振德医疗评级内生增长＋外延并购，新型医用敷料发展可期

股票代码 ：603301
股票简称 ：振德医疗
报告名称 ：内生增长＋外延并购，新型医用敷料发展可期
评级 ：买入
行业：医疗器械

公司报告 | 首次覆盖报告

振德医疗（603301）

证券研究报告
2022 年 05 月 27 日

猫、京东等电商平台开设 10 余家店铺，粉丝量超 520 万人。加强 BD 能力建设，内生增长和外延并购共同发力

股价走势

7.00/8.03/9.77 亿元。参照同类公司 2022 年 PE 为 16 倍，给予公司 16 倍 PE，对应 112 亿市值，目标价为 49.32 元，给予公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧的风险；公司经营不及预期的风险；原材料价格 波动的风险；汇率波动的风险

资料来源：Wind，天风证券研究所

内容目录
1. 公司基本情况：布局全球，让健康生活触手可及 .................................................................. 4 1.1. “内生增长”+“外延并购”，共同推进公司发展 ............................................................ 4 1.2. 实际控制人为鲁建国和沈振芳，股权结构稳定 .................................................................. 4 1.3. “医疗用品” +“家用健康用品”双线布局 ........................................................................ 5 1.4. 2020 年疫情带来防护用品需求激增，国际国内业务跨越式发展，剔除防疫用品后 业绩稳健增长 ............................................................................................................................................ 5 1.5. 加强销售、研发、BD 能力建设，全方位提升公司实力 .................................................. 7 1.5.1. 通过股权激励、超预算激励奖等激励方案，牵引业务发展与人才保留 ........ 7 1.5.2. 持续加快医疗+健康业务发展，提升市场份额与营销能力 ................................. 7 1.5.3. 打造 BD 团队，实现公司有机增长和外延发展同时发力 ..................................... 8 2. 造口及现代伤口护理：新型医用敷料渗透率有望提升 ......................................................... 9 2.1. 新型敷料：“湿性愈合理论”，产品不断创新完善 ......................................................... 9 2.2. 基础敷料行业集中有待提升，新型敷料消费升级可期 .................................................. 11 2.3. 自研+并购，新型敷料产品管线不断丰富 ........................................................................... 12 2.4. 造口护理：需求增加叠加进口替代，有望实现较好增长 .............................................. 12 3. 手术感控：一次性手术包代替重复使用型手术包 ................................................................ 13 3.1. 中国手术量逐年提升 ................................................................................................................... 14 3.2. 一次性手术包代替重复使用手术包是未来趋势 ................................................................ 14 3.3. 公司不断加强手术感控产品布局 ............................................................................................ 15 4. 压力治疗与固定：伤口护理与手术感控产品衍生发展 ....................................................... 15 5. 感控防护：疫情期间快速增长，疫情后防护习惯增加 ....................................................... 16 6. 盈利预测与投资评级 .................................................................................................................. 17 6.1. 盈利预测 .......................................................................................................................................... 17 6.2. 估值与投资评级............................................................................................................................. 18 7. 风险提示 ....................................................................................................................................... 18

图表目录
图 1：公司发展历史 ........................................................................................................................................ 4 图 2：公司股权结构图 ................................................................................................................................... 4 图 3：公司医疗用品和家庭健康用品双线布局 ..................................................................................... 5 图 4：2015-2022Q1 公司营业收入和归母净利润及其增速 ............................................................. 6 图 5：2015-2021 年公司不同业务板块收入（亿元） ....................................................................... 6 图 6：2015-2021 年公司不同业务板块毛利率 ..................................................................................... 6 图 7：2015-2022Q1 公司毛利率和归母净利率 .................................................................................... 6 图 8：2015-2021 年公司境内外营业收入及其增速 ............................................................................ 7 图 9：公司销售和营销布局情况 ................................................................................................................. 8 图 10：公司投资并购与业务整合情况 ..................................................................................................... 8

