晶赛科技评级深耕石英晶振，扩产研发两翼成长

股票代码 ：871981
股票简称 ：晶赛科技
报告名称 ：深耕石英晶振，扩产研发两翼成长
评级 ：增持
行业：

2.08 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 14.18%。

国产替代加速。受日企产能转移与转向更高附加值产品策略的影响，石英晶振元

器件出现产能向中国转移的趋势。根据日本水晶工业行业协会公布的数据，2010-2017 年日本企业的市场份额下滑约 11.1%，中国台湾地区和中国大陆分别上升约 6.0%和 6.1%。贸易摩擦大背景下，国内产业链、供应链安全与核心技术自主可

控的重要性提升，国内通讯技术企业、车企等开始转向国内厂商采购，国产替代

进程加速。

积累核心技术，建立优质客户矩阵。1）截至 2021 年 12 月 31 日，公司已获批国家发 明专利 10 项、实用新型专利 35 项、软件著作权 6 项，超薄型 SMD 石英晶体谐振器 产品获安徽省科学技术奖。2）公司封装材料在国内市占率超 40%，封装材料为石英晶 振的上游材料，具备纵向一体化优势，且与基座供应商三环集团建立了长期合作。3）

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公司建立了优质且可持续的客户矩阵，进行存量客户深耕与新客户储备，并通过了海

思、紫光展锐、联发科等芯片厂商的方案设计与应用。公司抓紧疫情背景下国产替代

加速机遇，及时填补相关下游企业采购需求，开发了如网通行业龙头普联技术有限公

司等客户。

扩产增量，研发提质两翼成长。1）募投翻倍扩产。公司融资了 1.97 亿元，进行年产 10 亿只超小型、高精度 SMD 石英晶体谐振器项目建设，预计在 2024 年上半年完全 达产，公司产能接近翻倍增长，2022 年下半年将形成部分产能。2）产品结构优化。公司在募投项目中对 SMD2016 型号产品进行了 5 亿只的产能布局，占一半产能，且 对典型的小尺寸产品 SMD1612 设臵了 5000 万只产能，向小型化产品进行产能倾斜。3）公司在研项目带来市场空间与技术壁垒，公司热敏晶体研发已完成，尚未规模化生

产；音叉晶振已具备产业化能力；温补晶振振荡器、晶片正在研发中。

盈 利 预 测 、 估 值 及 投 资 评 级 ： 我 们 预 测 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为 5.76/7.28/9.04 亿元，归母净利润分别为 0.81/1.06/1.38 亿元，2021-2024 年归母净利 润 CAGR 为 28.53%，以当前总股本 0.55 亿股计算的摊薄 EPS 为 1.48/1.94/2.53 元。公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 16/13/10 倍，参考可比公

司估值，并考虑行业长期景气带来的持续成长性，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示： 1、产能释放进度低于预期的风险。2、新产品开发的风险。3、市场竞争 加剧的风险。4、测算市场空间的误差风险。5、研报使用的信息存在更新不及时的风

险。

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内容目录

深耕石英晶振，稳步成长 ..................................................................................... - 4 -公司简介................................................................................................................. - 4 - 股权结构稳定 ......................................................................................................... - 4 - 产线丰富，涵盖石英晶振及封装材料 ................................................................. - 5 - 公司营收持续增长，盈利能力提升 ..................................................................... - 6 -

需求增长+国产替代，带来国产晶振厂商机遇 ...................................................... - 7 -石英晶振——数字电路的心脏 ............................................................................. - 7 - 5G 及新能源带来晶振市场需求增长 .................................................................... - 9 - 国产替代下，国内厂商大有可为 ....................................................................... - 12 -

积累核心技术，建立优质客户矩阵..................................................................... - 14 -建立核心技术积累 ............................................................................................... - 14 - 封装材料市占率超 40%，具备纵向一体化优势 ................................................ - 15 - 建立优质客户矩阵，抓住国产替代趋势拓客 ................................................... - 16 -

