中材科技评级穿越周期的新材料龙头

股票代码 ：002080
股票简称 ：中材科技
报告名称 ：穿越周期的新材料龙头
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤

2022 年 03 月 27 日

以及旧产线完成技改后，生产效率有望继续提升，在动力电池需求不断高增背景

车 载储氢瓶实现量产，持续巩固储氢瓶龙头地位。2020 年，公司对高压气瓶业务 进行资产整合，将旗下中材科技（成都）100%股权划转至中材科技（苏州）旗下，中材苏州成为气瓶业务主要经营主体，在天然气（CNG）业务上，公司 CNG气瓶 业务市占率连续多年保持第一，整车配套份额超过 60%。在 CNG 气瓶业务上，公司已经成功探索轻量化和大容积产品，并且基本解决底部漏气风险；在储氢瓶 业务上，加强布局 IV 型储氢气瓶，公司与上游碳纤维企业开展联合攻关，加速推 进高强、高模氢气瓶的国产替代，未来随着氢能源的爆发，市场空间广阔。

投 资建议：公司在玻纤、风电叶片、锂电隔膜和储氢瓶等多个板块处于行业龙头，兼具目前景气度较高的玻纤业务和受益于清洁能源发展，成长性较高的风机叶片、锂膜和储氢瓶业务。我们预测公司 22/23/24 年归母净利润为 41.03/45.88/53.5 亿 元，对应 EPS 分别为 2.44/2.73/3.19 元，PE 估值 9.95/8.9/7.63 倍。参照可比公 司估值，中材科技高于同比玻纤公司平均估值，考虑公司在锂膜、风机叶片等新能 源板块业务，基于 22 年 EPS 给予公司 15-18 倍 PE，对应 22 年目标价 36.6-43.92 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风 险 提示：陆上海上风电装机不及预期；环保管控趋严影响产能扩张和玻纤纱生 产；固态电池发展超预期；新兴行业需求低于预期。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所

备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

2 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

内容目录

1. 中建材新材料旗手，业务结构不断优化 ................................................................. 7 1.1. 玻纤产业链完备，研发技术实力强劲............................................................. 7 1.2. 央企中建材集团控股，整合资源不断完善产业链 ............................................ 7 1.3. 着力发展三大业务，营收利润持续高增长 ...................................................... 8 2. 三大业务齐发力，穿越周期的复材龙头 ................................................................10 2.1. 玻纤：下游应用领域不断拓展，周期波动逐步平滑........................................10 2.1.1. 需求：玻纤性价比逐步提升，下游应用领域不断拓展 ............................ 11 2.1.2. 供给：新增产能冲击有限，供需保持匹配 .............................................18 2.1.3. 泰山玻纤：三大科研院技术支持，产品结构持续优化 ............................21 2.2. 风电：平价上网时代，风机叶片向大型轻量进阶 ...........................................23 2.2.1. 风电装机补贴退出，政策依旧大力推动风电发展 ...................................23 2.2.2. 平价上网时代，海陆风电装机热潮不减 ................................................25 2.2.3. 叶片龙头厂商集中度高，产品向大型轻量化进阶 ...................................29 2.2.4. 中材叶片：行业龙头具备核心竞争力，市占率稳步提升 .........................30 2.3. 锂电隔膜：湿法膜+涂覆占据主流工艺，行业进入产能扩张期 ........................33 2.3.1. 新能源汽车维持高景气，锂电隔膜需求受益..........................................33 2.3.2. 隔膜市场集中度较高，进入快速扩充产能阶段 ......................................36 2.3.3. 中材锂膜：涂覆膜产能迅速扩张，产品良率大幅提升 ............................37 2.4. 高压气瓶：氢能源推广关键部件，高强轻量化成趋势 ....................................38 2.4.1. 中材苏州：车载储氢瓶实现量产，战略布局衍生业务 ............................39 3. 盈利预测 ...........................................................................................................40 4. 风险提示 ...........................................................................................................41

3 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

图表目录

图 1：公司发展重要事件记录 ................................................................................... 7 图 2：公司股权结构 ................................................................................................. 7 图 3：2015-2020 年公司主营业务占比 ...................................................................... 8 图 4：2011-2021 营业总收入和增速.......................................................................... 9 图 5：2011-2021 归母净利润和增速.......................................................................... 9 图 6：全国玻纤平均出厂价以及玻纤发展周期 ...........................................................10 图 7：世界各国 PMI 指数（%）............................................................................... 11 图 8：中国玻纤制品表观消费量趋势 ........................................................................12 图 9：玻纤出口占比 ................................................................................................12 图 10：玻纤中高端系列产品划分 .............................................................................13 图 11：中国玻纤下游需求占比 .................................................................................13 图 12：2008-2020 树脂基体趋势 .............................................................................14 图 13：截至 21Q3 粗纱无碱 V.S.中高碱占比.............................................................14 图 14：全球和中国风电新装机容量（MW） .............................................................14 图 15：海外部分主要国家风电装机容量（MW）.......................................................14 图 16：汽车月度产量 ..............................................................................................15 图 17：新能源汽车月度产量 ....................................................................................15 图 18：集成电路板月度产量 ....................................................................................16 图 19：部门/省市地下管网政策................................................................................17 图 20：全国管道年新增情况 ....................................................................................17 图 21：玻纤产业结构调整指导目录 ..........................................................................18 图 22：无碱 2400tex 直接缠绕纱价格趋势................................................................21 图 23：G75 电子纱主流市场成交价 .........................................................................21 图 24：全球玻纤企业产能占比.................................................................................22 图 25：泰山玻纤玻纤在产产能.................................................................................22 图 26：公司产品下游应用 .......................................................................................22 图 27：2010-2021 年风电装机量统计 ......................................................................23 图 28：十四五期间风电新增装机预测（GW） ..........................................................25 图 29：海上风电装机趋势 .......................................................................................25 图 30：陆上风机建设成本分布.................................................................................26 图 31：海上风机建设成本分布.................................................................................26 图 32：风电机组平均单机电容.................................................................................27

4 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

图 33：风机容量和度电成本 ....................................................................................27 图 34：风电项目 LCOE 降低因素 ............................................................................27 图 35：叶片生产基地全国分布地图（在产）.............................................................30 图 36：中材科技行业市占率趋势 .............................................................................30 图 37：2020 年全球风电整机制造商新增装机容量（陆风+海风） ..............................31 图 38：公司产品全球装机量 ....................................................................................31 图 39：公司叶片产品图谱 .......................................................................................32 图 40：新能源汽车产量走势 ....................................................................................33 图 41：湿法技术薄膜 ..............................................................................................34 图 42：干法技术薄膜 ..............................................................................................34 图 43：干法和湿法出货量对比.................................................................................35 图 44：锂电隔膜市场占比（%）..............................................................................36

表 1：玻纤和玻纤制品下游应用领域 ........................................................................12 表 2：玻纤制品应用汽车轻量化实例.......................................................................15 表 3：PCB 全球产值分析（美元）...........................................................................16 表 4：PCB2021-2023 年全球产值预测 .....................................................................17 表 5：玻纤发展政策 ................................................................................................18 表 6：2021-2022 新点火和复产产能 ........................................................................19 表 7：2019-2021 国内冷修玻纤生产线 .....................................................................20 表 8：玻纤行业供需平衡表（万吨） ........................................................................20 表 9：公司玻纤在建、拟建产能 ...............................................................................23 表 10：风电发展相关政策规划汇总 ..........................................................................24 表 11：陆上风电与海上风电对比 .............................................................................26 表 12：主要沿海省市“十四五”期间海风建设规划预期 ................................................26 表 13：陆上风电单机容量对应机组度电成本.............................................................28 表 14：历年陆上风电标杆价与指导价，含税单位（元/千瓦时） .................................28 表 15：2020 年风电产业链集中度............................................................................29 表 16：碳纤维 v.s.玻璃纤维材料对比 .......................................................................30 表 17：公司海外产能建设 .......................................................................................31 表 18：2021 年新增部分叶片专利列表 .....................................................................32 表 19：干法 v.s.湿法薄膜 ........................................................................................34 表 20：2021 年部分公司锂膜扩产计划 .....................................................................36

