福蓉科技评级深度研究：消费电子铝合金隐形冠军，折叠屏助力再腾飞

股票代码 ：603327
股票简称 ：福蓉科技
报告名称 ：深度研究：消费电子铝合金隐形冠军，折叠屏助力再腾飞
评级 ：买入
行业：消费电子

目标价：22.30 元

【投资建议】

《2022Q1 稳健增长，折叠屏渗透率提升打 开成长空间》

用率。预计公司 2022-2024 年营收分别为 26.21、36.12、48.52 亿元，归母净利润分别为 4.10、5.96、8.26 亿元。

◆公司计划将于 2022 年 6 月 7 日转增 1.20 亿股，总股本将增加至 5.21 亿股。预计转增前 2022-2024 年 EPS 为 1.02、1.49、2.06 元/股，对 应当前 PE 分别为 16、11、8 倍，预计转增实施后 2022-2024 年 EPS 分别为 0.79、1.14、1.58 元/股。我们从消费电子行业及铝材行业选 取可比公司，考虑到公司在折叠屏手机材料上的技术、规模优势，给 予 2023 年 15 倍 PE，给予 12 个月目标价 22.30 元，对应转增方案实 施后目标价为 17.15 元，上调至“买入”评级。

盈利预测

将会继续促进平板电脑市场的持续增长。预计 2022-2024 年平板电脑业务增速 分别为 16%/15%/15%。

笔记本电脑业务：根据我们统计，全球头部笔记本电脑 OEM 厂商（广达、仁宝、纬创、和硕、英业达）营收数据，2022 年一季度合计营收同比增长 19.55%。线上办公的需求有望持续驱动笔记本电脑换机周期，公司为 A 客户、联想、雷 蛇等客户供应笔记本电脑结构件铝材，预计 2022-2024 年笔记本电脑业务增速 分别为 21%/20%/20%。

毛利率：1、根据长江有色市场均价，2021 年上游铝价由年初 1.5 万元/吨快速 上涨，至 2021 年 10 月超过 2.4 万元/吨。根据公司 2021 年报，公司直接材料 占成本比重达到 83.68%。进入 2022 年二季度，铝价维持在 2 万元/吨。上游材 料占公司成本比例较高，上游材料价格的下降有利于公司毛利率的提升。2、2021 年公司共开发试制成功多种 6 系、7 系铝合金，新开发产品销量达到 3.1 吨以上，超过公司整体销量的 50%，新材料占比的提升也将带动公司毛利率的 增长。

2、创新之处

1、公司是国内率先在消费电子产品中研发使用航空级7系铝合金材料厂家，经 过多年的技术积累，为目前国内少数具备研发和生产供应7系可阳极氧化处理 消费电子产品铝型材厂家，技术优势明显。

2、铝制结构件材料供应商进入品牌手机制造商供应链体系后，为保障产品质 量稳定性，二者之间具有较为稳定的合作关系。公司在消费电子产品铝制结构 件材料方面深耕细作多年，整体研发能力在国内属于领先水平，已成功开发了 诸多国内外知名品牌厂商客户。目前，公司是韩国三星指定供应商，是A客户 全球前200位供应商之一，客户资源优势明显。

3、根据Omdia数据，三星折叠屏手机在2021年全球折叠屏手机市占率达到88%，位居全球第一。根据我们测算，折叠屏业务占公司整体业务比重将由2021年的 10%提升至2024年30%以上，充分享受折叠屏市场发展红利。

3、潜在催化

1、 按照以往品牌客户新品发布节奏，预计三星 Z Fold、Flip4 将于 2022 年 8 月上市。目前头部厂商均已推出折叠屏手机，且计划发布新品扩张产品线。若 折叠屏手机终端售价降价幅度超出预期，渗透率提升有望加速。

2、 上游铝材料价格下降
3、 消费电子产品持续轻薄化发展驱动 7 系铝的需求提升

正文目录

1.福蓉科技：深耕铝合金材料，铸造行业领先水平 ..................... 6 1.1. 公司概况 .................................................... 6 1.2. 营收持续增长，盈利能力领先的隐形冠军 ........................ 9 2.先进铝材应用空间广阔，折叠屏爆发带来弹性 ...................... 11 2.1. 折叠屏成为稀缺的成长方向 ................................... 12 2.2. 传统消费电子市场平稳中仍有升级机会 ......................... 17 2.3. VR/AR、新能源等新兴市场已现萌芽 ............................ 20 2.4. 积极扩产应对产能紧张，把握高端铝材发展先机 ................. 21 3.股价变化复盘-催化因素 ......................................... 22 4.关键假设与盈利预测 ............................................ 24 5.投资建议 ...................................................... 26 6.风险提示 ...................................................... 27

