双塔食品评级首次覆盖报告：豌豆加工产业引领者，结构优化业绩可期

股票代码 ：002481
股票简称 ：双塔食品
报告名称 ：首次覆盖报告：豌豆加工产业引领者，结构优化业绩可期
评级 ：增持
行业：食品饮料

投资建议
豌豆全产业链运营龙头，先发优势明显。伴随下游需求扩张和产能 落地，业绩有望上行。预计 2022 年~2024 年营收分别为 24.10/26.96/30.49 亿元，分别同比 11.29%/11.86%/13.12%；归母净利润分别为 3.00/3.53/4.35 亿元，分别同比 11.60%/18.21%/23.30%。EPS 分别为 0.24/0.28/0.35 元/ 股，基于 5 月 27 日收盘价 8.93 元，对应 PE 分别为 37.19/31.46/25.52。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示
产能扩张不及预期；原材料涨价超预期；航运价格上涨。

盈利预测

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，股价基准为 2022 年 5 月 27 日收盘价 8.93 元

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正文目录

1. 传统与现代融合，成功转型豌豆加工龙头...................................................................................................................4
   1.1. 1992 年~2011 年：深耕粉丝行业，业绩快速增长...........................................................................................4
   1.2. 2012 年~2021 年：向豌豆全产业链切换，业绩规模大幅扩张...................................................................... 5
   1.3. 股权集中且稳定，激励计划业绩导向明确.......................................................................................................7
2. 全产业链运营打造独特成本优势...................................................................................................................................8
3. 粉丝行业第一龙头，受益于行业格局优化.................................................................................................................10
4. 豌豆提取物赛道成长性强，公司领先优势显著.........................................................................................................11
   4.1. 公司的技术和产能等均领先于行业.................................................................................................................11
   4.2. 下游需求空间广阔，公司有望充分受益.........................................................................................................13
5. 以国际龙头 Beyond Meat 为鉴，渠道和成本或是关键............................................................................................16
6. 盈利预测......................................................................................................................................................................... 19
7. 风险提示......................................................................................................................................................................... 22

图表目录

图表 1. 公司主要业务包括粉丝和豌豆提取物.................................................................................................................. 4 图表 2. 2008 年改制后公司业绩快速增长.......................................................................................................................... 5 图表 3. 豌豆蛋白反超粉丝成第一大主营业务（亿元）.................................................................................................. 6 图表 4. 2018 年以来的归母净利润增长较快...................................................................................................................... 6 图表 5. 期间费用率总体呈下降趋势...................................................................................................................................6 图表 6. 豌豆蛋白、膳食纤维等产品毛利率居前.............................................................................................................. 7 图表 7. 产品结构优化助推毛利率上行...............................................................................................................................7 图表 8. 股权结构（截至 2022 年 Q1）...............................................................................................................................7 图表 9. 股权激励计划内容为向核心骨干授予限制性股票.............................................................................................. 8 图表 10. 股权激励计划的限售解除条件............................................................................................................................ 8 图表 11. 公司循环经济产业链.............................................................................................................................................9 图表 12. 原材料占营业成本 65%左右（2021 年）.......................................................................................................... 9 图表 13. 公司前五大供应商集中度高达 34.50%（2021 年）.........................................................................................9 图表 14. 国内对于粉丝的需求量不断上升...................................................................................................................... 10 图表 15. 粉丝行业市场规模不断扩大.............................................................................................................................. 10 图表 16. “双塔”品牌获得国家、行业等多个层面的荣誉和认可...................................................................................10 图表 17. 公司保持较高的研发强度（亿元）.................................................................................................................. 12 图表 18. 公司投资 6.68 亿元建设豌豆精深加工综合利用项目.....................................................................................12 图表 19. 粉丝、豌豆蛋白吨收入、成本、毛利总体呈上升趋势..................................................................................12 图表 20. 粉丝、豌豆蛋白产销量不断提升...................................................................................................................... 12 图表 21. 2021 年~2023 年公司预计扩充 50%豌豆蛋白产能..........................................................................................13 图表 22. 2015 年以来，膳食纤维营收保持 20%以上的高速增长.................................................................................14 图表 23. 公司豌豆蛋白主要应用于固体饮料和植物肉等领域......................................................................................14 图表 24. 全球植物奶零售额快速增长.............................................................................................................................. 15 图表 25. 2021 年美国植物肉销售规模达到 14 亿美元....................................................................................................15 图表 26. 豌豆蛋白收入快速增长，已成公司营收第一大来源......................................................................................16 图表 27. 美股植物肉第一股 Beyond Meat 发展历程..................................................................................................... 17 图表 28. Beyond Meat2021 年 H2 营收增速放缓（百万美元）....................................................................................17 图表 29. Beyond Meat 国内零售渠道及国际餐饮渠道增长明显（个）.......................................................................18 图表 30. 2020 年 Beyond Meat 销售渠道增速达 293.99%（个）.................................................................................18 图表 31. Beyond Meat 上市后营收、渠道、客户均实现增长.......................................................................................19 图表 32. 盈利预测...............................................................................................................................................................21 图表 33. 收入和毛利率预测...............................................................................................................................................21

