芯源微评级（）涂胶显影持续突破，清洗业务放量增长

股票代码 ：688037
股票简称 ：芯源微
报告名称 ：涂胶显影持续突破，清洗业务放量增长
评级 ：买入
行业：半导体

涂胶显影持续突破，清洗业务放量增长

公司核心技术持续突破，未来成长空间进一步打开。涂胶显影方面，公司 offline

盈利预测与投资建议：预计 2022-2024年，公司 EPS 分别为 1.73元、2.55元、

3.49 元，未来三年归母净利润复合增速有望达到 55%以上。考虑到公司为国内

涂胶显影领域龙头，并且清洗业务逐步放量增长，我们给予公司 2022 年 108

倍 PE，对应目标价 186.9 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：先进制程涂胶显影技术研发不及预期；涂胶显影设备 In Line技术研

发不及预期；清洗设备市场竞争加剧。

数据来源：Wind，西南证券

芯源微 （ 688037） 2021 年 年报点评

1 涂胶显影技术深厚，清洗设备逐步放量

芯源微于 2002 年由中科院沈阳自动化研究所成立，主要负责半导体生产设备的相关研

发、生产、销售与服务。公司在发展中不断加大研发投入，形成了专业的集成电路工艺开发

和检测实验室以及半导体设备生产组装车间，具备较强的研发与生产实力。经过近二十年的

发展，公司已围绕光刻工序在设备上形成深度布局，并且前后道工艺上已有关键设备量产的

突破，在国产化替代大背景下成为国内半导体制造设备的领军企业。

图 1：公司整体领域业务布局

资料来源：公司公告，西南证券整理

技术研发实力突出，两次承接国家重大专项项目。公司最初成立于 2002 年，发展至今 已有近 20 年的历史，积累了深厚的半导体设备相关技术。2005-2007 年，公司现后突破 8 英寸凸点封装、12 英寸先进封装用产品，产品实现销售到江阴长电，实现国产 IC 设备在晶 圆尺寸和工艺的突破。2008 年、2012 年，公司现后两次承接国家 02 重大专项项目，侧面 印证了公司强大的研发实力，也为公司在涂胶显影领域的技术铺垫打下坚实基础。2019 年，

芯源微在科创版成功上市迎来加速发展期。

图 2：公司发展史

数据来源：公司公告，西南证券整理

芯源微 （ 688037） 2021 年 年报点评

股权结构分散，股东多为国资背景。公司股权结构上随较为分散，各股东持股比例均未

超过 20%，但是股东多具备国资背景具有较强的产业投资意愿，股权结构相对更稳定。公司 现第一大股东为郑广文，合计持有公司 16.1%股权，此外辽宁科发实业为辽宁省国资委间接

控股子公司，国科瑞祺物联网创业投资公司为无锡国资委和中国科学院间接持股，公司股东

多为国资背景。

图 3：公司股权结构

数据来源：公司公告，西南证券整理

公 司的主营业务主要包括：光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备。

从营收结构来看，2021 年光刻工序涂胶显影设备业务实现收入 5.1 亿元，同比大幅增长 114.4%，占营业收入比重为 62%，贡献公司主要营收；单片式湿法设备业务实现营业收入 2.9 亿元，同比爆发式增长 280.6%，占营业收入比重为 36%。

从毛利结构来看，2020 年，公司主要业务中，光刻工序涂胶显影设备业务毛利率为 37.9%，毛利占比 64%；单片式湿法设备业务毛利率为 35.5%，毛利占比为 33%。

芯源微 （ 688037） 2021 年 年报点评

高景气带动营收高增长，利润时间不断释放。2017-2021 年，公司营业收入由 1.9 亿元 增至 8.3 亿元，年复合增长率为 44.5%，五年间保持高增速。其中，2021 年公司营业收入 达到 8.3 亿元，同比爆发式增长 152.0%。受半导体行业景气高企，下游晶圆制造厂持续扩 产带动，半导体设备需求快速爆发进而推动公司营收大幅上行。从利润端来看，2021 年公 司归母净利润为 0.8 亿元，同比增长 58.4，近五年复合增长率为 31.0%，呈现快速增长态势。

