瑞普生物评级买入加强集团客户合作，稳健经营前景向好
股票代码 ：300119
股票简称 ：瑞普生物
报告名称 ：加强集团客户合作，稳健经营前景向好
评级 ：买入
行业：农药兽药
| 2022 年 03 月 25 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 19.36 元 | |
| 瑞普生物（300119）农 林牧渔 | 目标价：——元（6 个月） |
加强集团客户合作，稳健经营前景向好
| 67893 | 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | ||||||||||
| 业绩总结：2021年公司实现营业收入 20.1亿元，同比增长 0.3%，归母净利润 4.1 亿元，同比增长 3.7%，扣非后归母净利润 2.8 亿元，同比增加 0.03%。 | ||||||||||||
| 执业证号：S1250518120001 | ||||||||||||
| 点评：公司在养殖企业亏损持续加剧的背景下，稳健经营，平稳发展。报告期 内家禽业务实现营收 13.4亿元，同比增长 2.1%，禽用疫苗收入 9.1亿元，基本 与 20年持平，禽用活疫苗销售量 205.5亿羽份，同比减少 1.45%，禽用灭活苗 24.2 亿毫升同比减少 8%，主要系受到华南生物毒株更换以及公司对华南生物一 | ||||||||||||
| 电话：021-68415832 | ||||||||||||
| 邮箱：xuq@swsc.com.cn | ||||||||||||
| 联系人：刘佳宜 | ||||||||||||
| 体化运营初期的影响，目前毒株更换已完成且公司一体化运营走向正轨，禽用 药品实现收入 4.3亿元，同比增长 20.3%。家畜业务整体实现营收 4.2亿元，同 比增长 22.3%，畜用灭活疫苗销售量 4276万毫升，同比增长 16.5%，药品营收 2.7亿元，同比增长 46.5%，疫苗收入 1.5亿元基本持平。原料药方面受到环保 要求的影响，龙翔药业车间停产搬迁至新厂区，新产能尚未释放，故而营收 2.2 亿元，同比下降 32%，目前新厂已投产，可贡献原料药产值 8-10亿元。报告期 内营业成本 9.7亿元，同比增长 5.2%，主要系受上游原料药及大宗商品价格上 涨的影响，公司通过提升大客户份额、发挥集采优势、加强成本控制、提升管 理能力等措施保持利润增长，前五大客户实现销售收入 2 亿元，同比增长 112.6%。 | ||||||||||||
| 电话：021-68415832 | ||||||||||||
| 邮箱：liujy@swsc.com.cn | ||||||||||||
| 51% | 瑞普生物 | 沪深300 | ||||||||||
| 33% | ||||||||||||
| 规模化养殖占比提升，下游养殖企业为降本增效并增强溯源性控制风险，出现 | 16% | |||||||||||
| 减少动保产品供应商的趋势，产品丰富的动保龙头企业有望从中受益。当前生 猪价格处于 12元/公斤左右，养殖户持续亏损，叠加长期以来的环保要求以及非 洲猪瘟的打击，中国规模养殖户占比不断提升。养殖集团通过“育种种质提升+ 低蛋白日粮技术探索+疫病防控能力提升+产业链贯通”实现降本增效，提升抗 | -1% | |||||||||||
| -18% | ||||||||||||
| -36% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | 22/3 | ||||||
| 风险能力。同时增强动保产品溯源性，与具有生物安全体系建设与疫病综合防 | ||||||||||||
| 控能力的大型动保企业加速深度融合的意愿加强。公司拥有完整的产品矩阵并 | 数据来源：聚源数据 | |||||||||||
| 可以为大客户打造疫病防控体系，差异化服务有效提升集团客户粘性。公司不 | ||||||||||||
| 断采取优化客户结构，对于优质规范化的养殖企业加大合作力度，打造强强联 手的合作基础，2021年度公司直销模式实现营业收入 11.7亿元，占比达 58.1%。 | 基 础数据 | |||||||||||
| 公司产品品类丰富，布局化药板块，成长性增强。公司禽流感（H5+H7）三价 灭活疫苗在国内市场占有率位居前列；猪圆环 2 型灭活疫苗、猪传染性胃腹泻 二联活疫苗在猪用生物制品市场具备较强竞争力；兽用化药方面，“禁抗”后畜 | 总股本(亿股) | 4.68 | ||||||||||
| 流通 A 股(亿股) | 2.54 | |||||||||||
| 52 周内股价区间(元) | 18.16-42.5 | |||||||||||
| 禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的 增长；且新版 GMP 推动行业集中度不断提升，公司产品替米考星肠溶颗粒、长 效晶体头孢噻呋注射液、癸氧喹酯干混悬剂等多项新兽药属国际首创，氟苯尼 | ||||||||||||
| 总市值(亿元) | 90.67 | |||||||||||
| 总资产(亿元) | 56.91 | |||||||||||