5 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

表 21：锂膜产能投产计划 .......................................................................................37 表 22：五种类型高压气瓶的特征及性能 ...................................................................38 表 23: 国内外高压储氢瓶技术和产品对比.................................................................38 表 24：我国储氢高压气瓶市场规模测算 ...................................................................39 表 25：苏州、成都生产基地储氢业务布局 ................................................................39 表 25：主营业务收入预测 .......................................................................................40 表 27：可比公司估值 ..............................................................................................40

6 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

1. 中建材新材料旗手，业务结构不断优化

1.1. 玻纤产业链完备，研发技术实力强劲

中材科技是国内集玻纤与制品、风电叶片、锂电隔膜等业务于一体的复合材 料龙头。公司是在南京玻纤研究设计院、北京玻璃钢研究设计院和苏州非金属矿 工业设计研究院三所科研院所基础上改制而成的，2001 年 12 月正式成立，2006 年 11 月于深交所上市。2007 年 6 月，公司成立中材叶片子公司，正式进军风电 叶片领域，2016 年 4 月，公司完成收购泰山玻纤 100%股权，切入玻纤领域，同 年成立子公司中材锂膜并正式进行产能大规模扩建。2019 年，公司子公司中材锂 膜增资并购湖南中锂，锂膜市场占有率快速提升。2020 年以来，公司对气瓶、锂 电隔膜和玻纤板块开启新一轮内部业务整合，集中资源优化经营质量。

图 1：公司发展重要事件记录

资料来源：公司年报，德邦证券研究所

目前公司以“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜”为产业发展思路，集中优势资 源于风电叶片、玻纤及制品、锂电隔膜三大主导产业，持续聚焦新能源、新材料等 玻纤和复合材料创新应用领域，同时在高压气瓶、膜材料等复材细分领域领先行 业。

1.2. 央企中建材集团控股，整合资源不断完善产业链

2017 年中材科技原股东中材股份和中建材集团合并，公司控股股东变更为中 国建材股份有限公司，持股比例达 60.24%，而后者是央企中国建材集团的核心业 务上市平台。中建材集团是多家建材行业上市企业母公司，内部业务协同资源丰 富，公司和中国巨石、中复神鹰等构成中建材集团三大业务板块之一的新材料板 块。考虑到中国巨石和中材科技在玻纤业务方面有重叠，不排除通过资产整合的 方式解决同业竞争问题。

图 2：公司股权结构

7 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：WIND，公司 2022 年超短期融资券募集说明书，2021 年年报，德邦证券研究所

积极对外收购延伸产业链结构。2016 年，公司布局风电叶片上游玻纤制品领 域，通过收购泰山玻纤产能跃居行业第二。2019 年公司通过增资并购湖南中锂，锂电隔膜的湿法隔膜业务市占率提升至第二的位置。同年，公司与锂膜装备承包

和技术支持方合资设立中材大装模技术工程公司，专业研究高端薄膜产线技术装 备和解决方案，此次投资意在加速锂膜生产设备国产化、降低生产成本。2021 年，公司分别出资持股 25%和 49%合资设立民用飞机复合材料部件研发制造企业和 活性石灰石生产企业，再次拓展玻纤产业链的上游材料和下游应用领域。

集团业务资源整合战略在公司内部贯彻。2020 年以来，中材科技对内部的各 业务板块进行了一系列的业务整合，在锂膜业务方面将中材锂膜和湖南中锂资产

整合，在玻纤业务方面泰山玻纤通过现金收购中材金晶玻纤，以及在气瓶业务方 面中材科技（成都）股权划转入中材科技（苏州）。通过内部子公司业务资产合并，进一步整合各板块产业内部资源、发挥协同优势。

1.3. 着力发展三大业务，营收利润持续高增长

在明确的产业发展思路引领下，公司业务结构展现出玻纤及制品和风电叶片 占主导，锂电隔膜快速增长的局面。2017-2021 年，玻纤及制品和风电叶片营收 占总营业收入比重保持在 80%以上，锂电隔膜业务占比从 0.29%增长到 5.55%，“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜”的三大主导业务结构模式逐渐成型。

图 3：2015-2020 年公司主营业务占比

8 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

外部因素；另一方面是公司自身经营效率不断提升，首先收购泰山玻纤后，公司 拥有玻纤和风电叶片全产业链一体化优势，资源有效整合，并且公司近几年产品 结构和技术不断升级，降本增效明显，收入增长稳定而盈利能力持续提升。

2. 三大业务齐发力，穿越周期的复材龙头

2.1. 玻纤：下游应用领域不断拓展，周期波动逐步平滑

玻璃纤维是以多种天然无机非金属矿石为原料的无机纤维材料，由于成本较 低但是强度高、耐腐蚀并且机械性能良好，作为增强材料常与各种基体材料，如 树脂基、水泥基、陶瓷基等制成各类纤维增强复合材料。

目前玻纤复合材料主要使用的基体材料是树脂基，以热塑性树脂作为基体的 是热塑性玻纤纱，主要用于对抗疲劳强度高、耐腐蚀性好等机械性能要求高的领 域，如汽车制造、家用电器、电子电器、农牧养殖等，同时热塑性材料易加工和回 收；以热固性树脂为基体的属于热固性玻纤纱，主要用于需达到隔热耐磨、绝缘 性好等效果的领域，如电路板、建筑材料等。玻纤纱按照形态划分，单丝直径 9 微 米及以下的为细纱，直径更大的为粗纱。以含碱量为标准，含碱量 0.8%以下为无 碱玻纤纱（E 玻纤），含碱量较高的为中高碱玻纤纱。无碱纱具备更好的机械强度、耐酸碱性、绝缘性等性能，现在主要玻纤原丝厂产能以无碱纱为主。

国内玻纤行业进入差异化发展阶段。我们将中国现代玻纤工业发展大致分为 四个阶段，1997 年至 2000 年是萌芽阶段，以国内首个池窑拉丝生产线投产为标 志；2000 年至 2008 年高速发展期，池窑拉丝生产迅速代替坩埚生产，产量迅速 上升；2009 年至 2013 年弯道超车阶段，外需转为内需，部分产品逐渐替代外资 品牌；2014 年至今，强调技术创新和玻纤性能提升的差异化发展阶段。

图 6：全国玻纤平均出厂价以及玻纤发展周期

10 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：中国玻纤协会，中国复合材料协会，卓创资讯，德邦证券研究所

2.1.1. 需求：玻纤性价比逐步提升，下游应用领域不断拓展

2008 年之后国内需求快速发展。在 2000-2008 年国内玻纤高速发展期内，全球复合材料需求快速增长，而国内玻纤复材下游应用领域发展相对缓慢，因此 出口量成为需求主要拉动因素，玻纤出口占比（总产量）从世纪初的 18%增长到 2007 年 39%。2008 年金融危机后，中国制造业相较其他国家和地区恢复较快，国内玻纤制品需求量大幅提升，而全球玻纤需求增长放缓，因此出口占比（总产

量）逐步下降，从 2007 年 39%的高点下降到 2020 年只占 11.9%。

图 7：世界各国 PMI 指数（%）

11 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：WIND，德邦证券研究所

资料来源：卓创资讯，德邦证券研究所

资料来源：海关总署，中国玻纤工业协会，重庆国际复材招股说明书，德邦证 券研究所

近年来出口占比不断下降一方面是中国玻纤下游应用不断拓展，从传统建筑 装饰材料、工业管罐到较新兴的风电、电子通信、汽车轻量化等领域，下游投资需 求旺盛带动国内玻纤需求的增长；另一方面是由于中国玻纤企业在生产成本上具 备优势，欧盟、土耳其等国家或地区相继对原产于我国的玻纤及制品征收反倾销 税或反补贴税（印度于 2021 年 11 月取消征收反倾销税），一定程度上影响了部 分玻纤产品对某些国家和地区的出口。

玻纤及制品下游细分领域多元化，与下游应用领域呈现多对多的对应关系。除电子布（主要应用于电子行业）和织物（主要应用于风电、模具等）外，合股 纱、短切纤维、方格布、毡制品等玻纤制品可用于汽车部件、建筑建材、轨道交通 等多个领域，近年来随着玻纤性价比不断提升，玻纤在不同应用领域的渗透率也 持续提升。

