沪电股份评级沪电股份深度报告：电车智能+IDC升级驱动高端PCB新成长！

股票代码 ：002463
股票简称 ：沪电股份
报告名称 ：沪电股份深度报告：电车智能+IDC升级驱动高端PCB新成长！
评级 ：买入
行业：电子元件

电车智能+IDC 升级驱动高端 PCB 新成长！

──沪电股份深度报告

大生产基地， 2017-2021 年公司营业收入 CAGR 为 13%，归母净利润 CAGR
为 51%，优享行业β红利，实现高速成长。

电车智能化、服务器掀增量需求，成本缓解迎盈利修复

服务器/汽车用板为 PCB 增速最快应用赛道，据 Prismar 预测 2026 年全球产值 分别为 126/118 亿美元，2021-2026 年 CAGR 为 10%/7.5%。新能源车/ADAS/ 智能座舱加速渗透，推动 PCB 单车价值量上升。服务器升级及数据中心扩容 也将催生高频高速 PCB 需求。成本端原材料价格波动下跌，有望修复盈利。

技术产品双管齐下铸口碑，客户布局多线发展起鹏飞之势

1）优质客户粘性大。合作客户遍布海内外，认证度、忠诚度高；2）产能释放

预计公司 2022-2024 年营收为 86.7/101.6/120.5 亿元，yoy 为 16.9%/17.2%/18.6%；
归母净利润为 13.0/18.3/22.1 亿元，yoy 为 22.6%/40.3%/20.9%，对应 EPS 为 相关报告 0.69/0.96/1.17 元，5 月 11 日市值对应 PE 为 21/15/12X。受益于自身产品结构及
下游景气度高，我们给予公司 2023 年 22X PE（对应 2022 年 30X），对应市
值约 402 亿元，存在约 50%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。

沪电股份(002463)深度报告

正文目录

1. 三十年精益求精，打造 PCB 行业领军企业..............................................................................4
   1.1. 卡位国内外头部优质客户，多元布局迎成长新动力.................................................................................................4
   1.2. 盈利能力稳居高位，未来业绩有望更上一层楼.........................................................................................................5
   1.3. 家族控股结构清晰，公司高管经验丰富.....................................................................................................................6
2. 电车智能化、服务器掀增量需求，成本缓解迎盈利修复.......................................................... 8
   2.1. PCB 市场规模持续扩张，中国成为全球产业中心..................................................................................................... 8
   2.2. 上游原材料价格波动下跌，PCB 厂商有望盈利修复.............................................................................................. 10
   2.3. 汽车、服务器并驾齐驱，领跑 PCB 增量赛道......................................................................................................... 11
   2.3.1. 电车智能化趋势加速，推动 PCB 单车价值量上升...........................................................................................................11
   2.3.2 服务器升级驱动 PCB 高端化，有望迎量价齐升.................................................................................................................13
3. 技术产品双管齐下铸口碑，客户布局多线发展起鹏飞之势.....................................................15
   3.1. 大客户长期稳定合作，强信任度背书订单可持续...................................................................................................15
   3.2. 产能调配不断优化，海外布局完善发展...................................................................................................................15
   3.3. 坚持技术创新与研发，构建高壁垒产品护城河.......................................................................................................16
   3.4. 主力发展高成长领域，有望率先享受行业增量空间...............................................................................................17
4. 估值与盈利预测..................................................................................................................... 19
   4.1. 关键假设.......................................................................................................................................................................19
   4.2. 估值与盈利预测...........................................................................................................................................................20
5. 风险提示................................................................................................................................ 21
   图表目录
   图 1：沪电股份发展历程.............................................................................................................................................................4 图 2：公司主要客户.....................................................................................................................................................................4 图 3：2021 年公司实现营收 74.19 亿元.....................................................................................................................................5 图 4：2021 年公司实现归母净利润 10.64 亿元.........................................................................................................................5 图 5：2018-2021 公司分产品营业收入（亿元）.......................................................................................................................5 图 6：2017-2021 年 ROE、毛利率、净利率（%）.................................................................................................................. 6 图 7：2017-2021 年销售、管理、研发、财务费用率（%）................................................................................................... 6 图 8：公司股权架构.....................................................................................................................................................................6 图 9：中国 PCB 产值增速领跑全球........................................................................................................................................... 8 图 10：PCB 产品向高端化发展.................................................................................................................................................. 8 图 11：PCB 制造位于产业链中游.............................................................................................................................................. 8 图 12：PCB 行业集中度相对上游覆铜板较低（2019 年数据）............................................................................................. 8 图 13： PCB 成本中以材料占比约 60%，以覆铜板为主........................................................................................................9 图 14：不同行业对 PCB 的种类需求业有很大差异................................................................................................................. 9

   http://research.stocke.com.cn

   2/23

   请务必阅读正文之后的免责条款部分

   
   
