久立特材评级久立潮头三十余载，高端产品持续发力

股票代码 ：002318
股票简称 ：久立特材
报告名称 ：久立潮头三十余载，高端产品持续发力
评级 ：增持
行业：钢铁行业

0%

航空航天和高温合金产品增厚远期收益。公司“年产 1000 吨航空航天材料及制品

项目”主体设备及生产线于 2021 年 12 月建成并达到可使用状态，未来有望拓展

航空航天领域；公司与永兴材料设立合金公司，主要从事高端领域用耐蚀合金、高

温合金和特种不锈钢的研发及生产，变形高温合金产能至 2022 年有望达到 10000

吨，后续逐步通过认证，有望充分受益于规模效应，远期看，有望成为公司新增长

极。

盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 10.57 亿元、12.93

亿元、14.81 亿元，对应 PE15、12、11 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；海外市场拓展不顺利风险；核电审批不及预期风

险；新冠疫情反复造成经营波动风险

资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所

备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

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内容目录

1. 深耕工业用不锈钢领域三十余载，城高河深 ............................................................... 5 1.1. 久立潮头三十余载，坚定不移 ............................................................................. 5 1.2. 工业用不锈钢管龙头，足履实地 ......................................................................... 6 1.3. 营收、净利润稳步增长，费用控制良好 .............................................................. 8 1.4. 立足“长、特、优、高、精、尖”，城高河深 ................................................... 12 1.4.1. 研发投入日积跬步 .................................................................................... 14 1.4.2. 资质认证种类齐全 .................................................................................... 14 1.4.3. 装备投入夯实壁垒 .................................................................................... 15 1.4.4. 经营模式抵抗风险 .................................................................................... 16 1.4.5. 股权激励团结一致 .................................................................................... 17 2. 产品结构持续优化，高端产品意气风发 ..................................................................... 17 2.1. 油气资本性开支提升，夯实基底 ....................................................................... 17 2.2. 高端产品进入收获期，意气风发 ....................................................................... 18 2.2.1. 镍基合金油井管走出国门，认证顺利 ....................................................... 19 2.2.2. 核电行业出现拐点，“双寡头”充分受益 .................................................... 21 3. 航空航天产能落地，高温合金未来可期 ..................................................................... 25 3.1. 航空航天产能落地有助于丰富公司产品结构 ..................................................... 25 3.2. 高温合金技术壁垒高，或成为公司新增长极 ..................................................... 26 4. 盈利预测 .................................................................................................................... 28 4.1. 盈利预测 ........................................................................................................... 28 4.2. 相对估值 ........................................................................................................... 29 5. 风险提示 .................................................................................................................... 29

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图表目录

图 1：三十余年稳定发展 .................................................................................................. 5 图 2：股权稳定，实控人为周志江，截至 2022Q1 ........................................................... 6 图 3：公司营收逐渐提升 .................................................................................................. 8 图 4：公司归母净利润受政策短时影响波动 ..................................................................... 8 图 5：无缝管、焊接管占比 80%以上 ............................................................................... 9 图 6：2017 年至今无缝管产品毛利率略高于焊接管 ........................................................ 9 图 7：石油、化工、天然气营收占比近年来接近 60% ...................................................... 9 图 8：石油、化工、天然气业务毛利率最高 ..................................................................... 9 图 9：公司外销产品常年保持在 14%以上 ...................................................................... 10 图 10：外销产品毛利率高于内销产品 ............................................................................ 10 图 11：久立特材期间费率逐步改善 ................................................................................ 10 图 12：可比公司的期间费率（含研发费用）对比 .......................................................... 11 图 13：可比公司的期间费率（不含研发费用）对比 ...................................................... 11 图 14：可比公司营收增速对比 ....................................................................................... 11 图 15：可比公司净利润增速对比 ................................................................................... 11 图 16：可比公司毛利率 .................................................................................................. 11 图 17：可比公司净利率 .................................................................................................. 11 图 18：可比公司资产负债率 .......................................................................................... 12 图 19：可比公司 ROE（摊薄） ..................................................................................... 12 图 20：公司主要进行不锈钢管制造加工 ........................................................................ 12 图 21：公司无缝钢管平均售价远高于普通无缝钢管 ...................................................... 12 图 22：公司无缝钢管售价高于武进不锈，毛利率逐渐反超 ........................................... 13 图 23：公司焊接管平均售价和毛利率大多高于武进不锈 ............................................... 13 图 24：公司研发投入水平领先于可比公司 ..................................................................... 14 图 25：镍价走势与不锈钢价格走势................................................................................ 17 图 26：原油期货自 2021 年以来价格持续攀升 .............................................................. 18 图 27：三桶油资本支出与国际原油价格正相关 ............................................................. 18 图 28：公司相关业务营收增速与“三桶油”资本性支出基本一致 ................................ 18 图 29：公司相关业务营收增速与“三桶油”资本性支出增速对比 ................................ 18 图 30：公司与 Sandvik SMT 营收对比 .......................................................................... 19 图 31：公司与 Sandvik Group 毛利率对比 .................................................................... 19 图 32：新日铁油井管选材 .............................................................................................. 20

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图 33：福岛事故后大陆地区核电核准情况 ..................................................................... 23 图 34：历年我国大陆地区核电投资额 ............................................................................ 23 图 35：OECD 测算的各种能源成本 ............................................................................... 24 图 36：核电国产化率 ..................................................................................................... 24 图 37：核电代际划分 ..................................................................................................... 25 图 38：六种四代核电候选 .............................................................................................. 25 图 39：高温合金性能优异，主要应用于航空航天领域................................................... 26 图 40：合金公司营收净利润情况 ................................................................................... 26 图 41：近年来，国内高温合金市场始终存在供需缺口................................................... 27 图 42：预计到 2025 年我国高温合金市场规模将超过 300 亿元 .................................... 27

表 1：公司主要生产工业用无缝管、焊接管、管件，下游应用广泛 ................................. 5 表 2：公司已投项目汇总 .................................................................................................. 7 表 3：公司在建项目汇总 .................................................................................................. 7 表 4：产能稳步提升的同时，产能利用率也逐渐提高....................................................... 7 表 5：公司产销率维持高位 .............................................................................................. 8 表 6：国际订单汇总 ......................................................................................................... 9 表 7：工业用不锈钢管技术标准更为严格 ....................................................................... 12 表 8：工业用不锈钢管技术标准、产品试验区别大 ........................................................ 12 表 9：公司资质认证齐全 ................................................................................................ 15 表 10：持有多项认证 ..................................................................................................... 15 表 11：公司是最早使用热挤压工艺的公司之一 .............................................................. 16 表 12：公司已具有 FFX 成型、JCO 成型生产线 ........................................................... 16 表 13：镍基合金油井管加工工艺复杂，需要挤压机，并需严格控制各项参数 .............. 21 表 14：公司产品涵盖三代核电、四代核电、聚变堆，在核电高端不锈钢领域深耕多年 21 表 15：公司核电产品经过鉴定 ....................................................................................... 22 表 16：蒸汽发生器（SG）招投标情况 .......................................................................... 24 表 17：分业务收入及毛利率 ........................................................................................... 28 表 18：可比公司估值（市值数据截至 2022 年 6 月 2 日收盘） ...................................... 29