图 11：2015-2021 公司基础伤口护理与造口及现代伤口护理营业收入及增速 ....................... 9 图 12：2015-2021 公司基础伤口护理与造口及现代伤口护理的毛利率 .................................... 9 图 13：2014-2022 年全球高端医用敷料市场规模（亿美元）及增速 ....................................... 11 图 14：2014-2020 年中国医用敷料市场规模（亿元）及增速 ..................................................... 11 图 15：中国伤口护理类医用敷料行业国内产/进口敷料的市场占比 .......................................... 12 图 16：全球传统敷料和新型敷料的市场占比 ..................................................................................... 12 图 17：2018-2021 振德医疗主要注册新增现代伤口护理产品 ..................................................... 12 图 18：2018-2021 振德医疗主要注册新增造口护理产品 .............................................................. 13 图 19：振德医疗手术感控产品收入及增速 .......................................................................................... 14 图 20：振德医疗手术感控板块毛利率 ................................................................................................... 14 图 21：2015-2020 年入院人次及增速 ................................................................................................... 14 图 22：2015-2020 年住院手术人次及增速 .......................................................................................... 14 图 23：2018-2021 振德医疗主要注册新增手术感控产品 .............................................................. 15 图 24：振德医疗压力治疗与固定产品收入及增速 ............................................................................ 16 图 25：振德医疗压力治疗与固定产品毛利率 ..................................................................................... 16 图 26：2018-2021 振德医疗主要注册新增压力治疗与固定产品 ................................................ 16 图 27：振德医疗感控防护业务收入和毛利率 ..................................................................................... 17

表 1：不同类型敷料对比 ............................................................................................................................... 9 表 2：现代伤口护理产品对慢性伤口更具优势 ................................................................................... 10 表 3：根据伤口类型选择敷料 ................................................................................................................... 11 表 4：造口护理的应用 ................................................................................................................................. 13 表 5：一次性非织造布敷料与棉布单铺巾感染情况的对比实验 ................................................... 15 表 6：振德医疗一次性手术包中标结果 ................................................................................................. 15 表 7：振德医疗盈利预测 ............................................................................................................................. 17 表 8：可比公司估值 ...................................................................................................................................... 18

1.公司基本情况：布局全球，让健康生活触手可及

1.1.“内生增长”+“外延并购”，共同推进公司发展

振德医疗成立于 1994 年，是中国领先的医疗护理与防护用品供应商。公司于 1995 年实现 国内外自主营销，2004 年兴建许昌振德公司，2007 年组建研发中心，开辟自主研发道路。2017 年，开启互联网电商布局，进入线上销售领域，布局全渠道销售。2018 年，振德 A 股上市，2019 年，收购英国 Rocialle Healthcare 公司，正式建立海外生产基地。2021 年，许昌新基地正式运行，打造自动化、智能化健康医疗产业园，同年，振德医疗组织架构调 整，大零售营销中心成立。2021 年收购上海亚澳和三特瑞，扩大业务布局。

图 1：公司发展历史

资料来源：振德医疗公司官网，天风证券研究所

1.2.实际控制人为鲁建国和沈振芳，股权结构稳定

公司实际控制人为鲁建国和沈振芳夫妇，鲁建国通过浙江振德间接持有公司 40.81%股权，沈振芳直接持有公司 4.10%股权，合计持有 44.91%的股权。鲁建国为公司董事长，并且从 事相关行业工作近 30 年，行业经验丰富。

图 2：公司股权结构图

资料来源：Wind，天风证券研究所；截止至 2022 年 5 月 12 日

1.3.“医疗用品” +“家用健康用品”双线布局

在医疗领域，公司主要产品线涵盖造口与现代伤口护理产品、手术感控产品、感控防护产 品、基础伤口护理产品及压力治疗与固定产品。公司的产品覆盖欧洲、北美洲、亚洲、南 美洲、非洲和大洋洲 70 多个国家和地区，根据医保商会的统计数据，公司连续多年稳居 中国医用敷料出口前三名。

在健康领域，公司倡导“让健康生活触手可及”的品牌主张，聚焦医疗级个人护理和家庭 健康护理产品，主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等产品，通过线下连锁药房和线上渠道销售，并已布局商超、便利店 等渠道。

