股票代码 ：002245
股票简称 ：蔚蓝锂芯
报告名称 ：国产替代正当时，锂芯升级共蔚蓝
评级 ：买入
行业：电池
| 证券研究报告·公司深度研究·电池 | |
| 蔚蓝锂芯（002245） | |
国产替代正当时，锂芯升级共蔚蓝 买入（首次）
2022 年 06 月 06 日
证券分析师曾朵红
| | | | | 执业证书：S0600516080001 |
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 021-60199793
|
| 营业总收入（百万元） | 6,680 | 10,209 | 15,103 | 17,092 | zengdh@dwzq.com.cn |
| 证券分析师阮巧燕 |
| 同比 | 57% | 53% | 48% | 13% |
| 执业证书：S0600517120002 |
| 归属母公司净利润（百万元） | 670 | 1,006 | 1,587 | 2,070 | 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn |
| 同比 |
| 141% | 50% | 58% | 30% |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 0.65 | 0.97 | 1.53 | 2.00 | 研究助理岳斯瑶 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 执业证书：S0600120100021 |
| 33.63 | 22.41 | 14.20 | 10.89 |
|
| 投资要点 | | | | | yuesy@dwzq.com.cn |
◼金属物流与 LED 业务为底，未来聚焦消费圆柱电芯。公司 02 年金属物 流配送业务起家，11 年进军 LED 芯片领域，16 年收购天鹏电源，进入 锂电制造领域。21 年公司营收 66.8 亿元，同增 57%，实现归母净利 6.7 亿元，同增 141%，其中锂电业务营收 26.7 亿元，同增 85%。22 年 Q1 公司营收 18.4 亿元，同环+26%/-4.8%，实现归母净利 2.0 亿元，同环 +25%/+21%。公司在倍率型动力工具锂电池领域处于领先地位，20 年全 球市占率 15%，仅次于三星 SDI，产品以 NCM 体系为主，具备技术+品 控+成本优势。
股价走势
| 蔚蓝锂芯 | 沪深300 |
132%
-12%-28% 52% 36% 20% 4%
116%
100%
84%
68%
2021/6/7 2021/10/5 2022/2/2 2022/6/2 |
◼国产替代化大势所趋，优质产能供不应求。由于便利性、安全性等优势，
| 电动工具呈无绳锂电化趋势，此外随着倍率、续航性能要求的提高，电 | 市场数据 | 21.76 |
| 动工具单品带电量提升，叠加技术升级，电动工具锂电池市场需求高增， | 收盘价(元) |
| 21 年全球出货量达 28 亿颗，预计 21-25 年复合增速 12%，优质产能仍 |
| 一年最低/最高价 | 13.84/33.01 |
| 供不应求，其中园林工具锂电池为重要增长点，吸尘器及电踏车锂电池 |
| 市场有望成为次增长点。竞争格局方面，海外头部企业由于转向动力电 | 市净率(倍) | 5.98 |
| 池，大规模退出电动工具锂电市场，而国内厂商蔚蓝锂芯及亿纬锂能承 | 流通 A 股市值(百 | 21,085.14 |
| 接对应产能，实现份额迅速扩张，国产替代化成为大势所趋。 |
| 万元) |
| ◼卓越电芯绑定国际大客户，产品结构升级改善盈利能力。公司圆柱电池 | 总市值(百万元) | 22,539.48 |
| 技术及品控国内领先，率先突破日韩垄断，以高倍率 NCM 为核心，打 | 基础数据 | 3.64 |
| 造极强产品力，并具备未来 NCMA 超高镍技术储备；公司客户结构优 |
| 异，深度绑定百得、TTI、博世等国际大客户，是国内唯一全部进入全 |
| 每股净资产(元,LF) |
| 球 TOP4 电动工具公司供应链的供应商；产品力强并兼备成本优势，价 |
| 资产负债率(%,LF) | 56.45 |
| 格比日韩顶尖厂商便宜 10%左右，为市占率进步增长提供有利支撑；产 |
| 能扩张充分，充分享受国产替代化过程，21 年底产能达 7 亿颗，我们预 | 总股本(百万股) | 1,035.82 |
| 计 22 年底达 12.5 亿颗，23 年底达 18 亿颗；出货量方面，21 年销 3.92 | 流通 A 股(百万股) | 968.99 |
| 亿颗，同增 66%，我们预计 22 年出货 7 亿颗，其中 Q1 出货 1.2 亿颗； |
盈利方面，21 年单颗净利 1.36 元/颗，同增 20%，实现量利双升，我们 预计 22 年单颗净利 1.15 元/颗，主要系原材料涨价影响，短期盈利承 压，但随着产品结构升级，21700 占比提升，盈利能力有望改善。
◼盈利预测与投资评级：考虑到电动工具锂电行业增速较高，且公司为龙 头企业，市占率有望进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利
相关研究
《蔚蓝锂芯(002245)：LED 外延 和芯片发力，业绩快速增长》2014-03-17
10.1/15.9/20.7 亿元，同比增长 50%/58%/30%，对应 PE 为 22.4/14.2/10.9x，考虑到公司产品性能强劲、客户优质、产能迅速放量，给予 2022 年 35 倍 PE，目标价 34.0 元，首次覆盖给出“买入”评级。
◼风险提示：产能扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。
1 / 35
公司深度研究
内容目录
- 蔚蓝锂芯：工具锂电领导者，拥抱蔚蓝时代 .................................................................................. 5 1.1. 电动工具锂电细分龙头，高效企业管理行业标杆................................................................. 5 1.2. 业务：三大业务并行，锂电业务表现亮眼............................................................................. 8 1.3. 财务：营收利润持续高增长..................................................................................................... 9 2. 锂电池：充分受益于锂电无绳化，国产替代大势所趋 ................................................................ 11 2.1. 