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晨光股份评级买入晨光股份深度报告：五年新征程，厚积薄发、再创辉煌

发布时间： 2022年05月27日    作者： xn2oyhja    栏目：个股研报

股票代码 ：603899
股票简称 ：晨光股份
报告名称 ：晨光股份深度报告：五年新征程，厚积薄发、再创辉煌
评级 ：买入
行业：家用轻工

五年新征程，厚积薄发、再创辉煌

——晨光股份深度报告

评级：买入
分析师：史凡可
联系人：傅嘉成		执业证书编号：S1230520080008
执业证书编号：S1230521090001
邮箱：shifanke@stocke.com.cn
摘要：核心战略资产，历史底部位置

n 传统业务：稳健发展，变革在即。行业层面：（1）市场担忧双减和人口减少影响，我们通过对标日韩减负和人 口下滑对文具景气度的影响，同时结合渠道跟踪来看：减负冲击偏短期，文具市场中期仍具备扩容空间，长期聚 焦消费升级，消费水平的提升能够对冲人口下滑的影响。（2）双减和疫情加速消费流量变迁，线上化、大店化 和社区化趋势明显。公司层面：渠道壁垒深厚的绝对龙头，积极应对流量变革。（1）渠道端，护城河不可撼动，

渠道的精细化管理程度和下游经销商的渠道粘性短期竞争对手难以超越；且公司积极应对渠道流量变迁，探索渠 道扁平化管理范式、重视电商且积极拓展社区和大店商圈。（2）产品端，IPD模式+单品爆品逻辑开发新品、发 力低市占率的高潜大空间品类、推新迭代&品类延伸带动产品结构升级。

n 科力普：万亿市场，量利齐升。行业层面：阳光化采购催化办公集采&MRO市场规模高速成长，两者市场规模均 超2万亿，且均处于成长初期、数字化渗透率仅低个位数。市场格局高度分散，晨光科力普、齐心集团、得力集

什于大中型客户市场更为强势；京东、苏宁企业购于小微市场强势。公司层面：厚积薄发，优秀办公综合服务商。

2013-2021年收入从1.07亿元增长至77.66亿元，CAGR为70.84%；净利润从-0.16亿元增长至2.42亿元，业已进入 成长蜜月期。科力普配套供应链优异、服务实力强劲，伴随新老客户放量和新品类开拓，收入有望延续高速成长 态势；伴随规模效应释放、上下游议价能力提升和高附加值品类的开拓，净利率中枢有望持续抬升。

n 零售大店：卡位战略高点，良性发展。九木杂物社作为晨光品牌高端化的桥头堡，卡位战略高点、文创品类优 势突出，近年开店&同店综合表现上行，近年会员制度及选品升级迭代，九木转化率、客单价有望上行，带动坪 效向上。

n 盈利预测及估值：晨光股份系文创绝对龙头，传统稳健发展、积极变革；科力普第二成长曲线验证，规模量利齐 升。我们预计22-24年公司将分别实现收入214.41/ 261.58/ 318.72亿元，同比+21.77%/ 22.00%/ 21.84%；归母 净利润17.61/ 20.75/24.36亿元，同比+16.00%/17.83%/ 17.43%，对应PE分别为25.36X/ 21.53X/ 18.33X，维持

买入评级。目标市值测算：我们假设，23年传统核心业务/科力普分别贡献收入109/136亿、净利润16.8/5.5亿元（科力普持股70%），分别给予30X、20X估值，对应目标市值610亿、目标价66元，较现价空间30%以上。

n 风险提示：疫情反复、传统业务渠道拓展瓶颈、九木杂物社业务拓展不达预期2
摘要：核心战略资产，历史底部位置
n 投资评级：维持买入评级

n 核心理由 ：
1、传统经销龙头地位巩固，线下渠道护城河深厚，
卡位强化全渠道布局；

2、科力普进入加速成长阶段，收入规模快速增长、净利率进入提升阶段；
3、九木杂物社尚处成长初期，盈亏有望打平、门 店迅速复制扩张。
n 股价推演：
1、15-16年，新股上市估值较高，龙头地位获得认 可，通过成长消化估值；
2、17-20年，传统业务竞争格局确认，科力普实现 盈利，公司戴维斯双升；
3、21年-22H1，双减&疫情冲击传统业务，科力普 放量平滑成长，但估值中枢下移；
4、22H2，不利因素释放、传统业务向上拐点，估		表：盈利预测
主要财务指标20212022E2023E2024E
营业收入( 百万）17607214412615831872
yoy34.02%21.77%22.00%21.84%
归母净利润（百万）1518176120752436
yoy20.90%16.00%17.83%17.43%
每股收益(元)1.641.902.242.63
P/E29.4225.3621.5318.33

数据来源：Wind，浙商证券研究所

值修复。

n 风险因素:
1、疫情反复；2、传统业务渠道拓展瓶颈；3、九
木杂物社业务拓展不达预期。

3

目录

  1. 公司综述：核心业务零售升级，新业务成长持续验证

2. 传统业务：稳健发展，变革在即

3. 办公直销：万亿市场，量利齐升

4. 零售大店：DTC探索，高端化桥头堡

5. 盈利预测 & 估值探讨

6. 风险提示4
10年规模增长12倍，ROE、现金流靓丽
单位：亿元20112012201320142015201620172018201920202021
营业总收入14.4719.0023.6030.4337.4946.6263.5785.35111.41131.38176.07
YoY-31.28%24.23%28.96%23.19%24.36%36.35%34.26%30.53%17.92%34.02%
归母净利润1.292.252.803.404.234.936.348.0710.6012.5515.18
YoY-74.87%24.33%21.13%24.47%16.63%28.63%27.25%31.39%18.43%20.94%
毛利率26.88%27.43%27.34%25.66%26.55%26.42%25.73%25.83%26.13%25.36%23.21%
销售费用率6.57%7.90%6.42%6.80%7.52%8.68%8.97%9.25%8.80%8.40%7.94%
管理费用率9.30%6.51%7.38%6.63%6.92%6.43%6.03%5.79%5.65%5.81%5.30%
研发费用率---3.12%2.82%2.02%1.68%1.34%1.44%1.22%1.07%
财务费用率-0.12%-0.05%-0.06%-0.08%-0.22%-0.11%-0.04%-0.09%-0.08%0.07%0.04%
净利率8.91%11.87%11.70%10.82%10.86%10.32%9.87%9.47%9.66%9.43%8.71%
资产负债率34.55%27.40%28.17%27.12%23.08%26.56%33.60%38.41%41.03%43.96%42.90%
应收账款0.720.340.540.550.981.654.698.0910.2615.6117.21
经营性现金流净额0.542.752.193.434.976.827.178.2810.8212.7215.61
经营性现金流/净利润42%122%78%101%118%138%113%103%102%101%103%
资本开支0.681.352.582.501.292.095.393.183.783.243.82
ROE25.58%32.80%31.26%27.46%19.50%20.29%22.37%23.66%25.23%24.17%24.50%
ROIC24.22%36.85%33.90%29.59%22.89%20.11%22.95%25.05%26.18%24.02%24.41%
期间最高PE66.8740.3036.7738.3344.1765.4259.88
期间最低PE20.6128.2223.5226.2424.1129.9133.34
历史财务数据复盘：
• 营业收入：2011-2021年由 14.47 亿 增 至 176.07 亿 ，
CAGR为28.39%
• 归母净利：2011-2021年由
1.29亿增至15.18亿，CAGR
为27.96%。
• 利润率：伴随新业务规模 扩大，21年净利率8.71%。
• ROE：维持高位，15-21年 ROE从19.50%升至24.50%。
• 现金流：伴随规模扩大表 现稳中向好，经营性现金
流/净利润比例常年大于1。
数据来源：Wind，浙商证券研究所5

历史股价复盘

龙头+新股溢价传统增速放缓竞争格局逐渐清晰，传统业务量价齐升白马溢价双减、疫情
90科力普开始验证，第二成长曲线初步确立估值上移等因素导致1000%
80900%
消费乏力800%
新业务尚未验证
70
700%
60
50估值中枢35X估值中枢40X+估值中枢50X+600%
500%
40
400%
30
300%
20
200%
历史估值底部 100%
1015年估值中枢49X
0208%相对沪深300收益晨光股份pe_ttm
0%
110250%
90200%
70165%169%150%

139%

5015H115H2116%
107%		18%102%25% 21%39%81%95%97%-6% 7% 2%58%107%
96%		36%100%6
3050%
63%
56%
56%
1012%20%33% 29%21% 14%39%0%
15%15%
16%
3%
(10)16H116H217H117H218H118H219H119H220H120H22021H12021H2-50%
传统业务科力普零售大店传统YoY科力普YoY零售大店YoY

数据来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所

多元成长的文创龙头

表：业务拆分一览

• 传 统 业 务 ： 2013-2021 年 收 入 从 22.53亿元增长至87.88亿元，CAGR
为18.55%；净利润从2.92亿元增长 至13.63亿元，CAGR为21.24%；贡
献主要利润。
• 科力普：办公直销，2013-2021年 收入从1.07亿元增长至77.66亿元，
CAGR为70.84%；净利润从-0.16亿
元增长至2.42亿元；规模效应日益 凸显，21年利润占比15.94%。
• 九木+生活馆：零售大店，2014-2021 年 收 入 从 0.28 亿 元 增 长 至 10.54亿元，CAGR为57.38%；净利 润从-0.07亿元减少至-0.21亿元。
截止至21年末，全国共有463家九 木门店（319家直营、144家加盟）、60家生活馆，收入占比6%。		备注：科力普成立于2012/12/5,持股比例70%；生活馆：2013/5设立,持股由60%增至100% 九木：2016年设