图 3：公司医疗用品和家庭健康用品双线布局

资料来源：振德医疗公司官网，天风证券研究所

1.4.2020 年疫情带来防护用品需求激增，国际国内业务跨越式发展，剔除 防疫用品后业绩稳健增长

2021 年公司营业收入为 50.92 亿元，同比减少 51.0%；其中防疫类防护用品（口罩、防护 服、隔离衣）实现收入 16.69 亿元，剔除防疫类防护用品后主营业务收入 32.38 亿元，同 比增长 17.9%，较 2019 年增长 82.3%；归母净利润为 5.96 亿元，同比减少 76.6%，较 2019 年同期增长 279.8%。2020 年受疫情影响，公司防疫类防护用品销售大幅度增加，随着国内 疫情取得有效控制、国内外防疫类防护用品产能供应相对充足，防疫类防护用品价格回归，2021 年防疫类防护用品销售收入下降；以及内全球货运运力供不应求、汇率波动及部分原 材料价格上涨，公司毛利率降低，境外业务部分订单延期交付，影响公司利润。2022 年 Q1 公司营业收入为 12.65 亿元，同比减少 36.6%；归母净利润为 1.12 亿元，同比减少 56.0%。

2015 年到 2019 年，公司业绩稳健增长。2020 年疫情带来的防护用品需求激增，公司实现 国际国内业务跨越式发展，2020 年公司主营业务收入 103.11 亿元，同比增长 455.6%，其 中防疫类防护用品（口罩、防护服、隔离衣）销售收入 75.64 亿元，剔除防疫类防护用品 后主营业务收入 27.47 亿元，同比增长 54.6%；归母净利润 25.49 亿元，同比增长 1525.0%。

图 4：2015-2022Q1 公司营业收入和归母净利润及其增速

900%

资料来源：Wind，天风证券研究所

120

0.84（0.8%）

8.35（8.1%）

60

1.91（3.9%）

4.05（8.3%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 7：2015-2022Q1 公司毛利率和归母净利率

70%

30.8%

10%

0%

资料来源：Wind，天风证券研究所

45.0%

30.0%

20.0%

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.5.加强销售、研发、BD 能力建设，全方位提升公司实力

1.5.1.通过股权激励、超预算激励奖等激励方案，牵引业务发展与人才保留

2021 年 9 月 3 日，公司公布向激励对象授予股票期权的公告，激励人数共计 226 人，向 激励对象授予股票期权 217.82 万份，占公司股本总股本的 0.96%，授予价格为 50.40 元/股。业绩考核目标为“净利润累计值增长率”或“净利润值”，①以 2018-2020 年三年净利润 均值（9.45 亿元）为业绩基数，2020~2021、2020~2022、2020~2023 年的净利润累计值 增长率（A）触发值和目标值分别为 233%/307%/392%和 243%/328%/423%。②2021-2023 年 单一年度实现的净利润值触发值和目标值分别为 6/7/8 亿元和 7/8/9 亿元。

1.5.2.持续加快医疗+健康业务发展，提升市场份额与营销能力

加 强 国 内 外 营 销 体 系 建 设 。 在 国 际 市 场 ， 公 司 与 包 括 Lohmann&Rauscher 、CardinalHealthcare、Medline、Hartmann、Mckesson、Molnlyche、Onemed 在内的众多 国外知名医疗器械品牌商建立了良好的长期战略合作关系，产品覆盖欧洲、北美、南美、亚洲、非洲、大洋洲等各大洲。在国内医院线市场，公司产品已覆盖全国各省市自治区 6000 家医院，其中三甲医院超 900 家，形成了稳定的市场体系；在国内药店零售线，公司产品 全国百强连锁药店覆盖率已达 97%，共计覆盖全国 9 万余家药店门店；在电商零售线，公 司在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设 10 余家店铺，合计粉丝量超 520 万人，注 册会员超 100 万人。

国内外非防疫类用品收入均明显提升，且国内销售占比提升。2015 年到 2021 年，国内销 售收入占比由 18.1%提升至 42.3%。2021 年公司境内收入 21.53 亿元，同比降低 19.1%，较 2019 年增长 259.8%，其中防疫类防护用品收入 10.94 亿元，剔除防疫类防护用品后公司境 内收入 10.59 亿元，同比增长 33.4%，较 2019 年增长 103.0%。剔除防疫类防护用品后公司 国内市场医院线收入 7.38 亿元，同比增长 31.1%，较 2019 年增长 80.2%。2021 年境外收入 27.54 亿元，同比降低 64.0%，较 2019 年增长 119.1%，其中防疫类防护用品收入 5.76 亿元，剔除防疫类防护用品后境外收入 21.79 亿元，同比增长 11.6%，较 2019 年增长 73.7%。

