正泰电器评级整县推进迎新机遇，户用龙头估值有望重塑

股票代码 ：601877
股票简称 ：正泰电器
报告名称 ：整县推进迎新机遇，户用龙头估值有望重塑
评级 ：买入
行业：电网设备

公司报告 | 首次覆盖报告

正泰电器（601877）

证券研究报告
2022 年 04 月 10 日

过集中式。分布式光伏发展势头迅猛的主要原因在于其较高的经济性，根 据我们测算，2021 年工商业/户用（不考虑补贴）项目的 IRR 相比集中式高 出 1.90%/5.31%。除了经济性较高以外，整县推进、乡村振兴以及拉闸限 电等政策加持下，分布式光伏具备较大发展潜力。

基本数据

一方面可以加速资金回流，实现电站滚动开发；另一方面，可继续为 出售的电站提供运维服务，符合公司提供综合能源服务的长远发展战 略。整县推进吸引央国企入局背景下，公司户用电站拥有更多资金实 力雄厚的购买方，建设-出售模式有望逐渐步入正轨。

全流程竞争力构筑正泰户用光伏护城河

从项目流程来看，一个户用光伏电站需要经过前期开发、选材&生产、设

作者

SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com

股价走势

我们在此前报告中曾对公司低压电器业务的成长路径做出三点判断：1）渠 道下沉；2）直销模式；3）海外布局。目前来看，公司在以上三方面进展 均较为顺利，渠道业务实现稳健增长；直销业务以细分行业头部客户作为 重点拓展对象，订单持续突破；海外业务则多点开花。

资料来源：聚源数据

相关报告
1 《正泰电器-首次覆盖报告:正身立本，

投资建议：光伏业务方面，我们预计 21-23 年电池组件、光伏电站 EPC、风至泰来》 2020-07-20

光伏电站运营合计贡献归母净利润 5/10/15 亿元。参考晶科科技、天合光 能，给予 2022 年 26x PE，对应光伏部分市值 268 亿元。低压电器板块预 计将保持稳健增长，21-23 年归母净利 32、39、47 亿元。对比良信股份、宏发股份，给予 2022 年 22x PE，对应市值 856 亿元。其他业务给予 2022 年 PE 15x，预计公司 2022 年合理市值 1127 亿元，目标价 52.4 元/股，给 予“买入”评级。

风险提示：新冠疫情影响加重风险，原材料涨价风险，行业竞争加剧风险，测算具有一定主观性。

资料来源：wind，天风证券研究所

内容目录
1. 较高的经济性叠加政策催化加速分布式光伏发展 .................................................................. 4 1.1. 分布式光伏优点突出，商业模式多样 ..................................................................................... 4 1.2. 分布式光伏投资价值高，发展潜力大 ..................................................................................... 5 1.3. 整县推进吸引央国企入局，加速民营企业轻资产转型 .................................................... 9 2. 全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞 ................................................................................ 11 2.1. 户用光伏龙头，紧抓整县推进机遇 ....................................................................................... 11 2.2. 启动轻资产战略，加速资金回流 ............................................................................................ 14 3. 全流程竞争力构筑正泰户用光伏护城河 ................................................................................ 16 3.1. 选材&生产原装程度高，发电量有保障 ............................................................................... 17 3.2. 户用光伏和低压电器具有较强的渠道协同性 ..................................................................... 18 3.3. 智能化系统+规模化运维团队实现预防性运维 .................................................................. 19 4. 低压电器：渠道稳健增长，直销和海外业务加速扩张 ....................................................... 21 5. 盈利预测及估值 .......................................................................................................................... 22 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 23

