龙大美食评级龙大美食首次覆盖报告：“一体两翼”战略布局，预制菜乘风起势

股票代码 ：002726
股票简称 ：龙大美食
报告名称 ：龙大美食首次覆盖报告：“一体两翼”战略布局，预制菜乘风起势
评级 ：买入
行业：食品饮料

龙大美食(002726) 公司研究类模板

报告日期：2022 年 5 月 29 日

深

度

报“一体两翼”战略布局，预制菜乘风起势

告──龙大美食首次覆盖报告

：杨骥执业证书编号：S1230522030003 公司研究类模板

行

业
：杜宛泽执业证书编号：S1230521070001

：17621373969

上次评级首次评级

司

报告导读 当前价格¥9.96

研

究 龙大美食深耕屠宰行业多年，已成为龙头企业，2021 年战略升级为“一 单季度业绩 元/股

｜体两翼”，发展重心由屠宰转向以预制菜为核心的食品业务，依托公司

1Q/2022 0.04

食 在屠宰和养殖上的坚实基础，为食品快速突破提供重要支撑，预制菜业

品 务有望成为龙大美食新的增长点，公司整体盈利能力将显著提升。4Q/2021 -1.10

饮 3Q/2021 0.00

料 投资要点

2Q/2021 0.11

行❑公司：“一体两翼”战略升级，预制菜乘风起势

业 1）食品板块：根据“一体两翼”战略指引，公司聚焦以预制菜为核心的食品 龙大美食 上证综合指数

｜业务，2021 年食品收入为 15.42 亿元，其中预制菜收入为 11.82 亿元，食品产 1%

能达 15.5 万吨。预制菜可分为预制食材、预制半成品和预制成品，目前已出现-9%

黄喉、酥肉、培根等亿级规模单品，渠道以 B 端为主 C 端为辅，覆盖直营、加-19%

盟、代理，稳定的大客户包括百胜中国、海底捞、Tims 等。-29%

2）屠宰板块：是公司传统优势业务，也是最主要收入来源，2021 年屠宰收入
05/27/21
07/27/21
09/27/21
11/27/21 01/27/22 03/27/22 为 137.61 亿元，占比达 70.54%，产能为 1,100 万头，实际屠宰量为 641.1 万头，

仅次于双汇，是屠宰行业龙头企业。公司以精加工为主的模式提升产品竞争力，

销售网络广泛，长期合作的客户超 1,000 家，在大 B 端渠道具备极大优势。

日益规范和食品监管逐渐严格，分散化区域化的局面将被打破，头部企业有望

依靠规模效应和品牌效应持续扩大市场占有率，行业集中化趋势成为主线。 相关报告

❑成长：公司能否成功打造预制菜业务成为第二增长极？

我们认为预制菜能成为公司新的增长动力，主要基于以下几方面：

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量达 8,850 家，其中专业预制菜经销商超 400 家，基本上实现了全国化布局；针对 B 端 C 端客户推出差异化解决方案，巩固大 B 端客户，开拓中小 B 端客 户，同时发掘 C 端消费者，目前已为超过 200 家大型企业提供定制化产品服务，

获得泰森食品、百胜集团、海底捞等的高度认可。

❑后续增长：食品板块高速增长，屠宰业务增长稳健

1）食品板块：结构占比持续提升，未来将有效提升公司盈利能力。公司食品/ 预制菜业务是后续主要发力的业务板块，产品端持续创新，B 端渠道加速渗透、C 端有序拓展，预计将保持高速增长。2021 年底公司拥有食品产能 15.5 万吨/ 年，其中预制菜占 76%，熟食占 23%。此外，海南自贸区食品工厂、巴中食品 工厂项目已签约并加快推进落地，项目投产后预计将增加食品产能 17.5 万吨/

年，产能的持续扩张有效确保食品板块的快速发展。从盈利能力来看，预制食

材毛利率约 8%-10%，预制半成品 10%-15%，预制成品可达 25%，远高于屠宰

业务，伴随食品板块占比的提升，未来公司整体盈利能力将得到显著提升。与

此同时，也将减弱公司在猪周期下行过程中，存货减值对盈利端造成的影响。

2）屠宰：提供稳定基本盘和安全边际。屠宰行业集中度在政策推动下加速提

升，公司作为屠宰龙头企业深度受益。屠宰是公司传统优势业务，目前拥有屠

宰产能 1100 万头，此外公司还在江苏灌云、四川巴中等地新建屠宰工厂，投产 后总产能将达到 1500 万头/年，充足的屠宰产能为下游的食品板块提供了强有

力的支持，也为公司提供稳定基本盘和安全边际。展望后续猪价有望步入上行

周期，静待屠宰收入回暖。

3）养殖：审慎发展生猪养殖，根据客户需求合理进行产能配套，将养殖规模控 制在屠宰量的 10%，预计未来逐渐摆脱猪周期影响，盈利水平将趋于稳定。

❑盈利预测及估值

由此，根据上述假设，我们预计公司 22-24 年营收实现 202.45 亿元、244.98 亿 元、278.66 亿元，同比增长分别为 3.77%、21.01%、13.75%；实现归母净利润 分别为 2.03 亿元、5.01 亿元、8.03 亿元，同比增长分别为 130.78%、146.90%、60.50%。预计 22-24 年公司 EPS 分别为 0.19/0.46/0.74 元，对应 PE 分别为 53.91/21.83/13.60 倍。2022 年行业可比公司平均估值为 60.88 倍，由此我们给 予公司 22 年 60 倍 PE，对应现价仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：生猪价格波动风险、疫情反复风险、非洲猪瘟等带来的经营风险。

财务摘要

龙大美食(002726)深度报告

正文目录

1. 龙大美食：战略升级聚焦预制菜业务，屠宰业务同步发展 ...................................................... 6 1.1. 发展历程：对日出口食品企业出身，发展历程坚持创新升级 ............................................................................... 6 1.2. 公司管理：实控人倾斜资源鼎力支持，高管团队经验丰富 ................................................................................... 7 1.3. 主营业务：全产业链布局，战略升级为“一体两翼” ............................................................................................... 8 1.4. 财务分析：公司业绩稳健增长，营运能力逐年攀升 ............................................................................................... 9 2. 一体两翼：以预制菜为主体、以屠宰和养殖两翼支撑 ............................................................ 11 2.1. 预制菜业务：战略升级重点发展，后续将成为公司核心业务 ............................................................................. 11 2.2. 屠宰业务：深耕多年，龙头地位稳固竞争优势显著 ............................................................................................. 13 2.3. 养殖业务：功能性布局，提供原材料保障 ............................................................................................................. 16 3. 预制菜：万亿市场空间广阔，格局分散水大鱼大 ................................................................... 16 3.1. 行业背景：预制菜在美国日本较为成熟，中国市场正处于导入期 ..................................................................... 16 3.2. 产业链：上游原材料成本占比高，下游渠道以 B 端餐饮为主 ............................................................................ 18 3.3. 竞争格局：预制菜行业分散程度高，蓝海市场空间广阔 ..................................................................................... 19 3.4. 未来趋势：降本增效推动 B 端放量，头部企业将充分受益 ................................................................................ 21 4. 多维核心优势驱动预制菜业务成为第二增长级 ...................................................................... 22 4.1. 供应链优势：上游屠宰养殖产业提供重要支撑，可溯源机制保证质量 ............................................................. 22 4.2. 产品优势：重视研发和产品创新，降本增效更具性价比 ..................................................................................... 23 4.3. 渠道优势：全国化布局，B+C 渠道并行 ................................................................................................................ 24 5. 后续增长：食品板块高速增长，屠宰业务增长稳健 ............................................................... 25 5.1. 食品板块结构占比持续提升，未来将有效提升公司盈利能力 ............................................................................. 25 5.2. 屠宰业务稳步发展，提供稳定的基本盘 ................................................................................................................. 27 5.3. 审慎发展养殖，减弱猪周期影响 ............................................................................................................................. 29 6. 盈利预测及估值 ..................................................................................................................... 29 6.1. 绝对估值 .................................................................................................................................................................... 29 6.2. 相对估值 .................................................................................................................................................................... 30 7. 风险提示 ................................................................................................................................ 31