扩产增量，研发提质两翼成长 ............................................................................ - 18 -募投翻倍扩产，产品结构优化 ........................................................................... - 18 - 在研项目带来的市场空间与技术壁垒 ............................................................... - 19 -

盈利预测与估值评级 .......................................................................................... - 20 -核心假设： .......................................................................................................... - 20 - 主要财务数据预测： .......................................................................................... - 22 - 估值与投资评级： .............................................................................................. - 22 -

风险因素 ............................................................................................................. - 23 -

投资评级说明： .................................................................................................. - 25 -

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深耕石英晶振，稳步成长

公司简介

晶赛科技是专业从事石英晶振及封装材料的设计、研发、生产及销售企 业。公司成立于 2005 年，深耕石英晶振行业近 20 年，为国家高新技术 企业、安徽省创新型企业、安徽省专精特新中小企业、省级认定企业技 术中心。2017 年于新三板挂牌，并于 2021 年于北交所首批上市。

图表 1:公司发展历程

资料来源：公开发行说明，中泰证券研究所

股权结构稳定

公司的控股股东为侯诗益，实际控制人为侯诗益、侯雪，侯雪为侯诗益 之女。截至 2022 年 3 月 31 日，侯诗益直接持有公司 38.42%的股份，侯雪直接持有公司 26.92%的股份，二人直接及间接持有公司 65.33%的 股份。侯雪同时为铜陵晶超、铜陵晶益的执行事务合伙人，侯诗益、侯 雪实际控制公司 72.38%的股份表决权。合肥晶威特是公司生产石英晶 振的重要子公司。

图表 2:股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日）

安徽晶赛科技股份有限公司

来源：公开发行说明书，中泰证券研究所

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产线丰富，涵盖石英晶振及封装材料

产线丰富。公司产品主要分为石英晶振和封装材料两类。石英晶振产品 涵盖石英晶体谐振器和石英晶体振荡器，为公司主要产品系列，2021 年 销售收入占比 70%。公司石英晶体谐振器包括 SMD 封装的普通石英晶振、热敏晶振，DIP 封装的谐振器，产品品类也扩展到了振荡器。封装材料 产品主要包括各类型石英晶振封装外壳、可伐环等，为石英晶振上游材 料，另有少量其他电子元件外壳等，2021 年销售收入占比 23%。

图表 3:公司产品系列

来源：公司公告，中泰证券研究所

产品结构逐步优化。公司产品以 SMD 封装方式为主，DIP 封装产品销售 占比已经从 2018 年的 20.14%下降到 2021 年中的 6.48%，这与行业整体 小型化的趋势相符。具体产品上，公司最主要的产品是 SMD3225，占

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2021H1 收入的 51.58%，从 2018 年到 2021H1，SMD2016 占比从 0.46%上 升到 4.66%，SMD2520 从 3.31%上升到 7.40%，小型化，更高附加值的产 品比例有所上升。公司在热敏晶振、振荡器等更品类方向均有拓展，完 善品类的同时探索更高附加值产品。

图表 4:2018-2021H1 分产品营业收入 SMD石英晶体谐振器 DIP石英晶体谐振器 SMD石英晶体振荡器封装材料

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资料来源：wind，中泰证券研究所

资料来源： wind，中泰证券研究所

需求增长+国产替代，带来国产晶振厂商机遇

石英晶振——数字电路的心脏

石英晶振是利用石英晶体（SiO₂，也称为“水晶”）的压电效应制成的频 率控制元器件，可以产生稳定的脉冲，为微芯片提供基准频率信号，是 电路中必不可少的电子元器件。

原理简述：
逆压电效应：当石英晶体受到电场作用时，在它的某些方向出现应变，而且电场强度与应变之间存在线性关系，这个现象称为逆压电效应。基 于上述特性，当石英晶体臵于交变电场中，其体积会发生周期性的压缩 或拉伸，形成机械振动，从而产生特定的频率信号。

谐振特性：水晶材料经过切割、打磨等精密工序加工制成晶片后，在其 两端镀上金属电极，在电流作用下由于逆压电效应便产生谐振，水晶材 料还具备一定的温度特性、老化特性和频谱特性，当外加电压的频率与 水晶材料固有的频率完全一致时，电路中的电流便达到最大，体现了其 谐振特性，以此制成的电子元器件被称为压电石英晶体元器件。

