天目湖评级天目湖深度报告：优质一站式旅游目的地，强运营能力业绩弹性可期

股票代码 ：603136
股票简称 ：天目湖
报告名称 ：天目湖深度报告：优质一站式旅游目的地，强运营能力业绩弹性可期
评级 ：增持
行业：旅游酒店

天目湖(603136.SH) 公司研究类模板 报告日期：2022 年 5 月 26 日 深
度
报 优质一站式旅游目的地，强运营能力业绩弹性可期 告──天目湖深度报告

行：李丹执业证书编号：S1230520040003 ：lidan@stocke.com.cn
业 公：徐晴执业证书编号：S1230521010001 xuqing@stocke.com.cn 评级 增持

司 投资要点 上次评级 首次评级

研❑优质民营休闲游景区，国资平台入股为公司发展再添动力 当前价格￥26 究
公司是立足长三角的民营一站式休闲游目的地，位于江苏省溧阳市。公司围绕
｜
山水园和南山竹海两大区域，打造了天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三个 单季度业绩 元/股 休 闲 5A 级景区，同时拥有天目湖水世界主题乐园、全国百强旅行社天目湖旅行社、

天目湖商业公司以及 9 家度假酒店。疫情前公司收入增长稳健，成本费用管控
1Q/2022 -0.12

服 得当，盈利能力处于行业上游。21H1 收入相比 19H1 增长 3%，复苏弹性居行 4Q/2021 0.04

务 业前列。公司管理层稳定，股权结构集中，国资平台两度增持彰显对公司的发 3Q/2021 0.00 行 展信心。2Q/2021 0.28 业❑后疫情时代微度假乘势而起，复合产品更具潜力
｜后疫情时代，游客出行需求保持韧性，出行习惯体现出“短、频、快”的特点，

48 小时周边游乘势而起。我们认为位于核心都市圈的景区由于辐射客群收入较

高、交通便利将最大程度上受益疫情复苏。随着游客对于游玩体验和深度的诉

求提升，我们认为产品多元化的景区更具潜力。

❑强产品打造能力和运营能力，一站式目的地成长可期

公司所在地溧阳市交通便利，主要长三角城市自驾车程均在 3 小时之内，有望

承接后疫情时代休闲度假需求。公司具有丰富的产品矩阵。公司从零开始打造

南山景区，与山水园的风光和定位具有差异化，南山竹海景区与山水园的收入

体量差距逐渐缩小，毛利率超过南山竹海景区，打造和运营景区的能力得到验

证。22 年 3 月发布公告与国资共同打造动物王国项目，建设周期约五年，继续

丰富公司的目的地版图。届时三大区域各有特色，将发挥更大合力，形成更强

2.4%、57.9%、16.3%；实现归母净利润分别为 5030 万元、1.7 亿元、2.1 亿元，

同比增长-2.3%、236.9%、25.8%，当前股价对应 PE 分别为 97、29、23 倍。我

报
告

天目湖(603136.SH)深度报告

财务摘要

天目湖(603136.SH)深度报告

正文目录

1. 优质民营休闲游景区，疫情扰动下曲折中复苏 ........................................................................ 5
   1.1. 长三角一站式休闲游，国资入股为公司发展再添动力 ............................................................................................ 5
   1.2. 收入多元化趋势明显，经营业绩曲折中复苏 ............................................................................................................ 7
   1.3. 精细化运营，盈利能力领先 ...................................................................................................................................... 10 2. 微度假崛起，复合型产品更具潜力 ........................................................................................ 11
   2.1. 旅行需求保持韧性，微度假崛起 .............................................................................................................................. 12
   2.2. 门票经济无法支撑长期成长，二次消费是景区发力重点 ...................................................................................... 16 3. 产品矩阵不断丰富，长期成长性可期 ..................................................................................... 20
   3.1. 产品矩阵丰富，对门票依赖度较低 .......................................................................................................................... 20
   3.2. 区位优势显著，立足中高端客群 .............................................................................................................................. 23
   3.3. 强产品打造能力，异地扩张可期 .............................................................................................................................. 26 4. 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................. 28
   4.1. 盈利预测 ..................................................................................................................................................................... 28
   4.2. 投资建议 ..................................................................................................................................................................... 30 5. 风险提示 ................................................................................................................................ 30
   图表目录
   图 1：公司发展历程 .................................................................................................................................................................... 5 图 2：公司前十大股东 ................................................................................................................................................................ 6 图 3：海昌海洋公园 2019 年收入结构 ...................................................................................................................................... 8 图 4：宋城演艺 2019 年收入结构 .............................................................................................................................................. 8 图 5：张家界 2019 年收入结构 .................................................................................................................................................. 8 图 6：黄山旅游 2019 年收入结构 .............................................................................................................................................. 8 图 7：公司收入结构 .................................................................................................................................................................... 9 图 8：公司各业务条线毛利率水平 ............................................................................................................................................ 9 图 9：公司 2013-2022Q1 收入及同比增速 ................................................................................................................................ 9 图 10：公司 2013-2022Q1 净利润及同比增速 .......................................................................................................................... 9 图 11：同类上市公司 2021 年相比 2019 年恢复情况............................................................................................................. 10 图 12：部分上市景区 2019 年毛利率和净利率水平 .............................................................................................................. 10 图 13：部分上市景区 2019 年 ROE 水平 ................................................................................................................................ 10 图 14：公司 2016-2019 年三费费用率情况 ............................................................................................................................. 11 图 15：公司历年员工数量与员工薪酬 .................................................................................................................................... 11 图 16：公司成本结构 ................................................................................................................................................................ 11 图 17：疫情后主要节假日国内旅游人次和收入恢复率 ........................................................................................................ 12 图 18： OTA 平台月活数量疫情之后相对稳定（单位：万人） .......................................................................................... 12 图 19：2022 年元旦省内跨市游占比明显提升 ....................................................................................................................... 12

