花园生物评级突破帝斯曼垄断：高弹性、高成长的VD3龙头

股票代码 ：300401
股票简称 ：花园生物
报告名称 ：突破帝斯曼垄断：高弹性、高成长的VD3龙头
评级 ：买入
行业：食品饮料

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证券研究报告
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VD3产能，所有项目预计年内全部投产，规模优势将进一步扩大。

收率更高、成本较低，进一步打开成长空间。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为15.13亿元、19.60亿元、24.22亿元，归母净利润分别为5.10亿元、6.45亿元、7.97亿元，同比增 长分别为6.30%、26.42%、23.65%，对应EPS分别为0.93元、1.17元、1.45 元，当前股价对应PE为14.9/11.8/9.5倍。我们保守按照FCFF估值法，给

在建产能释放不及预期；25-羟基VD3市场推广不及预期；新冠疫情风险。

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数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价

公司报告│公司深度研究

投资聚焦

核心逻辑
1）行业格局优化：全球人口增长、老龄化、全民健康意识增强等因素推动VD3需求 持续提升，饲料禁抗再为VD3需求增长提速。供给端由于新国标禁用动物脑干胆固醇，羊毛脂胆固醇成为国内、国际的VD3原料唯一合法来源，行业格局优化明显。

2）公司一体化、技术优势明显：公司是全球少数几家掌握羊毛脂制胆固醇技术的 企业，也是全球唯一拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链的企业，一体化及技 术成本优势显著优于同行。另外，公司打破了帝斯曼对高端产品25-羟基VD3的垄断，成为了全球第二家掌握25-羟基VD3规模化生产的企业，且生产工艺更加先进，后发 优势明显。

3）高韧性、高弹性、高成长：目前VD3价格处于历史低点，公司产销上行、份额提 升，业绩韧性彰显；VD3下游对价格不敏感，有望在行业格局优化中表现出较高的价 格弹性；25-羟基VD3、全活性VD3等产品高附加值、高增速，将进一步打开公司的成 长空间。

不同于市场的观点
1）新国标落地后，国内的VD3原料来源均为羊毛脂。公司是全球少数几家掌握羊毛 脂制造技术的企业，并且生产成本低于同行，一体化、规模化经营优势被市场低估，以及公司对VD3市场的掌控力及业绩的弱周期性未被市场充分理解。

2）公司是除帝斯曼外，第二家系统掌握25-羟基VD3生产技术的企业，且公司的化学 合成法生产工艺相比帝斯曼的发酵法更加先进，综合成本更低，公司的技术壁垒和 成本优势未被市场充分认知。

盈利预测与估值
我们预计公司2022-2024年收入分别为15.13亿元、19.60亿元和24.22亿元，归母净 利润分别为5.10亿元、6.45亿元和7.98亿元，同比增长分别为6.31%、26.44%和 23.67%，EPS分别为0.93、1.17、1.45元，当前股价对应PE为14.9/11.8/9.5倍。相 对估值法（PE）下，2022年可比公司PE均值为13.49，考虑到公司VD3的一体化优势 和25羟基VD3应用的逐步打开，我们给予公司2022年PE目标值18倍，对应2022年目标 价格为16.74元；绝对估值法（FCFF）测算得公司股票价值为15.73元/股。我们选 择PE法估值，给予公司2022年目标价16.74元，对应当前PE为18倍，较当前股价有 21.5%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资看点
短期催化：公司高端产品25-羟基VD3产能的释放和稳定生产；
中长期关注：全活性VD3产品实现工业化，VD3的价格低位反弹，VD3下游应用向食品、医疗等领域不断扩展。

