海优新材评级光伏胶膜优质企业，扩产勇争龙二
股票代码 ：688680
股票简称 ：海优新材
报告名称 ：光伏胶膜优质企业，扩产勇争龙二
评级 ：买入
行业：光伏设备
| 证券研究报告·公司深度研究·光伏设备 | |
| 海优新材（688680） |
光伏胶膜优质企业，扩产勇争龙二 买入（首次）
2022 年 05 月 27 日
证券分析师曾朵红
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 执业证书：S0600516080001 |
| 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn | |||||
| 营业总收入（百万元） | 3,105 | 7,866 | 10,775 | 14,237 | |
| 证券分析师陈瑶 | |||||
| 同比 | 110% | 153% | 37% | 32% | |
| 执业证书：S0600520070006 | |||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 252 | 554 | 812 | 1,088 | chenyao@dwzq.com.cn |
| 同比 | 13% | 120% | 47% | 34% | 研究助理郭亚男 |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 3.00 | 6.60 | 9.67 | 12.95 | 执业证书：S0600121070058 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 70.13 | 31.91 | 21.78 | 16.26 | guoyn@dwzq.com.cn |
| 投资要点 | 股价走势 |
◼研发驱动、稳扎稳打的二线胶膜龙头：公司成立于 2005 年，专注于胶 膜产品的开发和销售，公司研发实力强劲，截至 2021 年底研发人员占 比 11.4%，研发费用占营收比重达 4.2%，持续研发投入形成核心技术优 势，开发白膜、EPE 胶膜等高端产品，抢占行业发展机遇。2021 年公 司实现销量 2.5 亿平左右，市占率 13%，白膜+POE 类胶膜销量占比 50%
左右，出货结构优异。公司瞄准行业二供位置，上市后持续扩产，到
2021/2022 年底产能达到 6 亿平/9.5 亿平，我们预计公司 2022 年胶膜销 售 5.5 亿平，跃居行业龙二。
| 海优新材 | 沪深300 |
| -13%-29% 51% 35% 19% 3% 115% 99% 83% 67% 2021/5/27 2021/9/25 2022/1/24 2022/5/25 | |
| ◼胶膜放量潜力可期，高品质胶膜趋势明确。光伏平价星辰大海，龙头引 领新一轮扩产，我们预计 2022 年有效产能约 34.7 亿平，同比增长 42%。从胶膜格局看，福斯特寡头地位稳定，市占率维持 50%以上，二线厂商 | 市场数据 | 210.50 |
| 收盘价(元) | ||
| 海优新材、斯威克、赛伍技术扩产加速、勇争龙二，现阶段胶膜的核心 | ||
| 一年最低/最高价 | 140.98/352.00 | |
| 竞争在于出货结构和原材料供给。1）组件双玻渗透率持续提升，带来 POE 类胶膜需求高速增长，同时，TOPCon 及 HJT 等新技术逐渐切换， | ||
| 市净率(倍) | 7.41 | |
| 对胶膜的质量要求不断提升，高品质胶膜趋势明确，其出货占比提升可 | 流通 A 股市值(百 | 10,385.19 |
| 带来企业盈利结构改善；2）胶膜产量和盈利受粒子的供给和价格影响 大，浙石化、韩国乐天等粒子产能释放超市场预期，2022 年粒子供给 | ||
| 万元) | ||
| 总市值(百万元) | 17,686.21 | |
| 相对充足，但需求旺盛或导致粒子价格呈上涨趋势，加强库存储备和管 |
理，可带来企业盈利提升。
| ◼加强成本控制，紧抓行业机会，扩产打造胶膜龙二企业。公司立足研发，紧抓行业需求提升+双玻快速渗透带来的结构性机会，2021 年白膜+POE 类胶膜销量占比达 50%左右，结构优异。对比发现，公司胶膜均价高于 行业，但 2021 年胶膜业务毛利率低于龙头 10.7pct，因此公司进一步加 强成本控制：1）随规模体量扩大，逐步加大原材料储备，与斯尔邦绑 定，推进国产粒子替代，有效平滑成本波动；2）在手现金增加，原材 料的代采比例将快速下降，采购资金成本较高的问题得到有效解决；3） | 基础数据 | 28.42 |
| 每股净资产(元,LF) | ||
| 资产负债率(%,LF) | 46.50 | |
| 总股本(百万股) | 84.02 | |
| 流通 A 股(百万股) | 49.34 | |
| 相关研究 | ||
| 加速产能扩张，生产规模效应逐渐凸显，单位人工及制造费用呈下降趋 |
势。下游组件厂商为保障胶膜供应的稳定，正积极培养二供，公司与隆
基、晶科、天合等优质客户已达成稳定合作，配套客户需求，加速产能
扩张，争取将供应份额提升至 30%左右，叠加高端产品加速放量，公司
在胶膜领域潜力十足。
◼盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 收 入 为 78.66/107.75/142.37 亿 元 ， 同 比 +153%/37%/32% ， 归 母 净 利 润 5.54/8.12/10.88 亿元，同比 120%/47%/34%。考虑到公司配套客户需求，产能快速提升，将成为胶膜第二龙头，且共挤 POE 产品率先受益于双 玻组件渗透率的提升，盈利能力结构性改善，给予公司 22 年 35 倍 PE，对应目标价 231.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
◼风险提示：销量不及预期，竞争加剧，原材料价格波动。
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内容目录
- 以胶膜技术为核心，稳扎稳打的二线胶膜龙头 .................................................................................. 5 1.1. 立足新能源产业，稳扎稳打强化竞争力 .................................................................................... 5 1.2. 股权结构集中，管理层深耕光伏产业 ........................................................................................ 5 1.3. 光伏需求高企，产品结构优化，营收盈利增长迅速 ................................................................ 7 1.4. 立足 EVA 胶膜，积极布局 POE .................................................................................................. 8 2. 光伏平价星辰大海，胶膜放量潜力可期 ............................................................................................ 10 2.1. 胶膜是组件封装材料，成本占比 4%左右 ................................................................................ 10 2.2. 福斯特龙头地位稳定，行业玩家盈利差距明显 ...................................................................... 10 2.3. 高品质胶膜成为趋势，行业结构性盈利改善 .......................................................................... 11 2.4. 原材料供给相对充足，22Q4 或带来阶段性紧缺 .................................................................... 13 3. 立足研发优势，紧抓行业机会，打造胶膜龙二企业 ........................................................................ 16 3.1. 强研发实力，高产品质量，形成核心竞争优势 ...................................................................... 16 3.2. 加强成本控制，提升运营效率 .................................................................................................. 19 3.3. 客户结构优异，产能扩张瞄准二供 .......................................................................................... 22 3.4. 产品结构优化，叠加需求向好，盈利扶摇直上 ...................................................................... 24 4. 盈利预测 ................................................................................................................................................ 26 5. 风险提示 ................................................................................................................................................ 28
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图表目录
