圣农发展评级买入圣农发展深度报告：周期底部逆势扩张，食品业务转型加速

股票代码 ：002299
股票简称 ：圣农发展
报告名称 ：圣农发展深度报告：周期底部逆势扩张，食品业务转型加速
评级 ：买入
行业：农牧饲渔

圣农发展（002299）行业策略报告模板 报告日期：2022 年 5 月 26 日 度
报
告 周期底部逆势扩张，食品业务转型加速

──圣农发展深度报告

食品深加工业务，产业链贯穿饲料加工、原种培育、祖代与父母代种鸡养殖、

费禽肉 14.2kg，低于邻近的韩国 18.2kg，国内人均禽肉消费量还有增长空间。

预制菜市场在以 20%增速扩容，调理肉制品是预制菜占比近 50%的品类，养殖
企业布局具备先天成本优势。公司简介

❑公司逆势扩张具备龙头优势，下游加速转型 白羽肉鸡全产业链龙头

产业链一体化的经营模式帮助公司掌握生产的各个环节，建立起核心优势，在 成本端和销售端均具备优于行业和同行的表现。公司已有产能 6 亿只，今年底 达到 7.5 亿只，市占率有望达到 10%。公司加速发力食品业务的布局，通过深

公司食品 B 端以品质和服务获取大客户，公司完整配套的全产业链在食品安全 和生产稳定性上具备明显优势，如今圣农食品已在中高端鸡肉制品的生产和销 售领域树立了良好的品牌形象，拥有了百胜、肯德基、麦当劳等大型餐饮企业 的优质客户群体，B 端大客户贡献公司收入占比为 84%。C 端收入占比目前仅

消费者心中形成品牌效应。C 端依靠爆品模式的打造，不仅能够提高盈利水平，也能够帮助提高公司整体品牌影响力。公司食品业务的全方位渠道布局，助于 产品快捷地销往全国各类目标市场，同时持续高强度的研发投入保证了产品的 创新。

❑盈利预测及估值

公司作为国内白羽鸡行业的绝对龙头，养殖端降本增效显著，拥有超越行业

（1）鸡肉产品价格大幅波动；
（2）食品 C 端品牌建设不及预期；
（3）动物疫病大范围爆发；
（4）食品安全风险。

圣农发展（002299）深度报告

正文目录

1. 全产业链布局的白羽肉鸡龙头 ................................................................................................. 6
   1.1 专注养鸡行业 39 年成就一体化龙头 ............................................................................................................................ 6
   1.2 公司营收稳步增长，盈利水平随行业周期波动 .......................................................................................................... 6
   1.3 战略升级大力发展食品业务，盈利水平显著提升 ...................................................................................................... 8 2. 行业：短期已处周期底部，长期看好鸡肉消费增长及消费场景创新 ...................................... 10
   2.1 短期已处周期底部，产业链将迎来反转 ................................................................................................................... 10
   2.2 长期：国内鸡肉消费仍有增长空间 ............................................................................................................................ 12
   2.3 鸡肉消费场景及消费形式率先走向下游。 ................................................................................................................ 14
   2.4 预制菜市场空间广阔，渗透率还有较大提升空间 .................................................................................................... 15
   2.5 调理肉制品是预制菜大品类，养殖企业具备先天优势 ............................................................................................ 18 3. 公司养殖实力强，正大力推进食品业务发展 .......................................................................... 18 3.1 公司产业链一体化经营模式铸就宽护城河 ................................................................................................................ 18
   3.2 养殖端：逆势扩张，龙头优势明显 ............................................................................................................................ 20
   3.3 产品研发+全渠道发力推动食品业务快速发展 ......................................................................................................... 23 4. 盈利预测及投资建议 .............................................................................................................. 28 4.1 盈利预测 ....................................................................................................................................................................... 28
   4.2 估值分析 ....................................................................................................................................................................... 29 5. 风险提示 ................................................................................................................................ 30
   图表目录
   图 1：公司发展历程 .................................................................................................................................................................... 6 图 2：公司全产业链 .................................................................................................................................................................... 6 图 3：营业收入保持稳定增长 .................................................................................................................................................... 7 图 4：净利润因周期波动较大 .................................................................................................................................................... 7 图 5：公司肉制品收入占比持续提高 ........................................................................................................................................ 7 图 6：2021 年收入构成 ............................................................................................................................................................... 7 图 7：公司整体毛利率和净利率 ................................................................................................................................................ 8 图 8：公司期间费用 .................................................................................................................................................................... 8 图 9：公司股权结构（截至 2022Q1 年） ................................................................................................................................. 8 图 10：公司管理体系持续优化 .................................................................................................................................................. 9 图 11：圣农食品发展历程 .......................................................................................................................................................... 9 图 12：公司食品销量稳定增长（万吨） ................................................................................................................................ 10 图 13：公司食品业务收入增长迅速 ........................................................................................................................................ 10 图 14：公司食品业务归母净利润（亿元） ............................................................................................................................ 10 图 15：公司鸡肉毛利率波动明显，食品业务毛利较高 ........................................................................................................ 10 图 16：白羽鸡生产周期 ............................................................................................................................................................ 11 图 17：白羽鸡价格年内月度变化（元/公斤） ....................................................................................................................... 11 图 18：白羽鸡价格周期波动（元/公斤） ............................................................................................................................... 11

