山东玻纤评级深耕玻纤稳步扩张、积微成著未来可期

股票代码 ：605006
股票简称 ：山东玻纤
报告名称 ：深耕玻纤稳步扩张、积微成著未来可期
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤

均产能逐步提高。2019 年以来单线产能年增长率均在 10%以上；人均产 能由 2017 年的 79.4 吨/人提升至 2021 年的 148.66 吨/人，提效成果显著。

投资建议

随着公司技改产能放量，我们预期 2022/2023/2024 年公司归母净利 润分别为 7.24/8.26/9.25 亿元，归母净利润对应 EPS 分别为 1.45/1.65/1.85 元，以 2022 年 6 月 2 日收盘价 10.18 元为基准，对应的 PE 为 7.03/6.16/5.50 倍。结合玻纤行业景气周期，我们看好公司的发展。首次覆盖，给予“强 烈推荐”评级。

风险提示

能源品价格上涨、国内疫情反复、汇率波动风险等。

盈利预测

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价 10.18 元

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正文目录

1. 公司：深耕玻纤行业，业绩创历史新高.......................................................................................................................4
   1.1. 聚焦玻纤主业，逐步扩大产能...........................................................................................................................4
   1.2. 矿业集团控股，股权结构集中...........................................................................................................................5
   1.3. 业绩大幅增长，盈利能力增强...........................................................................................................................6
2. 行业：扩产有序增加，下游应用多点开花...................................................................................................................7
   2.1. 玻纤：物理性能优异，下游应用广泛...............................................................................................................7
   2.2. 供给端：行业集中度高，供给稳步提升...........................................................................................................9
   2.3. 需求端：需求多点开花，成长空间广阔.........................................................................................................13
3. 优势：产能持续扩张，多方式降本增效.....................................................................................................................18
   3.1. 产能稳步扩张，销售逐年增长.........................................................................................................................18
   3.2. 多方式增效降本，人均效率不断提升.............................................................................................................19
   3.3. 推进国际巨头合作，提高技术竞争力.............................................................................................................20
4. 盈利预测......................................................................................................................................................................... 21
5. 风险提示......................................................................................................................................................................... 22

图表目录

图表 1. 公司主要玻纤产品...................................................................................................................................................4 图表 2. 公司发展历程...........................................................................................................................................................5 图表 3. 公司股权结构（截至 2022 年 6 月 1 日）............................................................................................................ 6 图表 4. 2021 年公司营业收入同比增长 38%..................................................................................................................... 6 图表 5. 2021 年公司归母净利润同比增长 217%............................................................................................................... 6 图表 6. 2016-2021 年公司营业收入结构............................................................................................................................. 7 图表 7. 2016-2021 年公司细分产品毛利率......................................................................................................................... 7 图表 8. 2017-2022Q1 公司期间费用率................................................................................................................................7 图表 9. 公司资本结构持续优化...........................................................................................................................................7 图表 10. 玻纤产业链.............................................................................................................................................................8 图表 11. 2020 年玻纤行业需求结构.....................................................................................................................................8 图表 12. 2021 年以来我国玻纤价格高位运行.................................................................................................................... 9 图表 13. 玻纤同业公司固定资产原值与生产产能的匹配情况........................................................................................9 图表 14. 玻纤行业相关政策...............................................................................................................................................10 图表 15. 2020 年国内玻纤 CR3 达 64%............................................................................................................................11 图表 16. 2020 年全球玻纤 CR3 达 41%............................................................................................................................11 图表 17. 2011-2021 年我国玻纤产量................................................................................................................................. 11 图表 18. 2022-2023 年我国玻纤粗纱产能投放统计.........................................................................................................12 图表 19. 2011-2021 年我国玻纤池窑纱产量占比大幅提升.............................................................................................13 图表 20. 玻纤行业“十四五”发展规划发展目标..........................................................................................................13 图表 21. 我国玻纤表现消费量和 GDP 同比增速............................................................................................................14 图表 22. 2011 年以来建筑工程投资和地产投资增速...................................................................................................... 15 图表 23. 2010 年以来我国建筑业进入稳健增长期..........................................................................................................15 图表 24. 2018 年水泥、钢材、铝材能耗和碳排放量......................................................................................................15 图表 25. 2018 年不同建材能源（内圈）和碳排放（外圈）消耗占比..........................................................................15 图表 26. 玻纤在汽车轻量化的运用.................................................................................................................................. 16 图表 27. 2021 年以来新能源车产量增速高于平均..........................................................................................................16 图表 28. 玻纤在汽车轻量化的运用.................................................................................................................................. 16 图表 29. 2012 年以来全球风电新增装机容量及增速......................................................................................................17