图 1：公司历史沿革 .................................................................................................................................. 5 图 2：公司股权结构（截止 2022.03.31） ............................................................................................... 5 图 3： 2014-2021 年公司营收（亿元） .................................................................................................... 7 图 4： 2014-2021 年公司归母净利润（亿元） ........................................................................................ 7 图 5：营业收入构成 .................................................................................................................................. 8 图 6： 2014-2021 年公司利润率 ................................................................................................................ 8 图 7：公司分产品收入构成 ...................................................................................................................... 8 图 8：公司胶膜产品销量（万平方米） .................................................................................................. 8 图 9：公司胶膜产品单价（元/平方米） ................................................................................................. 9 图 10：公司胶膜产品毛利率 .................................................................................................................... 9 图 11：胶膜的应用情况 .......................................................................................................................... 10 图 12：光伏胶膜成本占组件总成本的 4%左右 .................................................................................... 10 图 13： 2021 年光伏胶膜行业竞争格局（GW） ................................................................................... 11 图 14： 2022 年光伏胶膜行业竞争格局预测（GW） ........................................................................... 11 图 15：胶膜龙头 POE 类+白膜占比迅速提升....................................................................................... 13 图 16：不同封装材料组件市场份额 ...................................................................................................... 13 图 17： 2021 年海优新材光伏胶膜成本拆分图 ..................................................................................... 13 图 18： EVA 粒子价格变动（元/吨） .................................................................................................... 15 图 19：国内光伏胶膜企业研发费用对比（亿元） .............................................................................. 16 图 20：海优新材研发费用占比保持行业较高水平 .............................................................................. 16 图 21：国内光伏胶膜企业研发人员人数（人） .................................................................................. 16 图 22：国内光伏胶膜企业研发人员占比 .............................................................................................. 16 图 23：在 85 摄氏度 85%湿度条件下产品对比 .................................................................................... 19 图 24：紫外老化测试结果对比 .............................................................................................................. 19 图 25：主要胶膜企业胶膜单价（元/平方米） ..................................................................................... 19 图 26：前四大胶膜企业胶膜业务毛利率 .............................................................................................. 19 图 27：前五名供应商采购额占年度采购总额比例 .............................................................................. 21 图 28：斯尔邦 2020 年向五名客户销售的情况 .................................................................................... 21 图 29：公司在手现金有明显改善（单位：亿元） .............................................................................. 22 图 30：公司近年原材料代采比例较高 .................................................................................................. 22 图 31：胶膜生产直接人工（元/平米） ................................................................................................. 22 图 32：主要胶膜企业胶膜销量（亿平方米） ...................................................................................... 22 图 33：公司胶膜产能（亿平方米） ...................................................................................................... 24 图 34：共挤 POE 综合性能优势突出 ..................................................................................................... 24 图 35：双玻组件渗透率将快速提升 ...................................................................................................... 24 图 36：公司分产品收入构成预测 .......................................................................................................... 25 图 37：公司胶膜产品销量预测（百万平方米） .................................................................................. 25
表 1： HIUV 管理团队成员（部分） ....................................................................................................... 6 表 2：光伏胶膜产能规划 ........................................................................................................................ 11 表 3：各类胶膜特点及适用场景 ............................................................................................................ 12