图表目录

图 1：公司发展历程 .................................................................................................................................................................... 6 图 2：蓝润发展为公司控股股东（截至 2022Q1） .................................................................................................................. 7 图 3：战略升级后食品业务占比迅速提升 ................................................................................................................................ 9 图 4：2016-2021 年营收高速增长 .............................................................................................................................................. 9 图 5：2021 年净利润受行业周期影响下滑 ............................................................................................................................... 9 图 6：2016-2021 年毛利率平稳运行 ........................................................................................................................................ 10

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图 7：2016-2021 年资产周转率稳步上升 ................................................................................................................................ 10 图 8：2020 年 ROE 增幅亮眼 ................................................................................................................................................... 10 图 9：2021 龙大美食 ROE 位于行业中上水平 ....................................................................................................................... 10 图 10：公司近年预制菜收入快速增长 .................................................................................................................................... 12 图 11：预制半成品占比最高 .................................................................................................................................................... 12 图 12：公司预制菜渠道以 B 端为主 ....................................................................................................................................... 13 图 13：针对预制菜业务直营、加盟、代理三路并进 ............................................................................................................ 13 图 14：2017-2021 年屠宰收入高速增长 .................................................................................................................................. 13 图 15：2021 年屠宰量大幅增加 ............................................................................................................................................... 13 图 16：高标准生产工序保证产品卫生质量 ............................................................................................................................ 14 图 17：屠宰精加工满足不同市场需求 .................................................................................................................................... 15 图 18：公司在大 B 端渠道占据优势 ....................................................................................................................................... 15 图 19：2019-2021 年生猪出栏量逐年递增 .............................................................................................................................. 16 图 20：公司拥有八大养殖基地 ................................................................................................................................................ 16 图 21：美国预制菜行业处于成熟期 ........................................................................................................................................ 17 图 22：日本预制菜市场规模稳中有增 .................................................................................................................................... 17 图 23：我国预制菜行业处于导入期 ........................................................................................................................................ 18 图 24：中国预制菜市场规模高速增长 .................................................................................................................................... 18 图 25：预制菜行业产业链 ........................................................................................................................................................ 19 图 26：我国预制菜行业集中度较低 ........................................................................................................................................ 19 图 27：我国餐饮化连锁率不断提升 ........................................................................................................................................ 21 图 28：预制菜可显著降低餐饮成本 ........................................................................................................................................ 21 图 29：预制菜消费者以中青年为主 ........................................................................................................................................ 22 图 30：预制菜消费者主要分布在一二线城市 ........................................................................................................................ 22 图 31：公司屠宰产能全国化布局 ............................................................................................................................................ 23 图 32：公司拥有强大的原料供给能力和完备的品控体系 .................................................................................................... 23 图 33：2021 年经销商数量大幅增加（个） ........................................................................................................................... 24 图 34：针对客户的需求提出差异化解决方案 ........................................................................................................................ 25 图 35：以自建、合作、并购方式扩充产能 ............................................................................................................................ 26 图 36：公司未来产能布局五大优势区域 ................................................................................................................................ 26 图 37：公司食品和预制菜业务的毛利率高于屠宰业务 ........................................................................................................ 27 图 38：预制菜中预制成品毛利率最高（%） ......................................................................................................................... 27 图 39：我国屠宰行业高度分散 ................................................................................................................................................ 27 图 40：大型屠宰企业市场份额小 ............................................................................................................................................ 27 图 41：2021 年猪价持续下跌 ................................................................................................................................................... 28 图 42：2021 年屠宰收入同比下滑 ........................................................................................................................................... 28

表 1：蓝润发展三次收购龙大美食 ............................................................................................................................................ 7 表 2：公司管理层年轻专业 ........................................................................................................................................................ 8 表 3：公司预制菜产品线齐全 .................................................................................................................................................. 11 表 4：公司积极扩充屠宰产能 .................................................................................................................................................. 14 表 5：知名预制菜企业对比 ...................................................................................................................................................... 20 表 6：公司新建项目扩大食品产能 .......................................................................................................................................... 26 表 7：公司细分业务盈利预测 .................................................................................................................................................. 30

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表 8：可比公司相对估值 .......................................................................................................................................................... 30

表附录：三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 32

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1. 龙大美食：战略升级聚焦预制菜业务，屠宰业务同步发展
   龙大美食是屠宰行业龙头企业，战略升级聚焦食品板块，重点发展预制菜业务。龙大美食前身“烟台龙大肉类加工厂”成立于 1996 年， 2010 年更名为山东龙大肉 食品股份有限公司， 2014 年于深交所上市，多年深耕屠宰行业，2021 年提出战略升 级并改名为龙大美食，确立“以预制菜为核心的食品为主体、以养殖和屠宰为两翼支 撑”的总体发展战略，致力于成为中国领先的食品企业。2021 年公司实现营业收入 195.1 亿元，同比下降 19.05%，其中屠宰业务占比为 70.54%，食品业务占比为 7.9%，食品占比同比增长 21.73%。
   1.1. 发展历程：对日出口食品企业出身，发展历程坚持创新升级
   龙大美食在发展历程中可分为以下几个阶段：
   1）初创阶段（1996-2005）：龙大美食前身“烟台龙大肉类加工厂”成立于 1996 年，定位于对日出口食品加工企业，产品集中在日本正处于初期发展阶段的预制菜形
   态，是中国最早生产预制食品的企业之一。
   2）成长阶段（2005-2014）：2005 年公司将主阵地从海外转向国内，向国内消费 者提供产品以满足他们对于肉类日益增长的需求，依靠多年积累的经验和技术，公司 进入快速成长期，立足山东大本营稳步向外扩张，品牌影响力也持续提高。2010 年 公司进行股份制改革，山东龙大肉食品股份有限公司正式成立，为上市做充足准备。
   3）高速发展阶段（2014-2019）：2014 年龙大在深交所上市，屠宰产能加速布局，经营业绩节节攀升，自此进入高速发展期，业务逐渐覆盖集种猪繁育、饲料生产、生
   猪养殖、屠宰分割、肉食品加工及销售，以及食品安全检测等肉食品加工“全产业链”。
   4）成熟阶段（2019-2021）：2019 年蓝润集团正式成为公司控股股东，公司产值 翻倍提升，形成以屠宰精加工和肉制品为核心，以生猪养殖和进口贸易为配套的“全
   产业链”经营发展模式，进一步巩固在屠宰行业的领先地位。
   5）战略升级阶段（2021 至今）：2021 年公司为顺应新时代的发展形势和中国消 费市场高质量发展的要求积极推进战略升级，明确了“以预制菜为核心的食品为主体、
   以养殖和屠宰为两翼支撑”的“一体两翼”总体发展战略，致力于成为中华预制菜肴
   最佳供应商、中国领先的食品企业。
   图 1：公司发展历程
   