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图表 30. 2012 年以来我国风电新增装机容量及增速......................................................................................................17 图表 31. 2010-2020 年全球风电装机成本.........................................................................................................................17 图表 32. 2010-2020 年全球风电平准化度电成本.............................................................................................................17 图表 33. 2020 年双馈式风电机组原材料成本构成..........................................................................................................18 图表 34. 2021 年公司玻璃纤维在产产能.......................................................................................................................... 18 图表 35. 2017-2021 年公司无碱纱产能及产能利用率.....................................................................................................19 图表 36. 2017-2021 年公司无碱纱产销率.........................................................................................................................19 图表 37. 2017 年以来公司单线产能逐年增长..................................................................................................................19 图表 38. 2017-2021 年公司人均产能逐渐提高.................................................................................................................19 图表 39. 公司与 OC 合作协议主要内容.......................................................................................................................... 20 图表 40. 2017-2021 年公司客户集中度.............................................................................................................................21 图表 41. 2017-2021 年公司研发投入.................................................................................................................................21 图表 42. 2017-2021 年公司研发人员数量.........................................................................................................................21

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1.公司：深耕玻纤行业，业绩创历史新高

1.1.聚焦玻纤主业，逐步扩大产能

专注玻纤主业，成为国内玻纤主要供应企业之一。公司成立于 2008 年，并于 2020 年上市，主营业务专注于玻璃纤维及其制品的研发、生产与销售，主要产品包括无碱纱、C-CR 特种纱、玻纤制品等。公司深耕玻纤领域多年，截至 2021 年底，公司拥有 6 条产线，玻纤年设计产能达 41 万吨，产能在“三大三小”中位居第四。其中，“三大”指国内玻纤行业第一梯队企业：

中国巨石、泰山玻纤、重庆国际，“三小”指国内玻纤行业第二梯队企业：

山东玻纤、四川威玻、长海股份。

资料来源：山东玻纤招股说明书、公司公告，东亚前海证券研究所

公司通过建立生产线和后期技改，逐步扩大玻纤产能。2011 年公司成 立全资子公司淄博卓意玻纤材料有限公司，建立了第一条 ECR 池窑拉丝生 产线。2013 年淄博卓意玻纤材料有限公收购格赛博有效资产，新增 3 万吨/ 年玻纤产能。同年公司成立全资子公司临沂天炬节能材料科技有限公司，建立了薄毡生产线。2018 年公司投产 8 万吨/年无氟无硼数字化生产线。2020 年公司 C-CR 特种纤维 8 万吨技改项目落地。2021 年公司完成无碱纱 6 万

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吨技改项目，技改完成后该产线产能达到 10 万吨/年。

资料来源：公司官网，公司公告，东亚前海证券研究所

1.2.矿业集团控股，股权结构集中

第一大控股股东为临沂矿业集团，实际控制人为山东省国资委。公司

股权结构集中，第一大股东为临沂矿业集团有限责任公司（简称“临沂矿 业集团”），持股比例为 52.74%，第二大股东为东方邦信创业投资有限公 司，持股比例为 13.24%，合计达 65.98%。同时，山东省国资委持有山东能 源集团有限公司 70%的股权，山东能源集团有限公司持有临沂矿业集团 100%的股权，公司实际控制人为山东省国资委。

控股子公司业务布局清晰明确。公司旗下有 3 家全资子公司：沂水县 热电有限责任公司、临沂天炬节能材料科技有限公司、淄博卓意玻纤材料

有限公司。其中沂水县热电有限责任公司主营业务包括电力、蒸汽和供暖，同时积极布局公司产业链上游领域，于 2019 年 1 月投产 15 万吨/年叶腊石 原料生产线。其余两家子公司均经营玻纤相关业务。

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资料来源：山东玻纤招股说明书、公司公告，东亚前海证券研究所