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表 4：粒子涨价带来的胶膜价格弹性测算 ............................................................................................ 14 表 5：全球 EVA 粒子产能测算（万吨） ............................................................................................... 14 表 6：公司核心技术与研发产品一览 .................................................................................................... 17 表 7：各类胶膜特点及适用场景 ............................................................................................................ 17 表 8：国内光伏胶膜企业产品技术指标对比 ........................................................................................ 18 表 9：单位平米胶膜直接材料成本 ........................................................................................................ 20 表 10：公司向前五名供应商的采购情况 .............................................................................................. 21 表 11：公司前五大客户销售情况（2018-2021） ................................................................................. 23 表 12：公司收入、盈利拆分及预测 ...................................................................................................... 26 表 13：可比公司 PE 估值（截至 2022 年 5 月 27 日） ........................................................................ 27
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1. 以胶膜技术为核心，稳扎稳打的二线胶膜龙头
1.1. 立足新能源产业，稳扎稳打强化竞争力
立足新能源产业，以胶膜技术核心，研发驱动，稳扎稳打。公司前身为 2005 年成
立的上海海优威电子材料有限公司，是从事特种高分子薄膜研发、生产及销售的高新技
术企业。2008 年公司开始研发 EVA 胶膜产品，并于 2010 年实现量产。在此基础上，公 司陆续推进了抗 PID 型 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜以及 POE 胶膜的研发和产业化。2017 年公司开始布局双玻组件、建筑、汽车和电子设备等所用胶膜，2019 年推出并量 产三层共挤 POE 胶膜，广受客户认可，2020 年 9 月公司成功登陆科创板，募资扩产，到 2021 年底公司具备 6 亿平胶膜产能。
图1：公司历史沿革
数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所
1.2. 股权结构集中，管理层深耕光伏产业
股权结构集中度高，前十大股东合计持股 55.99%。公司实际控制人、控股股东为 李民、李晓昱夫妇，合计直接持有公司 34.23%的股份，并通过海优威投资、海优威新 投资间接控制公司 3.80%的股份，合计控制公司 38.03%的股份，股权结构集中、有效。
图2：公司股权结构（截止 2022.03.31）
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数据来源：公司公告，东吴证券研究所
公司管理层深耕光伏封装材料领域，经验丰富，核心技术人员持股绑定，与公司利 益保持一致。公司高管团队中李民、全杨、齐明均为公司核心技术人员，均持有公司 3% 以上股份；公司经营管理团队、核心技术人员具备相关教育背景和丰富的行业技术积累，其中，董事长李晓昱、副董事长李民、齐明、全杨曾任职于 GE、3M、LG 等全球顶 尖新能源企业，在胶膜的研发、生产、销售、战略决策等方向拥有丰富的经验，对市
场和技术发展趋势具有前瞻把握能力。
表1：HIUV 管理团队成员（部分）
| 姓名 | 职务 | 学历 | 个人简历 |
| 李晓昱 | 董事长、董事会秘 书、副总经理 | 硕士 | 1996 年 10 月-1997 年 5 月，香港京露贸易有限公司；1997 年 6 月-2000 年 2 月，韩国 LG 化学公司上海代表处；2000 年 3 月至 2001 年 4 月，美国 GE 塑料中国有限公司；2001 年 4 月-2001 年 9 月，任上海共城贸 易有限公司副总经理；2001 年 10 月-2005 年 8 月，任上海共城通信科 技有限公司副总经理；2005 年 9 月至今，历任公司副总经理、董事会 秘书、董事长等职务。 |
| 李民 | 副董事长、总经理 | 硕士 | 1996 年 1 月-1998 年 9 月，韩国 LG 化学公司上海代表处；1998 年 10 月-2001 年 9 月，任上海共城贸易有限公司总经理；2001 年 10 月-2005 年 8 月，任上海共城通信科技有限公司总经理；2005 年 9 月至今，历 任公司总经理、副董事长等职务。 |
| 齐明 | 董事、销售总监 | 本科 | 1993 年 7 月-1997 年 2 月任东北制药集团公司东北第六制药厂销售部副 处长；1997 年 2 月至 2011 年 2 月任 3M 中国有限公司交通安全产品部 经理；2011 年 3 月至今历任公司生产总监、销售总监、董事。 |
| 王怀举 | 董事、财务总监 | 本科 | 2002 年 8 月-2006 年 11 月任上海宝冶商品混凝土有限公司财务部副经 理；2006 年 12 月-2010 年 11 月，任上海美钻设备成套有限公司财务部 经理；2010 年 12 月至今，历任公司财务部副总经理、财务总监、董事。 |
| 全杨 | 监事、市场总监 | 本科 | 1996 年 7 月-1999 年 12 月，任北京第二制药厂销售部区域销售经理；1999 年 12 月-2009 年 6 月，任 3M 中国有限公司北京办事处销售经理；2010 年 12 月-2017 年 7 月，历任公司董事、市场总监。2017 年 8 月至 |
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| 今任公司市场总监、监事。 |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
1.3. 光伏需求高企，产品结构优化，营收盈利增长迅速
公司近年营收稳步攀升，归母净利润于迈向高增长。2019/2020/2021 年营业收入分 别为 10.63 亿元/14.81 亿元/31.05 亿元，2018-2021 年复合增速为 63.1%。2019/2020/2021 年归母净利润分别为 0.67 亿元/2.23 亿元/2.52 亿元，2019 年归母净利润迈入高速增长，同增 142%；2020 年公司归母净利润创新高，同增 234%，主要得益于国内外市场对光 伏胶膜需求增长，公司高品质白膜开始放量；2021 年公司产品销售数量增长、盈利继续 增长，但增速放缓，主要是由于 EVA 和 POE 粒子等多项原料价格同比大幅上涨，加之
公司报告期新增生产基地的建设及产能爬坡等投入增加较多，公司成本较上年同期上涨
幅度较大，利润率下降。
| 图3：2014-2021 年公司营收（亿元） | 31.05 | 图4：2014-2021 年公司归母净利润（亿元） | |||||||||||||||||||
| 35 | 140% | 3 | 234% | 250% | |||||||||||||||||
| 30 | 115% | 120% | 2.5 | 2.23 | 2.52 | 200% | |||||||||||||||
| 110% | |||||||||||||||||||||
| 25 | 14.81 | 100% | 2 | 140% | 142% | 150% | |||||||||||||||
| 20 | 75% | ||||||||||||||||||||
| 80% | |||||||||||||||||||||
| 1.5 | 58% | 100% | |||||||||||||||||||
| 15 | 54% | 49% 10.63 | 60% | ||||||||||||||||||
| 39% | 50% | ||||||||||||||||||||
| 1 | 0.2 | 0.31 | 25% 0.67 0.43 -17% 0.35 0.28 -21% | 13% | |||||||||||||||||
| 40% | |||||||||||||||||||||
| 10 | 2.14 | 3.74 | 5.75 | 6.44 7.15 12% 11% | |||||||||||||||||
| 5 | 2020 | 2021 | 20% | 0.5 | 0% | ||||||||||||||||
| 0 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 0% | 0 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | -50% | ||||
| 营业收入（亿元） | YOY | 归母净利润（亿元） | YOY | ||||||||||||||||||
| 数据来源：Wind，东吴证券研究所 | 数据来源：Wind，东吴证券研究所 | ||||||||||||||||||||
| 光伏需求高企，产品结构优 左右，2017 年化工品价格上涨 净利率仅 5.39%。2019 年伴随 占比提升、原材料降价等多因素 业链的整合，公司头部效应体现 造，2020 年全年收入较上年同 率及加权 ROE 分别为 24.17%、 项原料价格同比大幅上涨，加之 较多，公司成本较上年同期上涨 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 化，提升公司盈利水平。2014-2016 年公司毛利率在 20 叠加行业产品降价，导致公司毛利率下滑至 15.8%，销 光伏行业回暖、公司规模提升、高毛利率的白膜和 PO 叠加，公司盈利能力显著回升。2020 年随着光伏胶膜 ，订单持续处于饱满状态，加之公司通过扩产和技术改 期有大幅增加。截至 2020 年底公司的毛利率、销售净 15.07%和 34.52%。2021 年，由于 EVA&POE 粒子等 公司报告期新增生产基地的建设及产能爬坡等投入增 幅度较大，利润率下降。2021 年公司的毛利率、销售 7 / 30 东吴证券研究所 |