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公司首次覆盖久立特材（002318.SZ） 1. 深耕工业用不锈钢领域三十余载，城高河深

1.1. 久立潮头三十余载，坚定不移

公司深耕工业用不锈钢领域三十余载。1987 年，公司前身湖州金属型材厂成 立；1990 年“湖州金属型材厂”改名为“湖州不锈钢管厂”并于 1993 年组建成 立“浙江久立不锈钢集团公司”；2007 年“浙江久立不锈钢管股份有限公司”更 名为“浙江久立特材科技股份有限公司”；2009 年 12 月 11 日在深圳 A 股成功上 市，股票代码: 002318。经过三十余年的发展，公司产品覆盖油气、石化、电力能 源、核电、船舶制造、航空航天等领域，逐渐发展成为兼具研发、生产、销售、服

务能力的行业龙头，是国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业，同

时拥有国家认定企业技术中心。

图 1：三十余年稳定发展

资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所

公司主要生产工业用无缝管、焊接管、复合管及管件、法兰。以产品下游应 用领域区分，公司的主要产品可以分为蒸汽发生器 U 形传热管、镍基合金油井管、精密管、超（超）临界锅炉用管、（超级）双相不锈钢管、仪器仪表管、双金属复

合管等，产品涵盖石油、化工、电力设备制造、船舶、航空航天、机械制造、军工

等多个领域。

表 1：公司主要生产工业用无缝管、焊接管、管件，下游应用广泛

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资料来源：可转换公司债券募集说明书，公司官网，德邦研究所

股权稳定，周志江为实控人。截至 2022Q1，周志江直接持有公司 1.70%股 份，为公司实控人。公司战略投资永兴材料，现持有其 8.87%的股份。

图 2：股权稳定，实控人为周志江，截至 2022Q1

资料来源：wind，公司公告，德邦研究所

1.2. 工业用不锈钢管龙头，足履实地

据公司年报，公司市场占有率多年位居国内同行业第一。工业用不锈钢管国 际市场经过近百年的发展，目前已形成以山德维克（Sandvik）、新日铁住金、沙 士基达曼内斯曼、Butting、INOX TECH、SOSTA 等不锈钢管制造巨头为主的垄 断竞争市场，公司作为 Sandvik 在年报中列及的全球竞争对手中唯一的中国公司，足见公司的规模和技术实力已达到国际先进水平；公司国内的竞争对手主要是武

进不锈股份有限公司、中兴能源装备股份有限公司、常熟华新特殊钢有限公司、江苏银环精密钢管股份有限公司等。根据公司 2017 年的 A 股可转换公司债券募 集说明书（最近可展示数据）提及，2016 年国内工业用不锈钢管市占率前五分别 为久立特材（8.78%）、武进不锈（6.89%）、江苏银环（5.33%）、华迪钢业（5.20%）和泰朗管业（4.23%），公司市占率位居首位。

根据公司公告统计，公司现有无缝管、焊接管、管件产能合计超过 15 万吨。以生产工艺分，公司的无缝管产品利用具有世界先进水平的热挤压工艺或者穿孔

工艺进行开坯，接着进行后续的冷轧或冷拔、及弯管等工艺；而焊接管产品则利 用 FFX 成型、 JCO 成型等先进工艺进行生产。公司多年来持续募投扩充产能，逐步完善生产线布置及旧有生产线升级，根据已投产项目汇总，公司目前拥有 6.65 万吨无缝管、6.75 万吨焊接管、1 万吨复合管产能，另外公司还有逾 6000 吨管件 生产能力，合计产能超过 15 万吨。

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表 2：公司已投项目汇总

资料来源：公司公告，德邦研究所，截至 2022.5.9

2021 年底至 2022 年是新建项目产能密集投产期。公司于 2017 年 11 月 8 日 公开发行的 A 股可转换公司债券，募投资金用于“年产 5500km 核电、半导体、医药、仪器仪表等领域用精密管材项目”和“工业自动化与智能制造项目以及年 产 1000 吨航空航天材料及制品项目”建设，并分别于 2021 年 10 月和 12 月投 产；公司还利用自有资金建设了包括年产 15000 吨油气输送特种合金焊接管材项 目、核电加热器和冷凝器用耐蚀精密焊接管建设项目、年产 5000 吨特种合金管 道预制件及管维服务项目等项目，将于 2022 年集中释放。

表 3：公司在建项目汇总

资料来源：公司公告，德邦研究所，截至 2022.5.9

公司产能利用率稳步提升，产销率维持高位。公司产能利用率逐步提高，从 2014 年的 67%稳步提高，2019 年起因产能扩张导致产能利用率产生波动，未来 有望随着产线正常运转而再次回归高位；公司产品具有较好的产销率，常年维持

高位，具有较好的市场认可度。

表 4：产能稳步提升的同时，产能利用率也逐渐提高

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资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 表 5：公司产销率维持高位

资料来源：招股说明书，wind，德邦研究所

1.3. 营收、净利润稳步增长，费用控制良好

近年来，公司营收、净利润保持正增长。2021 年，公司实现营收 59.74 亿元，同比增长 20.56%，实现归母净利润 7.94 亿元，同比增长 2.92%；2022Q1，公司 实现营收 13.19 亿元，同比增长 2.32%，实现归母净利润 1.94 亿元，同比增长 36.47%。2021 年由于出口退税政策调整和限电政策，对公司业绩产生短时影响，公司通过外销转内销和增加中高端产品占比等措施进行针对性调整，预计政策对

公司的影响将逐渐减弱。

无缝管是公司营收及毛利主要来源。据 2021 年年报，无缝管和焊接管分别 占公司营收 51.91%、 29.40%，毛利率分别为 31.71%、20.61%，无缝管是公司 最大的营收及毛利来源。2020 年焊接管营收比重及毛利率上升的主要原因是承接 海外大订单所致。

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石油、化工、天然气业务是公司最大的营收与毛利来源。据 2021 年年报，石 油、化工、天然气占公司营收 56.67%，毛利率为 28.08%，是公司最大的营收及 毛利来源。2020 年石油、化工、天然气营收比重及毛利率上升的主要原因是承接 海外大订单所致。公司近五年来石油、化工、天然气、电力设备制造、其他机械制 造三个行业的营收占比超过 78%，毛利占比超过 82%。

产品外销增加公司盈利能力。相较于内销产品，外销产品毛利率较高，公司 立足国产替代，成功出口海外，与阿曼石油、YAMGAZ SNC 等公司签署重大合 同，建立了长久的合作关系。2021 年受出口退税政策影响，外销产品比例大幅下 滑（2020 年 36.94%下降到 2021 的 20.29%）。外销产品在 2020 年前较内销产 品毛利率高，2021 年受出口退税影响，外销产品毛利率差距收窄，但仍小幅高于 内销产品。公司在出口退税政策变动后积极应对，改变销售策略，逐步转向内销，有望使得 2022 年业绩维持正常水平。