表 1：玻纤和玻纤制品下游应用领域

12 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

典型制品有 GRC 外墙板、建筑墙板、道路混凝土增

等。

资料来源：中材科技 2020 年年报，公司公告，德邦证券研究所

新能源领域需求占比不断拉升。截至 2020 年，玻纤行业下游领域中建筑和 交通运输等传统需求各占 34%和 16%，分列第一和第三，电子领域需求位列第二，占比约 21%。近年来随着电子、风电、新能源汽车等新兴市场异军突起，新能源

领域需求占比不断增加。

国内中高端玻纤原丝及制品需求提升。近年国内玻纤下游领域对技术含量和 机械性能高的中高端玻纤原丝和制品需求提升。2014 年至 2019 年，我国热固性 复合材料产量从 272 万吨下降至 230 万吨，而热塑性材料产量则从 162 万吨上升 至 215 万吨，年复合增长率 9%左右。热塑性复材降低重量的同时拥有更高的力 学和机械性能，同时更易加工和回收，在汽车轻量化、电子、工艺设备等领域渗透

率逐步提高。生产热塑性复材需要更多 PPS、PAEK、PEEK 等增强高性能塑料以 及性能更优的浸润剂，对玻纤原纱的性能要求也有所提升。无碱纱相较含碱纱机

械性能更高，工艺技术含量较高，多为池窑法制作，下游需求和玻纤工艺提升的

趋势下无碱纱产能占据绝对主流，在产产能占比超过 90%。

工业应用

电子电器
21%

资料来源：中材科技超短期融资券募集说明书，德邦证券研究所；注：黑色为 玻纤原丝产品，标注蓝色为玻纤制品

资料来源：中国巨石 2020 年年报，德邦证券研究所

13 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：中国玻纤协会，中国复合材料协会，前瞻产业研究院，德邦证券研 究所

资料来源：卓创资讯，公司公告，德邦证券研究所

能源消费降碳时代，风电市场有望保持高增长。全球能源结构进行降碳革命 背景下，风力发电作为技术较成熟并逐渐实现平价上网的新型发电方式，未来预 计将继续迎来高速增长。2020 年全球风电新增装机量约 71.67GW，同比增长 178.4%，全球风能理事会（GWEC）预测，2021—2025 年全球新增风电装机约 470GW。根据《风能北京宣言》来看，预计“十四五”期间国内年均风能新装机 量不低于 50GW，较“十三五”年均 30.5GW 装机量提升显著。

玻纤复材主要用于风力发电系统的叶片增强材料，其中 1GW 风电叶片约需 要 1 万吨玻纤用量。随着风光发电补贴退潮，度电成本下降成为风电持续性发展 的内生动力，提高发电效率的重要趋势之一即风电叶片大型化，每兆瓦风电叶片 所需玻纤用量增加，长期利好风电用玻纤产品需求。随着叶片尺寸变大，为防止 叶片在受力变形后与支撑柱产生碰撞，需要采用更轻质和高强高模的增强材料制 造，碳玻混编织物和更高强高模玻纤织物作为增强材料被不断开发。

汽车轻量化趋势下玻纤制品渗透率提升空间巨大。根据实验认证，汽车每减 重 0.1t，可节约燃油 0.6L/100km，并减少二氧化碳排放 11g/100km，汽车部件轻 量化对于降低油耗能耗和二氧化碳排放效果显著。除传统燃油汽车外，汽车减重 可以在电动车电池容量相同的条件下延长电池寿命，使电动车拥有更长的续航里

14 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

程。玻纤和其他传统金属材料相比，具有质量轻、模量强度高、耐腐蚀等优质性

能，同时性价比较高，是部件实现轻量化的优质替代材料，可以用于汽车仪表骨

架板、车门组合件、前端组件、车身门板模块、车顶面板、座椅骨架、蓄电池托

架、车胎架及框架等。

表 2：玻纤制品应用汽车轻量化实例

资料来源：玻纤情报网，德邦证券研究所

新能源汽车和汽车节能减排需求快速发展提供下游新增量。由于玻纤在汽车 车身和结构部件中应用广泛，欧美平均每辆轿车使用增强纤维达 117kg，占轿车 重量的5-10%，其中42%为热塑性玻纤制品，而国内经济型轿车使用量为16-20kg/ 辆，载货汽车为 20-30 kg/辆，在双碳政策的指引下，节能减排的趋势对汽车轻量 化起到持续推动作用。除此之外，虽然传统汽车行业需求较为稳定，新能源汽车

的快速普及支撑玻纤制品下游增长。根据工信部数据，2021 年我国新能源汽车销 售完成 352.1 万辆，同比增长 160%，产量达 354.5 万辆，同比增长 145.6%，产 销双旺，预计 2022 年新能源汽车销量将保持较高增长。

电子玻纤纱长期需求有支撑。作为一种绝缘性较好的玻纤材料，电子玻纤纱 制成玻纤布可用于印制电路板（PCB）的关键原材料覆铜板的生产，约占覆铜板 成本的 25%-40%，而覆铜板约占 PCB 成本的 35%-40%。由于电子玻纤纱主要下 游应用领域为 PCB 行业，因此需求与 PCB 发展情况息息相关。

PCB 板是电子产品的关键基本部件之一，主要包括刚性板、挠性板、封装基 板、高阶 HDI板等，可应用的下游领域包括消费电子、汽车电子、5G 通信设备、工业互联网、航空航天等领域。全球 PCB 产业经历了由“欧美主导”转为“亚洲 主导”的发展变化，目前中国大陆的 PCB 产值约占全球的 50%。受下游新兴电子 应用快速发展影响，PCB 行业预计将保持持续增长。

PCB 行业需求预计稳定增长。通信设备方面，2022 年依旧是 5G 通信基站

15 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

建设的高峰期。2021 年 3 月，工信部印发了《“双千兆”网络协同发展行动计划 (2021—2023 年)》，据工信部的数据，截至 2021 年 11 月底，全国 5G 基站超过 139.6 万个，根据《行动计划》第二阶段目标，5G 网络将基本实现乡镇级以上区 域和重点行政村覆盖，全国建成 100 个千兆城市。消费电子方面，5G 和折叠屏手 机、TWS 蓝牙耳机、智能手表等应用不断推陈出新，刺激对（中高阶）挠性板/HDI 板的需求。汽车电子方面，物联网和电动化趋势下，汽车客户对挠性板/HDI板/高 多层板的需求逐步增长。传统的燃油车中，普通车型 PCB 用量为 30-40 块，但在 新能源汽车中多达 80-100 块。在新能源汽车普及下，汽车用 PCB 市场有望快速

发展。

伴随国内集成电路产业迈向高端化，电子纱需求和质量要求同比提升。根据 Prismark 预测，PCB 行业预计将在 2020 至 2025 年之间以 5.8%的年复合增长率 成长，到 2025 年全球 PCB 行业产值将达到 863.3 亿美元，其中封装基板将以约 9.7%的年增速引领 PCB 产业增长。封装基板是集成电路的重要原材料之一，我 国集成电路板产值增长迅速，2021 年我国集成电路板产量超 3000 亿块，平均月 产量约 300 亿块，月均产量较 2020 年同比增长约 29.14%，集成电路的高增长对 玻纤拉动明显。2021 年电子纱价格总体走高，从年初的 9800 元/吨上涨到三季度 末 17000 元/吨的高点，年末受春节前需求暂时减弱影响价格下滑，但是电子纱景

气度预计长期保持提升趋势。

图 18：集成电路板月度产量

资料来源：WIND，德邦证券研究所

表 3：PCB 全球产值分析（美元）

16 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：Prismark，德邦证券研究所

我们假设 2021-2025 年 PCB 产值按照 5.8%的复合增长率增长，而电子纱成 本占 PCB 比重保持在 10%。受年初价格下行影响，预计 2022 年电子纱价格为 12000 元/吨，2023 年下游需求提升，全年电子纱平均价为 13000 元/吨。

表 4：PCB2021-2023 年全球产值预测

资料来源：Prismark,德邦证券研究所；注：产值单位为美元，同比增速预测采用 5 年平均复合增速，较为保守

经济稳增长政策下，基建需求支撑建筑和管道领域玻纤制品需求。根据 2020 年中国巨石年报，建筑和管道下游应用分别占玻纤制品需求 34%和 12%。玻纤制 品具备优良的耐久性、强度、刚度和抗腐蚀性，同时兼具高性价比，在城市建设中