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利率及加权 ROE 分别为 15.11%、8.12%和 12.08%。
图5：营业收入构成
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 2.8% 2.4% 0.9% 1.1% 0.5% | ||||||||||||||
公司深度研究
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 4% 4% 1% 1% 2% | ||||||||||||||
公司深度研究
2. 光伏平价星辰大海，胶膜放量潜力可期
2.1. 胶膜是组件封装材料，成本占比 4%左右
胶膜是组件封装的核心材料。封装胶膜放在组件玻璃或背板与太阳能电池之间，对 电池片起保护作用，使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响，延长光伏组件的使用 寿命，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率，是光伏 行业不可或缺的核心辅材。
胶膜占组件成本比重低，仅 4%左右。以单晶 PERC 光伏组件为例，EVA 胶膜在组 件成本中占比较低，仅 4%左右，组件厂商对 EVA 胶膜的价格敏感度不高，而对质量要 求较高，预计未来行业集中度将进一步提高。
图11：胶膜的应用情况
数据来源：中国储能网，东吴证券研究所
图12：光伏胶膜成本占组件总成本的 4%左右
其他
焊带 接线盒 3% 7%
背板 3%
3%
胶膜
4%
玻璃
7%
| 铝边框 8% | 电池片 65% |
数据来源：Solarzoom，PV Infolink，东吴证券研究所
2.2. 福斯特龙头地位稳定，行业玩家盈利差距明显
国产替代逐步完成，目前板块格局稳定。EVA 胶膜在生产上有较强的技术壁垒，配 方、改性技术、生产工艺、关键生产装备等方面专业性很强，在福斯特规模化生产 EVA 胶膜之前，全球市场主要由美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通和德国 Etimex 四 家公司垄断，2013 年市场份额合计 60%以上。依托光伏业快速发展，早期通过自主研 发或者技术合作等途径投入 EVA 胶膜研发的中国企业，逐步实现了 EVA 胶膜的国产化。
福斯特寡头地位稳定，海优新材、斯威克、赛伍技术扩产加速、勇争龙二。福斯特
率先突破设备和配方壁垒，持续研发和扩产锁定龙头地位，2021 年占据了全球光伏胶膜 市场的半壁江山，市占率维持 50%以上。海优新材、斯威克、赛伍技术争龙二，海优新 材上市融资扩产，到 2021 年底产能率先达到 6 亿平，力争组件公司二供位置；斯威克
由东方日升转到深圳燃气旗下，整装重新出发，扩产加速；赛伍技术建立膜类生产平台，
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公司深度研究
多种产品齐发力，市占率稳步提升。
| 图13：2021 年光伏胶膜行业竞争格局（GW） | 图14：2022 年光伏胶膜行业竞争格局预测（GW） | ||
| 其他 | 赛伍技术 10% | 其他 4% | |
| 14% 海优新材 13% 赛伍技术 5% | 福斯特 50% | ||
| 海优新材 22% | 福斯特 50% | ||
| 斯威克 14% | |||
| 18% | |||
| 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 | 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 | ||
行业积极扩产，胶膜产能日趋过剩，二线厂商竞争激烈。光伏行业需求快速增长，
龙头引领新一轮扩产，到 2021 年底胶膜行业总产能约 31.5 亿平，同比增长 72%左右，对应有效供给 248GW。2022 年新建产能逐步释放，同时龙头产能再度扩张，我们预计 2022 年有效产能约 34.7 亿平，同比增长 42%左右，对应有效供给 357GW，我们预计 2022 年组件端胶膜需求 300GW 左右，胶膜供给明显过剩，我们预计二线厂商竞争日趋激烈。
表2：光伏胶膜产能规划
| 2021 | 2021 | 2022E | 2022 | 2023 | 2023 | ||||||||
| 产能（亿平） | 2020 | Q1 | Q2 | Q3 | Q4 | Q4 同 | Q1 | Q2 | Q3 | Q4 | Q4 | 年同 | |
| E | |||||||||||||
| 比 | |||||||||||||
| 比 | 同比 | ||||||||||||
| 福斯特 | 10.0 | 10.0 | 11.5 | 13.0 | 13.5 | 35% | 13.5 | 15.0 | 16.5 | 17.0 | 26% | 20 | 18% |
| 斯威克 | 2.3 | 3.1 | 3.9 | 4.5 | 5.5 | 139% | 5.5 | 5.5 | 6.0 | 6.0 | 9% | 8 | 33% |
| 海优新材 | 2.4 | 2.4 | 3.0 | 4.5 | 6.0 | 150% | 6.0 | 7.0 | 9.0 | 9.5 | 58% | 13 | 37% |
| 赛伍技术 | 1.2 | 1.2 | 3.7 | 3.7 | 3.7 | 208% | 3.7 | 3.7 | 3.7 | 3.7 | 0% | 3.7 | 0% |
| 其他 | 2.8 | 2.79 | 2.79 | 2.79 | 2.79 | 0% | 2.79 | 2.79 | 2.79 | 2.79 | 0% | 2.80 | 0% |
| 合计 | 18.3 | 19.5 | 24.9 | 28.5 | 31.5 | 72% | 31.5 | 34.0 | 38.0 | 39.0 | 24% | 47.5 | 22% |
| 有效产能（亿平） | 15.2 | 4.8 | 5.5 | 6.7 | 7.5 | 60% | 7.9 | 8.2 | 9.0 | 9.6 | 42% | 42.5 | 77% |
| 有效供给（GW） | 143 | 48 | 55 | 68 | 77 | 72% | 81 | 84 | 93 | 99 | 41% | 438 | 24% |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
2.3. 高品质胶膜成为趋势，行业结构性盈利改善
薄片化带动胶膜克重增加，新技术对胶膜性能要求不断提升。胶膜产品主要是 EVA
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类和 POE 类两种，EVA 类胶膜包括透明抗 PID 型 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜，POE 类胶膜包括 POE 胶膜、EPE 胶膜等。2021 年以来，组件的薄片化和大尺寸快速推进，
会带来组件封装环节碎片率的增加，因此需要更高单平克重的胶膜去更好地保护电池片。
近年来光伏发电成本不断降低，倒逼组件生产成本不断下降，同时为延长电站使用寿命，
光伏胶膜的抗 PID、防老化、阻水等高功能性需求已成为标准性能要求，尤其是 TOPCon 及 HJT 等新技术逐渐切换，新技术对胶膜的质量要求不断提升。
双玻渗透率持续提升，POE 类胶膜需求高速增长。由于背面发电增益、低 PID 以 及利于硅片薄片化等原因，双面电池尤其是以 N 型硅片为衬底的双面电池（组件）是行 业降本增效的主要方向之一。双玻组件全生命周期内发电量比普通组件要高出 20%左右，从 LCOE 角度来看双玻组件的性价比更高。我们预计双玻组件在近五年内将大面积普及，到 2025 年双玻占比提升至 65-70%，带来 POE 类胶膜需求快速增长。由于 POE 粒子价 格高于 EVA 粒子，2020 年下半年胶膜厂陆续推出新产品共挤 EPE 胶膜来替代传统 POE 胶膜。共挤 EPE 胶膜不仅兼具 POE 的高阻水性能和 EVA 的高粘附特性，同时又减少了 5/6 的 POE 粒子用量，大幅降低成本，我们预计 2022-2023 年共挤 EPE 胶膜渗透率将逐
步提升。
表3：各类胶膜特点及适用场景
| 类别 | 优点 | 缺点 | 配方 | 生产工艺 | 适用范围 |
| 普通 | 便宜，透光率高 | 反射性 | 99%EVA 粒子+ | - | 普通组件(对效能要求 |
| 差，抗 | |||||
| 交联剂+增粘助 | |||||
| EVA | PID 性能 | ||||
| 较低) | |||||
| 剂+抗老化助剂 | |||||
| 差 | |||||
| 白色 | 减少折射，提升发电量，抗 | 价格高 | 90%EVA 粒子 | 增加白色填料预 | 单面组件 |
| (双玻改为低溶 | |||||
| 处理、双螺杆挤 | |||||
| EVA | PID，水汽阻隔，线路保护 | ||||
| 脂 EVA 粒子)+ | |||||
| 出等 | |||||
| 白色填料 | |||||
| POE | 大幅降低 PID，水汽阻隔，高 | 价格高 | 99%POE 粒子+ | 增加 POE 预处 | N 型电池组件和双玻组 |
| 交联剂+增粘助 | 理、双螺杆挤出、 | 件，渔光互补、农光互 | |||
| 体积电阻率，耐候性 | |||||
| 收卷等 | 补场景 | ||||
| 剂+抗老化助剂 |
既具备 POE 材料的高阻水性
| EPE | 和高抗 PID 性能，同时也具 | 价格高 | EVA 粒子+POE | 将 EVA 和 POE | PERC 双面双玻、N 型 |
| 备 EVA 材料的双玻组件高成 | 于 EVA， | ||||
| 按一定比例多层 | 双面双玻以及其他耐候 | ||||
| 品率的层压工艺特性，且受 | 但低于 | 粒子 | |||
| 共挤 | 性要求较高的光伏组件 | ||||
| 原料 POE 粒子供应相对短缺 | POE |
的影响较小
数据来源：Solarbe，东吴证券研究所
因高毛利的白色 EVA 和 POE 类胶膜出货占比提升，企业提高盈利结构不断改善。
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据 CPIA 预计，高端胶膜未来渗透率逐步提高，胶膜行业受益产品结构性改善。白色 EVA 和 POE 类的单价、毛利率都比普通 EVA 高，我们预计 2021/2022 年福斯特 POE 类+白 色 EVA 胶膜出货占比达 42%/45%左右，海优新材 POE 类+白色 EVA 胶膜出货占比 50%/55%左右，有望结构性提高盈利能力。
图15：胶膜龙头 POE 类+白膜占比迅速提升
| 0.6 0.5 | 55% | ||||||||||||||||||
公司深度研究
