德昌股份评级隐形冠军系列之二：制造力外溢，迈向新征程

股票代码 ：605555
股票简称 ：德昌股份
报告名称 ：隐形冠军系列之二：制造力外溢，迈向新征程
评级 ：增持
行业：家电行业

证券研究报告 | 首次覆盖报告
2022 年 05 月 27 日

德昌股份（605555.SH）
制造力外溢，迈向新征程——隐形冠军系列之二

清洁电器代工龙头，业务迈向多元化。德昌股份深度绑定核心大客户 TTI，是国内吸尘器 ODM/OEM 代工龙头，产品主销美国、欧洲市场，公司核心管 理人员均专注相关领域 20 余年，工作能力过硬。依托自主开发的家电电机

技术，公司逐渐向吸尘器整机、汽车电机、园林电动工具及其他小家电产品 拓展。2021 年公司收入/净利润为 28.42/3.01 亿元，17-21 年 CAGR 分别为 28.88%/31.07%。

股票信息

作为代工厂商，公司得以获取超额利润的核心在于：1）客户资源：深度绑 定优质品牌商 TTI（全美吸尘器市占率第一，2019 年份额 38%），保持十

余年稳定的合作关系，进入规模化供应链，提升订单收入稳定性并降低回款

股价走势

-46%

1）短期看：关税豁免+人民币贬值下，22 年公司有望兑现盈利修复。此外，

20 年公司越南生产基地已经开始投产，在一定程度上降低关税冲击，提升 公司风险承压能力。公司往年产能利用率超 100%，存在一定产能瓶颈，IPO

作者

募投项目投产可以满足公司产能扩张、产品研发及营运资金补充需求，提升 分析师鞠兴海

综合竞争实力。2）长期看：客户+业务多元化拓展顺利，有望打开成长空 间。EPS 电机业务乘行业东风，在自身技术+资金+供应链协同下，充分享

执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com

受行业β；园林电动工具业务放量可期，依托核心客户资源及供应链管理优 分析师徐程颖

势，或对营收端贡献较大；多元化小家电业务实现客户延展，成功开拓第二 大客户 HOT 验证客户+品类拓展能力，核心生产制造能力支撑多元化业务

执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com

较快增长。研究助理杨凡仪

盈利预期与投资建议。公司作为清洁电器代工龙头，短期利润弹性充足，长 期第二增长曲线明显。预计公司 2022~2024 年归母净利润为 4.31/5.64/7.43 亿元，同增 43.5%/30.9%/31.7%。综合来看，我们认为公司 2022 年合理 估值范围在 25 倍左右。首次覆盖，予以“增持”评级。

执业证书编号：S0680120070014 邮箱：yangfanyi@gszq.com

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续上涨风险，国际贸易形势变化的风险，汇率波动风险，高客户集中度风险

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价

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内容目录

1. 德昌股份：起步吸尘器电机制造，全球清洁电器代工龙头 ................................................................................... 5 1.1 发展历程：从专注吸尘器代工迈向业务多元化 .............................................................................................. 5 1.2 吸尘器行业概况：规模稳健增长，竞争格局稳定 ........................................................................................... 5 1.3 业务模式：ODM/OEM 代工为主，核心客户占比 80%+ ................................................................................. 8 1.4 财务情况：营收业绩稳健增长，22 年有望迎来改善 ...................................................................................... 9 1.5 股权结构：股权结构稳定，核心管理团队能力过硬 ..................................................................................... 10 核心竞争力：高效供应链管理+优质客户关系铸造护城河 .................................................................................. 11 2.

2.1 客户关系：十年稳定合作，TTI 美国吸尘器龙头地位稳固 ............................................................................. 11 2.2 供应链管理：研发+制造+成本控制持续领先 .............................................................................................. 12 3. 成长路径：短期释放业绩弹性，长期演绎业务多元 ........................................................................................... 14 3.1 短期：汇率贬值+关税豁免增厚业绩，募投项目扩充产能 ............................................................................. 14 3.2 EPS 电机业务：国产替代机遇下，行业 β 打开成长空间 ............................................................................... 15 3.2.1 EPS 电机迎来国产替代机遇，行业年销有望近 3 千万台 ..................................................................... 15 3.2.2 技术+资金+供应链协同，公司 EPS 电机业务顺利推进 ...................................................................... 16 3.3 园林电动工具业务：发挥客户资源优势，22 年有望迎来放量 ...................................................................... 18 3.4 多元化小家电业务：依托供应链及生产经验，业务及客户拓展并举 .............................................................. 20 4. 盈利预测与投资建议 ......................................................................................................................................... 21 4.1 盈利预测 ................................................................................................................................................. 21 4.2 投资建议 ................................................................................................................................................. 23 风险提示 .............................................................................................................................................................. 24