   沪电股份(002463)深度报告
   图 15：中国 PCB 产值全球占比最高达 50%，产品主要以中低端为主.................................................................................9 图 16：经历 2 次产业转移，中国已成为全球 PCB 产业中心............................................................................................... 10 图 17：中国大陆 PCB 企业分布呈现区域产业集群效应....................................................................................................... 10 图 18：LME 铜库存水平较低推升铜价................................................................................................................................... 10 图 19：LME 铜价受宽松货币及财政政策影响呈上升趋势................................................................................................... 10 图 20：截至 2022/3/31 环氧树脂价格同比下降约 24%.......................................................................................................... 11 图 21：2022 年来电子纱价格降幅明显....................................................................................................................................11 图 22：中国新能源车市场规模和渗透率不断提升.................................................................................................................12 图 23：新能源车用 PCB 增量主要来源于电控系统............................................................................................................... 12 图 24：全球 ADAS 市场规模逐年扩张....................................................................................................................................12 图 25：2021 年前 3 季度我国新能源车 12 寸+ CID 占比近 50%.......................................................................................... 13 图 26：18 层以上 PCB 相对 8-16 层板单价高 219%...............................................................................................................14 图 27：3 阶 HDI 板相对 6 层通孔板单价高 172%.................................................................................................................. 14 图 28：服务器出货量攀升拉动 PCB 高需求........................................................................................................................... 14 图 29：PCB 客户认证周期长.................................................................................................................................................... 15 图 30：海外业务占比呈上升趋势（%）..................................................................................................................................16
   表 1：公司现任高管层.................................................................................................................................................................7 表 2：主流 L2 及 L2+车型传感器数量普遍在 20 个以上.......................................................................................................12 表 3：服务器升级推动 PCB 高端化......................................................................................................................................... 14 表 4：公司产能主要位于国内...................................................................................................................................................15 表 5：公司研发投入高速增长，打造强势技术优势...............................................................................................................16 表 6：公司研发投入高速增长，打造强势技术优势...............................................................................................................17 表 7：2021-2026 全球 PCB 产值复合增长率预测（百万美元）...........................................................................................18 表 8：公司各厂区盈利预测.......................................................................................................................................................20 表 9：公司重要财务数据...........................................................................................................................................................20 表附录：三大报表预测值...........................................................................................................................................................22

   http://research.stocke.com.cn

   3/23

   请务必阅读正文之后的免责条款部分

   
   
   沪电股份(002463)深度报告
   1. 三十年精益求精，打造 PCB 行业领军企业
      1.1. 卡位国内外头部优质客户，多元布局迎成长新动力
      沪士电子股份有限公司是国内 PCB 龙头企业之一，主要从事印制电路板的生产、销 售及售后服务，2021 年中国综合 PCB 百强企业排名前十。公司系 1992 年由香港碧景投 资设立的外资企业，原名为“昆山沪士电子有限公司”；1995 年股权全部转让至沪士控股 更名为“沪士电子（昆山）有限公司”；2003 年整体变更为股份有限公司，更名为“沪 士电子股份有限公司”；2010 年在深交所上市。
      图 1：沪电股份发展历程
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      公司 PCB 产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，辅 以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。多年来，形成了以沪利微电、青淞厂和黄石
      厂（一期、二期）为核心的三大生产基地，主要客户有华为、中兴、特斯拉、思科、摩
      托罗拉、比亚迪、特斯拉等。公司立足于既有的企业通讯市场板、汽车板等主导产品的
      技术领先优势，及时把握高端产品需求，重点生产技术含量高、应用领域相对高端的差
      异化产品，质量领先同类产品，持续保持自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性。
      图 2：公司主要客户
      资料来源：公司公告，公开资料整理，浙商证券研究所

      http://research.stocke.com.cn

      4/23

      请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      沪电股份(002463)深度报告
      1.2. 盈利能力稳居高位，未来业绩有望更上一层楼
      公司营业收入、归母净利润略有波动。2021 年实现营业收入约 74.19 亿元，同比下 降 0.55%，实现归母净利润 10.64 亿元，同比下降 20.8%。收入的波动源于中美贸易摩擦、下游需求端 5G 建设放缓、上游供给端原材料价格大幅度上涨和芯片供应紧张。

      图 3：2021 年公司实现营收 74.19 亿元	图 4：2021 年公司实现归母净利润 10.64 亿元
      	（亿元）
      资料来源：Wind，浙商证券研究所	资料来源：Wind，浙商证券研究所

      分业务来看，2021 年公司企业通讯市场板业务营收增速放缓，汽车板业务稳中有升。2021 年企业通讯市场板业务实现营业收入 48.23 亿元，同比下降 11.28%。随着“东数西 算”的实施和全球加速建设数据中心基础设施，企业通讯市场板业务将迎来新的机遇。2021 年汽车板业务实现营业收入 16.82 亿元，同比增长 26.54%。2022 年，全球主要芯片 企业已加大车规级芯片的生产供应，随着芯片供应不足、原材料价格高位运行等问题的 逐步改善，全球汽车市场预计将继续呈现稳中向好的发展态势，将带动公司汽车板收入 更上一层楼。
      图 5：2018-2021 公司分产品营业收入（亿元）
      
