拓普集团评级（买入）1-2月盈利超预期，扩充产品矩阵有望增加新盈利点
股票代码 ：601689
股票简称 ：拓普集团
报告名称 ：1-2月盈利超预期，扩充产品矩阵有望增加新盈利点
评级 ：买入
行业：汽车零部件
公司研究 | 动态跟踪
拓普集团 601689.SH
1-2 月盈利超预期，扩充产品矩阵有望增加 新盈利点
核心观点
事件：公司发布 2021 年度业绩快报及 2022 年度 1-2 月主要经营数据公告。
| ⚫ | 2021 年业绩符合预期。据业绩快报，2021 全年实现营业收入 114.38 亿元，同比增 长 75.7%；归母净利润 10.45 亿元，同比增长 66.4%；扣非归母净利 9.86 亿元，同 比增长 71.6%。归母净利润与前次业绩预告存在差异的主要原因系公司基于谨慎性 原则，针对 2017 年收购浙江拓为和四川迈高形成的商誉计提了减值准备 0.47 亿 元。2021 年 4 季度实现营业收入 36.16 亿元，同比增长 64.9%，环比增长 24.4%；归母净利润 2.92 亿元，同比增长 21.3%，环比基本持平；扣非归母净利 2.55 亿 元，同比增长 18.5%，环比下滑 10.8%。2021 年公司积极拓展新能源客户，凭借系 |
统研发及模块化供货等提升单车配套价值量，全年业绩实现大幅增长。
| ⚫ ⚫ | 2022 年 1-2 月业绩超市场预期。据公司公告，2022 年 1-2 月公司实现营收约 25.30 亿元，同比增长约 60%；实现归母净利润约 2.50 亿元，同比增长约 64%。随着平 台化战略持续推进，公司电动汽车业务维持强劲增长，助力公司 1-2 月营收及利润 实现同比高增长，1 季度业绩值得期待。 重点布局“2+3”产业，积极扩充产品矩阵。公司乘新能源发展东风，重点推进“2+3”产业布局。公司在轻量化底盘领域布局近 20 年，竞争优势较强，已与 A 客 |
户、吉利、上汽通用、克莱斯勒、比亚迪等国内外车企展开合作。新能源热管理领 域，公司集成式热泵总成及电子水阀、电子水泵、电子膨胀阀等产品已进入供货阶 段。智能驾驶系统包括智能刹车系统 IBS、智能转向系统 EPS、电子真空泵 EVP 等，已进入验证和匹配阶段。在已有业务基础上，公司积极布局空气悬架、一体化 压铸等新技术、新产品，产品广度有望持续提升。
| ⚫ | 与重要客户展开 Tier0.5 级合作，2022 年有望持续受益。得益于多产品线优势，公 司积极探索 Tier0.5 级合作模式，为整车客户提供系统级、模块化、一站式的产品同 |
步研发及配套服务，实现单车配套金额快速提升。据公司公告，公司与第一大客户 A 客户建立了 5 年以上的合作关系，2021 年为 A 客户配套减震器、内饰功能件、底 盘系统、热管理系统等多项产品，2021 年 1-9 月 A 客户营收占比达 41.47%。A 客 户 2021 年全球累计交付超过 93.6 万辆，2022 年销量有望增长 50%以上，预计随 着 A 客户相关车型持续畅销及产能进一步释放，公司有望持续受益。
盈利预测与投资建议
| ⚫ | 略调整收入、毛利率、费用率等，上调 22-23 年盈利主要是考虑新能源车配套收入提 升，预测 2021-2023 年 EPS 分别为 0.95、1.58、2.14 元（原 1.07、1.50、1.90 元），按 22 年 PE 估值，可比零部件相关公司 22 年 PE 平均估值 38 倍，给予 22 年 38 倍估值，目标价 60.04 元，维持买入评级。 |
风险提示
NVH 订单低于预期、汽车销量低于预期、轻量化底盘产品配套量低于预期、产品价格下
降幅度超预期。
公司主要财务信息
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 5,359 | 6,511 | 11,438 | 17,454 | 22,776 |
| 同比增长(%) | -10.4% | 21.5% | 75.7% | 52.6% | 30.5% |
| 营业利润(百万元) | 532 | 706 | 1,165 | 1,941 | 2,625 |
| 同比增长(%) | -38.8% | 32.8% | 65.0% | 66.6% | 35.3% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 456 | 628 | 1,045 | 1,741 | 2,355 |
| 同比增长(%) | -39.4% | 37.7% | 66.4% | 66.6% | 35.3% |
| 每股收益（元） | 0.41 | 0.57 | 0.95 | 1.58 | 2.14 |
| 毛利率(%) | 26.3% | 22.7% | 21.7% | 22.8% | 23.3% |
| 净利率(%) | 8.5% | 9.6% | 9.1% | 10.0% | 10.3% |
| 净资产收益率(%) | 6.3% | 8.3% | 11.4% | 15.4% | 18.2% |
| 市盈率 | 126.9 | 92.2 | 55.4 | 33.2 | 24.6 |
| 市净率 | 7.8 | 7.4 | 5.5 | 4.8 | 4.2 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年03月14日） | 52.53 元 |
| 目标价格 | 60.04 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 68.06/26.75 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 110,205/110,205 |