图表目录

图表 1：公司发展历程一览 ...................................................................................................................................... 5 图表 2：吸尘器产品在欧美国家渗透率达 90%以上（%） .......................................................................................... 6 图表 3：美国吸尘器市场基本保持稳健增长 ............................................................................................................... 6 图表 4：2018 年美国地面装饰材料市场份额（%） ................................................................................................... 6 图表 5：2018 年欧洲地面装饰材料市场份额（%） ................................................................................................... 6 图表 6：2014-2025 年美国吸尘器市场以卧式和立式等大体积吸尘器为主（亿元；%） ............................................... 7 图表 7：2009-2019 年我国吸尘器出口数量（万台） ................................................................................................. 7 图表 8：2019 年我国吸尘器主要出口国为美国、欧洲和日韩地区（%） ..................................................................... 7 图表 9：欧美吸尘器市场竞争格局（%） .................................................................................................................. 8 图表 10：公司分产品、区域、客户营收情况一览（百万元；%） ............................................................................... 8 图表 11：2017 年-2021 年公司营收（亿元）及增速（%） ........................................................................................ 9 图表 12：2017 年-2021 年公司归母净利润（亿元）及增速（%） .............................................................................. 9 图表 13：2017 年-2021 年公司毛利率（%）及净利率（%） ..................................................................................... 9 图表 14：2017 年-2021 年公司期间费率（%） ......................................................................................................... 9 图表 15：公司实控人与一致行动人合计持股 63.55% .............................................................................................. 10 图表 16：核心管理团队专注自身领域多年，工作能力过硬 ....................................................................................... 10 图表 17：2021 年德昌对 TTI 销售金额为 22 亿元，同比 33.67% .............................................................................. 11 图表 18：德昌在 TTI 的同类供应商中占比已超 80% ................................................................................................ 11 图表 19：核心客户 TTI 吸尘器业务一览（亿美元；万美元；%） ............................................................................. 12 图表 20：公司部分核心技术概览 ........................................................................................................................... 12 图表 21：ODM 占比不断提升，2020 年占比达 64.42% ............................................................................................ 12 图表 22：采购、生产及销售全流程把控力较强 ....................................................................................................... 13

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图表 23：吸尘器电机自产比例保持在 95%左右（万元） ......................................................................................... 13 图表 24：公司吸尘器单台成本具备显著优势（元/台） ............................................................................................ 13 图表 25：4 轮关税加征税率及到期时间 .................................................................................................................. 14 图表 26：今年 4 月中旬以来人民币兑美元快速贬值 ................................................................................................. 14 图表 27：募投项目概况及进展一览 ........................................................................................................................ 14 图表 28：EPS 电机行业迎来国产替代机遇 .............................................................................................................. 15 图表 29：预计 2025 年 EPS 电机总销量可达 2804 万套 ............................................................................................ 16 图表 30：EPS 电机在资金、技术和客户方面的重要竞争壁垒 .................................................................................... 16 图表 31：2020 年公司 EPS 电机研发人员数量 ......................................................................................................... 17 图表 32：EPS 电机领域相关技术积累 ..................................................................................................................... 17 图表 33：公司在汽车电机固定资产及研发费用投放稳步增长 ................................................................................... 17 图表 34：多个募投项目投向汽车电机业务 .............................................................................................................. 17 图表 35：全球园林电动工具市场维持稳步增长（亿美元） ....................................................................................... 18 图表 36：北美和欧洲为园林电动工具主要销售区域（十亿美元） ............................................................................. 18 图表 37：2007-2020 年美国人均单位草坪年支出较高（美元） ................................................................................ 18 图表 38：42%的园艺爱好者在疫情期间增加了园艺工作时间（%） ......................................................................... 18 图表 39：中国为全球第一大园林电动工具净出口国（亿美元） ................................................................................ 19 图表 40：TTI 为全球园林电动工具龙头 .................................................................................................................. 19 图表 41：TTI 电动工具业务一览 ............................................................................................................................ 20 图表 42：2014-2025 年美国吸尘器市场以卧式和立式等大体积吸尘器为主（亿元；%）............................................ 20 图表 43：HOT 营收、旗下品牌及产品一览 ............................................................................................................. 21 图表 44：分业务收入预测一览（百万元） .............................................................................................................. 22 图表 45：公司费率预测（%） ............................................................................................................................... 23 图表 46：德昌股份 PE-PB Band ............................................................................................................................. 23 图表 47：Wind 一致预期（截至 2022 年 5 月 25 日） .............................................................................................. 23