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图表 34. 期间费用预测.......................................................................................................................................................22

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1.传统与现代融合，成功转型豌豆加工龙头

豌豆加工龙头企业。公司成立于 1992 年，地处龙口粉丝起源地招远市。在生产传统美食粉丝的基础上，公司通过自主研发逐步转向豌豆全产业链

经营，产品主要包括豌豆蛋白、粉丝、膳食纤维、豌豆淀粉等。历经多年 发展，公司已成为全球最大的豌豆蛋白生产企业，和全球最大的龙口粉丝 生产企业。根据业务类型，公司发展历程可分为两个阶段：1992 年~2011 年和 2012 年至今。

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

1.1.1992 年~2011 年：深耕粉丝行业，业绩快速增长

龙口粉丝的历史可追溯到 300 年前，最早产地是现今山东省烟台招远 市。后来逐渐发展到龙口、蓬莱、莱州、栖霞、莱阳、海阳等地。一九一

六年烟台龙口港开埠后，直接把龙口粉丝运往日本、韩国、香港和东南亚 各国，在国际市场上称之为“春雨”、“马尾”、“玻璃丝”。因为历史上各商户 以烟台龙口市为粉丝的重要集散地，然后通过龙口港销往海内外，故命名 为“龙口粉丝”。

1992 年~2007 年，粉丝业务走向规模化、专业化。1992 年~2000 年，我国粉丝行业进入快速发展阶段，公司销售渠道逐步建立和完善，并构建 起成熟的工厂化生产模式。2000 年以后，粉丝行业进入整合阶段，公司开 始引入生产流水线，规模经济开始显现；同时重视品牌建设，在 2006 年“双 塔”牌粉丝获得“中国名牌”产品称号。

改制释放企业活力，公司业绩快速增长。2008 年公司由镇办集体企业 改制为股份有限公司，并于 2010 年成功完成 A 股上市。2008 年~2011 年，

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公司 66%以上的营收来源于粉丝业务；在公司体制经历市场化改革后，业 绩快速提升。公司营收由 2.74 亿元增至 5.95 亿元，CAGR 为 29.50%；归母 净利润由 0.29 亿元增至 0.70 亿元，CAGR 为 34.14%。