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正文目录

投资聚焦 ................................................................. 2 1. 公司是维生素 D3行业头部企业 ........................................ 4 1.1 隶属花园集团，实控人为浙江邵氏家族 ............................. 4 1.2 VD3板块为业务核心，医药板块协同发展 ............................ 5 营收规模持续提升，毛利率水平波动上行 ........................... 6 1.3 2. VD3行业：行业处在低位，一体化企业具备竞争力 ........................ 7 2.1 市场需求：饲料、食品、医药是全球 VD3重要的推动力 ................ 7 2.2 竞争格局：全球 VD3供大于求，配套羊毛脂胆固醇厂商具备竞争力 ..... 10 价格：VD3目前价格的历史百分位仅为 25% .......................... 11 2.3 3. 25-羟基 VD3：进一步打开公司成长空间 ............................... 11 3.1 25-羟基 VD3较好解决了动物规模养殖的痛点 ........................ 12 3.2 25-羟基 VD3替代市场空间大 ..................................... 13 公司突破帝斯曼垄断，工艺水平行业领先 .......................... 13 3.3 4. 公司远期深化 VD3板块布局，医药板块协同发展 ........................ 14 4.1 当前业务布局：打通维生素 D3全产业链，一体化优势凸显 ............ 14 4.2 未来战略规划：深化维生素 D3板块布局，医药板块协同发展 .......... 15 盈利预测、估值与投资评级 ......................................... 16 5.

5.1 盈利预测 ...................................................... 16 5.2 估值与投资评级 ................................................ 17 6. 风险提示 ......................................................... 18

图表目录

图表 1：花园生物当前股权结构（截至 2021 年年报） .................................................... 4 图表 2：花园生物金西科技园产业布局概览（单位：吨/年）.......................................... 5 图表 3：公司的主营收入（亿元） ................................................................................... 7 图表 4：主要产品的毛利率（%） ..................................................................................... 7 图表 5：世界人口与结构变动情况及预测......................................................................... 7 图表 6：全球饲料产量持续提升（百万吨） ..................................................................... 7 图表 7：VD3对动物免疫性能的影响（丝毛鸡为例）......................................................... 8 图表 8：VD3对动物生长性能的影响（丝毛鸡为例）......................................................... 8 图表 9：全球维生素 D3潜在需求结构（吨，%） ............................................................... 9 图表 10：羊毛脂胆固醇行业格局 ................................................................................... 10 图表 11：国内饲料级 VD3的单价（元/Kg） .................................................................... 11 图表 12：25-羟基维生素 D3动物体内代谢示意图 ........................................................... 12 图表 13：花园生物与帝斯曼的《采购协议》 ................................................................. 13 图表 14：公司一体化产业链结构 ................................................................................... 14 图表 15：公司 VD3及其类似物的盈利情况 ...................................................................... 15 图表 16：公司营收测算汇总（亿元） ............................................................................ 17 图表 17：可比公司估值对比表 ....................................................................................... 17 图表 18：FCFF 法关键假设 ............................................................................................. 18 图表 19：FCFF 法敏感性测试 .......................................................................................... 18 图表 20：FCFF 测算结果 ................................................................................................. 18

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1. 公司是维生素 D3 行业头部企业

花园生物（300401）位于浙江东阳，公司前身可追溯到成立于 2000 年 12 月的 花园有限责任公司，2002 年 11 月进行股份制改革，2014 年 10 月在深交所上市。

2000 年 5 月，花园集团获得中科院理化所维生素 D3生产工艺的独占使用许可，并开始筹划维生素 D3 的工业化生产。经过 20 多年的发展，公司已初步完成维生素 D3 全产业链布局，产品以维生素 D3 为中心，上游生产原材料胆固醇，下游生产维生 素 D3产品，以及 25-羟基维生素 D3等高附加值产品。

胆固醇、维生素 D3 以及 25-羟基维生素 D3 是公司目前的核心产品，公司的相对 优势在于维生素 D3及 25-羟基维生素 D3产品的原料-羊毛脂胆固醇能够实现自我配套。

1.1 隶属花园集团，实控人为浙江邵氏家族

公司的控股股东为浙江祥云科技股份有限公司，祥云科技持有 26.20%的公司股 份。祥云科技的控股股东为花园集团，进一步穿透，邵钦祥先生及其家族为花园生 物的实际控制人。前十大股东中，邵君芳系邵钦祥之女，持有公司 3.22%的股份。