立,100%；2021年7月变为85%；晨光科技：2015年设立，持股比例55%；安硕： 2019年收购，上海56%、香港100%；

贝克曼：21/9收购，持股比例91.4%。

数据来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所

7

专注产业，核心团队激励绑定

• 家族实际控制：实际控制人陈湖文（董事长，负责科力普）、陈湖雄（副董事长兼总裁，负责传统&九木）、陈 雪玲（原负责生产）三姐弟。三人共同持有晨光控股100%股权，并通过直接持股及科迎投资、杰葵投资间接持有

上市公司股权，三人合计持有上市公司股份64.72%。

• 高管激励到位：陈氏家族乐于分享，上市之初核心高管团队通过科迎投资、杰葵投资间接持有上市公司股权（占 比50%，持股约2.87%）；2020年发布股权激励计划，激励对象共计334人，包括核心管理、业务、技术骨干人员

332人。该次股权激励以2019年为基数，2020-2022营收增长率不低于15%、45%、75%，19-22年最低CAGR 20.51%；

归母净利润增长率不低于10%、34%、66%， 19-22年最低CAGR 18.40%。

• 增持彰显信心：2021年12月公司宣布控股股东科迎投资及杰葵投资拟自2021/12/03起3个月内增持不低于1亿元，不超过5亿元，最终合计增持300万股，占公司总股本的0.32%，增持金额1.76亿元，彰显公司发展信心。

表：股权激励目标图：股权结构38%24%79.33%1.40%73.33%8
股权激励目标/亿元（以2019年为基数）2019202020212022
营收111.41128.12
（实际完成131.38）		161.55
（实际完成176.07）		 194.97
最低YoY15%45%75%
归母净利润10.6011.66
（实际完成12.55）		14.21
（实际完成15.18）		17.60
最低YoY10%34%66%
限制性股票摊销/万元692271013398
38%
1.47%1.47%1.42%
数据来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所

目录

  1. 公司综述：核心业务零售升级，新业务成长持续验证
2. 传统业务：稳健发展，变革在即

3. 办公直销：万亿市场，量利齐升

4. 零售大店：DTC探索，高端化桥头堡

5. 盈利预测 & 估值探讨

6. 风险提示9

行业空间：学生书写稳健成长、办公文具扩容

p 学生/书写文具规模量价稳健主力消费群体数据（万人）学生文具市场规模
K12人数第三产业就业人数
•主力消费群体：2011-2020年K12人口规模从40,000.00200学生文具市场规模（亿元）yoy8%
k12 yoy第三产业就业人数yoy 8.00%
2.09亿人增长至2.30亿人，CAGR为1.06%。
35,000.006.00%
4.00%
2.00%
0.00%
-2.00%-4.00%		1507%
•书写工具：根据欧睿，07-21年书写工具销量30,000.00
6%
25,000.001005%
CAGR为5.01%、单价CAGR为2.99%，对应零售
20,000.00
4%
额从82.78亿元增长至247.68亿元，CAGR为
15,000.00503%
8.14%。晨光21年书写工具收入28.20亿元
10,000.00
2%
（对应零售规模约56亿），市占率约23%。5,000.00
1%
•学生文具：根据产业信息网数据测算，15-190.0000%
20152016201720182019
年学生文具出厂规模从135.5亿元增长至176

亿元（对应零售规模从270亿元增长至352亿

元），CAGR为6.72%。晨光21年学生文具收入400书写工具零售额15%办公文具市场规模
31.28亿，市占率约15%。
行业规模（亿元）yoy（%）
p 办公文具快速扩容35010%2000
30040%
•主力消费群体：2011-2020年第三产业就业人2505%150030%
20%
10%
0%
-10%
200
数从2.72亿人增至3.58亿人，CAGR 3.11%。0%
1501000
•办公文具：2011-2020年市场规模从507.96亿100-5%
元增长至1563.32亿元，CAGR为13.30%。晨光50-10%500
0
21年2C办公收入33.38亿元，零售市占率约2%。
2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
书写工具零售额/亿元YoY10

数据来源：Euromonitor，国家统计局，产业信息网，浙商证券研究所

竞争格局：国产品牌主导，龙头地位稳固
p 国产品牌占据主导地位，竞争格局逐步向头部集中
• 学生文具：根据产业信息网规模数据测算，晨光文具系 绝对龙头，19年市占率约15%（较15年+6.5pct）；得力 市占率约8%。
• 书写工具：格局日益集中，国内品牌占据领导地位。2020年晨光、得力市占率分别为23.1%、7.3%，较11年提 升12pct、4.5pct，分列行业第一、第二；进口品牌如三
2021A晨光文具得力文具
学生文具31亿30亿+
书写工具28亿
办公文具/2C33亿50亿+
办公集采/2B78亿～100亿
合计176亿～200亿
菱、百乐市占率亦有稳步提升。
• 办公文具：得力表现强势（2C超50亿、2B百亿），零售 市占率超3%；晨光后来居上，零售市占率2.14%。
图：文具竞争格局
表：书写工具市占率
市占率 /%2011201220132014201520162017201820192020
晨光11.111.812.514.715.816.517.418.121.123.1
得力2.83.03.53.73.83.95.56.36.87.3
爱好2.62.62.72.72.82.82.82.72.62.8
真彩6.06.16.06.25.34.53.93.32.92.7
绘儿乐1.51.51.51.61.82.02.12.22.22.4
三菱1.61.72.02.12.22.22.22.22.12.2
百乐1.11.11.21.21.31.51.71.81.92.0
三木1.61.61.71.81.91.81.81.81.71.8
宝克1.61.61.71.71.71.71.61.61.41.4
万宝龙1.81.71.41.31.21.31.21.21.21.3
CR316.5 17.4 18.7 21.1 22.4 23.2 25.7 27.1 30.5 33.2
CR1031.732.734.237.037.838.240.241.243.947.0

11


数据来源：Euromonitor，晨光股份招股书，浙商证券研究所

日本对标：减负影响短期，景气与国民经济关联度高
图：日本K12人口vs文具生产者出货指数

复盘日本：宽松教育压制偏短期，文具景气和GDP关联度高。复盘日本文具景气变迁，我们发现14030
13025
文具景气与经济关联度更高、宽松教育压制偏短期，消费升级是驱动规模成长的主要因素。
120
具体来看宽松教育对文具景气影响：（1）1980年宽松教育开始，初中、小学学习时长缩短，文11020
10015
具景气短期回落后重回上升通道；（2）1998-1999年，中小学学习内容削减30%，短期冲击；（3）
2011年，宽松教育结束，文具景气小幅回升，随后跟随GDP同向波动。9010
从人均消费额、消费量角度来看：（1）85-00年：行业规模CAGR 1.55%，人均消费额CAGR 3.39%、805
消费量CAGR 1.77%，主力消费群体规模CAGR -1.78%，GDP CAGR 3.38%，消费水平的提升对冲人70
口规模缩减影响；（2）00-10年：日本进入低欲望时代，主力消费群体、GDP负增长，文具景气600
198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020
下行，行业规模CAGR -3.47%，人均消费额 -2.52%、消费量 -5.04%，主力消费群体 -0.97%、
GDP -0.57%。（3）10-20年：行业规模CAGR 0.36%，人均消费额+1.18%、消费量+0.59%，主力消K12（万人）日本文具生产者出货指数

费群体-0.82%，GDP+0.63%，文具景气与GDP关联度较高，呈现同向波动。

表：日本书写工具市场概览vsGDP1401978日本：GDPvs文具生产者出货指数8
日本书写工具市场规模
时间点销售额
（亿日元）		销量
（亿支）		平均价格（日元）主力消费人 群（百万）人均消费额/ 日元人均消费 量/支GDP（亿日元）CPI
19851428.09 78.14 18.28 24.48 5832.98 319.16 325,401.90 83.80
20001798.88 77.64 23.17 18.70 9618.17 415.12 535,417.70 97.30
20101263.61 41.97 30.11 16.96 7449.25 247.44 505,530.60 94.80
20201309.46 40.99 31.94 15.63 8379.39 262.32 538,155.40 100.00
CAGR（85-00年）1.55%-0.04%1.59%-1.78%3.39%1.77%3.38%1.00%
CAGR（00-10年）-3.47%-5.97%2.65%-0.97%-2.52%-5.04%-0.57%-0.26%
CAGR（10-20年）0.36%-0.24%0.59%-0.82%1.18%0.59%0.63%0.54%
130宽松教育宽松教育宽松教育6
1204
1102
1000
90-2
80-4
70-6
开始第二轮结束
60198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-8
日本:生产者出货指数:文具日本:GDP:不变价:同比
数据来源：日本产业经济省，浙商证券研究所12

韩国对标：减负影响短期，景气与国民经济关联度高

复盘韩国：减负一次性冲击，文具消费具备韧性。（1）1980年韩国教育改革，推出《规范教育和消除课外补习过热的措施》，打压 课外辅导班；1981年修订《学院法》，重申禁止课外辅导班。对应韩国书籍/文具、眼镜零售额与1981/1982年分别下滑-8.40%/19.91%，销售量分别下滑-20.29%/-26.40%；值得注意的是，在教育升学体系未发生明显变化下，文具类消费需求表现坚挺，1983年起文具类消费重回上升通道。（2）主力消费群体K12人群规模来看，1983年K12人均到达顶点（4682万）后规模持续萎缩；1983-2003年期间，文具类销售额、销售量CAGR分别为10.43%、6.33%，同期GDP CAGR为10.59%。

韩国GDP（亿美元，左轴）

零售销售指数：值：其他：书籍、文具、眼镜等（右轴）20012002200316050韩国K12人数（百万)13
8,000.00
7,000.0014045
6,000.001980年开始
教育减负		12040
5,000.00100
4,000.008035
3,000.006030
2,000.004025
1,000.0020198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003
0.000
198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000
数据来源：Wind，浙商证券研究所