图表目录

图表 1：公司发展历程 ............................................. 6 图表 2：公司股权结构（截至 2022 年一季度） ........................ 6 图表 3：公司高管履历 ............................................. 7 图表 4：公司产品为产业链上游铝合金材料 ........................... 7 图表 5：消费电子铝制结构件制造流程（蓝色为公司所从事的行业分工） . 8 图表 6：铝锭逐步加工成智能手机金属中框 ........................... 8 图表 7：公司铝材加工工艺制程 ..................................... 8 图表 8：铝材生产过程中涉及的核心技术和具体工艺 ................... 9 图表 9：公司营收情况（百万元） .................................. 10 图表 10：公司归母净利润（百万元） ............................... 10 图表 11：公司及行业可比公司毛利率 ............................... 10 图表 12：公司毛利率与铝价变化 ................................... 10 图表 13：公司期间费用情况（百万元） ............................. 10 图表 14：公司期间费用率情况 ..................................... 10 图表 15：公司固定资产周转率 ..................................... 11 图表 16：公司存货周转率 ......................................... 11 图表 17：主要品牌代表性折叠屏手机上市时间轴 ..................... 12 图表 18：2021 年全球智能手机市场份额 ............................. 13 图表 19：2021 年全球高端手机市场份额 ............................. 13 图表 20：折叠屏手机核心差异化功能（以 OPPO Find N 为例） ......... 13 图表 21：折叠屏带来的功能升级（以 vivo X Fold 为例） ............. 14 图表 22：2021 年中国高端手机（>600 美元）份额变化 ................ 14 图表 23：近年来代表性折叠屏手机主要参数 ......................... 14 图表 24：折叠屏手机市场空间（十亿美元） ......................... 15 图表 25：三星 Z Fold2 拆解图 ..................................... 15 图表 26：三星 S21ultra 拆解图 .................................... 15 图表 27：2021 年折叠屏手机分型号销量 ............................. 16 图表 28：三星 S22 装甲铝边框 ..................................... 16 图表 29：三星 ZFold3 装甲铝边框 .................................. 16 图表 30：全球手机销量稳定 ....................................... 17 图表 31：OPPO Reno8 系列采用金属中框 ............................. 17 图表 32：中高端智能手机占比 ..................................... 17

图表 33：智能手机金属中框出货量预测 ............................. 18 图表 34：全球和中国市场平板电脑年销量 ........................... 18 图表 35：全球和中国平板电脑季度销量（百万台） ................... 19 图表 36：2022 年 Q1 全球平板电脑市场格局 .......................... 19 图表 37：全球笔记本电脑出货量（百万台） ......................... 19 图表 38：2022 年 Q1 全球笔记本电脑竞争格局 ........................ 20 图表 39：头部笔记本代工厂季度营收（百万元新台币） ............... 20 图表 40：中国 AR/VR 支出规模及预测 ............................... 21 图表 41：公司固定资产（百万元） ................................. 21 图表 42：公司产销率 ............................................. 21 图表 43：2022 年新建项目 ......................................... 22 图表 44：公司一期扩产项目 ....................................... 22 图表 45：公司股价与长江有色金属铝材料均价走势 ................... 23 图表 46：中国电解铝产量（吨） ................................... 23 图表 47：全球铝材料供给与需求量 ................................. 24 图表 48：IMF 铝价预测 ............................................ 24 图表 49：ISA 铝价预测 ............................................ 24 图表 50：盈利预测 ............................................... 25 图表 51：可比公司估值比较表（按照 2022 年 5 月 31 日收盘价） ....... 26

1.福蓉科技：深耕铝合金材料，铸造行业领先水平

1.1. 公司概况

公司成立于 2011 年，由南平铝业（成都）有限公司于 2016 年整体变更而 来。主要从事消费电子产品铝制结构件材料的研发、生产及销售。主要产品为 智能手机、平板电脑、笔记本电脑等消费电子产品的铝制结构件材料，产品进 一步加工后应用于三星、华为、OPPO、VIVO 等多款品牌智能手机和 A 客户等 品牌的平板电脑、笔记本电脑。公司在 2011 年设立时即为富士康集团提供 A 客户平板电脑、笔记本电脑等产品配套铝制结构件材料，2015 年开始与三星直 接合作，在经过三星审核验厂后，成为其旗舰机型的指定材料供应商。

公司深耕细作消费电子产品铝制结构件材料市场，已掌握了消费电子产品 铝制结构件材料的制备及加工的核心技术优势，并形成了在内在组织、外观质 量、物理性质、机械性能、加工性能、尺寸精度等方面行业领先的智能制造生 产能力，与国内外知名消费电子品牌厂商、以及代加工厂商均建立了良好的合 作关系。

图表 1：公司发展历程

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

公司是福建国资委下属国有企业。截至 2022 年一季度，公司前五大股东 合计持股比例为 81.14%。公司控股股东为福建省南平铝业股份有限公司，持股 比例为 56.48%。公司股东福建南平铝业、福建冶控股权投资管理、兴蜀投资均 表示基于对公司价值认可以及未来发展前景信心，承诺自 2022 年 5 月 23 日起 的 12 个月内，不以任何方式减持持有公司股份。

图表 2：公司股权结构（截至 2022 年一季度）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

公司管理团队具有丰富的产业经验背景。公司管理团队大部分出身自南平 铝业，具有丰富的产业经验背景，对铝材的研发与加工均有着深厚的理解。同 时，高管团队与公司共同成长，证明了对企业的认同感与归属感，对企业文化、企业核心竞争力的理解势必更加深刻。

