合盛硅业评级顺势而为，硅业龙头再出发

股票代码 ：603260
股票简称 ：合盛硅业
报告名称 ：顺势而为，硅业龙头再出发
评级 ：买入
行业：非金属材料

2022 年 05 月 27 日

市场价格（人民币）： 93.00 元 目标价格（人民币）：114.73 元

市场数据(人民币)

顺势而为，硅业龙头再出发

石墨电极实现了工业硅原料和能耗的双重降本，有机硅依托自供工业硅

平抑原料波动风险，毛利率相对同业高出 10%左右。

有机硅需求稳步向上，格局逐渐明朗；工业硅供需双好，龙头企业持续受

益。有机硅在新领域应用持续丰富，我们测算未来 3 年需求复合增速为

7.6%，随产能投放高峰期来临价格中期预计承压。工业硅需求依托多晶硅和

有机硅等领域持续驱动，未来 3 年整体复合增速可达 14%，供应端可落地新

增产能仍有限，在原料和电价双双上涨的背景下工业硅价格中枢上移，公司

作为具备大量新增产能和成本优势的龙头企业将充分受益。

依托原料自供和能源成本优势，布局多晶硅和光伏玻璃业务，产业链不断延

伸完善。公司拟投资 175 亿元建设 20 万吨多晶硅，建设周期为 22-25 年，

第一批产能预计 23 年第 2 季度正式投放，保守预测满产后可贡献 124 亿元

收入。与此同时公司还规划建设 300 万吨光伏玻璃，计划点火投产时间为

2023 年 6 月，预计满产后预计可贡献 51 亿元收入。

投资建议

风险提示

新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、光伏装机需求低于预

期、能耗双控政策逐渐放宽、大股东减持。

- 1 -

敬请参阅最后一页特别声明

一、双线布局，硅业龙头持续成长 ..................................................................5 1.1 专注硅基新材料，一体化布局逐渐完善 ..................................................5 1.2 成本优势难再复制，规模效应持续增强 ..................................................7 1.3 至暗时刻已成过往，繁荣周期有望延续 ................................................10 二、有机硅：需求稳步向上，头部企业强者恒强 ........................................... 11 2.1 需求：下游应用持续拓宽，长期成长空间巨大 ..................................... 11 2.2 供给：产能继续向内转移，国内扩张周期已至 .....................................14 2.3 结论：供需相对宽松，行业格局逐渐清晰 ............................................16 三、工业硅：供给格局优化，成本仍为核心竞争力 .......................................17 3.1 需求：碳中和背景下多晶硅消费成为核心驱动力..................................17 3.2 供给：政策监管趋严，确定性的新增产能有限 .....................................20 3.3 结论：供需双好，龙头企业将持续受益 ................................................23 四、进军新能源材料，产业链不断延伸 .........................................................24 4.1 布局多晶硅板块，硅产业配套逐渐完善 ................................................24 4.2 切入光伏玻璃，推动光伏产业一体化布局 ............................................25 五、盈利预测和投资建议 ..............................................................................27 六、风险提示 ...............................................................................................29

图表目录

图表 1：2014-2021 年合盛硅业历史产能情况（万吨） ...................................5 图表 2：2021 年我国工业硅产能分布（分企业） ............................................5 图表 3：2021 年我国有机硅产能分布（分企业） ............................................5 图表 4：合盛硅业产业链全景图 ......................................................................6 图表 5：合盛硅业基地和现有产能分布情况.....................................................6 图表 6：合盛硅业新增产能规划情况（万吨） .................................................7 图表 7：2017-2021 年合盛硅业工业硅成本结构..............................................7 图表 8：2017-2021 年公司工业硅单吨成本和毛利率.......................................7 图表 9：自备电厂相关政策情况 ......................................................................7 图表 10：近年来公司工业硅的供电情况（亿千瓦时、元/度） .........................8 图表 11：公司单吨工业硅电力成本和其他地区历史电力成本对比（元/吨） ....8 图表 12：2016 年至今普通功率石墨电极市场价格（元/吨） ...........................8 图表 13：公司石墨电极理论成本计算 .............................................................9 图表 14：2017-2021 年各企业有机硅销量（万吨） ........................................9 图表 15：2017-2021 年各企业有机硅销售收入（亿元） .................................9 图表 16：2017-2021 年合盛硅业有机硅成本结构............................................9 图表 17：2017-2021 年各企业有机硅毛利率情况............................................9 图表 18：2012-2022Q1 公司营业收入情况（亿元） .....................................10

