华熙生物评级（买入）多渠道营销加大投入下营收高增，研发实力夯实产品壁垒
股票代码 ：688363
股票简称 ：华熙生物
报告名称 ：多渠道营销加大投入下营收高增，研发实力夯实产品壁垒
评级 ：买入
行业：美容护理
| 证券研究报告·A 股公司简评 | 专业零售 |
多渠道营销加大投入下营收高增，
研发实力夯实产品壁垒
| 华熙生物(688363) |
| 事件 | 维持 | 买入 |
公司公布 2021 年年报，实现营业收入 49.48 亿元，同比增长 87.93%；归母净利润 7.82 亿元，同比增长 21.13%；扣非归母净 利润 6.63 亿元，同比增长 16.74%。每股派发现金红利 0.49 元（含
税）。
刘乐文
liulewen@csc.com.cn
18861811095
SAC 执证编号：S1440521080003 SFC 中央编号：BPC301
| 简评 | 程培 chengpei@csc.com.cn | ||||||||||||
| 公司加大投入下，销售费用率提升较快 | 021-68821605 | ||||||||||||
| 单四季度公司实现营业收入 19.36 亿元，双十一护肤高增加 | SAC 执证编号：S1440518110002 | ||||||||||||
| 持下同比增长 86.77%。扣非净利润 2.17 亿元，同比增长 11.44%， | 于佳琪 | ||||||||||||
| 扣非净利润率为 11.19%，同比下降 7.56pct，费用高增下利润率 | yujiaqibj@csc.com.cn | ||||||||||||
| 下降较多。全年来看公司销售费用率为 49.24%，同比提升 7.48pct； | 18817360662 | ||||||||||||
| 管理费用率为 6.12%，同比下降-0.02pct；研发费用率为 5.75%， | SAC 执证编号：S1440521110003 | ||||||||||||
| 同比增长 0.39pct。销售费用中广告宣传费同比增长 114.74%至 | 发布日期： | 2022 年 03 月 11 日 | |||||||||||
| 2.69 亿元，线上推广服务费同比增长 166.15%至 13.13 亿元。公 | 当前股价： | 112.54 元 | |||||||||||
| 司销售人员数量也从 2020 年的 734 人大幅增加到 1329 人，平均 | |||||||||||||
| 薪酬提升 12.3%。2021 年线上抖音等渠道兴起，公司开展全域营 | 主要数据 | ||||||||||||
| 销，抖音渠道显著上升约 14 个百分点到 17%左右。天猫渠道以 | 股票价格绝对/相对市场表现（%） | ||||||||||||
| 润百颜为例，渠道达人直播占比同比下降约 8 个百分点至 19%左 | 1 个月 | 3 个月 | 12 个月 | ||||||||||
| 右，公司自播能力逐步提升。 | -8.13/-2.85 | -35.65/-25.39 | -15.59/-13.71 | ||||||||||
| 12 月最高/最低价（元） | 314.99/105.5 | ||||||||||||
| 总股本（万股） | 48,000.0 | ||||||||||||
| 功能性护肤营收增长明显，润百颜夸迪 GMV 已突破十亿元 | 流通 A 股（万股） | 9,482.88 | |||||||||||
| 公司全年功能性护肤品实现收入 33.2 亿元，同比增长 | 总市值（亿元） | 540.19 | |||||||||||
| 146.57%，毛利率 78.98%。其中润百颜 12.29 亿元，同比增长 | 流通市值（亿元） | 106.72 | |||||||||||
| 117.42%，夸迪 9.79 亿元，同比增长 150.19%，米蓓尔 4.20 亿元， | 近 3 月日均成交量（万股） | 231.65 | |||||||||||
| 同比增长 111.12%，BM 肌活 4.35 亿元，同比增长 286.21%。公 | 主要股东 | ||||||||||||
| 司四大品牌均实现高速增长，公司已打造出两个 GMV 过 10 亿的 | 华熙昕宇投资有限公司 | 59.06% | |||||||||||
| 品牌，四大品牌中有 7 款单品年销售收入过亿，2021 年产品结构 | |||||||||||||
| 中，公司次抛类产品在实现收入同比增长 107%的基础上，占收 | 股价表现 | ||||||||||||
| 入比重同比下降约 6 个百分点至约 41%，而面膜以及面霜乳液类 产品占比大幅增加，占收入比重分别约为 24%（同比上升约 7 个 | 179% 129% 79% | ||||||||||||
| 百分点）和 13%（同比上升约 8 个百分点）。四大品牌的差异化 | 29% | ||||||||||||
| 逐渐体现，润百颜的次抛类产品，夸迪的霜类产品，米蓓尔和肌 | -21% | 2021/3/10 | 2021/4/10 | 2021/5/10 | 2021/6/10 | 2021/7/10 | 2021/8/10 | 2021/9/10 | 2021/10/10 | 2022/1/10 2021/11/10 2021/12/10 上证指数 | 2022/2/10 | 2022/3/10 | |
| 活的精华水类产品均树立起鲜明的市场形象。 | |||||||||||||
| 华熙生物 | |||||||||||||
| 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 相关研究报告 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 【 中 信 建 投 社 服 商 贸 】 华 熙 生 物 | |||||||||||||