图表目录
图 1：集中式光伏电站发电原理 ................................................................................................................. 4 图 2：分布式光伏电站发电原理 ................................................................................................................. 4 图 3：贷款+托管运维模式 ............................................................................................................................ 4 图 4：能源管理合同模式 ............................................................................................................................... 5 图 5：分布式光伏两种收入模式结构图 ................................................................................................... 5 图 6：分布式和集中式光伏历年新增装机（单位：GW） ................................................................ 6 图 7：户用光伏新增装机占比近年来不断提升（单位：GW） .................................................... 6 图 8：地面光伏系统初始全投资成本（单位：元/W） ...................................................................... 7 图 9：分布式光伏系统初始全投资成本（单位：元/W） ................................................................. 7 图 10：整县推进试点县分布 ........................................................................................................................ 9 图 11：光伏电站交易情况（单位：GW） ............................................................................................ 11 图 12：2021 年光伏电站部分交易情况 ................................................................................................. 11 图 13：公司光伏业务收入分布（亿元） ............................................................................................ 11 图 14：公司光伏业务毛利率（%） .......................................................................................................... 11 图 15：公司电站开发业务推进情况 ........................................................................................................ 12 图 16：公司电站运营装机规模不断增长（GW） .............................................................................. 12 图 17：公司户用光伏市占率保持第一（GW） .................................................................................. 13 图 18：2021H1 我国户用光伏安装商市场竞争格局（测算值） .................................................. 14 图 19：正泰户用光伏业务模式 ................................................................................................................. 14 图 20：公司资产负债率处于较高水平 ................................................................................................... 14 图 21：公司 2021-2022 年电站出售情况 ............................................................................................. 15 图 22：2021-2030 年我国电站运维成本变化趋势（单位：元/W/年） ................................... 16

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图 23：户用光伏项目重要结点 ................................................................................................................. 16 图 24：正泰和天合富家原装程度更高 ................................................................................................... 17 图 25：正泰具备全产业链产品 ................................................................................................................. 17 图 26：公司历年组件销售量（单位：GW） ....................................................................................... 17 图 27：2020 年全球组件出货前十名（单位：GW）........................................................................ 17 图 28：正泰电源 1-3.6kW 单相逆变器 .................................................................................................. 18 图 29：公司电表箱 ........................................................................................................................................ 18 图 30：公司通过光伏星球来培养代理商 .............................................................................................. 19 图 31：正泰安能管家.................................................................................................................................... 20 图 32：天合富家云 ........................................................................................................................................ 20 图 33：中来民生 Solar Town...................................................................................................................... 20 图 34：创维光伏 6 大智能运维平台 ........................................................................................................ 20 图 35：正泰安能运维竞争力 ...................................................................................................................... 21 图 36：公司营收分行业情况 ...................................................................................................................... 21 图 37：公司低压电器渠道业务稳健增长，直销和海外业务快速扩张 ....................................... 22

表 1：分布式光伏国家补贴政策 ................................................................................................................. 6 表 2：分布式光伏部分地区补贴政策 ........................................................................................................ 6 表 3：2021 年我国户用、工商业、地面电站项目经济性测算（以山东省为例） ................... 7 表 4：我国户用光伏发展空间大 ................................................................................................................. 8 表 5：2022-2025 工商业分布式装机空间及新增装机预测 ............................................................. 8 表 6：部分地区整县推进规划情况 ............................................................................................................ 9 表 7：五大六小发电集团新能源装机目标（单位：GW） .............................................................. 10 表 8：整县推进下，部分央国企、民企合作情况 .............................................................................. 11 表 9：正泰户用光伏所获荣誉 ................................................................................................................... 12 表 10：公司整县推进签约情况（单位：MW） .................................................................................. 13 表 11：销售 3GW 户用光伏电站对公司利润增厚情况测算 ........................................................... 15 表 12：公司出售集中式和工商业电站 ................................................................................................... 16 表 13：公司低压电器业务渠道布局 ........................................................................................................ 19 表 14：户用光伏安装商渠道布局对比 ................................................................................................... 19 表 15：主流户用光伏安装商运维能力对比 .......................................................................................... 20 表 16：盈利预测 ............................................................................................................................................. 23 表 17：可比公司万得一致预测 PE ........................................................................................................... 23

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1.较高的经济性叠加政策催化加速分布式光伏发展
1.1.分布式光伏优点突出，商业模式多样
光伏电站一般可分为集中式光伏电站和分布式光伏电站。集中式光伏电站是将光伏阵列直 接生产的电能，经并网逆变器转变为交流电，升压后并入电网，由电网公司收购并统一调 度分配，其建设规模一般在 10MW 以上。分布式光伏电站通常是利用分散式资源，将光伏 组件、汇流箱、逆变器等设备置于厂房、办公楼等屋顶上，将光伏电力并入用户侧。