图表 10:压电效应图示

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资料来源：电子发烧友，中泰证券研究所

石英晶振可按照属性划分为石英晶体谐振器（无源晶振）和石英晶体振 荡器（有源晶振），按生产封装技术划分为 DIP 型和 SMD 型。石英晶振 产品向“微型化、高频化、高精度、高可靠性、低功耗”的趋势发展。

图表 11:石英晶振分类

来源：晶赛科技公开发行说明书，惠伦晶体招股说明书，中泰证券研究所



资料来源：公开发行说明书，TXC，中泰证券研究所

5G 及新能源带来晶振市场需求增长

市场规模 34.46 亿美元左右，以谐振器为主。根据 CS&A 的数据，2015 年石英晶振市场规模就已经突破 30 亿美元，达到 31.02 亿美元，并持续 增长至 2017 年的 32.71 亿美元。受制于 5G 需求释放不及预期等因素影 响，行业进入去库存阶段，经历了 2018-2019 年的规模缩减，2020 年重 回高增长，市场规模达 34.46 亿美元，同比增长 13.32%。

图表 14:石英晶振全球市场规模

资料来源：CS&A，TXC，中泰证券研究所

5G、物联网等新兴技术发展将为行业带来重大市场机遇。2019 年 6 月，中国颁发 5G 牌照，成为全球第一批进行 5G 商用的国家。5G 技术推广 本身会给晶振行业带来一定的市场需求，如 5G 手机、WiFi6 等，更多 的则是 5G 技术发展将带动各类型应用发展，智能终端和网络终端数量 将规模化增加，为晶振行业带来广阔的市场前景。

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资料来源：晶技 2020 年年报，中泰证券研究所整理

资料来源：TXC，晶赛科技公开发行说明书，中泰证券研究所

5G 手机渗透率提升。 5G 商用将带动新一波换机需求，且随着单个手机 搭载的模块增加，所配臵的石英晶体元器件数量和价值将不断提升。通 讯产品从 2G、3G 到 4G 所需求的石英频率组件由 3225 规格 24MHz 升为 48MHz，而 5G 通讯产品的需求频点及规格将进一步提升至 1612 规格 52MHz、76.8MHz、96MHz 等。若按 3G/4G/5G 手机分别每部 2/5/8 只晶振 测算，2025 年 4G、5G 手机带来的石英晶振年市场需求将分别达 24.6 亿 只、91.9 亿只，按 1 元/只保守估算市场规模 116.58 亿元,2020-2025 年 CAGR10.63%。

图表 17:我国 5G 手机出货量（百万部）

资料来源：Canalys，中泰证券研究所

图表 18:智能手机用石英晶振市场规模测算

来源：IDC，Canalys，中泰证券研究所

汽车电子电动化带来晶振需求上升。汽车智能化和电动化趋势下，汽车 电子生态系统不断发展，对应三电系统、胎压监测、ADAS、车灯、智能 座舱、显示器、行车记录仪、车载音响等均有晶振的应用场景。根据 TXC 数据，晶振单车使用量将从传统汽车的 30 颗，到装配电子系统的燃油车 60-100 颗，进一步提升至电动车的 100-150 颗。

图表 19:电子领域主要应用场景下晶振需求量

资料来源：TXC，中泰证券研究所

EVTank 数据显示，2021 年全球新能源汽车销量达到 670 万辆，同比增长 102.4%，预计 2030 年全球新能源汽车销量将达到 4780 万辆，约占当年 新车销量的 50%，2021-2030 年 CAGR 达 24.40%。我们参照 Evtank 对新 能源汽车的销量预测，及 GGII 预测 2025 年全球新能源车渗透率将提升 至 20%以上，估算预计 2025 年车规级晶振市场规模将达 122.08 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 14.18%。