敬请参阅最后一页特别声明

图表 20：2012-2021 年公司营业收入结构 ....................................................10 图表 21：2012-2021 年公司毛利结构 ...........................................................10 图表 22：2012-2022Q1 公司三费率表现情况 ............................................... 11 图表 23：2012-2022Q1 公司盈利能力 .......................................................... 11 图表 24：我国有机硅下游商品占比............................................................... 11 图表 25：2021 年我国有机硅终端应用分布................................................... 11 图表 26：有机硅在各个终端应用领域的具体产品和细分使用场景 .................12 图表 27：2011-2021 年中国建筑业产值规模（万亿） ...................................12 图表 28：2011-2021E 中国胶粘剂产量（万吨） ...........................................12 图表 29：胶粘剂行业产品结构优化趋势........................................................12 图表 30：有机硅材料在新经济领域的应用 ....................................................13 图表 31：2016-2022 年 4 月中国新能源汽车产量 .........................................13 图表 32：2016-2021 年全球光伏新增装机量.................................................13 图表 33：2016-2024E 我国有机硅中间体实际消费量（万吨）......................13 图表 34：2013-2021 年全球有机硅单体产能情况..........................................14 图表 35：2013-2021 年全球有机硅单体产量情况..........................................14 图表 36： 2021 年全球有机硅产能区域分布..................................................14 图表 37：2021 年全球有机硅企业产能分布...................................................14 图表 38：2016-2021 年我国有机硅 DMC 产能情况（万吨） .........................15 图表 39：《产业结构调整指导目录(2019 年本)》与有机硅产品相关的部分 ....15 图表 40：未来 3 年国内有机硅新增产能（万吨） .........................................15 图表 41：有机硅 DMC 供需平衡表（万吨） .................................................16 图表 42：2015 年至今我国有机硅 DMC 华东市场价（元/吨） ......................16 图表 43：我国有机硅行业集中度变化预测 ....................................................17 图表 44：2024 年我国有机硅行业远期格局预测............................................17 图表 45：2014-2021 年我国工业硅消费量（万吨） ......................................17 图表 46：2021 年我国工业硅下游消费结构...................................................17 图表 47：2015-2024E 全球光伏新增装机预测（GW） .................................18 图表 48：2015-2024E 我国多晶硅需求量（万吨） .......................................18 图表 49：我国多晶硅厂家扩产计划和未来 3 年产能释放预测（万吨） ..........18 图表 50：2015-2024E 我国多晶硅产能预测（万吨）....................................19 图表 51：2015-2024E 我国多晶硅领域的工业硅需求量 ................................19 图表 52：汽车轻量化具体材料性能对比........................................................19 图表 53：2015-2024E 我国铝合金领域工业硅消费量....................................20 图表 54：2015-2024E 我国有机硅领域工业硅消费量....................................20 图表 55：2012-2021 年全球工业硅产能情况（万吨）...................................20 图表 56：2012-2021 年中国和海外产能利用率情况 ......................................20 图表 57：我国各地工业硅生产成本对比（元 /吨）........................................21

敬请参阅最后一页特别声明

图表 59：2021 年我国工业硅产量分布情况...................................................21 图表 60：工业硅主要产地电价成本情况（元/度）.........................................21 图表 61：我国主要工业硅产区的历史开工率情况..........................................22 图表 62：各地工业硅产业政策汇总...............................................................22 图表 63：工业硅未来新增产能情况（万吨）.................................................23 图表 64：工业硅供需平衡表（万吨） ...........................................................23 图表 65：2016 年至今我国工业硅价格（元/吨）...........................................24 图表 66：2017-2024E 合盛硅业产能占比情况 ..............................................24 图表 67：多晶硅行业供需情况预测...............................................................24 图表 68：多晶硅市场均价（万元/吨） ..........................................................25 图表 69：2021 年大全能源多晶硅成本结构...................................................25 图表 70：光伏玻璃需求测算 .........................................................................25 图表 71：我国光伏玻璃产量和表观消费量（万吨） ......................................26 图表 72：2021 年全球光伏玻璃行业竞争格局 ...............................................26 图表 73：部分企业光伏玻璃扩产规划 ...........................................................26 图表 74：光伏玻璃价格情况（元/立方米） ...................................................27 图表 75：光伏玻璃成本结构（2021 年彩虹新能源情况）..............................27 图表 76：各项产品盈利预测拆分 ..................................................................28