图表 3：公司高管履历

配。在整个过程中，材料的品质作为核心直接决定了成品的质量和性能。

图表 5：消费电子铝制结构件制造流程（蓝色为公司所从事的行业分工）

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

图表 6：铝锭逐步加工成智能手机金属中框

资料来源：福蓉科技，百度图片，东方财富证券研究所

公司外购原材料为高品质铝锭和合金锭或回收固体废料，通过将铝锭进行 熔铸、挤压、深加工等工序制成深加工铝材交付下游代加工厂。

图表 7：公司铝材加工工艺制程

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

铝材加工的核心技术壁垒在于铸造、合金材料配比、挤压。由于消费电子 铝制结构件材料后续仍需要进行 CNC 数十道精加工工序、阳极氧化、蚀刻注 塑加工等方可形成消费者可见的背板或中框，而原材料中不可见的杂质和缺陷 在后续每一道加工工序中都有可能暴露，从而造成整批次产品的报废。因此，在消费电子铝制结构件材料生产的过程中，对材料品质的控制尤为关键。

在原材料铝锭加工成铝材的过程中，存在多段工序的技术壁垒，包括：铝 合金中不同元素成分配比的精准控制，在铸造圆铸锭过程中实现电磁搅拌、精 炼、除气、过滤等工艺技术，挤压过程中，确保高温、高压下金属材料的稳定 性所需的模具设计、液氮淬火、液氮铝挤模等具体工艺以及在自动化及深加工 技术中涉及的冲压、精锯、研磨等，为符合交付产品尺寸误差、高精度、光泽 度等要求所必须的核心工艺技术。公司在包括铝合金配比、圆铸锭铸造、铝合 金挤压、深加工技术等工序均掌握核心技术及工艺。

图表 8：铝材生产过程中涉及的核心技术和具体工艺

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

1.2. 营收持续增长，盈利能力领先的隐形冠军

公司 2021 年实现营收 19.31 亿元，同比增长 16.71%，2018-2021 年 CAGR 为 25.18%。2021 年实现归母净利润 2.93 亿元，同比下降 7.70%。2022 年一季

度，公司实现营收 6.18 亿元，同比增长 46.28%，实现归母净利润 9589 万元。

图表 9：公司营收情况（百万元）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表 10：公司归母净利润（百万元）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

公司毛利率行业领先。对比铝材加工可比公司和胜股份、鑫铂股份。参考 期内，公司毛利率领先优势明显。公司 2021 年毛利率为 23.73%，同比下降 6.18pct，根据公司 2021 年报，公司原材料占成本比重达到 83.68%。公司产品 价格按照“基准铝材+加工费”模式报价，毛利率波动主因上游铝材料价格变 化。2021 年公司共开发试制成功多种 6 系、7 系铝合金，新开发产品销量达到 3.1 吨以上，超过公司整体销量的 50%。公司持续配合下游客户研发的新材料、新产品占比的提升，对加工费收入也将产生带动作用。

图表 11：公司及行业可比公司毛利率

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表 12：公司毛利率与铝价变化

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

公司期间费用率稳中有降，研发模式决定高效率、低费用率。分项来看，2018-2021 年，公司销售费用保持在 4500-5500 万之间，管理费用投入由 2018 年的 3547 万元，下降至 2021 年 2797 万元，公司持续推进精益化管理，效率 提升明显。公司始终重视研发工作，每年都有包括新机型、新合金材料等大量 研发项目。研发费用率占比较低原因主要包括，公司在新材料开发过程中使用 的铝废料可以通过回炉加工循环运用，最大化减少由于产品研发产生的铝材浪 费。此外，部分研发人员在从事研发工作的同时也在从事正常生产工作，研发 所用的铸造、挤压设备也是共用生产线设备及生产员工。

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

公司保持高效运营，精益生产深入人心。2018-2021 年，公司固定资产周 转率持续提升，由 2018 年的 2.29 次提升至 2021 年 3.76 次。2021 年，公司存 货周转率出现下降，我们认为主要原因是由于 2021 年经营期内上游原材料价 格的持续大幅上涨。

图表 15：公司固定资产周转率

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表 16：公司存货周转率

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

2.先进铝材应用空间广阔，折叠屏爆发带来弹性

公司是目前的主要产品是消费电子产品铝制结构件材料，产品进一步加工 后用于制作智能手机中框结构件、平板电脑和笔记本电脑外壳、穿戴产品结构 件以及手机卡托、按键、摄像头、铰链等零部件。消费电子产品铝制结构件的 需求主要来自于智能手机、平板电脑及笔记本电脑市场。具体来看：
1.制作智能手机、折叠屏手机的铝制中框，主要应用于三星、LG、OPPO、华为等品牌智能手机和折叠屏手机。

2.制作平板电脑的外壳，主要应用于苹果 iPad 和三星等品牌平板电脑。

3.制作笔记本电脑盖板、底板和键盘，主要应用于苹果、三星、联想、雷 蛇等品牌笔记本电脑。

4.制作手表、手机卡托、摄像头、按键、折叠屏手机铰链等，主要应用于 三星、苹果、小米等品牌产品
由于铝制结构件具有散热效果佳、抗压抗弯能力强、抗刮抗划伤等优点，而且使用了铝制结构件的手机、平板等终端产品的外观更加时尚美观、机身更 薄、质感更好，深受消费者的认可，因而近年来铝制结构件在金属结构件中得 到长足发展，推动了产业链的快速发展。伴随着 5G 发展的不断提速，铝制中 框结构已取代全金属一体化机身结构成为智能手机行业的主流设计。各大主流 厂商先后推出采用高强度铝合金中框+玻璃或陶瓷背板设计的高端旗舰型号手

机，其中以 7 系高强度铝合金中框为主流趋势。随着智能手机、平板、笔记本 等消费电子产品的不断升级换代和推陈出新，对铝制结构件特别是 7 系高强度 中框结构件的需求保持了较为稳定的增长。

