新洁能评级买入功率器件设计龙头，光伏储能带来新机遇

股票代码 ：605111
股票简称 ：新洁能
报告名称 ：功率器件设计龙头，光伏储能带来新机遇
评级 ：买入
行业：半导体

增长39.55%/34.62%/30.48%；归母净利润分别为5.28/6.69/8.22亿元，同

比 分 别 增 长 28.56%/26.73%/22.89% ， 三 年 GACR 约 25% ； EPS 分 别 为

数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 27 日收盘价

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投资聚焦

核心逻辑

功率半导体是半导体行业重要的细分板块，在电路系统中起到控制导通、电压频

率变换、直流交流转换等功能，是电路系统的核心部件，在消费电子、汽车、通信、

工控、新能源发电等领域有着广泛应用。随着电动汽车渗透率不断提升，光伏、风电、

储能等新能源发电产业持续建设，功率器件也将面临更广阔的市场空间。公司作为国

内设计类功率龙头之一，依托MOSFET、IGBT等器件积累的技术优势，正在逐步拓

展第三代半导体功率器件等行业前沿，业绩不断释放，引领未来收入和利润的增长。

不同于市场的观点
市场在功率器件行业中更加看好采用IDM模式的厂商。我们认为硅片等原材料价 格上涨同样会给IDM功率器件带来成本压力，并且随着22-23年全球晶圆厂大幅增长 的资本开支，晶圆制造环节的产能紧缺将逐步缓解。公司作为Fabless类厂商，始终

和晶圆厂保持战略合作关系，并积极寻求产能补充，可以有效管控成本端的压力。

核心假设

新能源汽车渗透率快速提升，根据IDC预测2021-2025年中国市场销量复合增速 达到38%。

光伏发电、光伏储能建设符合预期，核心部件逆变器全球出货量2020-2025年复 合增速约为20%

公司和核心晶圆供应商保持坚实的合作关系，能够保障未来产能供应充足。

公司第三代功率半导体产品、功率模组（含车规级）等新兴产品研发及验证进度

符合预期。

盈利预测与估值
我们预计公司2022-2024年收入分别为20.91/28.15/36.73亿元，同比分别增长 39.55%/34.62%/30.48%；归母净利润分别为5.28/6.69/8.22亿元，同比分别增长 28.56%/26.73%/22.89%,三年CAGR约25%；EPS分别为2.64/3.34/4.11元，对应PE

为40/32/26。DCF估值法测得公司合理价120.05元，综合DCF和PE估值方法，参考斯达

半导/宏微科技/东微半导等设计类功率半导体公司估值，同时考虑到公司产品结构中

成熟类产品占比更高,鉴于公司光伏IGBT等产品快速放量，给予公司22年50倍PE，

目标价132元，维持“买入”评级。

投资看点

短期看产品结构、市场结构能否持续迭代升级，屏蔽栅MOS占比超越沟槽型MOS，IGBT和SJ-MOS占比继续提升。

中期看汽车/新能源发电等行业发展是否符合预期，预计2021-2025年国内新能源 汽车销量CAGR约38%，光伏逆变器全球出货量2020-2025年CAGR约为20%。

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正文目录

投资聚焦 ................................................................. 2

图表目录

图表 1：公司发展历程 ..................................................................................................... 5 图表 2：公司股权结构（截至 2022 年 Q1） ................................................................... 6 图表 3：公司主要产品平台发展历程 ............................................................................... 6 图表 4：公司营业收入（亿元）&同比 ............................................................................. 7 图表 5：公司各项业务毛利率 .......................................................................................... 7 图表 6：可比公司销售毛利率对比 ................................................................................... 7 图表 7：可比公司销售净利率对比 ................................................................................... 7 图表 8：功率半导体产品种类示意图 ............................................................................... 8 图表 9：全球功率半导体市场规模（亿美元） ................................................................. 8 图表 10：中国功率半导体市场规模（亿美元） ............................................................... 8 图表 11：2019 年全球功率分立器件分类占比 ................................................................. 9 图表 12：MOSFET 芯片结构示意图 ................................................................................ 9 图表 13：P 沟道和 N 沟道 MOSFET 电路图形................................................................ 9 图表 14：全球 MOSFET 器件市场规模（亿美元） ....................................................... 10 图表 15：中国 MOSFET 器件市场规模（亿美元） ....................................................... 10 图表 16：全球 MOSFET 高压/中低压占比 .................................................................... 10 图表 17：MOSFET 晶圆月出货量（万片） ................................................................... 10 图表 18：2020 年全球 MOSFET 器件市占率排名 ......................................................... 11 图表 19：硅基 MOSFET 下游市场分布（2020-2026 年） ............................................ 11 图表 20：2020-2026 年硅基 MOSFET 各市场规模预测 ............................................... 12 图表 21：IGBT 内部结构示意图 ..................................................................................... 12 图表 22：IGBT 等效电路 ................................................................................................ 12 图表 23：Si MOSFET/IGBT/SiC MOSFET 主要参数及应用场景比较 ......................... 13 图表 24：全球 IGBT 市场规模（亿美元） ...................................................................... 13 图表 25：中国 IGBT 市场规模（亿美元） ...................................................................... 13 图表 26：2020 年中国 IGBT 下游应用领域市场占比 .................................................... 14

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图表 27：2020-2026 年 IGBT 各市场规模预测 ............................................................. 14 图表 28：Si、SiC、GaN 性能范围示意图 ..................................................................... 15 图表 29：Si 和 SiC 性能参数对比 ................................................................................ 15 图表 30：全球 SiC 器件市场规模（亿美元） ................................................................ 15 图表 31：2027 年 SiC 器件市场下游分布情况预计 ........................................................ 15 图表 32：2021-2027 年 SiC 器件各市场规模预测 ........................................................ 15 图表 33：公司各生产环节核心竞争优势 ........................................................................ 16 图表 34：公司主要产品类型 .......................................................................................... 17 图表 35：公司主要产品封装成品示意图 ........................................................................ 17 图表 36：国内 MOSFET 厂商产品型号数量（2021 年） .............................................. 17 图表 37：公司主要业务收入结构 ................................................................................... 18 图表 38：公司主要功率器件收入结构 ........................................................................... 18 图表 39：公司功率器件销量及单价 ............................................................................... 18 图表 40：公司功率芯片销量及单价（折合 8 英寸） ..................................................... 18 图表 41：公司芯片产量（折算成 8 英寸，万片） ......................................................... 19 图表 42：公司自主封装产能（kk） ............................................................................... 19 图表 43：公司下游主要应用领域 ................................................................................... 19 图表 44：2020 年汽车各类芯片应用占比情况 ............................................................... 20 图表 45：全球汽车功率芯片市场规模（亿美元） ......................................................... 20 图表 46：公司主要车规级产品及应用场景 .................................................................... 20 图表 47：光伏组串式逆变器结构示意图 ........................................................................ 21 图表 48：中国光伏电站成本结构占比 ........................................................................... 21 图表 49：光伏逆变器成本结构占比 ............................................................................... 21 图表 50：中国光伏新增装机容量（GW） ........................................................................ 22 图表 51：全球光伏逆变器出货量（GW） ........................................................................ 22 图表 52：全球电化学储能累计装机规模（GW） ............................................................. 22 图表 53：中国电化学储能累计装机规模（GW） .......................................................... 22 图表 54：公司研发开支（亿元） ................................................................................... 23 图表 55：公司研发人员数量及占比 ............................................................................... 23 图表 56：可比公司研发支出占收入比例对比 ................................................................ 23 图表 57：公司 2021 年 11 月启动定增项目详情 ............................................................ 25 图表 58：公司毛利率&净利率&ROE（摊薄） .............................................................. 25 图表 59：公司三费费用率 .............................................................................................. 26 图表 60：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金/营业收入 ..................... 26 图表 61：应收票据及账款相关财务数据 ........................................................................ 27 图表 62：合同负债（亿元）及同比增速 ........................................................................ 27 图表 63：公司营收测算汇总（亿元） ........................................................................... 28 图表 64：FCFF 估值明细 .............................................................................................. 28 图表 65：可比公司估值对比表 ...................................................................................... 29 图表 66：财务预测摘要 ................................................................................................. 31

