中国联通评级（买入）强基固本守正创新，利润提速增长

股票代码 ：600050
股票简称 ：中国联通
报告名称 ：强基固本守正创新，利润提速增长
评级 ：买入
行业：通信服务

证券研究报告 | 2022年03月14日

中国联通（600050.SH）买 入

强基固本守正创新，利润提速增长

收入端：（1）5G 用户渗透率领先于行业，ARPU 值同比提升 4.3%。公司 5G 套餐用户达到 1.55 亿户，增长超预期，ARPU 达 43.9 元（+4.3%），5G 价值

联系人：袁文翀
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yuanwenchong@guosen.com.cn

成本端：（1）资本开支低于预期，CAPEX 进入平稳下行期。21 年资本开支 690 亿，低于年初计划。共享共建助力公司经营趋向变“轻”。（2）运营成 本短期提升，长期可控。公司网络运行成本 531 亿元（+14.7%），5G 能耗成 本较高。但公司自研基站和 IDC 节能项目已取得突破。长期看网络运营费用 可控。（3）持续加大研发和营销投入，但增幅低于主营业务收入。公司重 视研发和市场竞争力，研发费用同比+60%，在人才和市场投入同比均+5.7%，。

现金流增长稳定，带息债务大幅下降。连续 5 年经营活动现金流稳增长。21 年自由现金流 430 亿元(+8%)，带息债务 427 亿元(-18%)。抗风险能力强。

产业互联网是成长主线，创新业务释放新动能。以云大物智链安基座为五大

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

系。21 年云、大、物、IT 服务收入同比增速分别为 329%/48%/40%/33%。公 司通过冬奥会向世界展示了 5G 行业应用价值，21 年 5G 应用贡献 60 亿收入。

第二期股权激励完成，利润提速增长开启高质量发展征程。股权激励解锁条 件为 22-24 年利润同比增速不低于 7%/10%/10%，利润增速远高于收入增速。

风险提示：5G 发展不及预期；创新业务发展不及预期；疫情影响加剧。

投资建议：5G 网络建设步入中期，移动业务发展趋缓将影响整体营收增速。因此我们下调盈利预测，预计 22-23 年营收增速+5.3%/+5.0%（原预测为 +6.6%/+4.9%），归母净利润为 70/77 亿元（原预测为 76/85 亿元），对应 PE 为 16/15x，维持“买入”评级。

《中国联通-600050-2021 年第三季度报告点评：Q3 保持稳健增 长，持续加大创新业务投入》 ——2021-10-22
《中国联通-600050-2021 年半年度报告点评：转型稳步推进，加 大创新业务投入》 ——2021-08-20
《中国联通-600050-2021 年一季报业绩点评：Q1 业绩超预期，业务全面改善》 ——2021-04-22
《中国联通-600050-2020 年年报点评：ARPU 值稳步提升，创新 业务表现亮眼》 ——2021-03-15
《中国联通-600050-20 年半年报点评：疫情阴霾已过，弹性逐步 显现》 ——2020-08-13

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2021 年业绩：收入利润稳健增长

2021 年公司收入增速创八年新高，盈利规模提速增长。2021 年，公司实现营业 收入达到人民币 3279 亿元，同比增长 7.9%；主营业务收入达到人民币 2962 亿元，同比增长 7.4%，增速较 2020 年全年提高 3.1 个百分点；全年利润总额达到人民 币 178 亿元，归属于母公司净利润达到人民币 63.1 亿元，同比增长 14.2%，增速 较 2020 年全年提高 3.4 个百分点；EBITDA 达到人民币 961 亿元，较去年同比提 升 2.3%。

2021 年第四季度，其中 2021 年第四季度，公司单季度主营收入 833.65 亿元，同 比上升 6.22%；单季度归母净利润 6.3 亿元，同比下降 14.63%；单季度扣非净利 润 9.24 亿元，同比上升 84.03%。公司第四季度归母净利润有所下降系 5G 业务 ARPU 值下降，同时在研发和销售费用加大投入所致。

图1：中国联通营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：中国联通归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：中国联通单季营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：中国联通单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

收入端：5G 用户与固网用户数超预期，产业互联网增长显著 5G 业务价值显现，ARPU 值回暖。2021 年，移动主营业务收入达到 1641 亿元，同 比提升 4.8%，移动出账用户净增达到 1130 万户， 大幅优于 2020 年的净减 1266 万户。用户价值持续优化，移动用户 ARPU 达到 43.9 元，同比提升 4.3%。流量释