      资料来源：公司年报，Wind，浙商证券研究所
      持续加大研发费用投入，重点生产高技术产品，毛利率水平高位保持。2021 年，公 司投入 4.1 亿元研发费用，先后取得 10 项发明专利、8 项实用新型专利，持续强化高端 产品竞争优势，维持行业领先地位。2021 年公司获授“江苏省百强创新型企业”、“江 苏省高端高精密度印制电路板工程技术研究中心”；公司及沪利微电获授“江苏省民营 科技企业”；沪利微电获授“江苏省高端高可靠性汽车控制线路板工程技术研究中心”。

      http://research.stocke.com.cn

      5/23

      请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      沪电股份(002463)深度报告
      图 6：2017-2021 年 ROE、毛利率、净利率（%）
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 7：2017-2021 年销售、管理、研发、财务费用率（%）
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      1.3. 家族控股结构清晰，公司高管经验丰富
      公司实控人吴礼淦家族，直接及间接持股比例为 20.39%。吴礼淦的 7 位亲属与其构 成一致行动人，持有公司控股股东碧景控股 100%权益，持有股东合拍友联 75.82%的权益。公司拥有沪利微电、沪士国际、黄石沪士、黄石供应链等多家全资子公司，并参股胜伟 策（江苏）、昆山市台商发展投资基金等公司。
      图 8：公司股权架构
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      公司管理层自上市以来较为稳定，且拥有丰富从业经验。公司创始人及董事长吴礼 淦自 1992 年公司创立以来始终深耕于电子行业；公司董事高文贤、石智中均拥有 20 年 以上印刷电路板行业经验，从业履历丰富，积累了大量公司管理实战经验；总经理吴传 彬为上海交通大学 EMBA 硕士，拥有较强的专业背景与卓越的公司管理能力。此外，公司 管理层多为吴礼淦家族成员，股权较为集中，家族内部信息共通，易于做出管理决策。

      http://research.stocke.com.cn

      6/23

      请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      沪电股份(002463)深度报告
      表 1：公司现任高管层

      公司高管	职务	性	出生	简介
      		别	年份
      吴礼淦	董事长,	男	1941	毕业于中国台湾地区东海大学化学系，本科学历，公司创始人,公司控股股东碧景(英属维尔京群岛)控
      	董事			股有限公司(BIGGERING(BVI)HOLDINGS CO., LTD.)董事，2009 年 6 月至今任沪电股份董事长
      陈梅芳	副董事	女	1946	毕业于中国台湾地区台湾大学化工系,本科学历，公司控股股东碧景(英属维尔京群岛)控股有限公司董
      	长,董事			事，2009 年 6 月至今任沪电股份副董事长

      大学学历,历任楠梓电子股份有限公司总经理,现任昆山先创电子有限公司董事长,总经理;沪照能源(昆

      林明彦	董事	男	1954	山)科技有限公司执行董事,总经理;China Electronic (BVI) Holdings Co.,Ltd.,Centron Electronics
      				(HK) Co., Ltd.董事长;楠梓电子股份有限公司,WUS Group (BVI) Holdings Co., Ltd.,永续投资股份

      有限公司,WUS PrintedCircuit (Singapore) Pte., Ltd.董事，2015 年 8 月至今任沪电股份董事

      吴传林	董事	男	1973	曾任亚洲微电股份有限公司协理;现任昆山碧景企业管理有限公司董事长,总经理;黄石联虹房地产开发
      				有限公司董事长,总经理;黄石沪士电子有限公司董事长,黄石沪士供应链管理有限公司董事,黄石邻里
      				物业服务有限公司执行董事,昆山惠昆包装用品有限公司监事,2015 年 8 月至今任沪电股份董事与采购

      总监

      本科学历，拥有 20 余年印刷电路板行业经验, 曾就职于中国台湾地区飞利浦、楠梓电子股份有限公司.

      高文贤

      董事

      男

      1965

      自 1996 年起任职于沪电股份,历任组效,采购,物控,生产等部门主管,2018 年 9 月至今任公司董事、副

      总经理、青淞厂总经理及黄石一厂总经理

      石智中	董事	男	1962	毕业于中国台湾地区文化大学化工系,本科学历，拥有 30 年印制电路板行业经验,曾先后就职于中国台
      				湾地区华通电脑公司、昆山鼎鑫电子有限公司及苏州金像电子有限公司,自 2009 年起任职于沪电股份 ,
      				历任总经理室特别助理,昆山沪利微电有限公司协理,副总经理等,2021 年 12 月至今任公司董事与昆山

      沪利微电有限公司总经理

      毕业于美国柏克莱大学,上海交通大学 EMBA 硕士.1995 年进入沪电股份,先后担任厂务制造经理、协

      吴传彬	总经理	男	1971	理,2009 年 6 月至今任公司董事、总经理、公司控股股东碧景(英属维尔京群岛)控股有限公司
      				(BIGGERING(BVI) HOLDINGS CO., LTD.)董事、公司股东合拍友联有限公司(HAPPY UNION INVESTMENT

      LIMITED)执行董事、Schweizer Electronic AG.监事等职务

      李明贵	副总经	男	1957	毕业于中国台湾地区政治大学,本科学历.曾先后就职于中国台湾地区菲利浦公司,美商奇异公司,楠梓
      				电子股份有限公司.自 1993 年起任职于沪电股份,历任公司副总经理、董事会秘书、财务总监,现任全国
      	理,董事			台湾同胞投资企业联谊会常务副会长、全国台湾同胞投资企业联谊会上市公司委员会主任委员、湖北省
      	会秘书			黄石市台湾同胞投资企业协会会长、怡球金属资源再生(中国)股份有限公司独立董事,2009 年 6 月至今