表 6：国际订单汇总

资料来源：公司公告，德邦研究所

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公司费用控制逐步改善。公司在保证较高的研发投入的基础上，保持期间费

率的逐渐下行，销售费用率由 2020 年的 5.00%下降至 2021 年的 3.69%，财务费

用率由于可转债到期，从 2020 年的 1.15%下降至 2021 年的 0.08%（2021Q1 管

理费用、销售费用略有提升）。

图 11：久立特材期间费率逐步改善

资料来源：wind，德邦研究所

虽然期间费率（含研发费率）历史上处于行业高位，但主要系公司研发投入

较高，剔除研发费用后，公司期间费用率（不含研发费用）已接近武进不锈，且维

持下行趋势。

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公司净利润增速优于可比公司。2021 年公司营收增速优于武进不锈，但低于 金洲管道；与之相对，2021 年公司净利润增速优于武进不锈与金洲管道，充分显 示公司在期间费率处于高位的情况下，公司产品的利润中枢较高。

公司毛利率显著高于其他公司，净利率逐渐反超。公司主做高端不锈钢用管，技术门槛高，有更高的附加价值。公司的毛利率水平远高于武进不锈和金洲管道，因此在期间费率维持高位的情况下，具有较高的净利率水平，2020 年起反超武进 不锈和金洲管道，净利率差值逐渐拉大，显示出公司产品具有较强的议价能力。

公司资产负债率逐渐下降，ROE 逐渐反超。公司资产负债率逐年下降，随着

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可转债项目结束，资产负债率于 2020 年低于武进不锈；ROE（摊薄）稳步走高，于 2021 年反超武进不锈和金洲管道。

1.4. 立足“长、特、优、高、精、尖”，城高河深

工业用不锈钢管生产技术要求较高、难度较大，因此具有高附加值。工业用 不锈钢管主要应用于石油、天然气、电力设备制造、化工、造船、造纸、医药器 材、食品加工、机械制造、仪器仪表、航空、航天、军工等行业，不同于主要应用 于城市景观及装饰、门窗、楼梯、厨具等领域的民用不锈钢管，生产技术要求较 高、难度较大，两者在执行技术标准、产品试验、工艺等方面存在较大区别。公司 主要进行不锈钢管加工，位于行业中游领域，产品售价较高。

表 7：工业用不锈钢管技术标准更为严格

资料来源：招股说明书，德邦研究所

表 8：工业用不锈钢管技术标准、产品试验区别大

资料来源：招股说明书，德邦研究所

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资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所

公司原材料的主要供应商为太钢不锈、永兴材料等企业，现持有永兴材料 8.87% 的股份。焊接管所需的不锈钢平板和卷板等板材以跟钢厂签订战略合作协议直接

采购与从不锈钢市场现货采购相结合；对无缝管所需的原材料不锈钢圆钢须向供

应商提前定制，故对不锈钢圆钢设定了一定的安全库存。永兴材料多年来一直位 列公司前五大供应商（2014-2016、2019-2021，除 2020 年外均位居首位），公司 于 2019 年战略投资永兴材料，通过购买大宗交易、协议转让等方式，合计持有永 兴材料 10%的股份，后经稀释，至 2022Q1 合计持有永兴材料 8.87%的股份。永 兴材料作为公司重要的原材料供应商，战略投资永兴材料保证了公司原材料的供

应。

公司下游客户分布广泛。公司已成为石油、化工中石化、中石油、中海油、哈尔滨电气、上海电气、东方电气、国电投的合格供应商，也是英荷壳牌（Shell）、埃克森美孚（ExxonMobil）、英国石油（BP）、道达尔（Total）、沙特阿美（Aramco）、巴西石油（Petrobras）、巴斯夫（BASF）、科思创（Covestro）、陶氏化学（Dow）、杜邦（Dupont）、法玛通（Framatone）、西屋（Westinghouse）、德希尼布（Technip Energies）、塞班（Saipem）、日晖（JGC）、千代田（Chiyoda）、三星工程（Samsung）等世界级知名企业的合格供应商。

公司立足高端产品并努力进行国产化替代。公司坚持“长、特、优、高、精、

尖”，努力打造“国内工业用不锈钢管先进制造基地”、“中国不锈钢管第一品牌”，在低温乙烯大口径焊接管、国产化电站用 U 型小口径焊接管、天然气净化处理用 双相不锈钢无缝管、火力发电用超超临界高压锅炉无缝管、镍基合金油井管、液 化天然气（LNG）用不锈钢焊接管、超长、中大口径油气输送直缝焊接管、核电 蒸汽发生器用 800 合金 U 型传热管、国际热核聚变（ITER）项目装置用 PF/TF 导管（方圆管）等数个产品打破国外企业垄断。

公司产品在同行业中利润中枢更高。武进不锈在工业用不锈钢管领域市占率

第二，下游应用领域与公司相近。公司无缝管价格售价高于武进不锈，毛利率自 2016 年起反超武进不锈；焊接管售价高于武进不锈，毛利率除 2015 年外，自 2013 年至 2021 年都高于武进不锈，充分显示公司的产品附加值更高、应用领域更高 端。

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1.4.1. 研发投入日积跬步

工业用不锈钢管制造行业属于技术密集型行业。一方面，随着超级双相不锈 钢、镍基合金、耐蚀耐高温合金等新型材料的问世，不锈钢深加工面临越来越高 的技术要求，因此不锈钢管制造企业需要特别重视新型不锈钢材料的利用研究；另一方面，石油、化工、天然气、电力设备制造、造船、造纸、机械制造、航空、航天等下游行业对工业用不锈钢管的材质、长度、外径、壁厚、质量、耐蚀性、焊 接性能等方面的要求趋于多样化，从而使得工业用不锈钢管具有“差异化”的特 点。不锈钢管制造企业需要建立一支技术水平高、研发力量强的团队不断开发新 技术、新工艺、新产品和强化检测技术才能保持行业优势。

公司研发费用及费用率稳步提升，高于可比公司。从研发费用来看，公司近 五年来一直领先于武进不锈与金洲管道，CAGR 21.74%；研发费用率自 2019 年 超过武进不锈，始终在 3.50-4.50%之间，维持在较高水平，2022Q1 达到 4.46%，为。稳定的研发投入有望维持公司产品的优势。

图 24：公司研发投入水平领先于可比公司

资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所

院士坐镇、3 位享受国务院政府特殊津贴专家领衔，研发团队实力雄厚。公 司是高新技术企业，拥有国家认定企业技术中心，逐渐形成以“久立特材研究院”为核心，浙江省博士后科研工作站、院士专家工作站、新材料研究室、焊接技术、制管工艺研究室、技术装备研究室、检测技术研究室、标准信息研究室以及 CNAS 国家认可检测实验室等组成的企业研发创新平台。截至 2021 年末，公司拥有研发 人员 388 人，其中享受国务院政府特殊津贴专家 3 人，工程师 159 人，高级工程 师 30 人。公司聘请某中国工程院院士，该院士是我国超超临界火电站、核电站等 工程用钢的主要学术带头人之一，将带领公司重点发展核电、火电、油气、海洋、航空、氢能源等行业的特种合金产品，实现腐蚀环境、高低温环境、特殊承压环境 及复合环境特种材料及产品的国产化、自主化研究开发及供应。雄厚的研发实力 是公司保持较强竞争力的原因。