1.3.业绩大幅增长，盈利能力增强

2021 年公司营业收入、归母净利润均创历史新高。营业收入方面，2021 年公司实现营业收入 27.59 亿元，同比增长 38%。归母净利润方面，2021 年公司实现归母净利润 5.46 亿元，同比增长 217%。2021 年公司营业收入 和归母净利润实现突破式增长，同比增速创历史新高，主要原因为：一方 面，随着疫情逐渐缓解，玻纤下游需求上涨，推动公司玻纤纱量价齐升；另一方面，公司实施精益化管理，适时调整产品结构，稳步提升产品质量，促进公司效益增加。

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

无碱纱为公司营业收入主要来源，产品结构逐渐优化。营业收入方面，2021 年，公司无碱纱、C-CR 特种纱、热电类产品营业收入占公司总营业收 入的比例分别为 71.41%、11.77%、12.37%，其中无碱纱为公司营业收入主

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要来源。毛利率方面，2021 年公司玻纤类产品毛利率为 41.12%，同比增长 12.85pct。近年来，公司产品结构逐渐优化，中碱纱逐步被无碱纱和耐碱性 更强的 C-CR 特种纱取代，以适应下游市场客户对产品的耐碱性较高的要 求。

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

受益于资本结构优化，2019 年以来公司期间费用率持续下降。2019-2021 年公司期间费用率从 19.31%下降至 10.07%，降幅为 6.73pct，其中销 售费用率从 3.95%下降至 0.57%；财务费用率从 4.84%下降至 2.97%。财务 费用率的下降主要是由于公司资本结构持续优化，有息负债大幅降低所致。另外，公司研发费用率从 2017 年的 2.85%上升至 2022 年第一季度的 3.33%，体现了公司重视研发，加大研发投入。

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

2.行业：扩产有序增加，下游应用多点开花
2.1.玻纤：物理性能优异，下游应用广泛
玻纤是一种性能优异的无机非金属材料。玻纤上游以叶腊石、石英砂、石灰石等天然无机非金属矿石为原料，经高温熔制、拉丝、络纱等数道工 艺加工而成，具有质轻、高强度、耐高温、耐腐蚀等优异性能。玻纤单丝

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直径相当于一根头发丝的 1/20-1/5，可根据含碱量的不同划分为无碱、中碱、高碱、耐碱等不同类型，不同种类的玻纤应用领域有所差异。

玻纤属于替代性材料，下游应用广泛。玻纤具有优异的物理性能，可 作为钢、铝、木材、水泥、PVC 等多种传统材料的替代性材料。玻纤下游 应用广泛，主要应用于建筑、电子电器、交通运输、管道、工业应用和新 能源环保，其中建筑行业为玻纤下游最大应用领域，需求占比为 34%，其 次是电子电器，需求占比为 21%。

图表 10. 玻纤产业链

资料来源：国际复材招股说明书，东亚前海证券研究所

图表 11. 2020 年玻纤行业需求结构

资料来源：中国巨石公司公告，东亚前海证券研究所

2021 年以来，玻纤价格高位运行。随着国内疫情缓解，全球经济逐渐 恢复，玻纤下游需求上涨，推动玻纤价格回升。2021 年以来，新能源车与 风电市场蓬勃发展，支撑玻纤价格高位运行。以巨石成都 2400tex 缠绕直接 纱为例，截至 2022 年 6 月 1 日，该产品出厂价为 6050 元/吨，较 2020 年年 初的 4050 元/吨上涨 49.4%。

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图表 12. 2021 年以来我国玻纤价格高位运行

资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所

2.2.供给端：行业集中度高，供给稳步提升

2.2.1.资金技术双壁垒下，形成寡头垄断格局

玻纤生产线的建设具备较高的资金壁垒。玻纤行业属于重资产行业，玻纤制品及其规模化生产需要在固定资产上有较高投入，主要体现在池窑、厂区的建设与拉丝机、铂铑合金等设备需要较大的资金投入。并且随着玻 纤产能的增加，投入也会相应变多。根据国际复材招股说明书，普通无碱 玻纤粗纱池窑每万吨固定资产投资约为 1 亿元。而中国巨石、山东玻纤和 重庆国际的单位产能固定资产投入在 1.3 亿元/万吨左右。此外，玻纤具备 供给刚性，产线一旦点火 8-10 年不可停火，企业入局较为慎重。

