金迪克评级（）专而精、小而美，借四价流感疫苗放量乘行业东风

股票代码 ：688670
股票简称 ：金迪克
报告名称 ：专而精、小而美，借四价流感疫苗放量乘行业东风
评级 ：买入
行业：化学制药

金迪克（688670）

公司研究/公司深度

专而精、小而美，借四价流感疫苗放量乘行业东风

犬疫苗系列产品：公司狂苗系列产品覆盖高市占率+高价双品种。在研 的冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）已完成临床 III 期试验，目前正在 申报注册中。另有冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5 细胞)正处于临床前研 究阶段，预计于 2023 年申报临床。②水痘-带疱疫苗系列产品：双路 线同步开展带疱疫苗研发。公司冻干水痘减毒活疫苗以及冻干带状疱 疹减毒活疫苗的研发项目均预计 2022 年可申报临床。另外公司开展了 重组带状疱疹疫苗的研发项目，预计 2023 年可申报临床。带疱疫苗有 望成为人口老龄化市场的重磅产品。③肺炎疫苗系列产品：公司 23 价 肺炎球菌多糖疫苗以及 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗的研发项目分别预 计于 2023 年和 2024 年可申报临床。肺炎球菌疫苗是全球疫苗市场的 重要大单品。

⚫投资建议
估算公司 2021~2023 年营业收入为 4.0/ 9.7/ 12.7 亿元，同比增长-32.9%/ 144.6%/ 31.1%；归母净利润为 0.82/ 3.0/ 4.2 亿元，同比增长-47.0%/ 263.0%/ 40.1%；公司 2021~2023 年 PE 分别为：59X/ 16X/ 12X，可比公司平均 PE 约为 123.7X。考虑疫苗行业的持续快速发 展、公司流感疫苗的差异化优势以及公司在研的管线布局，我们首次

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覆盖，给予公司“买入（首次）”评级。
⚫风险提示

新冠肺炎疫情对公司正常生产经营造成不利影响；临床试验不及预期

的风险；主营产品单一的风险；产品推广不及预期风险。

资料来源：wind，华安证券研究所

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正文目录

1 凭借优势单品快速扎根的“小而美”公司 .......................................................................................................................................... 5

1.1专业的管理团队引领公司稳步发展 .......................................................................................................................................................... 5 1.2核心技术平台为公司研发生产保驾护航 ................................................................................................................................................. 6 1.3流感疫苗获批后业绩快速增长，经营向稳 ............................................................................................................................................ 7

2 提高大单品渗透率是国内疫苗企业的长期发展逻辑 .................................................................................................................... 8

2.1全球疫苗市场存量以发达国家为主，增量以新兴市场为主 ............................................................................................................ 8 2.2国内疫苗市场正处于行业整合及规模提速期 .................................................................................................................................... 10

3 四价流感疫苗助力公司业绩快速起步 ........................................................................................................................................... 11

3.1四价流感疫苗将享受渗透率提升+替代三价市场双重红利........................................................................................................... 11 3.1公司四价流感疫苗销量产能同步提升，预计 2022 年销售额达 10 亿元 ................................................................................ 13 3.3公司流感疫苗系列产品有望领先行业实现全年龄覆盖 .................................................................................................................. 14

4 在研管线多维发力大单品+新型疫苗 ............................................................................................................................................. 15

4.1公司狂苗系列产品覆盖高市占率+高价双品种 .................................................................................................................................. 15 4.2水痘疫苗为基础，带疱疫苗有望成为人口老龄化市场的重磅产品 ........................................................................................... 17 4.3肺炎球菌疫苗是全球疫苗市场的重要大单品 .................................................................................................................................... 20

5 业绩预测及投资建议 ......................................................................................................................................................................... 22

5.1业绩拆分与估值对比 ................................................................................................................................................................................... 22 5.2投资建议 .......................................................................................................................................................................................................... 23

风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 24

财务报表与盈利预测 ............................................................................................................................................................................ 25

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图表目录

图表1 公司历史沿革 .................................................................................................................................................................................................. 5 图表2公司最新股权结构 ......................................................................................................................................................................................... 6 图表3 公司四大核心技术平台技术特点及应用 ............................................................................................................................................... 6 图表4 公司主要产品研发进度情况 ...................................................................................................................................................................... 7 图表52019~2021 年公司业绩情况 ..................................................................................................................................................................... 8 图表62019~2021 年公司费用情况 ..................................................................................................................................................................... 8 图表7全球疫苗行业市场规模（亿美元） ........................................................................................................................................................ 9 图表82018 年疫苗在全球药品市场占比情况 .................................................................................................................................................. 9 图表92018 年全球疫苗市场按区域拆分情况 .................................................................................................................................................. 9 图表102020 年四大疫苗厂商全球市场份额（按销售额） ..................................................................................................................... 10 图表112019-2020 年全球销售额前十的疫苗销售情况 ............................................................................................................................ 10 图表122015-2023 年我国疫苗市场规模及预测（亿元） ....................................................................................................................... 10 图表132014-2019 年中国本土疫苗企业数量 .............................................................................................................................................. 11 图表142020 年中国十大疫苗制造商批签发量占比 ................................................................................................................................... 11 图表 152020~2021 年度国内批签发流感疫苗种类汇总 .......................................................................................................................... 12 图表16中国各企业流感疫苗在研情况 ............................................................................................................................................................ 12 图表17公司产能利用率及产销率情况 ............................................................................................................................................................ 13 图表182020-2025 年公司流感疫苗系列产品市场规模及预测 .............................................................................................................. 14 图表19流感疫苗品种管线 ................................................................................................................................................................................... 14 图表202015-2023 年中国人用狂犬疫苗市场规模及预测（亿元） .................................................................................................... 15 图表212020 年中国狂犬病疫苗批签发量（万支）及产品类型分布情况 ......................................................................................... 16 图表 22我国已上市的人用狂犬病疫苗产品主要厂商 ................................................................................................................................ 16 图表232014-2020 年我国水痘疫苗批签发量（万支）及增速 .............................................................................................................. 17 图表24 中国与部分发达国家水痘疫苗接种率对比情况 ............................................................................................................................ 18 图表252014-2019 年国内水痘疫苗批签发量（万支） ............................................................................................................................ 18 图表262020 年国内厂商水痘疫苗年度销售额占比 ................................................................................................................................... 18 图表27全球两款带状疱疹疫苗具体情况 ........................................................................................................................................................ 19 图表28 国内厂家带状疱疹疫苗在研情况 ....................................................................................................................................................... 19 图表29 公司带状疱疹病毒疫苗品种研发情况 .............................................................................................................................................. 20 图表3023 价肺炎球菌多糖疫苗与 13 价肺炎球菌结合疫苗对比 ......................................................................................................... 20 图表312015~2019 年我国肺炎球菌疫苗批签发量（万支） ................................................................................................................. 21 图表 32国内已进入临床阶段的肺炎球菌疫苗研发情况............................................................................................................................ 21 图表 33公司肺炎球菌疫苗品种的在研产品管线情况 ................................................................................................................................ 22 图表 342018-2023E 公司业绩拆分及预测（百万元） ............................................................................................................................. 22 图表 352018-2023E 公司费用预测（百万元） ........................................................................................................................................... 22 图表 36可比公司市值、归母净利以及 PE（WIND 一致预期）情况（截至 2022/3/11）............................................................ 23