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   圣农发展（002299）深度报告
   图 19：产业链持续低迷 ............................................................................................................................................................ 12 图 20：在产祖代鸡存栏量趋势下降（万套） ........................................................................................................................ 12 图 21：父母代鸡苗销量大幅下滑（万套） ............................................................................................................................ 12 图 22：国内肉类消费结构 ........................................................................................................................................................ 13 图 23：国内禽肉人均消费量远低于发达国家 ........................................................................................................................ 13 图 24：白羽鸡料肉比最低 ........................................................................................................................................................ 13 图 25：禽肉生产过程排放温室气体较少 ................................................................................................................................ 13 图 26：猪肉产量下滑，鸡肉产量提升 .................................................................................................................................... 14 图 27：国内 2018 年肉类消费结构 .......................................................................................................................................... 14 图 28：预计国内 2025 年肉类消费结构 .................................................................................................................................. 14 图 29：国内快餐门店迅速扩张（家） .................................................................................................................................... 15 图 30：饿了么和美团 app 月度活跃用户数（万人）............................................................................................................. 15 图 31：预制菜主要品类 ............................................................................................................................................................ 16 图 32：预制菜市场规模广阔 .................................................................................................................................................... 17 图 33：国内预制菜相关企业数量（家） ................................................................................................................................ 17 图 34：预制菜 C 端无人便利柜、生鲜超市等销售渠道 ........................................................................................................ 17 图 35：主要白鸡上市公司业务环节 ........................................................................................................................................ 19 图 36：圣农发展肉制品深加工毛利率较高（%） ................................................................................................................. 19 图 37：公司深加工业务收入占比正在逐年提升（%） ......................................................................................................... 19 图 38：圣农发展深加工毛利率高于同行（%） ..................................................................................................................... 20 图 39：圣农发展鸡肉毛利率高于同行（%） ......................................................................................................................... 20 图 40：目前白羽鸡市场格局（%） ......................................................................................................................................... 20 图 41：公司产能持续扩张 ........................................................................................................................................................ 20 图 42：公司鸡肉单位成本改善明显（元/吨） ....................................................................................................................... 21 图 43：公司鸡肉各单项成本均明显下降（元/吨） ............................................................................................................... 21 图 44：中国玉米和大豆价格（元/kg） ................................................................................................................................... 21 图 45：美国玉米和大豆价格明显低于中国（元/kg） ........................................................................................................... 21 图 46：平地养鸡 ........................................................................................................................................................................ 22 图 47：笼养鸡 ............................................................................................................................................................................ 22 图 48：公司鸡肉产品溢价高（元/吨） ................................................................................................................................... 23 图 49：公司前 5 名大客户销售较为稳定（亿元） ................................................................................................................ 23 图 50：圣农食品产品丰富 ........................................................................................................................................................ 23 图 51：圣农食品专业的研发团队 ............................................................................................................................................ 24 图 52：公司脆皮炸鸡外观 ........................................................................................................................................................ 25 图 53：公司脆皮炸鸡成品 ........................................................................................................................................................ 25 图 54：麦当劳中国门店持续扩张（家） ................................................................................................................................ 25 图 55：百胜中国门店持续扩张（家） .................................................................................................................................... 25 图 56：公司主要 B 端客户和 C 端消费市场 ........................................................................................................................... 26 图 57：圣农食品 B 端渠道 ....................................................................................................................................................... 26 图 58：圣农食品 C 端渠道 ....................................................................................................................................................... 27 图 59：圣农食品街边宣传海报 ................................................................................................................................................ 28 图 60：圣农食品与叮咚买菜联谊活动 .................................................................................................................................... 28 图 61：公司历史估值 ................................................................................................................................................................ 30

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   表 1：美团 2019 年小吃 TOP10 榜单 ........................................................................................................................................ 15 表 2：养殖企业纷纷布局调理禽肉制品 .................................................................................................................................. 18 表 3：公司盈利预测（百万） .................................................................................................................................................. 29 表 4：可比公司估值 .................................................................................................................................................................. 30 表附录：三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 31

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   1. 全产业链布局的白羽肉鸡龙头
      1.1 专注养鸡行业 39 年成就一体化龙头
      公司专业养鸡 39 年，拥有全球最完整配套白羽肉鸡全产业链。公司始建于 1983 年，在创始人傅光明团队的带领下专注于白羽肉鸡行业，不断深耕，扎根发芽生长，目前已经 拥有饲料加工、原种培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销 售、熟食加工与销售等多个环节，成为国内最大的自繁自养自宰一体化肉鸡饲养加工企 业，同时也是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业。
      图 1：公司发展历程

      资料来源：公司官网、公司公告、浙商证券研究所 图 2：公司全产业链 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 1.2 公司营收稳步增长，盈利水平随行业周期波动
      http://research.stocke.com.cn	6/32	请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
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      公司主营收入整体保持持续增长态势。在 2013-2018 年期间，公司肉鸡屠宰量由 2.2 亿羽增长至 4.3 亿羽左右，产能持续扩张带动营收从 47.08 亿元增长至 115.47 亿元，CAGR 高达 19.65%。公司业绩受终端鸡肉价格影响比较明显公司利润则随肉鸡养殖行情和养殖 成本波动。2019 年受益于供给短缺和猪肉替代性需求扩大带来的行业高景气度，公司业 绩大幅增长，叠加公司养殖 4.0 项目降本增效效果显著，公司利润实现了同比翻倍增长。2020 年受新冠疫情影响，终端消费需求疲软导致鸡肉产品价格下跌，同时饲料原料价格 大幅上涨导致全行业成本增加，公司依靠食品深加工板块产品的高溢价能力，以及优秀的 成本管控水平，经营业绩依然可观。 2021 年下半年行情大幅下滑导致业绩下滑明显，但 在销量增长下全年营收仍有 4.2%的增长。
      图 3：营业收入保持稳定增长
      营业总收入（亿元）