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1.德昌股份：起步吸尘器电机制造，全球清洁电器代工龙头

1.1 发展历程：从专注吸尘器代工迈向业务多元化

2002 年德昌有限成立，公司深度绑定核心大客户 TTI，是国内吸尘器 ODM/OEM 代工龙

头，产品主销美国、欧洲市场。依托自主开发的家电电机技术，公司逐渐向吸尘器整机、

汽车电机及其他小家电产品拓展，形成“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长 性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。

专攻吸尘器代工阶段（2002 年-2016 年）：公司凭借自产电机高性价比、性能优秀等 优势，逐渐获得 TTI、伊莱克斯等国际龙头的青睐，2007 年开始向 TTI 供应吸尘器电机，2012 年把握 TTI 整机订单转移的契机，开始向其供应吸尘器整机，并保持了十年以上稳 定的合作关系，后续随着公司客户及产品拓展，TTI 订单占比逐渐从 90%下降至 80%左 右，但仍维持第一大客户的核心地位，根据公司测算，2020 年度公司供应占 TTI 同类采 购比例达 80.76%，同增 19.65pct，较 2019 年增长明显。与 TTI 的合作为公司打下了坚

实的制造管理、产品研发及成本控制能力。

业务多元化阶段（2017 年-至今）：2017 年公司了解到国内 EPS 电机的发展机遇，开始 进行汽车电机方面的研发，2021 年其 EPS 无刷电机实现量产，营收达 371 万元；2019 年，公司开拓了新客户 HOT，向其供应卷发梳、吹风机等头发护理产品，业务更加趋于 多元化；依托与 TTI 多年稳定的合作关系及其在电动工具领域的龙头地位，2021 年德昌

园林电动工具代工已经与客户达成合作意向。在业务线条扩张及产品多元化过程中，公 司始终保持产能拉满，各项核心产品产能利用率均超 100%，为了扩充产能及对冲关税 风险等不利影响，公司在 2018 年响应客户建议考察越南，并于 2019 年投资建厂，2020

年初当地工厂开始批量出货，产品直接从越南发至美国，根据公司招股书，越南工厂一 年产能约 24 万台，占公司整体产能比重为 4.3%。

图表 1：公司发展历程一览

资料来源：公司招股书、公司财报，国盛证券研究所

1.2 吸尘器行业概况：规模稳健增长，竞争格局稳定

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吸尘器下游保持稳健，欧美为主要消费市场。从地区来看，欧美为吸尘器主要消费市场，主要国家渗透率均在 90%以上，北美市场吸尘器渗透率甚至近 100%。以美国市场为例，吸尘器下游需求较为稳健，据公司招股书，2019 美国吸尘器零售额约 44.1 亿美元，2010-2019 年 CAGR 为 2.6%。

图表 6：2014-2025 年美国吸尘器市场以卧式和立式等大体积吸尘器为主（十亿美元；%）

图表 9：欧美吸尘器市场竞争格局（%）

资料来源：公司招股书，国盛证券研究所

1.3 业务模式：ODM/OEM 代工为主，核心客户占比 80%+

公司以 ODM/OEM 代工为主，吸尘器业务收入占比 80%以上。公司第一大客户为 TTI 品牌，稳定合作已超 10 年。随着公司客户多元化，TTI 代工收入趋降，但仍保持在 80% 以上。公司代工产品主要为吸尘器（干机+洗地机），21 年洗地机/吸尘器干机代工收入 分别为 12.2/9.5 亿元，同增 66.11%/9.66%。盈利能力来看，21 年原材料、海运及汇