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1 凭借优势单品快速扎根的“小而美”公司 1.1 专业的管理团队引领公司稳步发展

公司于 2008 年 12 月 29 日由侯云德院士牵头成立，并于 2021 年 7 月 21 日在 科创板发行上市。公司目前有一款主营产品四价流感病毒裂解疫苗成功获批上市。

公司于 2010 年开展四价流感病毒裂解疫苗研发项目，于 2019 年该四价流感病毒裂 解疫苗获得“药品批准文号”，实现规模化生产。除四价流感疫苗病毒裂解疫苗之外，公司于 2011 年开展冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）研发项目，于 2018 年开展 四价流感疫苗病毒裂解疫苗（儿童）研发项目，于 2019 年开展冻干水痘减毒活疫 苗、冻干带状疱疹减毒活疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗以及 13 价肺炎球菌多糖疫 苗研发项目，于 2020 年开展四价流感病毒裂解疫苗（高剂量）、重组带状疱疹疫苗 以及冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）研发项目。2021 年 7 月 21 日，公司在上 海证券交易所科创板块上市。

图表 1 公司历史沿革

资料来源：招股书，华安证券研究所

公司股权集中，且设立了员工持股平台，有助于公司的稳健经营与长期成长。

目前公司的实际控制人为董事长及总经理余军，最终受益人为余军和公司董事张良 斌，其二人自 2015 年 6 月起即为公司第一大直接股东，目前合计持有的公司股权 超过 60%。除公司控股股东外，张建辉、聂申钱、夏建国的个人股权占比分别为 4.61%、3.84%、2.37%。此外，公司于 2020 年 5 月对核心员工实施股权激励，设 立泰州同泽、泰州同人 2 个员工持股平台。截至 2020 年 9 月，己有 71 名公司员工 成为 2 个持股平台的有限合伙人。公司的核心员工通过上述股权激励机制持股，将 与公司形成利益共同体，有助于公司长期稳定发展。

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图表 2 公司最新股权结构

资料来源：Wind，华安证券研究所

管理团队具备扎实的专业背景，行业经验丰富。公司的主要董事、核心管理人 员均拥有超过 10 年的生物制品行业从业经历，具备丰富的市场、研发、质量、生 产及工程设备管理经验。公司创始人、顾问侯云德院士是医学病毒学专家、国家最 高科学技术奖获得者；董事长兼总经理余军先生具有超过 25 年的生物制品企业运 营管理经验，目前还负责公司产品的研发、生产工艺研究和质量控制研究工作等。

1.2 核心技术平台为公司研发生产保驾护航

公司自主构建了四大核心平台技术：鸡胚基质疫苗制备生产技术、细胞基质病 毒培养与疫苗制备技术、多糖纯化与蛋白偶联技术和规模化制剂生产技术。这些技 术使公司具备了构建多品种疫苗研发管线的技术基础；另外这些技术的应用场景囊 括了疫苗研发和生产的关键步骤，即掌握了疫苗研发、生产一体化的综合技术能力。

图表 3 公司四大核心技术平台技术特点及应用

资料来源：招股书，华安证券研究所

公司经历多年自主研发，目前有 1 款上市产品四价流感疫苗。公司已上市的四 价流感病毒裂解疫苗于 2019 年 5 月获批，公司是国内最早实现四价流感疫苗批签 发及上市销售的两家企业之一，2019 年和 2020 年实现批签发数量在国内全部四价 流感疫苗生产企业中排名第二和第三。

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公司还有 9 款在研产品，预防流感、狂犬病、水痘、带状疱疹和肺炎疾病等 5 种重要传染性疾病：①流感疫苗系列产品：为进一步巩固四价流感疫苗细分市场的 竞争优势，公司于 2018 年 12 月开展针对 6 月至 3 岁以下儿童接种的儿童型四价流 感疫苗的研发项目，目前正处于临床 I 期试验阶段，预计 2023 年申报注册；又于 2020 年 3 月开展 65 岁以上老年人接种的高剂量型四价流感疫苗，预计于 2022 年 申报临床。②狂犬疫苗系列产品：针对狂犬病的预防，公司在研的冻干人用狂犬病 疫苗（Vero 细胞）已于 2021 年 1 月完成临床 III 期试验，目前正在申报注册中。车 间 1500 万剂（300 万人份）产能获得注册批件后可启动正式生产。另外于 2020 年 6 月开展了冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5 细胞)的研发项目，正处于临床前研究阶段，预计于 2023 年申报临床。③水痘-带疱疫苗系列产品：该系列产品均处于临床前研 究阶段。公司于 2019 年 9 月开展了冻干水痘减毒活疫苗以及冻干带状疱疹减毒活 疫苗的研发项目，两个项目均预计 2022 年可申报临床。另外公司于 2020 年 6 月开 展了技术要求更高的重组带状疱疹疫苗的研发项目，预计 2023 年可申报临床。④ 肺炎疫苗系列产品：肺炎系列产品同样处于临床前研究阶段。公司于 2019 年 11 月 开展了 23 价肺炎球菌多糖疫苗以及 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗的研发项目，分别 预计于 2023 年和 2024 年可申报临床。