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   图 20：2021 出行频次同比提升 ............................................................................................................................................... 13 图 21：2021 年超过 60%的游客每次出游时间在 1-3 天 ........................................................................................................ 13 图 22：2017 年超过 50%的游客每次出游时间在 3-5 天 ........................................................................................................ 13 图 23：2021 年周边游人均花费超过 2000 元的游客占比提升 ............................................................................................. 14 图 24：2020、2021 旅游支出中住宿支出占比较疫情之前提升 ........................................................................................... 14 图 25：周边游偏好娱乐休闲 .................................................................................................................................................... 14 图 26：疫情前景区上市公司收入增长就较为乏力 ................................................................................................................ 18 图 27：景区上市公司景区业务毛利率大多呈下滑趋势（%） ............................................................................................. 18 图 28：景区交通项目收入占整体收入比重（2019） ............................................................................................................ 19 图 29：公司业务架构 ................................................................................................................................................................ 20 图 30：公司收入结构 ................................................................................................................................................................ 21 图 31：公司门票收入占比 ........................................................................................................................................................ 21 图 32：公司单季度收入占比 .................................................................................................................................................... 21 图 33：溧阳市周边铁路交通发达 ............................................................................................................................................ 24 图 34：溧阳市距周边城市机场车程几乎都在 3 小时以内 .................................................................................................... 24 图 35：2020 年长三角人均 GDPTOP10 城市 .......................................................................................................................... 24 图 36：华东区域客群娱乐项目偏好 ........................................................................................................................................ 25 图 37： 14-20 山水园和南山景区收入差距缩小（单位：百万元） .................................................................................... 27 图 38：2015 年开始南山竹海景区毛利率高于山水园景区 ................................................................................................... 27 图 39：2021 年“周边游”热搜关键词 ........................................................................................................................................ 27 图 40：可比公司 PE BAND ...................................................................................................................................................... 30
   表 1：长三角 5A 级景区游客接待量 ......................................................................................................................................... 6 表 2：公司核心管理层 ................................................................................................................................................................ 7 表 3：部分上市景区酒店建设项目 .......................................................................................................................................... 15 表 4：降低国有景区门票相关政策 .......................................................................................................................................... 16 表 5：我国大量景区疫情后开展门票降价和免票活动 .......................................................................................................... 17 表 6：部分上市公司主要二消布局 .......................................................................................................................................... 19 表 7：天目湖旗下住宿产品多元，低中高价位全覆盖 .......................................................................................................... 22 表 8：马蜂窝 2021 年周边游“泡温泉”热门景区 TOP20 ........................................................................................................ 23 表 9：2020 年各省区市客源地潜在出游率排名预测 ............................................................................................................. 24 表 10：天目湖景区周边酒店价格带 ........................................................................................................................................ 26 表 11：公司 IPO 和可转债资金用途 ........................................................................................................................................ 28 表 12：公司主营业务盈利预测 ................................................................................................................................................ 29 表 13：可比上市公司估值表 .................................................................................................................................................... 30 表附录：三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 32

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   1. 优质民营休闲游景区，疫情扰动下曲折中复苏

公司是立足长三角的民营一站式休闲游目的地，位于江苏省溧阳市。公司围绕山水园 和南山竹海两大区域，打造了天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三个 5A 级景区，同时 拥有天目湖水世界、全国百强旅行社天目湖旅行社、旅游商业公司以及 9 家度假酒店。21H1 收入相比 19H1 增长 3%，复苏弹性居行业前列。公司管理层稳定，股权结构集中，国资平台增持彰显对公司的发展信心。2020 年以来，多个定位中高端的度假酒店投入运 营，疫情复苏将带来更大的业绩弹性。