发挥重要作用。2022 年基建超前发力发挥经济托底作用，各省市陆续披露重点项 目年度投资计划，截至 2022 年三月初，17 个省市公布的年度投资金额合计约为 9.53 万亿元。其中，“城市更新建设”是各地基础建设计划中的重点项目，2022 年 3 月政府工作报告中强调“有序推进城市更新，加强市政设施和防灾减灾能力 建设，开展老旧建筑和设施安全隐患排查整治，再开工改造一批城镇老旧小区”，

而中央经济会议提出把管道改造和建设作为重要的一项基础设施工程来抓，财政

部已下发 180 亿元专项资金用于 2022 年水污染防治预算。

图 19：部门/省市地下管网政策

资料来源：地下管网，财政部，各省市官网，德邦证券研究所

图 20：全国管道年新增情况

资料来源：WIND，德邦证券研究所

随着下游应用场景的拓展，对高性能的中高端玻纤和制品产品需求提升。未 来面对下游行业日益复杂和艰难的应用场景，只有不断技术创新提升玻纤性能才 能满足下游繁多的应用领域，相比较下，国内仍需在中高端玻纤制品领域投入研 发，以技术创新为核心的差异化发展是未来玻纤行业的必然发展趋势，而这一趋 势仍被市场低估。

17 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

2.1.2. 供给：新增产能冲击有限，供需保持匹配

资本技术密集型产业，行业具备较高准入壁垒。玻纤生产属于资本和技术密 集型产业，涉及多领域工艺技术，尤其是窑炉、浸润剂配方、多孔漏板、粘结剂等 环节的技术水平对生产成本和产品品质影响较大。2019 年国家发改委发布《产业 结构调整指导目录（2019 年本）》，球窑、代铂坩埚和小型池窑生产线进入限制类，意味着这些工艺生产线无法进行新建和扩建，而生产规模较大的池窑生产线和细 分高性能玻纤生产开发进入鼓励类，行业将整体向大型池窑拉丝生产线发展，资 金准入壁垒进一步提高。因此相较具备丰富生产经验、先进技术和生产设备的头 部企业，行业新进入者不具优势。

图 21：玻纤产业结构调整指导目录

资料来源：国家发改委，德邦证券研究所

落后产能加速退出，行业高端化智能化转型。“十四五”期间，制造业高能耗 产能将加速出清，2021 年发改委推行能耗双控政策，随之年底中央经济工作会议 提出碳排放总量和强度“双控”。目前新产能建设和旧产线技改均需要地方政府进 行“能评”和“环评”审核，而随着国家对高能耗和高碳排放产业的管控，审核过 程更加严格，引导产业向低能耗方向发展。头部企业由于生产设备先进和改造资 金充足，能耗指标更优，落后产能扩张难度增加甚至加速淘汰，行业新增产能有 望以能耗指标更优的头部企业为主，行业集中度有望进一步提升。

表 5：玻纤发展政策

究和体系建设，突破产业化制备瓶颈

18 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

纤维及玻纤制品技术开发与生产列入鼓励类

鼓励玻璃纤维企业向具备能源、资源或市场优势的地区进行转移；彻底淘

树脂复合）等高性能及特种玻璃纤维

资料来源：重庆国际复材招股说明书（申报稿），玻纤情报网，德邦证券研究所

2021-22 年新增产能有限，行业维持供需紧平衡。截至 2021 年末，国内玻纤

粗纱在产产能共计 540.5 万吨/年，电子纱在产产能共计 83.9 万吨/年。根据我们

统计，预计 22 年新增产能为 60 万吨，考虑到投放时间的不同，我们测算 2021/22

年新增有效产能分别为 46 万吨和 23 万吨，考虑到 2021 年冷修线产能约为 30 万

吨，较 2019/2020 年冷修产能提升较多，实际新增有效产能更少。因此相较于 2018

年新增约 100 万吨的产能，新增产能冲击大幅减少。

表 6：2021-2022 新点火和复产产能

河北 邢台 邢台金牛年产 20 万吨玻纤二期

19 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：各公司公告，卓创资讯，德邦证券研究所

表 7：2019-2021 国内冷修玻纤生产线

资料来源：各公司公告，卓创资讯，德邦证券研究所

供需保持匹配，行业有望延续高景气度。根据国家统计局数据，2021 年中国 国内生产总值（GDP）同比增速约为 8.1%。我们预计 2021 年国内玻纤表观需求 增速有望达到15%左右，而供给端有效产能预计增加在7-10%，供需依旧紧平衡；而 2022 年新增产能相较于 21 年减少，当前行业库存持续低位运行，行业景气度 将维持高位。

表 8：玻纤行业供需平衡表（万吨）

玻璃纤维纱

20 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：卓创资讯，德邦证券研究所测算

随着玻纤供给格局改善，无碱粗纱 2400tex 缠绕直接纱价格维持高位，截至 2022 年 2 月底，无碱粗纱平均出厂价为 6328 元/吨，同比增长 8%，2020 年 2 月 底至 2022 年 2 月底，无碱粗纱平均出厂价两年复合增长率为 24%。受下游消费 电子增长趋稳影响，电子布价格出现回调，主流报价维持在 4.5 元/米，较 2021 年 三四季度近 9 元/米高位减半，但对比 2019/2020 年价格底部仍处于高位。

从跟踪的情况来看，2021-2022 年供需保持匹配，并未出现供给明显过剩，而产品结构分化带来的差异化值得重视，在当前高景气度的热塑纱、风电纱等领

域需求依旧旺盛，随着下游应用领域的不断拓展，当前行业需求并不会因某一领 域需求阶段性减弱而出现大幅波动，行业稳定性大幅提升。

2.1.3. 泰山玻纤：三大科研院技术支持，产品结构持续优化

三大研究所聚集核心技术和人才。公司旗下拥有南京玻璃纤维研究设计院、北京玻璃钢研究设计院和苏州非金属矿工业设计研究院三个科研所五十多年的研 发经验、技术积累和人才优势，同时拥有完整的非金属矿物材料、玻璃纤维、玻纤

复材技术产业链。其中，南玻院是国内玻纤工业技术的策源地，多年从事玻璃纤 维及制品的研发、设计、制造和测试评价，也是玻璃纤维和碳纤维国家和行业标 准的制订者，拥有中国工程院院士和国家杰出工程师领衔的 600 多名高端科研人 才。

21 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

百万吨玻纤及制品产能，规模仅次于巨石。公司玻纤产能主要集中于子公司 泰山玻纤，2020 年泰玻产能规模占比 10.22%，位于全球第三，在国内仅次于中 国巨石。2021 年基于中建材集团业务合并战略，泰山玻纤收购中材金晶，后者在 产产能为 10 万吨/年，包括直接纱、喷射纱、SMC 纱、短切毡等产品。截至 2021 年底，泰山玻纤在产原丝及制品产能约 115 万吨/年，电子纱产能约 11 万吨/年。

高附加值产能稳步增加，提升差异化竞争优势。玻纤业务上，公司的竞争策

略是保持粗纱产品性价比，而中高端产品上主要拓宽在汽车用玻纤、电子布、工

业级细纱、风电产品升级上。截至 2020 年末，公司高端产能（电子纱、热塑制品、风电纱）占比约 65%。根据公司产能建设计划，在建产能集中于高附加值产品，包括山东邹城年产 5000 吨的超细电子纱生产线，年产 6 万吨的无碱玻纤细纱生 产线，年产 9 万吨的高模高强玻纤生产线等。新产能逐步投产后，公司高附加值 产品占比将继续提升，随着下游新兴应用领域需求提升，公司差异化竞争优势将

更加显著。

图 26：公司产品下游应用

25%

20%

15%

10%

5%

资料来源：中材科技超短期融资券募集说明书，德邦证券研究所

22 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

表 9：公司玻纤在建、拟建产能

资料来源：公司公告，公司 2021 年半年报，德邦证券研究所

原材料自供比例不断提升，成本控制能力持续增强。公司玻纤核心原材料叶

蜡石和天然气实现部分自给，其中天然气均由泰山玻纤子公司泰安安泰燃气有限 公司供应，而得益于公司玻纤原丝产能，玻纤制品原材料玻纤纱全部自给。2021 年 10 月，公司发布公告在山东泰安建设年产 150 万吨活性石灰生产线，预示公