      160		40%
      140		30%
      120
      100		20%
      80		10%
      60
      40		0%
      20		-10%
      0

      
      资料来源：公司公告、浙商证券研究所
      图 4：净利润因周期波动较大

      45 35 25 15 5 -5

      归母净利润（亿元）

      
      
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      一季度公司毛利率继续下滑至 5.3%，净利率出现亏损。公司近几年持续优化管理运营，
      期间费用整体控制较好。

      图 7：公司整体毛利率和净利率			图 8：公司期间费用
      40%	整体毛利率（%)	整体净利率（%）	5% 4% 3% 2% 1% 0%		销售费用率		管理费用率
      30%
      20%
      10%
      0%
      -10%

      
      
      资料来源：公司公告、浙商证券研究所
      
      资料来源：公司公告、浙商证券研究所
      1.3 战略升级大力发展食品业务，盈利水平显著提升
      福建圣农控股集团是公司控股股东，持有公司股权 43.67%，其中，公司创始人兼董 事长傅光明先生和公司董事傅芬芳女士分别持有福建圣农控股集团 40%、60%的股权，分 别间接持有公司 17.46%、26.20%股权；傅长玉女士直接持有公司 2.67%股权。傅光明先 生和傅长玉女士是夫妻关系，和傅芬芳女士是父女关系，三人是公司的实际控制人，共同 持有公司 47.94%股权。
      图9：公司股权结构（截至 2022Q1 年）
      资料来源：公司公告、浙商证券研究所
      傅芬芳接手公司后在公司管理上进行较大的调整，强调效率优先，依靠技术和管理
      驱动，鼓励匠人精神。上游在员工绩效考核、养殖流程、种源疫病净化、饲料配方、人员 编排方面做出调整，下游在夯实食品 B 端市场的同时，逐步发力布局 C 端市场，公司治 理水平得以提升。

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      图10：公司管理体系持续优化资料来源：公司公告、浙商证券研究所
      公司已发展食品业务多年，圣农食品成立于 2003 年，最初几年由于沃尔玛、家乐福 等传统商超的渠道铺设成本过高，导致公司盈利水平下降。公司现任总裁傅芬芳接手圣农 食品后，转型瞄准 B 端客户，将主要目标定位在中央厨房和家庭便捷消费上，先后与肯 德基、麦当劳等企业建立紧密的合作关系，并获得多国食品出口认证。2017 年以来，公 司副总裁傅芬芳提出要做大做强食品深加工业务，在现有 B 端客户的基础上，积极拓展 C 端餐饮渠道，线上入驻“京东、天猫、美团买菜”等电商平台，线下与“永辉、华润万 家”的大型连锁超市合作，公司食品业务全面发展。2020 年以来，公司持续加大食品业 务在 C 端的品牌推广费用，大力铺设渠道。
      图 11：圣农食品发展历程

      资料来源：公司官网、浙商证券研究所 公司食品业务增长开始加速，公司食品板块近几年发展迅速，目前已经投产的 6 个 食品厂共计产能在 24 万吨左右，持续的市场投入带动公司食品业务收入快速增长，在 2015-2021 年期间，鸡肉食品销售量从 5.83 万吨增长至 22.46 万吨，CAGR 为 25.2%；食 品业务收入从 11.82 亿元增长至 46.44 亿元，CAGR 为 16.70%。 食品业务毛利率较高，带动公司盈利水平提升。公司鸡肉产品未经加工，毛利较低，且受到行业周期波动的影响较大；食品业务毛利率较高，在 2016-2021 年期间维持在 15%-35%之间，波动幅度明显小于鸡肉产品并高于鸡肉产品，带动公司整体盈利水平提升。
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      圣农发展（002299）深度报告
      图 12：公司食品销量稳定增长（万吨）食品销量（万吨）

      25								60%
      20								50%
      15								40%
      10								30%
      5								20%
      								10%
      0								0%
      	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021

      资料来源：公司公告、浙商证券研究所 图 14：公司食品业务归母净利润（亿元）
      图 13：公司食品业务收入增长迅速

      50	肉制品收入（亿元）							50%
      40								40%
      30								30%
      20								20%
      10								10%
      0								0%
      	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021‘

      资料来源：公司公告、浙商证券研究所
      图 15：公司鸡肉毛利率波动明显，食品业务毛利较高

      肉制品净利润（亿元）								120%	40%	整体毛利率（%)				鸡肉毛利率（%）
      3 2.5 2 1.5 1 0.5 0
      								100%	35%	肉制品毛利率（%）				2019	2020	2021
      								80%	30%
      								60%
      									25%
      								40%
      									20%
      								20%
      									15%
      								0%
      									10%
      								-20%
      									5%
      								-40%
      									0%
      								-60%
      2015		2016	2017	2018	2019	2020	2021	-5%	2015	2016	2017	2018
      资料来源：公司公告、浙商证券研究所									资料来源：公司公告、浙商证券研究所

   2. 行业：短期已处周期底部，长期看好鸡肉消费增长及消费场

景创新

2.1 短期已处周期底部，产业链将迎来反转

引种量决定供给从而导致行业周期轮动，白羽鸡祖代鸡引种量决定 6 个月（27 周）后父母代鸡苗供给量、并影响 14 个月（60 周）后商品代肉鸡供给量。白羽鸡从“祖代鸡—父母代—商品代”的扩繁特性导致价格呈现 2-3 年一轮的周期性波动。

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图 16：白羽鸡生产周期

资料来源：圣农发展、益生股份招股说明书、浙商证券研究所

图 17：白羽鸡价格年内月度变化（元/公斤）

资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、浙商证券研究所

图 18：白羽鸡价格周期波动（元/公斤）

祖代鸡年度引种更新量（万套）

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企业父母代鸡苗需求增强，提升父母代鸡苗价格，突破 80 元/套，后随下游行情转弱下半