| A 股市值（百万元） | 57,891 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 汽车与零部件 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 15 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 3.3 | 1.41 | 4.06 | 54.42 |
| 相对表现 | 10.55 | 21.87 | 21.42 | 86.46 |
| 沪深 300 | -7.25 | -20.46 | -17.36 | -32.04 |
姜雪晴 jiangxueqing@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860512060001
袁俊轩 yuanjunxuan@orientsec.com.cn
预计召回对经营影响有限，新产品及新订 2021-12-05
单将保障盈利稳定增长
毛利率环比改善，预计 4 季度盈利将继续 2021-10-22
向上
智能电动业务探索 Tier0.5 合作模式，提升 2021-08-19
单车价值量
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| 拓普集团动态跟踪—— 1-2月盈利超预期，扩充产品矩阵有望增加新盈利点 |
表 1：可比公司估值比较
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2022年3月14日 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 宁德时代 | 300750 | 463.00 | 2.40 | 6.48 | 12.11 | 17.33 | 193.29 | 71.48 | 38.22 | 26.72 |
| 三花智控 | 002050 | 16.58 | 0.41 | 0.47 | 0.65 | 0.83 | 40.73 | 35.10 | 25.43 | 19.86 |
| 华阳集团 | 002906 | 40.04 | 0.38 | 0.61 | 0.93 | 1.21 | 104.98 | 65.21 | 43.28 | 33.09 |
| 德赛西威 | 002920 | 120.67 | 0.93 | 1.44 | 2.05 | 2.75 | 129.32 | 83.52 | 58.98 | 43.91 |
| 上声电子 | 688533 | 40.99 | 0.47 | 0.42 | 0.92 | 1.46 | 86.84 | 97.39 | 44.75 | 28.10 |
| 伯特利 | 603596 | 70.17 | 1.13 | 1.39 | 1.78 | 2.32 | 62.11 | 50.51 | 39.43 | 30.23 |
| 旭升股份 | 603305 | 35.51 | 0.74 | 1.11 | 1.56 | 1.97 | 47.70 | 31.86 | 22.75 | 18.07 |
| 调整后平均 | 86.19 | 61.16 | 38.22 | 27.60 | ||||||
数据来源：朝阳永续、东方证券研究所
表 2：盈利预测对比表
| 调整前 | 调整后 | |||||
| 2021E | 2022E | 2023E | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入（百万元） | 11,335 | 14,561 | 17,695 | 11,438 | 17,454 | 22,776 |
| 变动幅度 | 8,747 | 11,070 | 13,322 | 0.9% | 19.9% | 28.7% |
| 营业成本（百万元） | 8,954 | 13,482 | 17,478 | |||
| 变动幅度 | 227 | 291 | 354 | 2.4% | 21.8% | 31.2% |
| 销售费用（百万元） | 229 | 349 | 456 | |||
| 变动幅度 | 964 | 1238 | 1504 | 0.9% | 19.9% | 28.8% |
| 管理及研发费用（百万元） | 1029 | 1571 | 2050 | |||
| 变动幅度 | 7 | 10 | 16 | 6.7% | 26.9% | 36.3% |
| 财务费用（百万元） | 7 | 13 | 21 | |||
| 变动幅度 | 40 | 40 | 40 | 0.0% | 30.0% | 31.3% |
| 投资收益（百万元） | 45 | 40 | 40 | |||
| 变动幅度 | 1355 | 1904 | 2416 | 12.5% | 0.0% | 0.0% |
| 营业利润（百万元） | 1165 | 1941 | 2625 | |||
| 变动幅度 | 1355 | 1904 | 2416 | -14.0% | 1.9% | 8.7% |
| 利润总额（百万元） | 1165 | 1941 | 2625 | |||
| 变动幅度 | 176 | 248 | 314 | -14.0% | 1.9% | 8.7% |
| 所得税（百万元） | 117 | 194 | 263 | |||
| 变动幅度 | 1,179 | 1657 | 2102 | -33.5% | -21.8% | -16.2% |
| 净利润（百万元） | 1049 | 1747 | 2363 | |||
| 变动幅度 | 1175 | 1651 | 2096 | -11.0% | 5.4% | 12.4% |
| 归属于母公司净利润（百万元） | 1045 | 1741 | 2355 | |||
| 变动幅度 | 1.07 | 1.50 | 1.90 | -11.1% | 5.5% | 12.4% |