图表 13. 玻纤同业公司固定资产原值与生产产能的匹配情况

资料来源：国际复材招股说明书，东亚前海证券研究所

同时玻纤属于技术密集型产业，企业先发优势明显。一方面，玻纤生 产过程包含窑炉、浸润剂配方、多孔漏板、粘结剂等多方面技术，企业掌 握这些技术需要一定的时间积累。另一方面，玻纤运用范围广，特定用途 需要特定的玻纤纱，这对玻纤纱企业的生产研发能力提出更加严苛的要求。另外，有研发实力的大企业已经开发出风电、热塑等产品，这类产品往往 需要长周期的认证，客户换供应商的成本比较高，粘性很强，新进入者很 难替代。

产业政策升级，行业准入门槛提高。2019 年 11 月国家发改委发布《产

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业结构调整指导目录》，鼓励 8 万吨/年及以上无碱玻璃纤维粗纱（单丝直 径>9 微米）池窑拉丝技术、5 万吨/年及以上无碱玻璃纤维细纱（单丝直径≤9 微米）池窑拉丝技术以及超细、高强高模、耐碱、低介电、高硅氧、可 降解、异形截面等高性能玻璃纤维及玻纤制品技术开发与生产。2020 年 7 月，工信部发布《玻璃纤维行业规范条件》，规定彻底淘汰陶土坩埚玻璃

纤维拉丝生产工艺与装备，推动行业生产模式向大型池窑拉丝生产线转型，

同时对玻纤生产企业的大型池窑设计建造与运行能力提出了更高的要求，

提高了玻纤行业准入门槛。

图表 14. 玻纤行业相关政策

鼓励类：8 万吨/年及以上无碱玻璃纤维粗纱（单丝直径>9 微米）
池窑拉丝技术，5 万吨/年及以上无碱玻璃纤维细纱（单丝直径≤9

年（不含）的无碱玻璃纤维粗纱池窑拉丝生产线；中碱、无碱、
耐碱玻璃球窑生产线；中碱、无碱玻璃纤维代铂坩埚拉丝生产线

资料来源：工信部，国家发改委，东亚前海证券研究所

行业集中度高，形成寡头垄断格局。由于玻纤行业具备较高的准入壁

垒，逐步形成寡头垄断格局，行业集中度较高。2020 年国内玻纤市场 CR3

约为 64%，全球玻纤市场 CR3 约为 41%，其中，中国巨石分别占据中国市

场的 32%和国际市场的 20%，为玻纤行业龙头。

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图表 15. 2020 年国内玻纤 CR3 达 64%

资料来源：中国产业信息网，东亚前海证券研究所

图表 16. 2020 年全球玻纤 CR3 达 41%

资料来源：新能源网，东亚前海证券研究所

2.2.2.产能产量扩张有序，老旧产能面临淘汰

近年来，我国玻纤产能与产量有序扩张，产能利用率较高。2017 年玻 纤行业迎来池窑项目建设热潮，在玻纤协会协调及头部企业带领下，行业 产能有序扩张。根据中国玻璃纤维工业协会数据，产能方面，2021 年底我 国玻纤总产能为 665.7 万吨，在产产能为 615.8 万吨，较 2017 年年初分别 增长 96.66%、81.92%，产能利用率水平平均在 95%以上。产量方面，我国 玻纤产量从 2017 年的 408 万吨/年增长至 2021 年的 624 万吨/年，年复合增 长率为 11.2%。

图表 17. 2011-2021 年我国玻纤产量

资料来源：中国玻璃纤维工业协会，东亚前海证券研究所

2022 年产能投放集中于下半年，对 2022 年供给冲击有限。根据各 公司公告，我国未来玻纤产能计划释放约 211 万吨，其中 2022 年计划 投放 73 万吨。2023 年计划投放 20 万吨。另有约 118 万吨仍未确定投 放时间。由于 2022 年产能投放集中于下半年，点火到达产仍需 3-6 个 月时间，因此该部分产能释放或将延续到 2023 年，总体对 2022 年供