年父母代鸡苗价格高位持续回落，父母代鸡苗补栏回归理性。

图19：产业链持续低迷

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

图 20：在产祖代鸡存栏量趋势下降（万套）

60

50

资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、浙商证券研究所

图 21：父母代鸡苗销量大幅下滑（万套）

20

资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、浙商证券研究所

综上所述，我们判断 2022 年下半年白羽鸡价格有望景气复苏。当前因祖代场步入亏 损，在产祖代存栏开始趋势性去化，今年前 3 个月引种量开始下降，而目前海外禽流感盛 行，主要引种国相继封关，预计祖代更新将受到制约。父母代销量在今年 2 月份开始大幅 下滑，预示着下半年在产父母代存栏也下降。需求端受新冠肺炎疫情压制减弱，叠加猪价

上行带动，我们判断白羽肉鸡价格下半年有反转机会。

2.2 长期：国内鸡肉消费仍有增长空间

国内人均鸡肉消费量还较低，目前仍以猪肉消费为主。国内肉食消费长期呈现猪肉“一家独大”的局面，近 10 年猪肉消费占比逐步减少，尤其是近三年受非洲猪瘟影响，禽肉的替代性消费需求大幅增长，禽肉消费占比得到较快提升。2010-2020 年期间，国内 居民猪肉消费占比从 63.93%下降至 51.17%，禽肉消费占比从 23.47%上升至 31.96%，禽 肉人均消费量从 10.77kg 增长至 14.19kg。即便如此，目前国内人均禽肉消费在肉类消费

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降，国内肉类供应紧缺，牛羊肉在短期内难以实现快速增产，禽肉受益于生长周期短能够

迅速补足供给缺口，肉禽产业因此获得较大增产空间。

图 26：猪肉产量下滑，鸡肉产量提升

资料来源：国家统计局、浙商证券研究所

国内居民肉类消费结构有望重塑。非洲猪瘟加速改变国内居民蛋白消费结构，2018 年之前，猪肉消费占比达到 62.5%以上，肉类消费单极化结构明显。2019、2020 年居民消 费习惯受非洲猪瘟影响，猪肉消费占比一度降至 50%附近，2021 年以来伴随猪价的持续 回落，禽肉替代猪肉的性价比有所降低，猪肉消费量逐渐回升。但居民的消费习惯一旦形 成在短期内是难以改变的，因此我们认为未来 3-5 年，国内居民猪肉消费占比将逐步回 升，但难以回到非瘟前的消费水平，预计国内 2025 年居民猪肉消费占比能够达到 55%的 水平，此时国内肉类消费市场将形成以猪、禽为主的双极化格局。

2.3 鸡肉消费场景及消费形式率先走向下游。

根据美团研究院联合中国饭店协会发布的《2019-2020 中国小吃产业发展报告》可知，在小吃品类的 TOP 榜单中，国外品牌主要以肯德基、麦当劳等快餐为代表，国内小吃上 榜 TOP10 的则包括正新鸡排、华莱士、德克士、汉堡王、叫了个鸡、紫燕百味鸡等，而 这些快餐品牌的食材都是白羽鸡肉。较快的生活节奏下，00 后、90 后的消费诉求越来越

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个性化、时效化，消费场景从家庭向快餐小吃店转移是时代趋势，未来伴随国内外快餐品 牌的快速规模复制和推广，将带动白羽鸡肉需求量持续扩大。

表 1：美团 2019 年小吃 TOP10 榜单

资料来源：《2019-2020 中国小吃产业发展报告》、浙商证券研究所
国内快餐业和外卖业迅速发展带动白羽鸡消费增长。白羽鸡以销售鸡腿、鸡胸肉、鸡 翅等分割品为主，适合于煎炸烤等加工方式，是炸鸡、汉堡等快餐的重要原材料之一。麦 当劳、肯德基等知名快餐品牌的成功为中国快餐业经营者提供了经验，企业通过标准化和 严格的食品安全管控能够实现迅速扩张，近几年吉野家、正新鸡排、华莱士、德克士等一 系列中式快餐相继崛起，并乘着互联网和外卖业务的春风快速向三、四线城市渗透，抢抓 大众消费风口，激发中小城市的鸡肉消费潜力。

16000

10000
8000 4000

6000 2000 4000

2.4 预制菜市场空间广阔，渗透率还有较大提升空间

预制菜相较于传统烹饪更加方便高效。预制菜是指以农、畜、水产品为原料，配以各 种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品。预 制菜省去了繁琐的洗、切、调味等步骤，消费者只需要简单加工即可制成热菜或直接开封 食用，具备明显的方便快捷、品控稳定等特点。

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图 31：预制菜主要品类

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品占总体食材成本的比例却高达 60%以上，若未来国内预制菜在食材中的渗透率能够突