结论：减负政策影响偏短期，行业中期具备扩容空 间，长期聚焦消费升级

我们选择上世纪日韩作为对标，主要系减负和教育背景、消费水平和主力消费群体人口规模增速与当前国内情况相似：（1）教育：东亚 教育背景相似，高考选拔制度相似，均有减负政策推出，在升学体系未发生明显状况的情况下，减负政策影响偏短期，文具需求具备韧性；（2）GNI：以1万美元为分界点，2020年我国人均GNI突破1万美元vs70年代日本、90年代韩国人均GNI突破1万美元；（3）主力消费群体：2019年我国K12人群规模基本到达顶峰，中短期内预期负增长；70-80年代日本、80年代韩国K12人群规模到达高点后持续负增长。

对标日韩看中国文具行业，我们认为中期文具行业仍具扩容空间，长期聚焦消费升级。从日韩文具消费来看，宽松教育冲击偏短期，文具 消费行业增速与GDP关联度较高，消费水平的提升对冲主力消费群体规模缩量。短期中国出生人口减少引发市场对天花板的担忧，但值得 注意的是（1）疫后出生人口有所回补；（2）文具消费刚需属性突出；（3）我国人均GNI&文具人均消费仍处低位；（4）市场集中度仍处 低位。我们认为在主力消费群体规模有望回补 & GNI持续提升下，行业中期具备扩容空间，长期消费升级将成为驱动规模的主要因素（根 据2035规划，中国年均GDP增速4.7%）。

人均GNI:按美元计算:不变价:中国

人均GNI:按美元计算:不变价:日本142020年人均书写工具消费额25,000我国K12人口规模6%
人均GNI:按美元计算:不变价:韩国
40,000
（美元/年）
35,000 30,000
4%
20,000
122%
25,00015,0000%
20,000 15,000 10,000 5,000100%
810,000-2%
-4%
6
45,000-6%
0
2
19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022E2024E2026E
0
数据来源：Wind，浙商证券研究所0美国法国德国日本中国2214
K12人数（万人）yoy（%）

面临挑战：双减政策及疫情催化消费流量变迁

p 双减政策vs疫情变化加速文具消费流量变迁：图：天猫益智类、电子教育类产品销售额增速较快
•双减影响：（1）学汛持续时间缩短，流量分散；7,00040%
6,000天猫-分品类年度销售额（百万元）19-21两年CAGR35%
30%
（2）教培机构周边流量下降，益智品类、电子 教育类消费增多。5,000
4,000		25%
20%
15%
3,000
2,000		10%
5%
0%
•疫情影响：（1）大店抢占小店份额，消费流量
1,000-5%
-10%
向大店迁移；（2）城市化叠加疫情影响，社区 店流量增加；（3）线上化进程加速，根据欧睿 书写工具线上消费占比从2007年的5.1%提升至 2021年的20.2%，19/ 20/ 21年线上渗透率分别 为13.8%/19.1%/20.2%。
书写工具渠道结构
0-15%
文创_其他文化用品裁剪用品计算器装订用品绘图测量用品财会用品胶粘用品收纳_陈列用品电子教育印刷制品日常学习用品教学演示_展示告示用品画具_画材_书法用品纸张本册笔类_书写工具
表：双减政策梳理
时间出台部门文件/会议主要内容
2021/4/26教育部《关于加强义务教育学 校作业管理的通知》初步对作业，学生负担等内容做了减负要求，控制作业难度
2021/7/24 中共中央办公厅、国务院办公厅《关于进一步减轻义务 教育阶段学生作业负担 和校外培训负担的意见进一步在作业（控制总量），课后服务（时间把控），校外培训（不得上市），提升教育教学质量（缩小城乡差距、降低考试压力），学龄前儿童（严禁学科培》训）等方面做出具体规定
2021/8/11国务院教育督导委 员会印发专门通知各省“双减”工作落实进度，通报作业时间达标学校情况、课后服务时间达标学 校情况等
2021/9/8教育部《关于坚决查处变相违 规开展学科类校外培训 问题的通知》坚决查处学科类培训转入“地下”，换个“马甲”逃避监管等隐形变异问题
2021/10/19教育部试点地区工作推进会做好学科类培训机构“营改非”“备改审”、实行政府指导价，控制作业总量和 时长，课后服务经费保障等工作
2021/11/1教育部最新监测数 据显示学科类培训机构大幅压减。在12.8万个线下学科类培训机构中，压减率超过40%；263个线上学科类培训机构中，压减率近50%
2022/2/8 教育部、中央编办、司法部联合印发《关于加强教育行政执 法 深入推进校外培训 综合治理的意见》首个“双减”执法专门文件出台：健全校外培训监管行政执法机制，建立完善严 重违法惩罚性赔偿和巨额罚款制度、终身禁入机制

15


数据来源：Euromonitor，魔镜，政府官网，浙商证券研究所

100%5.1% 5.4% 5.8% 6.0% 6.9% 8.0% 8.9% 9.8%10.5%11.1%12.2%12.9%13.8%19.1%20.2%
90%
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
线下线上

渠道概览：全渠道布局，销售单元架构清晰

晨光销售体系：全渠道布局、多层次平行运营

“伙伴金字塔”

线上业务传统经销境外经销零售大店办公直销KA渠道

（部分）线上分销

线上直营~36个境外区域经销商463家科力普晨光珍美
晨光科技一级经销商九木杂物社

4S店-配送

天京~1200个专业外自营直营299家（69%）自营全国合计48个销
二级经销商（地级市）
售单元，行政级
猫东三级经销商（县级市）贸公司出口加盟137家（31%）属地供应商
别平行
60家 晨光生活馆停止新开 门店优化
非晨光系零售终端晨光系零售终端

渠道布局来看，公司针对不同业态流量分设销售单元，

升级样板店升级加盟店办公店各单元之间行政级别平行，形成多层次的渠道架构，覆
盖全面。其中传统经销实行“伙伴金字塔”经销体系，

一级经销商（省代形式，全排他经营，由晨光100%持股

终端网点：或部分持股，部分持股公司自负盈亏）合计约36个，二16
2015年：6.8万+家级经销（地级市代理）、三级经销商（县级市代理）合
2017年：7.5万+家计约1200个，终端零售网点超8万家，线下渠道覆盖率高
2020年：8.5万+家位，校边店覆盖率超80%。

数据来源：公司年报，浙商证券研究所

渠道对比：真彩网格化经营，渠道运营效率承压

对比同行渠道结构来看，

•真彩文具：“网格化”经销体系。将全国划分为300余个片区，每个片区即为一个“网格”。公司下设26个分公司对网格配备销售人员进行市

场开发、管理和服务，经销商的扩张局限于网格内，产品代理经营不排他。

•此模式下管理难度较大、渠道效率承压。（1）经销商数量&终端覆盖率：根据真彩招股书，2015年真彩全国经销商共1720家（同期晨光约1230

家），有效控制6000家终端网点、产品铺货超2万家终端（同期晨光系门店超6.8万家） ；（2）人效：14/15年真彩销售人员数量分别为

738/675人，人均覆盖网点37家；同期晨光销售人员数量为530/639人，人均覆盖网点117家；（3）费用率：12-15年真彩销售费用率位于12-

13.5%区间，同期晨光6.5%-8%；12-15年真彩管理费用率9-10%，同期晨光6%-7%。

真彩文具：网格化经销体系

















网格传统经销“网格化”经销体系
分公司~26个
网格~300个
网格
经销商经销商

经销商

终端终端终端终端

































商超
外销
集采
（大客户直销）
电商
真彩文具/百万元2012201320142015H1
营业收入912.10 932.19 1034.79 466.65
YoY-2.20%11.01%-
归母净利润38.62 36.21 29.28 21.78
YoY--6.24%-19.13%-
毛利率26.98%28.27%26.82%29.03%
净利率4.23%3.88%2.83%4.67%
销售费用率12.45%12.68%13.23%12.73%
管理费用率8.89%10.18%9.43%8.79%

数据来源：真彩文具招股书，浙商证券研究所

渠道对比：得力线下渠道扁平，线上优势明显

•得力文具：更为扁平的渠道体系，线上办公文具渠道强势：（1）更为扁平的渠道结构：得力下属分公司近40家，均为直营分公司；

销售模式来看，具体可分为办公直销和办公/学生分销两部分，分销采取一级分销模式，各个业务模块分别成立单独事业部运营。（2）办公渠道强势：办公渠道主攻线上，早期绑定京东等平台迅速成长，“得力办公”形象深入人心。（3）学生渠道初建：16/17 年公司开始建设学生文具分销渠道，早期一城一商模式建立学生文具经销体系、独立于办公文具，后期逐步放开限制，部分办公大 商也可以经营学生文具分销业务。（4）得力批发价格不透明，不同体量经销商批价可能不同；除此之外，得力没有明确禁止窜货现 象。

得力文具：扁平管理，办公强势
得力文具发展历程

直销分公司分销~40个创始人娄甫君、娄甫安于1988年创办宁海县文
教用品厂，代加工办公产品；1992年成立得力
前身宁波新时代文具有限公司，早期切入大型

百货批发公司迅速抢占办公文具批发市场；

B2B办公事业部办公文具学生文具2011年与京东建立合作，线上办公文具渠道迅
事业部事业部速发展；2014年分设得力办公品牌，专门用于
经销商经销商办公文具；16/17年开始发力建设学生文具渠
道，以得力文具为主品牌。

办公/学生经销商存
在交叉重合

自营落地服务商终端网点终端网点

数据来源：得力官网等，浙商证券研究所

渠道对比：晨光布局全面高效，学生书写卡位突出

p 对比真彩和得力来看，晨光历经多年沉淀已经建成了业内最为全面且高效运转的渠道体系，背后依靠的是晨光企业自 身强势的组织运营能力，尤其是学生文具的竞争对手短期难以模仿复制。