1.4.2. 资质认证种类齐全

公司资质齐全。工业用不锈钢制造行业需要遵循相应的市场准入规定，因此 具有一定的行业进入壁垒。依据国家相关规定，我国对石油天然气工业用焊接钢 管、锅炉及压力容器用钢管、民用核安全设备用钢管实行特种装备制造许可证制

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度，对钛及钛合金管、换热器及冷凝器用钛及钛合金管实行生产许可证制度。公 司资质齐全，具备先发优势。

表 9：公司资质认证齐全

资料来源：可转换公司债券募集说明书，德邦研究所

工业用不锈钢管生产企业只有获得行业组织的认证后才能向其所在市场区域 或其会员供应产品。对于某些应用于高腐蚀、高温、高压环境下的高端工业用不 锈钢管，由于质量要求较高，很多行业组织对相关供应商开展认证工作，如锅炉 压力容器用材料技术评审认证、核电设备认证、欧盟承压设备指令认证、德国莱 茵公司承压设备认证和各国的船级社工厂认证等。公司通过核电和压力容器制造 的权威性标准 ASME 认证，率先取得 ASME“NPT”证书和多种承压设备认证，还是国内不锈钢管制造厂商中取得船级社认证最多、最全的厂商之一。

表 10：持有多项认证

美国 ASME 认证

产品性能满足法国 RCC-M 核电标准

中国船级社（CCS）
德国劳氏船级社（GL）

美国船级社（ABS）
法国船级社（BV）

资料来源：可转换公司债券募集说明书，招股说明书，德邦研究所

合格供应商认证需要时间累积，新入局供应商具有认证难度。工业用不锈钢 管用户执行严格的合格供应商资格认证制度，成为合格供应商需要经历书面评审 和现场评审两大阶段，筛选流程严格，需综合考虑企业规模、信用情况、产品质 量、生产能力、售后服务等诸多领域，因此认证周期较长：国外客户需要经历 3-5 年、国内客户需经历 1-2 年时间。因此，新的合格供应商需要完整经历上述流 程，具有认证难度。

1.4.3. 装备投入夯实壁垒

公司是国内最早引进挤压机设备的企业之一，拥有国际先进的挤压工艺无缝 钢管生产线。相较于传统的穿孔工艺，公司的热挤压机能够使得变形抗力大的不 锈钢管获得较好的金相组织和内外管面质量。公司自 2006 年从意大利某企业引

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进该 3500 吨挤压机设备调试投产，是国内首家使用热挤压工艺进行无缝钢管生 产的公司，并于 2015 年成功将该生产线升级为 4200 吨，提高了原材料成材率和 产品品质。公司该生产线已经实现全程自动控制和全流程清洁生产，用于生产油 气输送用管、高品质超（超）临界电站锅炉用管、核电站用核级不锈钢无缝管及焊 接管、海水淡化用管、化工、化肥和化纤用管等众多产品。

表 11：公司是最早使用热挤压工艺的公司之一

资料来源：招股说明书，公司公告，各公司官网，德邦研究所

公司已建成先进 FFX 成型、JCO 成型工艺焊接管生产线。公司 IPO 募投“年 产 1 万吨油气输送用中大口径不锈钢焊接管项目”中的Φ630 机组，是国内第一 条连续采用连续成型自动焊接技术的生产线；后续通过可转债募投“年产 2 万吨 LNG 等输送用大口径管道及组件项目”的 JCO 柔性成型大口径焊接管连续机组，扩大产品规模，实现产品多样化，实现国产化替代。

表 12：公司已具有 FFX 成型、JCO 成型生产线

资料来源：可转换公司债券募集说明书，德邦研究所

工业用不锈钢管行业是资本密集型和规模效益型产业。公司只有通过加大固 定资产投入，规模化生产技术附加值较高的产品，以获取技术创新的效益，才能 保持行业竞争优势。先进设备的投入能够保证公司具有一定的先发优势。

1.4.4. 经营模式抵抗风险

公司使用“以销定产、适度库存”的生产组织方式。工业用不锈钢管因不同 材质、外径及壁厚要求不同为非标化产品，公司采用“以销定产、适当库存”的经 营模式，主要根据订单来安排生产，对于部分标准化的产品，公司为降低缺货成 本，日常会留存一定的库存商品以供销售。

镍是不锈钢的重要原材料且价格高昂，公司的经营模式可以抵抗一定的镍价 格上涨风险。进入 3 月以来，伦镍价格大幅上涨，带动不锈钢价格冲高，以 304 卷板为例，2022 年 3 月 9 日价格达到近五年顶点，即 23000 元/吨。公司采用以 销定产的方式，原材料上涨的波动在新签订单会予以传递；对于在手订单，公司 日常会留存一定的库存商品，因此可以抵抗一定的原材料价格风险波动。

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图 25：镍价走势与不锈钢价格走势

资料来源：wind，德邦研究所，截至 2022.5.9

1.4.5. 股权激励团结一致

公司计划实行第三期股权激励，切实团结员工。截至 2022 年 1 月 4 日，公 司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份 1680 万股，占公司 总股本的比例为 1.72%，最高成交价为 13.99 元/股，最低成交价为 11.49 元/股，成交总金额为 2.2 亿元（不含交易费用等），回购方案实施完毕。

通过持股计划与核心员工深度连接，显示发展的良好预期。2015 年，第一期 员工持股计划，公司通过大宗交易的方式购买公司股票 455 万股，占公司总股本 的 1.35%，交易价格为 56.43 元/股，成交金额为 2.6 亿元；2018 年，第二期员工 持股计划，此次持股计划员工持股计划存续期为 60 个月，总人数不超过 105 人，其中，董事（不包含独立董事）、监事及高级管理人员 8 人，以竞价交易方式累计 购入公司股票 1255 万股，占公司总股本 1.49%，成交均价为 6.10 元/股，成交金 额合计 7649 万元，截至 2021 年 9 月，第二期员工持股计划持有的公司股票已全 部顺利退出。

2. 产品结构持续优化，高端产品意气风发

2.1. 油气资本性开支提升，夯实基底

国际油价持续攀升，2022 年 3 月达到近五年历史新高。受新冠疫情影响，2020 年以来全球原油和天然气需求大幅减少，国际油价及天然气价格短期内大幅 下跌；进入 2021 年，全球经济从疫情中逐步复苏，原油需求较快增长，叠加产油 国产能释放缓慢，国际油价持续走高，2021 年平均价格大幅高于 2020 年，布伦 特原油期货、WTI 原油期货全年均价分别为每桶 71.49 美元、68.22 美元，比 2020 年分别上涨 71.72%、76.76%；2022 年以来国际原油价格屡创近五年新高，2022 年 3 月 8 日，布伦特原油期货、WTI 原油期货分别达到每桶 127.98 美元、123.70 美元，为近五年历史新高。