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给冲击有限。

图表 18. 2022-2023 年我国玻纤粗纱产能投放统计

资料来源：各公司公告，东亚前海证券研究所

池窑法替代坩埚法，仍有部分产能空间待释放。与坩埚法相比，池窑 法省去了制球工序，因而过程简单。同时池窑法具有节能、污染少、体积 小、占地少、成品率高、废丝少等优点。虽然目前我国池窑法生产线已占 据主流，但 2021 年仍有约 7%的产量是由坩埚法生产。《产业结构调整指 导目录（2019 年本）》将中碱、无碱玻璃纤维代铂坩埚拉丝生产线列入限 制类，2020 年《玻璃纤维行业规范条件》提出禁止新建和扩建限制类项目，依法彻底淘汰陶土坩埚玻璃纤维拉丝生产工艺与装备，预计老旧的坩埚法 产线将逐步退出，或被替换为池窑法产线，行业供给或面临结构性缺口。

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图表 19. 2011-2021 年我国玻纤池窑纱产量占比大幅提升

资料来源：中国玻璃纤维工业协会，东亚前海证券研究所

“十四五”下，玻纤产业结构有望持续优化。2021 年 9 月，中国玻璃

纤维行业协会提出《玻纤行业“十四五”发展规划》，要求截至“十四五”

末，各类高性能及特种玻璃纤维纱在玻纤纱总产量中的占比要提升至 50%

及以上，行业产品外贸出口比例降低至 20%以内，我们预计在“十四五”

规划的指引下，我国玻纤产业产品格局或将进一步实现自给，产品迭代进

一步加快，高端产品占比提升。

图表 20. 玻纤行业“十四五”发展规划发展目标

1）行业各类生产线重点运行指标平均水平要达到：普通无碱粗纱池窑生产线综合成品率达到 90%及以上；普通

无碱细纱池窑生产线综合成品率达到 80%及以上；坩埚拉丝生产线综合成品率达到 92%及以上

3）要积极发展玻璃纤维制品深加工业，提升玻璃纤维制品附加值水平。截止到“十四五”末，玻璃纤维行业人均主

营业务收入要达到 120 万元及以上

各主要生产线产品综合能耗要比“十三五”末降低 20%及以上，其中：池窑粗纱产品综合能耗降低至 0.25 吨标煤/

降低 30%及以上，其中：玻璃纤维纱碳排放平均水平要降至 0.4 吨二氧化碳/吨纱以内（不含电力及热力消耗）。

资料来源：中国玻璃纤维行业协会，东亚前海证券研究所

2.3.需求端：需求多点开花，成长空间广阔

2.3.1.行业属性：周期弱化，成长加强

预计玻纤行业未来周期属性弱化，成长属性加强。由于玻纤行业下游

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应用广泛，既包括偏向周期的行业，如建筑，也包括偏向成长的行业，如 新能源汽车与风电，因此玻纤行业同时具备周期属性与成长属性，周期属 性体现在和宏观经济的关系上，根据中国巨石债券募集说明书，玻纤行业 的平均增速一般为 GDP 增速的 1.5-2 倍，全球玻纤消费量与全球 GDP 的关 系也大致遵循这一规律。

我国玻纤更多体现的是其成长性。从 2014 年起，我国玻纤消费量同比 增速远高于 GDP，这一方面是因为 2014-2015 年国内玻纤需求跟随风电等 领域而复苏，另一方面是因为我国玻纤渗透率较低，尚未达到成熟市场的 水平，因此存在较大的提升空间。而随着近年来的发展，新能源车这样偏 成长属性的下游行业占比提升，预计玻纤行业周期属性将进一步弱化。

图表 21. 我国玻纤表现消费量和 GDP 同比增速

资料来源：中国玻璃纤维工业协会、Wind，东亚前海证券研究所

2.3.2.建材：新型材料替代，渗透率有望提升

建筑业稳健增长，基建托底下预期向好。建筑行业是玻纤下游应用中 占比最高的领域，占比达 34%。根据国家统计局数据，2021 年建筑业总产 值为 293,079.31 亿元，十年 CAGR 为 9.67%，2010 年以后国家由高速发展 向高质量发展转型，增速有所放缓。2022 年以来，国家连续出台多项政策 助力新基建发展，国家“稳增长”大方向不变，预计基建增速平稳向好，托底作用明显，建筑工程投资和地产投资增速有所回升。

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图表 22. 2011 年以来建筑工程投资和地产投资增速