1.1. 长三角一站式休闲游，国资入股为公司发展再添动力

公司依托水库资源，锐意进取打造一站式休闲游目的地。公司位于江苏溧阳，前身为 国有企业天目湖旅游公司，于 1992 年开发天目湖旅游项目，于 2001 年正式推出国家首 批 4A 级山水园景区天目湖山水园（后升级为 5A 级景区）。2003 年公司完成改制后控股 开发南山景区（距离山水园 20 公里左右），2006 年作为 4A 级旅游景区推向市场（2013 年升级为 5A 景区）。公司较早提出“打造一站式旅游目的地”的战略方向，注重打造复 合型的旅游产品和多元化的旅游服务，从而提升旅游目的地的聚合效应。在两大景区的基 础之上，公司锐意进取依次完成了御水温泉（5A 级景区）、水上乐园、酒店度假区等多个 配套项目的建设和现有景区的改扩建，依托自然景观不断丰富休闲度假产品的厚度，完成 从单一景区到休闲度假区的蜕变，2020 年多个新建酒店投入运营，公司迈入新的成长通 道。

图 1：公司发展历程

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

景区小而美，独具特色。疫情前山水园、南山竹海两大景区游客接待量在 100 万左 右。山水园、南山竹海的最大日承载量分别为 8 万、5.3 万。周边相似景区有无锡灵山、无锡鼋头渚、千岛湖、普陀山、苏州太湖等，公司旗下单一景区承载量和接待游客人次相 对较小，但公司作为一站式目的地，双景区形成合力，同时配套产品完善，独具特色。

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表 1：长三角 5A 级景区游客接待量

资料来源：景区官网，浙商证券研究所

公司股权集中，国资入股或为公司发展再添动力。2021 年 9 月，公司公告控股股东 孟广才拟向溧阳市城市建设发展集团有限公司（由溧阳市人民政府 100%控股）转让其持 有的 2163.47 万股（占公司总股本的 11.61%）公司股份，转让价款为 4.32 亿元，转让价 格为 19.98 元/股。转让后孟广才持股 34.84%，依然是第一大股东，溧阳城发持股比例 11.61%，两大股东持股比例达到 46.45%，股权结构较为集中。溧阳城发入股后不干预公 司治理，国资入股后或提升公司外拓项目接洽的软实力，为公司发展再添动力。

溧阳城发再度增持，彰显对公司发展的信心。2022 年 3 月，孟广才再次向溧阳城发 转让其持有的 1622.60 万股（占公司总股本 8.71%）公司股份，转让价款 3.24 亿元，转让 价格 19.98 元/股。转让后孟广才持股 26.13%，依然为控股股东，溧阳城发持股 20.32%，国资股权占比进一步提升。

图 2：公司前十大股东

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

核心管理层保持稳定，以公司自身培养为主。公司的核心管理层大多为在公司任职 10 年以上的老员工，公司董事长孟广才原为天目湖旅游度假区开发实业总公司（国企改制

前）副总经理，改制后任公司总经理，同时也是第一大股东。其他核心管理层均为公司内 部培养，公司副总经理史耀峰、李淑香、史瑶琴等均加入公司 15 年以上，从各个业务部 门晋升至管理层。

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表 2：公司核心管理层

原为天目湖管委会副主任兼天目湖旅游度假区开

司治理需要卸任），2008 年起任董事长。

2003 年 6 月-2008 年 9 月，任天目湖有限副总经

副总裁。

导游出身，曾任公司行政总助、旅行社公司总经

司总经理；2015 年 1 月至今，任公司董事。

曾任浙江稠州商业银行南京分行客户经理，江南

农商行戴埠支行柜员，溧阳市财政局国库科科员、

国资中心主任。现任公司董事、溧阳市城市建设发

展集团有限公司副总经理。

曾任天目湖公司办公室主任、山水园经理、总经理

席、投资部总监；旅行社公司监事。

曾任天目湖公司山水园景区办公室主任、行政部

现任公司董事会秘书、证券部副总监。

2008 年 3 月-2013 年 4 月，任竹海分公司财务部

总监助理；2014 年 8 月至今，任公司财务总监。

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

1.2. 收入多元化趋势明显，经营业绩曲折中复苏

公司业务结构多元，“吃住行游购娱”于一体。公司的业务分为五个部分：1）景区业

务：包含两大景区山水园和南山竹海的门票收入和二次消费收入；2）水世界业务：于 2014

年投入运营，主要在暑期向游客开放；3）温泉业务；4）酒店业务：公司有较为丰富的酒

店产品矩阵，截至 2021 年年底公司旗下开业酒店共 7 家，房价在 300+至 2000+不等，满

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足多元化的住宿需求；5）旅行社业务：公司旗下“全国百强旅行社”天目湖旅行社主要 涵盖地接、专业导游、团队衔接等业务，为一站式旅游提供强大后勤保障。