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

1.2.2012 年~2021 年：向豌豆全产业链切换，业绩规模 大幅扩张

豌豆是制作粉丝的重要原材料，而且其提取物富有营养和商业价值。公司在持续发展粉丝业务的基础上不断延伸产业链，积极投入研发，是国

内最早投产豌豆蛋白生产线的厂商。经过长期研发和运营积累，公司以粉

丝业务为基础积极开拓豌豆蛋白、淀粉、膳食纤维等产品。

产品结构优化和规模效应抬升公司盈利能力。2012 年至今，公司开始 延伸产业链，向多元化经营转型。虽然粉丝依然是营收的主要支柱，但营 收占比趋于下降。营收来源多样化推动公司收入规模大幅扩张。公司归母 净利润呈“V”型走势，而且自 2018 年以来不断创下新高。得益于规模效 应，期间费用率总体呈下降趋势。各产品毛利率差别较大，以 2021 年 H1 的数据为例，从高到低依次为膳食纤维（65.29%）、豌豆蛋白（60.37%）、其他产品（17.70%）、粉丝（9.33%）和豌豆干淀粉（-3.52%）。伴随产品 结构优化，公司总体毛利率自 2018 年以来持续上行。公司归母净利润与净 利润（毛利减去期间费用）的走势趋同，说明归母净利润的增减主要与经 营状况相关。2012 年至今，公司营收和归母净利润走势出现分化，具体可 分为 2012 年~2017 年和 2018 年至今两个阶段：
1）2012 年~2017 年，由于低毛利产品营收占比较大，归母净利润增长 速度慢于营收。在此期间，公司营收由 5.22 亿元增至 23.79 亿元，CAGR 为 31.71%；而归母净利润由 0.93 亿元降至 0.37 亿元，CAGR 为-16.83%。分产品来看，主营产品粉丝的营收占比由 76.82%降至 17.83%，高毛利的豌

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豆蛋白的占比在 10.29%~18.95%之间，而低毛利的其他产品占比则由 11.69%大幅增至 65.59%；由于低毛利产品营收占比提升，总体毛利率水平 下跌；而期间费用率较为平稳，并略有下降。公司盈利能力并未随收入规 模而同步提升，主要与低毛利产品占比大幅提升有关。

2）2018 年~2021 年，高毛利产品豌豆蛋白营收占比居前，归母净利润 快速增长。2018 年~2021 年，公司营业收入由 23.79 亿元降至 21.65 亿元，CAGR 为-3.09%；归母净利润由 0.92 亿元增至 2.68 亿元，CAGR 为 42.82%。2018 年~2021 年，粉丝的营收占比由 17.61%上升至 24.67%，而高毛利的豌 豆蛋白营收占比由 21.31%增至 38.29%，低毛利的其他产品占比则由 44.22% 降至 15.24%；伴随高毛利产品占比的提升，总体毛利率水平由 14.75%增至 26.40%。同时，期间费用率总体较 2018 年前有所下降。归母净利润增速显 著快于营业收入，可归结为产品结构改善和经营效率提升。

元）

注：其他收入包括材料、食用菌蔬菜、大粉等产品的收入

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

图表 5. 期间费用率总体呈下降趋势

注：净利润等于毛利减去期间费用；期间费用包括财务、管理、

销售和研发费用

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

注：期间费用率为财务、管理、研发和销售费用的加总与营业收入的比值

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

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注：其他毛利率等于其他产品毛利和其他产品收入的比值；其他

产品包括材料、食用菌蔬菜、大粉等

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

1.3.股权集中且稳定，激励计划业绩导向明确

高度集中的股权为公司稳健经营奠定基础。公司实际控股股东为招远 市金岭镇人民政府，通过全资子公司招远君兴农业发展中心持有约 35%的 公司股份。第二大股东为董事长杨君敏，直接持有约 14%的股份。公司前 两大股东共计持有约 49%的股份，持股比例高度集中。实控人性质为集体 企业，同时其法人为第二大股东董事长杨君敏。公司两大股东的行为较一

致，而且持股比例长期保持稳定，有助于公司稳健经营和实施中长期规划。

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

针对核心人员实施股权激励计划，公司业绩有望更上一层楼。公司于 2021 年 2 月发布股权激励计划，将授予核心管理人员、核心技术人员、核 心业务人员等 158 人共计 968 万股限制性股票。激励对象需满足公司和个 人层面的业绩考核要求：1）2021 年净利润较 2019 年增长不低于 144%或 2021 年营业收入不低于 27 亿元（相比 2019 年增长 27%）；2）2022 年净 利润较 2019 年增长不低于 220%或 2022 年营业收入不低于 32 亿元（相比 2019 年增长 51%）。如果未达成目标，激励对象应当按照公司授予价格加 上银行同期存款利息之和进行回购注销。根据业绩目标来看，净利润增速

