周大生评级（买入）Q4业绩低于预期，省代推动黄金品类快速增长，一二月表现亮眼
股票代码 ：002867
股票简称 ：周大生
报告名称 ：Q4业绩低于预期，省代推动黄金品类快速增长，一二月表现亮眼
评级 ：买入
行业：珠宝首饰
| 证券研究报告·A 股公司简评 | 黄金珠宝 |
Q4 业绩低于预期，省代推动黄金
品类快速增长，一二月表现亮眼
| 周大生(002867) |
| 事件 | 维持 | 买入 |
| 公司发布 2021 年业绩快报：2021 年营收 91.55 亿元(+80.1%)，归母净利润 12.28 亿元(+21.2%)，扣非归母净利润 11.93 亿元 (+26.2%)；EPS(基本)为 1.13 元/股(+21.5%)，ROE(加权)为 21.39%(+1.24pct)。 | 叶乐 yele@csc.com.cn 18521081258 SAC 执证编号：S1440519030001 |
| 简评 省代模式下新增黄金批发收入，2021 年营收实现大幅增长。公司 2021 年营收、归母净利润分别同增 80.1%和 21.2%，收入的大幅 增长主要得益于公司在 2021 年三季度通过省级服务中心（省代）开展黄金展销业务，黄金批发收入快速增长。 | SFC 中央编号：BOT812 刘乐文 liulewen@csc.com.cn 18861811095 SAC 执证编号：S1440521080003 SFC 中央编号：BPC301 |
| 受疫情反复和减值计提的影响，21Q4 业绩出现下滑。21Q1/Q2/Q3 公司营收同比增长 70.7%/63.9%/119.9%，21Q4 营收 26.82 亿元（+54.6%），营收增速环比有所放缓主要是公司优势区域河南、西北、京津冀及江浙等地区相继出现疫情，冲击线下终端消费，加盟商拿货意愿受影响；21Q4 归母净利润 2.23 亿元(-26.1%)，主要是 1）公司计提减值约 6-7 千万元，对净利润产生明显影响， | 黄杨璐 huangyanglu@csc.com.cn 17717092294 SAC 执证编号：S1440521100001 发布日期：2022 年 03 月 15 日 当前股价： 15.02 元 | ||
| 2）对四季度业绩贡献较大的冬季订货会和加盟商大会遭遇疫情，加盟商参加人数缩减，使得高毛利的镶嵌产品拿货低于 20Q4。根 | 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） | ||
| 据公司公告，剔除非经营性因素影响后，公司 21Q4 毛利额以及 扣非净利润与 20Q4 基本持平。 省代落地+产品创新，黄金品类增长明显。2021 年三季度公司正 式推出省代模式，通过给予与黄金销量挂钩的平台使用费以激励 省代黄金铺货的积极性，其中 21Q1-3 公司加盟黄金批发收入为 24.56 亿元（+848.2%）。除此之外，公司将镶嵌产品成熟的研发 思路应用到黄金产品研发，2021 年 9 月秋季订货会推出新品“非 凡古法黄金”系列，公司围绕黄金产品的目标人群和应用场景构 建“一童二花三生”六大产品线，同时加强时尚类、文创类黄金 的研发推广。 拓店提速、全年净增 313 家，后续开店节奏有望加快。截止 2021 | 1 个月 | 3 个月 | 12 个月 |
| -21.2/-12.42 | -18.15/2.55 | -26.52/-13.33 | |
| 12 月最高/最低价（元） | 37.03/15.02 | ||
| 总股本（万股） | 109,607.98 | ||
| 流通 A 股（万股） | 107,823.49 | ||
| 总市值（亿元） | 164.63 | ||
| 流通市值（亿元） | 161.95 | ||
| 近 3 月日均成交量（万股） | 988.71 | ||
| 主要股东 | |||
| 深圳市周氏投资有限公司 | 55.56% | ||
| 年末，公司门店数量达 4502 家，全年净增门店 313 家（对应 Q1、Q2、Q3、Q4 分别净增 2/66/100/145 家）。省代模式下，各地区省 | 相关研究报告 | ||
代将帮助公司拓展当地优质渠道以及推动加盟开店。2021 年部分
省代仍处于磨合期，21Q4 效果尚未凸显；2022 年公司将加速推
进与省代的分工合作和高度融合，预计 22Q2-Q3 成效将逐步显现，
后续门店有望加速拓展。
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。
| 周大生 |
A 股公司简评报告
2022 年 1-2 月经营数据靓丽，古法和 5G 工艺有望进一步提升黄金品类配饰需求。经公司初步核算，2022 年 1 至 2 月，公司营收 23.19 亿元（+203.11%）、归母净利润 2.18 亿元（+36.01%）。其中 2022 年情人节与春节 相隔较开（2021 年情人节为正月初三），对于黄金消费的延续性有积极作用。根据世界黄金协会《2022 年中国 黄金市场展望》，2022 年中国黄金需求消费实现“开门红”，从除夕到元宵节前，中国黄金消费同比增长 12%。随着黄金工艺的改进（如古法金、3D 硬金、5G 黄金等）带来产品复杂程度以及美观度提升，有望进一步推动 黄金品类配饰需求提升。
盈利预测：基于公司新增黄金批发收入，预计公司 2021-2023 年营收为 90.4、130.1、150.4 亿元，分别同 增 77.8%、44.0%、15.5%；归母净利润为 12.4、14.3、16.3 亿元，分别同增 22.6%、15.4%、13.8%，对应 21-23 年 pe 为 13、12、10x，维持“买入”评级。
风险提示：消费景气度不及预期、省代模式推广不及预期等
请参阅最后一页的重要声明
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| 周大生 |
A 股公司简评报告
| 资产负债表 | 单位:百万元 | 利润表 | 单位:百万元 | |||||||||
| 会计年度 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 会计年度 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 流动资产 | 4,162 | 4,759 | 5,723 | 6,687 | 8,144 | 营业收入 | 5,439 | 5,084 | 9,037 | 13,014 | 15,035 | |
| 现金 | 1,294 | 1,680 | 648 | 962 | 1,811 | 营业成本 | 3,482 | 2,998 | 6,469 | 9,964 | 11,575 | |
