海螺水泥评级买入拟控股收购海螺环保事项点评：谋求控股海螺环保，进一步整合产业资源
股票代码 ：600585
股票简称 ：海螺水泥
报告名称 ：拟控股收购海螺环保事项点评：谋求控股海螺环保，进一步整合产业资源
评级 ：买入
行业：水泥建材
2022 年 6 月 4 日
公司研究
谋求控股海螺环保，进一步整合产业资源
——海螺水泥（600585.SH/0914.HK）拟控股收购海螺环保事项点评
| 要点 | A 股：买入（维持） |
事件：公司拟通过境外全资子公司海螺国际控股（香港）有限公司择机在二级市 场继续增持中国海螺环保控股有限公司（以下简称“海螺环保”）股份。海螺环 保股权分散、无实际控制人，公司目前直接及间接持股13.83%，是其第一大股 东。本次增持，公司以巩固作为海螺环保第一大股东之基础，并最终通过委任海 螺环保董事会大部分董事，从而实现对海螺环保的控制和并表。
海螺环保主营水泥窑协同处置，属“水泥+”范畴：海螺环保主营业务涉及水泥 窑协同处置工业固废及危废、飞灰水洗、油泥处置等。水泥窑协同处置是指将满
当前价：36.22 元
H 股：买入（维持） 当前价：34.45 港元
| 作者 |
分析师：孙伟风
执业证书编号：S0930516110003
| 足或经过预处理后满足入窑要求的固体废物投入水泥窑，在进行水泥熟料生产的 同时，实现对固体废物的无害化处置过程。因此海螺环保主营业务是与公司水泥 主业具有高度协同效应的新兴产业。 | 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 |
整合产业资源，打造业绩增长极：海螺环保是我国最大的水泥窑废物处置服务供 应商，2021年业务遍布全国22个省市自治区，年处理固废、危废规模约1051万 吨，实现营业收入16.98亿元、净利润6.47亿元。若公司最终实现对海螺环保的 并表，则将进一步加强资源整合及产业融合，打造出新的产业增长极和利润增长 点。此外，水泥窑协同处置业务契合国家“双碳”政策目标，还将带来良好的社
执业证书编号：S0930521050001 010-58452063
fengmq@ebscn.com
联系人：陈奇凡
021-52523819
chenqf@ebscn.com
| 会效益。 2022H2不必过度悲观，水泥仍存估值反弹预期： 进入2022年，水泥需求持续 | 联系人：高鑫 021-52523872 |
疲软，1-4月全国水泥产量5.8亿吨，同比减少14.8%。近期随着水泥行业逐步进 入淡季，供给端竞争有加剧迹象，引发市场对未来水泥市场持续走弱的担忧。我 们认为2022H2水泥市场不必过度悲观，一方面，在稳增长背景下，基建投资确 定性发力，同时地产下行周期有望触底，存量及新建项目的推动有望对水泥需求 形成较强支撑；另一方面，疫情后的复工复产有望带来前期积压需求的进一步释 放。总而言之，水泥需求将继续彰显较强韧性，同时也将为供给端秩序的维系夯 实基础，从而带来短期估值弹性。
盈利预测与估值评级：我们认为 2022 年下半年水泥需求有望回暖，量价均具备 较强支撑，由于本次控股收购事件尚未落地，因此维持公司 22-24 年 EPS 分别 为 6.43、6.56、6.85 元，对公司 A 股和 H 股均维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期风险，行业供给格局恶化的风险，原燃材料价格继续大 幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险，本次控股收购事项失败等。
公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 176,243 | 167,953 | 171,012 | 174,023 | 175,975 |
| 营业收入增长率 | 12.23% | -4.70% | 1.82% | 1.76% | 1.12% |
| 净利润（百万元） | 35,130 | 33,267 | 34,066 | 34,788 | 36,284 |
| 净利润增长率 | 4.58% | -5.30% | 2.40% | 2.12% | 4.30% |
| EPS（元） | 6.63 | 6.28 | 6.43 | 6.56 | 6.85 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 21.71% | 18.11% | 16.61% | 15.41% | 14.65% |
| P/E（A 股） | 5.5 | 5.8 | 5.6 | 5.5 | 5.3 |
| P/E（H 股） | 4.4 | 4.7 | 4.5 | 4.5 | 4.3 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-06-02；汇率：按 1HKD=0.8490CNY 换算 注：该表中 2020 年的数据均为追溯调整前的财务数据
xingao@ebscn.com
| 市场数据 | |
| 总股本(亿股) 总市值(亿元)： 一年最低/最高(元)： 近 3 月换手率： | 52.99 1919.41 33.80/49.80 25.45% |
| 股价相对走势 | |
| 10% -19% -29%-9% 0% 05/21 08/21 11/21 03/22 | |
| 海螺水泥 | 沪深300 |
| 收益表现 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y |
| 相对 | -12.28 | -0.29 | -2.40 |
| 绝对 | -10.30 | -9.34 | -21.44 |
资料来源：Wind
| 相关研报 |
需求偏弱、成本上涨，业绩仍表现较强韧性——
海螺水泥（600585.SH0914.HK）2021 年年报
点评（2022-03-26）
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -1- | 证券研究报告 |
| 海螺水泥（600585.SH/0914.HK） |
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 176,243 167,953 171,012 174,023 175,975 | 总资产 | 200,973 230,515 249,361 270,985 292,393 | ||||||||