显著高于营收。公司运营效率和产品结构有望得到优化。以业绩为导向的

股权激励计划，将员工利益和公司业绩进行绑定，能够有效激发员工积极

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性。

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

图表 10. 股权激励计划的限售解除条件

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图表 11. 公司循环经济产业链

资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所

在原材料端，与国际大粮商达成合作，降低粮价波动对业绩的影响。原材料占公司营业成本 65%左右。公司主要原材料是进口豌豆等农产品，容易受到国际农产品价格波动的影响。同时，公司对主要供应商的依赖程 度较大，2021 年前五大供应商的集中度达到 35%左右，采购规模达到 8.03 亿元。公司和主要供应商全球三大粮商嘉吉集团、佳能可集团达成合作，充分利用规模化采购优势，加大豌豆原料储备，以降低国际粮价波动对公 司营业活动的影响。

图表 12. 原材料占营业成本 65%左右（2021 年）

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

图表 13. 公 司 前 五 大 供 应 商 集 中 度 高 达 34.50%（2021 年）

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

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3.粉丝行业第一龙头，受益于行业格局优化

粉丝行业竞争格局较为分散，但随着国内粉丝需求量不断上升，龙头 企业有望迎来规模化发展新机遇。国内粉丝行业的产品品类不断拓展，其 市场规模也不断扩大。当前粉丝行业竞争格局较为分散，主要品牌包括双 塔、六六顺、白家陈记、龙大食品、光友等。当前国内对于粉丝的需求量 不断上升，同时粉丝的供给量也随之不断提高。根据智研咨询数据，2020 年国内粉丝行业需求量为 129.1 万吨，2015 年~2020 年复合增速为 3.05%；2020 年粉丝行业市场规模为 171.3 亿元，2015 年-2020 年 CAGR 为 7.5%。随着粉丝需求量的不断上升，行业内具有规模化生产能力的企业或将获得 更大的发展优势。

图表 14. 国内对于粉丝的需求量不断上升

资料来源：智研咨询，东亚前海证券研究所

图表 15. 粉丝行业市场规模不断扩大

资料来源：智研咨询，东亚前海证券研究所

“双塔”牌粉丝已在市场上树立良好品牌形象，产品品质获得诸多专 业权威认可。曾先后获得中华人民共和国质量奖、中国食品博览会金奖、中国农业食品博览会金奖、中国农业食品博览会“名牌产品”、中国国际 农业博览会“名牌产品”，在行业内最早获得中国名牌、中国驰名商标，2019 年被认定为“山东老字号”，是山东省制造业单项冠军企业、山东省 制造业高端品牌企业。公司先后牵头制定了《GB/T 19048-2008 地理标志产 品龙口粉丝》等多项行业标准。

图表 16. “双塔”品牌获得国家、行业等多个层面的荣誉和认可

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

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七大渠道已完成全国立体化布局，给公司不同粉丝产品的营销创造有

利条件。公司在粉丝品牌渠道布局上，既有全国化的品牌布局，又有结合

各地饮食习惯差异构建的区域性品牌，形成了从形象产品、高端产品、中 高端产品的品牌布局、渠道布局、产品线布局，为不同消费者提供快捷便

利的产品和服务。目前公司已经构建起完善的全渠道营销网络，包含商超、餐饮、流通、电商、特通、食品工业、OEM 七大销售渠道。商超、餐饮和 流通渠道均实现全国化布局，并覆盖不同层级经销客户。以商超、餐饮和

流通渠道为例：
1）商超渠道中有欧发、沃尔玛、家乐福等国际连锁商超（NKA）终端 网点 1500 个，有永辉、华润等全国连锁商超（LKA）终端网点 16000 个，有红旗连锁、家家悦等区域性连锁超市（RKA）30000 个,合计商超渠道总 的终端网点 47500 个。

2）餐饮渠道的终端网点有 76175 个，其中中国大饭店、希尔顿酒店等 星级酒店 150 个，海底捞、杨国福、小杨生煎等全国性连锁 32996 个，芭 比馒头、蓝白、艳阳天等区域性连锁 42999 个。

3）流通渠道终端客户有 210000 个，其中 52500 个食杂店，21000 个专 业性农贸综合批发市场，统一银座、芙蓉兴盛等 42000 个便利店，94500 个 便民社区菜市场。