      郭秀銮	监事会	女	1959	任本公司副总经理,董事会秘书
      				大专学历.曾就职于楠梓电子股份有限公司财务处、进出口部、物控部、稽核部,现任昆山碧景企业管理
      	主席			有限公司、昆山惠昆包装用品有限公司财务经理,2009 年 6 月至今任本公司监事会主席

      资料来源：公司公告，浙商证券研究所

      http://research.stocke.com.cn

      7/23

      请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      沪电股份(002463)深度报告
   2. 电车智能化、服务器掀增量需求，成本缓解迎盈利修复
      2.1. PCB 市场规模持续扩张，中国成为全球产业中心
      印刷电路板（Printed Circuit Board，简称 PCB）作为电子产品的重要组成部分，是 电子元器件连接的重要桥梁。PCB 是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元 件的印制板，其主要功能是提供机械支撑，便于插装、检查和测试，使各种电子零组件 形成预定电路的连接，起中继传输的作用，可分为刚性板、柔性板、金属基板、HDI、封 装基板。PCB 产品向高精度、高密度和高可靠性方向不断发展，未来高阶 HDI、 FPC、刚挠结合板及 IC 载板等将成为行业未来重点发展方向。随着 5G 通讯、汽车电子、服务 器升级等下游增长拉动，预计 2025 年全球 PCB 产值约为 753 美元，2020-2025 年复合增 速为 2.92%；中国约为 420 亿美元，2020-2025 年复合增速为 3.65%。
      图 9：中国 PCB 产值增速领跑全球
      资料来源：国际电子商情，浙商证券研究所
      图 10：PCB 产品向高端化发展
      单位：亿美元
      资料来源：Prismark，浙商证券研究所
      PCB 制造作为产业链中游，因行业集中度较低，议价能力偏弱。PCB 行业本身就具 有较高的资金、技术、客户认证等进入壁垒，头部企业可利用自身优势根据市场需求升
      级技术和产品、扩充产能、收购兼并等，有利于提升行业集中度及推动行业蓬勃发展。PCB 产业链上游为相关原材料，主要包括铜箔、铜箔基板、玻纤布、树脂等，材料占 PCB 成本约 60%。PCB 产业链下游主要包括通信设备、计算机、消费电子、汽车电子、工业 控制、航空航天等。其中通讯电子、计算机、汽车电子占比排名前三，合计占比超 7 成。不同行业对 PCB 的种类需求有较大差异。
      图 11：PCB 制造位于产业链中游

      上	游	中	游	下	游
      金属铜	电解铜			通讯	汽车
      			印
      		覆
      箔	箔
      				计算机及相
      木浆	专用木
      			制
      玻纤	浆纸	铜	电	关设备
      				消费	其他
      	电子级玻纤纱		路
      纱	油墨等			电子 工业、航空国防等
      			板
      合成树脂

      资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所
      图 12：PCB 行业集中度相对上游覆铜板较低（2019 年数据）
      资料来源：CCLA，浙商证券研究所

      http://research.stocke.com.cn

      8/23

      请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      沪电股份(002463)深度报告
      图 13： PCB 成本中以材料占比约 60%，以覆铜板为主
      资料来源：生益电子招股书，前瞻产业研究院，浙商证券研究所
      图 14：不同行业对 PCB 的种类需求业有很大差异
      
      资料来源：Prismark，浙商证券研究所
      受生产成本过高以及经济下行等影响，全球 PCB 市场已经历 2 次产业转移。第一次
      由欧美向日、韩、中国台湾转移，第二次由日、美、欧、韩、中国台湾等向中国大陆转
      移，2020 年中国大陆 PCB 产值全球占比超 50%。全球头部 PCB 企业主要集中在中国台
      湾、日韩美国、欧洲等地，国内以中低端产品生产为主。头部企业持续技术追赶，综合
      竞争实力不断提升，东山精密、深南电路位居全球前十。中国大陆 PCB 企业分布呈现区
      域产业集群效应，主要集中在东部长三角、珠三角、环渤海京津冀等地区。
      图 15：中国 PCB 产值全球占比最高达 50%，产品主要以中低端为主
      资料来源：Prismark，浙商证券研究所

      http://research.stocke.com.cn

      9/23

      请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      沪电股份(002463)深度报告
      图 16：经历 2 次产业转移，中国已成为全球 PCB 产业中心
      资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所
      图 17：中国大陆 PCB 企业分布呈现区域产业集群效应
      资料来源：鹏鼎控股招股书，浙商证券研究所
      2.2. 上游原材料价格波动下跌，PCB 厂商有望盈利修复
      随着后期疫情好转产能恢复及释放，预期铜价上涨空间有限。铜箔是阴质性电解材 料，起导电、散热功能，在 PCB 总成本中直接和间接占比约 22%。铜箔价格取决于铜价 变化，因铜属于期货市场大宗产品，受国际铜价影响较大。铜价自 2021 年 2 月以来长期 在 9,000-10,000 美元/吨高位盘整，主要因为全球宽松的货币及财政政策导致资金贵金属 避险情绪高涨；新能源转型锂电需求旺盛分流产能，导致原本偏紧的铜箔产能更匮乏。
      图 18：LME 铜库存水平较低推升铜价
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 19：LME 铜价受宽松货币及财政政策影响呈上升趋势
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      环氧树脂价格回落，有望进一步下探。环氧树脂是 PCB 使用最广泛的底材，主要作 为粘结剂、层压材料等，主要材料是双酚 A 和环氧氯丙烷，其原材料主要为原油，属于 期货大宗商品。我国环氧树脂长期依赖于进口，受国际原油价格波动影响大。2021 年上 涨主要因为原油价格上涨、美国寒潮及国内“双控双限”政策导致供给不足、叠加风电 及涂料行业旺季抢夺产能。环氧树脂价格已于 21/9/23 波峰价格 37,400 元/吨降至 2022/3/31 的 25,700 元/吨，同比下降约 24%，随着供给增加，价格有望进一步下探。