表4：粒子涨价带来的胶膜价格弹性测算
| EVA 粒子价格（含税，元/吨） | 23200 | 24200 | 25200 | 26200 | 27200 |
| EVA 胶膜价格（含税，元/平） | 14.5 | 14.9 | 15.4 | 15.8 | 16.3 |
| 胶膜相对于粒子的价格涨幅 | 70.8% | 71.7% | 72.5% | 73.2% |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
粒子产能释放超市场预期，2022 年供给相对充足，Q4 或存在阶段性紧缺。EVA 粒 子的产能扩产周期长，一般需 4-6 年，其产品分为发泡料、线缆料和光伏料，光伏料的 VA 含量最高，生产难度大、比例小，由于浙石化、韩国乐天等粒子新建产能释放早于 预期，因此光伏料供给相对充足。浙石化此前预计 2022 年 Q1 投产，实际于 2021 年 12
月底早于市场预期一次投料成功，目前已顺利产出光伏料产品，生产和供给稳定；我们
预计韩国乐天 2022 年下半年开始可以供给光伏料，在 2022 年释放 15 万吨产能。另外，
东方盛虹、联泓新科等提高了光伏料的产出比例，增加了光伏料的供给，其他石化企业
也有大量发泡料线缆料产能可转成光伏料产能。现阶段由于硅料的产能供给量少，对应
2022 年组件有效供给为 250GW，产能最紧张的环节仍是硅料。考虑以上因素，我们认 为 2022 年粒子供给相对充足，对应组件有效供给近 277GW，而 2022 年 Q4 开始硅料产
能大幅释放，我们认为粒子可能出现阶段性紧缺。
表5：全球 EVA 粒子产能测算（万吨）
| 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 中国大陆 | ||||
| 联泓新科 | 6.00 | 10.00 | 10.00 | 10.00 |
| 斯尔邦 | 23.00 | 30.00 | 30.00 | 30.00 |
| 宁波台塑 | 4.00 | 5.00 | 5.00 | 5.00 |
| 扬子巴斯夫 | 2.00 | 3.00 | 3.00 | 3.00 |
| 燕山石化 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 浙石化 | 25.00 | 30.00 | 30.00 | |
| 延长中煤榆林能化 | 8.00 | 10.00 | 15.00 | |
| 古雷炼化 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 扬子石化 | 4.00 | 6.00 | 7.00 | |
| 中科炼化 | 2.00 | 4.00 | 7.00 | |
| 中化泉州 | 3.00 | 5.00 | 7.00 | |
| 中国大陆合计 | 35.00 | 90.00 | 103.00 | 114.00 |
境外
| 韩国乐天 | 8.00 | 15.00 | 25.00 | 30.00 |
| LG 化学 | 3.15 | 3.50 | 5.00 | 5.00 |
| 韩华道达尔 | 20.00 | 20.00 | 20.00 | 20.00 |
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| 公司深度研究 | 7.92 | 7.92 | 7.92 | |
| TPC | 7. | |||
| 92 | ||||
| 台湾台聚 | 9.90 | 9.90 | 9.90 | 9.90 |
| 境外合计 | 48.97 | 56.32 | 67.82 | 72.82 |
| 全球合计 | 84.0 | 146.3 | 170.8 | 186.8 |
| 有效供给（GW） | 203 | 277 | 375 | 430 |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所注：考虑 2021-2022 年粒子涨价，在产产能光伏料比例提升
粒子价格具有周期性，2022 年 Q4 或因阶段性紧缺涨价。从历史看，粒子价格具有 周期性，每年的三季度由于发泡料和线缆料的下游需求旺盛，导致粒子整体价格上涨。胶膜企业往往通过提前储备粒子库存来平滑成本波动。但 2022 年粒子价格从一季度开 始上涨，价格从 2 月底的 1.8-2 万元/吨上涨至 4 月底的 2.5 万元/吨左右，主要因海外及 国内分布式市场需求旺盛，同时疫情使得运输有一定延迟所致。我们预计全年看粒子价
格都将维持高位，且在四季度新增硅料产能放量后，光伏需求高速增长，可能会造成粒
子阶段性紧缺，带来涨价。
图18：EVA 粒子价格变动（元/吨）
| 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 | |||||||||||||||||||||||||||
| 2019-01-02 | 2019-02-02 2019-03-02 | 2019-04-02 2019-05-02 | 2019-06-02 2019-07-02 | 2019-08-02 | 2019-09-02 | 2019-10-02 | 2019-11-02 2019-12-02 | 2020-01-02 | 2020-02-02 2020-03-02 | 2020-04-02 2020-05-02 | 2020-06-02 2020-07-02 | 2020-08-02 | 2020-09-02 2020-10-02 | 2020-11-02 | 2020-12-02 | 2021-01-02 | 2021-02-02 2021-03-02 | 2021-04-02 2021-05-02 | 2021-06-02 2021-07-02 | 2021-08-02 | 2021-09-02 | 2021-10-02 | 2021-11-02 2021-12-02 | 2022-01-02 | 2022-02-02 2022-03-02 | 2022-04-02 | |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
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3. 立足研发优势，紧抓行业机会，打造胶膜龙二企业
3.1. 强研发实力，高产品质量，形成核心竞争优势
研发人才储备充足，研发投入维持较高水平。公司致力于特种高分子薄膜材料的研
究和应用，战略发展目标是成为国际领先的特种膜材料的“智”造商。截至目前已获胶膜 相关发明专利 20 项、实用新型专利 72 项。公司与上海交通大学等国内一流高校强化产 研合作，在封装胶膜领域持续进行研究开发与技术成果转化。截至 2021 年底，公司拥 有技术与研发人员 93 人，技术与研发人员占比 11.43%，在多年跨领域薄膜研发成果积
累的基础上，进行配方、设备、工艺的优化和升级，形成具有市场竞争力且切实可行的
产业化的自主核心技术。2021 年公司研发费用 1.31 亿，占营收比例达 4.22%，研发费
用率高于同行业福斯特、上海天洋。
图19：国内光伏胶膜企业研发费用对比（亿元）
| 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 | 4.54
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 福斯特 | 海优新材 | 赛伍技术 | 上海天洋 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图21：国内光伏胶膜企业研发人员人数（人）
图20：海优新材研发费用占比保持行业较高水平 5.0%
| 4.5% | 3.72% 3.54% | 3.64% | 4.42% | 4.22% |
| 4.0% | 3.68% | 3.53% | ||
| 3.5% | 3.68% | 3.18% | 3.25% 3.13% | 3.56% |
| 3.0% | 3.42% | |||
| 3.09% | 3.08% | |||
| 2.5% | 2018 | 2.80% | 2020 | 2021 |
| 2.0% | ||||
| 2019 | ||||
| 福斯特 | 海优新材 | 赛伍技术 | 上海天洋 |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图22：国内光伏胶膜企业研发人员占比
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| 2000 1800 1600 1400 1200 1000 | 1887 | ||||||||||||||||||||||||||
公司深度研究
| 1 | 光伏组件用背板 SJ/T11722-2018 | 中国工信部 | 第一位 |
| 2 | 夹层玻璃用乙烯-乙酸乙烯酯共聚物（EVA）中间膜 | 中国建筑玻璃与工业 | 第二位 |
| 玻璃协会 | |||
| T/ZBH013-2019 | |||
| 3 | 光伏组件封装用乙稀-醋酸乙烯共聚物（EVA）胶膜 T/CPIA | 中国光伏行业协会 | 参与和修订 |
| 0004-2017 | |||
| 4 | 光伏组件封装用乙稀-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）胶膜 GB/T | 国家市场监督管理总 | 参与和修订 |
| 局、中国国家标准化管 | |||
| 29848-2018 | |||
| 理委员会 | |||
| 5 | 光伏组件封装用共聚烯烃胶膜 T/CPIA 0006-2017 | 中国光伏行业协会 | 参与和修订 |
| 6 | 光伏组件封装用乙稀-醋酸乙烯共聚物（EVA）胶膜 CBC6210-2017 | 国信认证无锡有限公 | 参与和修订 |
| 司 | |||
| 7 | 地面用晶体硅双玻组件性能评价技术规范 CQC3325-2016 | 中国质量认证中心 | 参与和修订 |
数据来源：东吴证券研究所
产品品质及稳定性稳居行业前列，通过多国产品认证，竞争优势明显。海优新材所 生产的 EVA 透明胶膜在抗蜗牛纹、抗 PID、抗湿热、抗紫外老化、层压、透光等指标中，均表现出相较其他厂家产品同样或者更加优异的性能，竞争优势明显。客户反馈在组件
生产过程中国商产品较少出现翻边等瑕疵现象，获得了客户较高的认可。公司作为组件 客户封装胶膜供应商通过了包括德国 TUV 认证、美国 UL 认证、中国 CQC 认证、黄河 认证等第三方机构认证，并得到主要发电集团的认可。
表8：国内光伏胶膜企业产品技术指标对比
| 光学指标(％) | 电性能(Ω`cm) | 耐候指标(△YI)(注 1) | |||
| 胶膜类型 | 公司名称 | 光透过率/光反射 | 体积电阻率 | 抗紫外能力 | 抗湿热能力 |
| 率 | |||||
| 透明 EVA 胶膜 | 福斯特 | ≥91 (1100nm-380nm) | ≥1.0x10^15 | ≤5 (60kwh/mA2) | ≤5 (DH1000hr) |