加大研发和创新。2021 年，公司取得 14 项发明专利，包括取得用于深Ⅱ度烧伤创面的覆 盖和渗液吸收的“细菌纤维素敷料”和用于覆盖创面吸收创面渗液“聚氨酯泡沫敷料”2 张国家三类医疗器械注册证，“细菌纤维素敷料”和“聚氨酯泡沫敷料”研发成果使公司 在功能性敷料领域、伤口渗出液管理及创面微环境管理方面增加了新的产品组合，丰富了 慢性伤口治疗的产品结构，为医护人员和患者提供了更优的解决方案。

图 8：2015-2021 年公司境内外营业收入及其增速

508.4%

400.0% 80

344.7% 300.0%

60

200.0%

40

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 9：公司销售和营销布局情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.5.3.打造 BD 团队，实现公司有机增长和外延发展同时发力

2021 年，公司组建了 BD 团队，建立了投资并购和业务整合发展两大职能模块，聚焦具备 技术、市场、渠道等方面竞争优势标的和新赛道、新产品领域，积极探索和寻求产品、业 务整合和外延发展机会。2021 年公司收购了上海亚澳、南通振德 100%股权和收购控股子 公司苏州美迪斯少数股东权益实现 100%控股，并且通过收购及增资投资控股了安徽蓝欣 60%股权。上海亚澳在现代伤口护理产品和中心静脉留置感控防护产品方面，具有行业领 先的生产、研发能力，与公司打造以伤口造口护理产品和感控产品为核心的产品和市场战 略高度契合。2021 年度，上海亚澳（合并上海亚澳贸易有限公司）实现销售 3.62 亿元，实现净利润 2881.14 万元。安徽蓝欣主要从事医疗废液自动收集设备及耗材等的研发生产，对公司手术感控产品组合的有效补充。

图 10：公司投资并购与业务整合情况

资料来源：公司公告，新浪新闻，天风证券研究所

2.造口及现代伤口护理：新型医用敷料渗透率有望提升

基础伤口护理是公司目前营业收入的重要组成，营业收入小幅增长。造口及现代伤口护理，是公司重点发展方向，营业收入高速增长。2021 年造口及现代伤口护理营业收入 1.91 亿 元，同比增长 127.8%，主要因为公司原有现代伤口护理产品销售增加及收购上海亚澳自 2021 年 10 月起纳入合并报表范围共同影响。2021 年基础伤口护理毛利率约 21.0%，造口 及现代伤口护理毛利率约 47.1%。

图 11：2015-2021 公司基础伤口护理与造口及现代伤口护理营业 图 12：2015-2021 公司基础伤口护理与造口及现代伤口护理的毛

收入及增速 利率

资料来源：公司公告、天风证券研究所

40%

10%

0%

资料来源：公司公告、天风证券研究所

2.1.新型敷料：“湿性愈合理论”，产品不断创新完善

传统基础敷料包括纱布、棉垫、绷带等。根据朱圆等发表的《外科伤口敷料的选择》，其 优点是吸收性强，价格便宜，应用简单，保护创面。缺点是：(1)无法保持创面的湿润，不 利于伤口愈合过程；(2)纱布的屏障作用较差，特别是被浸湿后。实验显示在被生理盐水湿 润 5min 后 5 层棉纱构成的敷料中可以发现 S 型表皮菌；(3)创面的肉芽组织易生长入纱布 的网眼中，换药时损伤新生组织引起疼痛；(4)纱布纤维易脱落，成为异物延缓伤口愈合。

1962 年 Winter 提出了“湿性愈合理论”，湿性愈合理论指出，创面在接近生理状态的湿性 愈合环境下，表皮细胞能够加快迁移速度（因为细胞增殖分化以及酶活性发挥均需水作为 介质，湿润环境下细胞容易快速移动），无结痂形成，从而避免表皮细胞绕到痂下迁移而 延长愈合时间。随即出现了薄膜、泡沫、水凝胶敷料等一系列新型敷料。