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1. 国产功率器件设计龙头，MOSFET/IGBT 等产品型号丰富
   公司是国内功率器件设计类企业龙头之一，长期专业从事 MOSFET、IGBT 等半 导体芯片和功率器件的研发、设计及销售。公司是国内最早在 12 英寸工艺平台实现 沟槽型 MOSFET、屏蔽栅 MOSFET 量产的企业，也是国内 8 寸和 12 寸功率器件累 计出货量最大的设计公司，同时是国内 MOSFET 品类最齐全且产品技术领先的公司。2021 年收入规模达到 14.98 亿元，归母净利润达到 4.10 亿元，并且保持快速增长的 趋势。根据 IHS 统计数据，2020 年公司在国内 MOSFET 出货量排名本土厂商第三，
   其中设计领域公司名列第一。
   1.1 自成立以来始终专注于功率器件研发
   公司成立于 2013 年，由实控人朱袁正、新潮集团、新洁能半导体三方共同出资 设立。自成立以来，公司始终专注于 MOSFET、IGBT 等半导体芯片和功率器件的研 发、设计及销售，2016 年至今每年均入选由中国半导体行业协会评选的“中国半导
   体功率器件十强”，是唯一的功率器件设计公司。同时，公司通过设立子公司和对外
   股权投资的方式，加强自主封装能力，开展功率模块业务，并进行其他产业链环节的
   布局。
   图表 1：公司发展历程
   
   来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所
   1.2 董事长工程师出身，半导体产业经验丰富
   朱袁正先生是公司第一大股东，同时也是公司实控人，直接持有 23.15%股份
   （2022 年 Q1）；根据 2021 年年报披露，截至 2021 年 Q4，朱袁正直接持股 23.34%，
   通过其他一致行动人间接持有 3.38%的股份，总计持股 26.72%。截至 2022Q1，前十
   大股东共计持股 43.44%。
   领导者技术背景出身，海内外产业经验丰富。朱袁正先生 1964 年出生，本科和

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   硕士分别毕业于吉林大学半导体化学专业和新加坡国立大学计算机与电力工程专业。曾任中国华晶电子集团公司助理工程师/刻蚀工艺主管、新加坡微电子研究院工程师、德国西门子松下有限公司产品工程技术经理、无锡华润上华半导体有限公司研发副处 长、苏州硅能半导体科技有限公司董事/总经理、新洁能半导体董事长兼总经理、电 芯联智控董事长兼总经理，具有丰富的产业经验，工程技术能力扎实，管理能力突出。
   现任公司董事长兼总经理，新洁能香港董事，电基集成执行董事兼总经理。
   图表 2：公司股权结构（截至 2022 年 Q1）
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   1.3 专注功率器件业务，业绩持续向好
   公司自成立之初即专注于功率半导体器件的研发设计，提供的产品包括 MOSFET、IGBT 等半导体芯片和功率器件，第三代半导体功率器件产品及功率模组已经形成样 品，其中第三代半导体功率器件产品正在做进一步的测试，功率模组正在构建模块生 产线。公司产品电压已经覆盖了 12V-1700V 的全系列产品，产品型号达 1500 余种，重点应用领域包括汽车电子、光伏逆变和光伏储能、数据中心、5G 通讯、工业电源、安防、机器人电机控制、变频家电、农用无人机、医疗设备、锂电保护等十余个长期 被欧美日功率半导体垄断供应的行业。
   图表 3：公司主要产品平台发展历程
   
   来源：公司公告，国联证券研究所

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   收入逐年上涨，产品下游应用广泛。2021 年总体营业收入达到 14.98 亿元，同 比增长 56.89%。收入快速增长的原因在于功率半导体下游应用广泛，电动汽车、新 能源发电、5G 通信等新兴领域对功率器件的需求与日俱增，公司产品面临供不应求 的局面。随着供应链建设趋于成熟，公司在前端和晶圆厂建立战略合作关系，在后端 加强自主封装能力，从而保障产能，促使下游需求转化为销售收入。
   受益于行业景气度提升，同时自身产品结构、市场结构以及客户结构改善，公司 毛利率自 2019 年以来连续两年上涨，2021 年总体毛利率达到 38.87%，同比提升 13.50 个百分点。从细分业务来看，公司功率器件毛利率、芯片毛利率和总体毛利率走势基 本一致，2021 年功率器件和芯片的毛利率分别为 38.71%和 41.43%。考虑到芯片收入 占比逐年降低，预计未来总体毛利率和功率器件毛利率基本一致。
   图表 4：公司营业收入（亿元）&同比
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   图表 5：公司各项业务毛利率
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   盈利能力位居行业上游，边际改善明显。和 A 股主流功率器件厂商相比，公司的 毛利率逐步提升至行业上游水平，2021年毛利率创2016年以来的新高，达到38.87%，仅次于捷捷微电的 47.70%。公司的净利率同样处于优势地位，显著高于大部分可比 公司，2021 年达到 27.40%，仅次于捷捷微电的 27.78%。出色的盈利能力源自于良好 的供应链管理能力和费用控制能力，公司在 Fabless 模式基础上向封测环节延伸，不 断提升产品价值量。
   图表 6：可比公司销售毛利率对比
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   图表 7：可比公司销售净利率对比
   
   来源：公司公告，国联证券研究所

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2. 功率半导体应用广泛，市场需求庞大
   功率半导体是半导体行业最重要的细分板块之一，作为电子装置中电能转换与电 路控制的核心，在电路系统中起到控制导通、电压频率变换、直流交流转换等功能。下游广泛应用在汽车电子、工业电子、消费电子、新能源发电、轨道交通、电力传输 等行业，市场规模庞大，前景广阔。
   2.1 MOSFET 是最大品类，中高压产品面临新需求
   功率半导体可以分为功率器件和功率 IC 两大细分品类。功率器件从最早的二极 管、三极管、晶闸管，发展至后来的 MOSFET、IGBT，体现出大功率化、高频化、集 成化、低能耗等发展趋势。而在产品大类内部，同样存在持续的迭代升级，功率器件 厂商不断创新设计和制造技术以满足下游的各类新需求。
   图表 8：功率半导体产品种类示意图
   