公司为粉丝行业龙头，产能扩张有利于进一步提高市占率。如上文所

述，公司的粉丝业务在渠道上存在着明显的领先优势，而且在品牌上也有 深厚的积累。经过 20 多年经营，公司成长为业内规模最大的粉丝生产企业，是龙口粉丝龙头企业，占据龙口粉丝 20%以上的市场份额。而且，公司计 划在 3 年内将龙口粉丝产能扩充至 10 万吨，在四川西充投资的有机粉丝产 业项目已正式启动。粉丝产能的扩张叠加行业需求量的增长，公司粉丝产

品的市场份额有望得到提升。

4.豌豆提取物赛道成长性强，公司领先优势显著

4.1.公司的技术和产能等均领先于行业

公司注重研发，并在豌豆加工技术上保持领先。2016 年来，公司的研 发投入保持在 5000 万元以上，研发强度在 2%以上。同时，公司与中国农 业大学、江南大学以及中国工程院院士团队等达成合作，不断取得豌豆蛋

白提取、豌豆抗性淀粉等技术突破。为促成科研项目落地为产业应用，公 司共计投资 6.68 亿元建设豌豆精深加工综合利用项目，豌豆蛋白提取有很 强的技术壁垒，公司同时掌握生物发酵工艺、干法工艺、新干法工艺三种

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豌豆蛋白提取技术。其中新干法工艺是公司自主研发、公司可根据客户需 求，针对不同行业提供不同纯度、不同功能的豌豆蛋白。

图表 17. 公司保持较高的研发强度（亿元）

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

图表 18. 公司投资 6.68 亿元建设豌豆精深加工综合 利用项目

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

公司豌豆提取物产能第一地位稳固，大产能的规模优势逐渐显现。公

司的豌豆蛋白、粉丝、膳食纤维产能多年稳居行业第一。根据公司公告，2021 年公司豌豆蛋白产能约占全球产能的 40%，规模约为 7 万吨。豌豆中 蛋白含量仅为 20%。豌豆蛋白的产量受到全球豌豆产能和提取技术的限制；小厂商在技术水平和成本的限制下，提取纯度（豌豆蛋白实际提取量/豌豆 蛋白理论提取量）很难达到 80%以上；生产规模大的厂商易于平摊各项成 本，在技术上也具有领先优势。大厂商的产能、成本和技术优势在短期内

难以被超越，相较小厂商更易取得规模效应优势。由于产品结构变化等因 素，公司粉丝、豌豆蛋白的综合吨收入（营业收入/销量）、吨成本（营业 成本/生产量）以及吨利润（吨收入-吨成本）总体呈上升趋势；2015 年~2021 年，粉丝、豌豆蛋白的吨收入、吨成本、吨毛利分别累计上升约 22%、33%、7%。

图表 19. 粉丝、豌豆蛋白吨收入、成本、毛利总体呈 上升趋势

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

图表 20. 粉丝、豌豆蛋白产销量不断提升

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

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在豌豆提取物上，公司已与业内大客户建立良好合作关系。公司的豌 豆加工产品主要面向海外客户，与全球大客户 Beyond Meat、Cargill（嘉吉）、Du Pont（杜邦）、Mars（玛氏）、Nestle（雀巢）、日本双日建立了良好 的合作关系。大客户对产品质量要求严格，而且订单量大。大客户可为公

司豌豆提取物良好品质背书，而且也侧面印证公司的生产和供货能力。

2023 年豌豆蛋白产能预计增至 10 万吨，豌豆提取物的产能等优势得到 巩固。自 2021 年开始，公司将加快扩张产能，而且将以高端豌豆蛋白为主。2021 年~2023 年，公司将以每年 20%的增速扩张高端豌豆蛋白产能，预计 计到 2023 年豌豆蛋白产能将增至约 10 万吨。基于公司全产业链生产和经 营模式，除豌豆蛋白以外的其他豌豆提取物产能预计将同步提升。公司在