图表 4 公司主要产品研发进度情况

资料来源：招股书，华安证券研究所

1.3 流感疫苗获批后业绩快速增长，经营向稳

2019-2021 年公司主营业务的收入全部来源于四价流感病毒裂解疫苗。该产品 于 2019 年 11 月开始上市销售，销售金额为 0.67 亿元。于 2020 年该疫苗产品销售

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金额大幅增长，达到 5.89 亿元。2021 年，受新冠疫苗接种影响，公司流感疫苗销 量下滑。叠加公司四价流感疫苗季节性特点比较明显，产品有效期为 12 个月，受 新冠疫情及新冠疫苗接种等影响，2021 年度公司对预计无法实现销售的库存商品 四价流感疫苗计提存货跌价准备 0.58 亿元，2021 年 Q4 公司几乎无营业收入，全 年总营收 3.96亿元。但随着疫情得到控制、疫苗基础接种工作收尾，疫情带来的短 期负面影响有望逐渐消失，公司也将逐步恢复正常经营状态。

流感疫苗获批后营收快速上升，但公司业绩受流感疫苗销售的影响，同样呈现 较强季节性。公司疫苗产品于 2019 年 5 月上市，同年总营收约 0.67 亿元。2020 年，全年营收约 5.89 亿元，增幅较大；截至 2021Q3，公司出现了亏损，主要是因 为流感疫苗的销售具有很强的季节性，9-12 月的秋冬季为销售旺季，次年 1-6 月为 销售淡季，这导致了上半年营业收入偏低，且研发费用有所增加，最终导致账面出 现亏损。2019 年~2021Q3，公司支出结构优化，各项费用支出占比均逐渐下降。

图表 5 2019~2021 年公司业绩情况

资料来源：招股书，华安证券研究所

图表 6 2019~2021 年公司费用情况

80%

70%

30%

资料来源：招股书，华安证券研究所

2 提高大单品渗透率是国内疫苗企业的长期发展 逻辑

疫苗行业有较高的门槛，新进者要面对 5 大行业壁垒：①准入壁垒：疫苗的研 发、生产、销售都受到国家相关法规的严格监管，准入门槛高。②研发技术壁垒：疫苗研发周期长，获批的不确定性风险较高。且疫苗产品的产业化难度较高。③生 产工艺壁垒：《疫苗管理法》规定，未经国务院有关部门特别审批，疫苗不允许外 包生产。④资金投入壁垒：疫苗行业具有高投入、高风险和高回报的特点。⑤专业 人才壁垒：疫苗行业的研发、生产、销售各环节都需要专业知识和行业经验较为丰 富的专业人才。

2.1 全球疫苗市场存量以发达国家为主，增量以新兴市场为主

未来全球疫苗市场增长主要依靠新兴市场规模快速提升
接种疫苗已成为目前人类最有效、最经济的疾病预防方式。根据美国约翰霍普 金斯大学研究，对于全球疫苗免疫联盟（GAVI）所支持的 73 个国家，在 2021-2030 年，每 1 美元的疫苗相关投入预计约会节约 21 美元的疾病经济负担、获得 54

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美元的统计生命价值。

全球疫苗市场规模增速较快。由于全球人均寿命提高、老龄化比例提升、民众

疾病预防意识增强、公共医疗卫生支出增加及公共医疗卫生发展，全球疫苗市场规 模持续增长。根据 Evaluate Pharm 统计，2018 年全球疫苗市场规模达到 305 亿美 元，占全球药品市场份额的 3.5%，在众多治疗领域中位列第五。未来，在创新疫 苗上市及新兴市场销售扩张的推动下，全球疫苗市场将进一步扩大。预计 2024 年 全球疫苗市场的规模将达到 448 亿美元，复合增长率 6.6%，仅次于抗肿瘤药物。

图表 7 全球疫苗行业市场规模（亿美元）

资料来源：招股书，华安证券研究所

图表 8 2018 年疫苗在全球药品市场占比情况

资料来源：招股书，华安证券研究所

与欧美发达地区疫苗接种率相比，新兴市场疫苗品种和接种率都处于初级水平。2018 年欧美疫苗销售金额占全球疫苗市场的比例超过 60%，民众疫苗接种意识成 熟，既有品种接种率达到较高水平。而以中国、印度、南美为代表的新兴市场基础

相对薄弱，疫苗品种和接种率处于初级水平。随着居民收入水平的增长以及社会整 体接种意识的提升，新兴国家的疫苗市场正在崛起，预计在未来 5-10 年内将成为 全球疫苗市场增长的重要推动力量。

图表 9 2018 年全球疫苗市场按区域拆分情况

资料来源：招股书，华安证券研究所
注：欧洲五国是指英国、法国、德国、西班牙和意大利

全球疫苗市场总体呈现集中度高、品种为王的状态
全球疫苗市场经过多年整合，行业集中度颇高。2019 年，国际四大疫苗企业 葛兰素史克、默沙东、赛诺菲和辉瑞分别占据全球市场 24.2%、20.3%、17.5% 和 16.5%的份额，合计垄断约 80%的市场。而 2020 年垄断份额接近 90%。2019 年全 球销售额前十大重磅疫苗均来自四大巨头。2019 年，全球销售额前十的重磅疫苗

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中，包括抗肺炎球菌疫苗、百白破疫苗、抗脑膜炎球菌疫苗和流感疫苗等在内的呼