   来源：锐观咨询，国联证券研究所
   全球功率半导体市场规模在 2019 年约为 464 亿美元，2024 年预计将达到 522 亿 美元，2019-2024 年复合增速约为 2.38%；中国功率半导体市场规模在 2019 年达到 177 亿美元，2024 年预计达到 206 亿美元，2019-2024 年复合增速约为 3.08%。中国 市场占全球的比例大约在 39%左右，是全球主要的功率半导体消费市场。
   图表 9：全球功率半导体市场规模（亿美元）
   
   图表 10：中国功率半导体市场规模（亿美元）
   

   来源：Omdia，国联证券研究所

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   来源：Omdia，国联证券研究所

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   MOSFET 器件是最大品类，形态以分立器件为主。2019 年全球功率分立器件市场 规模约为 160 亿美元，占功率半导体整体市场规模比例约为 34%。其中，MOSFET 器件 是最大的品类，占比 52.51%；其次是整流器和 IGBT，占比分别为 26.98%、9.99%。IGBT 由于在大多数场景下以模组形式存在，因而在功率半导体分立器件市场份额中 占比不高。
   图表 11：2019 年全球功率分立器件分类占比
   
   来源：Omdia，国联证券研究所
   MOSFET 全称为“金属氧化物半导体场效应管”，按照导电沟道类型可以分为 P 沟 道和 N 沟道，其基本原理是通过调节栅极（G）电压来控制源极（S）和漏极（D）之 间的导通、关断。MOSFET 具有导通电阻小，损耗低，驱动电路简单，热阻特性好等 优点，被广泛应用在电脑、手机、移动电源、电动交通工具、UPS 电源等众多领域。
   图表 12：MOSFET 芯片结构示意图
   
   来源：cnblogs，国联证券研究所
   图表 13：P 沟道和 N 沟道 MOSFET 电路图形
   
   来源：安世半导体，国联证券研究所
   MOSFET 器件市场广阔，中国市场约占全球四成。全球 MOSFET 器件市场规模在 2019 年约为 84.20 亿美元，2020 年受疫情影响出现下滑，2024 年预计回升至 77.02 亿美元。中国 MOSFET 器件市场规模在 2019年约为 33.42亿美元，占全球市场的39.69%，2020 年同样因为疫情出现下滑，后续市场规模预计保持平稳，2024 年约为 29.70 亿

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   美元。
   图表 14：全球 MOSFET 器件市场规模（亿美元）
   
   图表 15：中国 MOSFET 器件市场规模（亿美元）
   
   来源：Omdia，国联证券研究所 来源：Omdia，国联证券研究所
   高电压、大电流下游领域发力，推动高压 MOSFET 渗透率不断提升。MOSFET 器件 按照电压规模区分，可以分为高压 MOSFET 和中低压 MOSFET。以新能源汽车、5G 基站、充电桩、新能源发电为代表的高电压、大电流领域未来几年发展速度较快，因此相比 于中低压 MOSFET，高压 MOSFET 的市场增速将更快。2020 年中低压和高压 MOSFET 市 场份额占比分别为 71%和 29%，2024 年比例预计分别为 64%和 36%，高压 MOSFET 份额 显著提升。高压超级结 MOSFET 作为高压 MOSFET 代表产品，其晶圆出货量预计从 2020 年 23.8 万片/月提升至 2025 年的 35.1 万片/月，复合增速 8.1%，显著高于 MOSFET 整体增速。
   图表 16：全球 MOSFET 高压/中低压占比
   
   来源：Omdia，国联证券研究所
   图表 17：MOSFET 晶圆月出货量（万片）
   
   来源：Omdia，Yole，国联证券研究所
   海外巨头位居行业前列，国产替代空间大。根据Omdia的数据，2020年全球MOSFET 器件市场份额前三名分别为英飞凌、安森美、瑞萨，市占率分别为 29.7%、11.2%、9.1%。前十名中仅有一家中国公司安世半导体（闻泰科技子公司），位居第 8 名。全 球前十名 MOSFET 厂商市占率高达 81%，市场份额较为集中，且主要被欧美日半导体 巨头占据，国产厂商仅通过收购安世集团占据一席之地，国产厂商的进步空间仍然较 大，随着包括新洁能在内的国产功率厂商不断发力，国产替代的进程将持续推进。根 据 IHS 统计数据，2020 年公司在国内 MOSFET 出货量排名本土厂商第三，在设计类公 司名列第一。

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   公司报告│公司深度研究
   图表 18：2020 年全球 MOSFET 器件市占率排名
   
   来源：中商情报网，国联证券研究所
   汽车电子及配套产业带动 MOSFET 下游需求持续增长。根据 Yole 的统计，消费 级应用在 2020 年仍然是 MOSFET 市场下游最大的品类，规模约为 28 亿美元，占比约 37%，而在 2026 年占比则将下降至 28%。与之相对，汽车电子及相关配套设施在 2020 年市场规模约为 15 亿美元，2026 年增迅速增长至 30 亿美元，复合增速 12.25%，占 比则从 20%提升至 32%。
   在汽车电子中，新能源相关汽车模块的硅基 MOSFET 市场规模将从 2020 年 1 亿美 元增至 2026 年 7 亿美元，占比从 1.33%提升至 7.45%，复合增速高达 38.31%，是增 速最快的细分市场。汽车电子产业将成为 MOSFET 市场增长的主要驱动力，并在未来 取代消费电子成为最大的下游应用领域。
   图表 19：硅基 MOSFET 下游市场分布（2020-2026 年）
   
   来源：Yole，国联证券研究所

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   公司报告│公司深度研究
   图表 20：2020-2026 年硅基 MOSFET 各市场规模预测

   单位： 亿美元	2020 年 市场规模	2026 年 市场规模	CAGR	2020 年 占比	2026 年 占比
   Consumer	28	26	-1.23%	37.33%	27.66%
   Automotive	14	23	8.63%	18.67%	24.47%
   EV/HEV	1	7	38.31%	1.33%	7.45%
   Industrial	10	15	6.99%	13.33%	15.96%
   Telecom	5	5	0.00%	6.67%	5.32%
   Others	15	16	1.08%	22.67%	19.15%
   总计	75	94	3.84%

   来源：Yole，国联证券研究所注：各行业之和与总计的差异源于取整误差
   2.2 IGBT 和第三代半导体引领功率新发展
   IGBT 全称绝缘栅双极型晶体管，是由 BJT（双极结型晶体三极管）和 MOS（绝缘 栅型场效应管）组成的复合全控型-电压驱动式-功率半导体器件，既有 MOSFET 的开 关速度高、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的优点，又有 BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，在中高电压、大电流、高频率的应用场景 下具有很好的适应性，显著优于其他功率器件。因此，在对工作频率要求不高，却对 功率、电流、电压有较高要求的场景下，IGBT 对 MOSFET 有较好的替代作用。
   图表 21：IGBT 内部结构示意图
   
