口子窖评级（买入）市场培育渐行，改革平稳推进
股票代码 ：603589
股票简称 ：口子窖
报告名称 ：市场培育渐行，改革平稳推进
评级 ：买入
行业：酿酒行业
证券研究报告 | 公司点评
2022 年 03 月 15 日
口子窖（603589.SH）
市场培育渐行，改革平稳推进
事件：公司发布 2021 年度业绩快报。2021 年公司实现营业收入 50.29 亿元，同比增长 25.4%；归母净利润 17.27 亿元，同比增长 35.4%；扣 非归母净利润 14.84 亿元，同比增长 19.5%。其中，2021Q4 实现营业收 入 14.00 亿元，同比增长 5.7%；归母净利润 5.77 亿元，同比增长 39.9%，扣非后归母净利润 3.78 亿元，同比下降 5.5%；业绩表现略低市场预期。
| 买入（维持） |
股票信息
| 行业 前次评级 3 月 14 日收盘价(元) | 白酒 买入 65.78 |
| 产品结构持续优化，提价影响短期营收增速。从公司产品矩阵来看，近年 | 总市值(百万元) | 39,468.00 |
| 来口子窖产品高端化趋势明显。在年份酒系列中，公司加强了对口子 10 | 总股本(百万股) | 600.00 |
| 年/20 年的考核力度，从而带动两款单品恢复至较快增速。另外，2021 年 | 其中自由流通股(%) | 100.00 |
| 5 月，口子窖正式发布高端大单品“兼香 518”，定位 500 元以上价格带， | 30 日日均成交量(百万股) | 9.23 |
根据近期渠道调研情况，兼香 518 渠道动销良好。未来，我们预计公司将 持续致力于对高端产品的打造，不断提升高档产品在营收中的占比。短期 来看，由于年份原浆系列产品提价影响，四季度收入环比略有降速。
股价走势
| 产能陆续释放，品牌知名度迎来提升。从公司产能情况来看，2019 年口 | 69% | 口子窖 | 沪深300 | |
| 55% | ||||
| 子窖开始布局东山一期建设，规划年产 1.8 万吨，储酒量 10 万吨，6 万 | ||||
| 41% | ||||
| 吨成品酒包装能力，2020 年自筹 13.6 亿元资金建设产业园二期。当前公 | 27% | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 |
| 14% | ||||
| 司东山一期工程基本结束，二期也正在加紧建设中，公司在产能方面的积 | ||||
| 0% | ||||
| 极布局，是未来高端酒放量的保障。从公司品牌宣传来看，2019 年以前， | ||||
| -14% | ||||
| 公司凭借优秀的产品品质以及大商制的渠道模式，品牌宣传力度相对较 | -27% | |||
| 2021-03 | ||||
| 弱。2019 年后公司调高宣传费用，并参与中央广播电视台“品牌强国工 | ||||
程”，强化“真藏实窖、大国兼香”的形象，进一步加深消费者记忆。
| 推动渠道改革，调动经销商积极性。在渠道模式上，公司针对原有的大商 | 作者 |
| 制度在两方面进行了改革：1）在经销商体系上：公司针对原先经销商体 | 分析师符蓉 |
系进行调整和优化，以推动高端产品的铺货。2）在组织架构上：公司在 重点市场就地招聘人才，匹配当地薪资并给予特别奖励，销售人员积极性 大幅提升。另外，公司 2020 年发布公告，将回购股份用于核心骨干激励。当前公司已经回购 313 万股，未来伴随着公司人事调整完毕，股权激励有 望顺利落地。
盈利预测及投资建议：由于非经常项目影响和当前白酒行业情况变化，我
执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com
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2、《口子窖（603589.SH）：新品开始发力，改革初现成
们小幅调整盈利预测，我们预计 2021-23 年归母净利润为 17.3/20.4/25.4 效》2021-10-28
亿元（此前为 16.3/21.9/27.6 亿元），目前股价对应 PE 为 25/21/17 倍，3、《口子窖（603589.SH）：改革短期阵痛，静待环比改
维持“买入”评级。善》2021-08-28
风险提示：经济面大幅波动，新品推广不及预期，行业竞争加剧。
| 财务指标 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入（百万元） | 4,672 | 4,011 | 5,030 | 6,231 | 7,500 | |
| 增长率 yoy（%） | 9.4 | -14.1 | 25.4 | 23.9 | 20.4 | |
| 归母净利润（百万元）1,720 | 1,276 | 1,727 | 2,044 | 2,544 | ||
| 增长率 yoy（%） | 12.2 | -25.8 | 35.4 | 18.3 | 24.4 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）2.87 | 2.13 | 2.88 | 3.41 | 4.24 | ||
| 净资产收益率（%） | 24.5 | 17.6 | 19.3 | 18.6 | 19.4 | |
| P/E（倍） | 25.0 | 33.7 | 24.9 | 21.0 | 16.9 | |
| P/B（倍） | 6.1 | 5.9 | 4.8 | 3.9 | 3.3 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 14 日收盘价
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| 2022 年 03 月 15 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 流动资产 | 6888 | 6623 | 9734 | 11237 | 13288 | 营业收入 | 4672 | 4011 | 5030 | 6231 | 7500 |
| 现金 | 1533 | 1504 | 3581 | 4435 | 5357 | 营业成本 | 1169 | 996 | 1239 | 1480 | 1733 |
| 应收票据及应收账款 647 | 704 | 991 | 1109 | 1418 | 营业税金及附加 | 710 | 616 | 774 | 956 | 1152 | |
| 其他应收款 | 2 | 3 | 3 | 4 | 4 | 营业费用 | 396 | 546 | 689 | 854 | 975 |
| 预付账款 | 34 | 28 | 50 | 46 | 70 | 管理费用 | 219 | 233 | 257 | 312 | 375 |
| 存货 | 2333 | 2879 | 3605 | 4138 | 4933 | 研发费用 | 5 | 18 | 25 | 31 | 38 |
| 其他流动资产 | 2339 | 1505 | 1505 | 1505 | 1505 | 财务费用 | -13 | -16 | -51 | -62 | -99 |
| 非流动资产 | 2613 | 3183 | 3559 | 3975 | 4386 | 资产减值损失 | -4 | -1 | 1 | 1 | -1 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 其他收益 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 固定资产 | 1625 | 1812 | 2233 | 2664 | 3084 | 公允价值变动收益 | 35 | 16 | 220 | 30 | 20 |
| 无形资产 | 445 | 435 | 452 | 462 | 462 | 投资净收益 | 60 | 53 | 53 | 53 | 53 |