| 斯威克 | ≥91 (1100nm-380nm) | >1.0x10^15 | <2 (60kwh/mA2) | <4 (DH1000h) | |
| 上海天洋 | ≥91 (238-800nm) | ≥1.0x10^15 | ≤3 (UVJOOOhr) | ≤3 (85°C,85%RH,1000hr) | |
| 海优新材 | >91 (1100nm-380nm) | >1.0x10^15 | <5 (120kwh/mA2) | <5 (85°C,85%RH,1000hr) | |
| 白色 EVA 胶膜 | 福斯特 | ≥90 (1100nm-400nm) | ≥1.0x10^14 | <3 (60kwh/m^2) | <5 (DH1000hr) |
| 斯威克 | ≥91 (700nm-400nm) | - | <2 (60kwh/m^2) | <3 (DH1000hr) | |
| 上海天洋 | - | >1.0x10^14 | ≤3 (UV,1000hr) | ≤3 (85°C,85%RH,1000hr) | |
| 海优新材 | >90 | >1.0x10^14 | <5 | <5 |
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| (700nm-400nm) | (120kwh/m^2) | (85°C,85%RH,1000hr) | |||
| POE 胶膜 | 福斯待 | ≥90 (1100nm-380nm) | ≥1.0x10^15 | ≤5 (60kwh/m^2) | ≤5 (DH1000hr) |
| 斯威克 | ≥91 (1100nm-380nm) | >1.0x10^15 | <2 (60kwh/m^2) | <3 (DH1000hr) | |
| 上海天洋 | ≥90 (238-800nm) | ≥1.0x10^15 | ≤3 (UV,1000hr) | ≤3 (85°C,85%RH,1000hr) | |
| 海优新材 | >90 (1100nm-380nm) | >1.0x10^15 | <5 (120kwh/m^2) | <5 (85°C,85%RH,1000hr) |
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
图23：在 85 摄氏度 85%湿度条件下产品对比
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
图24：紫外老化测试结果对比
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
3.2. 加强成本控制，提升运营效率
出货结构优异，价格高于同行，但毛利率仍需改善。从胶膜行业价格看，因结构改
善，胶膜单价呈逐年上涨趋势，且主要定价权掌握在龙头福斯特手中。公司 2018-2021 年胶膜单价为 7.52/7.69/8.97/12.21 元/平，高于同业，主要是公司白膜+POE 出货量占比 较高所致。但公司 2018-2021 年胶膜业务毛利率分别为 13.56%/ 14.45%/23.88%/14.92%，低于同业竞争对手。2020 年受益于产能规模迅速放量，公司胶膜业务毛利率高于其他二 线企业，但仍然低于龙头福斯特 5.16pct。2021 年因粒子价格波动，使得公司与福斯特
胶膜业务毛利率差距加大。因此我们认为加强成本控制是公司提升盈利能力的关键。
图25：主要胶膜企业胶膜单价（元/平方米）
图26：前四大胶膜企业胶膜业务毛利率
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| 公司深度研究 | |||
| 13 | 12.21 | 35% | 29.04% |
| 12 | 30% | ||
| 11.89 | 25.66% |
11
| 10 | 7.11 | 7.52 | 7.69 | 8.97 | 2021 |
| 9 | 8.74 | ||||
| 8 | |||||
| 7.15 | 7.60 | 8.37 | |||
| 7 | |||||
| 6.74 | |||||
| 7.20 | |||||
| 6 | 6.81 | 6.75 2018 | 2020 | ||
| 2019 | |||||
| 2017 | |||||
| 福斯特 | 斯威克 | 海优新材 | 赛伍技术 |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
| 25% | 20.37% | 19.14% | 23.06% | 23.88% | 14.92% | |
| 20% | 17.87% 15.08% | 20.58% | 19.27% | |||
| 18.60% | ||||||
| 15% | 13.56% | 14.45% | 17.54% | |||
| 10% | 14.76% | |||||
| 12.95% | ||||||
| 5% | 2017 | 5.45% | 7.61% | 2021 | ||
| 0% | ||||||
| 2019 | 2020 | |||||
| 2018 | ||||||
| 福斯特 | 斯威克 | 海优新材 | 赛伍技术 | |||
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
粒子占成本比重 90%左右，加强库存储备+推进国产替代，是管控成本的关键。胶 膜产品直接材料成本占比约 91%，其中 EVA 粒子是主要的原材料，其价格波动对成本
的影响较大。公司逐步加强对原材料的成本管控，一方面，公司规模体量持续扩大，可
以适时加大低价原材料储备。粒子扩产周期长、产能硬，价格周期波动明显，公司上市
融资后，现金流明显改善，可以加大原材料储备，有助于平滑成本波动；另一方面，公
司积极推进国产粒子替代，与斯尔邦绑定。公司与国内 EVA 粒子龙头斯尔邦（2021 年 被东方盛虹收购，成为其全资子公司）达成稳定合作，成为斯尔邦 2020 年销售额最大 的国内胶膜厂，保证了公司 EVA 原料供应的稳定性，并带来成本的降低。
表9：单位平米胶膜直接材料成本
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
| 胶膜直接材料成本（万元） | 298,028 | 405,456 | 482,687 | 780,858 | |
| 占总成本比例 (%) | 88.75% | 89.64% | 89.95% | 91.27% | |
| 福斯特 | 产量（万平方米） | 59,541 | 75,016 | 87,392 | 96,677 |
| 每平米直接材料成本（元） | 5.01 | 5.40 | 5.52 | 8.08 | |
| 胶膜直接材料成本（万元） | 50,877 | 79,691 | 99,031 | 237,074 | |
| 占总成本比例 (%) | 86.01% | 88.88% | 89.04% | 91.29% | |
| 海优新材 | 产量（万平方米） | 8,558 | 13,883 | 16,295 | 25,066 |
| 每平米直接材料成本（元） | 5.94 | 5.74 | 6.08 | 9.46 | |
| 胶膜直接材料成本（元） | 14,015 | 51,789 | 87,290 | ||
| 赛技术 | 占总成本比例 (%) | 76.32% | 86.64% | 88.15% | |
| 赛技术 | 产量（万平方米） | 6,880 | 9,567 | ||
| 每平米直接材料成本（元） | 7.53 | 9.12 |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
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| 公司深度研究 | 77.21% | ||||||||||
| 图27：前五名供应商采购额占年度采购总额比例 | 图28：斯尔邦 2020 年向五名客户销售的情况 | ||||||||||
| 排名 | 客户 | 金 额 （ 百 万 | 占营业收入 | ||||||||
| 80% | 74.25% | 75.81% | 74.86% | 68.97% | 元） | 比例 | |||||
| 75% | 52.03% | 1 | LG 化学 | 559.01 | 5.09% | ||||||
| 70% | |||||||||||
| 2 | 上海海优威新材料 | 435.92 | 3.97% | ||||||||
| 65% | 60.18% | 61.52% | 62.08% | ||||||||
| 股份有限公司 | |||||||||||
| 60% | |||||||||||
| 3 | 吉林化纤集团有限 | 381.14 | 3.47% | ||||||||
| 55% | 59.88% | 52.02% | 58.19% | 55.99% | |||||||
| 50% | 54.30% | 45.91% | 责任公司 | ||||||||
| 4 | 杭州福斯特应用材 | 346.65 | 3.16% | ||||||||
| 45% | |||||||||||
| 40% | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 料股份有限公司 | ||||||
| 2021 | 5 | 常州百佳年代薄膜 | 320.04 | 2.91% | |||||||
| 福斯特 | 海优新材 | 赛伍技术 | 科技股份有限公司 | ||||||||
| 合计 | 2,042.75 | 18.59% | |||||||||
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
表10：公司向前五名供应商的采购情况
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
| 期间 | 序号 | 前五名供应商名称 | 采购额（万元） | 占比 | |
| 1 | 供应商一 | 154,063.08 | 56.9% | ||
| 2 | 供应商二 | 23,920.39 | 8.83% | ||
| 2021 | 3 | 供应商三 | 12,005.46 | 4.43% | |
| 年度 | 4 | 供应商四 | 10,243.80 | 3.78% | |
| 5 | 供应商五 | 8,816.81 | 3.26% | ||
| 合计 | 209,049.54 | 77.21% | |||
| 1 | 江苏斯尔邦 | 43,796.30 | 33.38% | ||
| 2 | 上海成套集团 | 12,880.85 | 9.82% | ||
| 2020 年度 | 3 | 供应商三 | 9,858.98 | 7.51% | |
| 年度 | 4 | 供应商四 | 9,715.49 | 7.4% | |
| 5 | 供应商五 | 5,209.86 | 3.97% | ||