吸系统疫苗占比最大，为 62%。

图表 10 2020 年四大疫苗厂商全球市场份额（按销售 额）

资料来源：招股书，华安证券研究所

图表 11 2019-2020 年全球销售额前十的疫苗销售情况

资料来源：招股书，华安证券研究所

2.2 国内疫苗市场正处于行业整合及规模提速期

国内疫苗支出水平与发达国家仍然相差甚远，市场规模仍具有较大增长空间。

2018 年，中国疫苗人均支出仅为 3.7 美元，而美国的人均支出为 47.7 美元，欧洲 五国和日本分别为 14.4 美元和 20.0 美元，中国人均疫苗费用支出远低于发达国家，中国疫苗市场仍有较大的发展潜力。

随着民众疫苗接种意识的不断增强、支付能力和意愿的提升以及新型疫苗的发 展，我国疫苗市场规模呈逐年扩张趋势。2018年我国疫苗市场收入为 331.7亿元，占全球疫苗市场的 15.7%，预计于 2023 年增加到 1017.7 亿元，2018~2023 年复合 增长率为 25.1%，届时将占全球疫苗市场的 26.4%。而驱动行业规模整体增长的动 力主要源于随着自费接种新型疫苗的普及，非免疫规划苗市场高速扩张。非免疫规 划疫苗市场营收规模在 2018 年达到 300.9 亿元，占疫苗市场收入的 90.7%，预计 到 2023 年增到 973.6 亿元，2018~2023 年复合增长率为 26.5%。

图表 12 2015-2023 年我国疫苗市场规模及预测（亿元）

资料来源：招股书，华安证券研究所

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我国疫苗目前市场参与者众多、市场集中度相对较低，且各企业品种较为单一。

目前本土疫苗企业约 30 多家，以最近三年批签发看，一半以上国产疫苗企业仅能 生产 1-2 个品种，大部分企业产品较为单一，销售规模较小。2019 年 6 月，我国正 式发布《疫苗管理法》，首次就疫苗管理单独立法。随着《疫苗管理法》正式实施，

行业监管日趋严格，行业准入门槛进一步提高，未来我国疫苗行业将逐步淘汰部分

品种较少、生产体系相对落后的企业，具有较强创新研发实力和能安全稳定生产的

优质疫苗公司将占据更多市场份额，国内行业集中度趋于提升。

未来国内疫苗行业增速提升依赖的是新型大单品疫苗拉动非免疫规划苗市场高 速扩张。从 2019 年中国十大疫苗的销售数据（根据中检院批签发量及中标价格测 算的批签发价值）中可见，前十大疫苗品种中，绝大部分均为近 5 年内刚刚于国内 获批的重磅品种，仍处在市场推广和放量增长的阶段，参考国际市场的销售趋势，

这些品种在国内市场有较大增长潜力。

3 四价流感疫苗助力公司业绩快速起步

3.1 四价流感疫苗将享受渗透率提升+替代三价市场双重红利

流感疫苗分为三价和四价，用于预防流感病毒引的流感全球大流行。流感病毒

根据核蛋白和基质蛋白，可分为甲、乙、丙、丁四型。目前引起流感季节性流行的 病毒是甲型中的 H1N1、H3N2 亚型及乙型病毒的 Victoria 和 Yamagata 系。乙型流 感病毒流行规模比甲型流感病毒小很多。三价流感疫苗能够覆盖甲型 HIN1、甲型 H3N2 以及一种乙型流感病毒分型，而四价流感疫苗则在此基础上增加了对乙型流 感病毒中的另一种分型的覆盖。1978 年，三价流感疫苗首先在美国上市，上市后 在美国的接种率从 5%提高到接近 50%，此后销量增长进入平台期。2013 年，四价 流感疫苗于美国上市销售，到 2018-2019 年流感季，美国 FDA 流感疫苗放行批次 中的四价流感疫苗占比已提升至 81%。

目前我国流感疫苗市场也显现出四价替代三价的趋势。2020 年，流感疫苗批 签发量创高，四价流感疫苗市占率首超三价。2020 年，我国流感疫苗总批签发 5765.25 万剂。其中获批签发三价流感疫苗的企业有 9 家，合计批签发 2407.03 万 剂，占比 41.8%；获批签发四价流感疫苗的企业 5 家，合计批签发 3358.23 万剂，占比 58.2%。公司批签发 424.03 万剂，在国内全部四价流感疫苗生产企业中排名 第三，占比 12.6%。

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图表 15 2020~2021 年度国内批签发流感疫苗种类汇总

资料来源：Wind 医药库，华安证券研究所
流感疫苗国内接种率不足 4%，与发达国家相比处于极低水平。随着政策鼓励，叠加国内高人口基数，潜在市场空间广阔。2019 年，美国四价流感疫苗的接种率 提升至 81%，而国内接种率不足 4%，远低于美国水平，市场增长空间较大。我国 多地实施针对老人、儿童免费接种流感疫苗的相关政策，未来流感疫苗的渗透率有 望快速提升。2019 年 7 月，健康中国行动推进委员会制定了《健康中国行动（2019-2030 年）》，在”传染病及地方病防控行动”中，明确提出儿童、老人、慢性 病患者是流感的高危人群，建议每年流感流行季节前接种流感疫苗。该行动还鼓励 有条件地区为 60 岁及以上老人、托幼机构幼儿、在校中小学生和中等专业学校学 生免费接种流感疫苗，并同时要求流感疫苗的供应需要得到保障。目前我国多个地 区正陆续开展重点人群流感疫苗免费接种政策，重点覆盖 60 岁以上老人。

专注四价流感疫苗的开发和生产是未来国内流感疫苗市场的长期发展趋势。目 前在研的四价流感疫苗厂家中，智飞龙科马、国光生科、赛诺菲巴斯德的四价流感 病毒裂解疫苗以及中慧元通的四价流感病毒亚单位疫苗的研发处于临床Ⅲ期实验中。国内四价流感疫苗市场中的生产企业数量将进一步增加。