相比地面电站，分布式光伏具备发电与用电并存、靠近负荷中心、节约土地资源等诸多优 点。

图 1：集中式光伏电站发电原理

资料来源：晶科科技招股书，天风证券研究所

图 2：分布式光伏电站发电原理

资料来源：晶科科技招股书，天风证券研究所

经过多年发展，目前我国分布式光伏已经形成了多样且较为成熟的商业模式，参与方包括 安装商、业主、金融机构等。其中，户用光伏主要包括合作开发、贷款+托管运维、居民 全款自投三种：

1）合作开发模式：由企业方提供设备以及设计、安装、管理、运营、运维等综合能源服 务，业主只需提供屋顶，并享有电站固定收益，合作期为 20 年或 25 年。

2）贷款+托管运维模式：业主通过银行贷款向企业方购买电站，贷款期一般在 8-10 年。

电站收益前期用于偿还银行贷款本息。企业在贷款期先行提供运维服务，运维费用在

还贷期结束后从后期电站收益中扣除。

3）居民全款自投模式：对于资金实力较强，可采取全款购买电站，企业负责设计、安装、

运维等服务。

图 3：贷款+托管运维模式

业主

购买电站费用

资料来源：《中国零碳乡村白皮书》，天风证券研究所

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而公共建筑/工商业以业主自投和能源管理合同为主：

1）能源管理合同模式：企业出资并负责光伏电站的建设、管理及运营工作，电站所发电

量优先供业主使用，企业按低于公共电网电价给予业主结算。该模式适用于缺乏资金、

且用电需求大、用电价格高的企业业主。

2）业主自投模式：业主使用自有资金/贷款进行电站投资，光伏厂商负责 EPC 承包，为

交钥匙工程。

图 4：能源管理合同模式

资料来源：固德威光伏社区，天风证券研究所

从上网模式来看，我国分布式光伏采用“自发自用、余电上网”和“全额上网”两种。

“自发自用，余电上网”模式下的业务收入由三部分构成：自发自用部分电费节省+余电 上网部分电费收入+补贴收入。自发自用电费节省=自用电量*用户电价；余电上网电费收 入=余量*上网电价（当地脱硫煤电价）；补贴收入=全部发电量*（国家补贴+地方补贴）。

“全额上网”模式下的业务收入可分为两部分：上网售电收入+补贴收入。上网售电收入= 上网电量*上网电价（当地脱硫煤电价）；补贴收入=全部发电量*（国家补贴+地方补贴）。

图 5：分布式光伏两种收入模式结构图

资料来源：正泰安能官网，天风证券研究所

1.2.分布式光伏投资价值高，发展潜力大

2022 年起国家分布式光伏补贴或退出，但部分地方仍提供资金支持。分布式光伏的发展

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离不开国家的补贴政策。2013 年起，国家对分布式光伏实行补贴，随后阶段性下调补贴 标准。2021 年起，新备案的工商业项目不再享受国家补贴；而 2022 年起，户用项目补贴

也或将完全退出。但目前仍有浙江、北京、广东、江苏等地的部分县市按发电量或装机容

量给予分布式光伏补贴。

表 1：分布式光伏国家补贴政策

自发自用、余额上网模式的工商业分布式项目：全电量 0.05 元/千瓦时；全额上网模式的工商业项目：

0.35 元、0.40 元、0.49 元（含税）；户用项目：全电量 0.08 元/千瓦时

资料来源：北极星光伏学社，天风证券研究所

表 2：分布式光伏部分地区补贴政策

对利用自有住宅及在自有住宅区域内建设的居民分布式光伏发电项目的自然人投资者，按实际发电量补助

行补助

资料来源：平湖市人民政府网站，北极星太阳能光伏网，广州市人民政府官网等，天风证券研究所

新增装机规模上，2021 年分布式首次超过集中式。2021 年国内光伏新增装机 55GW，在 工商业项目平价上网，户用项目仅有 3 分钱补贴的条件下，分布式光伏仍表现亮眼，新增 装机达到 29GW，占比 53%，首次超过集中式。而在分布式光伏内部，户用光伏近年来发 展速度较快，2021 年实现装机 21.6GW，占分布式光伏的比例达到 74%。