放成效显著，手机上网总流量增长 32.2%。5G 业务加速发展，公司 5G 套餐用户达 到 1.55 亿户，5G 套餐用户渗透率超越行业平均，达到 48.9%。随着 5G 网络覆盖 率提升，5G 用户渗透率加速，公司移动用户结构发生变化，高价值用户占比提升，ARPU 值不再承受“提速降费”压力，呈现上升趋势。

“三千兆”融合引领，固网宽带跑出加速度。2021 年，公司宽带接入收入同比增 长 5.2%，达到人民币 448 亿元。固网宽带用户全年净增 895 万户，总数达到 9505 万户，全年净增用户规模创公司历史新高；宽带接入 ARPU 基本维持平稳，达到 41.3 元，基于规模的价值经营成效显现。融合业务在固网宽带用户中的渗透率达 到 71.5%，同比提升 7.4%。固网用户数受益于固移融合策略，用户数增长显著，规模效应下宽带业务增速同比创新高。

图5：中国联通移动业务发展情况

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图6：中国固网业务发展情况

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

创新业务释放新动能，产业互联网持续高增长。2021 年，产业互联网业务收入同 比增长 28.2%，达到人民币 548 亿元，占整体主营业务收入比例达到 18.5%。该块 业务已经成为公司业务主要增长贡献点，占公司业务增长的 59%。未来公司将继 续加快打造自主创新平台能力和重点产品，持续提升行业竞争力和业务价值。我 们认为，随着公司持续投入创新，以云大物智链安五大赛道为基座的发展将持续 加速驱动产业互联网的发展，该业务有望在“十四五”期间占营收比提升至 30%。

图7：中国联通产业互联网业务发展情况 图8：中国联通市场结构

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

成本端，资本开支高峰已过，费用占比增速小于营业收入增速

资本开支已过高峰期，折旧摊销值已高于资本开支多年，成本侧压力开始缓解。公司 2021 年，公司 2021 年资本开支 690 亿元，低于预期（年初规划 700 亿元），5G 基础设施建设已进入中期，其中移动网络开支占比从 56%下降至 49%，5G 网络 建设增速逐步趋缓，运营商在 5G 侧资本开支开始进入平稳期或下行期。2021 年 折旧摊销费用为 856.6 亿元，相比较 2020 年净增了 26.3 亿元，所占营业收入的 比重由上年的 27.33%下降至 26.13%。随着 5G 部署规模增大，对应折旧摊销在未 来几年会逐步上升。折旧摊销费用已经超过资本开支，公司经营正逐步变“轻”。

图9：中国联通资本支出结构

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图10：中国联通折旧及资本开支（单位：亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

运营费用有所增长，但可管可控。公司网络运行及支撑成本发生人民币 530.9 亿 元，同比增长 14.7%，所占营业收入的比重由上年的 15.23%变化至 16.19%，主要 受房屋设备租赁成本、网络运维及能耗成本增影响。面对高能耗问题，公司积极 推动打造绿色低碳网络，公司研发的“4G/5G 协同智能节能管理”项目可降低移 动基站能耗，荣获国际电联信息社会世界峰会 WSIS ICT 电子环境组冠军奖。同时 公司研发的智能双循环（氟泵）多联模块化机房空调系统可为 IDC 机房全年节能 50%以上。5G 能耗较传统基站大一些无可厚非，但随着绿色低碳等技术的演进，电费增长可控，公司可将能耗等运营管理费用控制在一定的营收占比内。

持续加大研发和人员投入，重视创新。公司重视研发和市场竞争力，加大引入创 新人才，人工成本发生人民币 589.4 亿元，同比增长 5.7%，所占营业收入的比重 由上年的 18.35%变化至 17.98%。研方面的投入，研发费用同比增长 61.7%，科技 创新人员占比达到 22%，授权专利数达到 1128 件，同比大幅增长 120%；公司主 导高精度时频同步芯片首次实现国产化替代，打破了国外对于相关技术的垄断。为 5G 网络提供了可靠、低误差的时间基准精度。

在营销侧，公司加快线上线下一体化，通过“冬奥”、“联通云”等品牌提升了 市场吸引力。销售费用发生人民币 322.1 亿元，同比增长 5.7%，所占营业收入的 比重由上年的 10.03%下降至 9.83%。值得注意的是虽然公司持续加大投入，但是 各块费用的增幅均低于主营业务收入增速。

图11：中国联通主要费用变化介绍

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图12：中国联通费用结构（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