      http://research.stocke.com.cn

      10/23

      请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      沪电股份(002463)深度报告
      图 20：截至 2022/3/31 环氧树脂价格同比下降约 24%
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      电子玻纤纱 2022 年来价格降幅明显。电子玻纤布，主要用于覆铜板的制造，作为增 强材料起增加强度和绝缘的作用。其中，电子玻纤纱占其成本约 90%。2020-2021 年价格 上升主要因为我国电子纱/布行业起步晚，高端电子纱依赖进口，受疫情影响供给短缺，风电、新能源行业需求旺盛，加剧供需矛盾。随着电子纱头部企业中国巨石、泰山玻纤 2022 年新增产能释放，有望进一步带动电子布价格逐渐回调。
      图 21：2022 年来电子纱价格降幅明显
      无碱玻璃纤维纱-泰山玻纤-电子纱（G75）-元/吨出厂价
      无碱玻璃纤维纱-重庆国际-电子纱（G75）-元/吨出厂价
      
      资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所
      2020 年起原材料涨价之势已逐渐缓和，PCB 产业盈利能力预期增强。电子铜箔价格 虽仍在高位，但环氧树脂和电子玻纤布价格 2022 年均有较大跌幅，预计仍将持续下跌。据 CCLA 统计，2017-2020 年覆铜板产能利用率约 7 成，未来叠加新增产能，有较大放量 空间，覆铜板价格预计未来呈下降趋势。加上新订单可合理转嫁上涨成本，有望使 PCB 企业盈利修复。
      2.3. 汽车、服务器并驾齐驱，领跑 PCB 增量赛道
      2.3.1. 电车智能化趋势加速，推动 PCB 单车价值量上升
      新能源汽车电子化程度高于传统动力汽车，渗透率快速提升。根据中国汽车工业协 会统计数据，2021 年中国新能源汽车累计销售 352.1 万辆，同比增长 157.5%，渗透率达 13.4%。据预测，2022 年中国新能源汽车增长率约为 60%-70%，销量有望突破 500 万辆，

      http://research.stocke.com.cn

      11/23

      请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      沪电股份(002463)深度报告
      渗透率超 20%。新能源车均用量 5-8m² 用量约为传统汽车的 5-8 倍，增量主要源于 VCU、
      MCU 及 BMS，PCB 单车价值量超 2,000 元。
      图 22：中国新能源车市场规模和渗透率不断提升
      
      资料来源：中国汽车工业协会，浙商证券研究所
      图 23：新能源车用 PCB 增量主要来源于电控系统
      资料来源：协和电子招股说明书，浙商证券研究所
      智能驾驶领域 ADAS 搭载率提高，推升摄像头、雷达用量，持续带动 PCB 需求。2020 年全球 L2 级别渗透率约为 12%，2021 年预计为 20%-50%。根据 Roland Berger 预测，2025 年，全球 ADAS 系统渗透率将达到 86%。其中，40%车辆具有 L1 级功能，L2 及更高的 功能车辆占比将达到 45%。目前，主流 L2 及 L2+车型传感器（摄像头、超声波雷达、毫 米波雷达等）数量普遍在 20 个以上，带动传感器用 PCB 产量增加。以特斯拉 Model3 为 例，ADAS 传感器用 PCB 单车价值量约为 500-1300 元。从传感器配置上来看，未来随 着自动驾驶级别越高，所需传感器数量越多，将进一步带动 PCB 需求放量。
      图 24：全球 ADAS 市场规模逐年扩张
      
      资料来源：Statista，浙商证券研究所
      表 2：主流 L2 及 L2+车型传感器数量普遍在 20 个以上

      	厂商	车型	自动驾	传感器	前置	其他摄像头	激光	毫米波	超声波
      			驶等级		摄像头		雷达	雷达	雷达
      	蔚来	ES8	L2	25	1（三目）5（4 环视+1 驾驶状态监测）		0	5	12
      	小鹏	P7	L2+	31	1（三目）	10（4 环视+4ADAS+1 人脸识	0	5	12
      						别+1 行车记录仪）
      	奥迪	A8	L3	24	1	5（4 环视+1 红外夜视）	1	5	12
      	广汽新能源 AionLX		L3	23	1	5（4 环视+1 舱内）	0	5	12
      http://research.stocke.com.cn				12/23	请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      