行业：电动工具市场空间广阔，无绳化+锂电化持续加速 ................................................ 11 2.1.1. 电动工具简介................................................................................................................. 11 2.1.2. 电动工具市场广阔，未来四年复合增速达 5.7% ....................................................... 13 2.1.3. 电动工具锂电池市场火爆，未来四年复合增速达 12% ............................................ 14 2.2. 行业：智能家居以吸尘器为代表，无绳化空间广阔........................................................... 19 2.3. 行业：电踏车市场迎来爆发期，拉动锂电需求................................................................... 20 2.4. 公司：国内领先的小型动力电池供应商............................................................................... 20 2.5. 蔚蓝锂芯 vs 亿纬锂能 ........................................................................................................... 26 3. LED 业务：行业回暖叠加业务调整，扭亏为盈 ............................................................................ 27 3.1. 行业景气度恢复上行，头部效应逐渐显现........................................................................... 27 3.2. 技术领先打造全产业链，产品+客户结构调整提升盈利 .................................................... 28 4. 金属物流业务：稳健发展 ................................................................................................................ 29 4.1. 金属物流行业稳定增长........................................................................................................... 29 4.2. 十余年积淀客户广而优，核心人员参股促发展................................................................... 29 5. 盈利预测与估值分析 ........................................................................................................................ 32 5.1. 盈利预测................................................................................................................................... 32 5.2. 估值分析与投资建议............................................................................................................... 33 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 33
2 / 35
公司深度研究
图表目录
图 1：蔚蓝锂芯发展历程....................................................................................................................... 5 图 2：蔚蓝锂芯业务布局....................................................................................................................... 6 图 3：公司管理层背景介绍................................................................................................................... 6 图 4：蔚蓝锂芯股权架构....................................................................................................................... 7 图 5：公司 2021 年分行业营收情况..................................................................................................... 8 图 6：锂电池业务收入规模扩大（亿元）........................................................................................... 9 图 7：公司分行业毛利率情况............................................................................................................... 9 图 8：公司营收及增速（亿元）......................................................................................................... 10 图 9：公司归母净利润及增速（亿元）............................................................................................. 