图表 20:2020-2025 年全球车规级晶振市场规模测算

来源：EVTank，GGII，中泰证券研究所

预计全球市场规模未来 5 年 CAGR11.05%。我们根据 2020 年基数，参考 TXC 披露每种场景下晶振使用数量，假设：（1）考虑到产品高端化与规 模化均对价格产生影响，保守按除 5G 基建外产品均价均参考 2019、2020 年市场均价以 1 元/颗保守估算；（2）按 20 年市场规模倒轧其他场景，

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主要包括家电、平板、石英钟等场景，保守估计规模不变。预测到 2025 年市场规模 378.36 亿元，2020-2025CAGR11.05%，其中 5G 基站、汽车、可穿戴设备增速最快。

图表 21:石英晶振市场规模测算（亿元）

来源：IDC，Canalys，Trend Force，AVC Revo，CIPA，奥维睿沃，智研咨询，TXC，中泰证券研究所

国产替代下，国内厂商大有可为

日本是石英晶振制造强国，产能向中国转移。全球石英晶体元器件厂家 主要集中在日本、美国、中国台湾地区及大陆，日本石英晶体元器件厂 商技术水平和生产自动化程度较高，是国际石英晶体元器件制造强国。根据 CS&A 的统计数据，2020 年全球石英晶振生产企业前五名合计占市 场份额比例 46.48%，分别为 Seiko Epson、NDK、TXC、KCD、KDS，除 TXC 为台湾公司外，其余 4 家均为日本企业。2020 年，TXC 业绩收入 3.81 亿美元，高增 36%，爱普生年增长仅 4%，晶技份额首次超越爱普生，跃 居行业第一。

图表 22:全球市场龙头企业情况

来源：CS&A，TXC，wind，中泰证券研究所

全球竞争市场格局出现转向。受日企产能转移与转向更高附加值产品策 略的影响，石英晶振元器件出现产能向中国转移的趋势。2011 年以前，日本厂商占据全球市场近六成份额。根据日本水晶工业行业协会公布的 数据，2010-2017 年日本企业的市场份额下滑约 11.1%，中国台湾地区和 中国大陆分别上升约6.0%和6.1%。经历了18-19年价格哄抬和去库存后，晶振市场迎来景气度上修。2020 年，中国台湾地区和大陆代表厂商的业 务收入增速分别为 35%和 28%，而日企扩产意愿减弱，营收增速仅 7%。

图表 23:2010 年与 2017 年全球市场竞争格局对比

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图表 25:日企份额向我国转移因素分析

来源：华经产业研究院，ittbank，中泰证券研究所整理

国内参与者积极扩产，提高产品附加值：根据中国电子元件行业协会压 电晶体分会数据，中国 2020 年度国产石英晶振市场规模为 94.67 亿元，销量为 235.14 亿只。按 CS&A2020 年 34.46 亿美元的市场总量测算，我 国市场占全球市场的 40%左右，国内市场空间广阔。上市公司的产品线 均在不断丰富，向高端、有源的方向进行研发，并大多在 2021 年进行了 募资，项目主要方向为小型化、高精度、高基频石英晶振产能的提升。

图表 26:石英晶振行业主要上市公司扩产情况

来源：各公司公告，中泰证券研究所

积累核心技术，建立优质客户矩阵

建立核心技术积累

项、实用新型专利 35 项、软件著作权 6 项，超薄型 SMD 石英晶体谐 振器产品获安徽省科学技术奖。通过自主研发，公司掌握了石英晶振及 封装材料一系列核心技术，包括溅射镀膜技术、精密点胶技术、离子刻 蚀调频技术、高频连续脉冲焊接技术、激光焊接技术、精密模具设计与 加工技术、表面处理技术等，取得了石英晶振产品生产工艺的各项最佳 参数。且公司制定了严格的生产管理和工艺流程管控制度，建立了完善 的质量保证体系，分别通过 ISO9001 国际质量管理体系、ISO14001 环 境管理体系和 IATF16949 汽车业质量管理体系认证。