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资料来源：英为财情，德邦研究所

资料来源：英为财情，各公司公告，德邦研究所

公司石油、化工、天然气板块增速与“三桶油”资本性支出正相关。从历史 数据来看，“三桶油”资本性支出（中石油包括勘探与生产、炼油与化工、天然气 与管道支出等，中石化包括油气开采、炼油、化工支出等，中海油包括勘探及生产 支出等）与国际油价正相关。2021 年由于油价上涨，“三桶油”资本性支出合计 为 5100.89 亿元，同比提升 9.83%，相较于 2020 年的-12.82%，增速再次上行。公司 2021 年产品营收中 56.67%为石油、化工、天然气板块收入，公司该业务板 块的增速与“三桶油”资本性支出合计金额变化基本一致。进入 2022 年，国际油 价持续攀升，“三桶油”2022 年预计资本性支出合计为 5350.00 亿元1，保持同比 4.88%的增速提升。因此我们判断，公司石油、化工、天然气业务板块营收有望维 持稳定，底部坚实。公司营收增速与“三桶油”资本性支出增速略有不同，主要是 由于电力设备业务的波动造成的。

2.2. 高端产品进入收获期，意气风发

公司持续加码高附加值、高技术含量的高端产品。公司专注于生产“长、特、优、高、精、尖”工业用不锈钢管，即生产超长不锈钢管、特殊钢种不锈钢管、优 质不锈钢管、高端不锈钢管、精品不锈钢管和替代进口的尖端不锈钢管等高附加 值的不锈钢管产品，以及高品质不锈钢管件产品。

高端产品研发需要时间累积。公司经营高端工业用不锈钢管材数年，多年前 就开始布局，目前已经进入收获期，因此具有较好的竞争力。

1中海油 2022 年资本性支出取自公司公告预算中位数

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对标山德维克，公司仍有较大提升空间。山德维克集团（Sandvik Group）是 全球领先的不锈钢领域龙头公司，公司下设多个事业部，其中材料技术事业部（SMT）主要进行不锈钢、合金领域深耕，其产品主要包括管材、丝材、带材、棒材等，广泛应用于能源、通用工程、电子、化工、汽车、采矿、建筑、航空等领 域。公司自 1921 年涉足不锈钢管领域，至今百年，产品先进。山德维克集团已计 划将材料技术事业部分拆并于斯德哥尔摩纳斯达克上市，预计将于 2022 年 8 月 31 日完成，也充分显示了高端不锈钢行业的景气度。2021 年山特维克材料技术 事业部营收 134 亿瑞典克朗（折合人民币约 91 亿元），是公司营收的 1.5 倍；集 团毛利率为 40.54%，高出公司 15.61pct。公司以 Sandvik 为目标，发展空间巨 大。

公司高端产品主要包括镍基合金油井管、核电站蒸发器用管等产品。2020 年 高端产品（年报中定义为高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量产 品）占比为 16%，至 2021 年高端产品占比提高至 19%，充分显示出公司持续加 大研发投入、引进尖端设备的良好结果，2021 年随着“年产 5500KM 核电、半导 体、医药、仪器仪表等领域用精密管材项目”、“年产 1000 吨航空航天材料及制品 项目”项目主体设备及生产线建成，未来有望持续优化产品结构，提高盈利水平。

2.2.1. 镍基合金油井管走出国门，认证顺利

镍基合金油井管广泛应用于强腐蚀环境下的油气开采中。油井管是钻采石油、

天然气的专用管材，包括钻柱、套管、油管等。油气工业用钢总量中，油井管约占 40%。由于浅层石油、天然气资源逐步减少，世界各国对深井、超深井的开发力度 逐年加大。近年来，在我国华北、中原尤其是川渝等地区先后发现大型油气田，这

些油气田的开采环境具有特殊性：

1）油井深度增加。我国 20 世纪 60~70 年代开发的油气田主要是井深为 1200~3000m 的浅井，进入 80 年代后在塔里木、四川盆地相继钻探出 5000m 以 上的深井、超深井。

2）油气埋藏压力和温度大大增加。油井深度增加导致油气埋藏压力及温度增 加，如川东北地区的普光气田，埋藏深度为 4500~5700m，气藏压力为 55~57MPa，温度将近 200℃。

3）油气开采环境的腐蚀性高。20 世纪 90 年代中期以来，川东北地区先后在

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罗家寨、铁山坡、渡口河等地发现了一批高产、高酸性气田，井中含有高腐蚀性介 质 。 如 罗 家 寨 气 田 H2S 质 量 分 数 为 7.13%~13.74% ， CO2 质 量 分 数 为 5.13%~10.41%。酸性介质对油井管和集输管线会产生严重的硫化物应力腐蚀断 裂和氢脆、电化学失重腐蚀等，造成油套管破裂和穿孔，是安全生产中巨大的隐 患之一2。

随着高酸性油气田的开采力度加大，镍基合金油井管应用逐渐广泛。一般含 CO2 的油气井，油井管可以采用 9Cr、13Cr 马氏体不锈钢；对于在 H2S、CO2 共 存的情况下，则需要采用超级 13Cr、22Cr~25Cr 双相不锈钢。而对于某些高温高 压油气井，同时含有较高 H2S 和 CO2 分压、高 Cl-、高有机硫等如此复杂恶劣的 腐蚀环境，传统油井管材难以满足物理力学性能以及耐腐蚀性能要求，不能用于 正常开采。因此，高合金化的镍基耐蚀合金逐渐应用于油井管中3。

图 32：新日铁油井管选材

资料来源：赵春辉等，《耐蚀合金油井管的发展概况》，德邦研究所

公司与宝钢是国内镍基合金油井管“双寡头”，打破国外垄断，完成国产化替 代。长期以来，镍基合金油井管的核心制造技术被美钢联、德国曼内斯曼、日本 住金等少数发达国家钢管企业所垄断，国内市场售价曾高达 70 多万元/吨。2006 年，宝钢股份首先开始了 BG2250（G3 合金）、BG2830（028 合金）等镍基合金 系列油套管的技术研究及产品开发，并在国内率先研发出满足油田高酸性腐蚀环 境开采的需求的镍基合金油井套管。2011 年久立特材“3000 吨镍基合金油井管”项目成功投产，并供货于中石化西南局元坝气田高含 H2S、CO2 的天然气井以及 中国石化中原油田普光气田（毛坝区块、大湾区块）高含 H2S、CO2天然气井中，至今应用记录约 10 年。

镍基合金油井管的加工工艺复杂、要求高，公司具有先发优势。镍基合金油 井管制造及检验方法与常规 OCTG（石油专用管材）耐蚀管有明显不同。公司拥 有热挤压机等专用设备、具备提供更高工艺要求产品的能力：

1）超低碳、高合金、超高纯净度等对冶炼工艺及夹杂和偏析提出了高要求。为保证大锻压比条件下的加工性能，必须采用 EAF（电弧炉）＋AOD（氩氧脱碳）等冶炼工艺，并配合 ESR（电渣重熔）工序以改善铸锭冶金质量。