公司有完善的激励机制，绝大部分核心管理人员、技术骨干在上市前均直接持 有上市公司的股份。

2019 年 12 月，公司以集中竞价方式合计回购股份近 767.48 万股，成交总金额 为 1 亿元（不含交易费用），回购股份将用于股权激励或员工持股计划，目前股权激 励或者员工持股计划尚未实施。

图表 1：花园生物当前股权结构（截至 2021 年年报）

花园集团

97%

祥云科技 邵君芳

26.20% 3.22%

花园生物

数据来源：公司 2021 年年报，国联证券研究所

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1.2 VD3 板块为业务核心，医药板块协同发展

公司目前的业务板块可以分为维生素 D3和医药制剂两个业务板块。

维生素 D3板块：主要有 VD3、羊毛脂胆固醇、25-羟基 VD3

上市之初，公司的生产基地主要集中在东阳市南马镇花园工业区和杭州下沙工 业区。综合东阳基地以及下沙基地的产业环境，公司规划将东阳基地与下沙基地的 所有产能逐步搬迁至金华经济技术开发区。

下沙基地主要有下沙生物和洛神科技两个经营主体，其中下沙生物主要生产饲 料级维生素 D3，洛神科技主要生产精制羊毛脂。下沙基地于 2021 年已全部拆除，不 再生产。

东阳基地主要生产胆固醇、25-羟基维生素 D3，目前仍正常运行，待公司金华生 产基地所有在建项目投产且运行正常后，其产能将逐步由金华生产基地承接。

未来公司维生素 D3 产能将集中至金华基地，并以此为基础打造金西科技园。园 区业务布局以维生素 D3 产品为中心，向上涵盖原料胆固醇的制备，向下涵盖维生素 D3 和高附加值产品 25-羟基维生素 D3，同时也预留了全活性维生素 D3 等产品的发展 空间。

图表 2：花园生物金西科技园产业布局概览（单位：吨/年）

羊毛粗脂

180

1200

25羟基VD粉

数据来源：项目环评报告，国联证券研究所

金西科技园的具体生产以羊毛脂为起始材料，先采用“分子蒸馏法”生产 NF 级

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胆固醇、复合胆固醇，同时副产饲料级胆固醇以及羊毛酸、羊毛醇等衍生物。NF 级 胆固醇通过“氧化还原法”可制备维生素 D3；复合胆固醇中可分离出某甾体化合物，进一步通过化学合成方法得到高纯度的 25-羟基胆固醇，然后经“氧化还原法”制 备 25-羟基维生素 D3高端产品。

医药板块

医药板块业务系 2021 年 11 月，公司斥资 10.70 亿元从花园集团收购花园药业 所得。花园药业主营心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销 售，目前核心产品是缬沙坦氨氯地平片。花园集团承诺花园药业 2022 年-2024 年的 净利润分别为 1.00、1.10、1.20 亿元。

医药领域是公司的核心产品维生素 D3 的一个重要应用分支，花园药业拥有完备 的医药行业资质、经验丰富的经营管理团队、成熟的销售网络，有利于公司维生素 D3产品向下游医药领域纵向延伸。

1.3 营收规模持续提升，毛利率水平波动上行

2021 年之前，公司业务一直聚焦在维生素 D3板块，主营维生素 D3以及上游的羊 毛脂深加工领域，营收规模整体持续提升，从 2012 年的 2.26 亿元增长至 2020 年的 6.15 亿元。2021 年花园药业并表后，公司营收规模大幅增长至 11.17 亿元，其中医 药板块营收占比 44.7%，维生素 D3板块占比 54.4%。

近几年，公司的维生素 D3 销量基本稳定，略有增长。“十三五”期间，国家环 保综合整治导致行业供给格局出现变化，部分小散乱企业退出相关领域，致使公司 维生素 D3 板块收入和毛利率水平显著提升。为了配合杭州亚运会，“十三五”期间，公司的下沙基地逐步搬迁至金华基地，导致公司的主要产品的价格和毛利率出现波 动。