   来源：电子发烧友，国联证券研究所
   图表 22：IGBT 等效电路
   
   来源：电子发烧友，国联证券研究所

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   公司报告│公司深度研究
   图表 23：Si MOSFET/IGBT/SiC MOSFET 主要参数及应用场景比较

   	Si MOSFET	IGBT	SiC MOSFET
   电压额 定值	20-650V	>650V	>650V
   开关频 率	中高(>20kHz)	中高低(5-20kHz)	高(>50kHz)
   Vgs/Vg e	0-15V(20V)	-10-15V(10-20V)	-5-20V(25-30V)
   功率等 级	<3kW	>3kW	>4kW
   适用场 景	中低压、高频	高压、低频、高电流	高压、高频、高电流、低 功耗
   典型应 用	电源-服务器、电信、工厂自动化、非车载/ 车载充电器、光伏逆变 器、串式逆变器。	电机驱动器(交流电 机)、UPS、集中式和串 式 太 阳 能 逆 变 器 、EV/HEV 牵引逆变器。	PFC-电源、光伏逆变器、用于 EV/HEV 的 DC/DC、用 于 EV 的牵引逆变器、电机 驱动器、铁路。

   来源：电子工程世界，国联证券研究所
   IGBT 市场规模持续扩大，新能源汽车与发电领域增量需求未来可期。根据 Omdia 的统计和预测，全球 IGBT 市场规模 2024 年预计达到 66.19 亿美元，2020-2024 年复 合增速约为 5.16%；中国 IGBT 市场规模 2024 年预计达到 25.76 亿美元，2020-2024 年复合增速约为 4.34%，中国市场占全球比例约为 40%左右。由于 2020 年以来，新能 源汽车、光伏、储能、风电等领域的发展进度较快，IGBT 市场规模扩张速度或将超 出原先的预期。
   图表 24：全球 IGBT 市场规模（亿美元）
   
   图表 25：中国 IGBT 市场规模（亿美元）
   
   来源：Omdia，国联证券研究所 来源：Omdia，国联证券研究所
   新能源汽车、工业控制、消费电子是 IGBT 下游三大最主要的应用市场。三大下 游市场分别占比 30%、27%、22%，合计占比近八成。以新能源汽车为例，电驱系统、车载空调、车载 OBC 等模块是 IGBT 的主要应用场景，随着汽车电气化渗透率的不断 提升，IGBT 作为核心功率元件将面临更加广阔的市场空间。此外，光伏、风电、储 能等新能源发电领域，逆变器、整流器等核心组件同样需要用到大量 IGBT，该领域 占比有望快速提升。

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   公司报告│公司深度研究
   图表 26：2020 年中国 IGBT 下游应用领域市场占比
   
   来源：华经产业研究院，国联证券研究所
   根据 Yole 的预测，2020-2026 年间 IGBT 市场规模将从 54 亿美元增至 84 亿美元，复合增速达到 7.64%。新能源汽车和充电桩基础设施是增速最快的细分市场，其中新 能源汽车的 IGBT 市场规模预计从 5.09 亿美元增至 17.00 亿美元，复合增速 22.26%；充电桩 IGBT 市场规模预计从 0.69 亿美元增至 2.33 亿美元。除新能源汽车之外，工 控和家电领域的应用同样是 IGBT 市场规模增长的主要引擎，工控 IGBT 预计从 17 亿 美元增至 23 亿美元，家电 IGBT 预计从 13 亿美元增至 20 亿美元。
   图表 27：2020-2026 年 IGBT 各市场规模预测

   单位：亿美元	2020 年市 场规模	2026 年市 场规模	CAGR	2020 年占 比	2026 年占 比
   Industrial motor drives	17.00	23.00	5.17%	31.48%	27.38%
   Home appliance	13.00	20.00	7.44%	24.07%	23.81%
   EV/HEV	5.09	17.00	22.26%	9.43%	20.24%
   DC charging infrastructure	0.69	2.33	22.49%	1.28%	2.77%
   Rail	3.03	3.17	0.76%	5.61%	3.77%
   PV	2.34	2.78	2.91%	4.33%	3.31%
   其他	12.85	15.72	3.42%	23.80%	18.71%
   总计	54.00	84.00	7.64%

   来源：Yole，国联证券研究所
   电气性能优势显著，SiC 功率器件渗透率有望持续提升。半导体材料目前发展到 第三代，第一代材料以硅（Si）、锗（Ge）为代表，应用最为普遍；第二代材料以砷 化镓（GaAs）、碲化铟（InSb）为代表；第三代材料以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表。SiC 材料和传统的 Si 材料相比，可以同时达到高电压和高频率，并且具有 更好的散热性能，因而在功率半导体领域具有得天独厚的优势。

   14	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司报告│公司深度研究
   图表 28：Si、SiC、GaN 性能范围示意图
   
   图表 29：Si 和 SiC 性能参数对比
   
   来源：英飞凌，国联证券研究所 来源：英飞凌，国联证券研究所
   新能源汽车需求驱动 SiC 市场快速扩张。由于碳化硅耐高温、耐高压、高频工 作等特征，可以很好地降低器件功耗、保障可靠性。根据 Yole 的预测，全球 SiC 器 件的市场规模将从 2021 年的 10.90 亿美元增长至 2027 年的 62.97 亿美元，复合增 速达到 33.95%。而推动市场规模扩大的主要驱动力来自于汽车行业，预计 2027 年 SiC 器件市场 79.18%的收入将来自于汽车，其次是工业的 8.73%和能源的 7.27%。
   图表 30：全球 SiC 器件市场规模（亿美元）
   
   图表 31：2027 年 SiC 器件市场下游分布情况预计
   

   来源：Yole，国联证券研究所

   来源：Yole，国联证券研究所

   图表 32：2021-2027 年 SiC 器件各市场规模预测

   单位：百万美元	2021 年规 模	2027 年规 模	CAGR	2021 年占 比	2027 年占 比
   Automotive	685	4986	39.21%	62.84%	79.18%
   Energy	154	458	19.92%	14.13%	7.27%
   Industrial	126	550	27.84%	11.56%	8.73%
   Transportation	78	191	16.10%	7.16%	3.03%
   Telecom&Infrastructur e	24	38	7.96%	2.20%	0.60%
   Consumer	8	9	1.98%	0.73%	0.14%
   Others	17	66	25.37%	1.56%	1.05%
   总计	1090	6297	33.95%