图 6：公司 2017-2021 年营业收入

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 7：公司 2017-2021 年归母净利润

数据来源：公司公告，西南证券整理

利润率短期承压，费用率大幅下降。1）利润率方面：2017-2021 年公司毛利率在 38.1% 至 46.6%间波动，2021 年公司毛利率为 38.1%，较去年同期下滑 4.5pp；同期间，公司净利 率在 9.3%至 14.8%之间波动，2020 年净利率为 9.3%，较去年同期下滑 5.5pp。

费用率方面： 2017-2021 年，公司销售费用率从 10.6%下降至 8.8%，销售费用率较高

主要受开拓下游新客户所致，预计未来市占率提升、与下游客户合作稳定后将会逐步下降。

同期间，公司管理费用率在 11.2%至 17.4%区间波动；2021 年公司研发费用率为 11.2%，较去年同期下降 6.2pp。2017-2021 年，公司研发费用率继续保持高位，近五年间研发费用 率均高于 10%，表明公司高度重视技术研发，不断加大技术投入提升技术优势。

图 8：公司 2017-2021 年毛利率和净利率

数据来源：Wind，西南证券整理

图 9：公司 2017-2021 年费用率

数据来源：Wind，西南证券整理

经营性现金流大幅提升，净现比高位震荡。 1）经营活动现金流： 2017-2021 年，公司 经营活动现金流净额呈现出波动态势，2021 年公司经营活动现金流出现大幅下滑，主要原

因是受行业需求爆发影响，公司在手订单大幅度增加推动采购支出大幅上行导致，半导体生

芯源微 （ 688037） 2021 年 年报点评

产制造到回款仍有较长时间，因此导致公司短期出现较大经营活动现金流的下行，公司经营 活动现金流短期承压。2）净现比：2017-2021 年，公司净现比整体呈震荡趋势，公司仍处 于国产化替代的初期开拓客户的阶段，对下游大型晶圆代工厂话语权并不强。我们预计随后

续工艺突破、客户导入并且粘性形成后，公司净现比指标将迎来好转。

图 10：公司 2017-2021 年经营活动现金流情

数据来源：公司公告，西南证券整理

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关 键假设：

图 11：公司 2017-2021 年净现比

2.0
1.5
1.0
0.5

-1.0
-1.5
-2.0
-2.5
-3.0
-3.5

数据来源：公司公告，西南证券整理

假设 1：公司为国内涂胶显影行业领军，预计伴随下游晶圆厂、封测厂产能扩产叠加国 产化替代，公司未来增长确定性较强。随公司对前道设备技术研发投入的不断加大，未来有 望进一步打破国外设备垄断带动国产化率的提升，预计 2024 年公司在国内涂胶显影的市场 占有率将达到 25%以上。基于以上分析，我们预计未来三年公司销量将增长 40.6%、29.9%、20.8%，产品单价随技术升级每年上升 10%、8%、6%。

假设 2：公司积极布局单片式湿法设备领域，目前与主流厂商技术差距不断缩小，设备 已逐步通过下游一线厂商验证。随下游扩产、制程节点进步，半导体制造行业对清洗设备的 需求迅速扩大，我们预计公司单片式湿法设备业务营收将保持 63%、45%、30%的增速。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

表 1：分业务收入及毛利率

芯源微 （ 688037） 2021 年 年报点评

数据来源：Wind，西南证券

2.2 相对估值

我们选取了行业中与芯源微业务模式相近的两家公司，2022 年两家公司的平均 PE 为 100 倍。芯源微未来最大的看点有两个：1）公司为国内涂胶显影独供，目前正积极切入前 道涂胶显影市场，未来有望在技术节点上持续突破推动国产化替代进程。在国内涂胶显影市 场，公司营收增长确定性高；2）公司积极推动单片式湿法清洗设备量产，目前已通过多家 国际大客户的认证。单片式湿法设备在国内晶圆制造厂和封测厂扩产背景下国产化替代空间

较大，公司切入该市场将带来增量营收。

考虑到公司单片式清洗机业务处于爆发阶段，未来增量空间较大。该业务虽然当前营收

占比较小，但从技术布局与业务增速上看远期成长性较强，考虑到清洗业务远期估值的折现，我们当下应给予一定估值溢价。基于以上考虑，我们给予公司 2022 年 108 倍 PE，对应市 值 157.3 亿元，对应目标价 186.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。

表 2：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至 2022.3.14 收盘）

3 风险提示

先进制程涂胶显影技术研发不及预期；涂胶显影设备 In Line 技术研发不及预期；清洗 设备市场竞争加剧。

芯源微 （ 688037） 2021 年 年报点评

附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

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