自由现金流增长显著，带息债务大幅下降。公司经营活动现金流 2019-2021 年稳 定增长，分别为 962/1073/1119 亿元。21 年公司自由现金流为 430 亿元，同比增 长 8.4%。公司资产负债率 2019-2021 年为 42.7%/43.1%/43.3%。2021 年带息债务 为 427 亿元，同比下降 18%。公司经营稳健，财务实力得到进一步夯实，抗风险 能力增强。

图13：中国联通经营活动现金流（单位：亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图15：中国联通资产负债率（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图14：中国联通自由现金流（单位：亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图16：中国联通带息债务/全部投资资本（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

产业互联网是成长主线，第二次股权激励开启高质量发展征程

公司持之以恒发力创新领域，以云大物智链安基座为五大赛道奠定坚实基础。公 司紧抓“东数西算” 新机遇，倾力打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化 服务，全国打造“5+4+31+X”新型数据中心体系；“联通云”全面焕新升级，形 成云原生和虚拟化双引擎，发布物联感知云、数海存储云、智能视频云等七大场 景云；融合 “联通链”及人工智能，大数据平台日处理能力突破 200TB；持续做 大物联网连接规模，加快向连接+非连接的融合应用转型，物联网市场份额持续提 升；积极布局安全市场，安全产品形成规模复制能力。

5G 行业应用方面已为公司贡献 60 亿元收入。公司持续深入实施 5G 应用“扬帆”行动计划，持续打造并迭代 5G 工业互联网、智慧城市、医疗、教育、文旅等行业 基线化解决方案；持续加大研发投入，在双碳物联网、5G+车路协同、5G+北斗、智慧法务、智慧养老等领域开展产品孵化。公司在冬奥会上的实现的“5G+4K/8K”直播、高铁 5G 超高清直播、IPv6 智慧专网、L4 无人驾驶等近 20 项应用已证明了 5G 行业应用方面的价值与领先型。2021 年行业应用项目达 8000 个。

表1：产业互联网 2021 年不同业务营收情况

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理和预测；注：IT 服务数据为预估值，目前只披露了 2021 上半年数据 100 亿，全年数据未披露

第二期股权激励完成，利润提速增长开启高质量发展征程。2022 年 1 月，中国联 通发布《第二期限制性股票激励计划(草案)》，拟向不超过 8000 名激励对象授 予不超过 9 亿股的限制性股票，约占当前公司股本总额 309.9 亿股的 2.9%，授予 价格为 2.48 元/股。本次股权激励解锁条件要求收入和利润总额增长、ROE 提升 超行业平均，其中主营业务收入同比改善，2022-2024 年主营业务收入较 2020 年 增速不低于 11.82%/16.85%/22.10%，同比增速分别为 4.1%/4.5%/4.5%。利润总 额同比改善，同年利润总额较 2020 年增速不低于 23.20%/35.52%/49.07%，同比 增速分别为 7.0%/10.0%/9.9%。利润增速远高于收入增速，体现出公司对高质量 发展的信心，有望调动员工积极性、激发企业活力。

表2：公司第二期限制性股票激励计划

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理;注：经济增加值（EVA）=税后净营业利润-资本成本

投资建议：我们认为“数字经济”背景下“平台+网+X”数字型服务将驱动创新业 务强劲增长，同时 5G 网络建设步入中期，移动业务发展趋缓。

 收入端：21 年 5G 业务 ARPU 值有所下降将影响移动业务,增长承压。公司加大 创新业务投入，产业互联网侧云计算、大数据、物联网 21 年收入均增长超 30%，

后续将保持强劲增长势头，成为业绩增长新的驱动力。下调营收增速预测，预 计 22-23 年公司整体营收增速为+5.3%/+5.0%（原预测+6.6%/+4.9%）。

 成本端：5G 建设进入中期，21 年固定资产投入 690 亿元低于年初公司公告计 划 700 亿元，后续共享共建、节能方案等都将在费用端为公司节省开支。

综 上 ， 预 计 22-24 年 营 业 收 入 分 别 为 3453/3625/3789 亿 元 （ 原 预 测 为 3492/3662/3808 亿元）。下调盈利预测，预计 22-24 年归母净利润为 70/77/84 亿 元（原预测为 76/85/93 亿元），对应 PE 为 16/15/13x，维持“买入”评级。

表3：同类公司估值比较

资料来源: Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所预测

风险提示：1、5G 发展不及预期；2、创新业务发展不及预期；3、疫情影响加剧。

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

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