10 图 10：公司销售毛利率、销售净利率及 ROE（%） ...................................................................... 10 图 11：公司期间费用率（%） ........................................................................................................... 10 图 12：公司经营、投资活动现金流、销售商品收到现金同比....................................................... 10 图 13：天鹏电源产品应用领域........................................................................................................... 11 图 14：电动工具部分产品示意图....................................................................................................... 12 图 15：全球电动工具市场规模-按地区（亿美元） ......................................................................... 13 图 16：全球电动工具市场规模-按类型（亿美元） ......................................................................... 13 图 17： 2020 年全球电动工具市场份额.............................................................................................. 14 图 18：电动工具主要部分及成本占比............................................................................................... 14 图 19：全球电动工具锂电池出货量（亿颗）................................................................................... 15 图 20： 2019 年全球锂电池电动工具装机份额.................................................................................. 17 图 21： 2020 年全球锂电池电动工具装机份额.................................................................................. 17 图 22：全球无线吸尘器用锂电池出货量（亿颗）........................................................................... 19 图 23：全球电踏车销量（万辆）....................................................................................................... 20 图 24：公司电芯类型........................................................................................................................... 21 图 25：天鹏电源供应商....................................................................................................................... 22 图 26：天鹏电源产线设备................................................................................................................... 22 图 27：公司历年锂电池出货量(亿颗) ................................................................................................ 25 图 28：公司历年锂电池业务营收（亿元）及同比........................................................................... 26 图 29：公司历年锂电池业务毛利润（亿元）及同比....................................................................... 26 图 30： 2020 年中国 LED 芯片行业产能竞争格局 ............................................................................ 27 图 31： LED 预计销量(万片) ............................................................................................................... 28 图 32：金属物流产业链....................................................................................................................... 29 图 33：金属物流业务历年毛利润（百万元）及毛利率................................................................... 30 图 34：金属物流预计销量 (万吨) ...................................................................................................... 31
3 / 35
公司深度研究