   来源：Yole，国联证券研究所注：各行业之和与总计的差异源于取整误差

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   公司报告│公司深度研究
3. 功率器件国内十强，下游新能源产业需求旺盛
   专注功率半导体设计，各环节优势逐渐凸显。公司是专注于 MOSFET、IGBT 等功 率半导体器件与模组的设计类公司，江苏省级专精特新小巨人企业，连续多年位居“中 国半导体功率器件十强企业”之列。通过产品迭代升级，下游新兴领域客户拓展，公 司业绩快速增长。随着 IGBT 产能释放，光伏储能、汽车电子等领域的市场将驱动公 司新一轮成长周期。
   公司在产品生产销售各环节均有独特的竞争优势。作为设计类半导体企业，公 司在研发和设计环节重视投入，同时和国内第三代半导体知名高校东南大学等进行深 度产学研合作。目前公司产品已经形成 5 大产品平台，产品型号多达 1500 多种，可 为客户提供全面细致的功率解决方案。制造环节公司和国内功率器件晶圆代工龙头华 虹宏力建立了十多年紧密的长期战略合作关系。封测环节公司子公司电基集成封测产 能持续快速提升，自主封装能力日趋完善。在销售端，公司合作的客户包括各行业头 部企业，2021 年导入比亚迪等多个汽车整车品牌，成功导入并批量供应国内多家头 部光伏企业，推动 2022 年出货量继续增长。
   图表 33：公司各生产环节核心竞争优势
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   3.1 产品结构持续优化，前后端产能有保障
   公司提供的产品按照产品封装形态来分，主要包括功率芯片、器件和模组；按照 芯片类型，可以分为 MOSFET 和 IGBT，其中 MOSFET 可进一步划分为沟槽型 MOSFET、屏蔽栅 MOSFET、超结 MOSFET。近年来，公司器件的封装产能不断提升，直接销售芯 片的收入占比逐年降低，器件收入占比持续提升。未来随着模组产线建设完成、产品 形成量产，器件和模组的销售占比将继续提升。根据公司披露，当前公司产品型号高 达 1500 余种，显著高于国内厂商的 MOSFET 产品型号数量，为国内 MOSFET 品类最齐 全且产品技术领先的公司，丰富的产品组合将为客户提供更加全面细致的解决方案。

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   公司报告│公司深度研究
   图表 34：公司主要产品类型
   
   来源：公司招股说明书，公司官网，国联证券研究所
   图表 35：公司主要产品封装成品示意图
   
   来源：公司官网，国联证券研究所
   图表 36：国内 MOSFET 厂商产品型号数量（2021 年）

   国内 MOSFET 厂商	经营模式	MOSFET 产品型号
   华润微	IDM	670+
   士兰微	IDM	370+
   扬杰科技	IDM+Fabless	210+
   吉林华微	IDM	240+
   新洁能	Fabless	1500+
   捷捷微电	Fabless+封测	360+
   富满电子	Fabless+封测	60+
   龙腾半导体	Fabless	500+
   韦尔股份	Fabless	190+
   东微半导	Fabless	490+
   尚阳通	Fabless	250+
   芯派科技	Fabless	230+
   芯导电子	Fabless	120+
   诺芯半导体	Fabless	50+

   来源：半导体行业观察，国联证券研究所注：新洁能型号数量为最新数据
   功率器件占比不断提升，产品技术持续迭代升级。公司在发展初期对外销售裸 芯片的收入占比较高，超过 50%，随着封装供应商合作关系的建立，以及自身封装产 能的建设，越来越多的芯片封装成器件之后对外出售，2021 年功率器件占比已达到 90.24%。从技术类型来看，传统的沟槽型MOSFET占比逐年下降，2021年已降至45.31%；而屏蔽栅 MOSFET 占比逐年提升，2021 年已升至 38.96%；IGBT 产品也在近两年产生 规模销售，2021 年已经实现了 8,051.44 万元的销售，同比增长了 529.44%，未来占比 有望继续提高。

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   公司报告│公司深度研究
   图表 37：公司主要业务收入结构
   
   来源：公司招股说明书，公司官网，国联证券研究所
   图表 38：公司主要功率器件收入结构
   
   来源：公司官网，国联证券研究所
   销量提升推动业绩走高，单价呈现周期性波动。在功率器件销售中，产品单价在 0.4-0.7 元/个之间波动，收入增长的主要驱动力来自于销量的提升，2021 年公司功 率器件销量 22.16 亿只，同比增长 21.79%。而公司的芯片销售逐年萎缩，价格同样 受阶段性供需和库存影响呈现波动态势，销量则逐渐减少，更多的芯片被封装成器件 进行出售，以此增强新洁能的品牌能力及盈利能力。
   图表 39：公司功率器件销量及单价
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   图表 40：公司功率芯片销量及单价（折合 8 英寸）
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   长期战略合作保障代工产能，自主封装能力不断提高。公司作为半导体设计类 公司，在晶圆代工、封装测试等环节建立了可靠的供应关系。在晶圆制造端，公司和 国内功率半导体代工龙头华虹宏力建立了长期战略合作关系，在华虹宏力一、二、三、七厂均已实现投产，同时公司还在开发其他供应商作为补充。2020 年公司整体流片 达到约 30 万片（折合 8 英寸），同比增长约 18%。
   在封测端，公司和长电科技、日月光、捷敏电子等封测大厂建立稳定合作关系，同时子公司电基集成封装测试产量稳定提升，2021 年产能已达到 1014kk，同比增长 35.19%，自主封装比例 2021 年已接近 40%。

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   公司报告│公司深度研究
   图表 41：公司芯片产量（折算成 8 英寸，万片）
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   图表 42：公司自主封装产能（kk）
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   3.2 汽车电子和新能源发电带动新一轮增长
   发力汽车电子和新能源发电，下游结构持续改善。公司产品广泛应用于汽车、通讯、工业、家电、消费电子等领域，原先下游客户主要集中在消费电子、通讯、工 控等行业，近年来公司大力拓展汽车电子、光伏逆变、光伏储能、5G 基站等新兴产 业市场，打开了全新的成长空间。2021 年公司进入多家汽车品牌整机配件厂，光伏 逆变和光伏储能实现大批量销售，2022 年将成为公司业绩增长的重要驱动力。
   图表 43：公司下游主要应用领域
   
   来源：公司官网，国联证券研究所
   汽车功率半导体迎来高景气时代，公司汽车电子业绩有望走强。相比于传统燃 油车，新能源汽车的半导体价值量占比截然不同，功率半导体占比由 21%提升至 55%，超越 MCU 成为汽车半导体最大的子品类。在汽车电气化、智能化渗透率持续提高的背 景下，叠加功率半导体在整车半导体内部占比提升，汽车功率芯片市场规模将随着扩 大，2023 年预计将达到 80 亿美元，2020-2023 年 CAGR 达到 13.30%。

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   公司报告│公司深度研究
   图表 44：2020 年汽车各类芯片应用占比情况
   