智能手机、平板电脑及笔记本电脑为代表的传统市场增速平稳，我们更看 好公司产品在折叠屏手机市场的应用，受益于折叠屏需求爆发。公司产品进一 步加工后可用于折叠屏手机的铝制中框，主要应用于三星、LG、OPPO、华为等 品牌折叠屏手机；还可用于制作折叠屏手机铰链等，主要应用于三星、苹果、小米等品牌产品。在三星折叠屏手机所带来的行业引领作用下，多家客户新品 项目采用 7 系铝合金材料。公司发挥长期生产 7 系铝合金材料所形成的技术优 势和竞争优势，确保公司最先进入量产并获得份额较高的订单量，从而驱动盈 利能力更强的 7 系铝合金材料产品持续增长。

2.1.折叠屏成为稀缺的成长方向

手机需求疲软的根本原因在于创新不足，无法激发消费者换机需求。折叠 屏手机自 2018 年推出后，经过多年酝酿和探索，已经度过了概念阶段，2022 年起进入从 1 到 N 的成长阶段。在全球智能手机整体出货量保持稳定的情形下，折叠屏手机有望进一步打开行业天花板。成为消费电子板块稀缺的成长方向。

折叠屏手机的产品化先行者是柔宇科技，在 2018 年 10 月发布了全球首款 折叠屏手机产品 Flex Pai，定价 8999 元起，然而由于其自身在消费电子领域 积累不足，该产品技术和性能都有明显短板，最终没有引起市场关注。但是折 叠屏这一新技术创新方向，仍然给了当时竞争焦灼的安卓高端机品牌厂商启发，全球龙头厂商华为和三星均在 2019 年 2 月发布其首款折叠屏手机产品，分别 为 Mate X 定价 16999 元，和 Galaxy Fold 定价 15999 元。此后华为和三星一 直坚持折叠屏产品线，不断推出换代产品。2020 年 9 月起，联想旗下摩托罗拉 成为又一个跟进的厂商。随后小米、OPPO、荣耀、vivo 等主要安卓品牌相继跟 进。

图表 17：主要品牌代表性折叠屏手机上市时间轴

资料来源：各品牌官网，东方财富证券研究所

截至 2022 年 4 月，随着 vivo 最新折叠屏手机 vivo X Fold 发布。全球手

机市场份额领先的安卓厂商已经全部跟进了折叠屏手机产品线。已经发布折叠 屏手机的品牌合计占据了 2021 年全球智能手机市场 64%的份额，占据了全球高 端安卓手机市场 87.5%的份额。可见，在竞争日益焦灼的智能手机市场上，折 叠屏手机已经成为安卓手机阵营，特别是高端手机细分市场（400 美元以上）领导品牌的重要共识。产业趋势早已形成，目前处于加速期。

图表 18：2021 年全球智能手机市场份额

资料来源：Omdia，东方财富证券研究所

图表 19：2021 年全球高端手机市场份额

资料来源：Counterpoint，东方财富证券研究所

折叠屏手机的根本卖点在于信息获取效率提升，核心功能是大屏+分屏。目前的折叠屏手机主流方案从功能角度大同小异，基本都具备了单一外屏+折 叠内屏的配置。其中单一外屏基本达到同尺寸常规智能手机屏幕尺寸或略小，功能也大同小异。核心差异化功能来自折叠内屏，内屏往往提供大约 2 倍常规 智能手机屏幕的尺寸，形成“大屏”功能。此外，内屏模式下的软件往往在折 线处将屏幕分为左右/上下两个区域，从而实现“分屏”显示功能。这两者是 折叠屏手机的核心功能。

图表 20：折叠屏手机核心差异化功能（以 OPPO Find N 为例）

资料来源：OPPO 官网，东方财富证券研究所

折叠屏手机的大屏优势突出。折叠屏技术是在“功能”VS“尺寸/重量”的矛盾关系中折中平衡的结果。通过折叠屏技术，在接近普通手机尺寸中实现 了更大的屏幕（展开后）。而屏幕不断变大是贯穿智能手机发展的不变趋势，带来了更精细广阔的视觉效果，更便捷准确的操控效果，更大的电池续航。非 折叠屏手机近几年的探索已经证明，单屏 6.7 寸已经是极限（如 iPhone13 Pro

Max），如果单屏幕更大的话，单手无法便捷握持和操作，难以获得消费者广泛 认同。现阶段智能手机的应用需求已经非常成熟，包括通讯/视频、社交、娱 乐（游戏、电影、短视频）、办公（微信/钉钉，线上会议，简单文档处理）。折叠屏手机的大屏、分屏功能可大幅提升娱乐和工作体验。

图表 21：折叠屏带来的功能升级（以 vivo X Fold 为例）

资料来源：vivo 官网，东方财富证券研究所

折叠屏手机是安卓品牌往高端突破的希望。近年来手机创新步伐明显放缓，全部安卓阵营只能在同类元器件供应商处选择，导致芯片性能、摄像头、外观 等差异化逐渐减小。这甚至开始压制安卓机整体相对苹果机的市场份额。破局 的方向非常清晰，就是要寻求产品差异化。曾经，华为凭借海思自研芯片带来 的核心差异化竞争力获取了领先的手机市场份额，在高端机市场甚至短暂排名 第一。然而华为海思受到制裁后，自研芯片被封杀，只能转向采购和竞争对手 类似的高通、MTK 芯片，丧失了差异化竞争力，市场份额大幅下降。同时其他 安卓品牌没能承接华为让出的市场份额，反而导致苹果份额回升。目前看折叠 机因为外观升级成了完全差异化的形态，可打造出极强的稀缺性，是安卓机向 高端突围的又一个机遇。