率的多重负面因素影响下，各产品的毛利率出现不同程度下滑，往年来看，吸尘器、头 发护理等产品毛利率相近，2020 年核心产品毛利率基本在 28%左右。

图表 10：公司分产品、区域、客户营收情况一览（百万元；%）

资料来源：公司招股书，公司财报，国盛证券研究所

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1.4 财务情况：营收业绩稳健增长，22 年有望迎来改善

公司营收持续增长，17-21 年 CACR 为 28.88%。中美贸易摩擦导致关税税率提升下（10%提升至 25%），2019 年公司营收出现短暂小幅下滑，但 2020 年公司营收回升明 显，同增 72%，主要系疫情带动清洁电器终端需求回暖所致，吸尘器及头发护理业务都 呈现明显增长。21 年以来，公司吸尘器主业稳健增长，汽车电机等多元化业务竞争力不 断增强，营收同增 38%至 28.42 亿元。

公司业绩表现优于营收，17-21 年 CAGR 为 31.07%。2019 年的中美贸易摩擦虽然一 定程度上影响了公司的订单（协议降价约 5%），但受益于美元升值及塑料等主要原材料 成本下降，公司业绩小幅提升 4.9%。2021 年原材料价格及汇率双重压制下，公司业绩

短期承压。基于公司与客户长期友好协作关系，预计未来双方可通过协商调价消除部分

贸易风险，同时公司也可利用境外生产方式规避不利冲击。

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

盈利能力整体稳健，预计 22 年各项负面因素边际改善下有望迎来盈利修复。2017-2020 年公司毛利率和净利率持续提升（运费在 2020 年由销售费用转计入营业成本，剔除该 影响后，同口径下 2020 年公司综合毛利率为 28.32%）。公司毛利率变动主要受三方面 因素影响：1）产品结构变化；2）原材料价格波动；3）汇率波动。除财务费率外，公 司其他各项期间费率整体稳健，财务费率波动主要受利息支出及汇兑损益影响。2021 年

原材料、海运及汇率的多重影响下，公司毛利率和净利率下降明显，分别同降 7.64/4.14pct 至 19.34%/10.58%，预计 22 年在各项负面压制因素边际改善下，公司盈

利能力有望回升。

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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1.5 股权结构：股权结构稳定，核心管理团队能力过硬

实控人持股超 60%，股权结构稳定。公司实控人为董事长黄裕昌先生，公司上市后其 持股比例为 25.26%，其中直接持股 24.36%，通过宁波德迈、宁波德融、宁波德朗、昌 硕企管间接持股 11.34%。黄裕昌先生与其子黄轼、其妻张利英女士为一致行动人，三 者合计持有公司股份 63.55%。

图表 15：公司实控人与一致行动人合计持股 63.55%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

核心管理团队工作能力过硬，熟稔客户需求。公司核心管理人员均专注相关领域 20 余 年，研发总监 Euan Macleod 和品质总监孙国洪都曾在公司核心客户 TTI 负责产品设计、

品质管理等，可以更好匹配客户需求；技术总监张罗欢曾入选余姚市优秀中青年人才“百

人计划”项目，其设计开发的立式吸尘器、地毯清洗机处于国内国际领先水平。

图表 16：核心管理团队专注自身领域多年，工作能力过硬

资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所

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2.核心竞争力：高效供应链管理+优质客户关系铸造护城河

2.1 客户关系：十年稳定合作，TTI 美国吸尘器龙头地位稳固

公司与 TTI 保持十余年稳定的合作关系，为长期规模化运作打下基础。公司自 2007 年 与 TTI 合作，2012 年正式进入其供应商体系，2020 年德昌供应占 TTI 同类采购比例已 达 81%，较 2017 年提升 26pct。大客户保证订单收入的稳定性，回款风险也更低，2021 年德昌对 TTI 销售金额为 22 亿元，同增 33.67%。此外，TTI 的高标准和高效率也带动