图 6：分布式和集中式光伏历年新增装机（单位：GW）

图 7：户用光伏新增装机占比近年来不断提升（单位：GW）

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资料来源：CPIA，国家能源局，天风证券研究所

资料来源：北极星太阳能光伏网，CPIA，国家能源局，天风证券研究所

推动分布式光伏快速发展的主要原因在于其较高的经济性。

首先，从投资成本来看，分布式低于集中式。2021 年，我国地面光伏系统的初始全投资 成本为 4.15 元/W 左右，工商业分布式为 3.74 元/W，户用光伏更低，为 3.28 元/W。受产业链涨价影响，三者分别较 2020 年上升 4.0%、10.7%和 12.6%。地面光伏系统相比

工商业分布式初始投资更高主要在于土地平整费用、升压站建设成本和更高的工程费用等，

而户用相比工商业无电网接入，一二次设备成本。

图 8：地面光伏系统初始全投资成本（单位：元/W）

图 9：分布式光伏系统初始全投资成本（单位：元/W）

资料来源：CPIA，天风证券研究所 资料来源：CPIA，天风证券研究所

其次，从发电收益来看，如果均为全额上网模式，那么户用光伏因为存在补贴，所以电价

更高；如果采用“自发自用，余额上网”模式，那么由于居民电价和工商业电价远高于标 杆上网电价，所以分布式收益仍然高于集中式。根据我们测算，在全额上网模式下，2021 年户用、工商业和地面电站的 IRR 分别为 12.45%、9.04%和 7.14%。工商业和户用项目 的 IRR 相比地面电站分别高出 1.90%和 5.31%。如果户用项目考虑 3 分钱/度电的补贴，那么 IRR 可以达到 15.55%，投资价值较高。

表 3：2021 年我国户用、工商业、地面电站项目经济性测算（以山东省为例）

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资料来源：CPIA，国家能源局，索比光伏网，天风证券研究所

除了经济性较高以外，在整县推进，农村能源转型助力乡村振兴，深化燃煤发电上网电价

市场化改革和拉闸限电等政策催化下，分布式光伏具备良好发展潜力。

户用光伏方面，我们采用家庭户数法对装机空间进行测算。截至 2021 年末，我国户用光 伏累计装机容量为 41.6GW，如果按照户均 15kW 计算，目前已有 277 万户家庭安装，渗 透率 1.69%。随着光伏组件效率大幅提升，户用光伏系统单体规模有较快增长，北方地区 部分省份平均超过 25kW，我们按照户均 20kW 计算，当我国户用光伏渗透率达到 5%/10%/15%时，对应累计装机规模分别为 164.4/328.9/493.3GW，空间广阔。

表 4：我国户用光伏发展空间大

资料来源：国家统计局，全球光伏，索比光伏网公众号，天风证券研究所

工商业&公共建筑方面，我们分为存量和增量进行测算，二者在十四五期间合计可贡献新 增装机 89GW。

截至 2020 年底，我国工商业和公共建筑存量面积分别为 129.5 和 66.2 亿平方米，假设单 位面积可安装 165W，则 2021 年我国存量屋顶光伏覆盖率为 15%。如果平均功率按 10W/ 平方米逐年递增，覆盖率每年提高 1%，那么我们预计十四五期间存量屋顶可新增装机 41GW。

2021 年工商业和公共建筑新增面积分别为 8.4 和 4.2 亿平方米，根据碳达峰方案提出的 2025 年新建公共建筑、厂房屋顶光伏覆盖率力争达 50%，假设 21 年增量屋顶光伏渗透率 10%，未来每年可提升 10%，预计十四五期间增量屋顶可新增装机 48GW。

表 5：2022-2025 工商业分布式装机空间及新增装机预测

增量

8

存量

资料来源：wind，腾岛绿电官网，天风证券研究所

注：21 年合计新增装机、总累计装机为实际值，21 年增量屋顶新增装机、存量屋顶新增装机为预测值。

1.3.整县推进吸引央国企入局，加速民营企业轻资产转型

2021 年 6 月，国家能源局综合司发布了《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发 试点方案的通知》。2021 年 9 月，全国共确定试点县（市、区）676 个。

