释放。22-23 年复合管销量预计为 2.5、7 万吨，水管预计为 5、10 万吨。

2）利：假设公司 2021-2023 年冷轧不锈钢吨毛利分别为 585、571、604 元/吨，其中宽幅 冷轧吨毛利预计持平约 480 元/吨，系考虑到宽幅需求增速较高，产能扩张较为有序；精密冷轧吨毛利分别为 1,974、1,838、1,601 元/吨，精密吨毛利下降主要是考虑公司 22-23 年产能大幅释放，或降低加工费抢占市占率。复合管和水管吨毛利 22-23 年预计 为 4,648、3,849 元/吨，吨毛利水平较高主要是产品主要面向终端，产品附加值较高，

但随着产能的投放，盈利能力或回落。

3）成本：基于未来 2-3 年大宗商品或维持高通胀趋势的假设，预计不锈钢单吨成本有所抬 升，21-23 年宽幅冷轧吨成本分别为 15,152、16,007、16,911 元/吨，同比增速分别为 28%、6%、6%；精密冷轧吨成本分别为 11,707、12,102、12,512 元/吨，同比增速分 别为 20%、3%、3%，精密冷轧成本增速低于宽幅主要系精密 300 系占比低于宽幅。

4）价：由上述可得公司 21-23 年宽幅冷轧吨售价分别为 15,632、16,487、17,391 元/吨，同比增速分别为 27%、5%、5%；精密冷轧吨售价分别为 13,681、13,940、14,113 元/ 吨，同比增速分别为 17%、2%、1%。

5）公司 2021-2023 年销售费用率为 0.06%，管理费用率为 0.26-0.33%，研发费用率为 0.86-0.99%，销售费用较 20 年显著下滑系运费自 2021 年分类至营业成本，管理费用率 和研发费用率 21-23 年逐年下降，主要是考虑公司规模扩大对固定费用的摊薄。

6）公司 2021-2023 年的所得税率维持 19.65%。

盈利预测核心假设

宽幅冷轧

精密冷轧

水管复合管

其他不锈钢产品

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其他业务

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测

投资建议

PE 估值：目标价 61.60 元，给予买入评级。预计公司 2021-2023 年 EPS 为 2.48、3.85、5.49

元。选取铜、铝、特钢加工企业楚江新材、博威合金、明泰铝业、久立特材，和同行业的太钢不

锈、抚顺特钢作为可比公司。根据可比公司 2022 年调整后平均 PE 为 16 倍，对应目标价为 61.60

元，给予买入评级。

表 11：可比公司估值表

数据来源：朝阳永续、东方证券研究所

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风险提示
宏观经济增速放缓：若国内宏观经济增速发生较大波动，则不锈钢钢需求或将受到较大影响，相 关企业盈利存在波动风险。

公司新建项目产能释放或消化不及预期：公司 21-23 年盈利增速驱动主要依赖产能扩张，预计冷 轧产能 21-23 年 CAGR 年约为 28%，因此若公司产能建设、投产进度或产能消化不及预期，公司 盈利或不及预期。

公司复合管和水管盈利水平波动风险：复合管和水管将在 22-23 年释放新增产能，并且新产品推 出前期毛利率预计较传统产品更高，预计 22-23 年新产品毛利占公司整体水平分别为 16%、21%，若下游推广不及预期或随着产能释放供需格局恶化，则新产品盈利水平存在波动风险，从而影响 公司整体盈利情况。

上游冶炼产能投放不及预期：若上游不锈钢冶炼企业产能投放受限或不达预期，导致不锈钢冷轧 行业对原材料的竞争加剧，则公司盈利存在波动风险。

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附表：财务报表预测与比率分析

资料来源：东方证券研究所

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《 发 布

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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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