   资料来源：公司官网，浙商证券研究所

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   1.2. 公司管理：实控人倾斜资源鼎力支持，高管团队经验丰富
   蓝润发展替代龙大集团成为控股股东。蓝润发展控股集团有限公司（原蓝润投资
   控股集团有限公司）分别在 2018 年 6 月、2018 年 8 月、2019 年 5 月以总对价 320,018.04 万元向龙大美食原控股股东龙大集团收购 29.92%股份，溢价率高达 102.13%，成为 龙大美食新的控股股东。截至 2022 年第一季度，蓝润发展共持有 29,388.58 万股股票，占比 27.17%。
   实控人资金雄厚，集中资源推动龙大快速发展。蓝润发展控股集团有限公司是蓝
   润集团有限公司的全资子公司，蓝润集团创始于 1997 年，多年深耕大消费领域，是 一家以食品业为主的大型综合性产业集团，2020 年集团产值高达 710 亿元。2019 年
   蓝润集团正式成为龙大美食的实控人后，将资本、人力等资源向龙大美食倾斜，集中
   精力资源发展龙大美食，在蓝润集团的推动下，龙大美食陆续完成了四川巴中和海南
   的项目投资。
   表 1：蓝润发展三次收购龙大美食

   股份转让日期	股份转让数	协议收购价（元/	转让价款总额	转让后持股占比	转让股份市场价
   	量（万股）		（万元）		值（万元）
   		股）
   2018 年 6 月 8 日	7,560	10.06	76,053.60	10.00%	52,239.60
   2018 年 8 月 17 日	7,560.92	16	120,974.72	20.00%	46,348.44
   2019 年 5 月 23 日	7,485.68	16.43	122,989.72	29.92%	59,735.73

   数据来源：公司公告，浙商证券研究所
   图 2：蓝润发展为公司控股股东（截至 2022Q1）
   资料来源：公司公告，浙商证券研究所
   高级管理层年富力强、充满干劲，其中多位拥有丰富的食品产业背景，同力协
   契实现公司战略目标。目前公司管理人员平均年龄为 39.12 岁，正值事业黄金期，能 不断给企业来带源源不断的活力和创造力；同时，管理人员平均司龄达到 11.6 年，具有较强的忠诚度和专业度。为顺应战略升级公司于 2022 年 4 月 18 日举办高级管理
   层换届，聘请一批优秀人才管理公司，其中多人在食品加工领域拥有多年的从业经历，
   具有丰富的生产管理、品质管控和产品研发等经验，对于行业政策和消费趋势有高度
   把握和理解。此外，公司计划开展新一轮股权激励，深度绑定核心团队利益，提高管
   理人员的积极性，使之与企业共同发展成长。

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   表 2：公司管理层年轻专业

   姓名	职务	任职日期	性	学历	出生	年	持股数	履历
   			别		年份	龄	（万）
   余宇	董事长	2018 年 12 月	男	硕士	1981	41	234	历任怡君控股有限公司总裁助理兼董事会
   								办公室主任、运营管理中心总经理
   王豪杰	董事、总经	2022 年 4 月	男	本科	1977	45	156	历任河南双汇投资发展股份有限公司集团
   	理							副总裁兼事业部总经理
   张瑞	董事、副总	2019 年 1 月	男	本科	1981	41
   								历任怡君控股有限公司法务总监
   	经理
   祝波	董事	2022 年 4 月	男	本科	1982	40		历任万腾实业集团有限公司开发报建部经
   								理
   张玮	监事会主席	2022 年 4 月	女	本科	1984	38		历任四川蓝光发展股份有限公司招委会主
   								任

   历任成都高新区国家税务局税收协管员、蓝

   刘婧	监事	2022 年 4 月	女	本科	1988	34	润集团有限公司董事会办公室任董办副主
   							任、运盛(成都)医疗科技股份有限公司董事

   会秘书
   历任花样年集团(中国)有限公司地产集团副

   张凌

   财务总监

   2022 年 4 月

   女

   本科

   1978

   44

   总裁和助理总裁、中国集团资金部总经理、

   蓝润集团有限公司首席财务官
   历任可口可乐(中国)饮料有限公司中国南区
   组织发展经理、阿里巴巴集团客户体验事业

   何爽

   副总经理

   2022 年 4 月

   女

   硕士

   1982

   40

   部组织发展专家、朗基地产集团有限公司人

   力行政总经理、蓝润集团有限公司人力行政
   总经理和董事会办公室主任
   资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所
   1.3. 主营业务：全产业链布局，战略升级为“一体两翼”
   公司业务覆盖全产业链，2021 年提出战略升级将发展重心由屠宰转向以预制菜
   为核心的食品。公司业务包括种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、食品（预
   制菜与熟食制品）加工及销售，以及食品安全检测，基本覆盖饲料-养殖-屠宰-加工-仓储-物流等各个环节，全产业链发展。为了顺应新时代的发展形势和中国消费市场 高质量发展的要求公司于 2021 年实施战略升级，提出“以预制菜为核心的食品为主
   体，以屠宰和养殖为两翼支撑”的“一体两翼”总体发展战略。根据战略指引及时调
   整产品结构，单独拆分食品业务，根据 2021 年公司年报，屠宰（鲜冻肉）业务依然 是最主要的收入来源，占比为 70.54%，其次是进口贸易，收入占比接近 20%，食品 板块占总营收比重迅速提升至 7.9%，占比同比增长 21.73%，其中预制菜占比达 6.06%，占比同比增长 29.49%。

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   图 3：战略升级后食品业务占比迅速提升

   屠宰-鲜冻肉

   食品-熟食制品

   食品-预制菜

   进口贸易

   其他

   2.18%
   19.38%
   6.06%

   1.85%

   70.53%

   资料来源：Wind，浙商证券研究所
   1.4. 财务分析：公司业绩稳健增长，营运能力逐年攀升
   1）经营业绩：2016-2020 年业绩保持稳定高速增长，2021 年受猪周期影响有所 调整。2016-2020 年公司营业收入每年保持高速增长，从 54.5 亿元上升至 241.02 亿元，CAGR 高达 45.02%，同期归母净利润也从 2.33 亿元增长至 9.06 亿元，CAGR 为 40.42%，其中 2020 年净利润突飞猛进增速高达 276.06% 。
   2021 年因猪价下跌和冻品库存计提等因素导致屠宰业务深度调整。全年总营收 同比下降 19.05%，归母净利润在前三季度达到 3.28 亿元，四季度由于成本价与市场 价出现倒挂导致经营性亏损，全年归母净利润转为亏损 6.59 亿元，不过公司战略升
   级后将逐渐摆脱猪周期影响，盈利能力将趋于稳定。