| 21.10.26 | (688363):加大研发投入夯实壁垒，功能 | ||||||||||||
护肤维持高增
| 华熙生物 |
A 股公司简评报告
原料及医疗产品增速稳健，政策长期将有利于正规军发力
2021 年原料业务实现收入 9.05 亿元，同比增长 28.62%，毛利率 72.19%，其中医药级透明质酸原料毛利率 依旧保持在 87%的较高水平。目前公司整体透明质酸产能 470 吨，2021 年 6 月天津厂区的主体建设已竣工，生 产设备陆续开始调试，预计未来将新增 300 吨透明质酸及其他多种生物活性物的产能。医疗终端业务实现收入 7.00 亿元，同比增长 21.54%，毛利率为 82.05%。其中，皮肤类医疗产品实现收入 5.04 亿元，同比增长 15.88%，2021 年 5 月公司正式推出“御龄双子针”，截至年底已链接 1,000 多家先锋医美机构，并与 300 多家医美行业颇 具影响力的机构达成深度战略合作。2021 年累计销售超过 25 万支，新品上市半年取得了良好成绩。同时，随 着国家药品监督管理局对水光类产品分类界定逐步明确，华熙生物润致 Aqua 型产品作为已上市第三类医疗器械
产品，将具备政策优势，公司预计水光产品预计将在三年内全面进入“械三时代”。
加大研发投入，产品壁垒持续构建
2021 年公司研发费用率提升 0.39pct 至 5.75%，伴随天津项目正式运作，研发人员的配套快速提升，研发人 员数量从 2020 年的 377 人增加至 571 人，占公司总员工数的 17.77%，在研项目 239 项同比增加 116 项，。同
步考虑到化妆品业务的收入高增，预计实际在基础研究和原料研发上的增长更加明显。同时公司加强外部合作
研发，委外部分费用增加，核心壁垒持续构建，正在发挥全产业链布局带来的研发效率。
投资建议：公司公告 2022 年 1-2 月实现收入 6.4 亿元，同比增长 55%，预计护肤业务增长依然较快。公司 2021 年业绩已明显超越限制性股票激励业绩条件，激励充分绑定。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 9.77/12.25/14.63 亿元，对应 PE 为 55.3 倍、44.1 倍、36.9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：市场营销定位不精准，渠道费用成本过快增长，医美业务安全风险等。
重要财务指标
| 营业收入(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 2,633 | 4,948 | 7,010 | 9,138 | 11,071 | |
| 增长率(%) | 39.6 | 87.9 | 41.7 | 30.4 | 21.2 |
| 净利润(百万元) | 646 | 782 | 977 | 1,225 | 1,463 |
| 增长率(%) | 10.3 | 21.1 | 24.9 | 25.3 | 19.5 |
| ROE(%) | 12.9 | 13.6 | 15.1 | 15.9 | 16.0 |
| EPS(元/股，摊薄) | 1.35 | 1.63 | 2.04 | 2.55 | 3.05 |
| P/E(倍) | 83.6 | 69.0 | 55.3 | 44.1 | 36.9 |
| P/B(倍) | 10.8 | 9.5 | 8.4 | 7.0 | 5.9 |
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| 华熙生物 |
A 股公司简评报告
报表预测
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 3664 | 3984 | 4171 | 5191 | 6524 | 营业收入 | 2633 | 4948 | 7010 | 9138 | 11071 |
| 现金 | 1390 | 1807 | 1718 | 2488 | 3603 | 营业成本 | 489 | 1085 | 1520 | 1936 | 2297 |
| 应收票据及应收账款合计 | 377 | 401 | 391 | 421 | 420 | 营业税金及附加 | 34 | 58 | 82 | 107 | 129 |
| 其他应收款 | 35 | 29 | 61 | 56 | 86 | 销售费用 | 1099 | 2436 | 3567 | 4817 | 6019 |
| 预付账款 | 45 | 88 | 100 | 145 | 152 | 管理费用 | 162 | 303 | 385 | 456 | 514 |
| 存货 | 477 | 709 | 934 | 1125 | 1292 | 研发费用 | 141 | 284 | 379 | 466 | 551 |
| 其他流动资产 | 1340 | 950 | 966 | 956 | 971 | 财务费用 | -1 | -0 | 0 | -5 | -33 |
| 非流动资产 | 2053 | 3520 | 3679 | 3906 | 4042 | 资产减值损失 | -16 | -30 | -7 | -9 | -11 |
| 长期投资 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 公允价值变动收益 | 3 | 7 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 627 | 1609 | 1817 | 1991 | 2104 | 其他收益 | 53 | 133 | 50 | 50 | 90 |