      		L2+	22	沪电股份(002463)深度报告
      零跑	S01	1（双目） 7（2 盲区+4 环视+1 舱内）		0	1	12
      爱驰	U5	L2+	22	1	6（4 环视+2 舱内）	0	3	12
      特斯拉	Model3	L2+	21	1（三目）5（2 倒前视+2 侧后视+1 后视） 0			1	12
      上汽	Marve1X	LL2	21	2	4（环视摄像头）	0	3	12
      威马	EX6Plus	L2	21	1	5（4 环视+1 舱内）	0	3	12
      哪吒汽车	U	L2+	21	1	7（2 盲区+4 环视+1 舱内）	0	1	12
      领克	5	L2+	20	1	4（环视摄像头）	0	3	12

      资料来源：控安汽车研究院，各公司官网，浙商证券研究所
      智能座舱人机交互关键，多屏、大屏化趋势明显，显示背光模组所需 PCB 上升。智 能座舱主要由中控屏、仪表显示、车载娱乐、抬头显示系统等组成。根据 IHS 测算，2020 年全球中控显示器市场中，9 英寸+显示器占比为 31%，预计 2026 年将提升至 43%。同 时，随着后座屏幕等兴起，单车屏幕数量预计将从 2020 年的 1.5 块/辆上升至 2023 年的 1.9 块/辆，屏幕中的背光模组需要使用大量 PCB，推动汽车 PCB 市场进一步上行。据 ICVTank 预测，我国智能座舱市场规模将在 2025 年达到 1030 亿元。
      图 25：2021 年前 3 季度我国新能源车 12 寸+ CID 占比近 50%
      
      资料来源：CINNO，浙商证券研究所
      2.3.2 服务器升级驱动 PCB 高端化，有望迎量价齐升
      PCB 是服务器运行的关键基材，服务器内部 PCB 应用广泛。服务器是重要的网络节 点，需要存储、处理网络上超过 80%的数据和信息。IDC 预测，全球数据圈将从 2018 年 的 33ZB 增至 2025 年的 175ZB，需存储和处理的数据集合爆发式增长，服务器的重要性 愈加凸显，被誉为是网络的灵魂。PCB 是承载服务器运行的关键材料，服务器涉及 PCB 的主要部件包括 CPU、内存、硬盘、硬盘背板等，服务器性能与 PCB 技术联系紧密。
      服务器迭代升级推动高端 PCB 应用，拉升单位价值量。1）高端服务器应用多层 PCB，根据 CPCA 数据，每平米 PCB 价值量涨幅达 219%。一般服务器 PCB 以 6-16 层板和封装 基板为主，高端服务器 PCB 主板超 16 层、背板超 20 层。18 层以上 PCB 板均价约为 8-16 层板的 3 倍。2）高端服务器需求高阶 HDI。普通服务器所含 HDI 约为 10%，高端服务器 所含 HDI 比例上升，同时为提升主板稳定性使用高阶 HDI 替代通孔板。根据 Prismark 数 据，3 阶 HDI 板相对通孔板单价高 172%。

      http://research.stocke.com.cn

      13/23

      请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      沪电股份(002463)深度报告
      表 3：服务器升级推动 PCB 高端化

      	PCLe3.0	PCLe4.0	PCLe5.0
      对应平台	Purley	Whitley	Eagle Stream
      应用时间	2017	2020	2020-2023
      主板层数	≤10	12-14	≥16
      覆铜板材料	Mid Loss	Low Loss	Very/Ultra Low Loss
      对应介电耗损	0.01-0.015	0.005-0.01	≤0.005
      对应插损	≤0.65	≤0.55	≤0.45

      资料来源：英特尔官网，公开信息整理，浙商证券研究所
      图 26：18 层以上 PCB 相对 8-16 层板单价高 219%
      
      资料来源：CPCA、浙商证券研究所
      图 27：3 阶 HDI 板相对 6 层通孔板单价高 172%

      资料来源： Prismark、浙商证券研究所

      
      数据中心扩容升级刺激服务器放量，进一步催生高频高速 PCB 需求。受数字经济、云计算与疫情等影响，数据中心需求激增。2021 年服务器出货量为全球 1354 万台、中国 391 万台，涨幅均超 10%；2021-2025 年市场规模 CAGR 全球为 9.1%、中国 12.7%，中国 涨势领跑全球。2020 年服务器 PCB 市场规模为 58 亿美元，同比增长 18.4%，行业市场 空间潜力巨大，成长性充足。
      图 28：服务器出货量攀升拉动 PCB 高需求
      资料来源：Prismark，浙商证券研究所

      http://research.stocke.com.cn

      14/23

      请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      沪电股份(002463)深度报告
   3. 技术产品双管齐下铸口碑，客户布局多线发展起鹏飞之势

3.1. 大客户长期稳定合作，强信任度背书订单可持续

已积累丰富的优质大客户资源，具有强效品牌影响力，客户粘性强。由于 PCB 产 品具有非通用性的特征，大型客户的认证需要经过产品验证、厂房审核、小批量试产、大批量试产等多个阶段，一般需要 2-3 年以上的积累。经过数十年的不懈耕耘，公司已与 大量优质客户建立深度合作，并在过程中持续开拓新客户，多次获得客户颁发的“最佳 质量表现奖”、“最佳合作供应商”、“绿色合作伙伴”、“金牌奖”、“突出供应商”、“金牌供应商”等奖项。老客户新订单优选有合作经验的供应商，新客户新订单优选业 内已具有先进和成熟生产经验的供应商。公司在客户端的先发优势，有利于保持市场份 额，维持竞争优势。