   图 4：2016-2021 年营收高速增长					同比(右轴)			图 5：2021 年净利润受行业周期影响下滑						同比(右轴)
   营业总收入（亿元）							100%	归属母公司股东的净利润（亿元）
   300					241.02			10	9.06					300%
   250							80%	8						250%
   					195.1									200%
   200	168.22				6
   											60%
   												150%
   					4	2.33	1.88	1.77	2.41
   150	54.5	65.73	87.78
   						40%					100%
   							2
   100											50%
   						20%	0
   													0%
   50
   						-2
   					0%							-50%
   0
   						-4
   												-100%
   					-20%
   -50
   						-6						-150%
   -100	2016	2017	2018	2019	2020	2021	-40%	-8	2016	2017	2018	2019	2020	-6.59 2021	-200%
   资料来源：Wind，浙商证券研究所								资料来源：Wind，浙商证券研究所

   2）盈利能力：毛利率基本保持稳定，净利率有待改善。2016-2020 年毛利率分 别为 8.85%/7.59%/7.13%/5.97%/6.42%，在 6-8%的区间平稳运行，略高于行业平均毛 利率水平 5%，2021 年受猪价下跌影响下滑至 1.87%。2016-2019 年净利率由于净利 润增速不及营收增速出现逐年下滑趋势，2020 年净利率明显改善回升至 4%以上，但 2021 年存货和资产大幅减值导致净利率下跌至-4.35%。

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   3）营运能力：资产周转效率逐年提升，营运能力稳中趋好。2016-2020 年应收
   账款周转率逐年提升，从 26.89 翻倍增长至 54.4，说明公司对于下游经销商的管控能
   力增强，回款速度加快，资金占用情况改善，短期流动性风险下降。存货周转率连年
   保持稳定，2021 年有小幅提升，存货管理更加高效。总资产周转率也呈现稳步递增
   趋势，资产利用效率和流动性不断提高，公司整体营运能力稳中有升。

   图 6：2016-2021 年毛利率平稳运行

   图 7：2016-2021 年资产周转率稳步上升

   销售毛利率(%)

   销售净利率(%)

   应收账款周转率

   存货周转率

   总资产周转率

   10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6

   8.85

   
   
   龙大美食(002726)深度报告
2. 一体两翼：以预制菜为主体、以屠宰和养殖两翼支撑

2.1. 预制菜业务：战略升级重点发展，后续将成为公司核心业务

1）产品矩阵：公司拥有丰富多样的预制菜产品，按照预制化程度不同分为预制 食材、预制半成品和预制成品三大系列。当前龙大美食的预制菜产品超过 1000 种，按照食材、口味和工艺分为预制食材、预制半成品和预制成品，形成了完整丰富的产

品矩阵。黄喉、酥肉、培根类及火腿类的大单品已达亿级规模。

预制食材：指经过清洗、分切等初步加工而成的小块肉等，预制化程度 30%，如 五花肉类、精肉类、骨类、火锅食材类等。

预制半成品：指需要经过加热，或是相对深加工（炒制或浅炸）后加上调味品进 行调理的食品，预制化程度 60%，如酥肉类、丸子/肠类、培根类、速烹类、面粥酱 类等产品，主要面向餐饮企业。

预制成品：指开封后可以直接食用的预制调理制品，预制化程度 90%，已推出红 烧牛腩、红烧肉、佛跳墙等大单品。

表 3：公司预制菜产品线齐全

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

2）收入规模：“一体两翼”指引下公司预制菜业务实现快速突破，收入占比加 速提升。2021 年公司预制菜业务实现逆势增长，销售额达 11.82 亿元，同比增长 4.75%，占总营收比重为 6.06%，同比提升 1.38pct，占比同比增长 29.49%。公司将预制菜细 分为预制食材、预制半成品和预制成品，2021 年各收入分别为 3.72/6.75/1.35 亿元，

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占预制菜收入比重分别为 31.47%/57.11%/11.42%。伴随后续公司在预制菜业务中的发

力，公司预制菜占比有望持续提升，并成为公司后续核心业务。

3）产能布局：食品产能迅速提升，基本实现全国化布局。公司以战略为指引，聚焦食品业务前端，在全国范围布局工厂，除原有莱阳食品工厂的产能 5 万吨，以及 与屠宰工厂配套的食品加工产能 5.5 万吨（莱阳 2.3 万吨，河南 1.72 万吨，聊城 0.3 万吨，潍坊 0.35 万吨，安达 0.28 万吨，灌云 0.55 万吨），公司 21 年在莱阳新投产食 品工厂，新增 5 万吨产能，2021 年底食品产能达到 15.5 万吨/年，其中预制菜占比 76%

以上。

4）生产经营模式：采用“以销定产”经营模式，根据市场订单、产品库存及市

场预测情况等合理制定生产计划。在实际生产过程中，基于对市场的把控和客户的实

际需求进行订单预测，由销售部门提报产品需求，通过系统计算用料需求，导出理论

采购量，同时分析原辅料库存、各车间领用及请购情况，下达原辅物料采购计划给采

购部，下达生产计划给生产部。

5）销售渠道：B 端为主，C 端为辅，餐饮、商超、零售全渠道覆盖。渠道主要 为 B 端大客户，占比约 55%，包括肯德基、必胜客、麦当劳、海底捞、西贝莜面村、五芳斋、康师傅、半天妖烤鱼、Tims 等国内外知名餐饮，以及家乐福、大润发、佳 世客、永辉、银座、家家悦等大型商超系统，以直销为主；中小 B 端约占 35%，包 括生鲜市场、冻品市场、农贸市场、中小型餐饮连锁，以经销为主；C 端占比较低，为 10%，京东自营店、钱大妈、美菜、橙心优选、美团优选等电商、社区团购等新零 售品牌和龙大肉莊、龙鲜生门店，前者为直销，后者为自营和加盟模式。

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图 12：公司预制菜渠道以 B 端为主

10%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图 13：针对预制菜业务直营、加盟、代理三路并进

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

2.2. 屠宰业务：深耕多年，龙头地位稳固竞争优势显著
1）收入规模：屠宰是公司最主要的收入来源，过去五年规模高速增长。2021 年 屠宰业务实现收入 137.61 亿元，受行业周期影响同比下降 18.03%，收入比重达 70.54%，是公司最重要的收入来源。2017-2021 年屠宰收入规模实现高速增长，CAGR 高达 25.65%，屠宰量也呈稳步增长趋势，2021 年屠宰量为 641.1 万头，同比增长 57.7%，行业内仅次于双汇发展，目前已发展成为屠宰行业龙头企业。