破 50%，长期来看，国内预制菜行业有望实现万亿以上市场规模。

图 32：预制菜市场规模广阔

资料来源：NCBD、36 氪研究院、浙商证券研究所

图 33：国内预制菜相关企业数量（家）

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：企查查、浙商证券研究所

2B 端餐饮企业是预制菜最主要的销售渠道，C 端销售渠道正在培育。预制菜的消费 者主要分为 ToB 和 ToC 两类，目前国内预制菜企业 ToB 和 ToC 的市场份额比例约为 8:2，一方面是因为预制菜并不是终端消费者的痛点，需求并不强烈，另一方面是因为 ToC 服 务面对的用户需求更加多元、位置更为分散，且单笔订单金额小、购买频次高，这对产品 研发、上新周期、分销渠道、包装设计、冷链仓储、客户服务等环节也有新要求，需要企 业投入大量时间和财力打造。相反，ToB 服务能够真正帮助餐饮企业优化供应链，有效缓 解原材料、人力、店铺租金等成本上涨的压力，提高餐厅经营效率，因此 B 端餐饮企业 对预制菜的需求更加旺盛。同时，随着社区团购、生鲜电商、到家服务等线上线下新渠道 的崛起，也为预制菜行业的 ToC 销售提供了重要基础设施，通过产品的不断迭代开发，加之新媒体平台的高效精准推荐，国内预制菜 C 端销售渠道也在加速培育。

图 34：预制菜 C 端无人便利柜、生鲜超市等销售渠道

资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所

B 端成品化预制菜渗透率仍较低，C 端方兴未艾。下游 B 端餐饮客户基本 90%采购 净肉净菜，但还只是预制菜最初级产品。半成品形式的（如宫保鸡丁中的鸡丁等）食材供 应渗透也达到 50%左右，但成品菜目前渗透率还很低，不足 5%，使得购入食材后仍需配 料及再次配比材料。从 B 端类型类看，连锁快餐和小吃类等个性化较低的类型渗透率也 较高，但中餐馆等还存在各方博弈。C 端预制菜的教育成本更高，需要大量营销的投入，

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一是目前预制菜在 C 端消费者概念普及时间短，对预制菜的口味、品质存在质疑，因此 还需要时日来培养消费者习惯。

2.5 调理肉制品是预制菜大品类，养殖企业具备先天优势

调理肉制品超千亿，养殖企业均在布局。调理类肉制品是指经过滚揉、搅拌、调味和 预加热等形成的非即食类肉制品，常见的产品包括骨肉相连、鸡柳、奥尔良鸡翅等，根据 调研数据显示，全国调理肉制品产值已突破千亿规模。相比于其他预制菜品类，调理肉制 品通过煎炸等方式即可，消费者操作性强，更易走向终端。在成本端，养殖企业天然具备 原材料成本优势，未来养殖企业是该板块主要玩家。

表 2：养殖企业纷纷布局调理禽肉制品

经开始着手做预制菜方面的布局，相关的工厂正在建设当中。

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

3. 公司养殖实力强，正大力推进食品业务发展

3.1 公司产业链一体化经营模式铸就宽护城河

公司的核心竞争优势是建立了全球最完整配套的白羽肉鸡自繁自养自宰及深加工全 产业链。目前公司产业链已经向上延伸至白羽肉鸡的育种研发，使公司摆脱了国外种源供 给的束缚，打破我国白羽肉鸡种源完全依赖进口的局面，推动实现我国白羽肉鸡种源国产 化。与此同时，公司产业链亦已向下延伸至鸡肉产品深加工。通过多年的深耕，公司已搭 建了圣农特色的分层次渠道布局架构，并通过与大型商超、便利店及线上平台的合作，将 品牌影响力逐渐延伸至终端消费领域。

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图 35：主要白鸡上市公司业务环节

资料来源：公开资料、浙商证券研究所

（1）一体化溯源优势明显。公司在行业内创新性地建立了一体化“自繁、自养、自 宰、自控”的肉鸡经营模式，从种源自主开始，不受制于人同时杜绝鸡苗疾病；运用标准 化养殖体系，规范员工养殖行为细节；同时增加设备自动化，减少人工占比。自上而下的 产业链一体化使得公司能够掌握生产的各个环节，在食品安全、生产稳定性、规模化经营、疫病可控性等方面都体现了强大的竞争力，构建竞争对手难以逾越的竞争壁垒。同时为进 一步增加深加工产品转换率，巩固下游餐饮客户中央厨房地位及实现家庭便捷美食专家 的目标提供了有力保障，为公司实现“品牌化、鲜品化、熟食化”战略奠定了坚实的基础。

（2）盈利水平更高且更加稳定。传统肉鸡产业的生产经营环节整体较为分散，圣农 发展将多个生产环节有机整合，实行纵向一体化经营，有效减少了市场上饲料、祖代及商 品代鸡苗价格波动对公司经营成本造成的影响，使个别生产环节的不利影响因素内化为 公司可控的管理问题，同时通过深耕下游深加工业务有效平抑养殖端周期波动，增强了公 司抵抗市场风险的能力，提高了盈利水平的稳定性。与同行相比，公司受益于自繁自养一 体化带来产品的溢价优势，其生鸡肉毛利率和深加工业务毛利率也远高于凤祥股份和春 雪食品。

图 36：圣农发展肉制品深加工毛利率较高（%）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

图 37：公司深加工业务收入占比正在逐年提升（%）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

（3）上游市场话语权增加。目前公司祖代鸡已经全部使用自有的 SZ901 品系，父母 代 SZ901 品系覆盖率达到了 70-80%，商品代 SZ901 品系也有 70%左右，基本实现了白羽 鸡种源的完全自给。此外公司正抓紧完成已经在建的江西圣泽家禽育种公司项目，并以此

为基础择时择机进一步提升自有品种的种鸡产能，同时不间断的开展白羽肉鸡新品种研 发、疫病净化工作。

3.2 养殖端：逆势扩张，龙头优势明显

产能处于行业前列，不断继续扩张提高市场份额。公司目前的产能已经接近 6 亿羽，市场份额达到 11%，位居第一。2022 年底产能能够达到 7.5 亿羽，其中光泽基地 3 亿羽 扩张到 3.7 亿羽、浦城基地从 1.5 亿羽扩张到 2 亿羽、政和基地 5000 万羽扩张到 8000 万 羽、甘肃基地 2500 万羽扩张到 1 亿羽。依据公司养殖战略规划，未来在已有产能上通过 兼并收购能够达到 10 亿羽的规模，届时公司在白羽肉鸡行业的市场份额有望达到 20%以 上。产能的扩张有望帮助公司摊销更多能源和折旧成本。