| 无形资产 | 427 | 467 | 488 | 508 | 526 | 投资净收益 | 34 | 21 | 18 | 20 | 25 |
| 其他非流动资产 | 982 | 1424 | 1354 | 1386 | 1390 | 营业利润 | 757 | 906 | 1152 | 1440 | 1720 |
| 资产总计 | 5717 | 7504 | 7850 | 9098 | 10567 | 营业外收入 | 5 | 2 | 3 | 4 | 3 |
| 流动负债 | 553 | 1401 | 1093 | 1154 | 1140 | 营业外支出 | 3 | 17 | 9 | 8 | 9 |
| 短期借款 | 24 | 0 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | 759 | 890 | 1146 | 1435 | 1714 |
| 应付票据及应付账款合计 | 197 | 691 | 388 | 470 | 395 | 所得税 | 114 | 115 | 172 | 215 | 257 |
| 其他流动负债 | 332 | 710 | 705 | 684 | 745 | 净利润 | 645 | 776 | 974 | 1220 | 1457 |
| 非流动负债 | 146 | 401 | 386 | 372 | 358 | 少数股东损益 | -1 | -7 | -3 | -4 | -6 |
| 长期借款 | 0 | 144 | 130 | 115 | 101 | 归属母公司净利润 | 646 | 782 | 977 | 1225 | 1463 |
| 其他非流动负债 | 146 | 257 | 257 | 257 | 257 | EBITDA | 794 | 972 | 1265 | 1574 | 1853 |
| 负债合计 | 699 | 1801 | 1479 | 1526 | 1497 | EPS（元） | 1.35 | 1.63 | 2.04 | 2.55 | 3.05 |
| 少数股东权益 | -2 | 3 | 1 | -4 | -10 | 主要财务比率 | |||||
| 股本 | 480 | 480 | 480 | 480 | 480 | ||||||
| 资本公积 | 3452 | 3569 | 3569 | 3569 | 3569 | 会计年度 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 留存收益 | 1088 | 1674 | 2307 | 3100 | 4047 | 成长能力 | 39.6 | 87.9 | 41.7 | 30.4 | 21.2 |
| 归属母公司股东权益 | 5020 | 5699 | 6370 | 7576 | 9079 | 营业收入(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 5717 | 7504 | 7850 | 9098 | 10567 | 营业利润(%) | 8.2 | 19.6 | 27.2 | 25.0 | 19.5 |
| 归属于母公司净利润(%) | 10.3 | 21.1 | 24.9 | 25.3 | 19.5 |
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 81.4 | 78.1 | 78.3 | 78.8 | 79.3 | |||||
| 会计年度 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 净利率(%) | 24.5 | 15.8 | 13.9 | 13.4 | 13.2 |
| 经营活动现金流 | 705 | 1276 | 659 | 1184 | 1434 | ROE(%) | 12.9 | 13.6 | 15.1 | 15.9 | 16.0 |
| 净利润 | 645 | 776 | 974 | 1220 | 1457 | ROIC(%) | 22.4 | 26.2 | 26.2 | 29.3 | 31.9 |
| 折旧摊销 | 75 | 127 | 167 | 198 | 226 | 偿债能力 | |||||
| 财务费用 | -1 | -0 | 0 | -5 | -33 | 资产负债率(%) | 12.2 | 24.0 | 18.8 | 16.8 | 14.2 |
| 投资损失 | -34 | -21 | -18 | -20 | -25 | 净负债比率(%) | -27.2 | -27.6 | -24.4 | -30.8 | -38.2 |
| 经营性应收项目的减少 | -65 | -36 | -2 | -75 | -6 | 流动比率 | 6.6 | 2.8 | 3.8 | 4.5 | 5.7 |
| 经营性应付项目的增加 | 268 | 613 | -236 | 61 | -14 | 速动比率 | 5.8 | 2.3 | 3.0 | 3.5 | 4.6 |
| 其他经营现金流 | 85 | 430 | -463 | -134 | -186 | 营运能力 | |||||
| 投资活动现金流 | -1331 | -990 | -426 | -405 | -337 | 总资产周转率 | 0.5 | 0.7 | 0.9 | 1.1 | 1.1 |
| 资本支出 | 763 | 784 | 275 | 226 | 135 | 应收账款周转率 | 7.1 | 12.9 | 18.0 | 23.0 | 27.0 |
| 长期投资 | -11 | -2 | -1 | -1 | -1 | 应付账款周转率 | 3.4 | 2.6 | 3.0 | 5.0 | 6.0 |