图 29：PCB 客户认证周期长

资料来源：兴森科技，浙商证券研究所

3.2. 产能调配不断优化，海外布局完善发展

三大厂区生产定位清晰，技改升级优化产能。黄石一厂主要生产企业通讯市场板，黄石二厂主要是以汽车板为主的生产线。未来，青淞厂 16 层以下 PCB 及沪利微电中低 阶汽车 PCB 将加速向黄石一厂转移，同时对其采用改进瓶颈制程的方式进行升级。公司 经营风格稳健，对新建厂区等资本投入相对谨慎，多采用产线技改方式扩张产能。黄石 工程最终设计量 300 万平方米，根据目前的厂房利用率后期扩产存在弹性。随着黄石厂 管理团队经验累积和管理效率提升已见成效，2022 年黄石一厂和二厂分别计划扩产 20% 左右，以满足客户需求，应对价格竞争。

表 4：公司产能主要位于国内

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

沪电股份(002463)深度报告

完善国内产业布局的同时，公司还积极开拓海外市场，多区域分散经营风险。2019 年到 2021 年，公司海外业务的营收占比从 44%提升至 64%。同时，公司加快推动海外低 成本地区生产基布局的评估和实施，持续探寻灵活的合作模式，进一步完善产业布局，

提升公司整体抗风险能力。

图 30：海外业务占比呈上升趋势（%）

资料来源：Wind，浙商证券研究所

3.3. 坚持技术创新与研发，构建高壁垒产品护城河

重视研发投入，专注工艺改进与技术创新。一直以来，公司积极主动与国内外终端

客户展开多领域深度合作，直接或间接参与多个新产品、新工艺、新项目的研发，拓宽

新应用领域。在通讯、高速网路设备、数据中心等领域，研发项目主要涉及高速材料的

测试评估及开发、信号完整性的性能提升研究、混压技术、高密集成技术的研究及开发。

在汽车电子领域，公司与客户在新能源车三电系统、自动驾驶、智能座舱、车联网等方

面深度合作，开展关键技术的研发，深度参与客户前期设计及验证，并投入更多资源用 于汽车高阶 HDI 及 Anylayer 技术的可靠性评估和研发。

表 5：公司研发投入高速增长，打造强势技术优势

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

卡位服务器及汽车用 PCB 核心产品，逐步缩短与顶尖竞争者的差距。2021 年，公司 在产品研发方面取得亮眼成绩。次世代服务器平台印制电路板已进入客户样品打样阶段；高阶数据中心交换机印制电路板中用于 400G 交换机的产品已批量生产，用于 Pre800G 交 换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于 112G 交换芯片的 800G 交换机产品正在 开发测试；高速 Interposer 印制电路板中对于使用 Class5-7 等级高速材料的 3 阶 HDI 产品 已经实现量产，4 阶 HDI 产品已进入客户样品打样阶段，5 阶以上 HDI 产品正在开发测 试。在半导体芯片测试线路板部分，公司已开发 0.4mm 以上 Pitch 的产品。

沪电股份(002463)深度报告

表 6：公司研发投入高速增长，打造强势技术优势

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

3.4. 主力发展高成长领域，有望率先享受行业增量空间

柔性扩产，参股公司，夯实汽车用 PCB 业务基础。为满足客户需求，公司适度扩充 黄石二厂汽车板专线的产能，并在高阶汽车用 HDI 产品开发、汽车用高频高速材料应用 研究、高信赖性产品研发以及生产效率提升等方面投入更多资源，以保持并扩大竞争优 势。为了更好解决混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面 PCB 技术面临的问题，并结合 对发展趋势及前景的判断，公司于 2022 年初投资参股胜伟策电子（江苏）有限公司。

重点布局，积极改造，紧抓服务器时代趋势。目前我国已正式启动“东数西算”工 程，云计算、大数据、人工智能、5G 等应用领域对运算能力、数据交互需求的迅速提升 也推动服务器、交换机、路由器等网路设备的扩容与升级。公司作为数通领域深耕多年 的龙头企业，凭借自身核心技术竞争力，积极改善工艺，扎实推进研发及技术改造，催 化产品结构升级，紧抓互联网、云端和人工智能设备等基础设施产品领域机遇。在服务 器产品方面，公司研发项目包括新一代的服务器平台、PCIE 5.0 等产品工艺，重点拓展云 计算、AI 平台的产品开发。

沪电股份(002463)深度报告

表 7：2021-2026 全球 PCB 产值复合增长率预测（百万美元）

资料来源：Prismark，浙商证券研究所

沪电股份(002463)深度报告

4. 估值与盈利预测

4.1. 关键假设

公司主营业务为数通类、汽车类 PCB，目前已有青淞厂、黄石厂、沪利微电等三大 生产基地。公司实施差异化战略，覆盖各细分市场低中高端产品，青淞厂与沪利微电以

中高端数通类、汽车类产品为主，黄石厂以中低端数通类、汽车类产品为主。

根据市场与公司规划，预计未来公司成长两大核心驱动力： 1）产能扩充弹性大，可灵活应对增量市场需求。公司产能扩张着重于黄石厂，黄石厂承接青淞厂与沪利微电

中低端产品生产线，同时适度扩产满足客户需求，2022 年黄石一厂、二厂分别计划扩厂 20%+，预计未来可释放的产能空间总计约 150 万平米。2）卡位高端产品，驱动价利上涨。2021 年公司研发费用同比增长 15%，重点提高高附加值产品的制程技术，稳步推进高端 产品战略布局，有望提升产品均价及毛利率。核心假设如下：

