星宇股份评级买入毛利率短期承压，新订单有望保障盈利稳定增长
股票代码 ：601799
股票简称 ：星宇股份
报告名称 ：毛利率短期承压，新订单有望保障盈利稳定增长
评级 ：买入
行业：汽车零部件
公司研究 | 年报点评
星宇股份 601799.SH
毛利率短期承压，新订单有望保障盈利稳 定增长
核心观点
| ⚫ ⚫ | 业绩略低于预期。2021 全年营收 79.09 亿元，同比增长 8.0%，归母净利润 9.49 亿 元，同比下降 18.1%，扣非归母净利 8.47 亿元，同比下降 21.8%；四季度营收 22.51 亿元，同比下降 12.6%，环比增长 31.9%；归母净利润 2.11 亿元，同比下降 53.4%，环比增长 24.9%；扣非归母净利 1.81 亿元，同比下降 57.7%，环比增长 25.0%。受原材料价格上涨、人工成本及制造成本增加、研发投入增加等因素综合 影响，公司 2021 年盈利能力略有承压。2021 年公司拟向股东分红每股 1.1 元。 2021 全年及四季度毛利率承压，现金流下滑。2021 年四季度毛利率 16.4%，同比 下降 12.4 个百分点，环比下降 4.6 个百分点；全年毛利率 22.1%，同比下降 5.2 个 百分点。2021 年公司根据会计准则，将运输费、仓储费从销售费用重分类至营业成 本；对 2020 年报表进行追溯调整后，同口径下 2020 年毛利率为 26.0%，同比下降 3.9 个百分点。毛利率下降预计主要系原材料、人工成本、制造成本等均出现上涨。同口径下 2021 全年期间费用率同比增加 1.5 个百分点，其中研发费用率同比增加 0.7 个百分点。全年经营活动现金流净额 5.20 亿元，同比下降 72.3%，预计主要系 |
支付采购款、职工薪酬增加。
⚫公司在手订单充裕，研发新产品巩固竞争优势。公司专注于汽车车灯总成制造和方
案设计，主要客户包括上汽大众、上汽通用、广丰、广本、宝马、红旗、吉利、蔚 来、小鹏、理想等国内外车企及新势力。2021 年公司共承接 62 个新车型开发项 目，批产新车型 42 个，2021 年承接新项目订单约 135 亿元，2022 年已承接新项目 订单约 40 亿元，新项目预计将于 18-24 个月后贡献收入及利润。公司积极加强新技 术的开发应用，开发基于 DMD 及 Micro LED 的智能前照灯模组、HMI 手势识别室 内灯、Matrix 室内灯、Smart RGB 氛围灯等一系列新品。预计新客户、新项目、新
产品将巩固公司在车灯领域竞争优势，为公司业绩持续增长提供新动能。
⚫持续推进研发中心及产能布局。公司在常州建立研究院，并在上海、武汉等地成立
研发中心，积极开展车灯及汽车电子研究，不断探索新业务领域，为公司长远发展
夯实基础。产能方面，智能制造产业园二期综合工厂、三期物流中心工程已正式投
入使用，模具工厂、电子工厂已陆续开工建设；海外塞尔维亚工厂建设稳步推进，预计欧洲客户项目将于 2022 年起陆续进入批产阶段。预计智能制造产业园项目和塞
尔维亚工厂投产将提升公司产能及智能制造能力，助力公司营收及利润稳步增长。
盈利预测与投资建议
| ⚫ | 考虑车灯配套量及上游原材料成本压力，调整收入、毛利率及费用率等，预测 2022-2024 年 EPS 分别为 4.50、5.82、7.13 元（原 22-23 年 5.93、7.23 元），按 22 年 PE 估值，参考可比公司给予 22 年 37 倍 PE 估值，目标价 166.5 元，维持买入评级。 |
风险提示
乘用车行业需求低于预期、前照灯、后组合灯配套量低于预期。
| ⚫ | 公司主要财务信息 | |||||
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入(百万元) | 7,323 | 7,909 | 9,690 | 11,505 | 13,322 | |
| 同比增长(%) | 20.2% | 8.0% | 22.5% | 18.7% | 15.8% | |
| 营业利润(百万元) | 1,367 | 1,080 | 1,514 | 1,960 | 2,400 | |
| 同比增长(%) | 44.2% | -21.0% | 40.1% | 29.5% | 22.5% | |
| 归属母公司净利润(百万元) | 1,160 | 949 | 1,284 | 1,664 | 2,038 | |
| 同比增长(%) | 46.8% | -18.1% | 35.3% | 29.5% | 22.5% | |
| 每股收益（元） | 4.06 | 3.32 | 4.50 | 5.82 | 7.13 | |
| 毛利率(%) | 26.0% | 22.1% | 23.7% | 24.7% | 25.7% | |
| 净利率(%) | 15.8% | 12.0% | 13.3% | 14.5% | 15.3% | |
| 净资产收益率(%) | 21.5% | 13.8% | 15.2% | 17.2% | 18.3% | |
| 市盈率 | 35.8 | 43.8 | 32.4 | 25.0 | 20.4 | |
| 市净率 | 7.0 | 5.3 | 4.6 | 4.0 | 3.5 | |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年03月25日） | 145.5 元 |