| 其他投资现金流 | -579 | -208 | -152 | -180 | -204 | 每股指标（元） | |||||
| 筹资活动现金流 | -160 | -71 | -322 | -10 | 18 | 每股收益(最新摊薄) | 1.35 | 1.63 | 2.04 | 2.55 | 3.05 |
| 短期借款 | 24 | -24 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.29 | 2.19 | 1.37 | 2.47 | 2.99 |
| 长期借款 | 0 | 144 | -14 | -14 | -14 | 每股净资产(最新摊薄) | 10.46 | 11.87 | 13.42 | 15.97 | 19.02 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 |
| 资本公积增加 | 0 | 118 | 0 | 0 | 0 |
| 其他筹资现金流 | -184 | -309 | -307 | 5 | 33 |
| 现金净增加额 | -798 | 195 | -88 | 769 | 1115 |
资料来源：公司公告，中信建投
| P/E | 83.6 | 69.0 | 55.3 | 44.1 | 36.9 |
| P/B | 10.8 | 9.5 | 8.4 | 7.0 | 5.9 |
| EV/EBITDA | 65.4 | 53.1 | 40.8 | 32.3 | 26.8 |
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| 华熙生物 |
A 股公司简评报告
| 分析师介绍 | 刘乐文：美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位，现任中信建投商贸社服行业首席分析 师。拥有六年证券研究从业经验，主要研究领域社会服务、商贸零售、医美化妆品等 |
多个服务类板块。
程培：上海交通大学生物化学与分子学硕士。7 年医学检验行业+5 年医药行业研究经 验，对医疗行业政策和市场营销实务非常熟悉，深度追踪 IVD、血制品、医美及医药 流通市场信息，见解专业有深度。
于佳琪：上海财经大学统计学学士、硕士，现任中信建投社服商贸行业分析师。拥有 四年证券研究从业经验，主要覆盖方向有免税、酒店、旅游、化妆品等多个服务类板 块。
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3
| 华熙生物 |
A 股公司简评报告
评级说明
| 投资评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个 月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市 场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准； 香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对涨幅 15％以上 |
| 增持 | 相对涨幅 5%—15％ | ||
| 中性 | 相对涨幅-5%—5％之间 | ||
| 减持 | 相对跌幅 5%—15％ | ||
| 卖出 | 相对跌幅 15％以上 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 相对涨幅 10%以上 | |
| 中性 | 相对涨幅-10-10%之间 | ||
| 弱于大市 | 相对跌幅 10%以上 |
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不 受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
法律主体说明
本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和 国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署 名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。
本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。
一般性声明
本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。
本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评 估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和 标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩 不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收 益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。
本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方 面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承 担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的 任何直接或间接损失承担责任。
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