表 1：第一期员工持股计划................................................................................................................... 7 表 2：第二期员工持股计划................................................................................................................... 7 表 3：电动工具分类............................................................................................................................. 12 表 4：锂电池与镍铬电池、镍氢电池性能对比................................................................................. 15 表 5：电动工具锂电池厂商客户......................................................................................................... 18 表 6：各厂商产能规划（亿颗/年） ................................................................................................... 18 表 7：公司与三星 SDI 电动工具锂电池产品性能比较 .................................................................... 21 表 8： NCA 电池生产难点 ................................................................................................................... 21 表 9：电池价格对比............................................................................................................................. 23 表 10：公司近期所获订单................................................................................................................... 24 表 11：蔚蓝锂芯产能规划（亿颗/年） .............................................................................................. 25 表 12：蔚蓝锂芯及亿纬锂能产能规划（亿颗/年） ......................................................................... 26 表 13：金属材料加工配送服务........................................................................................................... 30 表 14：蔚蓝锂芯锂电业务销量、毛利率、盈利预测....................................................................... 32 表 15：蔚蓝锂芯主营业务营收拆分预测........................................................................................... 33 表 16：可比公司估值情况（2022 年 6 月 2 日收盘价）................................................................ 33
4 / 35
公司深度研究
1. 蔚蓝锂芯：工具锂电领导者，拥抱蔚蓝时代
1.1. 电动工具锂电细分龙头，高效企业管理行业标杆
公司以金属物流配送起家，LED 芯片业务实现过渡，未来将聚焦锂电池。公司成立
于 2002 年，以金属物流配送业务起家，并于 2008 年在深交所成功上市。2011 年进军
LED 芯片领域，成立江苏澳洋顺昌光电技术有限公司，开启双主业经营模式。2016 年
公司收购江苏天鹏电源有限公司，进入锂电池制造领域。2020 年 12 月，公司名称从澳
洋顺昌改为蔚蓝锂芯，未来将聚焦于锂电池电芯方向。
图1：蔚蓝锂芯发展历程
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
工具型动力锂电池+金属物流双龙头，多元化发展快速实现企业扩张。（1）锂电池 业务方面，全资子公司天鹏电源主攻小型动力系统供能领域，拥有顶尖水平圆柱型锂电 池自动化产线，倍率型动力工具锂电池领域处于领先地位，是进入全球 TOP4 电动工具 公司供应链的小型动力电池主要供应商。（2）LED 业务方面，控股子公司淮安顺昌是国 内主要的 LED 芯片供应商之一，具有从蓝宝石衬底切磨抛、PSS、外延片到 LED 芯片 的完整产业链，技术水平、产能规模及成本控制水平在行业内处于领先水平。（3）金属 物流业务方面，公司为国内金属物流配送行业龙头，从事钢板和铝板的仓储、分拣、套
裁、包装、配送以及来料加工，并提供供应链管理服务，在长三角及珠三角建立了国内
首屈一指的大型金属材料配送中心。
5 / 35
公司深度研究
图2：蔚蓝锂芯业务布局| 金属物流配送 | LED业务 | 锂电池业务 |
| ➢扬州澳洋顺昌金属材料有限公司 | ➢江苏澳洋顺昌光电技术有限公司 | ➢江苏天鹏电源有限公司 |
| ➢张家港东部高新金属制品有限公司 | ·高邮奥科森金属制品有限公司 | ·天鹏锂能技术（淮安）有限公司 |
| ➢张家港奥科森贸易有限公司 | ➢淮安澳洋顺昌光电技术有限公司 | ➢江苏绿纬锂能有限公司 |
| ➢江苏澳洋顺昌科技材料有限公司 | ·江苏澳洋顺昌集成电路股份有限 |
| ·广东润盛科技材料有限公司 | ·淮安智创企业管理有限公司 |
·广东澳洋顺昌金属材料有限公司
·武汉润盛金属材料有限公司
·张家港润盛科技材料有限公司
·上海澳洋顺昌金属材料有限公司
数据来源：公司公告，东吴证券研究所（注：标蓝公司为上一层级的全资子公司）
实控人变更权责统一，核心聚焦于锂电产业。2020 年 7 月，公司控股股东澳洋集团
向香港绿伟转让 5%的股权，公司原实控人由沈学如变更为 CHEN KAI（陈锴）。陈锴为
现任公司董事长及总经理，同任天鹏电源（锂电池）+淮安光电（LED）+顺昌科技（金
属物流）的董事长，擅长公司管理与成本管控，实控人变更后使管理层结构更加优化，
提高运营效率，催化锂电核心业务高速发展。
图3：公司管理层背景介绍| 澳大利亚国籍，1989 年毕业于东南大学，先后在南京飞利浦、宝 |