豌豆提取物行业的产能和规模优势有望得到巩固。

图表 21. 2021 年~2023 年公司预计豌豆蛋白产能将扩充至 10 万吨

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

4.2.下游需求空间广阔，公司有望充分受益

膳食纤维有望成为公司收入新增长极。粗纤维是豌豆深加工的副产品，经过超微粉碎工艺，可生产出更高品质的豌豆纤维粉。膳食纤维主要作为

食品原料、猫宠用品原料，应用于膳食纤维产品的生产，部分产成品也直

接向保健食品生产企业销售。膳食纤维已被学术界列为继糖、蛋白质、脂

肪、水、矿物质和维生素之后的“第七大营养素”。目前公司生产的膳食

纤维主要集中在烘焙食品、肉制品、饮料制品、粗粮制品、果酱、猫砂等 应用领域。2018 年，我国膳食纤维行业总产值约 36.56 亿元，全球膳食纤 维行业总产值约为 174.11 亿元。预计到 2025 年，我国膳食纤维行业总产值 将达到 57.15 亿元，全球膳食纤维行业总产值将达到 244.08 亿元。公司膳 食纤维业务目前规模较小，2021 年营业收入在 1.57 亿左右，但保持快速增

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长态势，2015 年以来的营收同比增速维持在 20%以上。伴随行业市场规模 持续扩张，叠加产能、技术等领先优势的作用，未来膳食纤维有望成为公 司营收的重要驱动力。

图表 22. 2015 年以来，膳食纤维营收保持 20%以上的高速增长

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所
豌豆蛋白下游应用众多。豌豆蛋白与大豆蛋白等其他植物蛋白相比，具有非转基因、无过敏原、零胆固醇、低脂肪、分子量小、易吸收等优势，下游应用市场广阔。豌豆蛋白主要应用到固体饮料、植物肉、能量棒、早 餐谷物、烘焙食品、宠物食品等领域。以公司 2021 年数据为例，豌豆蛋白 在固体饮料领域的应用占到 50%，在植物肉领域的应用占到 20%左右，而 其他应用领域则占 30%左右。

图表 23. 公司豌豆蛋白主要应用于固体饮料和植物肉等领域

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

中国植物奶市场空间超 500 亿元，其中豆奶占比接近 50%。植物奶由 含蛋白质和脂肪的植物种子或果实压榨而成，如豆奶、杏仁奶、燕麦奶、花生奶、椰奶、米奶等，我国乳糖不耐受人群占比约为 70%-82%，植物奶 成为优质乳制替代品。根据星图数据，从我国电商渠道植物奶子品类看，

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2021H1 豆奶为销售额占比最大品类，豆奶/椰奶/燕麦奶/核桃奶销售份额占 比分别为 47%/23%/12%/9%。根据星图数据，2020 年，全球植物奶市场规 模超千亿元，中国植物奶市场规模约为 550 亿元，预计 2019 年~2024 年复 合增长率为 2.4%。

图表 24. 全球植物奶零售额快速增长

资料来源：星图数据，东亚前海证券研究所

全球植物肉市场方兴未艾，中国植物肉市场预计在 2023 年达到 130 亿 美元。植物肉是以大豆、豌豆、小麦等作物中提取的植物蛋白为原料，经

过化学分离、加热、挤压、定型等步骤，使其具备动物肉制品的质地和口 感。植物肉最早在欧美市场兴起。美国植物性肉类在 2021 年实现了 14 亿 美元的销售额，在 2018 年~2020 年的三年中，植物性肉类的销量累计增长 了 74％。据《2021 中国植物肉行业洞察白皮书》指出，中国对植物性肉类 的需求将在未来 5 年内增加 200%，据 Euromonitor 预测，2023 年中国人造 肉市场规模将达到 130 亿美元。

图表 25. 2021 年美国植物肉销售规模达到 14 亿美元

资料来源：PLANT BASED FOODS ASSOCIATION，东亚前海证券研究所

豌豆蛋白业务有望继续成为公司业绩增长主要引擎。在豌豆提取物中，

豌豆蛋白的收入规模最大，在 2021 年达到 8.29 亿元，成为公司营收第一大

来源，而且营收同比增速多年保持在 20%以上。公司的豌豆蛋白业务在渠

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道、产能、技术等方面均具有领先优势，伴随下游市场需求扩张，以及扩