收入端：

青淞厂：青淞厂主要生产中高端通讯板，未来预计全面转型生产高端通讯板，持续

优化产品结构。受益于互联网设备、云端设备和人工智能设备等应用领域产品需求提振，我 们 预 计 2022-2024 年 青 淞 厂 年 产 能 为 220/220/220 万 平 米 ， 年 产 能 利 用 率 为 80%/87%/94%，产品销售均价为 2660/2767/2933 元，实现收入 46.82/52.95/60.65 亿元。

黄石厂：黄石厂主要生产中低端通讯板与汽车板，目前正逐步承接青淞厂与沪利微

电中低端产品线。为满足客户需求，公司将在黄石厂进行针对性产能扩充，我们预计 2022-2024 年黄石厂年产能为 180/216/259 万平米，年产能利用率为 83%/88%/93%，产品 销售均价为 1247/1272/1297 元，实现收入 18.57/24.11/31.19 亿元。

沪利微电：沪利微电主要生产中高端汽车板，2021 年因转移产品线致使营收下降。未来随着新能源汽车渗透率提升，汽车电子等产品增量需求旺盛，我们预计 2022-2024 年沪利微电年产能为 150/150/150 万平米，年产能利用率为 75%/81%/87%，产品销售均价 为 1475/1519/1580 元，实现收入 16.59/18.45/20.61 亿元。

毛利率端：

青淞厂：2019-2021 年青淞厂毛利率分别为 31.5%/32.3%/29.4%，2021 年毛利率小幅 下滑主要是因受原材料成本大幅增长因素影响。未来随着青淞厂产品结构全面高端化，预计 2022-2024 年青淞厂毛利率为 29.9%/33.0%/33.5%。

黄石厂：2019-2021 年黄石厂毛利率分别为 28.6%/29.1%/27.4%。黄石厂管理团队经 验累积和管理效率提升已见成效，未来随着产品设备升级与技改，预计 2022-2024 年黄石 厂毛利率为 27.9%/30.9%/31.9%。

沪利微电：2019-2021 年沪利微电毛利率分别为 25.7%/25.9%/25.5%，沪利微电主要 毛利率相对稳定。未来随着产品销量提升，预计 2022-2024 年沪利微电毛利率为 26.0%/29.5%/30.5%。

沪电股份(002463)深度报告

表 8：公司各厂区盈利预测

资料来源：wind，浙商证券研究所

4.2. 估值与盈利预测

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 86.7/101.6/120.5 亿元，同比增速为 16.9%/17.2%/18.6%，CAGR 为 18%；归母净利润为 13.0/18.3/22.1 亿元，同比增速为 22.6%/40.3%/20.9%，CAGR 为 30%；EPS 为 0.69/0.96/1.17 元，当前股价对应 PE 为 20.5/14.6/12.1 倍。考虑 22H2 为电车智能化及 IDC 升级趋势加速渗透起点，未来 3-5 年持 续景气上行。加之，公司作为国内龙头 PCB 企业，汽车+数通板块业务占比超 80%，领 域内长期积淀产品竞争力强，未来成长确定性明显，并且目前处于历史估值低位。综上，我们给予公司 2023 年 22 倍 PE（对应 2022 年 30 倍），对应市值约 402 亿元，存在约 50% 上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。

表 9：可比公司估值对比（2022/5/11)

沪电股份(002463)深度报告

5. 风险提示
1、原材料价格波动风险。公司原材料占主营业务成本的比例超过 50%。原材料供应

的稳定性和价格走势将影响公司未来生产的稳定性和盈利能力。

2、疫情反复风险。2022 年新冠肺炎疫情再次强势爆发，或将对公司订单的正常生产

与成本管理造成不利影响。公司可能会因疫情爆发后城市的封闭化管理而造成生产效率

损失甚至停工。

3、中美贸易摩擦风险。自 2018 年以来，中美贸易摩擦问题对我国产品出口造成不

利影响，当前仍具有高度不确定性，未来中美两国之间可能的贸易争端或将减少公司海

外业务的订单并提高成本。

4、新能源车销量不及预期。新能源汽车是公司产品重要应用领域之一。新能源汽车

价格受芯片供应紧张、锂电池原材料价格上涨、补贴退坡等因素影响，自 2022 年初掀起

涨价潮。新能源汽车涨价可能会导致销量减少，进而影响公司的订单及整体业绩。

5、汇率风险。由于公司海外业务占比较高，外币交易按交易发生日的即期汇率将外

币金额折算为记账本位币，汇率波动或成为影响公司利润的重要因素。

沪电股份(002463)深度报告

表附录：三大报表预测值

资料来源：浙商证券研究所

沪电股份(002463)深度报告

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资

者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

法律声明及风险提示

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本

公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风

险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。

浙商证券研究所

上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层
上海总部邮政编码：200127
上海总部电话：(8621) 80108518
上海总部传真：(8621) 80106010
浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn