天味食品评级买入从格局演变再看天味空间

股票代码 ：603317
股票简称 ：天味食品
报告名称 ：从格局演变再看天味空间
评级 ：买入
行业：食品饮料

证券研究报告 | 公司研究
2022 年 05 月 28 日

天味食品（603317.SH）从格局演变再看天味空间

如何看待天味所处赛道空间？ 1）火锅底料：B 端趋于饱和，C 端景气有望 延续。我们测算 2021 年火锅底料行业规模约 300 亿元，其中 B/C 端分别 200/100 亿元；B 端展望，由于火锅业态较为成熟、包装底料渗透率趋于饱 和，火锅底料 B 端增速将趋于平稳，预计未来 5 年 CAGR 5%-10%；C 端展

望，当前头部企业颐海、天味渠道仍以一二线城市为主，经销商数量较海天 亦有较大差距，随着渠道下沉和市场培育，预计未来 5 年 CAGR 10%-15%；2）川菜调料：整体增速快于火锅底料，酸菜鱼、小龙虾为泛全国化大单品。酸菜鱼调料方面，我们测算 2021 年 C 端规模约 40 亿元，酸菜鱼餐饮仍处

成长期，全国化展店及下沉空间较大，随着消费者培育及产品创新，预计未 来 5 年 CAGR 15%-20%；小龙虾调料方面，我们测算 2021 年行业规模约

股票信息

40 亿元，其中 B/C 端分别 15/25 亿元，C 端展望，小龙虾料包在 C 端渗透 股价走势

率已较高，未来小龙虾调料主要跟随小龙虾消费量增长，预计未来 5 年 CAGR

缓；2）火锅底料：天味 C 端份额提升逻辑清晰，B 端为潜在增长点。除颐

海外，天味在 C 端市场尚无明显竞争对手，未来龙二地位稳固，份额有望持 续提升，行业格局预计逐步向双寡头演进，天味市占率有望达 15%以上；3）

作者

川菜调料：大行业小龙头格局，天味有望加速收割份额。目前川调行业较为 分析师符蓉

分散，天味在酸菜鱼、小龙虾等川菜调料领域无明显竞争对手，同时颐海在 中式餐调品牌上去海底捞化也给天味带来较好发展窗口期，未来天味有望加

执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com

速收割市场份额。研究助理陈昕晖

投资建议。天味所处赛道仍处成长期，随着复调行业竞争趋缓及天味自身改 革成效体现，份额有望加速提升，未来 5 年成长动能充足；预计 2022-2024 年营业收入 25.9/31.0/35.8 亿元，同比+27.6%/+19.9%/+15.5%，归母净 利润 3.1/4.2/5.4 亿元，同比+66.1%/+35.8%/+28.5%，当前股价对应 PE 49/36/28 倍，剔除股权激励费用后的归母净利润 3.6/4.6/5.4 亿元，对应 PE 42/33/28 倍，维持“买入”评级。

风险提示：假设及市场规模测算误差，原材料价格波动，行业竞争加剧。

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 27 日收盘价

执业证书编号：S0680122030023 邮箱：chenxinhui@gszq.com

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3、《天味食品（603317.SH）：股权激励草案落地，新 年利润释放有望》2022-02-26

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 27 日收盘价

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内容目录

1、如何看待天味所处赛道空间？ ............................................................................................................................. 5 1.1、火锅底料：B 端趋于饱和，C 端景气有望延续 ............................................................................................. 5 1.1.1、预计 2021 年 B 端规模约 200 亿，未来 5 年 CAGR 5-10% .................................................................. 5 1.1.2、预计 2021 年 C 端规模约 100 亿，未来 5 年 CAGR 10%-15% ............................................................. 6 1.2、川菜调料：整体增速快于火锅底料，酸菜鱼、小龙虾为泛全国化大单品 ....................................................... 7 1.2.1、预计 2021 年酸菜鱼调料 C 端规模约 40 亿元，未来 5 年 CAGR 15%+ ................................................ 7 1.2.2、预计 2021 年小龙虾调料规模约 40 亿元，未来 B 端渗透空间较大....................................................... 8 2、如何看待复调竞争格局及天味成长路径？ .......................................................................................................... 10 2.1、2021 年起复调行业竞争格局持续改善 ...................................................................................................... 10 2.1.1、行业新进入者减少、中小企业亦加速出清 ....................................................................................... 10 2.1.2、存量企业竞争策略也趋于良性 ........................................................................................................ 12 2.2、火锅底料：天味 C 端份额提升逻辑清晰，B 端为潜在增长点 ...................................................................... 13 2.3、川菜调料：大行业小龙头格局，天味有望加速收割份额............................................................................. 14 3、投资建议 ......................................................................................................................................................... 16 4、风险提示 ......................................................................................................................................................... 17