| 合计 | 81,461.48 | 62.08% |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
原材料代采比例下降，资金成本问题有效解决。采购 EVA 粒子等大宗商品一般以 现金结算，行业供应商主要为大宗化工原料厂商，采购付款结算账期较短；而下游光伏 组件企业通常以银行承兑汇票或商业承兑汇票结算，产品销售回款周期较长。因此光伏 胶膜行业具有营运资金占用较大的特点。上市前公司在手现金有限，一般需找上海成套 集团、上实国际贸易等第三方代采，2018、2019、2020H1 前五大供应商中代采占比分 别为 25%37%/46%，因规模扩大，代采占比逐渐提升，财务费用较重，对公司资金和现 金流要求较高。2020H2 起公司盈利情况良好，银行授信增加，叠加上市拓展融资渠道，2021 年公司整体流动资金增加，可直接以商票形式结算，代采比例将快速下降，采购资
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金成本较高的问题将得到有效解决，我们预计对应原材料采购成本可下降约 2 个点。同
时，IPO 募资后公司可用资金增加，贷款需求降低，有助于降低财务费用。
图29：公司在手现金有明显改善（单位：亿元）
| 30 25 20 15 10 5 |
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 海优新材 | 上海天洋 | 福斯特 | 赛伍技术 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图30：公司近年原材料代采比例较高
| 直采 | 代采 |
100%
| 80% | 47% | 25% | 37% | 46% |
60%
| 40% | 53% | 75% | 63% | 54% |
| 20% |
0%
| 2017 | 2018 | 2019 | 20H1 |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
2021 年开始加速产能扩张，规模效应带来成本降低。近年来，公司产品获得下游 客户广泛认可，公司加速产能扩张，2018-2022 年胶膜产能为 0.92 亿、1.43 亿、2.4 亿 平、6 亿平、9.5 亿平，生产规模效应逐渐凸显，另一方面，新产能的设备投资成本低、
拉膜速度快，随着工艺改进及生产效率提升，单位人工及单位制造费用总体呈下降趋势，
成本逐步降低。
| 图31：胶膜生产直接人工（元/平米） | 图32：主要胶膜企业胶膜销量（亿平方米） | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.25 | 12 10 |
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.23 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.2 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.15 | 0.17 | 0.16 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.16 | 8 6 4 2 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.1 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.05 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0 | 2018 | 2020 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2019 | 2021 | 0 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 海优新材 | 福斯特 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 福斯特 | 斯威克 | 海优新材 | 赛伍技术 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 | 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 3.3. 客户 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 结构优异，产能扩张瞄准二供 22 / 30 东吴证券研究所 |
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绑定组件龙头客户，客户集中度逐渐提高。2018-2021 年公司前五大客户销售收入 合计占各期营业收入的比例分别为 60.01%/74.50%/84.46%/82.65%，头部客户集中度逐 年升高。为优化产品和客户结构，控制下游行业波动风险，适当减少了对光伏行业规模 较小客户的供货量，同时加强了与光伏行业领先企业之间的合作。公司主要客户包括隆 基股份、晶科能源、天合光能、韩华新能源、晶澳太阳能等光伏组件行业主要头部厂商，在光伏组件行业具有较高的行业地位及市场占有率。
客户培养二供，瞄准海优新材。随着下游光伏组件行业的深度整合，行业集中度提 升，下游客户为保障其自身原材料供应的安全与稳定，均需要质量好、实力强、供货稳 定的至少两家以上的胶膜供应商，公司力争成为组件厂商的二供，凭借出色的技术创新、产品质量和服务，树立了良好的品牌形象，优先供应战略大客户，与隆基、晶科、天合 等优质客户保持稳定的合作关系，争取将供应份额提升至 30%左右。
表11：公司前五大客户销售情况（2018-2021）
| 期间 | 序号 | 前五名客户名称 | 销售收入（万元） | 占比 | |
| 1 | 隆基股份 | 82752.26 | 26.65% | ||
| 2 | 天合光能 | 79910.55 | 25.73% | ||
| 2021 | 3 | 晶科能源 | 58778.30 | 18.93% | |
| 2021 年度 | 4 | 韩华新能源 | 21724.15 | 7.00% | |
| 5 | 晶澳太阳能 | 13488.70 | 4.34% | ||
| 合计 | 256653.96 | 82.65% | |||
| 1 | 隆基股份 | 38486.37 | 25.99% | ||
| 2 | 天合光能 | 38215.98 | 25.80% | ||
| 2020 | 3 | 晶科能源 | 32597.44 | 22.01% | |
| 年度 | 4 | 韩华新能源 | 13704.27 | 9.25% | |
| 5 | 苏州腾晖 | 2074.79 | 1.40% | ||
| 合计 | 125078.85 | 84.46% | |||
| 1 | 晶科能源 | 30136.39 | 28.34% | ||
| 2 | 天合光能 | 24352.38 | 22.90% | ||
| 3 | 上海成套集团 | 13217.5 | 12.43% | ||
| 2019 年度 | 4 | 韩华新能源 | 6922.84 | 6.51% | |
| 5 | 苏州腾晖 | 4591.38 | 4.32% | ||
| 合计 | 79220.48 | 74.50% | |||
| 1 | 晶科能源 | 19476.64 | 27.22% | ||
| 2 | 天合光能 | 11416.93 | 15.96% | ||
| 2018 年度 | 3 | 韩华新能源 | 4222.77 | 5.90% | |
| 年度 | 4 | 苏州腾晖 | 3909.84 | 5.47% | |
| 5 | 协鑫集成 | 3908.81 | 5.46% | ||
| 合计 | 42934.99 | 60.01% |
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数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所
产能加速扩张，配套客户需求，坐稳二供地位。配套客户需求，加速产能扩张，
2019-2022 年公司的胶膜产能分别为 1.43/2.4/6.0/9.5 亿平。公司抓住行业需求向好的契 机，坐稳二供地位，在大客户中的供应份额提升至 30%以上。我们预计公司 2022、2023 年出货达 5.5 亿平、8.6 亿平，同比增长 120%、56%左右。
图33：公司胶膜产能（亿平方米）
| 10 8 6 4 2 | 9.5 | ||||||||||||
公司深度研究
数据来源：招股说明书、Solarzoom，东吴证券研究所
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% | |||||||||||||||||
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4. 盈利预测
公司胶膜产品受下游认可度高，产能扩张带来销量逐步提升，我们预计公司
2022-2024 年公司胶膜销量将达到 5.50、8.60、11.96 亿平，同增 120%、56%、39%，其 中 2022 年因疫情影响，上海工厂停产约 2 个月，2022 年销量预测已考虑减少约 0.2 亿 平。公司紧抓行业需求提升+双玻快速渗透带来的结构性机会，白膜+POE 类胶膜占比将 快速提升，我们预计 2022-2024 年白膜+POE 类胶膜在胶膜总销量中占比分别为 55%、55%、60%，销售结构逐步改善。
表12：公司收入、盈利拆分及预测
| 需求测算 | 2019 年 | 2020 年 | 2021 年 | 2022 年 E | 2023 年 E | 2024 年 E |
| 装机需求（GW）-交流侧 | 115 | 139 | 160 | 245 | 315 | 403 |
| 组件需求（GW）-直流侧 | 127 | 160 | 184 | 294 | 378 | 484 |
| 单 GW 胶膜消耗量（亿平） | 0.11 | 0.10 | 0.10 | 0.10 | 0.10 | 0.10 |
| 胶膜市场（亿平） | 13.97 | 16.62 | 19.14 | 30.28 | 38.93 | 49.84 |
| 增速 | 5% | 19% | 15% | 58% | 29% | 28% |
| 市占率 | 9.8% | 9.8% | 13.1% | 18.2% | 22.1% | 24.0% |
| 胶膜销量（亿平） | 1.36 | 1.63 | 2.50 | 5.50 | 8.60 | 11.96 |
| 增速 | 50% | 20% | 53% | 120% | 56% | 39% |
| 平均售价（元/平） | ||||||
| 7.69 | 8.97 | 12.21 | 14.20 | 12.45 | 11.83 | |