建产能的逐步落地，有望继续发挥公司业绩主引擎的作用。

图表 26. 豌豆蛋白收入快速增长，已成公司营收第一大来源

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

5.以国际龙头 Beyond Meat 为鉴，渠道和成本或 是关键

Beyond Meat 是美国植物肉第一股，公司研发和制作一系列以植物性 蛋白为基底的食品。产品是由大豆和豌豆分离蛋白、酵母及其他成分组成。公司成立于 2009 年，由 Ethan Brown 创立。2012 年，公司推出第一款产品 并在 2013 年于全美销售。2013 年~2016 年，公司获得包括 GPV、KPCB、Obvious Corporation、比尔盖茨等风投公司及多名个人投资者的风投注资。2019 年，公司在纳斯达克上市，成为美股第一家植物肉上市公司，IPO 首 日，公司估值为 38 亿美元。

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图表 27. 美股植物肉第一股 Beyond Meat 发展历程

资料来源：Wikipedia，东亚前海证券研究所

赴纳斯达克上市后，Beyond Meat 国际业务和各类渠道扩张全面推进，营收不断增长。2019 年 Beyond Meat 上市纳斯达克后，得益于渠道不断扩 张，全年营收涨幅达 239%。2020 年公司全面进行渠道扩张，推进国际业务 发展，全年渠道个数同比增幅达 293%；其中国际餐饮渠道个数增长尤为显 著，先由 2019 年的 1500 个增至 2020 年的 18000 个，而且在 2021 年底继 续增至 28000 个。2021 年，零售渠道净利润增长主要由国际业务驱动，国 际零售渠道净利润增速达 123.4%，美国国内零售渠道由于植物肉增速放缓、折扣及竞争加剧等原因，零售渠道净利润增速仅为-7.9%。

图表 28. Beyond Meat2021 年 H2 营收增速放缓（百万美元）

资料来源：Beyond Meat 公司公告，东亚前海证券研究所

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资料来源：Beyond Meat 公司公告，东亚前海证券研究所

资料来源：Beyond Meat 公司公告，东亚前海证券研究所

对标 Beyond Meat，作为国内龙头，期待双塔食品豌豆蛋白业务在渠 道和成本端发力，把握机遇并实现加速增长。分析 Beyond Meat 公司的经 营经验可总结成以下两点。1）注重渠道拓展：渠道拓展与营收关联度较大。2021 年 Beyond Meat 营收增速及渠道扩张速度有所放缓，市场扩张进入瓶 颈期。2）注重成本控制：在短期内，与传统肉类以及同类产品的相对价格 对产品销量影响较大。2020 年，牛肉价格回落冲击 Beyond Meat 产品销量；2021 年竞争对手 Impossible Foods 于第二季度开始下调价格，公司零售渠道 净利润受到较大冲击。传统肉类和人造肉存在一定的替代关系。对于同质

产品，较低的价格对消费者吸引力更强。成本更低意味着存在更多的降价 空间，有助于开拓和抢占市场。当前，Beyond Meat 公司计划到 2024 年不 仅要扩张规模，也要实现产品价格至少在一种素食肉类上低于传统肉类。对标 Beyond Meat，期待双塔食品豌豆蛋白业务在渠道扩张上不断推进，实 现加速增长。

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图表 31. Beyond Meat 上市后营收、渠道、客户均实现增长

资料来源：Beyond Meat 公司官网，东亚前海证券研究所

6.盈利预测
本文的盈利预测基于以下条件：
收入端：伴随疫情好转和下游需求回暖，公司粉丝业务有望实现稳步 增长。豌豆蛋白等提取物主要面向海外市场。自 2020 年公司与 Beyond Meat 达成供货协议以后，豌豆蛋白销售收入快速增长；预计 2022~2024 年豌豆 蛋白等提取物业务依然保持较快增长。其他产品毛利率较低。在产能限制 下，出于经营效率最大化的考虑，其他产品近几年营收占比和增速持续下 降，2022 年~2024 年预测将延续该趋势。预计 2022 年~2024 年，营业收入 增速分别为 11.29%/11.86%/13.12%。分具体产品来看：
1）粉丝：预计 2022 年~2024 年收入增速分别为 9%/10%/10%；2）豌豆蛋白：预计 2022 年~2024 年收入增速分别为 16%/18%/20%；3）豌豆干淀粉：预计 2022 年~2024 年收入增速分别为 5%/3%/3%；4）膳食纤维：预计 2022 年~2024 年收入增速分别为 20%/20%/20%；5）其他产品：预计 2022 年~2024 年收入增速分别为 5%/2%/2%。