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表 4：公司积极扩充屠宰产能

分两期建设，一期为生猪屠宰项目主体部分（新增

产线），建设期约 12 个月

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

3）产品生产：生产过程全程管控可追溯，产品质量比肩国际高标准。屠宰对外 销售的产品主要为冷鲜肉和冷冻肉。冷鲜肉和冷冻肉的主要原材料是生猪，屠宰所需 生猪主要来自于公司自养的生猪、合资伙伴养殖场供应的生猪以及向第三方生猪供应 商采购的生猪，从原材料到冷鲜肉及冷冻肉需经过宰杀、劈脊、分割和包装等工序，采用国际一流进口设备实现全自动生猪屠宰和分割，生产过程全封闭、无菌式管理，以确保产品符合国际高标准的卫生要求，全程冷链直达终端销售，有效控制微生物等 菌类生长繁殖，从而保证产品质量的稳定性，真正实现从养殖场到终端的全程管控可 溯。

图 16：高标准生产工序保证产品卫生质量

资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所

4）经营模式：屠宰精加工模式提升产品竞争力，并改善盈利能力。公司的屠宰 分成两种模式：

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①传统屠宰模式：即简单转化以原料肉的形态进行销售，依靠猪周期和区域价 格差赚取利润；

②精加工产品模式：生猪经过宰杀分割后通过一番精细化后端操作形成，即根 据客户需求规格、尺寸、口味，为客户深度定制猪肉精加工定制服务，满足不同渠道 不同市场的供应需求。

由于客户采购精加工产品后可直接进行投料使用，免去了大量前端加工工序和 后端甄选精修环节，极大节省了人力成本和生产空间，所以公司把精加工模式作为 经营重点，不仅可以增强产品的核心竞争力，还能提高生猪的单头价值，从而增厚 毛利率，改善公司整体的盈利能力和抗周期能力。

图 17：屠宰精加工满足不同市场需求

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

5）销售渠道：销售网络广泛，在大 B 端渠道独具优势。公司不断加强销售渠道 拓展和品牌建设，形成了覆盖较为广泛的销售网络，主要包括加盟店、商超、批发商、食品加工企业、餐饮企业和新零售（线上、线下渠道）等，长期主要合作的客户在 1000 家以上。农贸批发市场是冷鲜肉最主要的销售渠道，其次是加盟店、商超和食 品加工企业等，农贸批发市场相比其它渠道的优势是货物流通速度快、交易量大。冷 冻肉产品凭借卓越的品质管理和完善的供应链管理体系常年服务国内顶级的食品加 工企业客户和餐饮企业客户，如百胜中国、麦当劳系统、荷美尔（中国）、上海梅林、海底捞、通用磨坊、康师傅、益海嘉里、顶新国际等知名企业。目前，公司在大 B 端渠道的收入规模、客户数量、客户质量、产品种类、产品品质和研发能力等方面均 处于行业领先水平。

图 18：公司在大 B 端渠道占据优势

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

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2.3. 养殖业务：功能性布局，提供原材料保障

1）产能规模：生猪出栏量逐年攀升，养殖产能充足。2021 年龙大生猪出栏量为

39.89 万头，同比增长 25.24%，其中大部分供应内部屠宰工厂使用，少量对外销售。

公司拥有八大养殖基地：烟台龙大养殖基地、烟台龙大饲料养殖基地、莱阳龙大养殖

基地、莱州龙大养殖基地、安丘龙大养殖基地、黑龙江龙大养殖基地、乳山龙大养殖

基地、平度龙大养殖基地，整体设计产能控制在屠宰量的 10%以内，根据食品业务的

发展动态调整，目前为 100 万头/年，具备强大的原料供应能力。

图 19：2019-2021 年生猪出栏量逐年递增

生猪出栏量（万头）

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1）萌芽期（1940—1950）：工业化程度加深和人口密度增加推动餐饮业发展和速 冻技术的提升，速冻食品销量快速增长，根据欧睿国际数据，在此阶段行业规模 CAGR 达到了 35%以上。

2）成长期（1950—1970）：餐饮需求激增和各大美式快餐巨头成立加速食材标准 化，为预制菜发展提供契机，根据欧睿国际数据，此阶段 CAGR 在 10%以上。

3）成熟期（1970 至今）：随着预制菜在餐饮行业、大众消费市场的渗透率逐渐 接近天花板，行业增速趋缓，根据欧睿国际数据，此阶段行业规模 CAGR 稳定在 2% 左右。但 2020 年受疫情影响预制菜行业迎来第二增长曲线，市场规模迅速拉升至 454 亿美元，增速超过 20%。

⚫日本预制菜行业发展历程可分为四个阶段：

1）萌芽期（1950—1970）：日本政府大力扶持速冻食品企业和积极建设物流冷链，叠加现代商业化加深，冷冻食品的需求剧增，根据欧睿国际数据，在此阶段行业规模 CAGR 在 45%以上。

2）成长期（1970—1990）：日本城镇化率提升、女性工作比例提高、食品工艺技 术进步等多重因素加快了预制菜在 B/C 端的渗透，根据欧睿国际数据，在此阶段 CAGR 达到 10%左右。

3）调整期（1990—2010）：日本经济泡沫破裂，居民收入与消费支出下滑，餐饮 行业需求低迷，预制菜需求增长停滞甚至出现负增长，冷冻预制菜人均消费量由 2000 年的 9.73 千克下跌至 2010 年的 9.23 千克。同时行业进入洗牌期，集中度迅速提升。

4）成熟期（2010 至今）：人口老龄化程度加深和单身人口数量增加导致家庭烹 饪习惯改变，预制菜因食物烹饪难度较低受到市场青睐，需求回暖实现正向增长，根 据欧睿国际数据，2020 年日本人均消费预制菜回升至 11.04 千克，预制菜市场规模同 比增长 10%达 238.5 亿美元，行业渗透率超过 60%。

我国预制菜市场方兴未艾，万亿规模势不可挡。当前，我国预制菜行业还处于导 入期，根据 NCBD 餐宝典数据，2020 年预制菜市场规模达 2527 亿元，2015-2020 年 的 CAGR 为 31.19%，2021 年预计达到 3137 亿元，并有望在后续保持快速增长。从 渗透率来看，目前我国预制菜的渗透率不足 10%，远低于日本 60%的行业渗透率，

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未来我国预制菜行业将继续保持 20%以上的高速增长，根据 NCBD 餐宝典的数据，预计 2025 年市场规模突破 8300 亿元，长远来看行业空间有望超过万亿元。

3.2. 产业链：上游原材料成本占比高，下游渠道以 B 端餐饮为主 上游原材料价格对预制菜行业利润有重要影响。预制菜的上游行业包括蔬菜种植、家禽养殖、畜牧养殖、水产养殖以及调味品生产业，直接材料成本（包括主材、辅材 及调味品等直接原材料投入）占总成本的 90%以上，因此原材料价格波动主导预制 菜成本变化，进而影响预制菜企业的利润水平。上游的主要供应商有金龙鱼、圣农发 展、龙大美食、国联水产等。