| 目标价格 | 166.5 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 235.52/125.2 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 28,568/28,568 |
| A 股市值（百万元） | 41,566 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 汽车与零部件 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 27 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -5.03 | -5.65 | -32.58 | -17.86 |
| 相对表现 | -4.99 | 0.33 | -24.75 | 5.42 |
| 沪深 300 | -0.04 | -5.98 | -7.83 | -23.28 |
姜雪晴 jiangxueqing@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860512060001
袁俊轩 yuanjunxuan@orientsec.com.cn
芯片供给拖累三季度盈利增长，预计四季 2021-10-30
度将环比改善
业绩符合预期，充裕订单将保障盈利稳定 2021-08-29
增长
业绩符合预期，产能扩张及新订单将保障 2021-05-07
盈利增长
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星宇股份年报点评——毛利率短期承压，新订单有望保障盈利稳定增长
表 1：可比公司估值比较
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2022年3月25日 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 拓普集团 | 601689 | 55.38 | 0.57 | 0.96 | 1.51 | 2.04 | 97.16 | 57.83 | 36.77 | 27.13 |
| 三花智控 | 002050 | 16.71 | 0.41 | 0.47 | 0.63 | 0.81 | 41.04 | 35.64 | 26.50 | 20.76 |
| 德赛西威 | 002920 | 120.20 | 0.93 | 1.45 | 2.06 | 2.76 | 128.82 | 82.74 | 58.30 | 43.57 |
| 华阳集团 | 002906 | 39.89 | 0.38 | 0.61 | 0.92 | 1.21 | 104.59 | 65.22 | 43.16 | 32.90 |
| 科博达 | 603786 | 50.52 | 1.29 | 1.14 | 1.66 | 2.04 | 39.27 | 44.35 | 30.52 | 24.79 |
| 调整后平均 | 80.93 | 55.80 | 36.82 | 28.27 | ||||||
数据来源：朝阳永续、东方证券研究所
表 2：盈利预测对比表
| 调整前 | 调整后 | |||||
| 2021E | 2022E | 2023E | 2021A | 2022E | 2023E | |
| 营业收入（百万元） | 8,191 | 10,005 | 11,799 | 7,909 | 9,690 | 11,505 |
| 变动幅度 | 6,136 | 7,166 | 8,394 | -3.4% | -3.1% | -2.5% |
| 营业成本（百万元） | 6,163 | 7,396 | 8,664 | |||
| 变动幅度 | 197 | 240 | 283 | 0.4% | 3.2% | 3.2% |
| 销售费用（百万元） | 97 | 145 | 173 | |||
| 变动幅度 | 598 | 650 | 767 | -50.8% | -39.6% | -38.9% |
| 管理及研发费用（百万元） | 606 | 678 | 748 | |||
| 变动幅度 | 35 | 31 | 10 | 1.3% | 4.3% | -2.5% |
| 财务费用（百万元） | 23 | 27 | 41 | |||
| 变动幅度 | 2 | 2 | 2 | -34.3% | -12.9% | 310.0% |
| 投资收益（百万元） | 0 | 2 | 2 | |||
| 变动幅度 | 1293 | 1997 | 2434 | -100.0% | 0.0% | 0.0% |
| 营业利润（百万元） | 1080 | 1514 | 1960 | |||
| 变动幅度 | 1290 | 1994 | 2431 | -16.5% | -24.2% | -19.5% |
| 利润总额（百万元） | 1078 | 1511 | 1957 | |||
| 变动幅度 | 193 | 299 | 365 | -16.4% | -24.2% | -19.5% |
| 所得税（百万元） | 129 | 227 | 294 | |||
| 变动幅度 | 1,096 | 1695 | 2066 | -33.2% | -24.1% | -19.5% |
| 净利润（百万元） | 949 | 1284 | 1664 | |||