图表 16 中国各企业流感疫苗在研情况

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资料来源：国家药监局，药智网，华安证券研究所

3.1 公司四价流感疫苗销量产能同步提升，预计 2022 年销售 额约 9 亿元

公司四价流感病毒裂解疫苗的生产过程中创新地采用三步纯化工艺，产品稳定 性、安全性好。截至 2020 年 9 月 30 日，四价流感疫苗已批准上市的企业有华兰疫 苗、金迪克、长春所、武汉所以及北京科兴。稳定成熟的生产工艺和严格质量控制

能力是疫苗企业进行产品产业化的核心竞争能力。在四价流感病毒裂解疫苗的生产

过程中，公司创新地采用三步纯化工艺，实现了各项杂质的有效去除以及血凝素纯 度的有效提高。其生产的四价流感疫苗产品在卵清蛋白含量和蛋白质含量/血凝素 含量这两项主要指标中明显优于国家药典标准，确保了产品安全及有效，具有质量

优势。

公司四价流感疫苗在 2019 年获批上市后，现有 1000 万剂/年的产能迅速释放。2019 年 11 月，公司的四价流感病毒裂解疫苗开始上市销售，在 2019 年度和 2020 年度的销售金额分别为 0.67 亿元和 5.89 亿元，贡献公司全部的主营业务收入。2019 年，四价流感病毒裂解疫苗产量为 135.26 万剂，产能利用率为 13.53%，销 量为 128.10 万剂，流感季产销率为 94.7%；2020 年产量达到 511.72 万剂，产能利 用率为 51.17%，销量为 489.03 万剂，流感季产销率达 95.56%。

为充分满足流感疫苗市场的增量需求，公司正新建产能为 3,000 万剂/年的四价 流感疫苗车间，以扩大核心产品的产能。本次 IPO 募集资金中，使用募集资金 6 亿 元用于新建新型四阶流感病毒裂解疫苗车间建设项目，实际投资总额为 8.45亿元。2021 年，受新冠疫苗接种影响，公司流感疫苗销量下滑。但随着新冠疫苗集中接 种步入尾声，接种点资源释放，2022 年公司有望恢复正常销售状态。

图表 17 公司产能利用率及产销率情况

120%

80%

60%

20%

资料来源：招股书，华安证券研究所

敬请参阅末页重要声明及评级说明13 / 26 证券研究报告

截至 2021 年 10 月，公司已建立了覆盖全国 29 个省（直辖市、自治区）2，000 余家区县疾控中心的销售网络，产品上市销售及接种情况良好。除港澳台地区 外，公司目前在国内销售网络未覆盖的地区是北京和河北。北京市场仅允许预充针

剂型的流感疫苗进入，公司目前还是西林瓶，新产线规划的预充针剂型正在申报。

河北市场没有完成补标，待完成补标后将可望进入河北市场。

考虑到公司上市后迅速推进市场准入及推广工作，2020 年流感疫苗销售收入 增幅超过 700%。结合目前市场竞争格局及公司产品的质量优势等综合因素，我们 预计公司四价流感裂解疫苗系列产品的销售规模有望在 2022 年达到约 9 亿元，在 2025 年超过 20 亿元。

图表 18 2020-2025 年公司流感疫苗系列产品市场规模及预测

资料来源：国家统计局，招股书，华安证券研究所

3.3 公司流感疫苗系列产品有望领先行业实现全年龄覆盖

公司合理布局研发管线，充分利用自有技术平台，深度开发四价流感病毒裂解

疫苗系列产品。在公司的流感疫苗品种管线中，适用于三岁及以上人群的四阶流感

病毒裂解疫苗已获批上市。此外，公司正利用自有技术平台深度开发四价流感病毒 裂解疫苗系列产品：①适用于 6-35 月龄儿童的四阶流感病毒裂解疫苗（儿童）目 前处于 I 期临床试验阶段，目前国内尚未有适合 3 岁以下儿童接种的四价流感疫苗 上市，公司的儿童剂型流感疫苗为全国最早进行临床申报和投入研发的产品。已有 的安全性观察结果显示，该产品在 6-35 月龄健康受试者中具有良好的安全性。预 计该产品于 2023 年获批上市销售；②四价流感病毒裂解疫苗（高剂量）处于临床 前研究阶段，预计 2025 年获批上市销售。这两款产品将作为现有四价流感裂解疫 苗的补充，实现公司流感疫苗产品的全年龄段覆盖，为公司提供持续增长的现金流。

图表 19 流感疫苗品种管线

资料来源：招股书，华安证券研究所

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4 在研管线多维发力大单品+新型疫苗

公司在研产品管线丰富，现正围绕流行性感冒、狂犬病、水痘、带状疱疹和肺 炎疾病等 5 种重要传染性疾病的预防研发 9 个在研产品。其中冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）已完成临Ⅲ期试验，四价流感病毒裂解疫苗（儿童）处于临床Ⅰ期试 验阶段，23 价肺炎球菌多糖疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（高剂量）、冻干水痘减 毒活疫苗、冻干带状疱疹减毒活疫苗、13价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹 疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）等处于临床前研究阶段。

4.1 公司狂苗系列产品覆盖高市占率+高价双品种

目前针对狂犬病尚无有效治疗手段，接种疫苗和使用抗狂犬病血清是主要的预 防手段。狂犬病是致死人数最多的动物源传染性疾病，全球每年约 6 万人死于该疾 病。狂犬病是一种人畜共患的严重传染病，临床症状发作后病死率接近 100%。我 国狂犬病发病数仅次于印度，位居第二位。狂犬病疫苗是目前唯一用来控制和预防