   来源：Strategy Analytics，前瞻产业研究院，国联证券研究所
   图表 45：全球汽车功率芯片市场规模（亿美元）
   
   来源：IHS，前瞻产业研究院，国联证券研究所
   车规级产品型号丰富，可应用在多个车载核心模块。公司的产品可广泛应用在 电控、电池管理、车载逆变器、车载 OBC 等核心模块中，覆盖沟槽型 MOS/屏蔽栅 MOS/ 超结 MOS/IGBT 多个类型产品，产品型号丰富多样，公司釆用高密度器件结构设计以 及先进的超薄芯片加工工艺，显著降低器件功耗，提升系统效率。公司是国内首家研 发并量产 P 沟道 SGT MOSFET 系列产品的设计公司，并最早推出车用 P 沟道 SGT MOSFET 系列产品。2021 年，公司在汽车市场重点导入了比亚迪，实现十几款产品的大批量 供应；同时公司进入了多个汽车品牌的整机配件厂，整体销售收入快速提升，随着公 司的 MOSFET 产品陆续导入整车的车身控制域、动力域、智能信息域、底盘域、智能 驾驶辅助域，预计公司在汽车电子领域的收入占比将持续提升。公司将长期受益于新 能源汽车功率半导体市场的蓬勃发展，打开发展空间的天花板。
   图表 46：公司主要车规级产品及应用场景

   应用场景		作用	公司推荐产品
   电控		驱动电机，回收动能，并将能量反馈给电池。	屏蔽栅 MOSFET、栅极驱动 IC
   电池管理		监控并调节电池的充放电，并对整个电池系 统进行调节。	沟槽型 MOSFET、屏蔽栅 MOSFET
   启停器		自动启停，短时停车时减少排放和降低油耗。	沟槽型 MOSFET、屏蔽栅 MOSFET、栅极驱动 IC
   车载逆 变器	DC-DC 升压电路	将 DC12V 直流电转换为和市电相同的交流 电，供一般电器使用。	沟槽型 MOSFET、屏蔽栅 MOSFET
   	AC-DC 全桥逆变 电路		超结 MOSFET、IGBT
   	防反接电路		沟槽型 MOSFET
   充电桩	PFC	将输入的三相交流电转换为充电汽车所需的 直流电压 250V-750V，为电车充电。	超结 MOSFET
   	HV DC-DC		超结 MOSFET
   HID 氙 气灯	防反接	节能、亮度高、寿命长、安全可靠、色温与 太阳光类似的车灯。	沟槽型 MOSFET
   	Boost		NCE MOSFET
   车载 OBC	PFC	内置在车辆里，用于停车时从交流电网为高 压电池再充电的系统。	超结 MOSFET、IGBT
   	HV DC-DC		超结 MOSFET

   来源：公司官网，国联证券研究所

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   公司报告│公司深度研究
   光伏逆变器打开功率器件市场天花板。光伏逆变器是光伏发电系统的核心组件，作用是将光伏太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电，反馈回商用输电 系统或者供离网电网使用。逆变器中的 逆变单元主要由 IGBT 模块（或 IGBT 单管、MOSFET）及其他组件构成，IGBT 是核心器件，其性能决定了逆变器的功耗和运行效 率。
   图表 47：光伏组串式逆变器结构示意图
   
   来源：阳光电源，国联证券研究所
   功率器件是光伏逆变器核心元件之一。从成本结构来看，除去施工费用，光伏电 站原材料主要由光伏组件、逆变器、支架等组成，其中光伏逆变器大约占到电站成本 的 10%。而在光伏逆变器内部，主要包括结构件、被动元器件、PCB 线路板、集成电 路、半导体器件等零部件，其中半导体器件（主要是 IGBT）占成本的 11.8%，仅次于 结构件和电感。作为光伏发电系统的核心模块，逆变器及其内部的功率器件将占据稳 定的价值量，随着 SiC 等新兴技术的导入，光伏发电环节的功率半导体成本占比或将 有所提升。
   图表 48：中国光伏电站成本结构占比
   
   来源：华经产业研究院，国联证券研究所
   图表 49：光伏逆变器成本结构占比
   
   来源：智研咨询，国联证券研究所
   光伏、储能产业建设持续推进，公司成功导入多家头部客户。中国光伏新增装 机量近年来呈现持续上升趋势，2021 年新增装机量 54.88GW，同比增长 13.86%。根 据 TrendForce 预测，2022 年中国新增装机量有望达到 75GW，同比增长 36.66%。在 光伏新增装机量和换新需求的推动下，光伏逆变器同样快速增长，2020 年全球光伏 逆变器出货量约为156GW,同比增长13.04%，2025年出货量预计达到388GW，2020-2025 年复合增速约为 20%。

   21	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司报告│公司深度研究
   图表 50：中国光伏新增装机容量（GW）
   
   来源：国家能源局，TrendForce，国联证券研究所
   图表 51：全球光伏逆变器出货量（GW）
   
   来源：观研天下，国联证券研究所
   光伏储能是 IGBT 另一个快速发展的应用场景。光伏储能主要采用电化学储能方 案。作为重要的储能形式，电化学储能在储能行业整体发展的基础上还具备渗透率提 升的机遇。2020 年全球累计装机量达到 14.25GW,同比增长 49.65%；2021 年中国电化 学储能累计装机规模达到 6.61GW，预计 2025 年达到 55.88GW，2021-2025 年复合增 速高达 70.49%。
   图表 52：全球电化学储能累计装机规模（GW）
   
   来源：CNESA，前瞻产业研究院，国联证券研究所
   图表 53：中国电化学储能累计装机规模（GW）
   
   来源：《储能产业研究白皮书 2021》，国联证券研究所
   公司利用沟槽栅场截止型 IGBT 技术，通过采用高密度器件结构设计以及先进的 超薄芯片加工工艺，提供 600-650V IGBT、1200-1350V IGBT 及 PIM 系列产品，应用 在光伏逆变器中，通过优化载流子注入效率和载流子分布，显著降低器件饱和压降和 关断损耗，降低功耗，提升效率。公司部分 IGBT 产品在电流密度和饱和压降等关键 特性上已达到国际先进水平，并推出全球首款 1200V 100A 光伏用单管 IGBT。
   2021 年公司重点发力光伏发电、光伏储能市场，MOSFET 和 IGBT 产品已在国内主 要头部客户实现大批量销售，已成功导入并批量供应国内头部光伏企业，光伏逆变和 光伏储能领域将成为公司 2022 年重要的业绩增长点。
   3.3 加大投入绑定核心研发人员，SiC MOS 等前沿产品研发顺利
   公司研发开支近年来快速增长，2021年研发开支约为0.80 亿元，同比增长54.05%。研发队伍持续扩张，2021 年达到 78 人，占整体员工比例 25.32%，2022 年一季度研

   22	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司报告│公司深度研究
   发人员数量已经超过 80 人。2019 年以来，公司研发人员占比逐渐下降，主要原因在 于子公司员工数量大幅增加，从 2020 年的 95 人增至 2021 年的 163 人。考虑到包括 电基集成在内的封装子公司生产人员相对密集，因此整体员工中研发人员占比下降具 有合理性。
   图表 54：公司研发开支（亿元）
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   图表 55：公司研发人员数量及占比
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   研发支出占收入比例稳中有升，股权激励绑定核心研发人员。公司研发支出占 收入比例 2020-2021 年均位于 5%以上，和功率器件行业可比公司相比，研发支出占 比位于中游水平。公司近年来持续加大研发投入，2020 年 IPO 募投项目包括总投资 4.81 亿的功率器件研发升级&产业化项目、总投资 0.55 亿元的研发中心建设项目；2021 年底启动定增及股权激励项目，募投资金用于第三代半导体、功率模块（含车 规级）等研发工作。同时通过，2021 年 11 月公司开启新一轮股权激励工作，并在后 续向 136 名员工以 84.25 元/股的价格授予了 114.1 万股，覆盖了绝大多数核心技术 人员与业务骨干。
   图表 56：可比公司研发支出占收入比例对比
   