| 考、沃尼妙林、妥曲珠利三个单品在国际上市场占有率排名前列。同时公司向 特定对象发行股票募集资金 13.4亿元，产业规模继续扩大，技术进步升级有利 于公司长期发展。募集的资金主要使用的范围包括国际标准兽药制剂自动化工 厂建设项目（2亿元）、天然植物提取产业基地项目（1.5亿元）、华南生物大规 模悬浮培养车间项目（1.6亿元）、中岸生物改扩建项目（2.5亿元）等。有助于 公司提升自主研发实力，在基因工程疫苗、疫苗关键核心工艺等领域的创新能 | 每股净资产(元) | 8.61 | ||||||||||
| 相 关研究 | ||||||||||||
| ||||||||||||
| 打造创新型动保龙头 (2021-11-07) | ||||||||||||
| 力皆有所增强，长期来看公司发展趋势向好。 | ||||||||||||
| 2. 瑞普生物（300119）：养殖盈利或迎边际 | ||||||||||||
| 盈利预测与投资建议。结合公司 2021 年度经营情况，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 1.10元、1.40元、1.80元，对应动态 PE 分别为 18/14/11倍，维持“买 入”评级。 | ||||||||||||
| 改善，公司有望重回高增长 | ||||||||||||
| (2021-10-27) | ||||||||||||
| 风险提示：产品开发进度不及预期、养殖端出现动物疫情等。 | 3. 瑞普生物（300119）：畜用保持高增，未 | |||||||||||
| 来成长性凸显 (2021-08-27) | ||||||||||||
| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||
| 4. 瑞普生物（300119）：药苗联动，打开动 | ||||||||||||
| 营业收入（百万元） | 2007.14 | 2504.69 | 3194.33 | 3994.93 | ||||||||
| 保新成长空间 (2021-04-29) | ||||||||||||
| 增长率 | 0.34% | 24.79% | 27.53% | 25.06% | ||||||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 412.78 | 513.12 | 655.17 | 844.60 | 5. 瑞普生物（300119）：重药轻苗，动保行 | |||||||
| 增长率 | 3.66% | 24.31% | 27.68% | 28.91% | 业变革迎新机遇 (2021-04-12) | |||||||
| 每股收益 EPS（元） | 0.88 | 1.10 | 1.40 | 1.80 | ||||||||
| 净资产收益率 ROE | 10.03% | 11.64% 12.86% | 14.16% | |||||||||
| PE | 22 | 18 | 14 | 11 | ||||||||
| PB | 2.10 | 1.85 | 1.61 | 1.39 | ||||||||
数据来源：Wind，西南证券
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盈利预测
假设 1：考虑禁抗政策带来的非强制免疫疾病的疫苗普及率提升，公司三价禽流感疫苗 产品 优质，生 猪价格底部 盘整的情 境下，预计 2022-2024 年 兽用生 物制品板 块增速为 20%/25%/25%，对应毛利率分别为 64%/65%/66%。
假设 2：参考生猪及能繁母猪目前的存栏量，结合规模化养殖发展趋势以及公司化药产 能建设进程，预计 2022-2024 年原料药及制剂板块增速为 30%/30%/25%，对应毛利率分别 为 44%/45%/46%。
基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单 位 ： 百 万 元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 兽用生物制药 | 收入 | 1,069.44 | 1,283.33 | 1,604.16 | 2,005.20 |
| 增速 | -4.84% | 20.00% | 25.00% | 25.00% | |
| 毛利率 | 62.85% | 64.00% | 65.00% | 66.00% | |
| 原料药及制剂 | 收入 | 946.11 | 1,229.94 | 1,598.93 | 1,998.66 |
| 增速 | 6.87% | 30.00% | 30.00% | 25.00% | |
| 毛利率 | 42.41% | 44.00% | 45.00% | 46.00% | |
| 其他及内部抵消 | 收入 | -8.41 | -8.58 | -8.75 | -8.92 |
| 增速 | -3.59% | 2.00% | 2.00% | 2.00% | |
| 毛利率 | 400.00% | 120.00% | 120.00% | 120.00% | |
| 合计 | 收入 | 2,007.1 | 2,504.7 | 3,194.3 | 3,994.9 |