景区业务营收占比约六成，酒店业务占比持续提升。景区业务中山水园占比略高于南 山竹海，差距逐年缩小，2021 年山水园营收占比 30%，南山竹海营收占比 24%。随着南 山小寨、御水温泉竹溪谷等酒店项目的扩张，酒店业务营收占比呈现提升趋势，从 2014 年的 15%提升至 2021 年的 30%，是公司规模增长最快的业务条线，2014-2021 收入复合 增速 11%。

与其他民营景区相比，公司业务模式独树一帜。当前我国景区类上市公司中资源禀赋 较强的风景名胜区主要系国有企业，以黄山、峨眉山、张家界等为代表。由于资源禀赋优 势，门票和景区内交通为主要收入来源，配套酒店虽然地理位置通常来讲十分优越，但酒 店成立较早，近年来亟需更新升级；民营上市景区资源禀赋稍弱，通常会根据自身优势打 造成为人工景区，如天目湖、宋城演艺、海昌海洋公园等。公司是上市景区中唯一一个国 家级旅游度假区，区别于风景名胜区，国家级旅游度假区主要考量产品的度假属性，强调 深度体验，对于配套酒店标准、过夜人次占比等有较为严格的规定。公司以其产品的复合 性区别于其他上市景区，各业务条线彼此协同发挥聚合效应，形成核心竞争力。

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图 5：张家界 2019 年收入结构

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图 6：黄山旅游 2019 年收入结构

主营业务毛利率较高，疫情前稳定维持在 60%以上。2014-2019 年，主营业务毛利率 保持 60%-65%的水平；2020 年受疫情影响旅游客源及收入有限，同时成本开支刚性，导 致主营业务毛利率大幅下降至 50.7%（所有细分业务毛利率均有所下降）。业务拆分看，

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疫前山水园、南山竹海、酒店业务的毛利率均接近 70%，对主营业务毛利率贡献最大；温

泉、水世界业务的毛利率有一定下滑趋势，或因为吸引游客而进行的促销活动，水世界只

在每年的 6-8 月开业，21 年下半年疫情反复，故水世界业务受到较大影响，21 年毛利为

负；旅行社业务的毛利率最低，保持 5%左右，主要为公司产品提供平台和服务支持。

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图 11：同类上市公司 2021 年相比 2019 年恢复情况

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图 14：公司 2016-2019 年三费费用率情况

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

-5.00%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

疫情期间公司盈利能力受到冲击，在不裁员的基础上控制人力成本。2016-2021 年，公司员工数量分别为 1038/1096/1176/1192/1292/1237 人，员工数量总体保持稳定，21 年 进行了人员精简，但员工人数仍高于 2019 年水平。员工薪酬由 2016 年的 3698 万元增长 至 2019 年的 5416 万元，2020、2021 年员工薪酬有所下降，有效在不大幅裁员的基础上 控制了人力成本。公司成本以折旧费、职工薪酬、物料费为主，合计占比超 80%。公司来 自南山竹海和天目湖景区的折旧摊销已经接近尾声，预计 2021 年以后折旧摊销主要来自 新增酒店项目，按照房屋建筑类 20 年直线摊销来计算，不会给成本端带来过大压力。随 着酒店收入占比逐渐提升，与此高度相关的物料费占比预计会有所提升。

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2.1. 旅行需求保持韧性，微度假崛起

疫情之下消费者出行需求保持韧性，节假日恢复情况好于整体表现。2020 年、2021 年全年游客分别为 28.79 亿、32.50 亿人次，分别恢复到 2019 年的 48%、54%，随地方疫 情散状爆发影响有所波动，但整体呈现逐步恢复的态势。节假日的恢复弹性强于整体情 况，20 年假期旅游人次恢复率一般高于 50%，21 年假期旅游人次恢复率一般高于 80%，21 年五一劳动节旅游人次已经超过 2019 年同期，旅行需求整体保持韧性。携程、去哪儿、飞猪 APP 的月活数据在疫情爆发之后也并未大幅下降，同样呈现震荡上行的趋势，说明 消费者出行意愿一直较为强烈。

图 17：疫情后主要节假日国内旅游人次和收入恢复率

图 18： OTA 平台月活数量疫情之后相对稳定（单位：万人）

短距离“周边游”热度上升，品质微度假崛起。疫情下出行不确定性提升，出行习惯

整体呈现“短、频、快”的特点。

1）出行半径大幅缩短：根据文化和旅游部数据显示，2021 国庆节假日城乡居民平 均出游半径 141.3 公里，同比减少 33.66%，目的地休憩半径 13.1 公里，同比减 少 7.7%；根据智研咨询数据，2022 年元旦居民平均出游半径 110.3 公里，同比 减少 19%，跨省游占比同比下降 1.79pct,省内跨市游占比同比提升 4.93pct。

图 19：2022 年元旦省内跨市游占比明显提升

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占比超过 30%。与此同时，“旅行即长途”的观念正逐渐被改变， 1-3 天的“微