表 1：不同类型敷料对比

缺点：①粘贴性较差，需固定材料；②不透明，难以观察创面情况；

③孔隙大，创面肉芽组织易长入，造成脱膜困难，且易受细菌污染。

何的不良反应；③与金属离子结合形成具有各种功能的敷料。

慢释放促进创面愈合。

特点：①诱导和刺激创面细胞增殖、分化；②冷藏环境下保存，常

温保存易引起药物变质。

资料来源：《新型医用敷料的分类及特点》李晶等、《伤口敷料选择及其应用现状》涂倩等、《医用敷料研究的现状与进展》柯林楠等、天风证券研究所

创口的类型分为三类：急性伤口、慢性创口以及造口，其中新型敷料对慢性伤口的处理更

有效。

表 2：现代伤口护理产品对慢性伤口更具优势

缝合器、换药包

资料来源：振德医疗招股说明书、天风证券研究所

临床研究显示，现代伤口护理产品在换药疼痛程度、残余创面愈合时间以及换药次数等方 面优于基础伤口护理产品。在应用过程中，应当根据伤口类型的不同，选用合适医用敷料。

表 3：根据伤口类型选择敷料

资料来源：《外科伤口敷料的选择》朱圆等、天风证券研究所

2.2.基础敷料行业集中有待提升，新型敷料消费升级可期

根据 BMI Research，2022 年全球高端医用敷料市场规模预计达到 70.15 亿美元，增速约 4-6%。2020 年中国医用敷料市场规模预计达到 82.25 亿元，复合增长率 12.8%，高于全球 平均增速。

图 13：2014-2022 年全球高端医用敷料市场规模（亿美元）及增

速

20

资料来源：稳健医疗招股说明书、BMI Research、天风证券研究所

图 14：2014-2020 年中国医用敷料市场规模（亿元）及增速

10

资料来源：稳健医疗招股说明书、BMI Research、天风证券研究所

国内新型敷料提升空间较高。随着全球人口老龄化问题的日益突出和由此带来的溃疡、褥 疮等病症患者的增加，全球医用敷料市场需求将持续增长。振德医疗招股说明书显示，国 内伤口护理类医用敷料以国产敷料为主，占比 80%左右，进口医用敷料多为新型伤口敷料。2016 年，新型敷料在全球的占比达到 59.5%，在发达地区占比达到 80%以上。随着人民经 济水平提高，消费升级，病人对新型敷料的需求会逐渐增加，高端替代将会成为趋势。

国内医用敷料目前竞争格局较为分散。涉及医用敷料领域的国际知名医疗器械公司包括 3M 公司、瑞典墨尼克、英国施乐辉、丹麦康乐保、美国康维德等。国内市场行业内生产 企业众多，且大部分为规模很小的地区性小企业，行业集中度较低。国产医用敷料以传统 伤口护理类产品为主，产品同质化严重，我们预计行业集中度有望逐步提升，拥有规模化 生产优势的头部企业能更好控制成本和品质，有望进一步扩大市场份额。

行业集中度将进一步提升，头部公司优势有望凸显。高端敷料的研发需要企业具备人才与 资金优势，龙头企业有望凭借研发优势与政策优势占领高端医用敷料市场，扩大市场份额，提升行业集中度。未来随着产品升级与规模效应的影响，市场份额或将会加速向头部集中。

图 15：中国伤口护理类医用敷料行业国内产/进口敷料的市场占比

100%

80%
70%
60%
50%

30%
20%
10%
0%

资料来源：振德医疗招股说明书、医保商会、天风证券研究所

图 16：全球传统敷料和新型敷料的市场占比

100%
90%
80%

60%
50%
40%
30%

10%
0%

资料来源：振德医疗招股说明书、医保商会、天风证券研究所

2.3.自研+并购，新型敷料产品管线不断丰富

2017 年以来，振德医疗的现代伤口护理产品管线不断丰富。公司 2017 年自主研发的醋酸 纤维油纱布，适用于早期浅Ⅱ度烧伤或相当于浅Ⅱ度损伤的急性创面，能够减轻创面渗液 情况、减轻伤口粘连程度；2019 年的负压引流护创材料通过在创口处形成负压环境吸出感 染细菌，加快创口愈合；2020 年公司研发一次性使用表皮细胞分离，能够在 30min 内制 备自体表皮细胞悬浮液，提高了表皮细胞制得效率与成活率；2021 年，用于深Ⅱ度烧伤创 面的覆盖和渗液吸收的细菌纤维素敷料获批准。