图表 22：2021 年中国高端手机（>600 美元）份额变化

资料来源：Counterpoint，东方财富证券研究所

折叠屏手机已经成为领导品牌的共识。目前三星、华为、小米、OPPO、荣 耀、vivo 等都已发布折叠机型且持续迭代升级。

图表 23：近年来代表性折叠屏手机主要参数

资料来源：各公司官网，东方财富证券研究所

折叠屏手机进入爆发增长阶段，市场空间可观。DSCC 预计，折叠屏手机将 成为消费电子行业增速最快的细分市场，市场空间将从 2021 年的 222 亿美金 增长到 2024 年的 888 亿美金，3 年复合增速 58.74%，2025 年市场空间将超 1053 亿美金。

图表 24：折叠屏手机市场空间（十亿美元）

资料来源：OLED Info，DSCC，东方财富证券研究所

折叠屏手机渗透率提升将大幅带动结构件需求量的增长。目前，以三星 Z Fold、Flip 为主流的折叠屏手机，结构通过铰链模组进行连接两片中框。从结 构件需求的角度，传统智能手机通过一片中框或背板来承载包括 PCBA、电池、摄像头模组等零部件，而折叠屏手机则至少需要相互独立的两片中框以及铰链 模组，对比传统手机，在结构件的需求量上具有明显提升。因此，折叠屏渗透 率的提升将大幅带动结构件增量。

资料来源：iFixit，东方财富证券研究所

资料来源：iFixit，东方财富证券研究所

公司充分受益于全球折叠屏手机市场需求爆发。公司在消费电子产品铝制 结构件材料行业深耕细作多年，形成了深厚的技术沉淀和具有自身特色的竞争 优势，使得公司在消费电子铝制结构件材料行业一直保持领先地位。公司是国 内消费电子产品铝制结构件材料细分行业的核心企业。在目前的折叠屏手机市 场格局中，三星品牌在全球范围的销量占比优势明显。根据 2021 年 Omdia 统 计，2021 年折叠屏手机销量第 1、2、4、5 位均为三星旗下，合计销量超过 780 万部，市占率 87%。公司作为三星 FOLD3、FLIP3、S22 等产品所用 7 系铝合金 结构件材料在国内的独家供货商，将通过三星充分享受全球折叠屏手机市场需 求爆发红利。

图表 27：2021 年折叠屏手机分型号销量

资料来源：Omdia，东方财富证券研究所

三星目前一代的旗舰系列机型，包括 S22，S22+，折叠屏旗舰 Z FOLD3、Z Flip3 等机型，均突出强调了“装甲铝”边框的性能优势，这凸显了公司 7 系 先进铝合金产品的重要作用。头部客户往往具有引导市场的能力，头部客户的 肯定与大量应用也有助于公司后续开拓国内其他折叠屏等高端手机市场客户。

资料来源：三星官网，东方财富证券研究所

资料来源：三星官网，东方财富证券研究所

2.2.传统消费电子市场平稳中仍有升级机会

智能手机现在已经成为绝大部分人生活中不可或缺的设备。根据中商产业 研究院的报告显示，全球智能手机销量在 2017 年后基本进入稳定期。仅 2020 年因受到疫情对经济的冲击，销量下滑到 13 亿部以下。智能手机市场呈现一 个相对饱和的态势，每年出货量保持相对稳定。

图表 30：全球手机销量稳定

资料来源：IDC，中商产业研究院，东方财富证券研究所

中高端智能手机占比以及折叠屏手机渗透率提升带动金属中框需求量增 长。根据 Counterpoint 数据，2021 年全球中高端智能手机（售价 400 美元以 上）占比达到 27%，同比 2020 年提升 4pct，保持稳步提升。中高端智能手机 由于在产品定位、散热、结构强度等方面的要求，往往采用金属中框。

资料来源：OPPO，东方财富证券研究所

资料来源：Counterpoint，199it，东方财富证券研究所

全球智能手机金属中框出货量 2023 年有望接近 5 亿支。根据中商产业研 究院的数据，预计 2022-2024 年全球智能手机出货量保持在 14 亿部左右。参 考 Counterpoint 的数据，预计 2022-2024 年全球中高端智能手机占比稳定提 升，2022-2024 年分别为 30%、33%、35%。根据 IDC 对折叠屏手机出货量的预 期，我们预计包括折叠屏手机、中高端智能手机在内的金属中框需求量将保持 稳步增长，2022 年有望达到 4.48 亿片，2023 年将接近 5 亿片。