度假”乘风而起，马蜂窝数据显示 1-3 天游客占比高达 61.6%，而根据艾瑞数据，

2017 年用户平均出游天数为 4.8 天，40%的游客出游天数超过 6 天。在此背景下，

我们认为位于核心都市圈的景区由于辐射客群收入较高、交通便利将最大程度

上受益疫情复苏。

图 20：2021 出行频次同比提升

资料来源：智研咨询，浙商证券研究所

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图 23：2021 年周边游人均花费超过 2000 元的游客占比提升

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表 3：部分上市景区酒店建设项目

资料来源：公司公告，浙商证券研究所（开工时间：计入在建工程的第一年）

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2.2. 门票经济无法支撑长期成长，二次消费是景区发力重点

自 2018 年起，国有景区票价管控逐年加码。国家政策倒逼景区降价始于 2018 年 3 月 5 日，国务院总理李克强关于政府工作的报告中提及，将推进“降低重点国有景区门票 价格”工作。2019 年政策突破重点国有景区，将 4A 级以下景区也纳入门票降价范围。2021 年 9 月 12 日，国家发展改革委发布《关于开展降低重点国有景区门票价格“回头 看”工作的通知》，文件要求对景区门票价格形成机制是否完善，景区门票价格是否已切 实降低，景区配套服务价格是否合理，景区价格行为是否规范，门票价格减免政策是否执 行到位等方面开展“回头看”。国有景区门票价格管控政策导向明确，且逐年加码。

表 4：降低国有景区门票相关政策

要求各地区应确保于 2018 年 9 月底前降低

导意见（发改价格951 号）

效，提出下一步积极推动 4A 级及以下国有景 区降价。

继续推动景区门票降价，不断完善门票价格

细化分工，层层压实责任。

2021 年 9-10 月开展“回头看”工作，督促《指

格平稳有序。

资料来源：发改委网站，浙商证券研究所

疫情发生以来，为吸引客流，门票促销力度更甚。国家层面的政策之外，各地方在疫

情之后又加码了很多省域、市域范围内的景区免票政策。如曲江文旅旗下的大唐芙蓉园

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2020、2021、2022 年均开展了多次对游客免费开放的活动；张家界武陵源核心景区网络