图 40：目前白羽鸡市场格局（%）

圣农发展,
11%

禾丰牧业,
9%

正大集团,
7%

其他, 55%

新希望, 7%

青岛九联, 4%

资料来源：国际禽业、浙商证券研究所

图 41：公司产能持续扩张

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2022E

资料来源：公司官网、浙商证券研究所

公司鸡肉成本不断改善逐渐优于同行，在 2012-2019 年期间从每吨 10426 元降至 7158 元，降幅达 31.3%，同期公司主要饲料原材料价格仅下降 21.7%，说明公司的内部经营管 理对成本改善也有重要贡献。在 2014-2019 年期间，公司原材料、能源、折旧和人工单位 成本分别下降了 35%、26%、15%和 12%。因此，我们认为公司成本下降主要来源于：① 公司产业链一体化经营模式减少外部饲料、父母代和商品代鸡苗采购成本，且 2019 年以

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来公司实现了祖代种鸡自给，进一步降低了祖代种鸡采购成本；②公司产能不断扩张，规 模效应明显，随着规模的扩大能源和折旧成本逐步被摊薄；③公司持续推进的农业养殖 4.0 项目和精细化管理，促进了生产的自动化、管理的智能化，有利于提高养殖效率，降 低能耗和人力成本。

2020 年以来玉米、豆粕等饲料原材料价格大幅上涨，公司实施精细化管理，促进效 率提升，有效管控成本与费用，成本较同行业依然存在优势。

图 42：公司鸡肉单位成本改善明显（元/吨）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

图 43：公司鸡肉各单项成本均明显下降（元/吨）

原材料(右轴)

6000 1000

4000

500
2000

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

（2）公司未来鸡肉成本仍有下降空间
公司在养殖端的单位成本仍有改善空间，主要集中在以下几点：①公司自有种鸡渗透 率的提升利于减少药苗费用；②公司通过调整饲料配方降低饲料成本；③公司加快养殖周 转速度并逐步采用笼养鸡，提高养殖效率；④公司产能逐步扩张进一步摊销能源和折旧成 本。

①公司种鸡品种性能良好，利于减少药苗费用
经检验公司自主研发的 SZ901 配套系产出种、肉鸡的产蛋率、存活率、料肉比、体 重等均达到国际先进水平，主要性能指标均优于国外进口品种。种鸡的健康可以减少小鸡 苗用药量，进而降低用药成本。在 2018-2021 年期间，包括兽药、疫苗、消毒全部在内的 费用从每羽 0.8 元下降至 0.6 元左右，预计 2022 年底能够降至每羽 0.5 元附近。目前公司 自育种鸡渗透率过半，之后伴随自育种占比逐步提升，公司白羽鸡药苗费用有望继续改 善。

②公司饲料成本有较大改善空间
优化饲料配方，弱化饲料价格上涨影响。玉米、豆粕价格的波动会直接影响到公司养 殖的成本。2021 年上半年玉米、豆粕价格大幅上涨严重压缩公司盈利水平，公司有望调 整出适合自己种源的饲料配方，降低对玉米的依赖，目前公司玉米的采购量相比过去的常 规配方已经下降了比较大的比例，饲料成本改善效果明显。

长期来看，国内玉米、豆粕价格仍有下降空间。以美国为例，国内玉米和大豆价格明 显高于美国，主要是由于国内供给不足所致，美国自 1996 年开始大面积推广转基因玉米 和大豆种植，作物单产显著提高，远高于国内单产水平。如今国内面临自然资源稀缺、玉 米供需偏紧、大豆高度依赖进口的紧张局面，通过转基因育种提高作物单产是时代发展所 需。我们认为伴随国内转基因玉米和大豆的逐步落地、推广，作物单产或将显著提高，在 玉米和大豆完全实现自给后，玉米和大豆的价格有望迎来下行阶段，国内养殖企业的饲料 成本压力或得以缓和。

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资料来源：wind、浙商证券研究所

资料来源：wind、浙商证券研究所

③养殖周转加速叠加笼养落地，养殖效率进一步提高。一方面公司缩减空养期，加快 鸡舍清理速度，现在每批白羽鸡周转时间从 60 天缩短至 48 天左右，每年的周转批次从 5.8 批上升至 7.3 批。出栏量的增加几乎没有任何新的固定资产投入，从而降低成本。另 一方面，公司新建的 3 个鸡舍（2 亿羽产能）已全部采用笼养，相比平地养鸡，笼养的方 式一只鸡至少节约 0.5 元的成本，未来伴随笼养规模的不断扩大，公司养殖效率有望进一 步提高，助力养殖成本持续改善。

图 46：平地养鸡 图 47：笼养鸡

资料来源：公开资料、浙商证券研究所

资料来源：公开资料、浙商证券研究所

公司产品拥有产品溢价。与行业鸡肉产品均价相比，公司鸡肉溢价程度逐年提升，2021 年公司鸡肉吨均售价领先行业均价 600 元/吨。主要原因：一方面受益于公司一体化 产业链在确保食品安全的同时也提升了公司的产品价值，尤其是拥有众多国内外的优质 客户，公司曾是 2008 年北京奥运会、2010 年上海世博会、广州亚运会、2011 年深圳大运 会、2015 年福州青运会、杭州 G20 会议、2017 年厦门金砖会议的鸡肉原料供应商，这从 很大程度上使公司鸡肉价格较行业平均水平具有较大溢价空间。另一方面，公司熟食板块 规模的不断扩大，将进一步强化公司产品的价格优势。我们认为公司有望凭借超越行业平 均水平的溢价能力，以及持续的降本增效成功穿越周期，在行业低迷阶段尽显龙头地位。