| 平均成本（元/平） | 6.57 | 6.82 | 10.39 | 12.17 | 10.69 | 10.21 |
| 胶膜销售收入（百万元） | 1048 | 1461 | 3053 | 7808 | 10705 | 14153 |
| 增长率（YOY） | 53% | 39% | 109% | 156% | 37% | 32% |
| 胶膜销售成本（百万元） | 897 | 1112 | 2598 | 6693 | 9192 | 12209 |
| 胶膜毛利 | 151 | 349 | 455 | 1115 | 1514 | 1944 |
| 胶膜业务毛利率 | 14.4% | 23.9% | 14.9% | 14.3% | 14.1% | 13.7% |
| 其他业务收入（百万元） | 15 | 20 | 53 | 58 | 70 | 84 |
| 其他业务成本（百万元） | 8 | 11 | 39 | 18 | 21 | 25 |
| 收入总计 | ||||||
| 1063 | 1481 | 3105 | 7866 | 10775 | 14237 | |
| 毛利总计 | 159 | 358 | 469 | 1133 | 1535 | 1969 |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
综 上 ， 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 收 入 为 78.66/107.75/142.37 亿 元 ，同 比 +153%/37%/32%，归母净利润 5.54/8.12/10.88 亿元，同比 120%/47%/34%。
海优新材的可比公司 2021-2023 年 PE 均值分别 45/28/21 倍，考虑到公司配套客户 需求，产能快速提升，将成为胶膜第二龙头，且共挤 POE 产品率先受益于双玻组件渗 透率的提升，盈利能力结构性改善，给予公司 22 年 35 倍 PE，对应目标价 231.0 元，首
次覆盖，给予“买入”评级。
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| 表13：可比公司 PE 估值（截至 2022 年 5 月 27 日） | |||||||||||||||||||||||||
| 证券代码 |
| EPS
| PE 2022E 2023E | ||||||||||||||||||||||
| 603806.SH | 福斯特 | 50% | 78.8 | 13.32 | 1050 | 2.31 | 2.88 | 3.75 | 34.1 | 27.4 | 21.0 | ||||||||||||||
| 603212.SH | 赛伍技术 | 50% | 23.4 | 4.04 | 94 | 0.42 | 0.84 | 1.12 | 55.6 | 27.8 | 20.9 | ||||||||||||||
| 可比公司加权平均（权重×PE） | 44.9 | 27.6 | 20.9 |
| 688680.SH | 海优新材 | 210.5 | 0.84 | 177 | 3.00 | 6.60 | 9.67 | 70.1 | 31.9 | 21.8 | |
| 数据来源：Wind，赛伍技术采用 wind 一致预期，东吴证券研究所 | |||||||||||
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5. 风险提示
销售不及预期，公司 2022 年产能计划增长大，计划年底扩产达到 9.5 亿平，有效 产能 7.2 亿平。若客户渠道协调出现偏差，可能出现销量不及预期的问题。
竞争加剧，胶膜产业企业均出现快速扩产，2023 年行业格局竞争必然加剧，下有
诸多中小企业奋力追赶，上有产业龙头福斯特力保市场份额及竞争力，如果公司未能适
应新的竞争格局，可能会对未来发展产生负面影响。
原材料价格波动，随光伏行业快速发展，各种材料价格波动正在加剧，如若出现疫
情反复等影响，导致原材料价格骤增，将严重影响公司盈利情况。
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海优新材三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 3,012 | 4,687 | 5,921 | 7,805 营业总收入 | 3,105 | 7,866 | 10,775 | 14,237 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 426 | 545 | 350 | 406 | 营业成本(含金融类) | 2,636 | 6,733 | 9,241 | 12,268 |
| 经营性应收款项 | 2,170 | 3,042 | 4,137 | 5,462 | 税金及附加 | 3 | 9 | 11 | 14 |
| 存货 | 354 | 957 | 1,276 | 1,719 | 销售费用 | 8 | 63 | 65 | 57 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 31 | 118 | 151 | 185 | |
| 其他流动资产 | 62 | 143 | 159 | 218 | 研发费用 | 131 | 338 | 431 | 541 |
| 非流动资产 | 661 | 974 | 1,484 | 1,784 | 财务费用 | 10 | 29 | 40 | 49 |
| 长期股权投资 | 25 | 31 | 33 | 38 | 加:其他收益 | 10 | 24 | 32 | 43 |
| 固定资产及使用权资产 | 437 | 727 | 1,197 | 1,513 | 投资净收益 | 10 | 31 | 54 | 71 |
| 在建工程 | 29 | 34 | 39 | 44 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 35 | 33 | 32 | 31 | 减值损失 | -30 | 0 | 0 | 0 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 57 | 62 | 57 | 52 营业利润 | 277 | 630 | 923 | 1,237 | |
| 其他非流动资产 | 79 | 86 | 124 | 106 | 营业外净收支 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 3,673 | 5,661 | 7,405 | 9,588 利润总额 | 276 | 630 | 923 | 1,236 | |
| 流动负债 | 1,295 | 2,467 | 3,100 | 3,915 | 减:所得税 | 24 | 76 | 111 | 148 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 814 | 1,114 | 1,414 | 1,614 净利润 | 252 | 554 | 812 | 1,088 | |
| 经营性应付款项 | 349 | 1,104 | 1,370 | 1,915 | 减:少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 合同负债 | 2 | 13 | 15 | 18 归属母公司净利润 | 252 | 554 | 812 | 1,088 | |
| 其他流动负债 | 130 | 237 | 301 | 368 | 3.00 | 6.60 | 9.67 | 12.95 | |
| 非流动负债 | 72 | 72 | 72 | 72 每股收益-最新股本摊薄(元) | |||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 277 | 604 | 877 | 1,172 | |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | |||||
| 租赁负债 | 62 | 62 | 62 | 62 EBITDA | 324 | 664 | 952 | 1,255 | |
| 其他非流动负债 | 10 | 10 | 10 | 10 | 15.11 | 14.40 | 14.24 | 13.83 | |
| 负债合计 | 1,367 | 2,539 | 3,172 | 3,987 毛利率(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 2,306 | 3,122 | 4,233 | 5,601 归母净利率(%) | 8.12 | 7.05 | 7.54 | 7.64 | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 109.66 | 153.31 | 36.98 | 32.13 | |
| 所有者权益合计 | 2,306 | 3,122 | 4,233 | 5,601 收入增长率(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 3,673 | 5,661 | 7,405 | 9,588 归母净利润增长率(%) | 12.97 | 119.80 | 46.53 | 33.94 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | -1,402 | -63 | -216 | -53 每股净资产(元) | 27.45 | 37.15 | 50.38 | 66.66 | |
| 投资活动现金流 | -123 | -81 | -232 | -32 最新发行在外股份（百万股） | 84 | 84 | 84 | 84 | |
| 筹资活动现金流 | 1,778 | 263 | 251 | 142 ROIC(%) | 11.66 | 14.22 | 15.43 | 15.88 | |
| 现金净增加额 | 252 | 119 | -196 | 56 ROE-摊薄(%) | 10.93 | 17.76 | 19.19 | 19.42 | |
| 折旧和摊销 | 47 | 60 | 75 | 83 资产负债率(%) | 37.21 | 44.85 | 42.83 | 41.58 | |
| 资本开支 | -123 | -49 | -229 | -83 P/E（现价&最新股本摊薄） | 70.13 | 31.91 | 21.78 | 16.26 | |
| 营运资本变动 | -1,739 | -710 | -1,146 | -1,219 P/B（现价） | 7.67 | 5.67 | 4.18 | 3.16 | |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
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