渠道以 B 端为主，C 端市场疫情背景下稳步扩容。预制菜行业的下游是 B 端餐 饮市场及 C 端消费市场，按照市场需求和用途可分为即食类、即热类、即烹类以及 即配类预制菜，速冻食品是最早被大众接受的预制菜品，这也是当前发展最为成熟的 细分领域。

1）B 端：餐饮是主要渠道，占比高达 80%，因为餐饮企业的日常经营成本较高，预制菜能够实现标准化并有效降低成本，提升生产经营效率，因而逐渐成为餐饮市场 热门的采购品种。

2）C 端：预制菜在 C 端的渗透率还较低，渠道占比仅为 20%，但自 2020 年受 疫情催化影响，预制菜逐步从 B 端餐饮走向 C 端家庭消费场景，在各大电商购物节 及春节期间中预制菜销售火爆，成交额指数级增长，预制菜能够契合消费者对快捷方 便绿色健康食品的需求，随着消费习惯培育，C 端消费市场逐步扩容，预计其比重将 持续提升。

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图 25：预制菜行业产业链

资料来源：消费界，浙商证券研究所

3.3. 竞争格局：预制菜行业分散程度高，蓝海市场空间广阔

预制菜生产企业众多、地域特征较为明显、产品同质化使得竞争激烈。主要体 现出如下特点：

1）地域特征明显。由于我国幅员辽阔、人口众多，地区之间的地形位置、气候 条件、物产种类存在差异，因此各地居民饮食习惯及口味不一致。并且预制菜产品对 于冷链运输依赖性强，物流成本及产品新鲜度的高要求限制了单个企业产品配送范围，所以预制菜企业通常只能覆盖一定区域，呈现出显著的地域性。

2）行业集中度低，规模化企业较少。全国范围内预制菜生产商数量众多，其中 大部分属于作坊式生产加工模式，达到规模以上生产水平的企业较少。根据前瞻产业 研究院数据，2020 年我国预制菜行业 CR4 为 7.8%，CR10 仅为 14.2%，绿进/安井/ 味知香分别占据行业前三，市场份额分别为 2.4%/1.9%/1.8%，行业集中度较低。

图 26：我国预制菜行业集中度较低

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②上游农牧水产企业，由原材料端向下游食品拓展，依托初加工产品进一步深加 工，具有供应链优势，原材料质控严格，规模化生产能力和研发能力强，主要服务于 B 端，C 端品牌效应较弱，如圣农发展、国联水产、龙大美食、得利斯等。

③餐饮零售化转型企业，发挥线下门店品牌优势，开发和打造以厨师菜为代表的 半成品或成品菜，产品口味及还原度较好，但由于自建中央厨房成本较高，因此产品 售价偏贵，如广州酒家、云海肴和同庆楼等知名连锁餐饮企业。

④传统速冻食品企业，自建工厂规模化生产标准化产品，发展较成熟，具备规模 化优势，渠道分销能力强，具有一定品牌知名度，如安井食品、三全食品、巴比食品 等。

⑤OEM 模式平台，产品主要为自主研发或者与当地的餐饮、食品企业合作，主 要面向 C 端零售市场，如生鲜超市盒马、叮咚买菜等。

部分知名预制菜企业经过多年发展位于行业领先地位，具备一定区域知名度。以味知香、千味央厨为代表的先进预制菜厂商已经开始采购自动化设备实现规模化生 产，并着力打造自身品牌影响力，建立粘性更高的销售渠道，以此加强竞争优势和竞 争壁垒。

表 5：知名预制菜企业对比

数据来源：公司公告，浙商证券研究所

3.4. 未来趋势：降本增效推动 B 端放量，头部企业将充分受益
⚫降本增效推动 B 端放量，以连锁店为代表的餐饮企业对第三方代工菜品需求增 加。

①餐饮企业存提效需求。据中国连锁经营协会（CCFA）与华兴资本联合发布的《2021 年中国连锁餐饮行业报告》数据显示，2018-2020 年国内餐饮连锁化率分别为 12.8%、13.3%和 15.0%，行业连锁化率在逐年提升。目前美国和日本的餐饮连锁化率 分别达 54%和 49%，而中国餐饮连锁化率不到 20%，较美日仍有提升空间。在国内 餐饮企业连锁化水平加速提高的情况下，连锁店的标准化管理对出菜速度、菜品品质 稳定性需求将显著促进预制菜渗透率提升。

②餐饮端降本需求急迫。根据华经产业研究院数据，2019 年我国正餐类企业原 材料成本/人力成本/房租成本分别占比 40%/22%/10%，而房租成本、人力成本不断增 长，餐饮端降成本需求提升。预制菜可缓解餐饮企业房租和人力成本压力，节约 70%-80%餐厅后厨空间，减少后厨人员。根据美团测算数据，以售价 20 元/份的快餐 为例，预制菜成本比直接购买食材低 0.4 元。预制菜的深入渗透将有助解决餐饮行业 面临的租金高、人工高、原料成本高和利润低的“三高一低”痛点，因此越发高企的 餐饮成本或将促使餐饮企业加速拥抱预制菜。

图 27：我国餐饮化连锁率不断提升

资料来源：百胜中国招股书，浙商证券研究所

图 28：预制菜可显著降低餐饮成本

资料来源：美团，浙商证券研究所

③冷链物流配送能力进一步加强，头部企业全国化布局加速。生鲜物流领域的兴 起有力推动我国冷链运输行业发展，在专业物流企业的带动下，低温保鲜技术、车辆 设计制造技术、信息化物流配送技术更加精湛完善，成本大幅降低。预制菜行业也受

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益于冷链物流技术的提升，组建自有冷链运输车队、购置信息化物流系统的成本大幅 下降，在先进的物流配送体系下，预制菜产品的配送范围进一步扩大，配送效率显著 提升，行业区域化分散化局面被打破，尤其是头部预制菜企业深度受益，在冷链技术 的推动下加速全国化进程。

⚫我们认为渠道竞争逐步转化为品牌竞争，知名企业品牌效应更强。

预制菜企业主要客户是区域内各加盟商，包括生鲜食品店、农贸市场摊贩、超市 等，少部分产品直销至餐厅、终端消费者，存在零售性强，覆盖范围小，产品推广力 有限等问题。目前各预制菜企业将重点从渠道拓展逐渐转向品牌建设，通过投放广告、举办推广活动、聘请代言人等方式提升品牌知名度，打造健康、绿色、美味的品牌特 点吸引消费者，提高企业的核心竞争力，走出激烈的价格竞争，提升产品附加值。行 业知名领先企业经过多年发展已具备一定的品牌影响力，在竞争中更有可能脱颖而出，扩大市场占有率。