•多年沉淀，渠道精细化运营成熟范式：晨光以学生文具批发起家，随后逐步完善“伙伴金字塔”的深度分销体系，渠

道精细化管理程度较高，销售人员对终端库存管理且销售技巧的培训到位。对比同行来看：（1）得力：办公文具起 家，办公文具量大、利润薄等特性下渠道结构更为扁平；学生文具渠道积累不深，分销体制尚不成熟，精细化管理程 度低于晨光（根据招股书数据计算，晨光省级单位配备经销商销售人员100+人、得力约60人），短期难以追赶晨光；（2）真彩：渠道体系运转效率低，投入产出明显低于晨光。

•“伙伴金字塔”体系，经销商激励到位：相比得力、真彩，晨光一级经销商直营+部分持股并行，一级经销商自负盈 亏，且公司总部对一级经销商考核激励制度完善，一级经销商经营动力较强。

•工厂及供应链后端支持充分，积累品牌力：（1）产品：全品类布局、产品迭代迅速，经销商提货意愿积极，终端动 销优秀。（2）品牌：早期依赖免费更换门头授权logo，强化晨光品牌记忆，国民品牌认知度高；（3）供应链：中心 仓+区域4S配送中心保障供应链，销售人员针对终端周度补库，联盟APP缩短订货链路。

成长驱动：校边店覆盖全面，聚焦单店增量

•晨光学生/书写文具强势，早期卡位校边店流量，历经多年发展校边店渗透率到达高位（8.5万+终端网点，覆盖率超80%），渠 道红利基本释放完毕。未来传统经销业务增量主要来自单店提升：（1）量：低市占率品类扩张、全品类布局促进连带消费；

（2）价：价格带拓宽，新品及高端品类补充。

•聚焦单店经营质量提升。(1)店态升级：推动普通文具店向样板店升级、样板店向加盟店升级，聚焦完美门店独角兽计划，货柜 升级改造等等；（2）产品品类：全品类布局，重点发力低市占率流量品类、推广精品文创高端品；（3）供应库存：联盟APP缩

短订货链路、专设4S店配送中心，二级伙伴协助终端进行周度库存清点管理。

图：单店提货额图：开店增量vs同店增量
单店提货额0.80开店增量vs同店增量
7.00
6.00
5.00
0.60800
0.40600
4.000.20
3.000.00400
2.00(0.20)200
1.00
0.00		(0.40)0
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A
(0.60)
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A(200)开店增量同店增量20
单店提货额/万元单店提货额变化
数据来源：公司年报，浙商证券研究所
渠道运营：精细化帮扶管理，店态升级

p 渠道粘性来源之一：精细化终端管理帮扶，持续升级终端业态

•清晰的门店管理框架，优化终端网点结构：晨光多年积累已形成清晰的终端网点店态布局，针对不同类型的门店实行不同的

考核和管理帮扶，公司持续有序推进升级，优化终端网点结构。

•帮扶升级终端业态，经销商更新意愿较强：以高级样板店为例，门店改造成本由总部、一级经销商、终端经营店主共同出资，

终端改造意愿较强。

•人员配置更充足，终端帮扶精细化：根据招股书，晨光总部销售人员60余人+经销商团队销售人员3000余人，对应每个省级

单位销售人员配置约100人上下；得力省级单位销售人员配置仅为60余人。

项目零售终端批发
晨光标准样板店晨光高级样板店晨光加盟店晨光4S店
门店数量54469家7872家7412家1000+家
平均利润⭐⭐⭐⭐⭐⭐作为区域配送中心，从事批发业务
公司权力产品排他无强制性排他要求部分品类排他要求相似或类似精品排他全排他
单店出样标准根据单店的具体情况，确定每家店 的晨光产品具体销售数量要求，目 前均要求总数在265款以上根据单店的具体情况，确定每家店的 晨光产品具体销售数量要求，目前均 要求总数在370款以上销售晨光产品数量在1000款以上全款批发晨光产品
公司责任品牌标识无偿授权
服务支持培训经营技能、产品搭配、货架合 理摆放等经营经验，一般不提供货 架等硬件支持培训经营技能、产品搭配、货架合理 摆放等经营经验，通常提供货架等硬 件支持“六个统一”要求，培训、装修、货 柜等服务支持，公司收取加盟费4S：销售（Sale）、服务（Servive）、展示（Show）、调查（Survey）
店铺形象
装修费分担标准出具统一装修标准，由公司、经销商和店主共同承担出具统一装修标准，由公司承担1.5万 元，多余部分由经销商承担公司和一级经销商各承担50%
21

数据来源：公司招股书，浙商证券研究所

渠道运营：层层利润分享、考核体系完善

p 渠道粘性来源之二：经销商网络层层分享，各层级盈利能力强

•多年筛选沉淀的稳定经销网络，各层级盈利能力较强。晨光“伙伴金字塔”经销体系共有四个层级，从上到下分别是总部工厂、一级经销商、二三级经销商和终端，经销商均经过多年筛选沉淀、架构稳定，形成完善的渠道网络。利润分配来看，总部、一 级经销商、二三级经销商和终端层层利润分享，各层级盈利能力优异，形成强势的渠道粘性。

p 渠道粘性来源之三：考核体系完善，经销商激励到位

•考核框架逻辑：晨光将考核框架分为两部分，销售考核和整体市场表现考核。（1）销售考核：重点考核销售总额，辅以考核 重点产品轴转速；（2）门店升级：根据区域渠道容量，每年有终端升级数量KPI。（3）市场考核：内容包含重点商圈中终端 数量和质量、终端的产品占有率等，根据每年目标进行微调。

•考核框架使用情况：一级经销商接受总公司的考核任务，并根据实际情况优化考核框架，发布给二三级经销商。同时，考核形 式为梯度式考核，若考核未通过则扣相应返点，若考核成绩优越则增加相应返点。

图：传统业务渠道价值链分配

成本费用利润利润利润利润

品牌商一级经销商二三级经销商终端网点22

数据来源：公司年报，浙商证券研究所

渠道变革：应对流量变迁，强化零售运营

伴随电商渠道崛起、双减和疫情等不利因素，公司积极应对渠道流图：钢木货柜展示

量变迁，着手升级渠道体系。

应对手段一：更为统一、高效的终端管理，提升效率

p 钢木货柜推广：高效的终端门店升级手段。疫后公司大力推广钢
木货柜升级，其特点包括（1）局部改造，较为灵活，可挂可摆
可调高度，利用率高；（2）风格简单，适配绝大部分门店；（3）
成本较低，安装简单，货柜升级时间短（3-4天）；（4）加大晨
光品牌露出度，陈列效果好。货柜升级性价比高，高效升级终端

门店形象的同时加大了晨光产品上架率，效果显著。图：晨光联盟APP
联盟APP重点功能：
订货：即时洞悉热销品，终端随时下单，每 个单品都有相应介绍&建议零售价。包括：
（1）分品类展示；（2）分主题/IP展示；（3）热销品展示；（4）新品展示。
生意经：终端运营赋能。（1）店主课堂：优秀门店升级案例、各类终端市占率提升手 段、新品销售话术&进货指导；（2）陈列方
案：根据不同单品介绍陈列方案供终端参考；（3）今日推荐：推荐最新爆品及IP。23
p 联盟APP：缩短信息链路，赋能终端动销
•对公司：（1）缩短信息流通链路、降低沟通成本；（2）终端订
货信息数字化，即时反馈帮助公司新品开发和供应链协调。
•对一级经销商：（1）联盟APP系数字化赋能手段，实际分销依然
依赖一级经销商；（2）联盟APP相较人工周度补货效率更高，且
可以掌握终端动销数据形成反馈；
•对终端：（1）第一时间洞悉当季市场热点，并根据推荐及时下
单；（2）联盟APP生意经内容中，包括众多成功门店案例、陈列
模型、进货指导等等，店主可以随时线上学习。

渠道变革：层级扁平化，强调DTC转型

应对手段二：探索渠道扁平化管理范式

p 探索办公渠道扁平化模式：晨光学生/书写文具强势，学生/书写多SKU、小批量的特点与晨光深度分销模式相适配；办公文具偏大 单品、走量逻辑，深度分销适配度较低，公司持续针对办公文具进行渠道升级改革：（1）办公集采渠道开拓，科力普为主体；（2）线上头部客户采取直供模式、线下2小B客户由总部直接供货；（3）18年于上海进行试点，成立上海区域办公文具分公司，独立运营办公文具销售和渠道运营，并将试点经验推广至全国，21年上海办公子公司合并回上海区域分公司。13-21年，晨光办公 文具营收自3.95亿元增长至33.38亿元，CAGR为30.59%。

p 探索精品直供：不断拓展零售优质终端（实体书店、杂货零售终端、文具零售终端），探索精品直供模式。

2C办公营收60%图：晨光加盟店细节
24
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0		50%
40%
30%
20%
10%
0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
办公文具办公文具YoY
数据来源：公司年报，公司官网，浙商证券研究所

渠道变革：重视电商，提升线上份额

应对手段三：线上渠道占比提升，爆款突破

p 大力发展线上化，直营/分销并行，着重提升经营质量：晨光线上直营以晨光科技为主体、分销由经销商为主体，是晨光新五 年战略的重要组成部分。16年-21年，晨光科技营收从0.79亿元增长至5.27亿元，CAGR为46.23% ；根据统计，17-21年天猫晨