2）高温塑性差，需采用热挤压工艺。镍基合金油套管产品中 Mo、Cr、Cu 等

2王宝顺等，《油井管用镍基耐蚀合金的研究与发展》
3张丽娜等，《油井管用铁镍基耐蚀合金研究》

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合金含量高、高温塑性极差，需使用热挤压工艺代替传统穿管工艺，且热挤压过 程需综合考虑不同材料的强度、塑性、温度、挤压速度、润滑、工模具、挤压比、坯料长度等因素。

3）热加工、冷加工工艺控制难度大。合金在热加工过程中易形成析出相，对 材料的抗腐蚀性能有不良影响，因此在合金成分控制、锻造、热挤压、固溶处理时 需要进行严格控制；产品高强度需靠冷加工硬化实现（单相奥氏体合金室温强度 约 200MPa，较低），工艺控制难度大。

4）探伤及表面质量控制要求严格。探伤过程增加了分层探伤的要求，后续冷 加工过程不允许与碳钢接触，以免产生碳污染4。

表 13：镍基合金油井管加工工艺复杂，需要挤压机，并需严格控制各项参数

资料来源：张忠铧等，《高酸性腐蚀气田用镍基合金油井套管的开发》，德邦研究所

公司已取得海外巴西石油订单，海外市场认证顺利。公司镍基合金油井管瞄 准海外市场，2017 年募投的“年产 5500KM 核电、半导体、医药仪器仪表领域等 精密用管”项目已于 2021 年 10 月顺利投产。公司海外市场认证完毕，已取得巴 西石油订单。该产品单吨价格在 20 多万元，远超公司现有产品价格；外销产品毛 利率也高于内销产品，镍基合金油井管出口有望为公司带来新的增长极。

2.2.2. 核电行业出现拐点，“双寡头”充分受益

公司产品涵盖三代核电、四代核电、聚变堆，在核电高端不锈钢领域深耕多 年。三代核电公司产品主要包括蒸汽发生器 U 形传热管、堆内构件用管材、控制 棒驱动机构用管材、核 1~3 级不锈钢换热管；四代核电产品主要包括钠冷快堆用 不锈钢六角形外套管和包壳管；聚变堆产品主要包括 ITER 项目装置用 PF/TF 导 管（方圆管）。

表 14：公司产品涵盖三代核电、四代核电、聚变堆，在核电高端不锈钢领域深耕多年

4张忠铧等，《高酸性腐蚀气田用镍基合金油套管的开发》

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仪表管、O 形密封环用 718 合金管等

TP439 高加换热器管、凝汽器钛焊管等

资料来源：公司官网，张松梅等，《钠冷快堆棒状燃料堆芯子通道分析程序开发及验证》，德邦研究所

公司核电产品经过权威部门单位鉴定或认证。

表 15：公司核电产品经过鉴定

了国内空白”

资料来源：可转债募集说明书（2017 年），德邦研究所

2019 年核电重启，行业景气度又至。2011 年日本福岛核事故为快速的发展 的中国核电事业按下了停止键，国务院暂停了所有新核电项目审批，除 2012 年 12 月核准了田湾核电二期工程（中俄合作项目），此后再无新项目获批。2015 年 自福岛事故后核电首次重启，当年共核准 8 台核电机组（防城港 3、4 号机组，田 湾 5、6 号机组，红沿河 5、6 号机组，福清 5、6 号机组），代表了整合中核集团 和中广核集团力量的自主研发“华龙一号”机组首次走上历史舞台，也是自 2011 年福岛核事故之后我国核电项目核准规模最大的一年。但由于部分核电项目建设 不符合预期（如三门、海阳 AP1000 项目持续 9 年），后续并未连续批复核电项 目。直到国家能源局 2019 年 7 月 25 日会议上，核准山东荣成高温气冷堆示范工 程、福建漳州、广东太平岭项目开工，核电景气度又至。

2019 年至今，核电进入稳定批复期。2019 年，随着中核集团漳州核电一期 1、2 号机组，以及中广核集团惠州太平岭核电一期 1、2 号机组获得核准，核电 正式进入稳定批复阶段。2019 年核准的 4 台商用机组均为“华龙一号”机组；

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2020 年核准海南昌江核电二期工程和浙江三澳核电一期工程四台“华龙一号”4 台机组；2021 年，核准江苏核电田湾核电站 7、8 号机组和辽宁核电徐大堡核电 站 3、4 号机组共计四台商用核电机组（中俄合作项目）。2022 年 4 月 20 日国务 院常务会议再次核准 6 台机组（四台 CAP1000，两台“华龙一号”），核电进入稳 定批复期。

图 33：福岛事故后大陆地区核电核准情况

资料来源：观察者网，中央政府门户网站，北极星核电网，核能行业协会官网，

国家能源局官网，德邦研究所

图 34：历年我国大陆地区核电投资额

资料来源：中国电力企业联合会，德邦研究所

核电仍有较大的发展空间。《十四五规划及 2035 远景纲要》（简称“规划”）确定商用核电以第三代核电站技术——“华龙一号”、“国和一号（CAP1400）”为 主，积极有序推进沿海三代核电建设。依据规划，至 2025 年，中国核电装机容量 将达到 70000MW。至 2021 年末，中国大陆地区运行机组 53 台，装机容量 54646.95MW，占全国总供电量比的 5.02%。根据核能协会张廷克表示，预计到 2025 年，我国核电在运装机规模将达到 70000MW 左右，在建装机规模接近 40000MW。到 2035 年，我国核电在运和在建装机容量将达到 200GW 左右，发 电量约占全国发电量的 10%左右。未来 15 年仍是我国核电发展的重要战略机遇 期，核电建设有望按照每年 6-8 台持续稳步推进。据我们测算，单台华龙一号的 建造费用为单台 186 亿元左右，按年均 6 台机组，“十四五”期间核电投资相较于“十三五”增速为 157.38%。

根据 IEA 和 OECD 发布的《电力成本估算报告 2020》，核电仍然是世界上投 资成本较低的能源形式。双碳目标下，核电是中国必不可少的基荷清洁能源。相

较于受天气、地区因素影响较大的风电、光伏，核电具有运行稳定、单机容量大的 特点。核电一次装料后可连续稳定运行至少 12～18 个月，占地面积小。华龙一号 核电机组建设周期一般为 5 年左右，资金成本平均投资回收期为 10 年，但由于其 设计寿命长达 40 年，且视反应堆状态可适当延寿 20 年。因此，拥有 50 多年的 纯收益期，从长期来看，核电拥有无可比拟的成本优势。

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资料来源：IEA，https://www.iea.org/reports/projected-costs-of-generating-electricity-2020 数据截止 2020 年末，德邦研究所

资料来源：央广网，北极星电力网，人民网，中国政府网，中国核能行业协会，德邦研究所

华龙一号国产化逐渐提高。基于三里岛事件经验，国际上对核电安全性更加

看重，因此符合美国《先进轻水堆用户要求》或欧洲《欧洲用户堆轻水堆核电站的

要求》的反应堆称为第三代堆型，主要通过增加冗余系统和非能动系统实现；由

于福岛事故的影响，对核电堆型的安全性要求进一步严格。我国目前主推的“华 龙一号”，正是第三代核电堆型，它是基于法国 M310 堆型由中核和中广核消化引 进吸收而成，两公司之前独立研发，但目前出口采用融合堆型。华龙一号主要特 点是首次提出“能动+非能动”的安全设计理念，反应堆堆芯从 157 扩容到 177。2021 年 1 月 30 日，中核集团全球第一台“华龙一号”福清核电 5 号机组正式商 运；2021 年 5 月 20 日，“华龙一号”海外首堆卡拉奇核电站 2 号（K-2）机组正 式投入商业运行，标志着我国核电事业走出坚实一步。