图表目录

图表 1：2021 年中国火锅消费者人均消费金额分布 ................................................................................................... 5 图表 2：火锅连锁品牌毛利率水平 ............................................................................................................................ 5 图表 3：2021 年火锅底料 B 端出厂规模测算约 200 亿元 ............................................................................................ 5 图表 4：近年火锅占餐饮收入比例约 11% ................................................................................................................. 6 图表 5：火锅餐饮中，自炒底料占比约 10% ............................................................................................................. 6 图表 6：2021 年天味食品收入分区域拆分：以西南、华中、华东为主 ........................................................................ 7 图表 7：头部火锅底料企业渠道下沉空间较大 ........................................................................................................... 7 图表 8：复调各品类渗透程度与其占食材成本比例、菜系受众基础相关 ....................................................................... 7 图表 14：2021 年酸菜鱼调料 C 端规模测算约 40 亿元 ............................................................................................... 7 图表 9：2016-2021 年酸菜鱼餐饮行业 CAGR 37% .................................................................................................... 8 图表 10：2020 年酸菜鱼门店数分布：分线级 ........................................................................................................... 8 图表 11：2020 年酸菜鱼门店数分布：分区域 ........................................................................................................... 8 图表 12：我国小龙虾消费以 B 端餐饮及食品加工为主，占比约 70% .......................................................................... 9 图表 13：2020 年我国小龙虾产量 239 万吨，15-20 年 CAGR 27% ............................................................................. 9 图表 14：2021 年小龙虾调料 C 端规模测算约 25 亿元 ............................................................................................... 9 图表 15：2021 年小龙虾调料 B 端规模测算约 15 亿元 ............................................................................................. 10 图表 16：2016-2018 年小龙虾餐饮收入快速增长 .................................................................................................... 10 图表 17：小龙虾月度餐饮订单量：4-8 月为消费旺季 .............................................................................................. 10 图表 18：2020 年起以基础调味品企业为代表的跨界企业纷纷布局复调 ..................................................................... 11 图表 19：2020 年至今复调新兴企业一级市场融资情况 ............................................................................................ 11 图表 20：2021 年起复调行业新注册企业数大幅减少 ............................................................................................... 12 图表 21：2022 年至今复调行业一级市场融资降温 ................................................................................................... 12 图表 22：销售费用率：2020 年起头部复调企业费用投放加大 .................................................................................. 12 图表 23：天味食品分季度数据：2021Q4 起费用投放趋于良性 ................................................................................. 12 图表 24：天味、颐海历年新品上市数 ..................................................................................................................... 13 图表 25：天味各季度末经销商数量 ........................................................................................................................ 13

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图表 26：2021 年火锅底料竞争格局（B 端+C 端） ................................................................................................. 14 图表 27：2021 年火锅底料 C 端竞争格局 ................................................................................................................ 14 图表 28：火锅底料主要企业情况 ........................................................................................................................... 14 图表 29：2021 年天味酸菜鱼调料 C 端份额约 7%，行业第一 .................................................................................. 15 图表 30：2021 年天味小龙虾调料 C 端份额约 4%，仅次于颐海 ............................................................................... 15 图表 31：公司研发能力强，大单品矩阵持续创新 .................................................................................................... 15 图表 32：天味上市后广告投放力度较大 ................................................................................................................. 16 图表 33：天味食品分区域收入占比 ........................................................................................................................ 16 图表 34：公司历年经销商数量 ............................................................................................................................... 16 图表 35：天味所处赛道高景气有望延续，份额提升空间较大 ................................................................................... 17

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1、如何看待天味所处赛道空间？

1.1、火锅底料：B 端趋于饱和，C 端景气有望延续

1.1.1、预计 2021 年 B 端规模约 200 亿，未来 5 年 CAGR 5-10%

火锅底料占餐饮成本比例约 10%：
1）单桌收入：火锅单桌以 4 人聚餐场景为主，根据艾媒咨询数据，2021 年火锅人均消 费额以 50-100 元/101-150 元为主，分别占比 46%/39%，我们假设人均火锅消费额为 100 元，对应单桌收入 400 元；
2）餐饮店毛利率：2021 年海底捞/呷哺呷哺毛利率分别 56%/62%，考虑到行业整体品 牌溢价、供应链管理弱于头部品牌连锁，假设火锅餐饮毛利率 50%，对应单桌成本 200