| 营业成本 | 124,848 118,181 120,532 121,361 121,288 | 货币资金 | 62,177 | 69,535 | 68,859 | 69,609 | 71,124 | ||||
| 折旧和摊销 | 5,430 | 5,957 | 6,664 | 7,818 | 8,981 | 交易性金融资产 | 26,883 | 24,272 | 24,272 | 24,272 | 24,272 |
| 税金及附加 | 1,289 | 1,243 | 1,283 | 1,305 | 1,320 | 应收账款 | 1,205 | 2,377 | 1,693 | 1,378 | 1,394 |
| 销售费用 | 4,123 | 3,408 | 3,506 | 3,480 | 3,519 | 应收票据 | 6,601 | 7,989 | 6,840 | 6,961 | 7,039 |
| 管理费用 | 4,207 | 5,083 | 5,216 | 5,308 | 5,367 | 其他应收款（合计） | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 研发费用 | 647 | 1,317 | 1,710 | 1,740 | 1,760 | 存货 | 7,002 | 9,896 | 9,643 | 8,495 | 7,277 |
| 财务费用 | -1,515 | -1,315 | -1,532 | -1,585 | -1,639 | 其他流动资产 | 5,648 | 8,329 | 8,329 | 8,329 | 8,329 |
| 投资收益 | 1,550 | 1,402 | 1,474 | 1,543 | 1,532 | 流动资产合计 | 112,980 123,583 120,901 120,318 120,707 | ||||
| 营业利润 | 46,271 | 43,109 | 44,864 | 45,812 | 47,760 | 其他权益工具 | 391 | 870 | 870 | 870 | 870 |
| 利润总额 | 47,108 | 44,116 | 45,743 | 46,735 | 48,729 | 长期股权投资 | 4,223 | 5,563 | 5,563 | 5,563 | 5,563 |
| 所得税 | 10,738 | 9,950 | 10,430 | 10,656 | 11,110 | 固定资产 | 62,720 | 66,514 | 89,584 110,503 130,373 | ||
| 净利润 | 36,370 | 34,166 | 35,314 | 36,079 | 37,619 | 在建工程 | 3,345 | 5,639 | 6,482 | 7,112 | 7,584 |
| 少数股东损益 | 1,240 | 899 | 1,248 | 1,291 | 1,335 | 无形资产 | 13,710 | 18,240 | 17,328 | 16,461 | 15,638 |
| 归属母公司净利润 | 35,130 | 33,267 | 34,066 | 34,788 | 36,284 | 商誉 | 576 | 876 | 876 | 876 | 876 |
| EPS(元) | 6.63 | 6.28 | 6.43 | 6.56 | 6.85 | 其他非流动资产 | 761 | 3,785 | 3,785 | 3,785 | 3,785 |
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 87,993 106,932 128,460 150,667 171,686 | |||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 32,756 | 38,689 | 34,833 | 34,503 | 32,725 | |||||
| 经营活动现金流 | 34,797 | 33,901 | 39,248 | 39,785 | 44,763 | 短期借款 | 1,982 | 3,290 | 0 | 1,988 | 0 |
| 净利润 | 35,130 | 33,267 | 34,066 | 34,788 | 36,284 | 应付账款 | 4,786 | 6,765 | 6,027 | 4,854 | 4,852 |
| 0 | 63 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 折旧摊销 | 5,430 | 5,957 | 6,664 | 7,818 | 8,981 | 应付票据 | |||||
| 净营运资金增加 | 8,733 | -1,445 | -1,487 | 2,189 | -554 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | -14,495 | -3,878 | 5 | -5,010 | 52 | 其他流动负债 | 4,209 | 7,443 | 7,443 | 7,443 | 7,443 |
| 投资活动产生现金流 | -26,773 | -21,667 -25,553 | -28,482 -28,468 | 流动负债合计 | 24,223 | 32,669 | 30,084 | 29,754 | 27,975 | ||
| 净资本支出 | -9,970 | -14,587 -30,000 | -30,000 -30,000 | 长期借款 | 3,310 | 3,748 | 3,748 | 3,748 | 3,748 | ||
| 长期投资变化 | 4,223 | 5,563 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 3,498 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | -21,026 | -12,642 | 4,447 | 1,518 | 1,532 | 其他非流动负债 | 953 | 1,000 | 1,000 | 1,000 | 1,000 |
| 融资活动现金流 | -13,262 | -11,604 -14,370 | -10,553 -14,781 | 非流动负债合计 | 8,533 | 6,020 | 4,749 | 4,749 | 4,749 | ||
| 股本变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 168,217 191,826 214,528 236,482 259,669 | ||||