提前购票游客票价 2020 年旺季票价降低 48 元（之前定价 182 元）。民营景区虽然价格管

控力度不大，有自主定价的权利，但出于吸引客流需要，也时常开展免票活动：天目湖 22

年春节对溧阳全域酒店民宿住宿客人以及常州市民免景区门票；宋城演艺 2020 年 3 月 24

日-3 月 2 日期间天猫官方平台购票“买一送一”，22 年桂林千古情门票特惠等等。

表 5：我国大量景区疫情后开展门票降价和免票活动

2021 年春节从正月初一至十五对全国所有游客开放免门票。

门票。2022 年 2 月 1 日至 12 月 31 日溧阳市民可免费办年卡。

2020 年 2 月 13 日至 12 月 31 日，面向全国医护人员实行免票

费开放。

2020 年 3 月 24 日至 4 月 2 日，游客在宋城演艺天猫官方旗舰

店购买《宋城千古情》（含杭州宋城）演出票享“买一送一”特

惠（两人同行，一人免单），门市价 320 元，门票使用有效期至

2020 年 6 月 30 日。5 月 31 日前，广西壮族自治区居民凭本人

游景区、看《张家界千古情》，门市价 280 元。2022 年 2 月 2

日至 4 月 15 日，桂林千古情推出门票特惠活动，门市价 310

元/人（贵宾席），活动价单人行 150 元、双人行 198 元、三人

行 288 元。

2020 年 2 月 29 日至 5 月 29 日，西安大唐芙蓉园景区、楼观四

2022 年 4 月多次恢复免费对外开放。

2020 年 2 月 27 日至 12 月 31 日，所有景区及景区内交通工具

对全国医护人员实行免票；2020 年 2 月 27 日至 4 月 27 日，所

优惠（购买优惠票的除外）。2022 年 5 月 11 日至 12 月 31 日，

国内外所有游客免张家界大峡谷景区峡谷门票 91 元/人次。

自 2021 年 12 月 18 日起，向游客免费开放峨眉山低山区（包

括报国片区、雷音寺、纯阳殿、神水阁片区及五显岗区域）。

渝高校在读学生免门票，对所有游客寺院免香花券、索道票半

价、雷洞坪至双水井观花摆渡车免费乘坐。

2021 年 2 月 11 日至 20 日，14 天内未离开过安徽省（以行程

市民可免门票游黄山，享受山上酒店客房网络价半价（不含雲

亼·曙光里）；获得过市级及以上劳动模范等荣誉的黄山市民可

享受黄山风景区新国线景区交通和索道免票优惠。2022 年 4 月

30 日至 5 月 4 日，对黄山市居民免门票，索道及部分酒店半

价；获得过市级及以上劳动模范等荣誉的黄山市民可享受黄山

风景区新国线景区交通和索道免票优惠。

2020 年 6 月 11 日至 27 日，游客免景区门票入区。2021 年 12

客免门票，其他地区游客享门票 5 折优惠。

资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所

景区业务毛利率较高，票价严控对景区盈利能力产生较大负面影响。景区业务由于

前期投入高、折旧摊销年限长、所需人工及其他成本较少的因素，毛利率较高，上市景区

公司的景区业务（门票相关）毛利率在 75%左右，成为公司利润的重要来源。门票降价政

策出台以来，虽然带来游客数量的快速增长，但景区公司的收入增长普遍较为乏力，景区

业务的毛利率也呈现下降趋势。

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式创收，进驻的商家质量参差不齐，频频有景区餐饮定价不规范、食品质量有问题相关新 闻见诸媒体。黄山、天目湖等上市公司开始转型为自营模式，与酒店业务相结合，通过有 特色的用餐环境和氛围吸引游客用餐。

图 28：景区交通项目收入占整体收入比重（2019）

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3. 产品矩阵不断丰富，长期成长性可期

公司的竞争优势为：1）公司产品矩阵丰富，对门票收入依赖度低。2016 年门票收入 占比已不足 30%。随着新度假酒店和南山竹海新项目投入运营，预计门票收入占比将持 续下降。2）立足长三角，辐射较高收入人群，温泉度假符合长三角客群的度假偏好；3）公司具备强产品开发打造能力，内生外延可期。公司从零开始打造南山竹海景区，南山竹 海景区收入逐步接近山水园，毛利率已经超过山水园。竹溪谷、遇系列酒店 20 年投入运 营，南山小寨二期预计 23 年完工，山水园景区周边较大未开发水库区域，现有景区仍有 较大扩容空间。公司自 2018 年起确立“巩固根据地，深耕长三角，聚焦城市群，专业化 发展”的发展战略，目标是从华东地区提升到全国一站式旅游目的地开拓者，目前异地项

目稳步推进，外延成长可期。

3.1. 产品矩阵丰富，对门票依赖度较低

作为一站式旅游目的地，公司的“一站式”体现在：1）产品复合：单体产品优质，产品间协同，山水园和南山竹海均为 5A 级景区，水世界、御水温泉、酒店等配套可以增 加客户逗留天数和客单价；2）市场多元：内容和定价可以满足不同消费群体的需求；3）服务系统：公司旗下天目湖旅行社可以提供标准化、定制化、管家式的出行安排和服务。

图 29：公司业务架构

21

资料来源：公司公告，浙商证券研究所（注：粉色为山水园及配套，蓝色为南山竹海及周边配

套）

公司门票收入占比仅 20%+，门票依赖度低。公司财报按照景区、酒店、温泉、水世 界、旅行社五大板块披露收入，但景区业务收入中门票收入占比不足 50%，根据公司招股 书数据，2014-2016 门票收入占景区收入的比重分别为 48%、42%、43%，占总收入的比 重分别为 28%、25%、25%，呈现出下降趋势。2017 年以来，南山竹海地轨缆车、小火车 等项目相继投入使用，预计门票收入占比将持续下降。

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表 7：天目湖旗下住宿产品多元，低中高价位全覆盖

资料来源：公司官网、携程、浙商证券研究所（房价为 2022 年 5 月 5 日价格）

与资源相似的度假区相比，公司配套产品更具竞争力。马蜂窝发布 2021 年温泉度假 景区榜单，公司位居第四名，长三角区域的第一名。公司的御水温泉运营时间较早，树立 了一定知名度，同时在较长的时间维度里保持竞争优势（前三名均为 2016、2017 年成立 的温泉度假村）。与其他温泉类休闲度假区相比，比邻御水温泉的南山竹海景区为中国四 大竹海之一，且引入地面缆车、小火车等景区项目不断进行翻新升级，围绕温泉度假提供 了更加丰富的旅游产品。

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表 8：马蜂窝 2021 年周边游“泡温泉”热门景区 TOP20

资料来源：马蜂窝大数据、浙商证券研究所

3.2. 区位优势显著，立足中高端客群

公司景区地理位置优越，交通四通八达。根据上文，我们判断公司作为核心都市圈的 休闲度假目的地，后疫情时代将首先迎来复苏。公司景区位于溧阳，交通四通八达：1）高铁：北至北京，西至西安、宜昌、长沙，南至厦门，都有直达高铁，且高铁站设有旅游 直通车，极大地提高了外地游客的交通便利性。2）飞机：周边机场包括常州奔牛机场、南京禄口机场、上海虹桥机场、上海浦东机场、杭州萧山机场、苏南硕放机场等，到景区 车程大多数在 3 小时以内，为远途游客的出行提供了更多选择；3）自驾：天目湖交通区 位优势明显，沪宁高速、宁杭高速、扬溧高速等公路干道穿越天目湖而过；多数长三角城 市距离天目湖景区的距离在 300 公里以内，车程 3 小时左右，自驾出行非常便利。