2022 年核电设备迎来拐点，主设备零部件供应商充分受益。2021 年批复的 是四台俄罗斯 VVER 机组，反应堆装置由俄方提供。以蒸汽发生器招标情况为例，2022 年 1 月 10 日同时确定了从 2020 年至 2021 年开标陆丰 5、6 号机组，防城 港 5、6 号机组，惠州 3、4 号机组共计 6 台“华龙一号”机组的蒸汽发生器的供 货商。2022 年 4 月 20 日国常会除批复广东陆丰 5、6 号机组外，还批复了山东 海阳 3、4 号机组，浙江三门 3、4 四台 CAP1000 机组，而原定计划招标的漳州 3、4 号机组，三门 5、6 号机组因计划变动终止采购。因防城港 5、6 号机组，惠 州 3、4 号机组已启动招标，加上已经核准的陆丰 5、6 号，山东海阳 3、4 号，浙 江三门 3、4 号机组，2022 年仍有望批复 10 台核电机组。主设备的建造周期普遍 在 2 年左右，为主设备提供零件的供应商往往先行受益。根据核能行业协会测算，目前国产主设备供应商具有年供 8-10 台核电机组主设备的供应能力，因此，乐观 估计，2022 年起核电有望维持每年 10 台机组的批复速度。

表 16：蒸汽发生器（SG）招投标情况

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资料来源：中核集团电子商务招标平台、中广核电子商务招标平台，德邦研究所

公司是蒸汽发生器 U 型管国内“双寡头”，有望充分受益于核电发展。据王宝 顺等发布在世界金属导报的文章《核电用高性能不锈钢管的应用》称，蒸汽发生 器传热管是核电站一回路压力边界的重要组成部分，也是防止放射性裂变产物外 泄的主要屏障，蒸汽发生器传热管在服役过程中，要承受高温高压和介质腐蚀磨 损等，其质量是保证蒸汽发生器安全、可靠运行的关键。约 30％的压水堆非计划 停堆，都是由于蒸汽发生器传热管的腐蚀破损所致，因此对表面质量、尺寸控制、热处理制度、组织控制等要求高，存在较高的技术壁垒。国外生产厂商为法国瓦 卢瑞克、日本住友金属和瑞典山特维克，国内生产厂商是浙江久立和宝银两家公 司。每台百万千瓦的机组需要传热管大约 1 万多支，总重约 200t，价格远高于普 通高端不锈钢。

公司还能提供其他核电用管：非能动余热排出热交换器上下封头联接用 C 形 热交换器管，每台百万千瓦机组约需 1t；反应堆压力容器筒体与顶盖用双通道金 属 O 形环密封；凝汽器用钛焊管，每台百万千瓦机组用到的钛管约为 200t；TP439 铁素体不锈钢高压给水加热器 U 形换热管，每台百万千瓦核电机组用量约 150t。

（王宝顺等，《核电用高性能不锈钢管的应用》）

公司是国内钠冷快堆燃料组件用管唯一供货商。钠冷快堆是六种第四代核电 备选堆型之一（包括熔盐堆、钠冷快堆、铅铋快堆、气冷快堆、超高温气冷堆、超 临界水堆），是我国核能闭式循环的重要一环，能将核燃料的利用率从 1%提高到 60%-70%左右（牛钰航等，《钠冷快堆选材变化及技术特点》）。由于快中子无需慢 化，因此使用不锈钢包壳管代替压水堆常用的锆包壳管。但由于钠冷快堆与压水 堆相比，出口温度、辐照剂量更高，对堆芯组件结构材料提出了更高的要求。公司 研发钠冷快堆相关产品，可用于示范快堆生产。

公司为核聚变 ITER 项目提供 PF 导体铠甲。PF 导管各项性能指标全部满足 ITER 技术规范，特别是 4.2K 低温延伸大于 32%，处于国际领先水平，产品得到 ITER 组织高度认可。

3. 航空航天产能落地，高温合金未来可期

3.1. 航空航天产能落地有助于丰富公司产品结构

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公司“年产 1000 吨航空航天材料及制品项目”已投产。公司可转债项目“年 产 1000 吨航空航天材料及制品”已于 2021 年 12 月完成主体生产线建设，主要 是为航空产业配套各种航空用管，包括飞机发动机用管、飞机主机用管等。公司 在不锈钢、钛合金、高温合金等各种材料的基础上，经深加工后的不锈钢管及特 殊合金管材可运用于航空发动机相关部件的制造，将为我国航空航天产业的重点 领域建设提供帮助。该项目投产后，将有助于公司产品结构调整和优化，提升公 司在高端管材应用的行业地位。根据公司可转债募集说明书，预计项目投产后净 利润为 1.80 亿元。

3.2. 高温合金技术壁垒高，或成为公司新增长极

高温合金性能优异，主要应用于航空航天领域，其用量占发动机总重量的 40%～60%。高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600℃以上的高温及一定应力 作用下长期工作的一类金属材料，具有优异的高温强度，良好的抗氧化和抗热腐 蚀性能，良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能，又被称为“超合金”，主要应用 于航空航天领域和能源领域。另外，在民用工业的能源动力、交通运输、石油化 工、冶金矿山和玻璃建材等领域，镍基高温合金也获得一定应用。例如，柴油机和 内燃机的增压涡轮、工业燃气轮机、内燃机阀座、转向辊等。

公司与永兴材料设立合金公司，主要从事高端领域用耐蚀合金、高温合金和 特种不锈钢的研发及生产。2014 年 5 月，公司的控股子公司湖州久立挤压特殊钢 有限公司（挤压公司）出资人民币 5100 万元与永兴特种不锈钢股份有限公司（永 兴材料）共同投资设立有限公司（合金公司），旨在共同进行高品质特种合金材料 及制品的研发、生产、销售，公司持股 51%，永兴材料持股 49%。成立合金公司 能解决挤压公司研发新材料条件上的短板，完善公司国家认定企业技术中心在特 种合金材料研发上的平台，为丰富和优化公司高端产品结构提供保障；通过双方 的强强联合，整合双方资源，发挥产业链优势，提升公司整体竞争力及盈利能力。2016 年 9 月，公司收购挤压公司持有的合金公司全部股权。合金公司近五年来营 收及净利润增速持续上行，保持良好的增速。公司拥有真空感应炉、真空自耗炉、电渣炉、35MN 快锻机等设备，新建产能仍未完全投产，2021 年净利润 4.70%。