| 应收票据及应收账款合计 | 76 | 136 | 1,674 | 1,945 | 2,237 | 营业税金及附加 | 56 | 69 | 98 | 144 | 172 | |
| 其他应收款 | 20 | 21 | 43 | 50 | 60 | 销售费用 | 587 | 668 | 741 | 911 | 1,022 | |
| 预付账款 | 26 | 13 | 57 | 48 | 69 | 管理费用 | 121 | 99 | 117 | 143 | 150 | |
| 存货 | 2,597 | 2,391 | 2,783 | 3,165 | 3,449 | 研发费用 | 13 | 13 | 21 | 33 | 36 | |
| 其他流动资产 | 150 | 517 | 517 | 517 | 517 | 财务费用 | 8 | -23 | -17 | -5 | -19 | |
| 非流动资产 | 1,760 | 1,897 | 1,686 | 1,827 | 1,910 | 资产减值损失 | -12 | -10 | -54 | -44 | -57 | |
| 长期投资 | 1 | 1 | 1 | 1 | 2 | 公允价值变动收益 | 19 | 11 | 13 | 10 | 15 | |
| 固定资产 | 32 | 23 | 112 | 189 | 233 | 其他收益 | 77 | 50 | 41 | 56 | 49 | |
| 无形资产 | 435 | 427 | 465 | 513 | 571 | 投资净收益 | 1 | 1 | 0 | 0 | 0 | |
| 其他非流动资产 | 1,292 | 1,446 | 1,108 | 1,124 | 1,104 | 营业利润 | 1,257 | 1,309 | 1,611 | 1,853 | 2,115 | |
| 资产总计 | 5,922 | 6,656 | 7,410 | 8,514 | 10,054 | 营业外收入 | 35 | 24 | 15 | 25 | 21 | |
| 流动负债 | 1,153 | 1,239 | 1,518 | 1,834 | 2,371 | 营业外支出 | 0 | 9 | 3 | 4 | 5 | |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | 1,292 | 1,324 | 1,623 | 1,873 | 2,131 | |
| 应付票据及应付账款合计 | 359 | 423 | 652 | 908 | 1,347 | 所得税 | 301 | 310 | 381 | 439 | 500 | |
| 其他流动负债 | 794 | 817 | 866 | 926 | 1,025 | 净利润 | 991 | 1,013 | 1,242 | 1,434 | 1,631 | |
| 非流动负债 | 26 | 26 | 26 | 26 | 26 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属母公司净利润 | 991 | 1,013 | 1,242 | 1,434 | 1,631 | |
| 其他非流动负债 | 26 | 26 | 26 | 26 | 26 | EBITDA | 1,297 | 1,313 | 1,658 | 1,909 | 2,170 | |
| 负债合计 | 1,179 | 1,266 | 1,544 | 1,860 | 2,398 | EPS（元） | 1.36 | 1.39 | 1.13 | 1.31 | 1.49 | |
| 少数股东权益 | 33 | 5 | 5 | 5 | 5 | 主要财务比率 | 2022E | 2023E | ||||
| 股本 | 731 | 731 | 1,096 | 1,096 | 1,096 | |||||||
| 资本公积 | 1,650 | 1,686 | 1,320 | 1,320 | 1,320 | 会计年度 | 2019 | 2020 | 2021E | |||
| 留存收益 | 2,408 | 3,092 | 3,856 | 4,741 | 5,719 | 成长能力 | 11.7 | -6.5 | 77.8 | 44.0 | 15.5 | |
| 归属母公司股东权益 | 4,710 | 5,386 | 5,862 | 6,649 | 7,651 | 营业收入(%) | ||||||
| 负债和股东权益 | 5,922 | 6,656 | 7,410 | 8,514 | 10,054 | 营业利润(%) | 22.5 | 4.1 | 23.1 | 15.0 | 14.2 | |
| 1303.06 | 归属于母公司净利润(%) | 23.0 | 2.2 | 22.6 | 15.4 | 13.8 | ||||||
获利能力
| 现金流量表 | 单位:百万元 | 毛利率(%) | 36.0 | 41.0 | 28.4 | 23.4 | 23.0 | ||||||
| 会计年度 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 净利率(%) | 18.2 | 19.9 | 13.7 | 11.0 | 10.9 | ||
| 经营活动现金流 | 798 | 1,361 | -455 | 1,120 | 1,569 | ROE(%) | 20.9 | 18.8 | 20.1 | 20.5 | 20.3 | ||
| 净利润 | 991 | 1,013 | 1,242 | 1,434 | 1,631 | ROIC(%) | 27.0 | 25.1 | 21.3 | 22.8 | 25.0 | ||
| 折旧摊销 | 44 | 39 | 70 | 60 | 80 | 偿债能力 | |||||||
| 财务费用 | 8 | -23 | -17 | -5 | -19 | 资产负债率(%) | 19.9 | 19.0 | 20.8 | 21.8 | 23.8 | ||
| 投资损失 | -1 | -1 | 0 | 0 | 0 | 净负债比率(%) | -24.1 | -28.0 | -7.7 | -11.3 | -20.4 | ||
| 经营性应收项目的减少 | -91 | -14 | -1,582 | -261 | -313 | 流动比率 | 3.6 | 3.8 | 3.8 | 3.6 | 3.4 | ||
| 经营性应付项目的增加 | -181 | 96 | 273 | 311 | 532 | 速动比率 | 1.4 | 1.9 | 1.9 | 1.9 | 2.0 | ||
| 其他经营现金流 | -153 | 348 | -169 | -107 | 189 | 营运能力 | |||||||