敬请参阅最后一页特别声明

公司两大核心产品工业硅和有机硅位于产业链中上游：石英石通过还原反 应可生成工业硅，工业硅则是生产多晶硅、有机硅和硅铝合金的核心原料，有机硅经过深加工后可广泛应用于建筑、电子电器、医疗和纺服日用等多 个领域。上游原料端公司通过自备电厂和石墨电极保障工业硅的稳定生产，产出的工业硅同时也为有机硅生产的核心原料。公司当前还在向下延伸布 局多晶硅产能，预计建设完成后在产业链一体化的优势下整体经济效益还 将得到提升。

敬请参阅最后一页特别声明

年在建项目丰富，除了云南昭通二期项目建设投产时间还未确定，其他项 目都将在未来 2 年的时间中陆续投产，其中鄯善二期、三期和云南昭通一 期项目预计今年可正式投产。目前公司规划的新增产能包括 120 万吨工业 硅、160 万吨有机硅单体、20 万吨多晶硅和 300 吨光伏玻璃，全部投产后 硅基材料业务规模可实现倍增，同时产业链将延伸至光伏板块，一体化布

敬请参阅最后一页特别声明

电极实现了原料端和能耗端的双重降本。考虑到在当前碳中和政策背景下，自备电厂的审批难度极大，而石墨电极作为双高产品产能扩张同样被严格

敬请参阅最后一页特别声明

敬请参阅最后一页特别声明

敬请参阅最后一页特别声明

关产能的限制，共同推动工业硅和有机硅步入高景气周期，带动公司的营 收和利润也实现了同步高增。2018 年后至 2020 年由于下游需求不振，产 品价格双双下滑极大减弱了公司盈利能力，导致业绩出现有所回落。当前

敬请参阅最后一页特别声明

二、有机硅：需求稳步向上，头部企业强者恒强

敬请参阅最后一页特别声明

经济持续稳定增长叠加城镇化的高速推进，建筑业也实现了快速发展，2011-2021 年我国建筑业产值规模的复合增速为 10%。建筑作为有机硅最 大的终端应用领域，具体使用场景主要是胶黏和密封等，我国的胶黏剂和 密封剂的产量也随建筑业发展而持续提升，2011-2020 年复合增速为 7%。考虑到在碳中和背景下未来环保政策趋严，有机硅密封胶作为胶黏剂中无

毒无害的高新技术产品得到了政策端的发展支持，预计未来需求仍会稳步

敬请参阅最后一页特别声明

游有机硅原料需求量。

下医疗用品需求预计重回高增长状态，其他领域需求增速趋缓。整体看来，2022-2024 年我国有机硅中间体消费量有望提升至 127、136、147 万吨，按照 2 万元/吨的价格计算，2024 年我国的有机硅市场规模将在 300 亿元 以上。

敬请参阅最后一页特别声明

国家发布相关政策推动产能结构优化，有机硅产能利用率仍待提升。2015 年以来全球有机硅的产能利用率一直在 80%以上，而我国由于存在部分落 后产能还未彻底退出，产能利用率一直在 75%左右。为提升资源利用率，2019 年的《产业结构调整指导目录》对有机硅产能做了结构性指导，鼓励

深加工和新型产品的生产研发，但对落后产品及产能均做了限制和淘汰。

随着落后产能的陆续退出和新产能的进入，有机硅行业也将逐渐向深加工

敬请参阅最后一页特别声明

未来 2 年迎来集中投产期，新增产能长期可被较好消化。截至 2021 年底 国内共有 187.5 万吨有机硅中间体产能，当年产量为 142.1 万吨。面对有 机硅市场尤其是深加工领域未来广阔的增长空间，近几年我国企业开始纷 纷扩产，明后两年预计还会有较多产能投放，按原定规划今年预计有 42 万 吨产能释放，预计产能利用率短期难以提高。考虑到海外部分产能也会在