图表 33：智能手机金属中框出货量预测

资料来源：IDC，中商产业研究院，Counterpoint，DSCC，东方财富证券研究所（风险提示：智能手机出货量、

中高端智能手机占比不及预期，折叠屏手机出货量不及预期）

疫情驱动平板市场需求强劲。IDC 数据显示，2021 年全年全球平板电脑总 出货量同比增长 2.9%，达到 1.68 亿台，是 2016 年以来的最高水平。2021 年 全年中国平板电脑市场出货量约 2846 万台，同比增长 21.8%，创近 7 年来出货 最高增幅。这主要是因为疫情引发的使用平板进行学习、办公和娱乐的需求长 期存在，消费者的使用习惯已逐渐养成，使用频次也明显高于疫情之前，因而 疫情导致消费者对平板的需求持续保持强劲。而且随着各手机厂商陆续进入平 板市场，原有参与者也不断加大相关投入，将会继续促进平板电脑市场的持续 增长。国内市场方面，在“双减”政策影响下，部分家长的教育焦虑感使得平 板电脑在教育上的使用需求也表现得十分旺盛。

图表 34：全球和中国市场平板电脑年销量

资料来源：IDC，东方财富证券研究所

未来一段时间平板电脑的出货量仍将高于新冠疫情爆发前的水平。稳定的 用户需求、厂商加大投入以及行业参与者的增加将会推动 2022 年及今后几年 平板电脑市场继续保持增长的势头。IDC 统计的 2022 年一季度数据显示，平板 电脑环比逆势改善。同时公司的主要客户苹果、三星继续占据平板电脑市场前 二份额，合计超过 52%。

图表 35：全球和中国平板电脑季度销量（百万台） 图表 36：2022 年 Q1 全球平板电脑市场格局

资料来源：IDC，东方财富证券研究所

资料来源：IDC，东方财富证券研究所

笔记本电脑出货量创新高，需求持续增长。全球笔记本电脑出货量在去年 创下新高。Strategy Analytics 最新发布的研究报告显示，2021 年全球笔记 本电脑出货量为 2.68 亿台，较去年同比增长 19%，这主要是由于混合工作环境 的持续需求支持了发达市场的增长，同时全球新兴市场以及全球商用市场的 PC 需求表现同样强劲，但供应仍是关键因素，2021 年 PC 市场的物流环境使得供 应出现短缺，全年对 PC 需求实际大于目前出货水平，到 2021 年底，许多买家 仍在等待 PC 订单发货。

图表 37：全球笔记本电脑出货量（百万台）

资料来源：集微咨询，东方财富证券研究所

随着 2022 上半年的到来，预计供应仍无法完全恢复，尤其是在需求最强

劲的商业领域。其次，2021 年笔记本市场推出的各类新品，在性能方面有了跨 越式的提升。在提升性能的同时，各大厂商也更加注重笔记本的能耗、续航、交互体验等方面的表现，为用户带来更加智慧高效的使用体验。预计 2022 年 的笔记本新品在性能表现和使用体验方面均会有突破式的变化，消费者的购机 意愿会更进一步增强，虽然短期俄乌冲突影响了部分需求，但预计 2022 年整 个笔记本市场景气度有望持续。公司的主要客户苹果、联想继续占据笔记本电 脑市场第 1、4 位份额，合计超过 33%。

图表 38：2022 年 Q1 全球笔记本电脑竞争格局

资料来源：Strategy Analytics，东方财富证券研究所

根据艾邦高分子统计，中国台湾地区仍然是全球笔记本电脑的代工重地。笔电整机代工厂商主要集中在台资企业。老牌主流厂商分别是广达、仁宝、纬 创、和硕、英业达。我们统计以上公司营收数据，2022Q1 五大厂商合计营收实 现同比增长 19.55%。

图表 39：头部笔记本代工厂季度营收（百万元新台币）

资料来源：各公司网站，东方财富证券研究所

2.3.VR/AR、新能源等新兴市场已现萌芽

随着 OLED 和 Fast-LCD 等显示技术的成熟、人工智能和渲染计算等技术的 发展以及感知交互相关技术的不断成熟，VR/AR 设备能够给消费者带来较好的 沉浸式体验，出货量迅速增长。随着 Facebook Oculus Quest 2、微软 Hololens 2 等标杆 VR/AR 终端迭代发售以及 5G、新型 Wifi 等网络传输技术的发展，2021 年有望成为 VR/AR 终端规模上量、显著增长的关键年份。除了互联网和消费电 子行业，一些新兴产业例如新能源汽车也在融合 VR/AR 技术。蔚来汽车公司于 2021 年 12 月 18 日发布了市场上首款结合 VR/AR 技术的车型，搭载了蔚来全景 数字座舱 PanoCinema，并且司机和乘客可以佩戴蔚来研发的专属 VR/AR 眼镜。

将会进一步推动汽车电子和 VR/AR 等消费电子产业的融合发展。

根据IDC最新预测数据，2021年全球AR/VR总投资规模接近146.7亿美元，并有望在 2026 年增至 747.3 亿美元，五年复合增长率（CAGR）将达 38.5%。其 中，中国市场五年 CAGR 预计将达 43.8%，增速位列全球第一，其中硬件市场五 年预测期内将以 47.8%的复合增长率稳步增长，并持续占据中国 AR/VR 市场支 出份额的一半以上。VR/AR 设备快速发展将带动消费电子精密结构件产业的发 展。根据咨询机构 Frost&Sullivan 的预测，全球 VR/AR 精密结构件市场规模 将从 2020 年的约 1 亿美元增长至 2025 年的约 17 亿美元，年复合增长率约为 76%。

图表 40：中国 AR/VR 支出规模及预测

资料来源：IDC，东方财富证券研究所

公司关注与消费电子行业相关的其他产品，关注 VR/AR 设备对消费电子精 密结构件的应用发展状况以及铝材在新能源等新兴行业中的应用，开展研发进 行技术储备，以便未来实现多元化经营，提高公司抗风险能力。同属铝材产业 链，且在消费电子铝材市场存在竞争关系的和胜股份已经拓展了新能源汽车电 池托盘、电池盒等业务，为公司的新业务开拓提供了参考。