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图 48：公司鸡肉产品溢价高（元/吨）

行业鸡肉价（元/吨）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

图 49：公司前 5 名大客户销售较为稳定（亿元）前5名客户销售额（亿元）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

3.3 产品研发+全渠道发力推动食品业务快速发展

圣农食品产品矩阵丰富。目前公司已经延伸产业链至深加工鸡肉制品，并向猪肉及牛 肉深加工领域拓展。已建及在建工厂产能合计超过 43.32 万吨，生产线覆盖中式调理包、冷冻调理线、油炸、蒸煮、碳烤、烟熏、灌肠等多种工艺，且生产线设计灵活，不断提升 的自动化生产能力，可以生产各种中式、西式产品，并且可以随时满足客户临时性波动需 求。旗下主要产品包括安柏牧场系列、生鲜食材、方便菜系列、4 度系列、休闲小食系列、早餐肠系列。

图50：圣农食品产品丰富

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食品研发体系不断完善，新品推出有保障。圣农食品先后在光泽、福州、上海成立了 三大研发中心，并在杭州设立了营销创新中心。现如今已拥有 100 多人的专业研发队伍，并斥资数千万元购置各类实验设备 40 多套，涵盖肉类加工的各个工艺环节。专业的中西 餐厨务团队，厨师均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，定制的菜品 能够满足终端消费者的不同口味，为圣农食品下游餐饮客户提供强有力菜品的研发支持。

除此之外，圣农食品还与福建农林大学、福州大学、武夷学院等高校加强科研共建，逐年

增加科研经费投入，直接由科研成果转化带来的营业收入已超亿元。

图51：圣农食品专业的研发团队

资料来源：公司官网、浙商证券研究所

资料来源：公司官网、浙商证券研究所

食品 B 端受益于快餐连锁化和自身产业链优势实现高增长。To B 服务最强调的是品 质和效率，公司完整、配套的全产业链在食品安全和生产稳定性上具备明显优势，如今圣 农食品已在中高端鸡肉制品的生产和销售领域树立了良好的品牌形象，拥有了百胜、肯德 基、麦当劳等大型餐饮企业的优质客户群体，B 端大客户快速扩张带来的规模效应，为公 司的食品业务贡献增长。

图 54：麦当劳中国门店持续扩张（家）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

图 55：百胜中国门店持续扩张（家）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

食品 B 端顺应时代趋势打造餐饮企业中央厨房。公司以供应链优势、产品研发和定 制化能力前瞻布局中央厨房市场，中央厨房是未来餐饮行业的大趋势，与 B 端大客户合 作开发新产品、并借助深加工央厨提供半成品或预制菜，也是公司不断渗透和维系 B 端 客户的手段，如肯德基推出的“KAIFENGCAI”系列原味/花胶/人参鸡汤等产品都是由圣 农参与研发的。公司 B 端预制菜的毛利率可达 30%以上，伴随产能的逐步扩张，以及公 司独有的多层次渠道结构，B 端预制菜板块有望率先突破重围，打造鸡肉食材领域的中央 厨房标杆。

食品 C 端爆品打造初显成效，公司食品 C 端定位的是家庭便捷美食专家，目标消费 人群主要是写字楼里的白领以及刚生小孩的精致妈妈，这两类人群的价格敏感度不是太 高，对健康的食品支付意愿更高，整个新品聚焦的主题是方便、健康、美味、大众化。基 于此，公司推出了空气炸锅系列的脆皮炸鸡，在小家电爆发式增长的背景下，公司脆皮炸

鸡避免了传统油炸，迅速成为市场爆品，在天猫的新品鸡肉排名第一，目前每个月的单品 销售额维持在 6 百万左右，并逐渐在消费者心中形成品牌效应。目前 C 端储备的新品毛

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利率都接近 60%，依靠大单品策略，不仅能够提高盈利水平，也有助于提高公司整体品牌 影响力。

渠道：B 端客户黏性强，C 端渠道加快布局，公司多层次渠道布局优势明显，圣农食 品目前已经建立起以福建为核心，以华东、华南为区域中心，并向华北、西北拓展的市场 区域布局体系，主要渠道包括餐饮、出口、商超、便利店、批发、电商、团餐等，是国内 少数几个拥有多层次的客户群体、合理的市场网络和完善的储藏运输体系的公司之一。公 司销售渠道上主要分为 2B 和 2C 两大类，目前以 2B 为主；以 2021 年圣农食品端营收情 况来看，预计 2B 端占比 84%、2C 端占比 16%，ToB 端仍是公司产品销售的主赛道。

图56：公司主要 B 端客户和 C 端消费市场

资料来源：公司官网、浙商证券研究所
（1）公司 B 端内功深厚，优质客户粘性强
2B 领域是圣农的传统优势渠道，覆盖出口、大餐饮、中小餐饮、团餐等多种类型，且与肯德基、麦当劳、汉堡王、必胜客头部公司形成战略合作。