图表 27:石英晶振类产品主要技术（截至 2021 年 10 月 22 日）

来源：公司公开发行说明书，中泰证券研究所

封装材料市占率超 40%，具备纵向一体化优势

公司石英晶振的生产和销售主体为子公司合肥晶威特，封装材料则为母 公司负责。在封装材料领域，公司可生产 DIP 外壳、SMD 上盖和 SMD 伐环等。封装材料为石英晶振的上游领域，为石英晶振的原材料，公司 打通上下游领域的优势有：（1）有利于封装材料新产品、新工艺、新材 料的研制、快速验证和产业化。（2）有利于公司生产成本控制，并与下 游领先企业建立合作关系。

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（2）大客户持续放量，对前五大客户的销售额一直保持在较高水平，如 视源股份、兆驰股份；
（3）行业内有影响力的知名客户较多，形成了示范效应及品牌效应，如 普联技术（TP-LINK）；
（4）公司保持对行业和市场前景的关注，积极开发和布局行业前景广阔 的应用领域及客户，如涂鸦智能（TUYA）、移远通信等。

资料来源：公司公开发行说明书，中泰证券研究所整理

图表 34:500 万以上大客户呈上升趋势

资料来源：公司公开发行说明书，中泰证券研究所整理

图表 35:公司客户黏性较强

量满足多家世界知名企业的检测标准，分别通过海思、紫光展锐、联发 科、上海博通、恒玄、翱捷科技等芯片厂商的方案设计与应用，公司通 过芯片厂商的方案设计和应用已取得博通集成电路（上海）股份有限公 司、杭州涂鸦信息技术有限公司、济南有人物联网技术有限公司、上海 移远通信技术股份有限公司的订单。

抓住国产替代机遇拓客。受新冠疫情导致供货能力不足和国际贸易等因 素的持续影响，部分境外石英晶振企业无法及时对国内企业供货，国产 化替代逐渐加速。公司营销团队抓紧机遇，及时填补相关下游企业的采 购需求，开发了如普联技术有限公司等客户，其为网通行业龙头企业，对石英晶振需求量较大，2020 年开始其进入公司前 5 大客户，主要采购 公司 SMD3225、SMD2016、DIP49S 等产品。

图表 36:公司对普联技术有限公司的销售情况

资料来源：公司公开发行说明书，中泰证券研究所整理

扩产增量，研发提质两翼成长

募投翻倍扩产，产品结构优化

募投翻倍扩产。公司在 2021 年底北交所上市时融资了 1.97 亿元，进行 年产 10 亿只超小型、高精度 SMD 石英晶体谐振器项目建设，该项目预 计建设周期 24 个月，并预计在 2024 年上半年完全达产，期间逐步产能 释放，募投产能达到目前产能的 87%，预计 2022 年下半年可以形成部分 产能。公司目前共有 5 条石英晶振产线，SMD 产线产能利用均近 100%，公司产能接近翻倍增长，是公司提高生产竞争力，抓住行业机遇的有效 保障。

在研项目带来的市场空间与技术壁垒

公司通过新品不断研发建立一体化供应能力。公司热敏晶体研发已完成，尚未规模化生产，温补晶振振荡器、晶片等正在研发中。针对小型化、高频率、高精度石英晶振、热敏晶振（TSX）、温度补偿晶体振荡器（TCXO）等代表行业发展趋势的高端产品，公司已储备了“温补晶体振荡器的研 发与产业化”“TSX 热敏晶振的开发”等研发项目。

音叉晶振已具备产业化能力。公司与北京邮电大学相关团队的第一期合 作研发工作已完成，公司目前已经掌握了使用光刻工艺制造晶片的相关 技术。其中小尺寸高频晶片公司已完成样品制作，低频音叉晶振晶片公 司已具备产业化能力。全球能够大规模供应 KHz 音叉产品的厂商较少，此前国内仅泰晶科技具备规模化的供货能力，公司在该产品上的突破对 公司产品线的补充有重要意义。