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 23. 2010 年以来我国建筑业进入稳健增长期

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

“碳中和”目标驱动下，玻纤在建筑领域渗透率有望持续提升。根据《中国建筑能耗研究报告（2020）》，2018 年全国建筑全过程能耗总量为 21.47 亿 tce（单位：吨标准煤当量），碳排放总量为 49.3 亿 tCO2，分别占 全国能源总量比重的 46.3%和碳排放总量的 51.3%，其中水泥、钢筋、铝材 又占据了较大的份额，合计占建筑业能耗总量的 92%和碳排放总量的 99%。玻纤上游生产能源为天然气，且性能优异，是相对更为绿色、低耗能的替 代性材料，未来在建筑领域渗透率有望持续提升。

图表 24. 2018 年水泥、钢材、铝材能耗和碳排放量

资料来源：《中国建筑能耗研究报告（2020）》，东亚前海证券研究所

图表 25. 2018 年不同建材能源（内圈）和碳排放（外 圈）消耗占比

资料来源：《中国建筑能耗研究报告（2020）》，东亚前海证券研究所

2.3.3.汽车：轻量化趋势不改，单车需求显著提升
新能源汽车市场蓬勃发展。根据中国汽车工业协会数据，2021 年，我 国新能源汽车销量达 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍，占新车销售比例跃升至 13.4%，同比增长 8pct。我国是全球最大的汽车市场，在经过导入期、成长 期后已进入快速增长期，并由“政策驱动”为主转向“市场驱动”。在“政 策+市场”双驱动下，新能源汽车推广加速。

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图表 26. 玻纤在汽车轻量化的运用

资料来源：中国巨石公司公告，东亚前海证券研究所

图表 27. 2021 年以来新能源车产量增速高于平均

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

汽车轻量化是节能减排的重要路径。根据国际复材招股说明书，若汽 车整车重量降低 10%，燃油效率可提高 6%-8%；汽车重量降低 1%，油耗 可降低 0.7%。根据百川盈孚数据，玻纤在汽车及厢内设施制造方面应用广 泛，占到全球玻璃纤维总消费量的 20%左右。

图表 28. 玻纤在汽车轻量化的运用

资料来源：《长纤维增强热塑型塑料在汽车轻量化与节能减排中的应用》方鲲，东亚前海证券研究所

汽车轻量化趋势拉动改性塑料市场成长。作为汽车轻量化领域传统金

属材料的重要替代品，汽车领域的玻纤复合材料需求快速增长。根据国际 复材招股说明书，欧美平均每辆轿车使用增强塑料占轿车重量 19%，单车 使用量为 250-310 千克，国内目前乘用车单车的改性塑料使用率为 13%，单车使用量为 160 千克，未来玻纤渗透率提升下市场空间广阔。

2.3.4.风电：“碳中和”驱动，应用前景广阔

“双碳”政策持续推进，风电领域景气持续。在全球能源趋紧和节能 减排的持续推进下，2020 年以来风电等可再生能源高速发展。全球方面，2020、2021 年全球新增风电装机容量分别为 111.03GW、93.6GW，较 2019 年水平分别增长 90.1%、60.2%。国内方面，2020、2021 年我国新增风电装 机容量分别为 71.67GW、45.57GW，较 2019 年水平分别增长 178.4%和 77.0%。

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图表 29. 2012 年以来全球风电新增装机容量及增速

资料来源：IRENA，东亚前海证券研究所

图表 30. 2012 年以来我国风电新增装机容量及增速

资料来源：国家能源局，东亚前海证券研究所

风电的装机成本和度电成本的降低为其推广提供了必要条件。装机成 本方面，2010-2020 年全球陆上风电和海上风电装机成本分别从 1971 美元 /kw 降至 1355 美元/kw、4706 美元/kw 降至 3185 美元/kw，分别下降 31.3% 和 32.3%。度电成本方面，2010-2020 年间全球陆上风电和海上风电的平准 化度电成本（LCOE）分别从 0.089 美元/kwh 降至 0.039 美元/kwh、0.162 美元/kwh 降至 0.084 美元/kwh，分别下降 56.2%和 48.1%。风力发电的平价 化有望在未来持续对其应用产生拉动。

图表 31. 2010-2020 年全球风电装机成本

资料来源：IRENA，东亚前海证券研究所

图表 32. 2010-2020 年全球风电平准化度电成本

资料来源：IRENA，东亚前海证券研究所

风机大型化带动玻纤需求量大幅提升。在风机零部件成本中叶片占比 最高，占原材料成本比重超 23%。叶片直径越长，扫风面积越大，发电量 越高，因此风机大型化和组件大尺寸化是降本的核心驱动力。据中国可再 生能源学会风能专业委员会(CWEA)统计，2008 年，我国新增风电机组的平 均风轮直径为 80 米，2018 年达到 118 米。由于玻纤材料具有轻量化和高强 度的优势，风机的大型化趋势或将带动玻纤需求量大幅提升。