2021 年，公司收购上海亚澳 100%股权，上海亚澳主要从事以现代伤口护理以及感控防护 为核心的产品生产、研发和销售，产品主要销往境外，进一步拓展了公司在现代伤口护理 领域的布局。

图 17：2018-2021 振德医疗主要注册新增现代伤口护理产品

资料来源：公司公告、天风证券研究所

2.4.造口护理：需求增加叠加进口替代，有望实现较好增长

造口是由于消化系统或泌尿系统疾病，需通过外科手术治疗对肠管进行分离，将肠管的一 端引出到体表（肛门或尿道移至腹壁）形成一个开口，实现肠道减压、减轻梗阻、保护远 端肠管的吻合或损伤，促进肠道、泌尿道疾病的痊愈。造口护理产品可以分为造口袋以及 附件产品，分别用于收集患者排泄物、护理造口周围皮肤，常用于结直肠癌、肠梗阻等疾 病患者。

表 4：造口护理的应用

资料来源：公司公告、天风证券研究所

造口护理的需求提升。造口护理以造口袋类产品为主，亚太地区增速加快。Grand View Research 数据显示，2020 年全球造口护理及配件市场规模为 33 亿美元，预计 2021-2028 年将以 5.1%的复年增长率扩大，而亚太地区随着消费者意识提高，预计将以 6.1%的复合增 长率扩大。其中，造口袋类产品市场份额最高，约占造口护理及配件市场 85%左右。

中国结直肠癌患者数不断增长，未来造口护理产品市场空间广阔。根据国家癌症中心数据，2015 年中国结直肠癌中国人口标化发病率为 18.02/10 万，死亡率为 8.21/10 万，高于世界 人口标化发病率 17.81/10 万，死亡率 8.12/10 万。《2022 年全国癌症报告》显示，2016 年 结直肠癌为中国发病率第二高的癌症，且 2000-2016 年的发病率与死亡率存在上升趋势。随着患者数量增多、消费者对造口接受度提高以及医疗技术水平上升，造口护理产品存在 较大潜力市场。

产品布局不断完善，有望进一步提升市场占有率。目前全球造口护理市场竞争格局稳定，由康乐保、好利斯特、康维德三家企业垄断，其中康乐保的市场份额达到 35-40%，位列第 一，康维德的市场份额 20%左右，位列第三。国内造口护理产品生产企业主要有振德医疗、可孚医疗、浙江康力迪等公司，稳健医疗 2022 年完成收购隆泰医疗 55%股权，涉足造口护 理产业。2018 年振德医疗开始布局造口护理产业，公司不断推进产能增加和造口伤口新产 品的生产，不断完善造口护理产品布局，有望凭借全系列产品提升市场占有率。

图 18：2018-2021 振德医疗主要注册新增造口护理产品

资料来源：公司公告、天风证券研究所

3.手术感控：一次性手术包代替重复使用型手术包

手术感控产品维持增长，2015-2019 年手术感控产品由 2.31 亿元，提升至 6.60 亿元，复 合增长率 30.0%。2021 年手术感控收入 15.51 亿元，同比增长 12.5%，毛利率 30.8%。

图 19：振德医疗手术感控产品收入及增速

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图 20：振德医疗手术感控板块毛利率

36%
34%

30%
28%
26%
24%
22%
20%

资料来源：公司公告、天风证券研究所

3.1.中国手术量逐年提升
剔除 2020 年疫情影响，中国手术量逐年提升。2015 年到 2019 年住院病人手术人次由 4303 万人增长至 6587 万人，复合增长率 11.2%。