光销售额自3.08亿元增长至25.02亿元，CAGR为69%；京东销售额自4.05亿元增长至5.00亿元，CAGR为5%。

p 打造线上专供爆品，拓展新平台 ：（1）产品端针对线上业务打造专供品，探索优化爆品打造方法，抢占线上流量；（2）拓 展抖音、拼多多、快手等新渠道业务，根据魔镜数据，2021年晨光于拼多多平台销售额为9.52亿元（+65%）。

62016-2021年晨光科技营收及增速160%3000晨光天猫、京东年度总销售额表：晨光vs得力电商数据
单位：亿元晨光-京东晨光-淘系晨光-
拼多多		晨光-合计得力-京东得力-淘系得力-合计
20215.0025.029.5239.54 35.08 42.78 77.87
20205.7621.735.7633.25 32.36 39.91 72.27
YoY13.05% 15.12% 65.16% 18.91% 8.41%7.22%7.75%
300%
5140%2500250% 200% 150% 100% 50%
0%
-50%
4120%2000
100%
380%1500
260%1000
140%500
20%
00%0
20162017201820192020202120172018201920202021
天猫晨光销售额（百万）京东晨光销售额（百万）
晨光科技收入（亿元）yoy（%）
天猫销售yoy（%）京东销售yoy（%）

25

数据来源：公司年报，魔镜，浙商证券研究所

渠道变革：拓展大店和社区商圈

应对手段四：拓展新流量，例如精品零售大店渠道

p 积极开拓精品零售大店：（1）加盟店升级，打造精品大店；（2）伴随城市改造&疫情影响，流量向区域性零售大店靠拢，晨光以 高端品类作为切入口，积极对接大店需求。

p 加大社区商圈投入力度：城市化升级叠加疫情影响，流量向社区店迁移，公司积极开拓社区商圈，加大投入力度。

p 独角兽&完美门店计划：（1）独角兽计划：打造区域零售终端独角兽，尤其是低线城市的空白区域，总部/经销商/终端三方出资 打造区域大店，抢占市场份额。（2）聚焦完美门店：聚焦终端头部1-2万家门店，重点改善单店经营质量。

图：精品大店示例

校边店

基础盘

社区店 精品大店

全渠道流量布局

校边店基础盘上的获客组合打法
26

数据来源：小红书，浙商证券研究所

产品研发：实力突出，投入费用领先
•技术研发：笔头的自主生产能力，目前自主生产占比60%，对外采购占比40%（国内企业多以采购为主），书写工具以自产为主；

公司拥有领先的油墨与笔头匹配技术，11年6月承接十二五国家科技支撑计划项目，建成8000万只/年新型针管型弹簧笔头、4000万只/年水性针管型笔头产业化示范基地。

•产品迭代&结构升级，高端化进程加速：（1）产品迭代：公司年度推新采用IP联名、包装更迭等升级手段带动单价上行；（2）结构升级：大力发展精品文创&儿美赛道，收并购高端品类标的（安硕、贝克曼等）优化产品结构。对应11-21年学生文具/书写 工具/办公文具单价CAGR分别为4.8%、3.85%、15.09% 。

72011-2021年晨光三大类产品单价走势
单位：亿元20112012201320142015201620172018201920202021
晨光vs真彩研发投入
晨光文具研发投入0.430.580.750.951.060.941.071.141.601.601.89
晨光文具研发费用 率（%）2.973.053.183.122.832.021.681.341.241.221.07
真彩文具研发投入0.410.420.440.27-------
晨光研发新品及研发人员数量
研发新品数量（个） 7271058 12361572 19072262 2000+
研发人员数量（人）273275328357394418459462450
6
5
4
3
2
1
0
20112012201320142015201620172018201920202021
书写工具学生工具办公文具

27

数据来源：公司年报，浙商证券研究所

产品研发：新品开发减量提质，注重终端

产品开发：从供给创造需求到需求决定供给，提升产品效率
•IPD模式+联盟APP快速反馈：公司采取IPD模式开发新品，此模式下新品开发以市场需求为核心，前期市场调研&验证效率，通过 IPD 模式开发的品类增长表现明显好过平均水平；同时，联盟APP可通过终端订货趋势反哺新品开发，及时响应市场变化。•新品开发减量提质：学生/书写文具具备多SKU、小批量的特点。为减少长尾&提升产品开发效率，21年起公司新品开发减量提质，基于IPD模式基础之下重点打造单品爆品，单品贡献率显著提升。

市消费者画像理解市场市场细分产品组合制定商业市场调研IPD开发模式：
场
渠道信息搜集分析方案验证
规市场需求及痛产品开发的特点：（1）完全面向市场的产品创新。
划
点挖掘通过各渠道信息搜集，针对市场痛点、痒点、卖点
产概念计划开发验证发布生命周期得出方案。（2）原产品研发6阶段从串行到并行，
以缩短总研发周期。（3）开发过程中设置阶段性评
品
开
DCP（决策审评）DCP（决策审评）DCP（决策审评）审及检查，决定项目是否继续或需调整，以前期多
发
技术开发——可行性检验精力付出换取整体成本浪费减少。

28 数据来源：公司年报，浙商证券研究所

产品潜力：发力高潜，本册等市占率低

发力高潜、低市占率的大众长线品。晨光书写工具起家，2020年该品类市占率已超23%；此外大部分产品处在低单位数市占率，可发展空间广阔。未来公司将重点发力高潜力大空间、低市占率的大众长线品。

•纸张本册：纸张类产品系规模最大的细分文具品类之一（测算约200亿元），根据天猫数据，2021年纸张本册销售额达60.48 亿元、印刷制品销售额32.94亿元，其中纸张本册规模位列文具类销售额第二，仅次于书写工具销售额66.05亿元。目前晨光 纸张本册市占率仅低单位数，22年公司将重点发力纸张本册类产品（精装本&常规本）抢占市场份额。

•低市占率、大空间的办公文具细分品类：早期晨光办公文具借力学生文具产品研发基础，五金类小产品表现较优（订书机、夹子等），但五金小产品市场空间有限。近年晨光开始发力办公文具深水区，如复印纸、办公设备等等。

•儿童美术：双减后美术益智类产品需求增长，公司聚焦长线品和必备品推广，持续推进渠道终端儿美专区打造，开发全国美 术大店，着力提升儿美产品市占率。

表：天猫销售额，纸张本册规模仅次于书写工具图：本册市场规模（亿元）图：京东销售额，办公品类格局分散，晨光市占率可发展空
间较大
本册市场规模
250186 189 197 204 210 215 221 225 5%京东-办公耗材市占率京东-办公设备市占率
20%7%6.29% 6.29%
4%
200
4%15.90% 15.37%6%
3%15%5%
1503%
10%4%
3%
1002%
2%5%1.79% 1.91%1.17% 1.34%2%0.18% 0.18%0.09% 0.09%
501%
1%
1%
0%0%
00%
得力晨光齐心得力晨光齐心
2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E
本册印制市场规模：亿元YoY202020212020202129
数据来源：魔镜，浙商证券研究所
数据来源：产业信息网，浙商证券研究所数据来源：魔镜，浙商证券研究所
品牌推广：国民品牌深入人心，全球化布局

p 门头店下沉是最好的品宣：发展初期免费帮经销商换门头，LOGO形象深入人心，是最后的品牌推广基础。

p 绑定热门三方IP打造爆品：05年与米菲合作打造现象级书写工具系列产品；随后陆续绑定海贼王、鬼灭之刃等大IP打造爆款。

p 针对主力消费群体痛点营销升级：针对主力消费群体学生喜好，晨光自行打造“孔庙祈福”、“樱花季”等系列。p 新平台营销发力：抖音、小红书、B站入驻，采用虚拟形象等头部主播合作营销。

表：公司历年新品

30

数据来源：公司官网，浙商证券研究所

目录

  1. 公司综述：核心业务零售升级，新业务成长持续验证
  2. 传统业务：稳健发展，变革在即
3. 办公直销：万亿市场，量利齐升

4. 零售大店：DTC探索，高端化桥头堡

5. 盈利预测 & 估值探讨

6. 风险提示31

办公集采：万亿蓝海市场，数字化渗透率低

数字化采购基础场景包括办公物资和MRO，并不断向定制化礼品、福利品等定制化品类延伸。

•办公物资：（1）狭义办公文具市场：1500+亿市场，处于成熟期；（2）广义大办公市场：2020年大办公市场规模2.26万亿

元，预期2022年达2.70万亿元，处于成长初期，根据重点电商平台数据估算，数字化渗透率不足3%。

•MRO市场：2020年MRO市场规模2.57万亿元，处于成长初期，国内企业MRO采购规模约为企业产值的4%-7%，MRO数字化采购市

场整体规模超1000亿，数字化渗透率不足5%。

2017-2022年办公用品市场规模（万亿）

31.741.92.072.262.482.7
2.5
2

1.5

1

0.5

0

20172018201920202021e2022e

2017-2020年MRO市场规模及增速/万亿

32.5730%

2.22

21.411.7520%
110%

数字化采购基础场景，均为2万亿+市场

020172018规模/万亿201920200%数据来源：亿邦智库，浙商证券研究所32
YoY

核心驱动：阳光化采购符合时代趋势

•政策梳理：1）07年财政部首提集中采购；并于13年底14年初在上海推进阳光采购试点（覆盖政府及央企）；2）15年国务院正式发文 对政府采购电子交易平台建设标准进行统一，并于同年9月提出，要求2017年6月前在全国范围内建设公共资源平台从而实现交易全过 程电子化；3）18年发改委提出20年，将适合以市场化配置的公共资源纳入交易平台体系（此前16年国务院对发布预算单位的采购目 录及标准）。4）21年4月，财政部发布《政府采购需求管理办法》，政府采购规范度增加。根据测算，2021年央企集采率（开放集采 企业）约60%，仍有较大可提升空间。