公司在研发设计、生产制造及管理方面不断成长，为长期发展奠定坚实基础。

资料来源：公司招股说明书、公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所

TTI 通过有效收并购十年来保持美国市场吸尘器市占率第一，地板护理业务营收保持在 10 亿美元左右。自 1999 年起，TTI 通过收购 Vax、Hoover、Dirt Devil、Oreck 等龙头

老牌进军地板护理业务（以吸尘器为主）。凭借优秀的供应链管理能力、协同效应及龙头 渠道优势，TTI 在美国吸尘器市场的市占率从 2011 年的 32%提升至 2019 年的 38%，处于美国市场第一超十年，2020 年其地板护理业务营收为 10.82 亿美元，EBIT 达 2462

万美元。

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图表 19：核心客户 TTI 吸尘器业务一览（亿美元；万美元；%）

资料来源：公司招股书、TTI 官网，国盛证券研究所

2.2 供应链管理：研发+制造+成本控制持续领先

公司不断加强研发实力，提升产品技术附加值。根据公司 2021 年年报，德昌共拥有发 明专利 19 项、实用新型专利 113 项，位于行业领先水平，大部分核心技术均为自主研

发所得，在整机、电机及核心零部件方面积累了扎实的技术基础。同时，公司积极提升 产品附加值，逐步由 OEM 转向 ODM 模式，2020 年整机 ODM 占比达 64.42%，随着公 司业务能力的提升，技术水平更高的洗地机 ODM 占比从 25.27%提升至 2020 年的 36.97%。

资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所

单；计划采购部实时跟进生产状况及客户需求变动，实现灵活生产；品质部则负责采购、生产及发货全流程品质监测，形成严格的质量控制体系。2）从采购制造流程来看，采 购采用两种模式，对于标准化的核心原材料，公司采用“以销定采+安全库存”模式；对于公司议价能力较强的其他原材料，公司基本采用“下线结算”模式，即在公司生产 完成后才与供应商对账结算，减轻公司的资金占用。同时公司开发了“供应信息交互 IT 平台”，所有信息均通过云平台进行传递，有效降低沟通成本。在生产环节，公司不断向

上“溯源”，具备吸尘器整机全流程完整制造能力，通过产线智能化及工业互联网改造，

进一步提升生产效率、降低车间损耗。在销售流程，公司通过邀请客户参观、持续跟踪

订单等方式，获取客户信赖、提升客户满意度。

图表 22：采购、生产及销售全流程把控力较强

资料来源：公司招股书，国盛证券研究所

自产电机提效降本，规模优势下有效摊薄单位成本。公司大部分部件均为自产，吸尘器 核心零部件电机自产比例保持在 95%左右，高自产比例一方面保证核心产品的品质并提 高供应灵活性，另一方面通过减少采购环节降低成本。垂直一体化供应链有利于公司形 成规模效应，进而摊薄单位成本，2021 年德昌股份吸尘器单台成本为 160 元，同期富 佳的单台成本则为 235 元。（未考虑产品性质不同，富佳为有线吸尘器，德昌为吸尘器 干机）

3.成长路径：短期释放业绩弹性，长期演绎业务多元

3.1 短期：汇率贬值+关税豁免增厚业绩，募投项目扩充产能

关税豁免+人民币贬值，22 年公司有望兑现盈利修复。公司外销占比保持在 95%左右，产品销售以美元结算为主，20 年年中以来人民币大幅升值，一定程度上有损出口占比较 高的公司业绩，而今年 5 月以来人民币快速贬值产生汇兑收益，同时相当于间接提价，

有效增厚公司收入及业绩水平。近年来中美贸易摩擦频繁，往年关税加征期间，公司往 往会采取降价措施与客户共担关税风险，2021 年关税加征期间，公司同样与品牌方进行 协议降价，22 年 3 月起美国宣布对包括吸尘器在内的 352 公司项从中国进口商品的关税 豁免，我们判断本轮关税豁免将有效释放公司业绩弹性。此外，2020 年公司越南生产基

地已经开始投产，在一定程度上降低关税冲击，提升公司风险承压能力。

资料来源：公司招股书，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

募投资金满足公司产能扩张、产品研发及营运资金补充需求，提升综合竞争实力。公司 IPO 募集资金合计约 14.87 亿元，项目建设期 2 年，截止 21 年底已投入 33.17%的募集 资金。公司往年产能利用率基本在 100%以上，存在一定的产能瓶颈，本次 IPO 募资在 国内及越南兴建产房、产线等，提升吸尘器、EPS 电机及其他小家电生产能力；同时出 于汽车电机行业账期较长及过往资产负债率较高等考虑，公司募资的 29%用于补充营运