图 10：整县推进试点县分布

资料来源：《关于公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知》，天风证券研究所

据不完全统计，2021 年全国整县推进屋顶分布式光伏试点县累计备案容量 46.23GW，累 计并网容量 17.78GW。分地区来看，各地区规划装机规模不一。目前已有山西、甘肃、

河北、河南、湖北、陕西等公布首批屋顶分布式光伏整县推进试点情况，共批复项目规模 40GW，平均每个县装机规模为 160.5MW。此外，《浙江省整县推进屋顶分布式光伏开发 工作导则》要求原则上各试点县新增光伏装机规模不少于 100MW。

表 6：部分地区整县推进规划情况

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资料来源：光伏们，浙江省发改委，天风证券研究所

整县推进下，央国企进入分布式光伏市场，促进商业模式优化。整县推进使得原本分散度 较高的分布式项目被归集，叠加央国企具有较高的新能源装机目标，所以其进入分布式光 伏市场的意愿提升。

至于市场由此产生的对分布式光伏市场“国进民退”的担忧，我们认为相对于央国企在和 政府合作获取资源，融资成本等方面的优势，民营企业的竞争力在于：1）更早进入该市 场，品牌认知度更高；2）分布式尤其户用的终端场景更复杂，民企具有更强的服务能力，不论是前期勘测、设计、建设，还是后期运营管理；3）渠道布局更加完善。所以我们认 为在整县推进下，央国企、民企合作将成为主流，民营企业可以更好地发挥其在项目落地、管理运维等方面的优势，实现轻资产转型。

表 7：五大六小发电集团新能源装机目标（单位：GW）

2025 年实现碳达峰，"

到 50%以上

到 2025 年，

80GW+

在建 1.9GW,

月）

资料来源：风能专委会 CWEA，天风证券研究所

目前央国企参与分布式光伏市场的方式主要包括收购电站和合作开发两种。

收购电站方面，据北极星太阳能光伏网不完全统计，2021 年光伏电站交易 59 起，交易规

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模超 8GW，交易金额超过 268 亿元。在明确电站规模及交易金额的 33 个项目中，地面电 站 25 个，分布式项目 8 个，8 个分布式项目总规模超 1.5GW。卖方以协鑫新能源、顺风 清洁能源、正泰新能源、东方日升等为主，对应的买方则以国家电投、三峡、中核等发电 集团为主。

图 11：光伏电站交易情况（单位：GW）

资料来源：北极星太阳能光伏网，天风证券研究所

图 12：2021 年光伏电站部分交易情况

资料来源：北极星太阳能光伏网，天风证券研究所

合作开发方面，根据国家能源局数据，2021 年全国整县推进上报项目开发主体中，央企、地方国企、民企成立公司的合作投资开发模式占比超过 60%。目前已有中利集团、中来股

份、正泰安能等民营企业与央国企签订了合作协议。

表 8：整县推进下，部分央国企、民企合作情况

各学校、医院、园区等公共资源机构屋顶建设分布式电站；正泰安能以整村推进的方

式开展户用分布式电站业务

资料来源：中利集团公告，中来股份官网，正泰电器公告，天风证券研究所

2.全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞

2.1.户用光伏龙头，紧抓整县推进机遇

公司以低压电器和光伏为双主业，光伏业务涵盖电池组件、光伏电站工程承包和电站运营。

其中，组件业务对营收的贡献最大，但电站运营毛利率明显更高，对利润的贡献度更大。

图 13：公司光伏业务收入分布（亿元）

图 14：公司光伏业务毛利率（%）

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资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所

近年来公司自持电站规模不断增长，21Q1-3 运营电站装机容量达到 7.18GW。细分来看，受发力户用光伏影响，分布式占比已从 2016 年的约 20%上升到 21Q1-3 的 79%。

正泰户用光伏业务于 2015 年起步，低压电器的品牌优势很好地为户用光伏打开了市场，快速建立起“安能”品牌终端认知度，实现了从 0 到 1 的突破，并多次获得最具影响力户 用品牌等荣誉。“安能”定位于 C 端市场，即直接面向业主/农户。2021 年 6 月，公司成 立了子品牌“光伏星”，定位于 B 端市场，为中小型安装商、渠道商提供户用光伏一站式