图 21：2015-2020 年入院人次及增速

20000
0.0% 15000
-5.0% 10000

图 22：2015-2020 年住院手术人次及增速

4%

资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所

3.2.一次性手术包代替重复使用手术包是未来趋势

手术室感染控制产品可分为重复使用型和一次性使用型，从重复使用型产品向一次性使用 型产品转变是行业的发展趋势：①一次性手术感染控制产品降低交叉感染风险，根据 Coherent 机构的报告，一次性手术室感染控制产品能够使得手术中的交叉感染风险降低 60%。根据郑绘的《一次性非织造布医用手术包在剖宫产术中的应用》，使用一次性非织造 布敷料的剖腹产女性在切口周围无菌巾、手术人员衣裤、手术床以及手术间地面的污染显 著下降；根据余丽辉等的《不同手术铺巾材料对经皮肾镜手术患者体温和术后感染的影响》，在 80 例样本中，经皮肾镜手术患者在手术中使用无纺布铺巾的感染率（0%）显著小于使 用棉织布铺巾的患者（5%）。中华护理学会手术室专业委员会编制的《手术室护理实践指 南》亦推荐手术室使用一次性无菌产品。②一次性手术室感染控制产品在便利性、成本等 方面相比重复使用产品亦具有优势。③中国一次性手术感控产品渗透率提升空间大。一次 性使用型脱絮率低、交叉感染风险低、舒适性高且吸水性强，在发达国家应用广泛。振德 医疗招股说明书显示，美国医用无纺布的市场渗透率已达 90%，美国和加拿大医疗和手术 市场每年消耗 30 万吨以上的医用无纺布，而中国的一次性阻隔医疗非织造布产品渗透率 不足 10%，按照发达国家使用比例来看，国内手术感控市场空间较大。

表 5：一次性非织造布敷料与棉布单铺巾感染情况的对比实验

资料来源：《一次性非织造布医用手术包在剖宫产术中的应用》郑绘、天风证券研究所

根据稳健医疗招股书，CMI 机构的统计，手术室感染控制产品市场规模预计将于 2026 年 达到 36.88 亿美元，年均复合增长率 4.9%。相比于单个产品，定制化手术组合包产品的市 场规模将呈快速增长趋势。根据 CMI 机构的统计，全球定制化手术组合包市场规模预计将 于 2026 年增长至 213.47 亿美元，年均复合增长率为 10.2%，其中，中国定制化手术组合 包规模预计将上升至 15.04 亿美元，年均复合增长率 12.2%。

表 6：振德医疗一次性手术包中标结果

资料来源：厦门大学附属中山医院官网、天风证券研究所

3.3.公司不断加强手术感控产品布局

2018 年，公司收购杭州浦健医疗 100%股权，杭州浦健以手术感控产品研发、生产和销售 为主，新增注册产品一次性使用手术衣与一次性使用手术用品包，巩固了公司浙江市场的 销售；2019 年，公司收购英国 Rocialle Healthcare55%股权，Rocialle Healthcare 以手术感 控定制化产品为主，振德医疗成功拓展海外市场销售渠道，进一步加强手术感控领域布局。

图 23：2018-2021 振德医疗主要注册新增手术感控产品

资料来源：公司公告、天风证券研究所

4.压力治疗与固定：伤口护理与手术感控产品衍生发展

公司围绕伤口护理与手术感控产品，衍生发展术前预防与术后辅疗产品。治疗型静脉曲张 袜用于下肢静脉曲张的辅助治疗，帮助术后恢复；抗血栓梯度压力带通过向病人下肢提供 循序递减的压力，促进下肢静脉血液回流，从而预防深静脉血栓的形成。

2021 年压力治疗和固定收入 4.05 亿元，同比增长 28.6%。毛利率波动较大，2021 年毛利 率约为 35.4%。根据振德医疗招股说明书，静脉曲张袜理论市场规模可达 40 亿元，抗血栓

梯度压力带仅肿瘤类患者的潜在市场销售额可达 9.46 亿元，仍有较好增长空间。

根据杨莹莹的《医用弹力袜在老年下肢静脉曲张大隐静脉高位结扎剥脱术后护理中的应用 效果》，老年人下肢静脉曲张大隐静脉高位结扎剥脱术后，医用弹力袜的辅助治疗效果明 显优于弹力绷带。医用弹力袜治疗人群术后下肢静脉血栓发生率为 6.67%，明显低于弹力 绷带治疗人群的 22.22%；医用弹力袜组术后并发症发生率为 15.56%，明显低于对弹力绷带 组的 35.56%。