资金。

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3.2 EPS 电机业务：国产替代机遇下，行业β打开成长空间

3.2.1 EPS 电机迎来国产替代机遇，行业年销有望近 3 千万台

性价比+供应链+下游新能源车需求走强下，EPS 电机迎来国产替代机遇

国产电机性价比优势：由于无关税、供应链整合以及生产效率等方面的原因，国产 电机较进口电机有价格优势，2018 年国产电机均价为 230 元，进口电机价格一般 高于国产电机 20-40 元。

下游新能源车销售走强：从需求侧看，我国新能源汽车进入爆发增长期， 21 年我 国新能源车销量为 352 万辆，同比+157.48%，渗透率达 13.4%，同比高增 8pct；

从政策侧看，国家各级部门出台了一系列新能源车全产业链的利好政策，降低制度 性交易成本、关税和议价成本，除提升 EPS 系统装配率外，也加快了汽车零部件国

产化进程。

供应链优势：短期来看，受疫情和国际局势等影响，国内车企与国外供应商合作存 在一定不确定性，一定程度上降低了车企对国外 EPS 电机的依赖性，从而给予国内

厂商弯道超车的机会；长期而言，国内厂商在各项技术方面达到国际水平的情况下，面对同等性能的 EPS 电机，国内供应商对中国市场更加了解，供应链反应速度也更

快。

图表 28：EPS 电机行业迎来国产替代机遇

资料来源：智研咨询、中汽协，国盛证券研究所

新能源车加速渗透，叠加 EPS 电机配套率稳步提升下，我们判断至 2025 年我国 EPS 电机总销量可达 2840 万套。基于我们对于 2025 年燃油车 90%的装配率和新能源车装 配率 99%的假设，总装配率达 93.01%。其中传统燃油车 EPS 电机销量为 1806.87 万套，较 2021 年有 1 倍多增长空间；新能源车 EPS 电机销量达 996.71 万套，较 2021 年增长 近 3 倍。假如国内厂商主要切入新能源车供应链，至 2025 年仍有近千万台扩展空间。

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图表 29：预计 2025 年 EPS 电机总销量可达 2804 万套

资料来源：高工智能汽车研究院，智研咨询，国务院，中汽协，国盛证券研究所（21 年装配率通过 EPS 出货量及乘用车出货量测算）

3.2.2 技术+资金+供应链协同，公司 EPS 电机业务顺利推进

EPS 电机行业具有技术+资金+客户壁垒。1）技术壁垒：电机本身设计过程较为复杂，需要大规模的仿真和实物测试实验，同时也需要与 EPS 系统的传感器、ECU 以及其他零 部件等在集成程度方面有良好配合；2）资金壁垒：在固定自产和生产研发及数字化管理 等方面需要大量、持续的资金投入，能够通过规模效应摊薄成本的企业才能更好生存；3）客户壁垒：零部件厂商从候选供应商到成为合格供应商就需要 1-3 年的时间，而知名车

企与其零部件供应商一般保持长期合作的关系，不会轻易更换供应商。

图表 30：EPS 电机在资金、技术和客户方面的重要竞争壁垒

资料来源：国盛证券研究所

德昌自 2017 年开始研发 EPS 电机，2020 年开始进行小批量供货，2021 年公司的

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EPS 电机和制动电机业务合计实现营收 370.65 万元。预计可在 EPS 电机生命周期 内实现累计 2300 万台销量，正在顺利推进涉及 EPS 电机和制动电机的 30 余个型号

项目。我们认为德昌在技术、资金及供应链多个层面做好了充足准备，有望提高整

体利润率及横向扩展至其他汽车电机业务。

技术层面：1）公司在 EPS 电机领域引入业内具有十多年研发和管理经验的人员组 建专业团队，进行自主研发，2020 年底 EPS 电机研发人员数量已达 270 人，较往 年大幅提升；2）依托原有小家电电机研发经验，公司顺利迁移至汽车电机研发，储 备了多项相关核心技术，目前共拥有 3 项汽车电机自主研发技术，而六相冗余电机