综合解决方案，包括光伏电站系统勘测、设计、安装和运营维护的全生命周期服务。

表 9：正泰户用光伏所获荣誉

资料来源：正泰安能微信公众号，天风证券研究所

国内户用光伏龙头企业。2019/2020/2021H1 公司户用光伏新增装机容量分别为 0.99、1.80

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和 1.05GW，国内市占率保持第一，且显著领先于其他企业。截至 2021 年 6 月 30 日，公 司已累计为 40 万户居民安装户用光伏系统，存量电站达 4GW。

图 17：公司户用光伏市占率保持第一（GW）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

紧抓整县推进机遇，项目储备规模已达 5.25GW。截至 2022 年 3 月 22 日，公司已与山东、河北、河南等地的部分市县乡镇政府签署了合作协议，合计装机容量 5.25GW，协议期限 以三年为主，预计公司未来电站开发容量将实现较快增长。

表 10：公司整县推进签约情况（单位：MW）

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资料来源：公司公告，天风证券研究所

整县推进叠加双品牌战略有望助力公司市占率进一步提升，巩固龙头地位。国内户用光伏 市场竞争格局分散，2021H1 CR4 仅 37%，小型安装商和渠道商仍占据一定份额。整县推

进下，头部民营企业依托知名度更高的品牌、过硬的产品、强大的渠道布局和售后服务，

无论是和政府还是和央国企合作，均具备优势，将进一步挤压小型安装商和渠道商的市场。公司 To C 和 To B 双线并行，市占率有望进一步提升。

图 18：2021H1 我国户用光伏安装商市场竞争格局（测算值）

资料来源：各公司公告，天风证券研究所

2.2.启动轻资产战略，加速资金回流

正泰户用光伏目前拥有“金顶宝”和“安益宝”两种业务模式。“金顶宝”为公司首创，

公司负责电站设备、建造及运维，用户只需提供屋顶，并获得长期固定收益，属于重资产

的合作开发模式。“安益宝”则是由银行提供电站建设融资支持，公司提供电站建设和售

后运维服务，属于轻资产的系统销售和运维。

图 19：正泰户用光伏业务模式

资料来源：正泰安能官网，《中国零碳乡村白皮书》，天风证券研究所

公司光伏业务于 2016 年并表，可以看到 2016 年资产负债率同比有大幅提升。近年来，随 着自持电站规模不断上升，资产负债率也维持在较高水平。2021Q3 末，已上升至 60.35%，

处于近年来的高点。

图 20：公司资产负债率处于较高水平

14

65.00%

45.00%

40.00% 41.29%

35.00%

资料来源：wind，天风证券研究所

2020 年，公司启动了“轻资产”战略，加速资金回笼，有助于控制资产负债率。但 2020 年公司仅出售电站 240MW，效果甚微。2021 年 9 月，公司发布公告称拟于 2021 年年度 股东大会召开之日前出售 3GW 的户用光伏发电系统资产，目前已出售 1.29GW；2021 年 12月，向三峡能源出售254.37MW集中式电站；2022年1月，又向宁波风电出售512.05MW

工商业电站。

图 21：公司 2021-2022 年电站出售情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

公司出售电站，一方面可以加速资金回流，实现电站滚动开发；另一方面，可继续为出售

的电站提供运维服务，符合公司提供综合能源服务的长远发展战略。

经我们初步测算，销售 3GW 户用电站将增厚公司净利润约 9 亿元；集中式和工商业电站 出售贡献净利润 3.31 亿元，合计实现净利润 12.31 亿元。值得注意的是，三次户用电站 交易中，正泰安能全资子公司温州泰集新能源持有交易对手方 18-19%的权益，未来仍可