成本端：伴随豌豆蛋白和粉丝的扩产，以及提取技术的进步，生产的

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规模优势有望进一步得到巩固。同时，作为主要成本来源的豌豆等原材料，采购价格受到国际粮价波动的影响。但公司跟国际大型粮商达成合作，成

本被国际粮价影响的程度减小。此外，航运运费也是影响利润的主要因素。2022 年俄乌战争冲突和华东地区疫情背景下，粮食和大宗商品经历多轮涨 价，全球航运运力紧张状态尚未完全缓解；预计 2022 年成本端压力依然较 大，但影响偏短期。预计2022年~2024毛利率分别为26.47%/27.57%/28.34%。

分具体产品来看：

1）粉丝：预计 2022 年~2024 年毛利率分别为 6%/7%/7%；

2）豌豆蛋白：预计 2022 年~2024 年毛利率分别为 55%/55%/55%；

3）豌豆干淀粉：预计 2022 年~2024 年毛利率分别为-12%/-13%/-16%；

4）膳食纤维：预计 2022 年~2024 年毛利率分别为 53%/50%/48%；

5）其他产品：预计 2022 年~2024 年毛利率分别为 4%/1%/-2%。

费用端：由于规模优势等因素，公司费用率总体呈下降趋势。粉丝产 品的渠道铺设完善，而豌豆提取物等渠道建设尚不完全，而且依据 Beyond Meat 等经验，渠道扩张与收入存在较强关联性。预测公司销售费用呈上行 趋势，但伴随收入规模逐年扩大，销售费用率趋于下降，管理费用率在 2.8% 左右波动，研发费用率则趋于上行，财务费用率趋于下行。具体来看：

1）预计 2022 年~2024 年销售费用率分别为 4.6%/4.5%/4.0%；

2）预计 2022 年~2024 年管理费用率分别为 2.8%/2.9%/2.7%；

3）预计 2022 年~2024 年研发费用率分别为 2.2%/2.7%/2.8%；

4）预计 2022 年~2024 年财务费用率分别为 2.6%/2.0%/1.7%。

按照上述假设，预计 2022 年~2024 年营收分别为 24.10/26.96/30.49 亿 元，分别同比 11.29%/11.86%/13.12%；归母净利润分别为 3.00/3.53/4.35 亿 元，分别同比 11.60%/18.21%/23.30%。EPS 分别为 0.24/0.28/0.35 元/股，基 于 5 月 27 日收盘价 8.93 元，对应 PE 分别为 37.19/31.46/25.52。首次覆盖 给予“推荐”评级。

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图表 32. 盈利预测

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，股价基准为 2022 年 5 月 27 日收盘价 8..93 元

图表 33. 收入和毛利率预测

资料来源：东亚前海证券研究所

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图表 34. 期间费用预测

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

7.风险提示

产能扩张不及预期：公司在豌豆提取物和粉丝行业均具有明显的领先 优势，产能扩张将有助于提高市占率。如果产能扩张不及预期，公司业绩 的增长将会受到影响，增速可能慢于预期。同时，产能建设滞后可能会影 响到成本的摊薄，对已有的规模优势可能构成不利影响。

原材料涨价超预期：原材料是公司最主要的成本来源，而且价格主要 与国际粮价挂钩。虽然公司采取与上游供应商合作降低价格波动的影响，但价格涨幅超过预期，势必将抬升总的生产成本，无法避免对公司盈利能 力的冲击。

航运价格上涨：疫情爆发以来，全球集装箱市场运力紧张，运价处于 高位。公司的豌豆提取物产品主要面向海外市场，而且豌豆原材料依赖进 口。一方面航运价格上涨将影响公司向海外输送货物的运输成本，另一方 面还将通过豌豆等原材料影响公司的采购成本。

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特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平 台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非 专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何 信息。

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分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证 券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量 和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保

证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍
汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值 。

投资评级说明
东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避

市场基准指数为沪深 300 指数。

东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避
强烈推荐： 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。

市场基准指数为沪深 300 指数。

分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法

及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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