| 增速 | 0.34% | 24.79% | 27.53% | 25.06% | |
| 毛利率 | 51.80% | 53.99% | 54.84% | 55.87% | |
数据来源：Wind，西南证券
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附表：财务预测与估值
| 2007.14 | 2022E 2504.69 | 2023E 3194.33 | 2024E 3994.93 | | 现 金 流量表（百万元）净利润 | 2021A 433.59 | 2022E 569.40 | 2023E 721.95 | 2024E 926.18 |
| 营业成本 | 967.37 | 1152.48 | 1442.61 | 1762.83 | 折旧与摊销 | 84.33 | 80.92 | 80.92 | 80.92 |
| 营业税金及附加 | 18.97 | 24.61 | 30.67 | 38.55 | 财务费用 | 18.78 | 3.02 | -3.41 | -5.06 |
| 销售费用 | 378.88 | 463.37 | 590.95 | 739.06 | 资产减值损失 | -0.85 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 管理费用 | 150.28 | 325.61 | 415.26 | 519.34 | 经营营运资本变动 | -191.70 | -137.93 | -242.07 | -282.20 |
| 财务费用 | 18.78 | 3.02 | -3.41 | -5.06 | 其他 | 38.48 | -119.51 | -110.06 | -120.05 |
| 资产减值损失 | -0.85 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 382.63 | 395.90 | 447.34 | 599.79 |
| 投资收益 | 18.47 | 15.00 | 10.00 | 20.00 | 资本支出 | -107.17 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | 113.80 | 105.00 | 100.00 | 100.00 | 其他 | -519.89 | 323.64 | 72.67 | 97.78 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -627.06 | 323.64 | 72.67 | 97.78 |
| 营业利润 | 499.36 | 655.60 | 828.24 | 1060.20 | 短期借款 | 188.97 | -591.11 | 0.00 | 0.00 |
| 其他非经营损益 | -11.57 | -4.63 | -5.05 | -5.59 | 长期借款 | -8.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额 | 487.79 | 650.97 | 823.20 | 1054.62 | 股权融资 | 1323.44 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 所得税 | 54.20 | 81.58 | 101.25 | 128.44 | 支付股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 净利润 | 433.59 | 569.40 | 721.95 | 926.18 | 其他 | -244.09 | -50.17 | 3.41 | 5.06 |
| 少数股东损益 | 20.81 | 56.27 | 66.78 | 81.58 | 筹 资活动现金流净额 | 1260.32 | -641.28 | 3.41 | 5.06 |
| 归属母公司股东净利润 | 412.78 | 513.12 | 655.17 | 844.60 | 现金流量净额 | 1015.89 | 78.26 | 523.42 | 702.63 |
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 1310.11 | 2022E 1388.37 | 2023E 1911.79 | 2024E 2614.42 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 应收和预付款项 | 683.47 | 773.06 | 998.05 | 1258.89 | 销售收入增长率 | 0.34% | 24.79% | 27.53% | 25.06% |
| 存货 | 360.47 | 428.96 | 537.13 | 656.50 | 营业利润增长率 | -2.68% | 31.29% | 26.33% | 28.01% |
| 其他流动资产 | 707.64 | 538.04 | 617.14 | 689.84 | 净利润增长率 | -1.34% | 31.32% | 26.79% | 28.29% |