元；
3）底料成本：单个锅底一般使用 500g 火锅底料（可供 6-8 人食用），500g 手工牛油火 锅底料成本约 25 元，考虑到部分清汤、清油底料使用，假设单个锅底使用底料成本 20 元，对应火锅底料占火锅餐饮成本比例约 10%。

比例

资料来源：沙利文，公司公告，国盛证券研究所

预计未来 5 年火锅底料 B 端市场保持 5%-10%复合增长。1）火锅占餐饮收入比例已 较高：2021 年火锅餐饮收入约 5218 亿元，近 5 年 CAGR 6%，占餐饮收入比例 11%，

我们认为火锅作为第一大品类，当前在餐饮业态中渗透率已较高，未来主要跟随餐饮整 体增长；2）包装火锅底料渗透趋于饱和：2020 年前火锅底料 B 端增长快于火锅行业整 体，主要系包装底料对自炒底料的替代，当前包装底料渗透率已达 90%，未来替代空间 有限；综上，我们认为未来火锅底料 B 端增速将趋于平稳，与餐饮市场整体增长相近，预计未来 5 年 CAGR 5%-10%。

火锅餐饮收入（亿元，左轴）

资料来源：国家统计局，沙利文，国盛证券研究所

资料来源：草根调研，国盛证券研究所

1.1.2、预计 2021 年 C 端规模约 100 亿，未来 5 年 CAGR 10%-15%

出厂规模测算：2020 年疫情加速底料在家庭端渗透，根据调味品协会数据，2020 年火 锅底料 C 端规模约 180 亿元（终端）；受高基数、消费疲弱等因素影响，2021 年行业需 求有所下滑，参照 2021 年颐海国际第三方/天味食品火锅底料收入增速-1%/-28%，预 计 2021 年火锅底料 C 端规模 154 亿元（终端），同比-15%，以 50%渠道加价率测算，预计出厂规模约 100 亿元；
未来展望：火锅底料早期以 B 端为主，随着各厂商加速铺货 2015 年起 C 端市场快速增

长，当前头部企业颐海、天味渠道仍以一二线城市为主，经销商数量较海天亦有较大差 距，我们认为随着渠道下沉和市场培育，预计火锅底料 C 端未来 5 年 CAGR 10%-15%。

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资料来源：公司公告，国盛证券研究所

2021年末经销商数量

资料来源：调味品协会，沙利文，公司公告，国盛证券研究所

未来展望：目前酸菜鱼餐饮仍处成长期，酸菜鱼门店布局仍以华南、华东一二线城市为

主，全国化展店及下沉空间较大，随着消费者培育及产品创新，预计酸菜鱼调料 C 端未 来 5 年 CAGR 15%-20%。

图表 10：2016-2021 年酸菜鱼餐饮行业 CAGR 37%

资料来源：沙利文，国盛证券研究所

28%

资料来源：红餐品牌研究院，国盛证券研究所

资料来源：红餐品牌研究院，国盛证券研究所

1.2.2、预计 2021 年小龙虾调料规模约 40 亿元，未来 B 端渗透空间较大

小龙虾以 B 端消费为主，2019 年起行业增长回归平稳。1）需求结构：小龙虾清洗复

杂、消费群体以年轻人为主，多通过外出就餐或外卖到家方式消费小龙虾，因此小龙虾 主要流向餐饮和食品加工渠道，占比约 70%；2）发展历程：2015 年起小龙虾凭借网红 和社交属性走红，小龙虾消费量快速增长，并在 2018 年世界杯刺激下热度达到顶峰，但随着网红效应褪去，2019 年起行业需求增速回归平稳，2020 年小龙虾产量 239 万吨，15-20 年 CAGR 27%。

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2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

资料来源：中国小龙虾产业发展报告，国盛证券研究所

资料来源：中国小龙虾产业发展报告，国盛证券研究所

2021 年小龙虾调料 C 端出厂规模约 25 亿元，预计未来 5 年 CAGR10%+。1）C 端 小龙虾消费量：以 2020 年小龙虾产量 239 万吨为基数，预计 C 端消费占比约 30%，即 72 万吨；2）小龙虾调料渗透率：由于小龙虾烹饪过程中涉及数十种配料，家庭端烹饪 门槛较高，另一方面小龙虾调料占食材成本比例较低（不足 10%），预计小龙虾调料包 在 C 端渗透率较高，假设达 80%；3）出厂规模：目前小龙虾调料主流终端价约 10 元/ 包，每包调料可烹饪约 1.5kg 小龙虾，测算得目前终端规模约 38 亿元，以渠道加价率 50%还原至出厂规模约 25 亿元；4）未来展望：考虑到小龙虾料包在 C 端渗透率已较高，未来小龙虾调料 C 端主要跟随小龙虾 C 端消费量增长，预计未来 5 年 CAGR 10%-15%。