展望未来，随着公司金华生产基地的投产，预计公司的维生素 D3 格局基本稳定，未来的增量主要看 25-羟基 VD3应用打开的节奏，即动物饲料中使用比例的提升及食 品、医药级应用领域的打开。

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图表 3：公司的主营收入（亿元）

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饲料行业、食品添加剂和医药保健品行业的发展直接推动维生素 D3 行业的持续 发展，其中饲料用维生素 D3大约占需求的 80%。

现代对动物进行高密度集约化养殖，容易引起动物应急反应导致免疫力下降，抗生素作为高效的免疫药物一度被滥用，饲料中过量的抗生素添加导致土壤和水体 污染，肉食中抗生素残留对胎儿也具有致畸作用。鉴于饲料行业抗生素滥用引起的 副作用，国家农业农村部已发布 194 号公告，自 2020 年元旦起，我国饲料中全面 禁止添加抗生素。

维生素 D3 作为抗生素的有效替代品能有较好地促进动物的免疫功能。维生素 D3 作为一种免疫调节剂,能直接诱导哺乳动物和禽类的单核细胞、上皮细胞等细胞系中 抗菌肽和相关免疫因子的表达，提高动物自身免疫水平并有效抵御致病性微生物入 侵。

根据欧洲禁抗经验，禁抗后一段时间内，动物的成长速度有所下降而料肉比提 升。科学实验表明，维生素 D3 的添加可以缓解动物自身免疫反应对生长的抑制作用，从仔猪保育到上市体重 115Kg，相比于 0IU 添加的对照组，饲养 800IU/天维生素 D3 的对照组仔猪增重速度显著增加 0.889+0.021Kg/d。因此，维生素 D3 同时使动物在 不牺牲生长性能的同时提高其免疫能力。

图表 7：VD3对动物免疫性能的影响（丝毛鸡为例）

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球饲料总产量为 12.36 亿吨,同比增长了 2.3%。根据百度百科中《常用维生素添加 量》的数据，维生素 D3 单吨为 8-10g，考虑维生素 D3 在饲料中的不完全渗透，我们 保守按照每吨饲料中维生素 D3 添加量为 6g 估算，则全球饲料级维生素 D3 需求量约 为 7416 吨。

食品添加需求：

2021 年全球总人口为 78.75 亿人，按每人平均每天补充 400I.U.估算（1997 年 美国颁布维生素 D3补充量指导意见），食品添加剂对维生素 D3的理论需求量为 2300 吨（含量：50 万 I.U./g）。

医药保健需求：

此外，根据《维生素 D 缺乏相关性疾病研究进展》等相关文献，全球人口中维 生素 D3 不足的发生率约为 30%-50%左右，维生素 D3 缺乏目前已成为全球性的营养问 题。根据中国疾病预防控制中心营养与食品安全所萌士安研究员《中国维生素 D 营 养状况研究和 2000 年 DRIs 的制定》专题报告，当维生素 D3摄入量达到或高于每天 2200I.U.时，才能使血浆中 25-羟基维生素 D3的含量达到理想水平。

2021 年，世界人口为 78.75 亿人，假设其中 40%的人口存在维生素 D3不足的情 况，这类人需按 2200IU 的标准每天服用维生素 D3，据此估算，全球医药保健行业对 维生素 D3的理论需求量约为 5059 吨（含量：50 万 IU/g）。

综合来看，全球范围内对维生素 D3的理论需求约为 14774 吨/年。

图表 9：全球维生素 D3潜在需求结构（吨，%）

2300, 16%

数据来源：CNKI，国联证券研究所测算

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2.2 竞争格局：全球 VD3 供大于求，配套羊毛脂胆固醇厂商具备竞争 力

全球 VD3 供需关系较为宽松。据博亚和讯统计，2019 年全球 VD3 的产能约 1.46 万吨（折 50 万 IU 含量，下同），产能主要集中在中国，国内的产能大约 1.31 万吨，产能全球占比约 90%，2019 年全球 VD3的需求大约 6100 吨，VD3市场整体供给情况较 为宽松。