| 长期股权投资 | 275.06 | 275.06 | 275.06 | 275.06 | EBITDA 增长率 | -5.17% | 22.75% | 22.48% | 25.43% |
| 投资性房地产 | 51.11 | 49.04 | 51.80 | 53.01 | 获利能力 | ||||
| 固定资产和在建工程 | 1178.01 | 1102.12 | 1026.23 | 950.35 | 毛利率 | 51.80% | 53.99% | 54.84% | 55.87% |
| 无形资产和开发支出 | 452.82 | 447.90 | 442.99 | 438.08 | 三费率 | 27.30% | 31.62% | 31.39% | 31.37% |
| 其他非流动资产 | 672.10 | 671.97 | 671.85 | 671.73 | 净利率 | 21.60% | 22.73% | 22.60% | 23.18% |
| 资产总计 | 5690.78 | 5674.53 | 6532.05 | 7607.88 | ROE | 10.03% | 11.64% | 12.86% | 14.16% |
| 短期借款 | 591.11 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ROA | 7.62% | 10.03% | 11.05% | 12.17% |
| 应付和预收款项 | 363.87 | 408.64 | 512.89 | 634.08 | ROIC | 15.28% | 17.33% | 19.40% | 21.64% |
| 长期借款 | 90.13 | 90.13 | 90.13 | 90.13 | EBITDA/销售收入 | 30.02% | 29.53% | 28.36% | 28.44% |
| 其他负债 | 322.01 | 282.71 | 314.03 | 342.49 | 营运能力 | ||||
| 负债合计 | 1367.14 | 781.48 | 917.06 | 1066.71 | 总资产周转率 | 0.42 | 0.44 | 0.52 | 0.57 |
| 股本 | 468.34 | 468.34 | 468.34 | 468.34 | 固定资产周转率 | 2.62 | 3.29 | 4.66 | 6.56 |
| 资本公积 | 2222.68 | 2222.68 | 2222.68 | 2222.68 | 应收账款周转率 | 3.95 | 4.13 | 4.34 | 4.25 |
| 留存收益 | 1408.70 | 1921.82 | 2576.99 | 3421.59 | 存货周转率 | 2.67 | 2.92 | 2.98 | 2.95 |
| 归属母公司股东权益 | 4032.66 | 4545.78 | 5200.95 | 6045.55 | 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 98.35% | — | — | — |
| 少数股东权益 | 290.99 | 347.26 | 414.04 | 495.62 | 资本结构 | ||||
| 股东权益合计 | 4323.65 | 4893.04 | 5614.99 | 6541.17 | 资产负债率 | 24.02% | 13.77% | 14.04% | 14.02% |
| 负债和股东权益合计 | 5690.78 | 5674.53 | 6532.05 | 7607.88 | 带息债务/总负债 | 49.83% | 11.53% | 9.83% | 8.45% |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 602.47 | 2022E 739.55 | 2023E 905.76 | 2024E 1136.07 | 流动比率 | 2.72 | 5.81 | 6.03 | 6.34 |
| 速动比率 | 2.40 | 5.02 | 5.24 | 5.54 | |||||
| 股利支付率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | |||||
| PE | 21.97 | 17.67 | 13.84 | 10.74 | 每股指标 | ||||
| PB | 2.10 | 1.85 | 1.61 | 1.39 | 每股收益 | 0.88 | 1.10 | 1.40 | 1.80 |
| PS | 4.52 | 3.62 | 2.84 | 2.27 | 每股净资产 | 9.23 | 10.45 | 11.99 | 13.97 |
| EV/EBITDA | 11.76 | 8.89 | 6.63 | 4.65 | 每股经营现金 | 0.82 | 0.85 | 0.96 | 1.28 |
| 股息率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
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