| 其他非流动资产 | 544 | 936 | 875 | 849 | 840 | 资产处置收益 | -0 | -2 | -2 | -2 | -2 |
| 资产总计 | 9501 | 9806 | 13293 | 15212 | 17674 | 营业利润 | 2278 | 1687 | 2369 | 2742 | 3400 |
| 流动负债 | 2365 | 2427 | 4186 | 4061 | 4429 | 营业外收入 | 2 | 3 | 4 | 4 | 4 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 443 | 984 | 0 | 营业外支出 | 8 | 20 | 7 | 15 | 12 |
| 应付票据及应付账款 677 | 728 | 1021 | 1068 | 1379 | 利润总额 | 2272 | 1670 | 2366 | 2731 | 3391 | |
| 其他流动负债 | 1687 | 1699 | 2723 | 2009 | 3050 | 所得税 | 552 | 394 | 639 | 686 | 848 |
| 非流动负债 | 125 | 141 | 141 | 141 | 141 | 净利润 | 1720 | 1276 | 1727 | 2044 | 2544 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他非流动负债 | 125 | 141 | 141 | 141 | 141 | 归属母公司净利润 | 1720 | 1276 | 1727 | 2044 | 2544 |
| 负债合计 | 2490 | 2568 | 4327 | 4202 | 4570 | EBITDA | 2362 | 1778 | 2456 | 2847 | 3510 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | EPS（元） | 2.87 | 2.13 | 2.88 | 3.41 | 4.24 |
| 股本 | 600 | 600 | 600 | 600 | 600 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 977 | 977 | 977 | 977 | 977 | ||||||
| 留存收益 | 5435 | 5811 | 7020 | 8343 | 10139 | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 归属母公司股东权益 7012 | 7239 | 8966 | 11011 | 13104 | 成长能力 | 9.4 | -14.1 | 25.4 | 23.9 | 20.4 | |
| 负债和股东权益 | 9501 | 9806 | 13293 | 15212 | 17674 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 10.6 | -25.9 | 40.4 | 15.7 | 24.0 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 12.2 | -25.8 | 35.4 | 18.3 | 24.4 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 75.0 | 75.2 | 75.4 | 76.3 | 76.9 | |||||
| 净利率(%) | 36.8 | 31.8 | 34.3 | 32.8 | 33.9 | ||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ROE(%) | 24.5 | 17.6 | 19.3 | 18.6 | 19.4 |
| 经营活动现金流 | 1297 | 499 | 1840 | 779 | 2832 | ROIC(%) | 23.8 | 17.0 | 17.7 | 16.5 | 18.6 |
| 净利润 | 1720 | 1276 | 1727 | 2044 | 2544 | 偿债能力 | 26.2 | 32.6 | 27.6 | 25.9 | |
| 折旧摊销 | 135 | 154 | 153 | 193 | 236 | 资产负债率(%) | 26.2 | ||||
| 财务费用 | -13 | -16 | -51 | -62 | -99 | 净负债比率(%) | -20.8 | -19.7 | -34.1 | -30.7 | -40.3 |
| 投资损失 | -60 | -53 | -53 | -53 | -53 | 流动比率 | 2.9 | 2.7 | 2.3 | 2.8 | 3.0 |
| 营运资金变动 | -537 | -877 | 282 | -1315 | 224 | 速动比率 | 1.9 | 1.5 | 1.5 | 1.7 | 1.9 |
| 其他经营现金流 | 52 | 15 | -218 | -28 | -18 | 营运能力 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.5 | |
| 投资活动现金流 | -95 | 519 | -258 | -528 | -576 | 总资产周转率 | 0.5 | ||||
| 资本支出 | 137 | 385 | 376 | 416 | 411 | 应收账款周转率 | 6.3 | 5.9 | 5.9 | 5.9 | 5.9 |
| 长期投资 | -50 | 815 | 0 | 0 | 0 | 应付账款周转率 | 1.8 | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 1.4 |
| 其他投资现金流 | -8 | 1719 | 118 | -112 | -164 | 每股指标（元） | 2.13 | 2.88 | 3.41 | 4.24 | |
| 筹资活动现金流 | -900 | -1049 | 51 | 62 | -351 | 每股收益(最新摊薄) | 2.87 | ||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) 2.16 | 0.83 | 3.07 | 1.30 | 4.72 | |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产(最新摊薄) | 11.69 | 12.06 | 14.94 | 18.35 | 21.84 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 33.7 | 24.9 | 21.0 | 16.9 | |
| 资本公积增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | P/E | 25.0 | ||||
| 其他筹资现金流 | -900 | -1049 | 51 | 62 | -351 | P/B | 6.1 | 5.9 | 4.8 | 3.9 | 3.3 |
| 现金净增加额 | 302 | -31 | 1633 | 314 | 1906 | EV/EBITDA | 16.6 | 22.5 | 15.7 | 13.4 | 10.3 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 14 日收盘价
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| 2022 年 03 月 15 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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