图表 15：2021 年小龙虾调料 C 端规模测算约 25 亿元

2021

资料来源：中国小龙虾产业发展报告，天猫，国盛证券研究所

预计 2021 年小龙虾调料 B 端出厂规模约 15 亿元，未来 5 年 CAGR15%+
测算方式一：1）B 端小龙虾消费量：以 2020 年小龙虾产量 239 万吨为基数，预计 B 端 消费占比约 70%，即 167 万吨；2）小龙虾调料渗透率：由于小龙虾连锁餐饮起步较晚，目前小龙虾餐饮连锁化率不高，因此假设小龙虾包装调料在餐饮端渗透率 20%；3）出 厂规模：餐饮端料包性价比更高，假设 7 元/包（餐饮端以出厂价直供为主），对应小龙 虾调料 B 端出厂规模 15 亿元；
测算方式二：以 2020 年小龙虾餐饮收入 2220 亿为基数，假设小龙虾餐饮毛利率/料包 占成本比例/包装料包渗透率分别为 55%/8%/20%，对应出厂规模 15 亿元；
未来展望：1）小龙虾调料有效满足 B 端降本增效诉求：当前小龙虾餐饮需求已趋于饱 和，由于小龙虾旺季期间订单量较多（旺季集中于 4-8 月），对出餐效率提出较高要求，小龙虾调料能够有效解决连锁餐饮痛点；2）随着餐饮连锁化率提升，有望加速渗透：近

年小龙虾餐饮竞争加剧、旺季时长缩短，使得中小餐饮门店经营面临较大压力，未来随 着餐饮端加速洗牌、连锁餐饮占比提升，包装调料有望在 B 端持续渗透，预计未来 5 年 CAGR 15%-20%。

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图表 16：2021 年小龙虾调料 B 端规模测算约 15 亿元

资料来源：中国小龙虾产业发展报告，天猫，国盛证券研究所

小龙虾餐饮收入（亿元，左轴）

2、如何看待复调竞争格局及天味成长路径？

2.1、2021 年起复调行业竞争格局持续改善

由于复调行业近年呈现高景气、进入门槛相对较低，使得新进入者增多、存量企业竞争 策略激进，行业格局趋于恶化；但经过 2021 年挤压式竞争，行业盈利压力加大，新进 入者及中小企业在品牌认知、产品力和渠道打法方面较头部复调企业均存在较大差距，其激进扩张策略无法持续，各主体开始从更理性的视角看待复调行业，行业竞争已逐步 趋缓。

2.1.1、行业新进入者减少、中小企业亦加速出清

近年复调行业代表性的新进入者可分为两类，一是以基础调味品企业为主的跨界企业，如海天、李锦记等；二是差异化定位的新兴品牌，通过一级市场融资并持续加大在细分 市场投入，如加点滋味、禧宝制研等。

跨界企业短期难以起量，未来对复调定位以品类占位为主。1）跨界企业产品和品牌力 不足：颐海、好人家、红九九等传统复调企业在消费者心智占领上先发优势明显，同时 复调产品品质与原料、配方密切相关，对供应链要求较高，而基础调味品企业此前在复 调原料供应端布局较少，因此跨界企业进入复调行业面临品牌力和产品力不足问题，即 使初期可通过渠道优势快速铺货，但终端动销无法有效拉动，进而将造成经销商推广意 愿不足；2）复调新品将摊薄原有渠道体系利润：复调产品往往存在明显销售淡旺季，如

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火锅底料、小龙虾调料等，采用原有基础调味品的渠道打法必然使得淡季渠道利润较薄，同时海天等企业经销商数量较为密集，也会进一步摊薄经销商利润；3）从实际表现来看，基础调味品公司在经过 2020 年高投入后，短期复调产品并未明显起量，未来对于复调

业务定位预计以品类站位为主，费用投入将更加理性。

图表 19：2020 年起以基础调味品企业为代表的跨界企业纷纷布局复调

资料来源：调料家，国盛证券研究所

新兴品牌易于起量，难于做大。新兴复调品牌普遍以差异化定位和概念切入，尤其受到

年轻消费者的青睐，在发展初期凭借新颖的概念及风口加持往往易于起量，从而形成千 万乃至亿级收入规模，但规模从 1 亿至 5 亿的过程中，企业在渠道和供应链管理方面将