VD3 海外厂商主要是帝斯曼等企业，国内从事 VD3 生产的企业主要有花园生物、金达威、新和成、浙江医药、台州海盛、浙江威仕、山东同辉、天新药业等企业。

中国是全球最重要的 VD3 生产基地，据博亚和讯估计，2021 年国内 VD3 的产量 大约 6300 吨，供应国内市场 2150 吨，国内需求约 1850 吨，其余 4150 吨主要用于 出口海外市场，其中花园生物、金达威、新和成和台州海盛是海外市场的主要供应 商。花园生物 VD3 产能 3000 吨/年居行业龙头，新和成产能 2000 吨/年居行业第二。

新国标落地，羊毛脂胆固醇成为 VD3唯一合法原料。维生素 D3的原料 NF 级胆固 醇可以分为动物源胆固醇和羊毛脂胆固醇。动物源胆固醇成本相对偏低，但是由于 存在易传播病菌等缺陷，动物源胆固醇应用受限。2020 年 7 月，维生素 D3新国标开 始实施，羊毛脂胆固醇成为生产维生素 D3唯一合法来源原料。

花园生物是全球最大的羊毛脂胆固醇生产企业。全球范围内，NF 级胆固醇的提 取工艺主要为日本精化、新加坡恩凯、印度迪氏曼三家企业。目前新加坡 NK 已基本 停止胆固醇的生产，日本精化、印度迪氏曼均规模较小，且日本精化则主要供给国 内，印度迪氏曼的市场份额也不断被削减，其他企业的制备工艺远远落后于花园生 物，并且产品的纯度不高。

图表 10：羊毛脂胆固醇行业格局

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而花园生物具有较强的掌控力，尤其待公司 1200 吨 NF 胆固醇等产能释放以后，公 司对于 VD3行业的掌控力将进一步强化。

2.3 价格：VD3 目前价格的历史百分位仅为 25%

VD3 根据纯度与应用领域可分为饲料级和食品级，食品级 VD3 的价格波动较小，饲料级 VD3的价格受到宏观环境以及自身的行业影响，价格具有明显的周期性。

VD3 产品的价格弹性较大，目前处于历史低位。过去 14 年 VD3 的价格周期驱动 因素主要来自供给端，扩产导致价格战，经历行业出清迎来新一轮景气周期，最近 一轮大周期源于 2017 年的环保监管&供给侧改革，导致部分 VD3 小厂集中出清，叠 加下游由于 VD3成本占比较小、对涨价不敏感，致使 VD3价格一度上涨至近 60 万元/ 吨。过往 VD3 价格区间中枢一般位于 10-20 万元/吨，根据博亚和讯统计，截至 2022 年 5 月，VD3价格为 8.25 万元/吨，历史价格百分位仅为 25%，我们认为这个价 格低于市场内多数厂商成本线，加速行业集中度的提升。

图表 11：国内饲料级 VD3的单价（元/Kg）

数据来源：wind，博亚和讯，国联证券研究所

3. 25-羟基 VD3：进一步打开公司成长空间

25-羟基 VD3 属于半活性 VD3，在动物体内不经肝脏代谢便可发挥作用。高密度 规模养殖易导致动物肝脏损伤，25-羟基 VD3 可以较好地解决这一行业痛点。而且 25-羟基 VD3 还具有提高精子活性、提升肠道抗菌能力等特点，属于应用前景较确定 的高端产品。

公司打破了帝斯曼的垄断，系统地掌握了 25-羟基 VD3及其原料的制备技术，且

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公司所采用的化学合成工艺更加先进，成本优势明显，产品市场竞争力较强。 3.1 25-羟基 VD3 较好解决了动物规模养殖的痛点

25-羟基 VD3，又名骨化二醇，是 VD3的活性代谢物，也被称为半活性 VD3。

VD3 进入人或动物机体内后，必须先经肝脏转化为 25-羟基 VD3，然后经肾脏代 谢后转化为 1α,25-羟基 VD3，才能激活小肠的钙、磷转运系统，促进钙、磷的吸收 和沉积。显然，25-羟基 VD3具有更强的生理活性，并且不需要经过肝脏的代谢。