•国家推动政府/央企电商化集中采购的实质在于实现采购的阳光化/规范化，推进的同时有效提高了供应商资质门槛。80.4% 7890%
时间发布部门政策内容
2007年01月财政部《中央单位政府集中采购管理实施办法》加强中央单位政府采购管理，建立和规范中央单位政府采购运行机制
2014年08月 全国人大常务委员 会议《中华人民共和国采购法》2014年修订版政府采购采用公开招标，邀请招标，竞争性谈判，单一来源采购，询价等，其中招标为政府采购的主 要方式
2015年01月国务院《中华人民共和国政府采购实施条例》国家实行统一的政府采购电子交易平台建设
2015年05月国务院《国务院关于大力发展电子商务加快培育经济新动 力的意见》、《关于政府向社会力量购买服务的指 导意见》加大政府利用电子商务平台采购的力度；到2020年在全国简历比较完善的政府向社会力量购买制度
2015年08月国务院《整合建立统一的公共资源交易平台工作方案》 让政府采购实现全流程透明化管理，2017年6月底前，在全国范围内形成规则统一、公开透明、服务 高效、监督规范的公共资源交易平台体系
2017年04月财政部《关于进一步做好政府采购信息公开工作有关事项 的通知》完整全部发布政府采购信息，提高政府采购透明度，加强地方政府采购网建设
2017年12月财政部全国政府采购工作会议‘推出《“互联网+政府”采购行动方案》
2018年01月财政部《政务信息系统政府采购管理暂行办法》对采购需求，采购评审，采购验收，政府采购信息系统构建标准做出详细规定
2018年11月中央深改委《深化政府采购制度改革方案》建立集中采购机构竞争机制，加快形成现代政府采购制度
2019年05月发改委《关于深化公共资源交易平台整合共享指导意见的 通知》2020年，适合以市场化配置的公共资源基本呢如统一的公共资源交易平台体系；各级公共资源交易平 台实现电子化交易，信息资源共享。
2019年08月财政部《关于加快实施“互联网+政府采购”进一步贯彻 落实政府采购政策的通知》加快政府采购数字化转型，推进政府采购全程电子化的管理信息系统建设
2020年03月工业和信息化部《中小企业数字化赋能专项行动方案》针对不同行业中小企业的需求应用集中采购，线上采购，发挥企业采购电商平台的数字化能力，助推 中小企业提升效率
2020年12月财政部《政府采购促进中小企业发展管理办法》发挥政府采购的政策功能，促进中小企业健康发展，规定采购限额标准以上，200 万元以下的货物和 服务采购项目、400 万元以下的工程采购项目，采购人应当专门面向中小企业采购
2021年04月财政部《政府采购需求管理办法》加强政府采购需求管理，实现政府采购项目绩效目标，规定采购方式、评审方法选择应当符合法定适 用情形和采购需求特点
2022年01月财政部《政府采购框架协议采购方式管理暂行办法》为规范多频次、小额度采购活动，提高政府采购项目绩效，规定集中采购机构需要多次重复采购货物 需通过公开程序确定成交供应商
9010.3%21.1%开放集采央企数量
8070.1%80%
59.8%68
7070%
6049.5%5860%
504850%
4028.9%40%
302830%
20
2020%
1010201920202021E2022E2023E2024E10%
020180%
33

数据来源：中国政府网，中国政府采购网，浙商证券研究所

需求主体：央企政府主导，需求结构多元
•数字化采购服务空间广阔：根据亿邦智库，客户范围覆盖250+个省地市级政府采购、97家央企、30+家大型银行及保险机构、50+军

区及军工企业、2000+家地方国企、3000+家高校，以及1万+区域大企业、2800万+中小微企业。其中政企类客户受政策推动，集采 渗透率高速提升，集采品类亦在不断扩张；政企类客户要求高度阳关化、规范化，且以招投标形式选拔供应商，对落地服务要求较 高。

•商业模式：（1）零售：通过代理供应商向采购方间接提供办公类产品；（2）直销：以定向营销、直营商销、电子商务等方式实现，目的在于解决政府机构、大型央企、500强企业等大客户一站式采购痛点，是采购的主要模式。

图：客户分布及机构情况表：政企类客户采购特点
省市级政府采购主体央企金融机构地方国企中小微企业
250+家97家30+家2000+家
军区及军
大型企业2800万家
高校
工企业5010000+家
家3000+家

数据来源：亿邦智库，浙商证券研究所

34

产业格局：具有数字化基因的平台化公司

p 客户结构：（1）成熟模式展望：一级政府（规模占比5%）、二级政府（5%）、央企（15%）、500强（10%）、中间市场（40%）、小微企业（25%）。（2）政策推进央企办公集采渗透率提升，采购品类持续扩张。

p 竞争格局：根据出身基因分类，目前行业玩家大致可分为（1）互联网背景：如京东、苏宁的集采平台等；（2）行业背景：如科力普、齐心、得力等；（3）技术背景：阳光印网、SAP Ariba等。

•大中型客户市场（政府央企500强）：客单值最大且对供应商的供应链、综合服务要求最高，优势参与者为晨光科力普、

齐心集团、得力文具此类服务能力较强的行业背景公司。

•中小型客户市场（小微企业）：相对利润率偏高、专业服务要求较低，京东企业购等供应链实力更强的电商平台在该

市场有更强的话语权。

图：行业玩家分类表：主要玩家规模
互联网背景
行业背景
行业背景

数据来源：亿邦智库，浙商证券研究所

35

产业格局：具有数字化基因的平台化公司
企业类型收入时间转型平台新平台定位新业务
齐心集团办公用品制造21年80亿2012年齐心商城企业级多场景 运营服务商办公物资、MRO工业品、员工福利采购，办公SaaS服务
晨光办公用品制造21年78亿2012年科力普B2B电商综合 平台办公物资、MRO工业品、营销礼品、员 工福利采购以及企业服务
得力办公用品制造21年100亿+2011年集什政企采购专业 电商平台办公用品、工业品、企业定制、节庆 福利、积分兑换、弱电系统 集成、扶 贫公益七大用户场景化的产品采购
欧菲斯办公用品经销-2014年欧菲斯数字化采购服 务平台基于合作商构建企业数字化采购平台 和交付网络，形成办公物资、 MRO、员工福利三条主营业务线。赋能本地 化合作商
领先未来办公用品经销-2014年领先未来B2B办公综合 服务平台MRO、办公物资、商务礼品等15大品类 的数字化采购

数据来源：亿邦智库，浙商证券研究所

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MRO品类：新兴发展，值得期待
MRO主要玩家企业模式营收产品上下游技术系统优势
1京东工业品自营+平台-5000万数字化商品库6000家品牌，数百万企 业 客户京东工采、智能供应链决策体系、IXP、JDSRM等供应链+技术+服务的全链路 数智化综合解 决方案
2鑫方盛自营120亿以上 (2020) 300万+sku 数万家供应商;10万家 建 筑类客户、3万家工 矿类 客户分销平台、定制化签约平台、开 放采购平台、大客户对接平台稳定的上下游客户，正在构 建覆盖全国省 会城市的“体 验店+智能仓配”体系
3固安捷自营总营收115亿美
元， 线上营收19 亿美元(2019) 		2000万+ 5000+供应商，全球客 户 350万家电商平台+采购系统，在中国提供 GPS固安捷电子采购助理系统、Punch-out数据传输方案、API定 制化系统对接方案线下门店/网点、配送中心面 积约250万平 方米，提供门 店自提和相关服务;门店与 用户库存可实现互通;库存充 足
4西域机电自营-36条产品线， 220 个大 类， 100万+sku 3000家长期合作供应商，30000家下游客户通过 EDI 对接整合上游厂家实时 库存数据，通过 Punch-out 接口 对客户ERP 产品规格齐全，专业度强、性价比好，移动端体验好，覆盖全国各省五金机电城
5米思米自营3129亿日元 (2017) 1600万+ 3300+供应商 26万+全球用 户网上订购系统WOS，可以从 BOM直 接订购; 日本国内订单85%来自线 上海量工厂自动化相关零配件，型号规格齐 全，高端以自有 品牌为主。MTO(make- to-
order，订货型生产)，实现 单个零件 定制，最短2天交
货期
6震坤行自营+平台-26大产品线， 100万SKU 5000+品牌，12000家 制造 业客户一是为企业定制专属商城;二是 catalog对接客户采购系统;三是 为电商平台型客户提供API解决方 案在全国范围内建设了8个区域 总仓，以及 35个区域小型分 仓 化学品领域具备独特优势 库存足。在工厂车间放置智 能小仓库，来解决部分高频 场景
71688工业市场平台-50+行业类目， 数百万 数字化 SKU 2000品牌入驻品牌站，100万会员用户开放ERP系统品类齐全，能够提供金融服 务

37 数据来源：亿邦智库，浙商证券研究所

科力普：厚积薄发，优秀办公综合服务商

p 发展历程：13年成立科力普（公司持股70%、科力普团队持股30%，该团队来自于前staple销售团队）、17年收购欧迪（并入2.6亿收 入），21年规模达78亿。

p 销售模式：核心区域自营为主、非核心区域发展属地供应商（从客户配送、追款、收入等多方面进行考核），两种模式下净利率相近。

p 仓储物流： 7大中心仓，按需落地中转仓（300-500平，合计达13-14个）。20年新增东北区域中心仓，面积4.5万平，运用密集储存系 统、四向穿梭机器人、AGV拣选机器人等多项智能处理系统；21年华东智能新仓一期投入使用，面积4.5万平，启动AGV拣选系统、垂直 输送系统、输送分拣系统、多系统复合联调等新一代电商智慧仓储系统，并采用AS/RS自动化立体仓库，实现超70万箱存储能力，出入 库吞吐能力8万箱每日。