技术则处于样件测试阶段。

EPS电机研发人员（人）

3.3 园林电动工具业务：发挥客户资源优势，22 年有望迎来放量

全球园林电动工具市场稳增，欧美为主要销售市场。根据 Global Market Insights 数据，2020年全球园林电动工具市场规模为324亿美元，预计2025年整体规模超450亿美元，未来 5 年 CAGR 达 7%，市场空间广阔。从销售区域来看，欧美为主要销售市场，2020 年北美/欧洲园林电动工具规模分别为 138/79 亿美元，二者合计占比 86%。

图表 39：中国为全球第一大园林电动工具净出口国（亿美元）

图表 41：TTI 电动工具业务一览

资料来源：公司招股书，公司财报，国盛证券研究所

我们认为公司有望基于现有客户实现园林电动工具品类延展。德昌与 TTI 在吸尘器业务 合作多年，双方就研发、生产、制造及交付全流程保持稳定的业务关系，根据公司 21 年财报披露，预计园林电动工具业务有望在 2022 年放量，而电动工具作为 TTI 的核心 业务（营收占比 90%），承接相关订单有望为德昌股份收入端带来较大增量。

3.4 多元化小家电业务：依托供应链及生产经验，业务及客户拓展并举

积极开拓多元化小家电业务，2020 年营收占比达 18.76%。德昌股份自 2019 年成立 子公司德昌电子专门开展多元化小家电业务，目前以头发护理业务 ODM/OEM 为主，主 要为 HOT 旗下的 REVLON 和 HOT TOOLS 代工，公司为其代工的主要产品均获 2019、2020 年度亚马逊相关产品排行榜最畅销产品之一。2020 年公司为 HOT 代工收入达 3.9 亿元，占总营收比重为 18.76%，有效实现新业务开拓。

图表 42：2014-2025 年美国吸尘器市场以卧式和立式等大体积吸尘器为主（亿元；%）

资料来源：Statista，国盛证券研究所

HOT 为美国知名小家电品牌，业绩保持稳健增长。HOT 成立于 1968 年，公司起步于个 护业务，在 2004 年将业务扩展至环境清洁电器，后续通过一系列收并购形成了较为完 善的品牌矩阵，目前共拥有 7 大环境家居品牌和 11 大个人护理品牌。作为美国小家电 市场的主要品牌，HOT 个护业务在美国市占率达 9.7%，位列行业第二，与公司合作的 旗下品牌 Revlon 在 2019 年获得由 NPD 颁发的“最佳线上销售增长奖”。2019 年公司营

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收为 17.07 亿美元，净利润达 1.52 亿美元，整体呈现稳健增长态势。

图表 43：HOT 营收、旗下品牌及产品一览

资料来源：公司招股书，国盛证券研究所

我们认为，德昌依托多年家电电机研发经验及优质垂直供应链一体化能力，有望顺利拓

展多元化小家电业务，提升产品附加值并拓展客户资源，有效降低单一客户集中度，根 据公司 21 年年报，公司已经开始向客户供应加湿器等环境家居电器，品类拓展较为顺

畅。

4. 盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

我们在如下假设下对公司进行盈利预测：

收入端

根据前文所述，我们预计 2022~2024 年公司营业收入分别为 34.75/41.80/49.93 亿元，同比增长 22.29%/20.29%/19.45%，分业务来看：

环境家居电器（吸尘器业务）：1）我们认为洗地机将持续放量，一方面洗地机相较

传统吸尘器性能升级，另一方面在贸易摩擦背景下附加值更高的洗地机对加征关税 的承受力更强，大客户采购意愿预计将持续增加；2）考虑 22 年公司吸尘器产品关 税豁免及人民币贬值背景，均价方面有望在 22 年实现较高提升，同时参考公司过

往单价提升幅度，预计后续年度均价将保持平稳。

综合来看，我们判断 2022-2024 年公司吸尘器业务收入为 27.39/32.92/39.24 亿元，同比增长 22.04%/20.19%/19.18%。其中洗地机收入为 15.50/19.41/24.10 亿元，同比增长 27.04%/25.19%/24.18%；吸尘器干机收入为 11.17/12.87/14.69 亿元，同比增长 17.04%/15.19%/14.18%；配件及其他收入为 0.72/0.65/0.45 亿元，同比 增长 3.03%/-9.87%/-31.16%。