图表 12：25-羟基维生素 D3动物体内代谢示意图

数据来源：CNKI，国联证券研究所

因此，25-羟基 VD3 不仅具有普通 VD3 所有的功能，还具有一些独特功能，可以 作为 VD3的替代产品应用于饲料和食品医药领域。

规模化集中化饲养很容易导致动物出现肝脏病变现象，高密度养殖环境导致的 胁迫和高脂肪、高营养的饲料使得肝胰脏负担较大，尤其是虾类、鱼类养殖过程中 大范围的肝损伤现象频发。而 25-羟基 VD3 作为半活性 VD3，能够绕开动物肝脏，降 低动物肝脏负担，并保证动物对钙、磷元素的正常吸收。25-羟基 VD3 较好解决了动 物规模饲养的痛点，不论用作动物肝脏病变前期的防治，还是病变中后期的补救均 处于不可或缺的地位。

而且，25-羟基 VD3 在种猪使用，可以提高精液质量，提高受精率，预防钙磷代 谢障碍所致瘫痪和裂蹄，降低 8%的仔猪淘汰率，减少三天的断奶至配种间隔，增加 0.5 头的断奶仔猪数/头母猪/年。

再者，25-羟基 VD3 亦可作为医药制品，促进肝脏损伤患者对于钙和磷元素的吸 收，并减轻患者肝脏压力。

另外，25-羟基 VD3 比 VD3 更容易吸收，可以通过小肠上皮细胞间质直接吸收进 入血液循环，较少受肠道损伤的影响；同时，其在血浆中的含量是 VD3 营养状态的

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指示剂。

3.2 25-羟基 VD3 替代市场空间大

近年来，荷兰帝斯曼不断加大饲料级 25-羟基 VD3 的宣传，下游客户对饲料级 25-羟基 VD3的认知程度不断提高，因而其应用比例越来越大。

理论上讲，未来饲料级 25-羟基 VD3 可以完全替代普通 VD3。目前全球饲料级 25-羟基 VD3供应厂商主要是荷兰帝斯曼和花园生物，饲料级 25-羟基 VD3产品主要用 于禽类饲料和猪饲料领域，帝斯曼正向欧盟力推用 25-羟基 VD3 完全替代普通 VD3。随着帝斯曼市场推广的推进，假设 2025 年替代比例达到 10%，按照 2019 年普通饲 料级 VD3的 6100 吨的全球市场容量（市场容量相对稳定），届时饲料级 25-羟基 VD3 的市场容量将达 600 吨体量。

3.3 公司突破帝斯曼垄断，工艺水平行业领先

目前全球 25-羟基 VD3 高端产品基本为帝斯曼垄断，价格则一直稳定在 400 万/ 吨的水平，远高于普通 VD3产品。

公司采用纯化学合成工艺生产 25-羟基 VD3，打破了帝斯曼对该产品工艺的垄断，成为了全球第二家实现 25-羟基 VD3商业化生产的企业。相比于帝斯曼的发酵法工艺，公司的生产工艺流程简单、产品纯度更高、收率更高且成本较低，整体竞争优势明 显。鉴于公司的“25-羟基 VD3 原”中间体成本更低，目前帝斯曼绝大多数“25-羟 基 VD3原”从公司采购，并进一步制成 25-羟基 VD3产品对外销售。

另外，公司与帝斯曼具有长期的深度战略合作关系，已分别于 2015 年、2016 年、2022 年与帝斯曼关于胆固醇、25-羟基 VD3等产品签订了 3 个长期采购合同，双 方强强联合，共同开拓胆固醇及其下游 25-羟基 VD3等产品的市场空间。