⚫产品紧跟市场消费偏好多样化发展。

根据艾媒咨询调研数据，预制菜的 C 端消费者以中青年群体为主，超过 80%的 用户年龄位于 21-40 岁，其中 31-40 岁年龄层占比最高达 46.6%，分城市线级来看，一二线城市用户居多，45.7%/19.8%的用户分布于一线城市/二线城市。一二线城市的 中青年人群热衷于新兴热门菜品，因而预制菜企业需要密切跟踪市场动态，预知消费 者的口味和偏好，及时研发并推出迎合年轻人的产品，例如近年来一些企业紧跟消费 偏好逐步推出西餐类、油炸类、火锅类等多样预制菜产品。

4. 多维核心优势驱动预制菜业务成为第二增长级

4.1. 供应链优势：上游屠宰养殖产业提供重要支撑，可溯源机制保证 质量

公司具备产业链一体化，供应链具备优势。屠宰和养殖产业为预制菜提供了稳 定充足的原材料来源，控制成本稳定利润。预制菜的主要原材料是肉禽及水产等食材，成本占比达 90%以上，由于肉禽及水产的产量易受到自然条件等不可抗力的影响，并 通过市场供求关系影响原材料价格，进而影响到企业的生产成本和利润水平。

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龙大美食在屠宰领域深耕多年，目前拥有屠宰工厂 12 个，设计产能约为 1500 万头，已形成规模化、品牌化、品质化的生产模式，在屠宰产能、屠宰量和技术工 艺等方面均处于行业前列，拥有强大的原料供给能力。公司在产品研发、渠道拓展和 品牌建设等积累了一定的规模和经验，和屠宰板块一起为食品提供共享客户、生产基 地和经营网络，为预制菜业务稳定发展奠定了良好的基础。此外公司还布局了上游的 养殖产业，逐步扩大自有标准化生猪养殖基地规模，产能约 100 万头，整体规模控制 在屠宰量的 10%以内，根据食品业务的发展动态调整产能规模，为食品业务提供原材 料成本保障，稳定利润水平。

图 31：公司屠宰产能全国化布局

资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所

上游食材可溯源可从源头杜绝食品安全问题。龙大美食拥有完备的品质管控体系 和严苛的管理标准，通过了 ISO9001 国际质量管理体系和 ISO22000 食品安全管理体 系的认证，聚焦“源头把控、加工控制、出厂检验、冷链配送”四大管控环节和“一 整套全面管理监督体系”，自建养殖、屠宰工厂为下游预制菜提供优质可控的原材料，在采购-生产-加工-运输-销售的每一个环节配备专职质量监督人员以实施全方位的食 品安全质量保障，全资子公司杰科检测为专业从事食品安全检测的国家级检测机构，负责原料、半成品、成品和辅料等全方位检测，保证产品符合国际化高标准的卫生要 求，从源头上保证零风险，使产品质量和食品安全具有可追溯性。

图 32：公司拥有强大的原料供给能力和完备的品控体系

资料来源：公司公告，浙商证券研究所
4.2. 产品优势：重视研发和产品创新，降本增效更具性价比

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公司高度重视产品创新研发，依托研发中心、研发机构、科研院，持续优化产

品。龙大美食打造“三位一体”的研发格局，分别在山东、上海、四川建设行业领先 的预制产品研发中心，进行不同口味的产品研发工作。2021 年上市新品总产能超过 20,000 吨，储备产品超过 100 款；利用引进新材料新技术，优化产品工艺，产品创 新增效近 20 项。

⚫山东研发中心：负责酱卤产品和高低温产品的研发；

⚫上海研发中心：负责 B 端餐饮产品和创新性产品研发；

⚫四川研发中心：主要负责川渝口味产品和休闲食品的研发。

公司还与外部研发机构、科研院和大数据机构深度合作，根据市场需求动态，研

判消费者的口味偏好：与西华大学合作成立川菜工业化技术研究院，推动川式预制菜 工业化关键技术的突破；与 20 位知名厨师达成了合作共识，实现预制菜对大厨口味 的还原度达 90%以上。

食品工业化促进降本增效，公司预制菜产品更具性价比。龙大美食通过引进奥地 利 LASKA、西班牙美达奎米亚、德国 GEA 等国际一流生产设备，构建国内领先的 现代化食品加工基地，一整套分割、加工、检测、包装的智能化生产线，相比传统的 生产线节省 80%以上的人工成本，规模化生产不仅降低成本摊薄费用，同时也提升了 产品工艺和生产效率，成本优势使得龙大美食的预制菜相较于其他竞品更具性价比。

4.3. 渠道优势：全国化布局，B+C 渠道并行

公司积极拓展销售网络，扩大经销规模。2021 年公司经销商数量达到 8,850 家，同比增长 31.34%。山东省外经销商数量实现大幅增长，其中，西南地区增长 118 家，同比增长 99.16%；华中地区增长 577 家，同比增长 33.12%；华南地区增长 149 家，同比增长 201.35%。公司在原有经销商的基础上选择部分（约 25-30%）优质经销商 进行预制菜业务的拓展，目前预制菜专业经销商为 400 家，基本上覆盖了优势区域重 点城市。

图 33：2021 年经销商数量大幅增加（个）

经销商数量

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精准、高效的配送服务，保证食品的新鲜和安全，节约终端供货的物流成本，进一步

扩大食品业务的市场占有率。

B 端 C 端逐个突破全面发展。预制菜板块实行直营、加盟、代理商“三路并进”的渠道全驱模式，持续扩大市场渠道覆盖面，巩固大 B 端客户，开拓中小 B 端客户，同时发掘 C 端消费者资源，存量和增量并举。针对不同客户的不同需求，推出了差 异化的服务解决方案，不断深化渠道优势，以 B 端为重点发力方向，C 端作为业务补 充，形成 BC 两端全面发展的路径规划：

1）大 B 端：大型餐饮企业追求的是品质稳定、更新快、定制化产品，以实现客 群的稳定。对此公司为大 B 端客户提供定制化产品服务，通过组织专业服务团队，为每一个大客户在售前、售中、售后配置至少 3 名服务人员，确保快速响应大客户需 求，保证主要订单的稳定性。目前公司已为超过 200 家大型企业客户提供定制化产品

服务，获得泰森食品、百胜集团、海底捞等大客户的高度认可，未来与大客户的合作

将进一步深化。

2）中小 B 端：中小 B 端企业的诉求是性价比、标准化、速度快。对此公司实行

大单品战略，以全产业链布局和规模化生产的优势，提供高性价比、高稳定性、标准

化的产品；同时，通过全国工厂布局和完善的销售网络为客户提供快速便捷的服务。

目前，公司已经为中小客户提供 500 余种产品，另有近 100 种产品进行储备。

3）C 端消费者：消费者的需求是品类多样、方便快捷、安全放心的产品，对便

捷性、安全性和口味要求极高。对此公司一方面为消费者提供多样化选择，另一方面

根据在 B 端积累的市场经验打造爆品；同时通过布局全产业链，有效保障原材料的

品质，全程可追溯，从源头上杜绝食品安全问题。

图 34：针对客户的需求提出差异化解决方案

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

5. 后续增长：食品板块高速增长，屠宰业务增长稳健

5.1. 食品板块结构占比持续提升，未来将有效提升公司盈利能力

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龙大美食未来将聚焦食品/预制菜业务，预计后续规模保持高速增长：