公司与钢研总院、永兴材料以及永兴合金签署联合成立特种不锈钢及合金材 料技术创新中心框架协议。伴随着我国工业化发展，高端装备制造业对耐蚀、耐 热的高品质不锈钢和特种合金材料的需求呈不断上升趋势，需要更高参数的耐蚀、耐热性能来支撑油气开采及储运、石油炼化、高效清洁火电、核电、环保和航空航

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天等领域对材料的要求。2018 年 12 月，四方签署特种不锈钢及合金材料技术创 新中心框架协议，共同联合成立技术创新中心，以技术创新中心为平台，开展耐 蚀合金、高温合金、特种不锈钢及高强钢材料的研发。该举措有望增强合金公司 研发及盈利能力。

高温合金市场需求旺盛，近年来国内市场供需缺口不断加大。近年来我国高 温合金供需缺口不断加大，到 2019 年供需缺口已超 2 万吨。目前，由于高温合金 行业壁垒高，行业产能增长以现有厂商扩产为主，但因生产工艺复杂，下游认证 周期长等因素，产能扩张速度较为缓慢，导致现有产能与下游需求之间的缺口不 断加大。根据前瞻产业研究院的预测，到 2025 年我国高温合金市场规模有望超过 300 亿元。

供需缺口（吨）（右轴）

资料来源：前瞻产业研究院，德邦研究所

市场规模（亿元）350
300
250
200
150
100
50

资料来源：前瞻产业研究院，德邦研究所

2020 年 7 月 20 日公司年产 5000 吨高端领域变形高温合金材料产业化项目开工 奠基仪式在湖州市杨家埠举行。该项目采用国际先进的冶炼成分控制、减小钢锭成分 偏析、锻造热加工等工艺、技术，引进具有国际先进水平的无芯剥皮机组、无损探伤 线、精锻机工装等设备，将有助于提升我国变形高温合金材料的研发制造能力，满足 市场对高端领域变形高温合金材料高质量、高产量、高效率的需求。

公司年产 5.5 万吨高品质航空及核电用特种材料项目生产的高品质合金材料 主要应用于航空发动机、起落架及核电设施。公司引进具有国际先进水平的精锻 机组、有轨装出料机等国内外设备 57 套，项目建成后形成年产 5000 吨项目航空 发动机、重型燃机用变形高温合金及 50000 吨核电用特种材料的生产能力，预计 实现年销售收入 13.5 亿元。

若高温合金生产线顺利达产，公司有望拥有 10000吨变形高温合金生产能力，位居行业前茅。公司高温合金除面向发动机等高端领域，也面向核电、起落架等 其他领域，产品毛利率未必在同行业居于前列。但随着产能落地，公司逐步通过 认证，有望充分受益于规模效应。远期看，有望成为公司新增长极。

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公司首次覆盖久立特材（002318.SZ） 4. 盈利预测

4.1. 盈利预测

关键假设：

（1）无缝管业务：公司目前拥有 6.65 万吨无缝管产能，2021 年合计生产 5.49 万吨，主要系产线刚刚投产，预计随着产能利用率提高，公司无缝钢管产量 将稳定上升。公司 2022 年度的经营目标预计实现工业用成品不锈钢管销量 13.34 万吨。由于受出口退税影响，公司外销比例下滑，无缝管销量占比略有提升，预计 2022-2024 年销量分别为 6.26 万吨、6.50 万吨、6.65 万吨。

平均售价 2021 年达 5.57 万元/吨，同比上涨 16.6%主要系原材料价格上涨所 致，未来大宗商品价格虽然有望下行，但公司高端产品占比提升，单价远高于平 均价格，假设 2022-2024 平均价格维持过去五年平均增速 8%/8%/8%，对应 6.02/6.50/6.82 万元/吨。

毛利率 2019 年后维持稳定，由于公司具有较好的议价能力，加之高端产品的 占比逐年提升，预计毛利率稳步提升，预计 2022-2024 年，该板块毛利率为 32%/34%/35%。

（2）焊接管业务：公司目前拥有 6.75 万吨焊接管产能，预计 2022 年“年产 15000 吨的油气输送特种合金焊接管材项目”再释放 1.5 万吨产能，由于出口退 税影响，逐渐转内销，公司未来有望持续受益于油气资本性支出，预计 2022-2024 年销量分别为 7.08 万吨、7.65 万吨、8.25 万吨；

平均售价 2020 年为近三年最高，主要系国外订单价格较高，公司逐渐转内 销，预计 2022-2024 年产品价格保持稳定。

毛利率 2020 年受国外订单较高影响为近三年最高，由于公司具有较好的议 价 能 力 ， 预 计 毛 利 率 稳 步 提 升 ， 预 计 2022-2024 年 ， 该 板 块 毛 利 率 为 21%/22%/23%。

（3）管件业务：管件业务维持稳定 2022-2024 增速分别为 10%/10%/10%，2022-2024 年毛利率分别为 21%/22%/23%。

（4）其他主营业务：体量较小，按 2022-2024 增速分别为 10%/10%/10%，毛利率维持稳定计算。

表 17：分业务收入及毛利率

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公司首次覆盖久立特材（002318.SZ）

资料来源：Wind，德邦研究所测算

4.2. 相对估值

公司主要生产工业用不锈钢管及管件，与武进不锈属于同一行业；公司高端 产品逐渐提升，产品附加值高、技术难度大，售价远高于普通不锈钢产品，与特钢 企业类似，故选取抚顺特钢、中信特钢作为可比公司；公司还从事石油炼化天然 气管道业务，故选取金洲管道作为可比公司。预计公司 2022-2024 年归母净利润 为 10.57 亿元、12.93 亿元、14.81 亿元，对应 PE15、12、11 倍，首次覆盖，给 予“增持”评级。

表 18：可比公司估值（市值数据截至 2022 年 6 月 2 日收盘）

资料来源：wind 一致盈利预测，德邦研究所

5. 风险提示

原材料价格波动风险：公司主要做工业用不锈钢管及管件，需要向上游企业 采购焊接管所需的不锈钢平板和卷板等、无缝管所需不锈钢圆钢等，如果上游企 业原材料价格波动，会对企业经营业绩产生影响；

海外市场拓展不顺利风险：公司镍基合金油井管主要目标出口海外市场，如 果海外市场拓展不顺利，有可能对公司该业务造成影响；

核电审批不及预期风险：公司在核三代、核四代、核聚变堆中都有相关产品，

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据中国核能协会预测，十四五有望维持年 6-8 台核电机组的审批速度，如果国家 政策发生变化，核电审批不及预期，会对公司经营业绩造成影响；

新冠疫情反复造成经营波动风险：新冠疫情反复，对生产生活产生诸多不利

影响，如果新冠疫情造成公司停产，则会导致相应经营风险。

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财务报表分析和预测

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 6 月 2 日
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所

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信息披露

分析师与研究助理简介

倪正洋，2021 年加入德邦证券，任研究所大制造组组长、机械行业首席分析师，拥有 5 年机械研究经验，1 年高端装备产业经验，南 京大学材料学学士、上海交通大学材料学硕士。2020 年获得 iFinD 机械行业最具人气分析师，所在团队曾获机械行业 2019 年新财富 第三名，2017 年新财富第二名，2017 年金牛奖第二名，2016 年新财富第四名。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

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