司未来产业链将继续扩充到上游其他关键材料，如浸润剂配方和矿石等。

2.2. 风电：平价上网时代，风机叶片向大型轻量进阶

2.2.1. 风电装机补贴退出，政策依旧大力推动风电发展

2000 年以来，我国风电行业大概经历了五个阶段，第一阶段是 2003-2010年，在政策支持下，风电补贴力度加大，行业迎来一个快速成长期。第二阶段是 2011-2012 年，由于过去十年行业粗放式成长带来一系列的问题，弃风限电居高不下，11、12 年弃风率分别达到了 16.23%和 17.12%，受此影响政策收紧并要求行业降 低弃风率，导致装机量出现下滑。第三阶段是 2013-2015 年的行业复苏期，政策 影响下行业弃风率改善，并且在指导电价下调的预期下，行业迎来抢装热潮。

第四阶段是 2016-2019 年，抢装潮后，风电装机量缓慢回升，同时弃风率也 在大幅下降，截至 2019 年，弃风率已降至 4%。第五阶段是 2020 年至今，由于 政策预告陆海风装机优惠补贴将逐步退潮，2020 年风电迎来最大规模抢装潮，新 增并网装机容量达 71.7GW。2021 年陆上风电优惠补贴正式退出，2022 年海上 风电补贴正式取消，风电项目正式迎来平价上网时代。受 2020 年风机抢装潮影 响，2021 年风电新增并网装机容量为 47.57GW，同比有所下降。

图 27：2010-2021 年风电装机量统计

23 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：国家能源局，德邦证券研究所

在行业发展前期，风电发展主要靠政策优惠补贴驱动，而随着补贴逐步取消，风电行业进入通过降低单位度电成本（LCOE）以实现正循环发展的新阶段。虽然 优惠逐步退出，然而对以风电为代表的清洁能源发展依然受到政策大力鼓励和推 动。根据 2020 年《风能北京宣言》，“十四五期间”，全国风电年新增装机量需达 到 50GW。2021 年 10 月国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，其中指出，到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿 KW 以上，截至 2021 年底，我国风电装机 3.28 亿千瓦、光伏发电装机 3.06 亿千瓦，风电市场仍有较大需求 空间。

表 10：风电发展相关政策规划汇总

到 2010 年，全国风电总装机容量达到 500 万千瓦，建成 1～2 个 10 万千瓦级

风电。

根据“十三五”相关规划，有序按规划和消纳能力组织项目建设，完善市场配

方式选择。全面落实项目电力送出和消纳条件。

资料来源：国家发改委，国家能源局，德邦证券研究所

2020 年国家能源局发言人在国际风能大会上表示，“十四五”期间我国将加 大力度推动风电规模化发展，陆上和海上并举，将积极推进“三北”地区陆上大

24 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

型风电基地建设和规模化外送，加快推动近海规模化发展、深远海示范化发展。2022 年 2 月，国家发改委和能源局共同发文指出，推动构建以清洁低碳能源为主 体的能源供应体系，以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，加快推进风光大基地建设。根据国家能源局预测，“十四五”期间国内风电年均新增装机量约为 50-70GW。

图 28：十四五期间风电新增装机预测（GW）

2012-2025风电新增装机预测（GW）

资料来源：国家能源局，德邦证券研究所

2.2.2. 平价上网时代，海陆风电装机热潮不减

我国拥有丰富的大陆风能资源，虽然国内风力发电起步较晚，但是技术成长 较快，已经实现独立自主生产风电机组。随着陆上风能资源在开发过程中日益减 少，海上风能资源逐步进入各国视野。据 GWEC 数据，自 2018 年，我国海上风 电新增装机量稳居世界首位。2021 年我国海风新增装机并网量达到 16.9GW，是 此前海风累计建成总规模的 1.8 倍，我国海上风电累计装机容量跃居全球首位。

图 29：海上风电装机趋势

资料来源：国家能源局，GWEC，德邦证券研究所

海上风电相较陆上风电有诸多优势。首先我国东部拥有绵长的海岸线，这些 沿海地区分布着丰富海上风能资源。基于我国东西部能源需求差异，海上风电直 接靠近电力需求较大地区，当地能源消纳能力更强，能源利用率更高，电力的输 送成本更低。此外在土地资源紧张的地区，海上风电建设可以减少对于土地资源

25 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

的占用，同时海上风电可以建造单机容量更大的风机，显著提高发电效率。

表 11：陆上风电与海上风电对比

机组选型土地资源的短缺使高塔、长叶片、大容量成为风电机组发展的方向发电机组面临着风、波浪、流等多重载荷的考验，对支撑结构和叶片要 求很高，例如盐水对设备的腐蚀，冰、船舶等的意外碰撞

资料来源：国家发改委，中国能源网，《海上风电成本变化趋势及其影响因素分析》，OFweek 风电网，国际能源网，德邦证券研究所

海风开发运维仍处于发展阶段。海上风电相较陆上风电技术和流程有诸多不 同，海上风机安装的施工难度较大，工程开始之前需要树立测风塔，对海底地形 及运动、工程地质等基本情况进行观测；同时工程前期需要结合风电场规划情况，提前筹划安装需要的特种船只；此外，海上风电项目还需要避免与海事、军事、电 网、港口等部门产生不利干涉。因此相较陆上风电，海风在建设工程端技术难度 大，资金投入多。

“十四五”期间，我国东部沿海地区将加快对海上风电产业的培育。随着陆 上风电的成熟，目前国家风电产业发展的重点逐步向海上风电转移，在部分省份 已经出台的“十四五”规划里，多项针对海上风电的规划被提出，预计将在十四五 期间建设大量的海上风电项目，并逐步推进海上风电的平价上网。目前根据各沿 海省市发布的海风建设规划，到 2025 年末，预计全国新增海上风机约 49GW。按 照已发布规划，新增规模最大的前三个省份是广东、山东和江苏，海风新增规模 分别约为 17、10 和 9GW。

表 12：主要沿海省市“十四五”期间海风建设规划预期

26 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：国家发改委、国家能源局，德邦证券研究所

远海风或成未来海风发展新趋势。在风能资源的方面，近海风能资源的储量 远小于远海风能资源，根据美国国家再生能源实验室表示，全球八成的风能资源 在水深 60 米以上的海域里。远海风能资源将有望引导海风向远海漂浮式海上风电 的方向发展，漂浮式海上风电的辐射范围更广，所处范围内风能资源更丰富，同 时减少水下基础建设成本。漂浮式海上风电建设需要轻量化耐腐蚀的材料结构，因此漂浮式海风对关键部件提供商及整机厂商的技术提出更高的要求。

陆海风电单机容量提升。根据 CWEA 的统计数据，截至 2020 年国内陆上风 电的平均单机容量已经达到了 2.6MW，海上风电的平均单机容量则达到 4.9MW，目前陆上风电的主流装机机型为单机容量 3MW 以上的风电机组，单机容量 4~5MW 的风电机组也开始小批量应用于部分陆上风电场。海上风电方面，主流新 增机型单机容量为 5MW 以上，2021 年以来多个单机容量 10MW 的风电机组上 线。

6
5
4
3
2
1

资料来源：CWEA，德邦证券研究所

资料来源：GE 可再生能源，德邦证券研究所

多因素促进风力发电机组度电成本下降。风电机组单机容量提升的主要实现 路径之一是风机大型化和轻量化，叶片尺寸增加而重量减轻，同等风速下，扫风 面积增长而叶片更易旋转，因此单机发电功率提升。与此同时，风电机组装机容 量攀升形成规模效益，数字技术发展有效降低运维成本，补贴退潮加剧市场竞争 力度，多重因素下，风力发电机组度电成本不断下降。