2.4.积极扩产应对产能紧张，把握高端铝材发展先机

根据公司披露，2020 年 1-6 月公司熔铸生产线产能利用率为 105.98%，生 产平板电脑及笔记本电脑材料的大吨位挤压生产线产能利用率达到 97.86%。实 际交货期面临超过客户要求交货期的现象，产能供不应求。由于建设新产线周 期为 8-12 个月，容易面临失去市场先机的风险，2020 年公司通过租赁南平铝 业现有生产线并进行技术改造、调试，以最快速度满足客户订单需求。

公司 2020-2021 年固定资产未发生重大变化，主要通过自有及外协产线设 备升级改造来提升产能。根据公司 2020-2021 年产销量及产销率变化情况，我 们认为，公司目前产线仍处于紧张状态，设备保持满产运行。

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所

为了尽快扩大公司产能、提高技术水平、提高生产效率、确保市场领先地 位，公司计划在 2022 年投资 4440 万元用于项目新建、改建。主要用于熔铸、挤压、自动化检测等。

图表 43：2022 年新建项目

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

2022 年 1 月，公司公告表示，为扩大产能满足下游强劲需求、满足生产基 地合理化布局需要，拟投资总额 50 亿元，用于建设“年产 25 万吨再生铝及圆 铸锭项目”、“年产 8 万吨消费电子铝型材及精深加工项目”以及“年产 10 万 吨铝合金新材料及精深加工系列项目”，项目分三期建设，预计建设周期为 6 年。一期项目预计从 2022 年开始，为“年产 10 万吨再生铝及圆铸锭项目”和“年产 6 万吨消费电子铝型材及精深加工项目”，预计投资 12.18 亿元。

图表 44：公司一期扩产项目

上游原材料方面，公司主要采购高品质铝锭，2021 年公司原材料占比超过 80%。公司目前主要通过成本+加工费的方式向下游报价，铝价的变化对公司收 入、毛利率都会带来影响，铝价的上升将直接带动公司营收规模的上升，但是 会对公司报表盈利能力带来负面影响。毛利率变化我们已在上文进行对比。

通过对比公司股价与长江有色市场：铝 A00 平均价，可以发现尤其在 2020 年三季度后，上游原材料铝价的快速上涨与公司股价呈现明显反向走势。在 2021 年 10 月铝价触及阶段性高点的同时，公司股价也出现阶段性低点。因此 我们认为，铝价的快速上涨与公司的股价变化呈现出一定程度的反比关系。

图表 45：公司股价与长江有色金属铝材料均价走势

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

受疫情、政策、地缘政治、能源价格上涨等多方面因素影响，全球铝价在 过去的两年里快速上涨。根据 IAI 数据，2021 年全球电解铝产量达到 6734.3 万吨，中国电解铝产量为 3892 万吨，占全球产量的 58%。根据国家统计局数据 显示，中国 2022 年 4 月电解铝产量为 336 万吨，同比增长 0.3%，创下记录高 位，由于对电力限制的放松，冶炼厂产能得以持续释放。MySteel 测算目前电 解铝行业仍处于高利润水平，企业对投产意愿表现较为强烈，产能大概率在 6 月份持续释放，在供给端提供较大支持。

图表 46：中国电解铝产量（吨）

资料来源：国家统计局，Choice，东方财富证券研究所

美国铝业计划重启其在澳大利亚和巴西冶炼厂削减的产能，还将通过提升 可再生能源的使用来提升运营的可持续性。澳大利亚政府承诺在 4 年内提供

1480 万美元的资金以帮助保护电力供应，澳大利亚波特兰厂金属生产预计将在 2022 年三季度开始，巴西 Alumar 生产预计在 2022 年二季度开始。根据 Knoema 预计，随着 2022 年铝材供给量的持续释放，全球铝材料需求和供给的缺口将 在 2022 年之后逐渐缩窄。

图表 47：全球铝材料供给与需求量

资料来源：Knoema，东方财富证券研究所

IMF 与 ISA 均预测，随着铝材料供给与需求的缺口缩窄，铝材料价格将在 2022 年内开始回落。根据 IMF 预计，2022 年铝价将在达到最高点每公吨 3478.58 美元，2023 年将回落至 3359.75 美元，至 2025 年将保持平缓下降趋势。从上 游原材料价格对公司毛利率的影响的角度，上游铝材价格的下降将利于公司毛 利率的释放。

图表 48：IMF 铝价预测

资料来源：IMF，Knoema，东方财富证券研究所

图表 49：ISA 铝价预测

资料来源：ISA，Knoema，东方财富证券研究所

4.关键假设与盈利预测

折叠屏手机业务：公司研发、具有自主知识产权的新型 7 系铝合金材料受 到三星客户的极大肯定，已成功在三星折叠屏手机 Flip3、Fold3 上实现量产，目前仅有公司生产的 7 系铝合金产品获得三星认证，是此类产品在国内的独家 供应商。2021 年三星折叠屏手机出货量 710 万，预计 2022 年三星折叠屏手机 出货量有望达到 1500-2000 万部。公司积极配合客户进行前期材料研发，预计 在客户折叠屏新品仍将维持核心地位。公司研发的新型 7 系铝合金已在大客户 产品上经过批量验证，我们认为，公司在未来客户拓展亦具有明显优势。预计