| 变动幅度 | 1096 | 1695 | 2066 | -13.4% | -24.2% | -19.5% |
| 归属于母公司净利润（百万元） | 949 | 1284 | 1664 | |||
| 变动幅度 | 3.84 | 5.93 | 7.23 | -13.4% | -24.2% | -19.5% |
| 每股收益（元） | 3.32 | 4.50 | 5.82 | |||
| 变动幅度 | 25.1% | 28.4% | 28.9% | -13.5% | -24.1% | -19.5% |
| 毛利率 | 22.1% | 23.7% | 24.7% | |||
| 变动幅度 | 13.4% | 16.9% | 17.5% | -3.0% | -4.7% | -4.2% |
| 净利率 | 12.0% | 13.3% | 14.5% | |||
| 变动幅度 | -1.4% | -3.7% | -3.0% |
数据来源：WIND、东方证券研究所
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星宇股份年报点评——毛利率短期承压，新订单有望保障盈利稳定增长
表 3：盈利预测核心假设前后对比表
| 调整前 | 调整后 | ||||
| 2021E | 2022E | 2023E | 2021A | 2022E | 2023E |
车灯
| 销售收入（百万元） | 7,647 | 9,433 | 11,199 | 7,048 | 8,789 | 10,559 |
| 变动幅度 | 12.0% | 23.4% | 18.7% | -7.8% | -6.8% | -5.7% |
| 增长率 | 3.2% | 24.7% | 20.1% | |||
| 变动幅度 | 25.0% | 28.5% | 29.0% | -8.8% | 1.3% | 1.4% |
| 毛利率 | 22.9% | 24.5% | 25.5% | |||
| 变动幅度 | -2.1% | -4.0% | -3.5% |
三角警示牌类
| 销售收入（百万元） | 15 | 15 | 16 | 15 | 16 | 17 |
| 变动幅度 | 5.0% | 5.0% | 5.0% | 5.6% | 5.6% | 5.6% |
| 增长率 | 10.8% | 5.0% | 5.0% | |||
| 变动幅度 | -2.0% | -2.0% | -2.0% | 5.8% | 0.0% | 0.0% |
| 毛利率 | -11.5% | -10.0% | -5.0% | |||
| 变动幅度 | -9.5% | -8.0% | -3.0% |
汽车销售及维修
| 销售收入（百万元） | 530 | 556 | 584 | 843 | 885 | 929 |
| 变动幅度 | 10.0% | 5.0% | 5.0% | 59.1% | 59.1% | 59.1% |
| 增长率 | 75.0% | 5.0% | 5.0% | |||
| 变动幅度 | 27.0% | 27.0% | 27.0% | 65.0% | 0.0% | 0.0% |
| 毛利率 | 16.0% | 16.0% | 16.0% | |||
| 变动幅度 | -11.0% | -11.0% | -11.0% | |||
| 合计（百万元） | 8,191 | 10,005 | 11,799 | 7,909 | 9,690 | 11,505 |
| 变动幅度 | 11.9% | 22.1% | 17.9% | -3.4% | -3.1% | -2.5% |
| 增长率 | 8.0% | 22.5% | 18.7% | |||
| 变动幅度 | 25.1% | 28.4% | 28.9% | -3.8% | 0.4% | 0.8% |
| 综合毛利率 | 22.1% | 23.7% | 24.7% | |||
| 变动幅度 | -3.0% | -4.7% | -4.2% |
数据来源：WIND、东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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星宇股份年报点评——毛利率短期承压，新订单有望保障盈利稳定增长
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 2,169 | 1,402 | 2,147 | 4,075 | 5,522 | 营业收入 | 7,323 | 7,909 | 9,690 | 11,505 | 13,322 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 1,895 | 2,243 | 2,654 | 3,130 | 3,684 | 营业成本 | 5,418 | 6,163 | 7,396 | 8,664 | 9,899 |
| 预付账款 | 31 | 30 | 65 | 57 | 69 | 营业税金及附加 | 43 | 35 | 53 | 63 | 73 |
| 存货 | 1,550 | 1,970 | 2,295 | 2,645 | 3,086 | 营业费用 | 71 | 97 | 145 | 173 | 200 |