| 每股收益（元） | 0.95 | 1.58 | 2.14 | |||
| 变动幅度 | 22.8% | 24.0% | 24.7% | -11.2% | 5.3% | 12.6% |
| 毛利率 | 21.7% | 22.8% | 23.3% | |||
| 变动幅度 | 10.4% | 11.3% | 11.8% | -1.1% | -1.2% | -1.5% |
| 净利率 | 9.1% | 10.0% | 10.3% | |||
| 变动幅度 | -1.2% | -1.4% | -1.5% |
数据来源：WIND、东方证券研究所
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拓普集团动态跟踪—— 1-2月盈利超预期，扩充产品矩阵有望增加新盈利点
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 822 | 787 | 3,256 | 4,159 | 5,435 | 营业收入 | 5,359 | 6,511 | 11,438 | 17,454 | 22,776 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 2,385 | 2,822 | 4,920 | 7,614 | 9,868 | 营业成本 | 3,950 | 5,034 | 8,954 | 13,482 | 17,478 |
| 预付账款 | 35 | 43 | 69 | 112 | 145 | 营业税金及附加 | 50 | 58 | 97 | 148 | 194 |
| 存货 | 1,240 | 1,503 | 2,658 | 4,086 | 5,234 | 营业费用 | 287 | 124 | 229 | 349 | 456 |
| 其他 | 950 | 205 | 698 | 654 | 567 | 管理费用及研发费用 | 544 | 588 | 1,029 | 1,571 | 2,050 |
| 流动资产合计 | 5,433 | 5,360 | 11,601 | 16,624 | 21,249 | 财务费用 | 3 | 44 | 7 | 13 | 21 |
| 长期股权投资 | 125 | 150 | 125 | 134 | 136 | 资产、信用减值损失 | 65 | 42 | 47 | 38 | 31 |
| 固定资产 | 3,941 | 4,248 | 4,368 | 4,255 | 4,014 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 612 | 944 | 573 | 388 | 295 | 投资净收益 | 51 | 43 | 45 | 40 | 40 |
| 无形资产 | 606 | 679 | 662 | 645 | 628 | 其他 | 21 | 42 | 46 | 48 | 38 |
| 其他 | 518 | 735 | 303 | 283 | 282 | 营业利润 | 532 | 706 | 1,165 | 1,941 | 2,625 |
| 非流动资产合计 | 5,801 | 6,756 | 6,032 | 5,703 | 5,356 | 营业外收入 | 1 | 6 | 5 | 5 | 5 |
| 资产总计 | 11,234 | 12,115 | 17,632 | 22,327 | 26,604 | 营业外支出 | 4 | 2 | 5 | 5 | 5 |
| 短期借款 | 500 | 400 | 430 | 444 | 425 | 利润总额 | 529 | 710 | 1,165 | 1,941 | 2,625 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 2,643 | 3,370 | 5,779 | 8,916 | 11,512 | 69 | 80 | 117 | 194 | 263 | ||
| 其他 | 283 | 261 | 548 | 649 | 503 | 净利润 | 460 | 630 | 1,049 | 1,747 | 2,363 |
| 流动负债合计 | 3,427 | 4,031 | 6,757 | 10,009 | 12,440 | 少数股东损益 | 4 | 2 | 3 | 5 | 7 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 183 | 0 | 0 | 0 | 0 | 456 | 628 | 1,045 | 1,741 | 2,355 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.41 | 0.57 | 0.95 | 1.58 | 2.14 |
| 其他 | 220 | 266 | 221 | 236 | 241 | ||||||
| 非流动负债合计 | 403 | 266 | 221 | 236 | 241 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 3,830 | 4,297 | 6,977 | 10,244 | 12,681 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 少数股东权益 | 29 | 31 | 34 | 40 | 47 | 成长能力 | -10.4% | 21.5% | 75.7% | 52.6% | 30.5% |
| 实收资本（或股本） | 1,055 | 1,055 | 1,102 | 1,102 | 1,102 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 3,409 | 3,409 | 5,341 | 5,341 | 5,341 | 营业利润 | -38.8% | 32.8% | 65.0% | 66.6% | 35.3% |