   来源：各公司公告，国联证券研究所
   产学研合作，加快半导体功率器件研发成果产业化。公司重视加强产学研合作，

   23	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司报告│公司深度研究
   已建立江苏省功率器件工程技术研究中心、江苏省企业研究生工作站、东南大学-无 锡新洁能功率器件技术联合研发中心、江南大学-无锡新洁能功率器件技术联合研发 中心。公司参与的“智能功率驱动芯片设计及制备的关键技术与应用”项目获得了 2019 年度江苏省科学技术一等奖，且获得 2020 年度国家技术发明二等奖。
   经过长期的研发投入，公司已经形成 Trench-MOS、SGT-MOS、SJ-MOS、IGBT、第 三代功率半导体五大产品研发平台，通过研发推进产品迭代升级、拓展更多产品型号，满足客户多样性需求。
   Trench-MOS 平台：8 英寸低压拓展新产品，中压高可靠性产品持续推进研发，12 英寸产线完成多个 N 型中低压工艺平台开发。
   SGT-MOS 平台：8 英寸产线多款产品实现量产及型号拓展，低压快恢复 MOS 完成 晶圆流片，阶段性测试符合预期；12 英寸完成电镀化平台开发验证及量产。
   SJ-MOS 平台：超结四代平台形成 500-700V 完整产品系列，200V 低压超结 MOS 积极推进；12 寸 650-700V 超结 MOS 稳定量产；第五代超低特征导通电阻超结 MOS 已 研发出样品。
   IGBT 平台：12 英寸 1200V 高频低饱和压降 IGBT 稳定量产，650V 高密度沟槽栅 IGBT 产品已初步开发完成，具有降低器件饱和压降、优化器件寄生参数和开关特性 等优点。
   第三代半导体功率器件平台：1200V 新能源汽车用 SiC MOS 平台开发进行顺利，1200V SiC MOSFET 首次流片验证完成；650V E-Mode GaN HEMT 首次流片验证完成。各项第三代半导体功率产品部分性能达到国内先进水平。
   第三代半导体研发厚积薄发，定增推动进一步产业化。为了持续加大先进产品 系列研发及产业化工作，公司在 2021 年 11 月启动定增项目，对第三代半导体功率器 件、智能功率模块、功率集成模块等项目开展研发和产业化工作，总投资金额约 13.50 亿元。
   公司自成立之初即始终专注于功率半导体行业，由于第三代半导体材料 SiC/GaN 的优良特性，在功率领域性能优势尤其显著，公司自 2015 年即开始第三代半导体功 率器件的研发工作，已开发出“高耐压低损耗碳化硅二极管技术”、“碳化硅功率器件 高可靠终端耐压保护技术”等多项核心技术并申请专利。截至目前，SiC 和 GaN 功率 器件均处于流片验证阶段，性能参数符合预期。公司持续与下游客户进行第三代半导 体应用方面的沟通，一旦验证通过且上游供应链建设完成，有望快速导入下游客户。

   24	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司报告│公司深度研究
   图表 57：公司 2021 年 11 月启动定增项目详情

   项目	第三代半导体 SiC/GaN 功率器件及封测的研 发及产业化	功率驱动 IC 及智能功 率模块 IPM 的研发及产 业化	SiC/IGBT/MOSFET 等功 率 集成模块（含车规级）的 研发及产业化
   总投资金额	2.24 亿元	6.17 亿元	5.09 亿元
   建设周期	2 年	3 年	3 年
   目标产能	2640 万只/年	14.52 亿只/年	362.6 万只/年
   目标收入	3.22 亿元/年	9.72 亿元/年	5.58 亿元/年
   毛利率	31.48%	38.81%	34.57%
   净利率	18.03%	18.36%	20.23%

   来源：公司公告，国联证券研究所
   3.4 盈利能力稳步提升，费用控制能力较好
   盈利能力稳中有升，ROE 保持较高水平。公司毛利率和净利率自 2019 年以来持 续上升。2021 年 Q1 毛利率 39.72%，同比上涨 6.23 个百分点；净利率 26.72%，同比 上涨 2.98 个百分点；摊薄 ROE 为 14.20%，同比上涨 0.28 个百分点。随着公司自主 封装能力增强，功率模组等产品逐步量产，有助于继续提升公司的利润率水平，并有 效缓解上游价格上涨的压力。

   图表 58：公司毛利率&净利率&ROE（摊薄） 来源：公司公告，国联证券研究所 研发费用占大头，管理、销售费用率控 用率均控制在 2%以内，且逐渐下降；管理 年 Q1 销售费用率和管理费用率分别为 1.92 百分点，主要原因在于 2021 年 Q1 计提了股 率逐步提高，2022 年 Q1 研发费用率 4.03% 25

   ） 制在低位。2018 年以来，每年的销售费 费用率控制在 3%以内，呈震荡态势。2021 %、3.33%，同比分别上升 0.68、2.03 个 权激励费用的摊销 1908 万元。研发费用，同比增长 0.30 个百分点。 请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司报告│公司深度研究
   图表 59：公司三费费用率
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   公司经营性现金流量金额基本保持稳定，2021 年大幅增长，达到 4.51 亿元，同 比增长约 458.99%；2022 年 Q1 约为 0.49 亿元，同比下降 16.39%，但依然高于 2021 年之前的一季度。销售商品提供劳务收到的现金除以收入的比例基本上保持在 100% 以上，公司销售回款的能力较强。
   图表 60：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金/营业收入
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   在手订单充足，合同负债整体呈上升态势。公司应收票据及账款数额随收入增长 而增长，但占总资产的比重稳中有降，2021 年降至 28.34%，2022 年 Q1 也仅有 15.86%。公司在手订单充足，合同负债整体呈上升态势，2021Q2-2022Q1 四个季度合同负债同 比增速分别为 189.53%/10.90%/20.28%/13.26%，2022Q1 达到 1255.92 万元创新高。