| 债务净变化 | -1,291 | 1,400 | -3,290 | 1,988 | -1,988 | 股本 | 5,299 | 5,299 | 5,299 | 5,299 | 5,299 |
| 无息负债变化 | -2,410 | 4,533 | -566 | -2,318 | 209 | 公积金 | 13,233 | 13,143 | 13,143 | 13,143 | 13,143 |
| 净现金流 | -5,338 | 578 | -675 | 750 | 1,515 | 未分配利润 | 143,270 165,318 186,772 207,435 229,287 | ||||
| 归属母公司权益 | 161,822 183,685 205,139 225,802 247,653 | ||||||||||
| 少数股东权益 | 6,395 | 8,141 | 9,389 | 10,680 | 12,015 | ||||||
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 29.2% | 29.6% | 29.5% | 30.3% | 31.1% | 销售费用率 | 2.34% | 2.03% | 2.05% | 2.00% | 2.00% |
| EBITDA 率 | 27.0% | 27.2% | 26.5% | 28.5% | 29.9% | 管理费用率 | 2.39% | 3.03% | 3.05% | 3.05% | 3.05% |
| EBIT 率 | 24.0% | 23.7% | 22.6% | 24.0% | 24.8% | 财务费用率 | -0.86% | -0.78% | -0.90% | -0.91% | -0.93% |
| 税前净利润率 | 26.7% | 26.3% | 26.7% | 26.9% | 27.7% | 研发费用率 | 0.37% | 0.78% | 1.00% | 1.00% | 1.00% |
| 归母净利润率 | 19.9% | 19.8% | 19.9% | 20.0% | 20.6% | 所得税率 | 23% | 23% | 23% | 23% | 23% |
| ROA | 18.1% | 14.8% | 14.2% | 13.3% | 12.9% |
| ROE（摊薄） | 21.7% | 18.1% | 16.6% | 15.4% | 14.7% |
| 经营性 ROIC | 21.0% | 18.4% | 15.5% | 14.9% | 14.2% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 2.12 | 2.38 | 2.67 | 2.72 | 2.84 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 6.57 | 6.40 | 7.41 | 7.51 | 8.45 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 30.54 | 34.66 | 38.71 | 42.61 | 46.73 | |
| 资产负债率 | 16% | 17% | 14% | 13% | 11% | 每股销售收入 | 33.26 | 31.69 | 32.27 | 32.84 | 33.21 |
| 流动比率 | 4.66 | 3.78 | 4.02 | 4.04 | 4.31 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 4.38 | 3.48 | 3.70 | 3.76 | 4.05 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 15.48 | 15.50 | 23.95 | 21.40 | 28.92 | PE（A 股） | 5.5 | 5.8 | 5.6 | 5.5 | 5.3 |
| 有形资产/有息债务 | 17.78 | 17.77 | 26.90 | 23.97 | 32.12 | PB（A 股） | 1.2 | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 0.8 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 4.0 | 4.1 | 4.2 | 3.9 | 3.7 | |||||
| 股息率 | 5.9% | 6.6% | 7.4% | 7.5% | 7.8% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
法律主体声明
本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。
中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。
本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。
不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。
本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。
光大证券研究所
| 上海 | 北京 | 深圳 |
| 静安区南京西路 1266 号 | 西城区武定侯街 2 号 | 福田区深南大道 6011 号 |
| 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 | 泰康国际大厦 7 层 | |
| NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 |
光大证券股份有限公司关联机构
| 香港 | 英国 | |
| 中国光大证券国际有限公司 | Everbright Securities(UK) Company Limited | |
| 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 | 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE | |
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 |