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图表 33. 2020 年双馈式风电机组原材料成本构成

资料来源：电气风电招股说明书，东亚前海证券研究所

3.优势：产能持续扩张，多方式降本增效

3.1.产能稳步扩张，销售逐年增长

近 5 年，公司通过技改提效产能持续扩张，现有 6 条玻纤产线，在产 产能 41 万吨。目前公司两种玻纤产品无碱纱和 C-CR 特种纤维，在产产能 分别为 26.8 万吨/年、8 万吨/年。无碱纱方面，2018 年以来产能持续增长。公司无碱纱设计产能由 2018 年的 21 万吨/年增长至 2020 年的 29 万吨/年。2021 年由于沂水 3 线技改无碱纱产能略有下降。C-CR 特种纤维方面，设计 产能由最初 2020 年的 2 万吨/年增长至 2021 年的 8 万吨/年。

未来新增产能将有序放量，提升效率及智能化水平。2021 年 12 月，公 司审议通过沂水 4 线数字化改造项目，改造完工后沂水 4 线产能将由原有 的 6 万吨/年增至 17 万吨/年。根据公司公告，未来沂水 1 线、沂水 2 线或 将陆续进行冷修技改，以提升智能化水平、扩大产能、提高效率。

图表 34. 2021 年公司玻璃纤维在产产能

资料来源：山东玻纤招股说明书及公司公告，东亚前海证券研究所

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下游需求旺盛，产销率水平高，销售量逐年增长。以无碱纱为例，销 售量方面，2017-2021 年公司无碱纱对外销量总体呈增长趋势，由 2017 年 的 26.16 万吨增长至 2021 年 33.39 万吨，年复合增长率为 6.29%。产量方面，公司无碱纱产量由 2017 年的 25 万吨增长至 2021 年的 34.41 万吨，年复合 增长率为 8.31%。近 5 年产销率均保持在 95%以上，反映了公司产品市场 需求旺盛，销售渠道畅通。

图表 35. 2017-2021 年公司无碱纱产能及产能利用率

资料来源：山东玻纤招股说明书及公司公告，东亚前海证券研究所

图表 36. 2017-2021 年公司无碱纱产销率

资料来源：山东玻纤招股说明书及公司公告，东亚前海证券研究所

3.2.多方式增效降本，人均效率不断提升
公司持续优化生产效率，单线产能和人均产能逐步提高。近年来公司 通过技改不断优化产线效率。从单线产能来看，由 2017 年的 4 万吨/产线增 至 2021 年的 5.8 万吨/产线，2019 年以来单线产能年增长率均在 10%以上。从人均产能来看，由 2017 年的 79.4 吨/人提升至 2021 年的 148.66 吨/人。

图表 37. 2017 年以来公司单线产能逐年增长

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

图表 38. 2017-2021 年公司人均产能逐渐提高

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

布局自供电和上游原料，进一步降低成本。在技改增效的基础上，公 司积极布局自有发电装备和上游原料资源。供电方面，公司于 2009 年收购 沂水热电，满足山东玻纤和天炬节能的用电需求，降低用电成本，多余电

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量进行外售补充收入。原料方面，公司沂水热电年产 15 万吨叶腊石原料生 产线于 2019 年 1 月完工投产，产业链向上游延伸。

3.3.推进国际巨头合作，提高技术竞争力

布局国际合作，提升核心竞争力。早在 2011 年公司便通过与其他机构 合作提升自身生产技术水平。2011 年公司向美国玻璃原丝公司购买 ECR 玻 璃纤维生产技术及其相关整套技术文件。2014 年公司向美国 Four Corners LLC 购买窗纱生产技术，2015 年向俄罗斯 Open Joint Stock Company 购买 分散增强铂合金生产技术（延长漏板使用寿命）。