1）产品端：面对预制菜市场的广阔空间，公司持续扩大食品产能，为预制菜业 务高质量发展奠定坚实基础。

“一体两翼”战略下，龙大美食着重扩张食品板块产业，2021 年底公司拥有食品 产能 15.5 万吨/年，其中预制菜占 76%，熟食占 23%。此外，海南自贸区食品工厂、巴中食品工厂项目已签约并加快推进落地，项目投产后预计将增加食品产能 17.5 万 吨/年，并且通过海南工厂进口并经过加工可享受免征进口关税优惠政策，协同规模 效应，进一步增强成本优势。公司计划通过自建、合作、并购的方式布局华北、华东、华南、华中和西南优势区域，建设 20 多个源头保障基地和食品加工基地、10 多个现 代化科技食品加工厂，充分释放优质产能以满足市场对于预制菜日益增长的需求。

表 6：公司新建项目扩大食品产能

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

2）渠道端：优先发力 B 端餐饮客户，C 端业务稳步发展，全国化销售网络助力 预制菜业务快速增长。

①大 B 端：公司将深度挖潜存量大 B 客户，扩充品类供给，积极开发增量大客 户资源。当前海底捞、必胜客等大型餐饮都是公司的重要客户，未来公司将对标头部 餐饮，开发腰部餐饮、区域性连锁餐饮，保证大 B 渠道每年稳定 20%以上的增长；

②中小 B 端：快速拓展中小 B 端客户规模，组建预制菜专业销售团队，聚焦全 国 5 大区域（华东、华中、华北、华南、西南）12 个重点城市，打造区域样板市场，

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实现核心优势区域全覆盖，开拓预制菜专业销售渠道，加快经销商网络构建，实现全 国范围渠道拓展，扩大市场占有率；

③ C 端：打造爆品，根据 B 端的销售情况，选择部分大单品进一步改良标准化 后推向 C 端，提高公司的品牌知名度。

3）食品/预制菜毛利率远高于屠宰，公司盈利能力得到显著提升。

2021 年食品/预制菜的毛利率分别为 12.94%/9.05%，远高于屠宰业务 1.47%的毛 利率水平（2020 年为 5.5%），随着食品板块占比持续提升，公司的整体毛利率水平也 将不断抬升。此外，从预制食材往预制成品方向毛利率不断递增，预制食材毛利率约 8%-10%，预制半成品 10%-15%，预制成品可达 25%。目前公司的预制菜处于前期开 拓阶段，毛利率还有较大的提升空间，未来随市场份额增加、品牌溢价能力加强、半 成品和成品的占比提升，公司盈利能力将进一步提升。与此同时，伴随公司食品/预 制菜业务占比的快速提升，将有效减弱公司在猪周期下行过程中，存货减值对盈利端 造成的影响。

屠宰行业受政策推动集中度加速提升，龙大美食作为头部企业将因此受益。非 洲猪瘟爆发以来，国务院、农业农村部等部门发布多项文件，要求坚决关闭不符合设 定条件的生猪屠宰企业，压缩落后产能，严厉打击私屠滥宰等违法行为，鼓励优势屠 宰企业整合产业链，加快推进生猪屠宰的清理整顿和标准化创建。一系列政策导致中 小屠宰场环保和检疫成本大幅提升，规模小、盈利能力弱、不合标的企业陆续退出，私屠滥宰行为得以有效整治，产能向头部聚集，行业集中度中长期加速提升。随着屠 宰标准化程度加深、全国产能布局逐步完善、冷链流通和配送体系逐渐健全，双汇 发展、龙大美食、新希望等头部屠宰企业进一步实现生猪养殖、屠宰、加工、配送、销售一体化，未来将充分发挥规模效应优势，统筹全国的生猪资源，降低猪周期对 于屠宰收益的冲击，提高企业盈利水平。

⚫公司：产能持续扩张，上行周期静待回暖。

屠宰产能有序扩张，为食品提供稳定保障。公司目前拥有屠宰产能 1100 万头，此外公司还在江苏灌云、四川巴中等地新建屠宰工厂，其中灌云产能 300 万头、巴中 100 万头，投产后总产能将达到 1500 万头/年，充足的屠宰产能为下游的食品板块提 供了强有力的支持，同时，屠宰业务为食品提供共享客户、生产基地和经营网络，保 障食品业务稳定高质量发展。

猪价有望步入上行周期，静待屠宰业务回暖。公司的屠宰产品是冷鲜肉和冷冻肉，其售价与全国猪肉平均价的走势基本一致。2020 年商品猪价格呈震荡走势，下半年 均价整体略高于上半年，因此 2020H2 屠宰收入环比增速为 8.1%；2021 年之后猪价 持续走低，2021 年 12 月公司商品猪售价为 16.11 元/千克，相较年初下降了 53.4%，2021H1/H2 公司屠宰收入受到冲击分别同比下滑了 4.7%/30.3%。2022Q1 猪价依然处 于低位，2022 年 4 月全国猪肉平均价稍有回升至 20.95 元/千克，环比增速为 10.7%，预计 2022H2 猪价会步入上行周期，公司的屠宰收入也将逐步回升。

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表 7：公司细分业务盈利预测

数据来源：公司公告，浙商证券研究所

由此，根据上述假设，我们预计公司 22-24 年营收实现 202.45 亿元、244.98 亿元、

278.66 亿元，同比增长分别为 3.77%、21.01%、13.75%；实现归母净利润分别为 2.03

亿元、5.01 亿元、8.03 亿元，同比增长分别为 130.78%、146.90%、60.50%。预计 22-24

年公司 EPS 分别为 0.19/0.46/0.74 元，对应 PE 分别为 53.91/21.83/13.60 倍。

6.2. 相对估值

由于公司具备屠宰业务和预制菜业务，我们选取行业内业务较为相似的可比公司

圣农发展、国联水产、安井食品、味知香进行可比公司的估值对比，2022 年行业可

比公司平均估值为 60.88 倍，由此我们给予公司 22 年 60 倍 PE，对应现价仍有空间，

首次覆盖，给予“买入”评级。

表 8：可比公司相对估值

数据来源：Widn，浙商证券研究所

7. 风险提示

生猪价格波动风险。公司屠宰业务的主要关联指标为生猪价格，对于公司成本影 响较大，从而影响公司利润端的水平。若生猪价格出现大幅波动，将对公司的经营业 绩稳定性造成影响。

疫情反复风险。公司下游客户多为大型餐饮或食品制造企业，若疫情出现反复，将会影响下游客户需求，从而影响公司出货量，继而影响公司业绩水平。

非洲猪瘟等带来的经营风险。此前行业由于非洲猪瘟等影响导致生猪产量降低，也对消费者的需求形成不利影响。若非洲猪瘟复发导致大规模流行，将影响公司经营 业绩、

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表附录：三大报表预测值

资料来源：浙商证券研究所

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股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资

者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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