思瑞浦评级（买入）2021年年报点评：双轮驱动模拟业务，平台深化竞争壁垒

股票代码 ：688536
股票简称 ：思瑞浦
报告名称 ：2021年年报点评：双轮驱动模拟业务，平台深化竞争壁垒
评级 ：买入
行业：半导体

双轮驱动模拟业务，平台深化竞争壁垒

车级高压精密放大器和首款多通道数字隔离器的量产。此外公司亦在布局隔离+

源管理 IC 业务亦将加速协同效应，预计 2022-2024 年，公司 EPS 分别为 7.52/10.32/13.70 元，对应 PE 分别为 83/60/45 倍。我们持续看好公司在国内

模拟芯片领域的地位，维持“买入”评级。

风险提示：技术研发进展不达预期；下游需求放缓；客户导入进展不达预期。

数据来源：Wind，西南证券

思瑞浦 （ 688536） 2021 年 年报点评

1 国内模拟芯片领军企业，业绩成长势头强劲

思瑞浦成立于 2012 年 4 月，2020 年 9 月于上海科创板上市，是一家专注于模拟集成电 路产品研发和销售的集成电路设计企业。公司始终坚持研发高性能、高质量和高可靠性的集

成电路产品，包括信号链模拟芯片、电源管理模拟芯片和数模混合模拟前端，并逐渐融合嵌

入式处理器。目前，公司业务以信号链模拟芯片为主，同时在电源管理模拟芯片方向发力，

其中，信号链模拟芯片业务主要包括线性产品、转换器产品和接口产品，电源管理模拟芯片 业务涵盖线性稳定器、电源监控产品及其他电源管理产品。截至 2021 年，公司产品型号累 计超过 1600 个，旗下许多核心产品的综合性能已经达到了国际标准，是国内少数实现通信 系统模拟芯片技术突破的企业之一。

表 1：公司业务及产品分类

数据来源：公司公告，西南证券整理

下游主要为门槛较高领域，客户进一步拓宽。公司产品应用领域包括信息通讯、工业控

制、电子汽车、监控安全、医疗健康、仪器仪表和消费，公司凭借其优秀的技术研发能力、突出的产品性能以及优质的客户服务，成为了各领域龙头客户的供应商。2021 年，公司获 得中兴通讯颁发的“同心协力奖”，哈啰出行“最佳科技协同奖”，成为杭州万隆光电 2021 年度战略合作伙伴、英博尔电器 2021 年度优秀战略合作伙伴、安克创新 2021 核心合作伙 伴等奖项。此外，公司在通讯、泛工业及绿色能源等多个应用领域的市场拓展取得丰硕成果，与 Samsung、中维电子、Maytronics、群光电子、明维及飞宏等国内外多家优质客户达成合 作，产品应用领域不断拓宽。未来，公司有望凭借其多方面优势进一步提升经营业绩和行业

地位。

表 2：公司业务领域及客户布局

数据来源：公司公告，西南证券整理

思瑞浦 （ 688536） 2021 年 年报点评

公司采用 Fabless 经营模式。目前集成电路企业采用的经营模式可以分为 IDM 模式和 Fabless 模式。思瑞浦受制于自身体量，选择前期以 Fabless 经营模式为主，该模式所需投

资规模小，客户需求响应速度快，有助于公司集中资源专注于模拟芯片的研发和销售，及时

追踪市场需求，推出适合市场发展的新产品，待公司发展壮大之后再逐步转向 IDM 模式。此

外，公司采用经销和直销并行的商业模式，在与龙头客户的合格供应商开展双边合作的同时，

还与业内资深电子元器件经销商建立了合作关系，通过直销模式与客户紧密联动，通过经销

模式扩大产品影响力，为终端客户提供更优质的产品和服务支持，提高公司市占率。

公 司发展历程可以分为以下三个阶段：

2007-2016 年：起步积累，产品类目逐渐完善。公司自成立以来，坚持对信号链模

拟芯片和电源管理模拟芯片两大类产品线进行持续开发。在该阶段，公司陆续推出

了首个线性产品系列（2012）、首个数据转换器系列（2014）、首个接口产品、线 性稳压器系列（2015），并不断丰富其电源监控产品和其他电源管理产品。

2017-2019 年：快速成长，产品及技术获得市场认可。2017 年，公司产品数据转换 器（TPC116S1）获评最佳、智能硬件获杰出市场表现奖。第七届集成电路产业创 新大会上，公司获评 2017-2018 年度中国集成电路设计最具影响力企业奖及中国半 导体最佳市场表现奖（高精度数模转换器）。2018 年，推出首个电源监控系列。2019