携手 OC，强强联合实现双赢。2015 年公司与国际玻纤巨头欧文斯科 宁（简称 OC）签订了长期合作协议，开展包括供应、技术、合金服务等多 方面合作。该合作对两方皆有益处。一方面，OC 可以借此推进其“轻资产”战略，完善全球供应链和销售市场布局；另一方面，公司可以汲取 OC 先进 的工艺和管理流程以提高自身竞争力。同时，该合作对公司近年业绩起到 一定支撑作用。2020 年及 2021 年公司来自 OC 的销售收入分别为 2.43 亿元、2.62 亿元，占公司当年总收入比例分别为 12.2%、9.7%。

图表 39. 公司与 OC 合作协议主要内容

协议期限：2015 年 12 月 23 日-2023 年 12 月 22 日不晚于到期前的十八个月，双方应在友好协商后书面约定将本 协议和其他交易协议的期限另外延续七年

销售价格：2016 年至 2019 年 4 月：4.55 元/公斤-5.332 元/公斤（均不含增值税及运费），此后调整为 4.55 元/公 斤-5.022 元/公斤

协议有效期内，授予被许可方生产 Advantex 玻纤产品和在线短切产品的许可，允许每个公历年度至多生产 6 万公

碱纱玻璃配方和窑炉运转、漏板操作、浸润剂使用、在线短切操作等一系列生产操作工艺

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

近年来公司对 OC 采购依赖程度逐渐降低，客户集中度逐年下降。随 着国内玻璃纤维市场需求的提升，公司不断壮大国内市场份额，公司营业 收入中来自 OC 销售金额占比逐年下降，公司业务对 OC 的依赖程度逐渐降 低。2019-2021 年，公司营业收入中 OC 销售占比从 15.37%降低至 9.69%。

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并且 2021 年 OC 已经不在公司前五大客户名列中。2019-2021 年公司前五 大客户收入占比分别为 22.2%、21.9%、18.8%，呈逐年下降趋势。

图表 40. 2017-2021 年公司客户集中度

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

高强研发投入、增强技术门槛。外部合作的同时，公司重视自身研发 投入，研发费用和研发人员数量逐年递增。研发费用方面，由 2017 年的 4856.7 万元增长至 2021 年的 9735.4 万元，增幅为 100.5%。研发人数方面，2017-2021 年，公司技术人员数量由 146 人提高至 288 人，技术人员占比由 4.83%提高至 10.44%。

图表 41. 2017-2021 年公司研发投入

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

4.盈利预测

图表 42. 2017-2021 年公司研发人员数量

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

随着玻纤行业市场价格上行，公司技改产能逐步放量，实现量价齐升。我们假设：（1）随着疫情缓解，2023 年下游需求复苏，价格有望维持高位；（2）公司沂水产线“6 改 17”项目有望于 2023 年投产，我们预计公司

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2023-2024 年玻纤产量逐步增加；（3）目前原料和能源品价格处于高位，保守估计 2022-2023 年天然气、动力煤等价格维持高位。

随着玻纤行业景气周期上行，我们预期 2022/2023/2024 年公司的营业 收入分别为 30.93/34.12/39.39 亿元，归母净利润分别为 7.24/8.26/9.25 亿元，归母净利润对应 EPS 分别为 1.45/1.65/1.85 元，以 2022 年 6 月 2 日收盘价 10.18 元为基准，对应的 PE 为 7.03/6.16/5.50 倍。结合行业景气度，我们看 好公司的发展。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

5.风险提示

能源品价格上涨、国内疫情反复、汇率波动风险等。

1、能源品价格上涨：玻纤生产过程中以管道天然气和 LNG 为能源，能源品价格上涨将会给公司生产成本带来压力，利润增长存在一定风险。

2、国内疫情反复：国内新冠疫情反复，由此导致的内外部不确定性增 加，尤其是外部环境更趋复杂严峻，致使我国经济发展面临需求收缩、供

给冲击、预期转弱三重压力。

3、汇率波动风险：一方面，人民币汇率提升会影响公司产品在国际市 场上的价格优势。另一方面，公司海外业务结算货币以欧元和美元为主，

汇率波动或将导致公司外币资产折算为人民币时产生汇兑损益。

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特别声明
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证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍
李子卓，东亚前海证券研究所高端制造首席分析师。北京航空航天大学，材料科学与工程专业硕士。2021 年加入东亚前海证券，曾任新财富第一团队成员，五年高端制造行研经验。

投资评级说明
东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避

市场基准指数为沪深 300 指数。

东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避
强烈推荐： 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。

市场基准指数为沪深 300 指数。

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及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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