图表 41:公司在研项目情况（截至 2021 年 10 月 22 日）

来源：公司公开发行说明书，中泰证券研究所

图表 42:公司在研项目与同行业已上市产品无明显差异

来源：公司公开发行说明书，中泰证券研究所

盈利预测与估值评级

核心假设：

SMD 石英晶体谐振器：
整体随着募投扩产销量上升，22-24 年分别为 15.81 亿只、20.29 亿只、25.13 万只；小型化、高基频产品单价将有上升，成熟产品长期将有均 价下行趋势，因此我们假设均价在 0.24 元/只左右；毛利率随着产品附 加值提升上升为 30.7%、31.7%、32.8%。

主要型号产品拆解假设如下：
（1）SMD3225：为公司主力产品，营收占比在 50%左右。按公司募投项 目投产进度，公司 2021-2023 年产能逐步释放，且由于公司产线柔性，小型化高基频产线满产节奏稍缓，预计 22-24 年整体超产，销量达 12.44 亿只、14.93 亿只、17.17 亿只；成熟产品在定价过程中会有价格下降趋 势，因此我们假设 22-24 年单价略降为 0.21 元/只、0.20 元/只、0.19 元/只；随着规模经济与精细化管理，毛利率微升为 27.50%、27.70%、

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28.00%。

（2）SMD2016：为公司本次募投重点扩产产品，复合小型化趋势。我们 预计 22-24 年分别有 1.5 亿只、1.5 亿只、2 亿只产能释放，产能利用率 从 65%上升至 75%，产品 22-24 年销量分别为 1.72 亿只、2.91 亿只、4.61 亿只，单价从 0.34 元/只提升至 0.36 元/只，良率提升下，毛利率微升 为 40.05%、40.10%、40.15%。

DIP 石英晶振：
因 SMD 封装方式更复合行业发展趋势，假设 DIP 晶振增长放缓，22-24 年销量分别为 1.32 亿只、1.36 亿只、1.40 亿只。单价维持在 0.21 元/ 只左右，精细化管理下毛利率稳中有升，分别为 2.08%、2.13%、2.18%。

SMD 石英晶体振荡器：
该产品为公司的高端品拓展方向，公司目前振荡器以普通振荡器为主，TXCO尚在研发中，整体放量可期，我们假设22-24年销量分别为1,300.26 万只、1,950.39 万只、2,535.51 万只。该产品附加值较高，单价及毛利 率将有提升，单价为 1.06 元/只、1.11 元/只、1.16 元/只，毛利率为 32.61%、33.11%、33.61%。

封装材料：
公司封装材料生产具备 40%以上市占率，将随着晶振行业的发展稳步提 升，我们假设 22-24 年销量分别为 149 亿只、191 亿只、239 亿只。单价 维持为 0.0085 元/只，毛利率稳中有升，分别为 25.00%、24.11%、24.43%。

图表 43:分业务主要假设

来源：wind，中泰证券研究所

主要财务数据预测：

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.76/7.28/9.04 亿元，归母净 利润分别为 0.81/1.06/1.38 亿元，2021-2024 年归母净利润 CAGR 为 28.53%，以当前总股本 0.55 亿股计算的摊薄 EPS 为 1.48/1.94/2.53 元。

估值与投资评级：

公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 16/13/10 倍，参

考可比公司估值，并考虑行业长期景气带来的持续成长性，首次覆盖给予“增

持”评级。

图表 44:可比公司估值

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风险因素

1、产能释放进度低于预期的风险：公司产能逐步释放，如果进度低于 预期，可能影响业绩释放节奏。

2、新产品开发的风险：同行业可比公司石英晶振产品线较发行人丰富，温补晶振振荡器、热敏晶振、音叉晶振、晶片产品具有先发优势，公司 部分新产品正在研发阶段，公司热敏晶体研发已完成，尚未规模化生产，温补晶振振荡器、音叉晶振、晶片正在研发中，新产品开发进度如果低 于预期，可能影响业绩释放。

3、市场竞争加剧的风险：石英晶振行业经过多年的发展，中低端竞争 激烈，公司已通过市场竞争具备一定优势，随着行业扩产，如果市场竞 争进一步加剧，可能带来产品价格下降，对公司业绩产生不利影响。

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图表 45:财务预测表