| 投资活动现金流 | 313 | -638 | -155 | -190 | -148 | 总资产周转率 | 0.9 | 0.8 | 1.3 | 1.6 | 1.6 | ||
| 资本支出 | 181 | 137 | 98 | 140 | 83 | 应收账款周转率 | 69.1 | 48.4 | 10.0 | 7.2 | 7.2 | ||
| 长期投资 | 476 | -525 | 0 | 0 | 0 | 应付账款周转率 | 7.2 | 8.2 | 13.0 | 14.0 | 11.0 | ||
| 其他投资现金流 | 969 | -1,026 | -57 | -50 | -66 | 每股指标（元） | |||||||
| 筹资活动现金流 | -903 | -336 | -422 | -617 | -572 | 每股收益(最新摊薄) | 1.36 | 1.39 | 1.13 | 1.31 | 1.49 | ||
| 短期借款 | -600 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.02 | 1.78 | -0.42 | 1.02 | 1.43 | ||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产(最新摊薄) | 5.82 | 6.83 | 5.29 | 6.03 | 6.98 | ||
| 普通股增加 | 246 | 0 | 365 | 0 | 0 | 估值比率 | |||||||
| 资本公积增加 | -172 | 35 | -365 | 0 | 0 | P/E | 11.1 | 10.8 | 13.3 | 11.5 | 10.1 | ||
| 其他筹资现金流 | -377 | -372 | -422 | -617 | -572 | P/B | 2.6 | 2.2 | 2.8 | 2.5 | 2.2 | ||
| 现金净增加额 | 208 | 387 | -1,032 | 314 | 849 | EV/EBITDA | 11.8 | 11.4 | 9.6 | 8.2 | 6.8 | ||
资料来源：公司公告、中信建投
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| 周大生 |
A 股公司简评报告
| 分析师介绍 | 叶乐：中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师，毕业于复旦大学金融硕士专业，2016 年加入中信建投证券研究发展部，2019 年“水晶球”中小市值入围，2020 年“新财富” |
海外最佳分析师第 5 名。目前专注于轻工造纸、纺织服装、美护、教育、宠物等消费 服务产业研究。联系方式：18521081258，yele@csc.com.cn
刘乐文：美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位，现任中信建投商贸社服行业首席分析
师。拥有六年证券研究从业经验，主要研究领域社会服务、商贸零售、医美化妆品等
多个服务类板块。
黄杨璐：中信建投证券轻工纺服&教育行业分析师，同济大学金融学硕士，专注于家 居、黄金珠宝、教育人力、医美个护等消费服务产业研究，3 年证券从业经验。
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| 周大生 |
A 股公司简评报告
评级说明
| 投资评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个 月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市 场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准； 香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对涨幅 15％以上 |
| 增持 | 相对涨幅 5%—15％ | ||
| 中性 | 相对涨幅-5%—5％之间 | ||
| 减持 | 相对跌幅 5%—15％ | ||
| 卖出 | 相对跌幅 15％以上 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 相对涨幅 10%以上 | |
| 中性 | 相对涨幅-10-10%之间 | ||
| 弱于大市 | 相对跌幅 10%以上 |
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不 受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
法律主体说明
本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和 国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署 名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。
本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。
一般性声明
本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。
本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评 估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和 标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩 不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收 益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。
本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方 面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承 担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的 任何直接或间接损失承担责任。
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