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图 33：溧阳市周边铁路交通发达

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

图 34：溧阳市距周边城市机场车程几乎都在 3 小时以内

自驾时长

4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0

资料来源：百度地图，浙商证券研究所

长三角地区人均 GDP 高于平均，出游意愿高。2020 年我国人均 GDP 为 7 万元，而 长三角核心 30 城市平均人均 GDP 为 9.1 万元，人均 GDP 前十名的城市均超过 10 万元，长三角客群具有较高的收入水平。中国旅游研究院根据 2019 各城市游客统计结果以及 2020 年疫情的综合影响发布各省市区客源地潜在出游率排名，江苏、浙江、上海、安徽 均上榜前十名。可见长三角客群具备较高的收入，同时具备较强的出游意愿，天目湖景区

立足长三角，有望受益于疫情复苏带来的出行需求释放。

图 35：2020 年长三角人均 GDPTOP10 城市

人均GDP（单位：万元）

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公司产品符合长三角区域客群的偏好，有望承接日益增长的休闲游需求。根据马蜂 窝调研，华东客群对于垂钓、田园采摘、温泉、山地户外具有较高的偏好度，公司除了温 泉资源以外，还充分利用南山竹海景区，开展春季挖笋、采茶等田园采摘活动，游客可以 在公司旗下的度假区享受到一站式的出游体验。公司山水园景区和南山竹海景区最大日 承载量分别为 5 万+，而往年公司山水园和南山竹海客流高峰约 3 万人次，还远远没有达 到最大承载量。在一站式休闲游兴起的后疫情时代，公司有望承接相关出行需求。

图 36：华东区域客群娱乐项目偏好

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表 10：天目湖景区周边酒店价格带

资料来源：携程，浙商证券研究所（房价为 2022 年 5 月 5 日采集数据）

3.3. 强产品打造能力，异地扩张可期

从零打造南山竹海，收入和利润率逐渐赶超山水园。2003 年，公司从零开始打造南 山竹海景区，晚于山水园景区 11 年，06 年南山竹海景区面向游客开放，后又新增地面缆 车、升级改造游步道，增加周边酒店配套。南山竹海收入体量逐渐接近山水园景区，毛利 率自 2015 年开始就超越了山水园景区（21 年南山景区改造项目带来折旧略有增加，毛利 率低于山水园景区）。2014-2021 年，山水园景区收入分别为 1.41/1.40/1.40/1.54/1.60/1.65/ 1.08/1.24 亿元，毛利率分别为 68.2%/66.1%/66.0%/65.2%/63.7%/68.1%/56.8%/62.9%；南 山竹海景区收入分别为 1.02/1.08/1.05/1.18/1.29/1.35/0.94/1.01 亿元，毛利率分别为 67.0% /72.8%/70.5%/68.9%/67.1%/69.3%/57.6%/59.7%。

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店 2019 年底竣工，2020 年开业投入运营，经营表现良好，2021 年平均入住率在疫情扰 动下依然超过 40%，22 年春节期间入住率超过 70%。2）遇系列酒店：遇十四澜酒店 2020 年下半年开业，房价在 800 元/晚左右；遇天目湖酒店于 2021 年开业，房价略高于遇十四 澜酒店，遇系列酒店合计房间 95 间。竹溪谷+遇系列酒店房间数合计 215 间，21 年酒店 房间数与 19 年相比增长 46%，21 年酒店业务在受到疫情扰动的情况下同比增长 34%，同比 2019 年增长 29%。随着疫情影响减弱，入住率逐步提升，预计酒店收入迈入高速成 长期。

表 11：公司 IPO 和可转债资金用途

1.81 亿元用于天目湖文化演艺及旅

游配套建设综合项目（2018 年暂缓实

2543 万元用于御水温泉二期项目、

1.53 亿元用于归还银行贷款。

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

扩张战略明确，异地扩张值得期待。公司自 2018 年起确立“巩固根据地，深耕长三 角，聚焦城市群，专业化发展”的外延发展战略，目标是从华东地区提升到全国一站式旅 游目的地开拓者。2021 年，溧阳市政府更是提出了将天目湖融入“世界级旅游度假区”的发展战略，结合溧阳城发入股，预计政府层面对公司外拓的支持力度较高。公司始终坚

持项目为王，外延项目筛选较为谨慎，注重当地差异化资源的挖掘与储备。公司的景区打 造能力经过市场验证，外延项目目前稳步推进。22 年 3 月公告与国资（天目湖控股集团）共建动物王国项目，对标奥兰多动物王国，建设周期约 5 年，长期成长性值得期待。