| 留存收益 | 2,915 | 3,343 | 4,188 | 5,616 | 7,448 | 归属于母公司净利润 | -39.4% | 37.7% | 66.4% | 66.6% | 35.3% |
| 其他 | (4) | (21) | (10) | (15) | (15) | 获利能力 | 26.3% | 22.7% | 21.7% | 22.8% | 23.3% |
| 股东权益合计 | 7,405 | 7,818 | 10,655 | 12,083 | 13,923 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 11,234 | 12,115 | 17,632 | 22,327 | 26,604 | 净利率 | 8.5% | 9.6% | 9.1% | 10.0% | 10.3% |
| ROE | 6.3% | 8.3% | 11.4% | 15.4% | 18.2% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 5.8% | 8.1% | 10.9% | 14.8% | 17.7% | |||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 460 | 630 | 1,049 | 1,747 | 2,363 | 资产负债率 | 34.1% | 35.5% | 39.6% | 45.9% | 47.7% |
| 折旧摊销 | 327 | 487 | 503 | 543 | 553 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 3 | 44 | 7 | 13 | 21 | 流动比率 | 1.59 | 1.33 | 1.72 | 1.66 | 1.71 |
| 投资损失 | (51) | (43) | (45) | (40) | (40) | 速动比率 | 1.22 | 0.95 | 1.31 | 1.24 | 1.28 |
| 营运资金变动 | 784 | 26 | (1,163) | (915) | (919) | 营运能力 | 4.1 | 4.1 | 5.0 | 4.8 | 4.4 |
| 其它 | (283) | (21) | 404 | 48 | 36 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 1,239 | 1,124 | 755 | 1,396 | 2,013 | 存货周转率 | 3.2 | 3.6 | 4.2 | 3.9 | 3.7 |
| 资本支出 | (921) | (1,131) | (203) | (203) | (203) | 总资产周转率 | 0.5 | 0.6 | 0.8 | 0.9 | 0.9 |
| 长期投资 | (43) | (26) | 31 | (12) | (2) | 每股指标（元） | 0.41 | 0.57 | 0.95 | 1.58 | 2.14 |
| 其他 | (62) | 570 | 45 | 40 | 40 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,026) | (587) | (126) | (175) | (165) | 每股经营现金流 | 1.17 | 1.07 | 0.68 | 1.27 | 1.83 |
| 债权融资 | (23) | (245) | 39 | (5) | (10) | 每股净资产 | 6.69 | 7.07 | 9.64 | 10.93 | 12.59 |
| 股权融资 | 0 | 0 | 1,978 | 0 | 0 | 估值比率 | 126.9 | 92.2 | 55.4 | 33.2 | 24.6 |
| 其他 | (218) | (320) | (178) | (313) | (562) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (241) | (565) | 1,840 | (318) | (572) | 市净率 | 7.8 | 7.4 | 5.5 | 4.8 | 4.2 |
| 汇率变动影响 | 11 | (12) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 66.7 | 46.4 | 34.3 | 23.0 | 18.0 |
| 现金净增加额 | (16) | (40) | 2,469 | 903 | 1,276 | EV/EBIT | 107.5 | 76.6 | 49.0 | 29.4 | 21.7 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
拓普集团动态跟踪—— 1-2月盈利超预期，扩充产品矩阵有望增加新盈利点
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
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投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。
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本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。
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