图 24：振德医疗压力治疗与固定产品收入及增速

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图 25：振德医疗压力治疗与固定产品毛利率

41%
40%

38%
37%

35%
34%
33%
32%

资料来源：公司公告、天风证券研究所

公司继续拓展术后压力支撑、高端护具与运动康复领域，共用手术感控销售渠道，与手术 感控产品协同发展。2018 年振德医疗收购苏州美迪斯 70%股权（2021 年收购剩余 30%股权），2020 年公司收购浙江斯坦格。美迪斯主要从事压力支撑产品及体育防护用品的研发、生产 与销售，技术上行业内领先，本次并购实现了压力治疗产品与手术感控产品在技术与市场 上的互补，公司借助手术感控产品销售渠道，促进术后产品协同发展。

图 26：2018-2021 振德医疗主要注册新增压力治疗与固定产品

资料来源：公司公告、天风证券研究所

5.感控防护：疫情期间快速增长，疫情后防护习惯增加

2020 年新冠疫情席卷全球，各国对口罩、防护服等感控防护产品需求激增，供不应求导致 防护产品价格提升，量价齐升下，2020 年公司感控防护业务收入达到 76.4 亿元，为公司 带来较好现金流，为 BD 和销售等建设提供支撑。2021 年全球疫情步入常态化，防护产品 收入同比下降 76.9%。考虑到疫情形势仍较为复杂，目前各类出入场所对口罩、消毒等仍 严格要求，疫情也使得个人防护意识不断提高，在疫情后时代，防护习惯增加将带动防护 用品较好收入水平。

图 27：振德医疗感控防护业务收入和毛利率

70

资料来源：公司公告，天风证券研究所

6.盈利预测与投资评级
6.1.盈利预测
关键假设
1、手术感控受益于手术量提升和一次性使用手术包替代重复使用手术包，2022-2024 年 预计收入约 20-30%增长。2022 年上半年各地疫情有反复，预计感染防护产品需求仍维持 较高水平，2022 年小幅增长，2023-2024 年有所回落。

2、造口及现代伤口护理自身产品高速增长叠加 2021 年收购的上海亚澳 2022 年全年并表 的影响，2022 年增速明显，2023-2024 年保持收入增长。基础伤口护理产品较为稳健，收 入约 15%左右增长。

3、压力治疗与固定产品，收入增长预计约 25%左右。

盈利预测
我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 为 59.21/66.28/78.36 亿 元 ， 同 比 增 长 16.3%/11.9%/18.2%，不考虑股权激励费用，预测归母净利润为 7.00/8.03/9.77 亿元。

表 7：振德医疗盈利预测

资料来源：公司公告，天风证券研究所

6.2.估值与投资评级

不考虑股权激励费用，2022~2024 年预测归母净利润为 7.00/8.03/9.77 亿元。参照同类公 司 2022 年 PE 为 16 倍，给予公司 16 倍 PE，对应 112 亿市值，目标价为 49.32 元，给予 公司“买入”评级。

表 8：可比公司估值

资料来源：Wind，天风证券研究所；注：数据为万得一致预期，收盘价和总市值为 2022 年 5 月 27 日收盘数据

7.风险提示

行业竞争加剧的风险。中国医用敷料出口企业面临来自东南亚等地区劳动力成本较低国家 的竞争；以及国内其他企业进入，存在竞争加剧的风险。

公司经营不及预期的风险。随着全球疫情防控形势、疫苗接种和防疫类防护产品市场产能 情况的变化，后续防疫类防护产品市场供需情况存在不确定性。

原材料价格波动的风险。限电、减排政策影响化工产品价格波动；国外疫情影响棉花进口，疫情反复影响棉花供求关系，带来价格波动风险。

汇率波动的风险。国际政治经济形式不确定因素增多，公司面临在外汇结算过程中的汇率 波动风险。

财务预测摘要