继续享有电站运营收益；而集中式和工商业电站均为完全出售，一定程度上体现了公司着

重发展户用市场的考量。

表 11：销售 3GW 户用光伏电站对公司利润增厚情况测算

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资料来源：公司公告，天风证券研究所

表 12：公司出售集中式和工商业电站

资料来源：公司公告，天风证券研究所

而由于户用光伏存在单体规模小、分布范围广、终端场景多样等特点，需要企业在管理运 维系统和运维团队上有较深的积累。公司在出售电站的同时，已与购买方达成提供运维服 务的协议。整县推进吸引央国企入局，使得公司户用电站拥有更多资金实力雄厚的购买方，建设-出售模式将逐渐步入正轨，未来公司可通过提供运维服务获取稳定收入；同时，运维 业务盈利能力较强，对净利润的贡献将较为可观。

根据 CPIA 数据，2021 年分布式光伏系统的运维成本为 0.051 元/W/年，而且未来几年下 降空间较小。那么，以公司出售 3GW 户用光伏电站为例，对应年运维收入约 1.53 亿元，假设净利润率为 25%，可贡献净利润约 0.38 亿元。

图 22：2021-2030 年我国电站运维成本变化趋势（单位：元/W/年）

资料来源：CPIA，天风证券研究所

3.全流程竞争力构筑正泰户用光伏护城河

从项目流程来看，一个户用光伏电站需要经过前期开发、选材&生产、设计、安装、验收 并网、长期运维等关键结点。其中，选材&生产是从源头上保障发电量，考验企业的产品 性能以及对供应链的把控能力；设计需要依靠工程师、第三方设计院等；前期开发、安装、验收并网依靠完善的渠道布局；而长期运维则看重运维系统和运维团队。

图 23：户用光伏项目重要结点

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资料来源：天合智慧分布式能源官网，天风证券研究所

通过和市场上主流的户用安装商对比，我们发现：1）正泰和天合富家在前期选材&生产方 面更具优势。2）正泰的渠道布局优于其他各家。3）主流企业运维系统覆盖的功能差距不 大，但正泰在运维团队和运维规模上更具竞争力。所以，综合来看，我们认为正泰的竞争 力更加全面，整县推进机遇下有望实现强者愈强。

3.1.选材&生产原装程度高，发电量有保障

选材&生产环节，正泰和天合富家原装（自行生产、向供应商包生产线等）程度更高。公 司依托于正泰集团，可提供从组件、逆变器、电表箱到电缆的全产业链产品。

图 24：正泰和天合富家原装程度更高

资料来源：各公司官网，天风证券研究所

注：打√代表在该产品上有所布局

图 25：正泰具备全产业链产品

资料来源：正泰安能微信公众号，天风证券研究所

组件端，正泰新能源（正泰电器持股 92.04%）目前拥有 12GW 产能。2020 年，组件销 售量 5.21GW，跻身全球光伏组件出货前十。

图 26：公司历年组件销售量（单位：GW）

图 27：2020 年全球组件出货前十名（单位：GW）

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资料来源：公司公告，天风证券研究所

资料来源：北极星太阳能光伏网，晶澳科技公告，天风证券研究所

逆变器方面，正泰电源逆变器除了满足新能标安全保护硬性要求（如：对地泄漏电流、孤 岛、过欠压过欠频、耐压等）之外，还增加了拉弧检测功能，能够有效避免火灾隐患，同时交直流二级防雷功能还可有效保护设备雷击风险。

电表箱方面，正泰电表箱针对户用光伏系统设计，具有发电量采集、逆变器状态采集、表 箱环境温度采集、元件状态监测、断路器远程控制等功能。

此外，公司也可提供防紫外线、防老化的光伏专用直流线缆，保证线缆的使用寿命及抗腐 蚀性。

图 28：正泰电源 1-3.6kW 单相逆变器 图 29：公司电表箱

资料来源：公司官网，天风证券研究所

资料来源：正泰安能公众号，天风证券研究所

产业链一体化使得公司可以充分发挥产品集成优势和元件之间的协同性。同时，基于原装 标准，公司可向用户承诺保障电站最低发电量，从而实现共赢。

3.2.户用光伏和低压电器具有较强的渠道协同性

我们先前的报告《正泰电器·深度 | 正身立本，风至泰来》曾指出：品牌和渠道是低压 电器产品的核心竞争力。而公司作为低压电器市场龙头企业，目前已拥有超 10 万家终端 渠道。户用光伏的下游客户是普通居民，因此业务拓展与低压电器具有较高的协同性，渠 道商可部分共用。