   26	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司报告│公司深度研究
   图表 61：应收票据及账款相关财务数据
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   图表 62：合同负债（亿元）及同比增速
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
4. 盈利预测与投资建议
   4.1 盈利预测
   公司的主营业务包括功率器件和芯片，按照技术类型又可以分为沟槽型 MOS、屏蔽栅 MOS、超结 MOS、IGBT 等等。其他收入主要来自于向客户提供研究开发服
   务及出售废料，收入占比很低，且几乎没有成本。作为设计类半导体公司，公司通过
   外部晶圆厂提供芯片制造服务。公司核心晶圆代工供应商华虹半导体预计 2022 年将 加快推进 12 英寸产线总产能至 9.45 万片/月的扩产，预计将于 2022 年 Q4 进一步释 放产能。因此我们预计公司未来三年晶圆流片（等效 8 英寸）的增速将保持较高水平。
   功率器件：由于公司的自主封装能力逐年增强，更多的芯片被封装成器件之后进
   行销售，因此我们预期未来功率器件领用的晶圆占比将继续提高，并形成更多的功率
   器件成品进行出售。
   沟槽型 MOSFET：作为公司基础品类，沟槽型 MOSFET 一度贡献超八成收入。近年来随着其他类型产品研发成熟并量产，沟槽型 MOSFET 占比逐步下降，2019 年晶圆用量占比约为 57%，预计未来将继续下降。
   屏蔽栅 MOSFET：和沟槽型 MOS 同样属于中低压类型的 MOS，主要应用于消 费电子等低压场景，但相比沟槽型 MOS 具有独特优势，预计未来晶圆用量和收 入占比将超过沟槽型 MOS。
   超结 MOSFET：超结 MOSFET 预计未来将稳步提升。
   IGBT：公司未来重点推广的产品，受益于光伏发电、储能行业发展，预计仍将
   保持快速增长态势。
   芯片：预计公司对外直接出售芯片的比例将持续下降至 10%以下。
   综合公司各项业务的收入及成本情况，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 20.91/28.15/36.73 亿元，同比增速分别为 39.55%/34.62%/30.48%；归母净利润 5.28/6.69/8.22 亿元，同比增速分别为 28.56%/26.73%/22.89%。

   27	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司报告│公司深度研究
   图表 63：公司营收测算汇总（亿元）

   	2020	2021	2022E	2023E	2024E
   营业收入合计 9.55 14.98 20.91 28.15 36.73
   yoy 23.62% 56.89% 39.55% 34.62% 30.48%
   毛利率 25.37% 38.87% 37.66% 36.08% 34.44%

   功率器件

   收入 7.78 13.52 19.23 26.55 34.11

   YOY 36.74% 73.77% 42.27% 38.02% 28.48%

   毛利率 25.87% 38.71% 38.70% 36.66% 36.05%

   收入 1.75 1.42 1.64 1.60 1.33

   YOY -13.43% -18.77% 14.84% -2.11% -16.67%

   毛利率 22.46% 41.43% 26.29% 26.49% 26.49% 其他业务 收入 0.02 0.04 0.04 0.04 0.04

   YOY 55.60% 134.58% 0.00% 0.00% 0.00%

   毛利率 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

   芯片

   来源：Wind，国联证券研究所测算
   4.2 投资建议
   我们分别采用 FCFF 估值模型和 PE 分部估值法对公司进行估值：
   FCFF 估值模型：
   假设公司 2025-2030 年之间增长率 12%，2030 年之后进入永续增长阶段，永续 增长率 3%。结合 2022-2024 年间的自由现金流预测，计算得出公司的股价约为 120.05 元。
   图表 64：FCFF 估值明细

   FCFF 估值	现金流折现值	价值百分比
   第一阶段	84.11	0.35%
   第二阶段	2,269.59	9.51%
   第三阶段（终值）	21,519.94	90.14%
   企业价值 AEV	23,873.63
   加：非核心资产	133.10	0.56%
   减：带息债务(账面价值)	1.97	0.01%
   减：少数股东权益	0.00	0.00%
   股权价值	24,004.77	100.55%
   除：总股本(股)	199,949,400.00
   每股价值(元)	120.05

   来源：iFind，国联证券研究所，股价取 2022 年 5 月 27 日收盘价
   PE 估值模型：
   公司的主要产品包括 MOSFET、IGBT 等功率器件及芯片。我们选取包括华润微、

   28	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司报告│公司深度研究
   斯达半导、东微半导等 A 股功率半导体公司作为可比公司。可比公司 2022 年 Forward PE 均值约为 53 倍，其中 IDM 类公司估值偏低，Fabless 类公司估值相对较高。公 司与同样采取 Fabless 生产模式的斯达半导、宏微科技、东微半导相比，估值水平处 于明显的低位，对应 2022 年盈利预测斯达半导、宏微科技、东微半导的 PE 分别为 96、79、69 倍，而公司仅有 38 倍。
   图表 65：可比公司估值对比表

   股票 代码	证券 简称	市值 （亿元）	归母净利润（亿元）			PE（X）			CAGR-3（%）	PEG
   			2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E
   688396.SH	华润微	652.13	26.39	30.15	34.19	25	22	19	13.83%	1.79
   300373.SZ	扬杰科技	380.87	10.71	13.53	17.94	36	28	21	29.45%	1.21
   603290.SH	斯达半导	631.19	6.56	9.21	12.69	96	69	50	39.14%	2.46
   688711.SH	宏微科技	78.18	0.99	1.52	2.31	79	51	34	53.07%	1.49
   688261.SH	东微半导	166.42	2.41	3.38	4.49	69	49	37	36.57%	1.89
   300623.SZ	捷捷微电	147.55	6.47	7.95	9.72	23	19	15	22.56%	1.01
   600460.SH	士兰微	620.95	14.79	18.93	24.57	42	33	25	28.87%	1.45
   平均值		337.53	6.99	9.09	11.96	53	41	30	34.94%	1.51
   605111.SH	新洁能	202.57	5.28	6.69	8.22	38	30	25	24.80%	1.55

   来源：Wind，国联证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 27 日收盘价；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期
   综合考虑 FCFF 估值法和 PE 估值法，考虑到公司从事的相关行业在 A 股有较多 可比公司，且未来 IGBT、功率模组、SiC/GaN 功率器件等新兴产品或将为公司带来 第二第三成长曲线，所以我们认为 PE 估值法更合适。重点参考斯达半导/宏微科技/ 东微半导等设计类功率半导体公司的估值，考虑到公司产品结构以中低压 MOSFET 等成熟类产品为主，对应 2022 年盈利预测给予 50 倍 PE，目标价 132 元。

   29	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司报告│公司深度研究
5. 风险提示

新冠疫情反复的风险：新冠疫情自出现以来，已经发展超过两年，给消费终端和

半导体行业的供需均带来较大压力。今年以来，国内疫情呈现多点散发态势，人

员和货物流通受到较大影响，后续疫情和各地政策变化有可能给公司正常运营带

来风险。

宏观经济波动风险：半导体行业与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关。如

果下游市场整体波动、全球经济或国内经济发生重大不利变化，半导体功率器件

行业的市场需求和价格也将随之受到影响，将对公司的经营造成不利影响。

供应商依赖风险：公司作为半导体设计公司，制造环节需要依靠晶圆厂，而公司

绝大部分晶圆代工是由华虹宏力供应。如果双方合作关系恶化，或者华虹宏力产

能紧张，公司产品的供应能力也将收到不利影响。

新产品研发进度不及预期风险：公司紧跟产业前沿，对第三代半导体功率器件、

功率模块等产品展开研发，但新技术的研发存在风险。如果同行业其他公司前沿

产品研发进度超过公司，或将对公司量产后的市场空间进行挤压。

公司报告│公司深度研究

数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 27 日收盘价

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