面临更大的挑战；另一方面，新兴品牌的差异化定位往往聚焦细分市场，收入体量突破

亿元后往往陷入瓶颈期。

图表 20：2020 年至今复调新兴企业一级市场融资情况

资料来源：企查查，国盛证券研究所

2021 年起新进入者明显减少，中小品牌亦加速出清。经过 2021 年的挤压式竞争，各主 体已趋于理性，根据企查查数据，2021 年起复调行业新注册企业数明显减少，并且 2022

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年以来复调行业在一级市场的融资也明显降温；在盈利承压、一级市场融资降温背景下，中小企业、新兴品牌预计也将加速出清。

图表 21：2021 年起复调行业新注册企业数大幅减少

新注册企业数：火锅底料+复调

产品战略聚焦大单品，新品研发围绕大单品矩阵进行补齐；2）渠道扩张放缓：天味 2021 年起经销商扩张节奏亦放缓，未来将以优商和扶商的经销商分级运营模式保障存量经销 商的发展。

图表 25：天味、颐海历年新品上市数

资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算

图表 29：火锅底料主要企业情况

资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算

资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所

2.3、川菜调料：大行业小龙头格局，天味有望加速收割份额

川调呈现大行业小龙头特征，未来天味有望加速收割份额。目前川调行业龙头市占率仍 然较低，2021 年天味酸菜鱼调料、小龙虾调料 C 端市占率分别约 7%/4%，分别位居行 业第一/二位；前期天味在产品战略上聚焦于新品开发，导致在核心大单品酸菜鱼调料领 域份额提升缓慢，经过前期试错和调整，公司未来产品战略将聚焦于两大战略大单品以 及小龙虾调料、冬调等潜力单品，我们认为公司在产品品质、品牌势能、渠道效率方面 竞争优势明显，目前在酸菜鱼、小龙虾等川菜调料领域尚无明显竞争对手，同时颐海在 中式餐调品牌上去海底捞化也给天味带来较好发展窗口期，未来天味有望加速收割市场 份额。

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资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算

资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算

产品力：产品研发、智能制造、原料管控优势领先。1）研发能力强、产品矩阵丰富：天味深耕川调领域，大单品矩阵持续创新迭代， 2010 年推出酸菜鱼调料，迅速成为战

略大单品，并相继推出青花椒鱼、水煮鱼、藤椒鱼、金汤酸菜鱼调料，产品矩阵较同行 更为丰富；2）智能化生产优势：公司生产自动化程度较高，并且随着 2022 年 5 月天味 食品智慧工厂投产，在复调行业内率先实现全流程自动化制造和 100%数字化管控，从 根本上解决食品安全、产品品质和风味稳定等行业痛点；3）原料管控能力突出：复调产

品口感依赖于独特、高品质的原料，公司对核心原料（酸菜、牛油等）、重点原料（豆瓣、辣椒、花椒、泡椒等）采用“农户+合作社+原料加工基地+公司”的产业链管控模式，

确保原料从源头收购、到过程加工管理全程可追溯和可控，同时先后投资牛油企业四川

航佳和骨汤企业独凤轩，以保证对上游原料管控力。

图表 32：公司研发能力强，大单品矩阵持续创新

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

品牌力：上市后营销投入加大，后续收入弹性有望释放。早期公司品牌知名度局限于川 渝、华中等地区，上市后公司持续加大对好人家品牌的广告投放力度，2020-2021 年广 告费用分别为 1.2/0.8 亿元，广告投入具备经营杠杆，未来随着成效体现收入弹性有望 释放，同时 2021H2 起公司在营销思路上更强调精准营销，注重费效比，未来将结合产

品属性和消费场景，加大新媒体内容营销，以更精准高效提升品牌力。

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图表 36：天味所处赛道高景气有望延续，份额提升空间较大

资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算

4、风险提示

假设及市场规模测算误差风险。在报告中使用的相关假设及市场规模测算，忽略了部分 企业在实际经营中的举措，这或许会导致模型测算与实际情况产生偏差，结论数据仅作 为趋势性探讨使用。

原材料价格波动风险。尽管公司原材料品种繁多，促销搭赠力度及产品结构可在一定程 度上实现对冲，但原材料的价格波动情况仍然会对公司的经营策略及盈利能力产生一定 程度的影响。

行业竞争加剧风险。目前复合调味料行业竞争格局分散，行业进入门槛相对较低，行业 竞争存在加剧的风险。

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投资评级说明

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