表：办公直销一线梯队企业横向对比图：科力普中心仓分布38
客户结构产品品类仓储物流信息化能力直销规模
齐心集团7w+企业，核心客户数量达 200余家。20个大类，SKU数 150万+7个地区仓+19个省会仓，30个仓储物流中心（合计 10万平）构建以齐心商城为前端，订单中心、商品中心、结算中心、内容中心及营 销中心等为中台，SAPERP、WMS等为 核心后台的一站式企业服务平台，以 业财一体化作为关键数字化驱动。建 立AGV（仓储移动机器人）密集存储 型智能物流仓储项目，进一步提升仓 储系统数字化能力和运作效率。21年约81 亿
晨光科力普6w+企业，包含政府、金融 央国企、中间市场、MA（
世界500强）5大类。		、
15个大类SKU数3万+		5级物流系统，5大核心中 心仓，7个区域分拨仓，11个区域落地仓，物流网 络100%覆盖中国大陆区县通过 RPA 机器人实现流程自动化、建立大数据系统和数据中台，自建TT
团队，1周至数周可与用户实现对接		21年约78 亿
得力文具大客户依赖度较高（国家 电网、中国联通），10w+ 政企客户细分品类6000个，品牌商超36000家，覆盖商品数量400万 种。4级物流网络（全国总仓、区域总仓、城市仓、前置 仓），7大核心分仓，56 个配送中心，网络总面积 100万平方米，覆盖300个 地级市17年启动WMS物流系统信息建设、提 升物流管理核心竞争力21年约百 亿
图：得力中心仓分布

数据来源：公司年报，浙商证券研究所

成长路径：规模优势显著，量利齐升

p 收入成长路径：（1）行业：集采率提升，行业规模高速提升；（2）存量客户：挖掘存量客户需求，内占比提升；（3）新客户 &新品类：持续开拓新客户和新品类，如营销礼品、MRO等。

p 利润提升路径：（1）高附加值品类扩张，如定制化营销礼品等；（2）上下游议价能力提升；（3）费用率摊薄：7大中心仓落 地运营，数字化赋能叠加规模效应释放、仓库产能利用率提升，仓储物流配送费用率下降；存量&增量盘扩大过程中，人效提升。

39

数据来源：公司年报，浙商证券研究所

目录

  1. 公司综述：核心业务零售升级，新业务成长持续验证
  2. 传统业务：稳健发展，变革在即
  3. 办公直销：万亿市场，量利齐升
4. 零售大店：DTC探索，高端化桥头堡

5. 盈利预测 & 估值探讨

6. 风险提示40
海外复盘：从日本消费演变看中国消费走向

p 复盘历史消费演变趋势，日本的消费偏好先后经历大众-个性-理性-简约四个阶段：

•
•
•
•		1960-1973年，经济发展期，以家庭为单位的大众消费成为主流，家电等耐用消费品快速普及；
1973-1990年，经济换档期，居民开始追求消费个性&品牌化，汽车等产业快速发展；
1991-2008年，日本经济陷入失去的二十年，回归理性消费，以优衣库为代表的SAP模式因高性价比获得推崇；2009年以来，经济复苏期，崇尚简约消费，生鲜、珠宝等杂货品类开始发展，无品牌化的无印良品时代代表。

p 借鉴日本的成长经验，当前中国珠宝首饰、生活百货等细分品类有望快速发展，消费由品牌向品质转变。

p 生活馆&九木杂物社是晨光对文创杂物类零售行业的探索。能否成功取决于所实现的消费体验&零售效率。

图：日本产品发展概述

41
零售探索1.0：生活馆店态迭代，探索线下直营

p 晨光生活馆：成立于13年5月（持股60%），定位学生群体，探索全品类精品文具范式。

•
•
•		生活馆1.0：品类较杂、产品力不足，低价值产品为主；
生活馆2.0：加入买手环节，上架香薰面膜等附加值单品，客单价提升，是九木杂物社的雏形；目前晨光生活馆1.0+2.0合计拥有60家店，目标以店面升级为主（停止开店）。

p 店面选址&业态：（1）前期1.0版本主要是在书店中开店中店，因传统书店客流下滑发展受阻，后升级2.0版本；

（2）2.0版本多在购物中心/商业中心，是九木杂货店的雏形。

图：晨光生活馆


数据来源：公司官网，浙商证券研究所		42
零售探索2.0：九木定位清晰化，文创杂货集成店

p 九木杂物社：16年开始建设（21年7月持股比例变为85%），定位高品质高附加值的精品小百货，文创为核心卖点，店铺主要分布在各 城市核心商圈的优质购物中心，是公司基于文创生活的新零售模式的探索。根据微信小程序商品分类，可分为精选IP、盲盒公仔、手 工拼搭、手帐文具、家居日用、穿搭配饰、生活数码、礼信小物8大类。

p 九木成长路径的本质，类同生活百货类零售企业的发展逻辑，成功与否的核心在于供应链管理&运营效率：

•
•
•		店面选址：截止22Q1末合计472家（（直营321家，加盟151家），预期全国有至少3000+商业终端适合开设九木。
运营效率：大店向小店演变，早期开店200-300平为主，后期以120平+小店为主，成熟店面坪效2W+。
加盟管理：除江西、江苏沿用传统经销商，其余省份重新挑选兼备零售经验（2年+）和有资金实力的新商。加盟管理类海澜之家，加

盟商负责垫资，由公司实行统一标准的招人培训、装修铺货。每个月晨光按一定比例和加盟商进行分成，暂时不收取品牌加盟费。•开店计划：18年选址以一二线城市为主，19年开始渗透三四线，区域分布以华东为主。22年计划新开店100家以上。

•财务报表：九木杂物社&晨光生活馆20/21年合计实现收入6.55/10.54亿元（+8.99%/+60.93%，受疫情影响）；22Q1实现营收2.65亿元（+9.07%），疫情有所影响线下客流。

图：九木杂物社店铺vs产品案例

43
数据来源：公司官网，浙商证券研究所
零售复盘：疫情短期扰动，坪效综合上行
100000
80000		九木同店&开店增量
60000
40000
20000
0
2018201920202021
-20000开店增量同店增量
数据来源：公司官网，浙商证券研究所
数据来源：公司年报，浙商证券研究所44
零售复盘：会员制度增强粘性，选品升级

p 从“找-逛-选”维度看九木坪效提升路径：
•转化率（21年提升超10%）：（1）从品类展示到场景体验：九木门店设计注重场景化体验，从感官触觉打造立体场景；每个节日均更 新门店陈设&布局，利用节日窗口创造消费场景需求，跳脱传统零售的品类思维到用户思维。（2）日益完善的会员体系：2021年会员 300万，其中超50万是付费会员，付费会员复购率较高；2021年，九木推出学霸卡，会员额外购买88元学霸卡获得返券福利，转化率 再度提升，2021年九木线下转化率超10%。除此之外，布局会员社群渠道，加强粘性。

•客单价：选品升级，用户先行。九木杂物社的消费者分为6类，包括品牌死忠，盲盒粉，送礼达人等，选品&推新紧抓核心群体需求，背靠晨光文创基因，将IP文创化、打造差异化产品矩阵
•客流量：（1）爆品陈列引流，IP矩阵日益丰富：九木将盲盒品类布置于门店最显眼位置进行引流，近年IP矩阵日益丰富（超100个）；（2）场景化门店布局&九木品牌受众度提升、卡位核心商圈位置。

日益完善的会员&社群体系IP产品文创化打造联名主题IP系列

45
数据来源：公司官网，浙商证券研究所

目录

  1. 公司综述：核心业务零售升级，新业务成长持续验证
  2. 传统业务：稳健发展，变革在即
  3. 办公直销：万亿市场，量利齐升
  4. 零售大店：DTC探索，高端化桥头堡
5. 盈利预测 & 估值探讨
6. 风险提示46
传统业务：竞争格局清晰，零售升级

p 护城河总结：线下渠道绝对王者，品牌形象深入人心，精益求精，零售升级。渠道基于校边店基础，增强全流量布局；产品快速反馈，弱势品类发力补足。

p 估值分析：公司渠道护城河无可撼动，且积极应对行业变化进行渠道升级。分部估值基于龙头地位及成长质量，参考其他渠道壁垒深 厚、格局清晰的大众消费品白马（海天味业、公牛集团等），给予传统业务30X+估值目标估值。

p 盈利预测：根据我们测算，（1）办公文具：行业扩容、公司发力低市占率的办公文具深水区，规模量价有望齐升，预计22-24年增速 分别为7%/15%/15%；（2）书写工具&学生文具：晨光系绝对龙头，推新带动单价上行，22H1疫情略有影响发货，预计书写工具22-24 年增速分别为4%/9%/9%、学生文具增速分别为5%/10%/10%。综合来看，22-24年收入同增11% /12% /12%至98 /109 /121亿元，净利润 同增8%/14%/12%至14.8/ 16.8/18.8亿元。对应23年传统业务目标市值500亿。

表：传统业务拆分
表：可比公司估值
传统核心业务可比公司
22年利润23年利润22年PE23年PE
海天味业74.6087.9445.6938.76
公牛集团31.9937.1826.1422.49
PE平均值35.9230.62

数据来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所

47

科力普：第二成长曲线验证，成长蜜月期

p 护城河总结：（1）优化经验，业已中标多个大型政企项目；（2）配套供应链优异，仓储物流体系搭建完善、IT团队自建，客户对 接满意度高；（3）服务实力强劲，“客服+售后”1+1模式精细化服务，内占比持续提升；（4）规模优势，费用持续摊薄。

p 高ROE，伴随净利率提升ROE有望持续抬升：2021年总收入77.66亿元，净利润2.42亿元，净利率3.12%（+0.24pct）总资产30.95亿 元，净资产8.20亿元，ROE 34.84%（+5.50pct），伴随净利率稳步提升，ROE有望持续抬升。