图 34：风电项目 LCOE 降低因素

27 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：国际风力发电网，德邦证券研究所

表 13：陆上风电单机容量对应机组度电成本

资料来源：风电和光伏技术经济，德邦证券研究所

风电项目度电成本持续下降，平价时代来临。全球陆上风电加权平均的总建

设成本从 1983 年的 5241 美元/kW 下降到 2020 年的 1355 美元/kW，下降了约

74%。2009 年以来发改委设置 I~IV四类资源区，由于风电各流程成本逐渐下降，

2009-2020 年以来，I、II、III 和 IV 类资源区陆风标杆价分别下降 43.1%、37%、

34.5%、23%。

表 14：历年陆上风电标杆价与指导价，含税单位（元/千瓦时）

资料来源：国家发改委，北极星风力发电网，德邦证券研究所

行业发展摆脱补贴依赖，降本增效实现行业内循环发展。风电度电成本

（LCOE）下降，行业补贴逐渐退潮，风电产业市场化属性逐渐增强。2019 年国

家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，其中要求新核准的集中式陆

28 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

上风电项目上网电价全部通过竞争方式确定，并且不得高于所在资源区指导价。2021 年 6 月，发改委发布正式文件《关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项 的通知》，取消设置各区域风光指导价，并要求 2021 年起，对新核准陆上风电项 目中央财政不再补贴，全面实行平价上网，上网电价按当地燃煤发电基准价执行，正式确定 2021 年为陆上风电平价上网元年。自 2022 年 1 月 1 日起，新并网的海 上风电项目正式取消中央补贴。

伴随着技术迭代、单机大型化以及风电规模化的趋势，风力发电项目的度电 成本将会进一步降低，发电效率也会相应提升。补贴退潮后，风电行业市场化与 竞争程度提高，风电项目招标价格合理化保证在电力结构中保持竞争力。在海陆 风电接连平价上网的新阶段，通过降本增效来提升下游风电运营商需求，实现行 业内部良性循环。

2.2.3. 叶片龙头厂商集中度高，产品向大型轻量化进阶

风电产业链主要包括上游零部件制造商、中游整机制造商和下游风电运营商，在行业激烈竞争格局下，产业链核心环节市占率向头部厂商集中。2020 年底，国 内风电整机制造商 CR5 吊装容量占比约 65%，CR10 达到约 91%。产业链集中 度较高构建强大进入壁垒；另一方面，龙头更易形成规模效益，更能够充分分享 行业增长红利。其中上游零部件中占生产成本最高的部分为风机叶片，2013-2020 年，叶片厂商 CR5 市占率已上升到 70%左右。

表 15：2020 年风电产业链集中度

资料来源：CWEA，东方风力发电网，德邦证券研究所

风机大型化趋势要求零部件的协同发展，尤其是作为关键部件的风机叶片。2016 年，国家发改委与国家能源局出台的《能源技术革命创新行动计划（2016-2030 年）》中，明确提出在大型风电技术创新里要研制 100 米级及以上的风电叶 片。

生产风机叶片的主要原材料包括夹层材料、结构胶、树脂、以玻纤和碳纤维 为代表的增强纤维。传统叶片增强材料主要使用玻璃纤维复合材料，而近年叶片 尺寸逐渐增加，叶片长度超过一定值后，玻璃纤维增量会造成叶片整体增重较大，甚至影响风机整体发电性能。

大型轻量化趋势下，引入碳纤维成为未来叶片生产趋势。为满足叶片大型化 轻量化趋势，叶片增强材料中引入碳纤维复材，碳纤维复材具备更低的密度和更 高的强度，突破玻纤复材高强度、轻质量等性能极限，叶片尺寸大幅度增加的同 时重量降低。碳纤维价格较为昂贵，同等尺寸是玻纤价格 20-30 倍左右，而叶片 尺寸增加使风电整机成本正向增长，因此叶片成本占风机总体成本比例预计将保 持 20%以上。虽然引入碳纤维会使叶片制造成本上涨，但是重量也相应降低，风 电机组发电效率提升，综合成本下降。

29 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

表 16：碳纤维 v.s.玻璃纤维材料对比

资料来源：Jisdom 官网，德邦证券研究所

风机大型化轻量化趋势下，叶片厂商在探索提高风机发电效率、降低叶片成

本的技术路径，包括生产超长超柔叶片、模块化叶片和整机定制叶片，对叶片厂

商的工业设计能力以及与下游厂商的联系密切程度都提出了更高的要求。

2.2.4. 中材叶片：行业龙头具备核心竞争力，市占率稳步提升

风机叶片龙头企业，产销市占率稳居行业第一。根据公司 2021 半年年度报 告，公司叶片年产能超 10GW。目前公司拥有江苏阜宁、河北邯郸、江西萍乡、甘肃酒泉、吉林白城、内蒙古锡林及兴安盟七大生产基地，2022 年公司发布公告 在广东阳江和陕西榆林分别建设年产 200 套 100-150米级海上风电叶片基地和年 产 300 套 80-100 米风电叶片基地，考虑风电叶片运输成本较高，新基地将为公 司拓宽华南海风和西北陆风市场提供产能支持。公司多年叶片销售保持行业领先，

2011-2020 年装机容量占国内风电装机容量比例位于行业首位。受 2021 年陆上 风电补贴退潮影响，2020 年风电行业迎来抢装潮，短期内公司生产能力无法满足 市场需求突增，因此 2020 年公司行业市占率小幅回落。

图 35：叶片生产基地全国分布地图（在产）

资料来源：公司官网，德邦证券研究所

图 36：中材科技行业市占率趋势

30%
25%
20%
15%
10%
5%

资料来源：公司官网，德邦证券研究所

与风电整机制造商长期深度合作，产品供应全球风电市场。根据 GWEC《2020 全球叶片供应链报告》，公司风电叶片主要供应金风科技、远景能源、Windey 以 及 GE 可再生能源等主要整机制造商。其中 GE、金风科技和远景能源皆位列全球 整机制造商装机容量前五位，另一客户 Windey 也位于行业前十。由于与客户形

30 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

成深度合作关系，中材科技可以迅速了解客户需求，配合自身研发设计优势进行

产品更新升级，优先其他叶片制造商做出反应。同时公司产品已实现全球供应，

截至 2021 年 H1,除国内市场外，叶片广泛供应北美、南美、澳洲、亚洲、欧洲、非洲的二十余个国家。与此同时，公司积极“走出去”，计划在巴西新建年产 260 套风电叶片制造基地，公司国际化战略稳步推进，提升综合竞争力。

图 37：2020 年全球风电整机制造商新增装机容量（陆风+海风）

2020年 装机容量（GW）

2020年装机容量（GW）

资料来源：彭博 NEF，德邦证券研究所

图 38：公司产品全球装机量

资料来源：公司官网，德邦证券研究所

表 17：公司海外产能建设

资料来源：公司公告，德邦证券研究所

31 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

产品系列完整，产业链协同能力强。中材科技叶片产品体系包含 2.0（及以下）MW-8.XMW 的六大系列产品，可以满足陆风和海风等不同类型客户在不同运行环 境下的装机需求。2021 年国际风能展会上，公司推出陆风和海风的新产品，目前 已经实现生产供应海上风电整机的 100 米/10MW 叶片。公司持续发力“两海战 略”，推广海上风电和海外风电市场，2021 年国内海上风电装机增速超预期，海

风叶片市场也实现放量；海外风电方面，短期海运昂贵和疫情影响需求，疫情好

转后预计海外市场迅速放量。

玻纤自供提升成本优势。公司风电叶片所需原材料主要采购于内部玻纤业务

子公司，目前公司风电叶片生产制造成本 60-70%来自于原材料的采购，通过产业 链协同，公司有效降低了叶片生产的原材料成本。

图 39：公司叶片产品图谱

资料来源：公司官网，德邦证券研究所

科研实力强，技术积累丰富。公司技术研发实力强，掌握叶片从设计生产到

运行维修全环节核心技术，包括风电叶片定制化设计技术、低成本混线制造技术、

风电叶片测试、监测与评价技术、在役叶片诊断、增功、升级与维护技术等。同时

公司作为玻璃纤维、碳纤维、纤维增强塑料等国家标准化技术委员会的主任委员

单位，对风电叶片设计研发环节同样具备突出技术创新优势。截至 2021 年上半 年，公司在叶片领域拥有共计 29 项新增授权专利。

表 18：2021 年新增部分叶片专利列表

32 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：公司 2021 年半年报，德邦证券研究所

叶片大型轻量化进展顺利，实现碳玻混合叶片稳定生产。公司技术研发实力 在行业领先，产品更新策略为研发一代、储备一代和批产一代，在大型化趋势下，公司通常比其他叶片厂商领先 1-2 年推出大型化产品。在碳玻混合技术方面，2021 年公司走通研发设计、批量生产、成本质量控制整个环节，在相对较低的生产成 本下批量生产，并率先在行业推广碳玻混合大型叶片规模应用。未来在风电保持 快速发展的时代，公司作为叶片龙头，通过雄厚的研发实力及超前的战略布局，有望抢占更多的市场份额。

2.3. 锂电隔膜：湿法膜+涂覆占据主流工艺，行业进入产能扩张期

2.3.1. 新能源汽车维持高景气，锂电隔膜需求受益

虽然新能源汽车购置财政补贴退潮，但是新能源车发展仍得到政策大力扶持。2021 年底，工信部表示 2022 年要进一步扩大新能源汽车消费，在 3 月工信部发 布会上，部长肖亚庆提到了多项政策措施：“继续实施新能源汽车购置补贴、充电 设施奖补、车船税减免优惠等政策”。

在政策支持的同时，新能源汽车技术和产业链不断迭代优化，例如动力电池 单体能量密度、充电速度都有较大幅度提升。在技术和政策双重推动下，我国新 能源汽车产销量不断创新高，2021 年我国新能源汽车销售完成 352.1 万辆，同比 增长 160%，产量达 367.8 万辆，同比增长 167.5%。全球新能源汽车表现突出，据 Canalys 报告，2021 年全球电动汽车的销量达 650 万辆，同比增长 109%，占 全部乘用车销量的 9%。

图 40：新能源汽车产量走势

400%

0%

资料来源：WIND，德邦证券研究所

新能源车发展不断超预期，2021 年 12 月我国新能源汽车市场渗透率已达 33 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

19.1%，环比继续提升，已经接近政策层面提出的 2025 年新能源汽车销量占总销 量 20%的目标。目前新能源汽车中使用的动力电池包括锂离子电池、镍氢电池和 铅酸蓄电池，其中液态锂离子电池技术较成熟，并且目前应用最为广泛。锂离子 电池主流产品为三元锂电池和磷酸铁锂电池，据中国汽车动力电池产业创新联盟，2022 年 1 月，我国动力电池产量共计 29.7GWh，其中三元锂电池产量 10.8GWh，磷酸铁锂电池产量 18.8GWh，两者产量占据动力电池总产量 99.8%比重。

由于目前商用锂离子电池多为液态锂电池，需要隔膜将正负极材料物理分隔 开，防止接触短路。高工产研锂电研究所（GGII）调研数据显示，2021 年中国锂 电隔膜出货量 78 亿平米，同比增长超 100%。从市场规模来看，增长主要原因有 三点，一是动力电池市场受全球新能源汽车终端需求提升带动，中国动力电池市 场出货量达 220GWh，同比增速超 170%；二是中国隔膜产品具备全球竞争力，受海外动力电池出货量大幅增长带动，国内隔膜出口量快速增加；三是下游细分 领域如储能市场增速超 100%，带动锂电隔膜出货量增长。

动力电池出货高增带动锂膜需求。根据中国科学院院士欧阳明高预测，中国 动力电池规划产能 2023 年将达 1000GWh，2025 年动力产能接近 2500GWh，而 按照 1GWh 锂电池对应隔膜需求约 1500 万平方米，由此推算，2025 年锂电隔膜 市场容量至少达 375 亿平米。

目前锂电隔膜的制造技术主要包括湿法和干法，湿法技术主要用于聚乙烯（PE）隔膜制造，干法技术主要用于聚丙烯（PP）隔膜制造。湿法制膜需要使用 石蜡油与 PE 混合占位造孔，在拉伸工艺后需要用溶剂萃取移除，而拉伸工艺又 涉及同步拉伸和异步拉伸，两种工艺主要差别在于同步拉伸制造的隔膜孔隙率高 且分布均匀，强度、厚薄均匀性好，良率高，但是异步拉伸生产线车速更快、效率 更高。干法技术主要包括吹膜+单向拉伸、铸片+单向拉伸以及双向拉伸工艺，相 对湿法技术，干法制膜工艺更简单、设备成本较低、生产效率较低，但由于无萃取 环节，孔隙经过拉伸形成，隔膜孔径不均匀，孔占比量小，整体微观结构较差。

表 19：干法 v.s.湿法薄膜

34 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

分步拉伸(sequential stretch) 于干法薄膜

资料来源：钜大 LARGE，德邦证券研究所

目前在消费电子（3C 数码为代表）和动力电池（新能源汽车为代表）行业，尤其是三元锂电池为主，湿法薄膜是应用主流，储能方面（光伏风电为代表）主要 以干法隔膜为主。由于湿法薄膜性能更好并且应用更广，出货增长率更高，2021 年市场占比达到 74%。

图 43：干法和湿法出货量对比

60

30

20 50% 10

资料来源：高工产研锂电研究所，德邦证券研究所

湿法+涂覆技术满足高端电池隔膜需求。通过技术改进，在湿法生产的基膜上 涂抹覆盖陶瓷氧化铝、PVDF、芳纶等胶黏剂，可以避免传统隔膜收缩问题带来的 电池片外露，弥补热稳定性短板，减少正负极接触导致的短路问题。

针对液态电池正负极接触安全风险、电解液漏液、电解液使电池加重等种种 问题，业界和学界将目光投向固态电池。相较液态锂离子电池，固态电池正负极 材料大都相同，工作原理也无差别，只是从结构上，固态电解体既充当电解液，又 充当隔膜，因此电池安全性更佳，能量密度更高，续航能力强且性能衰减慢，且不 存在阴阳极接触的风险。

固态电池短期较难实现大规模商用，锂电隔膜需求保持乐观。全固态电池中 不存在液态电解液，作为锂离子的迁移通道的隔膜不再发挥作用，因此市场对锂 电隔膜生产商前景持怀疑态度。然而目前固态电池技术尚不完善，在未来 10 年 内，尚有许多技术难关需要攻克，全固态电池距离商业化仍有待时日。中科院院 士、清华大学教授、汽车安全与节能国家重点实验室主任欧阳明高预计，全固态 电池要实现产业化、并对市场格局产生重要影响，仍需十年左右。因此我们认为 锂电隔膜仍将在动力电池领域发挥重要作用，受下游高景气度影响需求保持快速 增长。

35 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

2.3.2. 隔膜市场集中度较高，进入快速扩充产能阶段

目前锂电隔膜市场集中度较高，行业前三占据半数以上市场。自 2019 年以 来，行业前三稳定占据半数以上的市场，2021 年行业前六占据 80%左右的市场份 额。恩捷股份占据行业三分之一以上市场份额，作为湿法隔膜龙头企业，在湿法 隔膜市场占据半壁江山。中材科技同样主要供应湿法隔膜，2019 年以来稳定位于 行业前三的位置。

行业集中度迅速提升一方面是由于头部公司大举收购并购，2019-2020 年恩 捷股份收购苏州捷力和重庆纽米，中材科技收购湖南中锂，根据高工锂电数据显 示，2020 年 CR3 市占率达到 61.7%。2021 年新能源汽车产销超预期，CR3 逼 近满产满销也较难满足下游需求，第二梯队的企业扩产发力，因此前三市占率略 有下滑。

图 44：锂电隔膜市场占比（%）

资料来源：公司公告,EVTank,高工锂电,德邦证券研究所

行业集中度提升另一方面是由于头部企业扩产热潮持续。据不完全统计，2021 年以来行业各公司已至少发布近 560 亿元的投资计划，扩产产能预计达到 220 亿平米。

表 20：2021 年部分公司锂膜扩产计划
新增产能

米）

36 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

宁 德 时代

份

资料来源：高工锂电，公司公告，德邦证券研究所

预计短期锂电隔膜市场维持供需偏紧状态。由于目前锂电隔膜生产线主要使 用进口设备，考虑设备选配、调试、产能建设等因素影响，新产能整体建设周期约 为 2-3 年，而电池厂产品认证也需要 1-2 年左右，因此短期在建产能较难迅速释 放。随着新能源汽车需求带动动力电池出货量高速增长，业内预计 2022-2023 年 锂电隔膜需求维持供需偏紧。

2.3.3. 中材锂膜：涂覆膜产能迅速扩张，产品良率大幅提升

公司收购湖南锂膜后，2021 年 5 月以来，公司内部对锂膜业务进行整合，目 前股权已经全部转入子公司中材锂膜旗下，中材锂膜注册资本从 3 亿元增至 22.65 亿元。整合湖南中锂资源后，中材锂膜构建了 1（滕州）+N（各地工厂）的集团 管理架构。

加快锂膜产能扩建，保持行业高速增长期市占率稳定。公司拥有四个锂膜在 产制造基地：山东滕州基地、湖南常德、宁乡基地、内蒙古呼和浩特基地，此外南 京子公司增资 10 亿元建设第四个锂电隔膜基地。截至 2021 年底，公司共有基膜 产能约 15 亿平米，预计 2022 年滕州基地二期及呼和浩特基地二期部分产线将陆 续投产。

涂覆产能迅速提升。滕州、呼和浩特和南京新建产能陆续投产后，预计新增 基膜年产能 31.28 亿平方米，涂覆年产能约 17.23 亿平米，基本符合公司涂覆和 基膜产能配比 1：2 的规划。

表 21：锂膜产能投产计划

产能

资料来源：公司公告，WIND，德邦证券研究所

技术设备升级，A 品率大幅提升。随着多年生产技术积累提升，装备升级，2021 年公司新投产生产线 A 品率可以达到 80%以上，2022 年新投产产能爬坡完

37 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

成后预计每月 A品出货量 1 亿平米以上。除此外，公司计划对湖南常德和滕州一 期基地部分老产线进行技改，并且与东芝装备技术人员深入沟通合作，预计未来 旧有产线的生产效率也将显著提高。

持续进行设备国产化，新产线生产成本显著下降。在降低生产成本方面，中 材锂膜目标实现设备国产化，2019 年公司与法国锂电隔膜生产设备商 ESOPP 合 资成立锂膜装备生产公司，ESOPP 提供核心设备和技术，公司完成设备组装和调 试，南京和呼和浩特新建产能基地中已经配备多条国产装配同步产线。公司计划 未来新产线零部件实现国内生产，预计将实现成本明显下降。

海外业务进展顺利。自 2020 年，公司海外市场开发实现隔膜出口“零”的突 破，锂膜实现供应韩国 LG，SK，与日本松下合作同样推进顺利。预计 2022 年公 司隔膜出口量占比达到 20%以上。

2.4. 高压气瓶：氢能源推广关键部件，高强轻量化成趋势

作为一种重要的清洁能源，氢能具备高热值、低污染、生产来源广等多种优 势，其应用暂时落后于风电光伏，但是已经处于大规模商业化爆发前夜，国内氢 燃料电池已经开始应用于汽车、无人机中，并进入市场导入期。由于氢气易泄漏、易燃易爆，制约氢能源大规模发展的一个主要因素是安全储氢技术。

目前应用较为广泛、技术较成熟的是高压储氢技术，利用气瓶作为储存容器，通过高压压缩方式储存气态氢，特点是成本低、能耗小、充放气速度快等，但面临 气瓶爆破和容量小等问题。由于储氢密度受压力影响较大，而内部压力受到储罐 材质限制。研究人员发现氢气质量密度随压力增加而增加，尤其在 30～70 MPa 范围内增加较快，因此储氢罐材质向轻质和耐高压高强方向发展，碳纤维作为增 强材料广泛用于高压气瓶中。

表 22：五种类型高压气瓶的特征及性能

资料来源：中科院宁波材料所特种纤维事业部，碳纤维及其复合材料技术，德邦证券研究所

相较 III 型高压气瓶，IV气瓶的优点是耐腐蚀性好、疲劳寿命长，重量轻且生 产成本便宜。在工作压力 30Mpa 以上的 III 型、IV型高压气瓶领域，国内技术和 产品现状与国外产品还有不小的差距，国内批量生产 III型高压气瓶的主要企业包 括中材科技、科泰克、天海，其中 70Mpa 储氢瓶处于推广阶段，而 IV型高压气 瓶生产技术主要被国外企业掌握。

表 23:国内外高压储氢瓶技术和产品对比

38 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

被广泛应用于氢燃料电池车，70MPa 刚开
始推广

资料来源：中科院宁波材料所特种纤维事业部，碳纤维及其复合材料技术，德邦证券研究所

据中国氢能联盟发布的《中国氢能源及燃料电池产业白皮书（2019 版）》预 测，“到 2025 年我国氢燃料电池车销量将达到5万辆/年，至 2050 年将达到 500 万辆/年，”按照单辆汽车碳纤维 60 千克计算，预计到 2025 年氢气瓶领域碳纤维 需求将达 3000 吨，对应 3.6 亿市场规模；2035 年需求将达 7.8 万吨，对应 94 亿 市场规模；2050 年需求将达 30 万吨，对应 360 亿市场规模。

表 24：我国储氢高压气瓶市场规模测算

资料来源：中国氢能联盟，全球氢能，德邦证券研究所

2.4.1. 中材苏州：车载储氢瓶实现量产，战略布局衍生业务

2020 年，公司对高压气瓶业务进行资产整合，将旗下中材科技（成都）100% 股权划转至中材科技（苏州）旗下，中材苏州成为气瓶业务主要经营主体，延续公 司在氢能业务上的发展规划，打造氢气储运基地，布局 IV 型储氢气瓶。

在天然气（CNG）业务上，公司 CNG 气瓶业务市占率连续多年保持第一，整车配套份额超过 60%。在 CNG 气瓶业务上，公司已经成功探索轻量化和大容 积产品，并且基本解决底部漏气风险；在储氢瓶业务上，公司与上游碳纤维企业

开展联合攻关，加速推进高强、高模氢气瓶的国产替代。

率先突破 IV型储氢生产技术。在氢能应用领域，公司同样具备车载储氢系统 生产能力，目前国内车载氢系统主要是以进口件为主，公司积极推进车载储氢系 统关键部件和主要原材料国产化，成本有望继续下降。2020 年，公司储氢业务市 场占有率是 25%。2021 年，公司已具备年产各类气瓶约 70 万只的生产能力，其 中包括成都基地车用氢气瓶 3 万只/年，小氢气瓶 1 万只/年，苏州基地 1 万只/年 70MPa IV 型储氢气瓶已于 2021 年底投产。依托于强大的研发实力及超前的战略 布局，公司有望抓住氢能源爆发期带来的行业红利，打造新的业绩增长点。

表 25：苏州、成都生产基地储氢业务布局

39 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：OFweek,德邦证券研究所

3. 盈利预测

针对于玻纤制品、风电叶片和锂电隔膜三大主营业务的预测：

1、风电叶片方面，考虑未来风电装机增速更加平稳，补贴退潮后预计不会出 现 2020 年抢装情况，假设 22/23/24 年出货量增速为 9.1%/10%/10%，并且随着降本增效，叶片单 GW 生产成本有望下降；

2、玻纤制品方面，行业景气度持续上行，海外需求恢复，2022 年预计全年 价格略高于 2021 年，保守估计出货量增速与 21 年持平；

3、锂膜业务方面，2021 年出货量增长较快，生产成本（尤其是新投产产线）有效降低，预计 22-23 年产销量快速释放，维持高增长。

表 26：主营业务收入预测

风电叶片

玻纤纱及制品

锂电隔膜

其他业务收入

资料来源：Wind，公司年报，德邦证券研究所

公司在玻纤、风电叶片、锂电隔膜和储氢瓶等多个板块处于行业龙头，兼具

目前景气度较高的玻纤业务和受益于清洁能源发展，成长性较高的风机叶片、锂 膜和储氢瓶业务。我们预测公司 22/23/24 年归母净利润为 41.03/45.88/53.5亿元，对应 EPS 分别为 2.44/2.73/3.19 元，PE 估值 9.95/8.9/7.63 倍。参照可比公司估 值，中材科技高于同比玻纤公司平均估值，考虑公司在锂膜、风机叶片等新能源 板块业务，基于 22 年 EPS 给予公司 15-18 倍 PE，对应 22 年目标价 36.6-43.92

元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

表 27：可比公司估值

40 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

资料来源：WIND，公司年报，德邦证券研究所；注：长海股份盈利数据采用 WIND 一致预测，收录日期为 2022/03/25

4. 风险提示
※陆上海上风电装机不及预期；
※环保管控趋严影响产能扩张和玻纤纱生产；
※固态电池发展超预期；
※新兴行业需求低于预期。

41 / 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖中材科技（002080.SZ）

财务报表分析和预测