图表 13：花园生物与帝斯曼的《采购协议》

数据来源：公司公告，国联证券研究所

上市之初，公司在东阳基地投资建设了 100 吨 25-羟基 VD3。搬迁到金西科技园 后，公司计划将 25-羟基 VD3产品规模扩大到 1200 吨，目前公司 25-羟基 VD3 产线 设备安装基本完毕，即将进入试生产阶段。公司“25-羟基维生素 D3 原”产品按订 单生产，产销量稳中有升。待 1200 吨 25-羟基 VD3 产能释放后，预期将与帝斯曼在

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相关领域展开更深入的合作。同时，公司也将进一步优化 25-羟基 VD3合成工艺，降 低成本，以保持公司的技术领先优势。

4. 公司远期深化 VD3板块布局，医药板块协同发展 4.1 当前业务布局：打通维生素 D3 全产业链，一体化优势凸显

公司独具维生素 D3产业链一体化优势

公司在设立之初就制定了清晰的发展战略：“打造完整的维生素 D3 上下游产业 链”。2014 年以前公司仅有维生素 D3 单一产品，上市以后不断拓展产业链结构，向 上布局 NF 级胆固醇，向下维生素 D3 系列产品。凭借优良的产品质量、先进的生产 技术和强大的成本控制能力，目前公司已成为了 NF 级胆固醇全球最大的供应商，年 产 NF 级胆固醇 200 吨以上，且金西科技园内 1200 吨 NF 级胆固醇也已进入试生产状 态。

新国标落地后，公司成为胆固醇合法生产领域的绝对龙头，公司掌控的羊毛脂 资源量和羊毛脂胆固醇生产技术优势凸显，利好公司维生素 D3 产业链长期业务格局。

目前，公司已具备“羊毛脂-NF 级胆固醇-VD3”全产业链布局，而同行业上市公 司生产维生素 D3的原料胆固醇均为外购。独特的维生素 D3产业链一体化优势提升了 公司抗风险能力和盈利能力，也为公司进一步提高产品丰度，开发 25-羟基维生素 D3、环保灭鼠剂等维生素 D3高端产品提供了平台。

图表 14：公司一体化产业链结构

数据来源：公司公告，国联证券研究所

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公司 VD3 业务凭借规模化、一体化的低成本优势，在价格上行过程中表现出充 分的弹性，而在价格低位也具有较好业绩韧性。

从业绩端来看，2016-2018 年，公司 VD3 板块的营收和毛利跟随 VD3 均价上涨而 大幅上行，过程中表现出了较高的弹性；而 2018-2021 年的 VD3 价格下滑通道中，VD3板块的营收和毛利仅小幅度下行，表现出了较强的韧性。2022 年随着 VD3价格进 一步走低至 8 万元/吨附近，将击穿中小生产商的成本线，公司凭借一体化及规模优 势将表现出更强的韧性，销量和业绩也有望更加乐观。

图表 15：公司 VD3及其类似物的盈利情况

数据来源：wind，公司公告，国联证券研究所

4.2 未来战略规划：深化维生素 D3 板块布局，医药板块协同发展

公司远期发展思路较为清晰，未来将不断深化维生素 D3 板块布局，医药板块协 同发展。

1）在维生素 D3 板块，一方面公司将加快食品级产品配方研发、医药级产品国 外 DMF/EDMF 文件注册等工作，成为食品、医药级维生素 D3 的主要供应商；另一方 面，公司也将拓展维生素 D3 下游新的应用领域，其中 VD3 环保灭鼠剂最为值得关注。

公司持续推进全活性 VD3 的产品开发和工业化，并用于医药保健品领域。全活 性 VD3即 1α,25-羟基 VD3，25-羟基 VD3属于半活性 VD3，不需要肝脏代谢，但仍需肾 脏代谢才能在体内发挥作用，而全活性 VD3 无需肾脏代谢，可直接在人体发挥作用，相比 25-羟基 VD3 技术壁垒和附加值更高。公司全活性 VD3 的产业化工作正在持续推