年顺利通过知识产权认证，推出首个其他电源管理系列。在该阶段，公司积极拓展

产品类目，其产品和技术深受市场认可，荣获系列奖项，行业影响力不断增强。

2020 年至今：成功上市，加大产品和项目投入。2020 年 9 月 21 日，公司于科创

板成功上市，筹集资金主要用于模拟集成电路产品开发与产业化项目和研发中心建

设项目。2021 年 2 月，公司拟以现金方式对北京士模微电子有限责任公司增资，计划在 ADC/DAC 等高性能芯片产品的设计及销售方面实现优势互补和战略协同。

图 1：公司发展历程

资料来源：公司官网，公司公告，西南证券整理

公司暂无实际控制人。截至 2021 年，持股份额最大股东为上海华芯创业投资企业，占 总股本比例 18.5%，其余依次为 ZHIXU ZHOU（8.36%）、苏州工业园区金樱投资合伙企业（8.30%）、FENG YING（7.88%）、哈勃科技投资有限公司（4.98%）苏州安固创业投资有 限公司（4.56%）以及嘉兴棣萼芯泽投资管理企业（4.24%）。其中，ZHIXU ZHOU 和 FENG YING 为公司创始人，合计持股 16.24%。整体上，公司股权较为集中，前五大股东共持有 48.02%股权，有利于公司长期稳定发展，但公司目前暂无实际控制人，经营决策由各方共同

讨论决定。

思瑞浦 （ 688536） 2021 年 年报点评

图 2：公司股权结构

资料来源：Wind，西南证券整理（截至 2021 年年报）

公司核心成员均具备工科高等教育背景、卓越的专业技术能力以及在国际 TMT 公司的 工作、管理经验。公司创始人、董事长周之栩先生具有世界一流学府工科博士学历和工程师 任职经历。公司学术氛围和工程师文化浓厚。核心成员的国际化背景有助于为公司带来全球 最先进的视角，他们的相关专业学历以及在业内丰富的工作和管理经验有利于做出对行业方 向正确、迅速的判断以及制定出有利于公司长期发展的决策。

表 3：部分公司董事、管理层和核心技术人员学术背景和工作经验

思瑞浦 （ 688536） 2021 年 年报点评

数据来源：公司招股说明书，西南证券整理

员工持股平台绑定公司发展与员工利益，股权激励调动团队积极性，考核目标彰显公司

信心。为激励员工、绑定员工和公司利益并且助力公司长期发展，公司设立棣萼芯泽为其员

工持股平台，截至 2021 年底持有公司共 4.24%的股份。此外，公司分别于 2020 年底和 2021 年底实施了股权激励，分别授予 192 名/259 名骨干人员共计 93 万股/102 万股限制性股票，占 授 予 前 公 司 总 股 本 的 1.2%/1.3% 。 考 核 业 绩 方 面 ， 公 司 2020 年 的 股 权 激 励 将 2020/2021/2022 年的营收目标分别定在 5.5/7.4/10.4 亿元，根据实际业绩情况，20 年和 21 年考核目标均已达标。2021 年的股权激励预案中将 2021/2022/2023 年业绩考核目标分别提 升至 12.0/17.0/22.8 亿元，对应业绩同比增速分别为 112.0%/41.7%/34.1%，其中 2021/2022 年的业绩考核目标分别提升了 62.2%/63.5%，2020-2023 年考核目标的 CAGR 达 60.6%，

彰显公司发展信心。公司多次对其技术骨干和业务骨干实施股权激励，有利于留住优秀人才，

充分调动团队积极性，促使各方共同推动公司长远持续发展。

回顾公司近五年的经营情况：2017-2021 年，随着新产品的开发以及新客户的导入，公 司营业收入由 1.1 亿元增至 13.3 亿元，CAGR 近 86.5%，归母净利润由 0.1 亿元增至 4.4 亿元，CAGR 为 157.6%，其中 2018 年归母净利润为负主要系研发费用大幅增加所致。2021 年，公司营收同比增长 134.1%，归母净利润同比增长 141.3%，主要得益于信号链类模拟芯

片和电源类模拟芯片销售双双提升。

图 3：2017-2021 公司营业收入情况

数据来源：Wind，西南证券整理

图 4：2017-2021 公司归母净利润情况

数据来源：Wind，西南证券整理

公司主营业务包括信号链类模拟芯片和电源类模拟芯片。（ 1）从营收结构来看，2021

年，在半导体行业景气度持续向好的背景下，公司信号链与电源管理产品销量同比均大幅增

加，使得信号链产品收入稳健增长，电源管理产品收入快速提升。2021 年，公司信号链类 模拟芯片销售收入 10.3 亿元，同比增长 88.6%，营业收入占比 77.5%，是公司营收的主要 来源；电源类模拟芯片销售实现收入 3.0 亿元，同比增长 1276.3%，业绩大幅攀升，营业收 入占比增加至 22.5%，随着公司加大投入力度，新产品不断投放市场，该业务公司未来营收