图57：圣农食品 B 端渠道

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高出 10 个百分点以上，大部分企业单冻类产品产量很小，而圣农主要生产单冻类鸡胸肉，降低原料类鸡胸肉的占比，进而提高圣农鸡胸肉的价格；②推行冰鲜产品，B 端使用冰鲜 产品可以提升产品水分以降低公司成本；③在渠道上减少批发商数量，增加厂家直销的数 量，上游一级批发商数量过多就会流失很多利润，下游则需要经销商才能加速放量，目前 农批的比例由 30%降到 25%左右，未来还会持续下降。

未来食品 B 端渠道增长点。公司食品业务未来 B 端渠道持续增长点集中体现在：① 老客户规模扩张。公司的老客户麦当劳、百胜等快速扩张门店，对公司原料需求扩大，带 动公司覆盖率扩大；②新客户的增长。餐厅连锁化速度加快，对标准化的中央厨房需求在 增加，此外中餐类的客户也有望成为新的增长点；③来自渗透率的提升。公司与多家优质 B 端客户进行高价值产品的合作开发，叠加公司鸡肉品类的不断丰富，公司在 B 端客户 中的渗透率也有望进一步提升。

公司在 C 端采取全方位渠道布局。公司 C 端全方位渠道的核心优势：线上平台销售 +线下门店宣传，将消费者引入公司私域，通过私域内与消费者的互动形成营销端的闭环。具体销售渠道：①首先铺设线上渠道，与天猫旗舰店、京东旗舰店达成合作，直接与消费 者沟通，在销售产品的同时做好品牌建设。②以新零售渠道为核心，配合一些团购平台展 开活动；③线下与沃尔玛、永辉超市、盒马生鲜等连锁商超合作，同时与社区团购和连锁 便利店实现全渠道布局，逐渐下沉到全国四、五线城市，形成销售端闭环。

图58：圣农食品 C 端渠道

资料来源：公司官网、浙商证券研究所

公司持续加大 C 端品牌宣传，C 端渠道由于直接面对消费者，食品安全与品质成为 最关心的问题，因此在肉制品领域拥有强公信力的品牌非常重要。公司对此提出“大幅增 加品牌宣传预算，开展多样式的品牌推广策略，让消费者熟知圣农品牌，优享圣农产品”。公司当前在全国 22 个机场和 72 个高铁站为核心的线下品牌传播矩阵，大面积、高强度 投放广告，在航站楼、候车大厅、或检票口等黄金高客流量区域，都能一眼看到圣农的 标识，另外在线上主流媒体种草、明星代言、跨界 IP 联名、大 V 直播带货、KOL 合作等 方面都有一定进展，让消费者加深“好鸡肉，选圣农”的认识，提高消费者心中的品牌认 可度。未来有望在终端零售市场获得消费者信赖，树立强大品牌，不断提高市场份额。

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图 59：圣农食品街边宣传海报

资料来源：公司官网、浙商证券研究所

图 60：圣农食品与叮咚买菜联谊活动

资料来源：公司官网、浙商证券研究所

4. 盈利预测及投资建议

4.1 盈利预测

假设条件：

1、鸡肉业务：考虑到公司目前正在持续扩张产能，预计公司 2022/23/24 年鸡肉销售 量分别为 112.0/121.0/130.7 万吨。价格方面考虑到 2022 年下半年逐步回升，预计公司 2022/23/24 年鸡肉销售均价为 8550/9250/8700 元/吨，考虑到玉米、豆粕等饲料原料价格 依然维持高位，预计公司 2022/23/24 年鸡肉销售毛利率分别为 4.1%/10.3%/4.6%。

2、鸡肉制品业务：考虑到公司食品工厂正在逐步建设投产，以及 C 端爆品打造已经 初显成效，预计公司 2022/23/24 年分别销售肉制品 25.329.2/33.5 万吨。价格方面相对稳 定，预计 2022/23/24 年肉制品销售均价为 21000/22000/21000 元/吨，考虑到高毛利产品逐 步渗透，预计公司 2022/23/24 肉制品销售毛利率分别为 15.2%/20.5%/16.7%。

综上，我们预计公司 2022/23/24 年分别实现营收 158.0/185.1/193.1 亿元，同比增长 9.2%/17.1%/4.3%；实现归母净利润 4.21/15.22/7.92 亿元，同比增长-6.18%/261.82%/-47.96%。

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表 3：公司盈利预测（百万）

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

4.2 估值分析

公司作为国内白羽鸡行业的绝对龙头，养殖端降本增效显著，在周期下行期间依然能 够实现超越行业平均水平的盈利能力，并通过持续的产能扩张提升市场份额。公司食品业 务发展迅速，B 端大客户快速扩张带来的规模效应，为公司的食品业务贡献增长，C 端爆 品打造初显成效，逐渐在消费者心中形成品牌效应。我们认为，伴随公司食品业务收入占 比的持续提高，公司盈利水平有望进一步提高并稳定，估值中枢有望上移，看好公司的长 期成长。

根据上述预测，预计公司 2022/23/24 年分别实现每股收益 0.34/1.22/0.64 元/股。公司 历史平均估值在 27X 左右，正负 1 倍标准差 PE 分别为 46X 和 10X，在周期低迷期公司 估值可到 60-70 倍区间，行业正处于黎明前最黑暗时刻，随着产能去化明年行情将大幅好 转。另外，随着公司食品业务的占比逐渐增加，未来盈利将更加稳定，估值波动区间将缩 小。2022/23 行业平均估值为 82.96X/19.49X，相比于同行，公司具备全产业链优势，业绩 波动低于同行，因此给予公司 2022 年净利润 60X 估值，对应目标价 20.4 元/股，给予“买 入”评级。

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表 4：可比公司估值

资料来源：Wind、浙商证券研究所

图61：公司历史估值

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表附录：三大报表预测值

资料来源：浙商证券研究所

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股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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