多元小家电业务（头发护理家电）：随着公司逐步拓展多元化小家电业务，预计该类 产品将保持较高收入增速，预计 2022-2024 年该业务收入为 5.61/6.93/8.48 亿元，同比增长 28.10%/23.42%/22.40%。

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电电机更多用于自配，预计 2022-2024 年该业务收入为 191/76/31 万元；2）EPS

电机业务：我们认为作为公司的战略性业务，公司将在汽车电机领域持续加大研发 投入，考虑 2021 年财报中公司预计在产品生命周期内实现 2300 万台销量，我们判 断 2022-2024 年 EPS 无刷电机将实现收入 556/890/1512 万元。

图表 44：分业务收入预测一览（百万元）

资料来源：公司招股书，公司财报，国盛证券研究所

毛利率水平上，考虑到
1）2022 年初原材料价格仍处较高水平，可能影响全年盈利能力；
2）人民币贬值间接增厚公司毛利率水平。我们预计 2022~2024 年毛利率水平分别为 21.17%/22.93%/24.79%。

费用率水平上，1）销售费率：公司的主要模式为清洁电器 ODM/OEM，我们预计销售费 用率将保持在较低水平；2）管理费率：随着公司业务线条增多，我们预计公司的管理费 用率将有小幅提升；3）研发费率：公司传统业务逐步从 OEM 向 ODM 模式过渡，且作 为战略性业务的 EPS 电机技术壁垒较高，预计公司将一定程度加大研发投入，研发费率

小幅上升。

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图表 45：公司费率预测（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

综上所述，我们预计公司 2022~2024 年归母净利润为 4.31/5.64/7.43 亿元，同增 43.5%/30.9%/31.7%。

4.2 投资建议

相对估值：根据德昌股份 PE-band，公司上市时间以来 PE 水平在 15-20 倍左右，随着 后续第二曲线打开成长空间，我们预计公司 PE 有望提升至 25 倍左右。

图表 46：德昌股份 PE-PB Band

资料来源：Wind，国盛证券研究所

从业务结构来看，我们选取同样聚焦于清洁电器代工业务的春光科技、富佳股份，以及 从事代工业务的比依股份（代工空气炸锅）作为可比公司。

图表 47：Wind 一致预期（截至 2022 年 5 月 25 日）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

投资建议：公司作为清洁电器代工龙头，短期利润弹性充足，长期第二增长曲线明显。预计公司 2022~2024 年归母净利润为 4.31/5.64/7.43 亿元，同增 43.5%/30.9%/31.7%。综合来看，我们认为公司 2022 年合理估值范围在 25 倍左右。首次覆盖，予以“增持”评级。

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风险提示

下游景气度回落风险。公司的主营业务为清洁电器代工，若清洁电器赛道下游高景气度 回落，或影响品牌商对公司产品的订单需求；公司以 EPS 电机作为战略性业务，若下游 新能源车销售不及预期，可能影响到公司汽车电机业务的拓展。

新业务拓展不及预期风险。公司自 2017 年开始研发 EPS 电机，2019 年开拓头发护理业 务。若新业务的研发、产线建造及客户资源拓展不及预期，可能影响到公司未来的成长 性。

原材料价格持续上涨风险。公司的主要原材料包括各类型的塑料粒子、电源线、软管、轴承等，成本受大宗商品价格影响。若原材料价格持续上涨，或将推高公司成本，从而 影响公司的盈利水平。

国际贸易形势变化的风险。公司产品主销北美和欧洲，受贸易政策的影响较为显著。若 未来美国贸易政策进一步收紧，可能对公司的业绩造成不良影响。

汇率波动风险。公司产品基本全部面向境外销售，相关销售业务采用美元结算。若未来 汇率出现较大波动，可能导致较大的汇兑损失，从而对公司经营业绩产生不利影响。

高客户集中度风险。公司对第一大客户 TTI 的销售占比始终超过 75%，对 TTI、HOT 两 大核心客户的销售占比保持在 95%以上。若未来重要客户经营状况或经营策略等因素产 生重大变化，可能会影响到公司的业务。

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