表：科力普ROE拆分

科立普总收入净利润总资产净资产净利率资产周转率权益乘数ROE
20141.54(0.22)0.830.62-14.29%
20152.27(0.24)0.970.38-10.61%2.521.80-48.22%
20165.160.052.741.430.91%2.792.055.20%
201712.550.216.581.641.68%2.693.0413.74%
201825.860.3211.601.961.24%2.845.0617.88%
201936.580.7616.764.122.07%2.584.6724.96%
202050.001.4424.375.692.88%2.434.2029.34%
202177.662.4230.958.203.12%2.813.9834.84%
数据来源：公司年报，浙商证券研究所48
科力普：第二成长曲线验证，成长蜜月期

p 估值分析：（1）对标国内上市公司，办公集采龙头齐心集团、MRO上市企业咸亨国际两者22E/23E PE平均值分别为 17X/12X，PEG 平均值0.56，其中齐心SaaS业务有所拖累估值、咸亨国际大客户依赖度较高；对标海外上市公司来看，海外MRO龙头固安捷 估值中枢伴随ROE提升持续向上，中枢25X；（2）科力普业务处于高速成长期、ROE持续提升概率较大，持续中标和内占比的提 升证明科力普已经具备很强的品牌辨识度和客户服务能力。考虑科力普的高成长性、净利率和ROE提升概率较大，相较同行成长 确定性更为突出、经营质量持续向好，分部估值科力普业务，保守给予20X PE估值、PEG仍低于齐心集团和咸亨国际。

p 盈利预测：根据科力普当前和历史中标情况，新老客户放量可见性较强；且科力普逐步延伸至MRO、营销品等高附加值品类，叠 加规模效应逐步释放、上下游议价能力的提升，规模量利有望齐升。根据我们测算，22-24年收入同比增长35% /30% /30%至105 /136 /177亿元，净利率稳步提升下净利润同比增长65% /125% /208%至4.0 /5.5 /7.4亿元。23年科力普业务目标市值110亿元。

表：科力普拆分
表：可比公司估值
国内办公集采&MRO可比上市公司
22年利润23年利润22年PE23年PE21-23年
利润CAGR		23年PEG
齐心集团2.423.3318.0813.1418.37%0.72
咸亨国际3.364.8115.4210.7726.52%0.41
PE/PEG平 均值--16.7511.95-0.56
科立普3.985.452055.84%0.35

数据来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所

49

科力普：可比公司估值体系探讨
表：固安捷财务数据一览（单位：亿美元）

固安捷PE-ROE

60

50
40
30
20

10

0

2015201620172018201920202021
ROE(摊薄)(%)P/E(TTM)
表：咸亨国际财务数据一览（单位：亿元）
咸亨国际PE-band 28
咸亨国际 -20172018201920202021
财务摘要
营业总收入10.5515.2119.4819.9119.93
YOY44.1328.042.210.08
归母净利润1.601.642.352.381.99
YOY2.1643.790.99-16.28
销售毛利率(%)46.4440.9838.6940.4541.76
销售净利率(%)15.3010.8812.3012.2310.38
资产总计11.0413.2315.1816.4721.57
股东权益6.307.198.299.6814.96
资产周转率(倍)0.961.251.371.261.05
ROE(摊薄)(%)25.9823.1828.8724.9813.43
26
24
22
20
18
16
14
12
10
2021/7/202021/9/202021/11/202022/1/202022/3/20
收盘价35.660X32.666X
29.672X26.679X23.685X
数据来源：Wind，浙商证券研究所50
零售大店：卡位战略高点，良性成长

p 护城河总结：文创基因深厚，细分品类有优势；背靠晨光，供应链支持完善；九木职业经理人邹总有丰富的零售经验。p 成长展望：同店&开店可提升空间大，从一二线城市逐步向三四线城市渗透。

p 估值分析：九木当前仍处于萌芽阶段，基于审慎考虑目前暂不考虑纳入分部估值。

p 盈利预测：晨光生活馆停止开店、九木杂物社短期目标年均新增100家门店，会员粘性增加、选品升级、门店运营提升等有 望拉动坪效持续向上。根据我们测算，中性假设下22-24年收入同比增长20% /30% /26%至13/16/21亿元，净利率0.5% /1% /2%，对应净利润0.06 /0.16 /0.42亿元。

表：零售大店拆分


数据来源：公司年报，浙商证券研究所		51
结论：核心战略资产，历史底部位置

p 盈利预测：我们预计22-24年公司将分别实现收入214.41/ 261.58/ 318.72亿元，同比+21.77%/ 22.00%/ 21.84%；归母净利润 17.61/ 20.75/24.36亿元，同比+16.00%/17.83%/ 17.43%，对应PE分别为25.36X/ 21.53X/ 18.33X。根据先前假设，传统业务给予 30X估值、22/23年净利润14.75/16.79亿元，对应约450/500亿市值；科力普给予20X估值，22/23年净利润3.98/5.45亿元，对应约 80/110亿市值，合计22/23年目标市值530/610亿、目标价57/66元，23年目标价较现价空间30%以上。晨光股份系轻工板块核心战略 资产、持续推荐，维持买入评级。

表：盈利预测


数据来源：公司年报，浙商证券研究所		52

目录

  1. 公司综述：核心业务零售升级，新业务成长持续验证
  2. 传统业务：稳健发展，变革在即
  3. 办公直销：万亿市场，量利齐升
  4. 零售大店：DTC探索，高端化桥头堡
  5. 盈利预测 & 估值探讨
6. 风险提示53
风险提示
1.疫情反复影响线下客流、中小学停课。近期各地散点疫情频繁发生，停课现象频发，影响校边店客流。若疫情持续超预期，

线下主力渠道流量将持续承压。

2. 传统业务渠道拓展瓶颈。双减、疫情之后渠道流量有分散化趋势，晨光积极应对渠道流量变迁，着手DTC转型、发力线上化

和优质终端建设，渠道升级刚刚起步、存在不及预期风险。

3. 九木杂物社业务拓展不达预期。疫情反复影响线下客流，九木依赖线下渠道流量，若疫情持续超预期，流量将有所承压；且

疫情反复之下开店速度有可能放缓。

54

表附录
现金流量 表单位:百 万元
会计年度20212022E2023E2024E
经营活动 现金流1561163923682351
净利润1534177520902452
折旧摊 销287201222239
财务费 用7(17)(21)(25)
投资损 失(6)(6)(6)(6)
营运资金 变动55(289)662(24)
其它(315)(25)(579)(283)
投资活动 现金流(663)(98)(142)(136)
资本支 出(4)(335)(273)(204)
长期投 资(2)1(0)(0)
其他(657)23613168
筹资活动 现金流(729)(838)(516)(505)
短期借 款180181180180
长期借 款0000
其他(909)(1020)(696)(685)
现金净增 加额16970217111710
利润表单位:百万 元
会计年度20212022E2023E2024E
营业收入17607214412615831872
营业成本13521163812006424541
营业税金 及附加6786105125
营业费用1398170520802510
管理费用745100011911479
研发费用189257314382
财务费用7(17)(21)(25)
资产减值 损失24362928
公允价值 变动损益39393939
投资净收 益6666
其他经营 收益79546265
营业利润1781209225042942
营业外收 支80311111
利润总额1861212325152953
所得税328348425501
净利润1534177520902452
少数股东 损益16151616
归属母公 司净利润1518176120752436
EBITDA2167232427373192
EPS（最新 摊薄）1.641.902.242.63
资产负债表单位:百万 元
会计年度20212022E2023E2024E
流动资产829491661128913736
现金3011302741715128
交易性金 融资产1609151915191549
应收账项1761249925923588
其它应收 款164219264315
预付账款91137203221
存货1547163922632509
其他112126277427
非流动资产3131341033803578
金额资产 类0000
长期投资37363636
固定资产1840205222482314
无形资产435503551622
在建工程671057565
其他752714470541
资产总计11424125761466917315
流动负债4544514461767389
短期借款180181180180
应付款项2810335841135031
预收账款0642642
其他1554154118562135
非流动负债357190217255
长期借款0000
其他357190217255
负债合计4901533463937644
少数股东 权益328343359374
归属母公司 股东权益6195689979179297
负债和股东 权益11424125761466917315
主要财务比 率
会计年度20212022E2023E2024E
成长能力
营业收入增 长率34.02%21.77%22.00%21.84%
营业利润增 长率13.76%17.46%19.69%17.47%
归属于母公 司净利润增 长率20.90%16.00%17.83%17.43%
获利能力
毛利率23.21%23.60%23.30%23.00%
净利率8.71%8.28%7.99%7.69%
ROE25.37%25.58%26.74%27.15%
ROIC23.00%24.64%25.30%25.30%
偿债能力
资产负债率42.90%42.41%43.58%44.14%
净负债比率7.32%4.51%4.06%3.75%
流动比率1.831.781.831.86
速动比率1.481.461.461.52
营运能力
总资产周转 率1.671.791.921.99
应收账款周 转率10.7310.2010.3610.43
应付账款周 转率5.005.315.375.37
每股指标（元）
每股收益(最 新摊薄)1.641.902.242.63
每股经营现 金流(最新摊 薄)1.681.772.552.53
每股净资产 (最新摊薄)6.687.448.5310.02
估值比率
P/E29.4225.3621.5318.33 55
P/B7.216.475.644.80
EV/EBITDA25.8917.5414.4912.14

数据来源：Wind，浙商证券研究所

股票投资评级与免责声明

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、买入 2、增持 3、中性 4、减持：相对于沪深300指数表现 ＋20％以上；
：相对于沪深300指数表现 ＋10％～＋20％；
：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；
：相对于沪深300指数表现－10％以下。

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本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的 已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不 发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。

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