狂犬病的主动免疫制剂，在我国属于非免疫规划疫苗，除了为己接触狂犬病毒的人

接种该疫苗，该疫苗亦可以作为暴露后预防措施进行接种。

人用狂犬病疫苗是我国批签发重磅品种，2015 年至今批签发量稳定在 6,000~8,000 万支左右。依据 2019 年批签发数据，结合中标价格推算，我国狂犬 病疫苗行业批签发货值将近 38 亿元。2018-2023 年我国人用狂犬疫苗市场占全球 市场份额比例预计将保持在 28%-30%。2015 年至 2018 年，我国人用狂犬病疫苗 市场的销售收入从 16.8 亿元上升至 28.4 亿元人民币，且预计将于 2023 年达到 42.5 亿元，2018 年至 2023 年的年复合增长率为 8.4%。我国人用狂犬病疫苗市场在 2015 年占全球市场份额为 21.3%，2018 年已增至 30.5%，预计 2019 年至 2023 年 会保持在 28%至 30%区间之内。

图表 20 2015-2023 年中国人用狂犬疫苗市场规模及预测（亿元）

资料来源：招股书，华安证券研究所

在细胞培养的狂犬病疫苗中，Vero 细胞基质培养的狂犬病疫苗仍然占据市场 主导地位，人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗正在逐步崛起。按照培养基质分品 种进行统计，目前 Vero 细胞狂犬病疫苗是市场上的主流产品。2020 年，冻干人用

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狂犬病疫苗(Vero 细胞)的批签发量为 6201.29 万支，市占率为 75.27%；人用狂犬 病疫苗(Vero 细胞)的批签发量为 1103.18 万支，市占率为 13.39%；地鼠肾细胞狂 犬病疫苗的批签发量为 534.57 万支，市占率为 6.49%；最后是人二倍体细胞狂犬 病疫苗的批签发量为 399.31 万支，市占率为 4.85%。

图表 21 2020 年中国狂犬病疫苗批签发量（万支）及产品类型分布情况

人用狂苗(Vero细
胞), 1103.18, 13.39%

冻干人用狂苗(人二倍
体细胞) , 399.31,
4.85%

资料来源：中检所，华安证券研究所

国内狂犬疫苗市场中现已上市销售的厂家共 15 家，其中使用 Vero 细胞培养的 共 8 家、使用地鼠肾细胞培养的共 5 家、使用人二倍体细胞培养的 1 家、使用鸡胚 细胞培养的 1 家。其中人二倍体细胞培养的狂苗再杂质含量及安全性方面具有显著 优势，因此有望成为未来狂苗的行业的发展趋势。

图表 22 我国已上市的人用狂犬病疫苗产品主要厂商

资料来源：百克生物招股书，华安证券研究所

目前，公司对冻干人用狂苗（Vero 细胞）的研发项目已完成 III 期临床试验。公司于 2015 年取得冻干人用狂犬疫苗（Vero 细胞）临床试验批件，当前已完成 III 期临床试验阶段。根据临床 III 期试验总结报告，公司的冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)具有良好的免疫原性、免疫持久性和安全性。

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公司具备非常好的狂犬疫苗产业化能力。在这款冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细 胞)的研发过程中，针对产品不能除菌操作的特点，公司设计了全程管道化的原液 生产工艺，减少了人工操作对系统封闭条件的破坏，保证了生产过程的全程无菌条 件及产品稳定性。狂苗车间已建成，预计产能 1500 万剂，300 万人份，公司将按 程序向 CDE 提交产品注册申请，预计 2022 年获批启动生产。

此外，对冻干人用狂苗（MRC-5 细胞）的研发项目已立项，目前正处于临床 前阶段。

4.2 水痘疫苗为基础，带疱疫苗有望成为人口老龄化市场的重 磅产品

水痘-带状疱疹病毒是一种具有高度传染性的疱疹病毒，在全球广泛存在，如 无水痘疫苗接种计划，大多数人都会在中年期感染该病毒。水痘-带状疱疹病毒既 可引发水痘，也可引发带状疱疹，前者通常见于儿童期，后者则在成年后才会发病。

水痘疫苗受市场益两针法推广有望进一步扩张
水痘疫苗是预防水痘感染的唯一手段，经水痘病毒传代毒株制备而成，在我国

属于非免疫规划疫苗。近年来，国内水痘或有聚集性爆发。目前，国内市场上仅有 毒株为 Oka 株的水痘减毒活疫苗。2014-2020 年，我国水痘疫苗批签发量从 1717.84 万剂增长到 2758 万剂，总体上批签发量在微幅上涨。水痘疫苗在民众中 认知度较高，作为主要感染对象的儿童和青少年，在接种水痘疫苗后能够得到充分

的预防，因此国内水痘疫苗仍然有较大的市场空间。此外，国内逐渐开始推荐使用

两针法接种程序接种水痘疫苗，随着两针法的普及，未来水痘疫苗市场有望进一步

扩张。

图表 23 2014-2020 年我国水痘疫苗批签发量（万支）及增速

资料来源：中检院，华安证券研究所

国内水痘疫苗市场逐渐扩大，但与发达国家相比，国内水痘疫苗接种率仍有一

定的提升空间。在我国水痘疫苗是第二类疫苗，在部分地区属于自费、自愿接种的

疫苗，因此区域间接种率差异较大，东部地区显著高于中西部地区。就中国水痘市 场整体而言，接种率只有 61.1%，而大多发达国家的接种率都达到了 80%以上。若“两针法”逐步普及，水痘疫苗纳入免疫规划的地区进一步扩大，水痘疫苗的接种率 和市场规模仍存在一定的增长空间。同时随着公众的消费水平以及对疫苗的消费意

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识逐步提高，水痘疫苗的渗透率将会稳步提高，从而市场需求也会逐步增大。图表 24 中国与部分发达国家水痘疫苗接种率对比情况

段。带状疱疹的发病率和严重程度随年龄增长而增高，50岁以后明显升高，这与老 龄免疫下降有关。据估计，85 岁以上老年人约有一半发生过至少一次带状疱疹。我 国随着老龄化的持续深入，预计带状疱疹患者数在未来还将进一步提升，预防带状

疱疹存在较大的需求空间。

目前，全球有两种带疱疫苗，但在国内尚无国产带状疱疹疫苗产品，市场空间 较大。全球市场已上市的两种带疱疫苗为默沙东的 Zostavax 和 GSK 的 Shingrix。默沙东研制的 Zostavax 于 2006 年获得 FDA 批准上市，该疫苗通过减毒病毒传代 的技术路线制备。其后，GSK 研发出的新型重组亚单位佐剂疫苗 Shingrix 于 2017 年获得 FDA 批准上市，该疫苗通过基因重组的技术路线制备。同时，Shingrix 中含 有 AS01B 佐剂系统，能够产生强而持久的免疫应答。然而佐剂可能引起更多的注 射局部反应或全身反应。有效性方面，Shingrix 使 50 岁及以上老年群体感染带状疱 疹的风险降低 97.2%。而默沙东 Zostavax 在 50-59 岁老年群体中的疗效数据仅为 69.8%，在 60 岁以上老年群体中疗效更低。据此，美国疾控中心推荐 Shingrix 取代 Zostavax，用于 50 岁及以上老年人群的免疫接种。Shingrix 于 2020 年成为全球销 量第五大疫苗，其销售额为 25.7 亿美元。2020 年 6 月 28 日，国内引进上市 GSK 生产的欣安立适(Shingrix)疫苗，适用于 50 岁以上老年人。但该疫苗的价格较高，且可提供数量有限，国内市场的带疱疫苗需求仍需靠国内厂商研发生产来满足。

图表 27 全球两款带状疱疹疫苗具体情况

资料来源：招股书，华安证券研究所

为填补国内带疱市场空白，多家疫苗厂商正在加紧研发带疱疫苗，公司也启动 了该疫苗的研发项目。目前国内已有 6 家企业处于临床研究阶段，其中百克生物以 及长春长生的带疱减毒活疫苗处于临床 III 期试验阶段，处于领先地位。上海所完成 临床 II 期试验，另外有大连雅立峰、长春祈健、中慧元通已获批临床试验。公司带 疱疫苗正处于临床前研究阶段。

图表 28 国内厂家带状疱疹疫苗在研情况

资料来源：招股书，华安证券研究所

公司带状疱疹疫苗品种的在研产品管线覆盖了目前的两种技术路线，减毒活疫

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苗以及重组疫苗。公司研发的冻干带状疱疹减毒活疫苗目前处于临床前研究阶段，与水痘疫苗相同，系通过 Oka 减毒株在人二倍体 MRC-5 细胞中扩增传代制成，但 较在研水痘疫苗产品的抗原成分更加浓缩，该产品与目前市场中的 Zostavax 疫苗 采用同一技术路线。公司同时在研的重组带状疱疹疫苗，系在 CHO 细胞中培养实 现重组基因的抗原表达后，通过进一步浓缩并添加佐剂后制备而成，该产品与目前 市场中的 Shingrix 疫苗采用同一技术路线。

图表 29 公司带状疱疹病毒疫苗品种研发情况

资料来源：招股书，华安证券研究所

4.3 肺炎球菌疫苗是全球疫苗市场的重要大单品

全球肺炎疫苗销售额稳居榜首，国内市场前景广阔。根据中国疾病预防控制中 心的数据，肺炎是导致 5 岁以下儿童死亡的主要疾病之一，全球每年约有 1 亿例新 发病例报告，并有 90 万儿童死于肺炎。根据 Fierce Pharma，Evaluate Pharma 联 合推出的 2020 年全球药品销售额 TOP20 名单，2020 年辉瑞制药公司的肺炎球菌 疫苗 Prevnar13 以 59.5 亿美元的全球销售额位列榜单第 12 名，2019 年为 13 名。在美国，保险覆盖的人群中，PCV13的接种率为40%，PPSV23的接种率为43.2%。

据 BUSINESS WIRE 预测，2021 年全球肺炎球菌疫苗市场估计为 84 亿美元，预计 到 2026 年将达到 118 亿美元，复合年增长率为 7%。

图表 30 23 价肺炎球菌多糖疫苗与 13 价肺炎球菌结合疫苗对比

资料来源：疫苗产品说明书，华安证券研究所

从疫苗的批签发数据来看目前国内肺炎球菌疫苗接种率较低，与发达国家相比

还有很大的差距，国内市场前景广阔。我目前国内肺炎疫苗市场有两个类型产品在 销售：PPSV23，主要针对老年人群及部分 2~65 岁人群；PCV13，主要针对 2 岁 以下的儿童人群。PCV13 的厂家有辉瑞、沃森以及康泰；PPSV23 的厂家主要有默 沙东、成都所、民海生物和沃森生物。2020 年全年，肺炎球菌疫苗的总批签发量 达到 2828.19 万支，其中 23 价肺炎球菌多糖疫苗的批签发量为 1739.33 万支。以 我国 65 岁以上人口数量为 1.9 亿人计算，23 价肺炎球菌多糖疫苗的渗透率不足 1%，

敬请参阅末页重要声明及评级说明20 / 26 证券研究报告

与美国存在非常大的差距。

图表 31 2015~2019 年我国肺炎球菌疫苗批签发量（万支）

23 价肺炎球菌多糖疫苗拟适用于 50 岁以上人群，目前在进行临床前研究，预计 2023 年申报临床；13 价肺炎球菌多糖结合疫苗拟适用于 2-15 月龄儿童，目前在进 行临床前研究，预计 2024 年申报临床。

图表 33 公司肺炎球菌疫苗品种的在研产品管线情况

资料来源：招股书，华安证券研究所

5 业绩预测及投资建议

5.1 业绩拆分与估值对比

1.影响公司业绩的流感疫苗产品线包含已上市的四价流感疫苗以及预计可能于 2023 年申报注册的儿童用四价流感疫苗。根据估算，2021~2025 年公司流感疫苗 系列产品合计销售额分别为 5.89/ 3.96/ 9.67/ 12.12/ 17.96/ 22.68 亿元，同比增长-32.9%/ 144.6%/ 25.3%/ 48.2%/ 26.3%。