| 其他 | 2,974 | 2,556 | 2,446 | 2,661 | 2,557 | 管理费用及研发费用 | 498 | 606 | 678 | 748 | 866 |
| 流动资产合计 | 8,619 | 8,200 | 9,607 | 12,568 | 14,918 | 财务费用 | (5) | 23 | 27 | 41 | 36 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产、信用减值损失 | 24 | 27 | 5 | 6 | 7 |
| 固定资产 | 1,877 | 2,113 | 2,601 | 2,814 | 2,880 | 公允价值变动收益 | 60 | 90 | 80 | 90 | 90 |
| 在建工程 | 418 | 736 | 693 | 467 | 353 | 投资净收益 | 0 | 0 | 2 | 2 | 2 |
| 无形资产 | 382 | 418 | 397 | 376 | 355 | 其他 | 35 | 32 | 48 | 58 | 68 |
| 其他 | 132 | 466 | 52 | 12 | 12 | 营业利润 | 1,367 | 1,080 | 1,514 | 1,960 | 2,400 |
| 非流动资产合计 | 2,809 | 3,733 | 3,743 | 3,668 | 3,600 | 营业外收入 | 1 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 资产总计 | 11,428 | 11,933 | 13,350 | 16,237 | 18,518 | 营业外支出 | 3 | 4 | 5 | 5 | 5 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 70 | 23 | 31 | 利润总额 | 1,365 | 1,078 | 1,511 | 1,957 | 2,397 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 3,492 | 3,487 | 3,698 | 5,291 | 5,933 | 205 | 129 | 227 | 294 | 360 | ||
| 其他 | 385 | 216 | 264 | 297 | 268 | 净利润 | 1,160 | 949 | 1,284 | 1,664 | 2,038 |
| 流动负债合计 | 3,877 | 3,703 | 4,032 | 5,611 | 6,232 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1,160 | 949 | 1,284 | 1,664 | 2,038 | ||
| 应付债券 | 1,323 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 4.06 | 3.32 | 4.50 | 5.82 | 7.13 |
| 其他 | 308 | 371 | 312 | 332 | 338 | ||||||
| 非流动负债合计 | 1,631 | 371 | 312 | 332 | 338 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 5,509 | 4,074 | 4,344 | 5,942 | 6,570 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 成长能力 | 20.2% | 8.0% | 22.5% | 18.7% | 15.8% |
| 实收资本（或股本） | 276 | 286 | 286 | 286 | 286 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 2,659 | 4,176 | 4,176 | 4,176 | 4,176 | 营业利润 | 44.2% | -21.0% | 40.1% | 29.5% | 22.5% |
| 留存收益 | 2,832 | 3,422 | 4,392 | 5,670 | 7,323 | 归属于母公司净利润 | 46.8% | -18.1% | 35.3% | 29.5% | 22.5% |
| 其他 | 152 | (25) | 152 | 162 | 163 | 获利能力 | 26.0% | 22.1% | 23.7% | 24.7% | 25.7% |
| 股东权益合计 | 5,919 | 7,859 | 9,006 | 10,294 | 11,948 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 11,428 | 11,933 | 13,350 | 16,237 | 18,518 | 净利率 | 15.8% | 12.0% | 13.3% | 14.5% | 15.3% |
| ROE | 21.5% | 13.8% | 15.2% | 17.2% | 18.3% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 18.8% | 12.9% | 15.5% | 17.5% | 18.6% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 1,160 | 949 | 1,284 | 1,664 | 2,038 | 资产负债率 | 48.2% | 34.1% | 32.5% | 36.6% | 35.5% |