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品毛利率为 63.5%，同比提高 1.0pp，毛利占比 81.3%；随着电源管理芯片新产品的陆续推 出及部分高性能产品销量增加，带动了电源管理产品毛利率的提高，电源管理芯片产品毛利 率为 50.4%，同比提高 21.1pp，毛利占比 18.7%。

图 5：公司主营业务营收结构

数据来源：Wind，西南证券整理

图 6：公司主营业务毛利结构

数据来源：Wind，西南证券整理

盈利能力持续提升，研发投入保持较高水平。（1）利润率方面：2021 年，由于毛利率

相对较低的电源管理芯片产品收入占比快速提高，使得公司综合毛利率略微下降，全年毛利

率为 60.5%，同比下降 0.7pp；净利率为 33.5%，同比增长 1.1pp。近年来，公司毛利率和 净利率呈上升态势，表明其盈利能力逐渐增强。（ 2）费用率方面：2021 年，公司销售费用 率为 4.3%，同比上升 0.2pp；管理费用率为 4.9%，同比下降 1.1pp；研发费用率为 22.7%，同比增加 1.1pp；财务费用率为-0.2%，同比下降 0.1pp；综合费用率为 31.6%，与去年同期

持平，公司整体费用率水平控制较好，表明公司运营管理效率提高。此外，公司继续加大研

发投入，进一步壮大研发团队，补足关键研发能力，2021 年，公司研发投入达 3 亿元，同 比增长 145.6%，研发技术人员数量增加至 275 人，同比增长 95.0%，占公司员工总数 69.6%，同比提高 4.0pp。

图 7：公司毛利率和净利率情况 图 8：公司费用率情况

数据来源：Wind，西南证券整理

数据来源：Wind，西南证券整理

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经营性现金流净额和净现比下降，不影响公司长期经营质量。（ 1）经营活动现金流：2017-2019 年，公司经营活动现金流净额逐年递减，从 0.2 亿元减少至-0.1 亿元，而在 2020 年出现跳跃式增长，达到 2.3 亿元；2021 年，公司经营性现金流净额为 2.4 亿元，同比增长 6.8%。（ 2）净现比：2017-2019 年，公司净现比呈断崖式下跌，而 2020 年公司利润高增，净现比同比大幅好转，达 1.2；2021 年，公司净现比为 0.5，主要受经营性现金流减少影响。

图 9：公司经营活动现金流情况及增速 图 10：公司净现比情况

数据来源：Wind，西南证券整理

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关 键假设：

数据来源：Wind，西南证券整理

假设 1：公司已成为信号链类模拟芯片国内龙头，在公司大力研发投入下，信号链芯片 业务预计将会稳定增长。我们预计公司 2022-2024 年信号链类芯片销量同比增长 50.0%、30.0%、20.0%，对应毛利率分别为 63.0%、63.5%、64.0%。

假设 2：公司电源管理类芯片在 2021 年高速增长，预计未来将有所放缓，随着电源管 理芯片业务趋于成熟，其毛利率预计将略有波动，但将逐渐趋近约 50%的水平。我们预计公 司 2022-2024 年电源管理芯片销量同比增长 70.0%、50.0%、30.0%，对应毛利率分别为 47.5%、49.0%、50.0%。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入毛利率如下表：

表 4：分业务收入及毛利率

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数据来源：Wind，西南证券

2.2 相对估值

我们选取了四家主流可比公司，分别是圣邦股份、芯海科技、上海贝岭和华润微，其 2022 年 Wind 一致预期的平均 PE 为 45 倍，2023 年 Wind 一致预期的平均 PE 为 35 倍。

我们预计 2022-2024 年，公司的 EPS 分别为 7.52 元、10.32 元、13.70 元，未来三年 归母净利润的复合增长率将保持 35%以上。公司在国内市占率较高的优势下仍在加大研发投 入，电源管理 IC 业务亦将加速协同效应。我们持续看好公司在国内模拟芯片领域的地位，

维持“买入”评级。

表 5：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至 2022.3.14 收盘）

3 风险提示

1）技术研发进展不达预期；

2）下游需求放缓；

3）客户导入进展不达预期。

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使 用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司 也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提 到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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