2.另外，预计公司将于 2022~2023 年获批生产狂犬疫苗（Vero 细胞）。根据估 算，公司狂犬疫苗（Vero 细胞）2023~2025 年的销售额分别为 56/ 68/ 79 百万元，同比增长 21.4%/ 16.5%。

图表 34 2018-2023E 公司业绩拆分及预测（百万元）

YOY

资料来源：Wind，华安证券研究所

图表 35 2018-2023E 公司费用预测（百万元）

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资料来源：Wind，华安证券研究所

公司作为从事人用疫苗的研发、生产和销售的创新型生物医药企业，拥有主打 产品四家流感裂解疫苗，后续有狂犬疫苗上市作为业绩补充，且将逐步建立覆盖全 年龄段的流感疫苗产品系列。选取与公司产品结构相似的疫苗上市公司进行估值比 较，包括华兰疫苗（首个国产四价流感病毒裂解疫苗）、百克生物（独家鼻喷流感 疫苗、在研带状疱疹疫苗）、欧林生物（吸附破伤风疫苗贡献主要收入），可比公司 平均 PE 为 123.7X，估算公司 2021~2023 年 PE 分别为：59X/ 16X/ 12X。图表 36 可比公司市值、归母净利以及 PE（Wind 一致预期）情况（截至 2022/3/11）

资料来源：Wind，华安证券研究所
注：2021~2023 年可比公司业绩为 wind 一致性预测，金迪克 2021~2023 年业绩为我们预测的数据。

5.2 投资建议

提高大单品渗透率是国内疫苗企业的长期发展逻辑。中国作为疫苗快速放量的 新兴市场，未来行业规模增速将超过欧美市场。同时，国内市场将向着全球疫苗市 场当前的结构进行演化：集中度高、品种为王。受益于行业规范度的提升、民众疫 苗接种意识的不断增强、支付能力和意愿的提升以及新型疫苗的发展，国内疫苗市 场正处于行业整合及规模提速期。预计 2018~2023 年国内疫苗按行业市场规模复

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合增长率为 25.1%，其中非免疫规划苗占比不断提升。因此，未来国内疫苗行业增 速提升依赖的是新型大单品疫苗拉动非免疫规划苗市场高速扩张。

四价流感疫苗助力公司业绩快速起步，研发管线布局全年龄段覆盖。四价流感 疫苗将享受渗透率提升+替代三价市场双重红利，因此专注四价流感疫苗的开发和 生产是未来国内流感疫苗市场的长期发展趋势。公司目前有一款四价流感病毒裂解 疫苗于 2019 年获批，与其他获批厂家比，公司生产的流感疫苗生产工艺领先，产 品稳定性、安全性好。上市后产品销量迅速增长，产能利用率快速提升。为确保产 品供给，公司使用募集资金投入新增 3000 万产能的产线建设项目。同时，公司还 在针对老人和儿童群体研发专属流感疫苗系列产品。预计公司流感疫苗系列产品整 体收入规模有望在 2025 年超过 20 亿元。

公司还有 7 款在研产品，覆盖几类当前最有潜力的疫苗大单品：①狂犬疫苗系 列产品：公司狂苗系列产品覆盖高市占率+高价双品种。在研的冻干人用狂犬病疫 苗（Vero 细胞）已完成临床 III 期试验，预计于 2023 年申报注册。另有冻干人用狂 犬病疫苗(MRC-5 细胞)正处于临床前研究阶段，预计于 2023 年申报临床。②水痘-带疱疫苗系列产品：公司冻干水痘减毒活疫苗以及冻干带状疱疹减毒活疫苗的研发 项目均预计 2022 年可申报临床。另外公司开展了重组带状疱疹疫苗的研发项目，预计 2023 年可申报临床。水痘疫苗为基础，带疱疫苗有望成为人口老龄化市场的 重磅产品。③肺炎疫苗系列产品：公司 23 价肺炎球菌多糖疫苗以及 13 价肺炎球菌 多糖结合疫苗的研发项目分别预计于 2023 年和 2024 年可申报临床。肺炎球菌疫苗 是全球疫苗市场的重要大单品。

估算公司 2021~2023 年营业收入为 4.0/ 9.7/ 12.7 亿元，同比增长-32.9%/ 144.6%/ 31.1%；归母净利润为 0.82/ 3.0/ 4.2 亿元，同比增长-47.0%/ 263.0%/ 40.1%；公司 2021~2023 年 PE 分别为：59X/ 16X/ 12X，可比公司平均 PE 约为 123.7X。考虑疫苗行业的持续快速发展、公司流感疫苗的差异化优势以及公司在研 的管线布局，我们首次覆盖，给予公司“买入（首次）”评级。

风险提示：

1.新冠肺炎疫情对公司正常生产经营造成不利影响：2021 年，由于全国集中资源开展 新冠疫苗的全民接种，CDE 的接种点及接种人员不足，非免疫规划苗的接种普遍受到 影响。2022 年，若疫情持续，则公司主营产品的接种情况将继续受到影响。

2.临床试验不及预期：公司目前有 7 款产品处于临床前研发阶段，临床研发、产品申报 审批等均存在不确定性。

3.主营产品单一的风险：未来两年内，四价流感裂解疫苗仍将是公司唯一的主营产品。产品结构单一可能导致公司收入不稳定。

4.产品推广不及预期风险：尽管 2022 年新冠疫苗接种对公司流感疫苗产品推广的影响 下降，但受制于流感疫苗的季节性，集中销售限制了公司产业化以及销售的规模效应，

实际销售情况仍有可能低于公司的产能规划以及销售目标。

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财务报表与盈利预测

资料来源：公司公告，华安证券研究所

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分析师与研究助理简介

分析师：谭国超，医药行业首席分析师，医药行业全覆盖。中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医 疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所。

联系人：任雯萱，研究助理，主要负责生物制品（疫苗+血液制品）行业研究。上海财经大学金融硕士。

重要声明
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方 法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对 这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意 见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何 形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明
以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标 的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系

中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；
公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无 法给出明确的投资评级。

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