图表 50：盈利预测

2022-2024 年折叠屏业务增速分别为 150%/95%/60%。

智能手机业务： 公司智能手机业务 2021 年的下滑我们判断主要原因包括：1、三星 Note 系列在 2020 年发布 Note 20 系列，2021 年产品线调整，原高端 旗舰 Note 产品线调整为折叠屏 Z Fold、Z Flip 系列，归入折叠屏手机业务。2、公司下游品牌客户 H 客户受芯片采购问题影响，2021 年出货量下降明显。

考虑到智能手机整体出货量保持稳定，中高端智能手机占比持续提升。面 对智能手机轻薄化发展趋势，消费电子结构件材料向 6 系、7 系高强度合金转 变，以确保轻薄的同时需要确保结构件具有足够的强度支撑。随着智能手机的 不断升级换代，对铝制结构件特别是 7 系高强度中框结构件的需求保持了较 为稳定的增长，7 系铝及其他新配方金属材料占比的提升也将带动产品单价的 提升。预计 2022-2024 年公司智能手机业务增速分别为 30%/28%/28%。

平板电脑业务：公司自 2011 年开始配合下游代工厂供应 A 客户产品结构 件铝材，目前已成功拓展包括三星、联想等客户。由于疫情引发的使用平板进 行学习、办公和娱乐的需求长期存在，消费者使用频次也明显高于疫情之前，因而消费者对平板的需求持续保持强劲。而且随着各手机厂商陆续进入平板市 场，将会继续促进平板电脑市场的持续增长。预计 2022-2024 年平板电脑业务 增速分别为 16%/15%/15%。

笔记本电脑业务：根据我们统计，全球头部笔记本电脑 OEM 厂商（广达、仁宝、纬创、和硕、英业达）营收数据，2022 年一季度合计营收同比增长 19.55%。

线上办公的需求有望持续驱动笔记本电脑换机周期，公司为 A 客户、联想、雷 蛇等客户供应笔记本电脑结构件铝材，预计 2022-2024 年笔记本电脑业务增速 分别为 21%/20%/20%。

毛利率：1、根据长江有色市场均价，2021 年上游铝价由年初 1.5 万元/ 吨快速上涨，至 2021 年 10 月超过 2.4 万元/吨。根据公司 2021 年报，公司直 接材料占成本比重达到 83.68%。进入 2022 年二季度，铝价维持在 2 万元/吨。上游材料占公司成本比例较高，上游材料价格的下降有利于公司毛利率的提升。

2、2021 年公司共开发试制成功多种 6 系、7 系铝合金，新开发产品销量达到 3.1 吨以上，超过公司整体销量的 50%。我们预计随着上游原材料价格趋稳，同时公司持续配合品牌客户进行新产品迭代、新材料研发，新材料占比有望持 续提升，预计 2022-2024 年公司各业务板块毛利率保持稳定。

5.投资建议

三星是当前全球智能手机市占率、折叠屏手机市占率第一的品牌，公司为 三星指定材料供应商，折叠屏铝材独供，将最大化享受折叠屏市场增长红利。

传统智能手机的轻薄化发展也驱动 7 系铝等高端材料渗透率的持续提升。公司 亦为 A 客户前 200 大供应商，多年为 A 客户平板、笔记本电脑提供铝材。我们 认为，公司卡位全球龙头品牌客户，在结构件材料迭代上占据领先优势。龙头 客户对材料的选择与应用往往代表着行业发展的方向，行业其他客户有望跟进。

同时公司积极拓展新客户、新领域，市场份额有望实现进一步提升。新建产能 也将在 2022 年之后逐渐释放，以满足公司产能紧张、供不应求的现象。

我们上调公司 2022-2024 年营收预期，调整各项业务毛利率，调整期间费 用率。预计公司 2022-2024 年营收分别为 26.21、36.12、48.52 亿元，归母净 利润分别为 4.10、5.96、8.26 亿元。

根据公司 2021 年年度权益分派实施公告，每股转增股份 0.3 股，按照实 施前公司总股本 4.01 亿股，转增 1.20 亿股，分配后总股本为 5.21 亿股，预 计上市日期为 2022 年 6 月 7 日。按照公司转增前总股本 4.01 亿股，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 1.02、1.49、2.06 元/股，对应当前 PE 分别为 16、11、8 倍。按照转增方案实施后总股本 5.21 亿股，预计 2022-2024 年 EPS 分别 为 0.79、1.14、1.58 元/股。

我们从消费电子行业及铝材行业选取可比公司，考虑到公司在折叠屏手机 材料上的技术优势、规模优势，给予 2023 年 15 倍 PE，给予 12 个月目标价 22.35 元，对应转增后目标价为 17.25 元。上调至“买入”评级。

图表 51：可比公司估值比较表（按照 2022 年 5 月 30 日收盘价）

6.风险提示

◆大客户折叠屏手机出货量低于预期
◆新产品导入拓展不及预期，新客户开拓进展不及预期。

◆消费电子市场需求疲软：市场需求疲软导致终端出货量不及预期。 ◆原材料铝价大幅上涨压制公司毛利率。

◆扩产进度低于预期。

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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证 券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对 协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标 普500指数为基准。

股票评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。

行业评级
强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

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