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进。

公司的 VD3 环保灭鼠剂以维生素 D3 为有效成分，配备粮食及引诱剂加工而成。误食 VD3灭鼠剂通常不会超出居民每日 VD3最大允许摄取量标准，对人和大型动物安 全，因此其也是唯一被美国 EPA 及有机物质检查委员会批准，可用于有机农业、食 品加工场所的杀鼠剂。公司“年产 4000 吨灭鼠剂项目”正在有序推进，根据公司年 报，截至 2021 年年末工程总进度为 45.00%。

2）在医药板块，公司将积极参与国家集采，保证核心产品缬沙坦氨氯地平片销 量，同时持续推进氨氯地平阿托伐他汀钙片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片、罗红霉素片等多种药物的研发，并利用现有销售渠道和专家、医生资源，快速推广。

另外，花园药业医药板块将与维生素 D3 板块产生协同，一方面可以加速 VD3 医药产 品，另一方面也有利于公司后期 VD3医药产品的快速推广和放量。

5. 盈利预测、估值与投资评级
5.1 盈利预测

核心假设：

1）假设维生素 D3的单价稳定在 80 元/Kg，随着“年产 3,600 吨饲料级 VD3 粉 及 540 吨食品级 VD3粉项目”产能释放，出货量逐年稳步增长。

2）假设 25-羟基维生素 D3 的单价 300 万元/吨，较帝斯曼的终端价格低 30%。预计 22 年的出货 100 吨，年均增速 30%。

3）医药板块业务收入维持 5%的增速，毛利率持平。

基于以上核心假设，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 15.13 亿元、19.60 亿元和 24.22 亿元，归母净利润分别为 5.10 亿元、6.45 亿元和 7.98 亿元，同比增 长分别为 6.31%、26.44%和 23.67%，EPS 分别为 0.93、1.17、1.45 元，当前股价对 应 PE 为 14.9/11.8/9.5 倍。

公司报告│公司深度研究

图表 16：公司营收测算汇总（亿元）

数据来源：Wind，国联证券研究所测算

5.2 估值与投资评级

1）相对估值法：采用 PE 估值法，2022 年可比公司 PE 平均值为 13.84。考虑到

公司 VD3 业务具有较高的业绩韧性和弹性，且金西科技园投产在即，我们给予公司

2022 年 PE 目标值 18 倍，对应 2022 年目标价格为 16.74 元。

图表 17：可比公司估值对比表

数据来源：Wind，国联证券研究：股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期

2）绝对估值法：参考十年期国债利率给予 2.76%的无风险利率。考虑到公司

25-羟基维生素 D3 等产品产能扩产规模较大，且市场需求提升较快，我们给予第二

阶段 6%的增长率。鉴于更远期的市场具有较多不确定因素，给予了相对保守的长期

增长率 2.0%。FCFF 估值测算得公司股票价值为 15.73 元/股。

FCFF 估值法与 PE 估值法结果相近，我们选择 PE 法估值结果，给予公司 2022

公司报告│公司深度研究

年目标价为 16.74 元，对应 2022 年 PE 为 17 倍，较当前股价有 21.5%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

图表 18：FCFF 法关键假设

数据来源：ifind,国联证券研究所测算

图表 19：FCFF 法敏感性测试

数据来源：ifind,国联证券研究所

图表 20：FCFF 测算结果

25-羟基 VD3产能即将释放，若市场推广不畅将影响公司 25-羟基 VD3产品的出货量，

项目尚未投产，在建项目建设进展或试生产情况不及预期，将影响公司产品产能释

公司报告│公司深度研究

影响公司未来业绩增量。

3）新冠疫情风险。

后疫情时代，新冠肺炎疫情在我国呈多点散发态势，疫情的不确定性较强，对

公司正常生产、传统下游需求、新品市场推广、物流运输均有威胁。

4）VD3行业新进入者导致供给格局恶化

VD3 行业目前处于价格低位，但一体化 VD3 企业仍有较好的毛利率水平，不排除

行业中出现新进入者导致供给格局恶化的可能，迫使 VD3 价格进一步下跌，届时公

司盈利能力将会下降。

公司报告│公司深度研究

数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价

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