4. 盈利预测与投资建议

4.1. 盈利预测

22 年上海疫情爆发对长三角客流预计产生一定压力，溧阳市也间歇性处于较为严格 的防控之中（外省出入需要核酸证明），预计公司 2022 年收入业绩承压。当前疫情逐步缓 解，公司旗下景区正常营业，预计防控放开之后，公司作为优质周边游目的地游客人次将 最先复苏，客单价受二次消费项目带动逐步提升（天目湖五一期间天目湖游客/收入分别 恢复至 19 年同期 121.72%/145.48%，收入增速远高于游客增速），从而带动收入逐渐恢复。同时，老景区项目折旧摊销接近尾声和酒店项目逐渐完成爬坡期将带动公司毛利率稳步 提升。具体假设如下：
1）山水园：我们预计下半年开始疫情带来的影响逐渐缓解，2022-2024 游客数量分 别恢复至 2019 年的 55%、90%、100%，客单价涨幅分别 5%、5%、5%。受折旧 摊销减少及客单价提升影响，2022-2024 年毛利率分别为 50%、70%、73%。

2）南山竹海：我们预计下半年开始疫情带来的影响逐渐缓解，2022-2024 游客数量 分别恢复至 2019 年的 55%、90%、100%，由于南山竹海小交通项目更多，我们

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认为客单价有更大的增长空间，2022-2024 客单价涨幅分别 15%、15%、10%（对 应 2024 年南山竹海客单价 210 元，当前携程综合套票价格为 240 元）。受折旧摊 销减少及客单价提升影响，2022-2024 年毛利率分别为 53%、73%、76%。

3）御水温泉：御水温泉主要在秋冬贡献收入，3-5 月份对全年御水温泉的影响相对 较小，我们预计 22-24 年游客人次分别恢复至 2019 年的 75%、90%、100%，客 单价和毛利率保持平稳。

4）酒店：2020 年遇十四澜酒店、竹溪谷酒店投入运营，2021 年遇天目湖酒店开业，2022-2024 年房间数量保持稳定。21 年全年酒店平均入住率 40%+，入住率将逐 渐完成爬坡，我们预计综合入住率 24 年逐渐提升至 65%。2022-2024 年酒店收 入分别增长 2%、46%、14%，其中毛利率分别为 39%、60%、66%。

5）水世界：水世界仅在 6-8 月开放，21 年夏季受江苏疫情影响出现大幅下滑。我们 预计当前疫情企稳，7、8 月客流与去年同期相比有较大程度的恢复，2022-2024 游客恢复率依次为 50%、90%、100%，客单价保持稳定。

6）旅行社：旅行社业务主要围绕公司的旅游产品进行服务（地接、导游、定制化出 行等），收入增长与景区业务收入增长匹配。我们预计 2022-2024 旅行社业务同 比增长 5%、5%、5%。毛利率保持稳定在 5%。

按照以上客单价和游客人次假设，各细分业务收入预测如下表所示：

表 12：公司主营业务盈利预测

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

我们预计公司 2022-2024 年实现收入分别为 4.1 亿、6.5 亿、7.5 亿，同比增长-2.4%、57.9%、16.3%；实现归母净利润分别为 5030 万元、1.7 亿元、2.1 亿元，同比增长-2.3%、236.9%、25.8%，当前股价对应 PE 分别为 97、29、23 倍。

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4.2. 投资建议

横向比较来看，公司的估值水平高于可比公司。根据我们的盈利预测，公司 2024 年 PE 高于其他可比上市公司。我们认为 1）公司疫情期间收入恢复水平高于可比竞 争对手、2）立足长三角辐射中高端客户、3）产品满足休闲游需求，符合旅游行业发 展趋势；4）新酒店运营表现良好，逐步完成爬坡期将带来较强业绩弹性。公司应当 享有估值溢价。

三月以来，多个景区发布闭园通知，景区基本面处于底部，随着边际情况的改善，估值水平有望在震荡中上升。公司作为稀缺的优质休闲度假游标的，团队积极进取，产品打造能力强，内生外延可期，业绩弹性高，国资平台 19.98 元入股，当前股价具 备一定的安全边际。我们认为疫情恢复后的业绩弹性更能代表公司的长期成长性，给 予 2024 年 30 倍 PE（24 年客流量完全恢复至疫情前），贴现到 22 年对应目标价约 30 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

表 13：可比上市公司估值表

资料来源：wind，浙商证券研究所（市值截至 2022-05-26）

图 40：可比公司 PE BAND

资料来源：wind，浙商证券研究所

5. 风险提示

1）疫情恢复不及预期：疫情散状爆发会直接影响出行需求，从而影响到公司的 游客人次和收入利润。

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2）新项目运营不及预期：如果新项目不符合市场需求或延期投产，将对公司的 成本和收入带来压力。

3）行业竞争加剧：如果同类景区增多，将造成客流量的分流和销售费用的增长。 4）自然灾害或恶劣天气影响。

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表附录：三大报表预测值

资料来源：浙商证券研究所

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股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

比重。

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