明后两年退出，出口量预计会有所提升，长期看国内产能过剩风险较小。

敬请参阅最后一页特别声明

能的退出和部分企业开始向下延伸进入深加工领域的趋势，长期看我国此

轮的产能扩张仍将被较好消化。

敬请参阅最后一页特别声明

三、工业硅：供给格局优化，成本仍为核心竞争力

敬请参阅最后一页特别声明

敬请参阅最后一页特别声明

汽车高铝化是实现轻量化的重要途径。根据中国汽车工程学会发布的《节

能与新能源汽车技术路线图》的指导标准：2020、2025、2030 年单车用 铝量需分别达到 190、250、350kg，预计未来 3 年汽车用铝量增速为 9%，其他领域用铝量参考过去 4 年复合增速 5%继续稳步增长，整体硅铝合金 用量复合增速为 7%，2024 年产量需达到 1142 万吨以上才可满足需求。

金需求量的测算结果，预计该领域工业硅需求量将同步增长，由于工业硅

只是作为添加剂来改善合金的流动性、降低热裂倾向、减少疏松、提高气

敬请参阅最后一页特别声明

敬请参阅最后一页特别声明

敬请参阅最后一页特别声明

能耗、高污染行业，在碳中和大趋势下预计行业监管会愈加严格，从近几

年颁布的相关政策来看，新疆、云南和内蒙古等主要产地均对工业硅产能 做了严格限制，新疆和云南分别设臵了 200、130 万吨的产能天花板，新 增产能大多会以淘汰、臵换落后产能的方式进行。2021 年以来在能耗双控 政策下，内蒙古和云南等地均出台了相关政策对高耗能产业生产限制愈发 严格，9 月时云南省一度对工业硅企业执行了停减产的政策，推动产品价 格涨至历史高位，后来随着政策的回调叠加部分僵尸产能的复产，产品价

格也逐渐回归常态。后续政策方面考虑到工业硅所属产业链的特殊性，对

于新增产能的要求从严格限制转向合理引导，但考虑到新疆地区火电生产

模式的特殊性，预计未来新增产能的审批仍然较为艰难。

敬请参阅最后一页特别声明

3.3 结论：供需双好，龙头企业将持续受益
需求持续向好叠加，有效供给增量有限，供需紧平衡状态有望维持。需求

敬请参阅最后一页特别声明

四、进军新能源材料，产业链不断延伸

在竞争中脱颖而出。

敬请参阅最后一页特别声明

年公司通过加大研发力度，对相关产品的技术储备持续推进并优化，当前

他的多晶硅企业会尤为显著。

4.2 切入光伏玻璃，推动光伏产业一体化布局

光伏玻璃是光伏组件必备材料，行业高景气推动需求持续增长。光伏玻璃 在太阳能电池组件中起保护电池片，耐紫外光照防老化的作用，要求透光 率高以不阻碍光吸收。得益于新能源领域政策推进及光伏组件技术升级，

敬请参阅最后一页特别声明

敬请参阅最后一页特别声明

方面具备一定的优势。从合盛的自身产业布局来看，公司本身拥有工业硅 产能，后续还在布局多晶硅和光伏玻璃项目，能够较好地实现光伏产业的

五、盈利预测和投资建议

敬请参阅最后一页特别声明

敬请参阅最后一页特别声明

六、风险提示

新项目投产不及预期。公司在工业硅和有机硅板块均有较多在建项目，并 且有在建多晶硅和光伏玻璃项目，若产能无法按照原定计划和节奏投放，将对公司收入和利润均造成影响。

产品价格下跌。工业硅、有机硅、多晶硅和光伏玻璃的价格当前都处于相 对高位，若相关行业的新增产能投放超预期可能会导致行业景气度承压，进而对公司的营收和利润造成影响。

原料价格上升。公司产品成本中原料占比较高，甲醇、煤炭和石油焦等外 购原料受到大宗商品市场波动影响，会对产品的毛利率产生一定影响。

光伏装机需求低于预期。光伏装机量直接影响到对多晶硅、光伏玻璃的需 求，同时工业硅为多晶硅的核心原材料，若新增光伏装机量不达预期会导 致对这些产品的需求下滑，进一步影响公司的收入情况。

能耗双控政策逐渐放宽。供给端扩张受限是工业硅行业景气度得以维持的 重要原因，如果当前能耗双控的政策开始放宽可能导致行业扩产超预期，

敬请参阅最后一页特别声明

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

敬请参阅最后一页特别声明

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。

本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。

敬请参阅最后一页特别声明