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表 13：公司低压电器业务渠道布局

资料来源：公司公告，天风证券研究所

户用光伏渠道方面，目前公司户用光伏经销渠道已覆盖全国主要省份，并下沉至区县乡镇，截至 2022 年 1 月底，已有 1000 名代理商和 5 万名渠道成员，渠道布局较为领先。

表 14：户用光伏安装商渠道布局对比

资料来源：正泰安能公众号，天合智慧分布式能源官网，中来股份公告，创维光伏公众号，天风证券研究所

渠道管理上，公司同时注重对代理商的考核激励和培训赋能，既能提升存量代理商的能力，又能吸引增量代理商加盟。

考核激励方面，1）公司提出了提升星计划，给予代理商核心经营管理团队、销售、工匠、管家、运营 5 大类人员不同星级认证，渠道人才呈现梯队化，具备一定的流动性，利于形 成高质量的人才队伍。2）正泰在低压电器业务上已经积累了多年的渠道管理经验，深谙 如何激发渠道的内生动力，例如将核心经销商纳入到公司的治理体系中，进行长期利益绑 定；塑造全价值链集成供应商，提升经销商竞争力等。

能力提升方面，公司通过光伏星球（前身正泰光伏学院），以微课的形式，提升代理商的 业务、施工、运维、技术、商务等能力，目前已累计培训人次 10 万+。

图 30：公司通过光伏星球来培养代理商

资料来源：正泰安能官网，天风证券研究所

3.3.智能化系统+规模化运维团队实现预防性运维

户用光伏电站的运维可分为“发现问题”和“解决问题”两部分。其中，发现问题依靠智 能化的运维系统；解决问题依靠规模化的运维团队。对比来看，目前市场上主流安装商的

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运维系统可实现的功能差异不大，主要差距体现在运维团队和运维规模上。

表 15：主流户用光伏安装商运维能力对比

资料来源：正泰安能官网，天合智慧分布式能源公众号，中来股份公告，创维光伏公众号，天风证券研究所

运维系统方面，各家均在向全方位管家式运维靠拢，代表性的平台/系统如安能管家（正泰）、天合富家云（天合）、Solar Town（中来）、创维 6 大智能运维平台等。依托于此，安装商 可实现发电收益智能诊断、低效及故障智能分析、自动派单给运维人员、维修备件管理、费用自动结算等功能。而用户端可以做到收益可视、一键报修等。

图 31：正泰安能管家 图 32：天合富家云

资料来源：正泰安能官网，天风证券研究所

图 33：中来民生 Solar Town

资料来源：天合智慧分布式能源官网，天风证券研究所

图 34：创维光伏 6 大智能运维平台

运维团队方面，正泰目前在全国拥有 1200 位运维人员，可做到 1h 快速响应。此外，公

司通过引进社会化运维，建立了多元化的运维团队。在原代理商开展运维基础上引进家电

维修行业、家居装修、村镇级电工、光伏从业者等，实现了运维资源整合，扩大了运维覆

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盖范围。基于智能化的运维系统和规模化的运维团队，公司实现了从被动式故障维修到主

动式预防性运维的转变，从而可实现更好的发电收益。

运维规模上，公司目前已拥有 50 万+用户，相较天合富家、中来民生以及创维光伏具备明

显优势。我们认为，更大的运维规模将带来更多的场景数据，帮助公司的运维系统不断优

化，从而形成正向反馈。

图 35：正泰安能运维竞争力

资料来源：正泰安能官网，天风证券研究所

4.低压电器：渠道稳健增长，直销和海外业务加速扩张

光伏作为公司后发业务，近年来发展速度较快，2017-2020 年营收同比增速均高于低压电 器，2020 年营收占比已达 42.5%。2021H1，光伏业务收入 53.19 亿元，同比减少 16.14%。拆分来看，电站运营业务表现良好，实现电费收入 20.29 亿元，同比增长 31.50%，而电 站 EPC 和组件受硅料等原材料价格上涨影响较大。2021H1，低压电器业务表现亮眼，同 比增速达到 31.72%，为近年来绝对高点，主要得益于公司渠道业务稳健增长，直销业务

和海外业务加速扩张。

图 36：公司营收分行业情况