| 折旧摊销 | 246 | 253 | 283 | 295 | 308 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (5) | 23 | 27 | 41 | 36 | 流动比率 | 2.22 | 2.21 | 2.38 | 2.24 | 2.39 |
| 投资损失 | 0 | (0) | (2) | (2) | (2) | 速动比率 | 1.82 | 1.67 | 1.80 | 1.76 | 1.89 |
| 营运资金变动 | 461 | (953) | (515) | 802 | (402) | 营运能力 | 8.3 | 8.2 | 8.2 | 8.3 | 8.2 |
| 其它 | 13 | 248 | 242 | (45) | (72) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 1,875 | 520 | 1,319 | 2,754 | 1,906 | 存货周转率 | 3.5 | 3.4 | 3.4 | 3.5 | 3.4 |
| 资本支出 | (712) | (768) | (650) | (240) | (240) | 总资产周转率 | 0.7 | 0.7 | 0.8 | 0.8 | 0.8 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 4.06 | 3.32 | 4.50 | 5.82 | 7.13 |
| 其他 | (1,197) | (171) | 345 | (113) | 198 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,909) | (938) | (305) | (353) | (42) | 每股经营现金流 | 6.79 | 1.82 | 4.62 | 9.64 | 6.67 |
| 债权融资 | 1,332 | (1,334) | 2 | 0 | (3) | 每股净资产 | 20.72 | 27.51 | 31.52 | 36.03 | 41.82 |
| 股权融资 | 0 | 1,526 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 35.8 | 43.8 | 32.4 | 25.0 | 20.4 |
| 其他 | (333) | (569) | (271) | (473) | (413) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 999 | (377) | (269) | (473) | (416) | 市净率 | 7.0 | 5.3 | 4.6 | 4.0 | 3.5 |
| 汇率变动影响 | 0 | (9) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 23.5 | 27.9 | 20.7 | 16.5 | 13.8 |
| 现金净增加额 | 966 | (804) | 746 | 1,928 | 1,447 | EV/EBIT | 27.8 | 34.3 | 24.5 | 18.9 | 15.5 |
资料来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
| 依 | 据 | 4 |
《 发 布
星宇股份年报点评——毛利率短期承压，新订单有望保障盈利稳定增长
信息披露
依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款：
发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司 已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，
就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下： 截止本报告发布之日，东证资管、私募业务合计持有星宇股份(601799)股票达到相关上市公司已 发行股份1%以上。
提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。
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星宇股份年报点评——毛利率短期承压，新订单有望保障盈利稳定增长
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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免责声明
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本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。
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