| 陈锴 | 董事长、总经理 | 德等外企工作，1994 年移民澳大利亚学习深造，曾任澳大利亚 |
| F&J 公司运营经理；1998 年回国，任港资上市公司万顺昌（东 |
| 莞）钢铁制品有限公司总经理；2002 年回乡创业，成立张家港澳 |
| 洋顺昌金属制品有限公司，2003 年 8 月投产，2008 年 6 月上市。 |
| 曾入选《福布斯》2011 年 A 股非国有上市公司最佳 CEO。 |
曾先后任职于江阴市轻工职业高级中学教师,海澜之家集团股份有| 房红亮 | 董事 | 限公司人事部部长,江苏蔚蓝锂芯股份有限公司人事行政部长,苏 |
| 州昊辉贸易有限公司副总经理。现任江苏蔚蓝锂芯股份有限公司 |
总经理助理。 | 林文华 | 董事、副总经 | 兼任天鹏电源、绿伟锂能澳洋顺昌光电技术有限公司、澳洋顺昌 |
| 理、财务总监、 |
| 金属材料有限公司董事 |
| 董事会秘书 |
武汉大学无线电物理学学士，加拿大皇后大学工商管理硕士，具| 王亚雄 | 独立董事 | 有多年的创业投资与管理经验及电信行业经历，对光电、装备、 |
互联网应用等领域有深刻的理解。 | 何伟 | 独立董事 | 东南大学电子精密机械学士，中欧国际工商学院工商管理硕士， |
| 具有多年的企业经营管理及咨询经历，在人力资源管理领域经验 |
| 曹承宝 | 独立董事 | 丰富。 |
| 中汇江苏税务师事务所有限公司苏州分公司总经理 |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
6 / 35
公司深度研究
图4：蔚蓝锂芯股权架构
数据来源：公司公告，东吴证券研究所（截至 2022 年一季报）
人力资源精细化+绩效考核制度创新化，多次持股计划持续激励核心员工。董事长
陈锴创造性的建立内部公司制，通过细分核算单元，打造中国阿米巴式经营，充分调动
员工积极性，绩效考核方法使用直接效益法和工分法，越来越趋近精准和公正。公司分
别于 2020 年 7 月和 2021 年 9 月发布第一、二期员工持股计划，将员工利益与公司发展
深度绑定，持续提升公司凝聚力。
表1：第一期员工持股计划| 持有人 | 职务 | 拟认购份额上限 | 占持股计划比例 |
| 林文华 | 董事、副总经理、 | 800 | 14.81% |
| 董事会秘书 |
| 吴向阳 | 董事 | 48 | 0.89% |
| 汪永恒 | 监事 | 100 | 1.85% |
| 其他员工 | 4452 | 82.44% |
| （不超过 95 人） |
| 合计不超过 98 人 | 5400 | 100.00% |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
表2：第二期员工持股计划| 持有人 | 职务 | 拟认购份额上限 | 占持股计划比例 |
| 林文华 | 董事、副总经理、 | 360 | 5.00% |
| 董事会秘书 |
| 吴向阳 | 董事 | 45 | 0.63% |
| 汪永恒 | 监事 | 72 | 1.00% |
| 虞静珠 | 监事 | 15 | 0.21% |
| 其他员工 |
| 6708 | 93.16% |
| （不超过 246 人） |
| 合计不超过 250 人 | 7200 | 100.00% |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
7 / 35
公司深度研究
1.2. 业务：三大业务并行，锂电业务表现亮眼
金属物流业务稳健发展，LED 芯片供需改善业务扭亏为盈。金属物流业务 2021 年 营收 27.1 亿元，同比增长 41%，占总营收 40.6%，毛利率 15.5%，同比下降 0.3 pct。金 属物流为传统业务每年贡献稳定现金流，但长期提升空间有限；LED 业务 2021 年营收 12.8 亿元，同比增长 49%，占总营收 19.2%，毛利率 14.7%，同比增长 10.2 pct。LED 业 务因产能过剩价格大幅下跌，在 2020 年前连年下降甚至一度出现亏损，在 2019 年 Q4 后 LED 芯片价格趋稳，并随着德豪润达、LG 等产能退出，产品供需结构得到改善。此 外公司 LED 业务从普通照明领域向背光领域的转型，向中高端产品不断优化，业绩有 望进一步提升，但仍非长期看点。
锂电池业务销量高速增长，盈利能力稳步提升。锂电池业务 2021 年营收 26.7 亿元，同比增长 85%，占总营收 40.0%，毛利率 28.2%，同比增长 4.7 pct。公司 2016 年瞄准锂 电行业风口，精准切入布局锂电池业务，但动力电池赛道竞争激烈，使 2018、2019 两 年毛利率下滑，但随公司在 2019 年重新聚焦于电动工具市场，锂电业务毛利率显著回 升，并成为最大盈利来源，锂电池已成为公司未来发展核心。电池销量自 2019 年 1.4 亿 颗提升至 2021 年 3.9 亿颗，高行业景气下未来仍能维持高增。单颗净利自 2019 年 0.78 元提升至 2021 年 1.36 元，单颗盈利能力大幅提升，未来随高净利 21700 产品产能释放，高盈利单品销售占比提升有望对冲电池单价下滑压力，实现单颗净利稳步提升。
图5：公司 2021 年分行业营收情况
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
8 / 35
公司深度研究
图6：锂电池业务收入规模扩大（亿元） |
图7：公司分行业毛利率情况 |
| 80 | 金属物流 | 锂电池 | LED | | 锂电池行业 | | LED行业 | | 金属物流行业 |
60| 40 | 2019 | 2020 | 2021 | 40% | 2020 | 28.23% |
| 30% |
| 20 | 20% | 15.52% |
| 0 | 2016 | 2017 | 2018 | 10% | 14.67% |
| 0% |
| LED | 3.74 | 9.97 | 12.79 | 7.99 | 8.59 | 12.83 | -10% | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2021 |
| 锂电池 | 2.63 | 6.79 | 9.91 | 9.64 | 14.47 | 26.74 |
| 金属物流 | 12.89 | 19.13 | 19.85 | 17.17 | 19.28 | 27.14 |
| 数据来源：Wind,东吴证券研究所 | | | | 数据来源：Wind,东吴证券研究所 | | |
1.3. 财务：营收利润持续高增长
公司 2021 年营业收入/净利
速增长，LED 业务转型也初见成
66.8 亿元，同比增长 57.2%，归
一步增长，实现营收 18.4 亿元，
元，同比增长 25.4%，环比增长 21.3%。
公司毛利率稳步增加，公司
20.4%，同比增长 4.28pct，三大
更后有效提升，2021 年财务、销
升至 5.09%，持续提升产品性能
宗原料涨价影响同比下滑 2.66pc
用率略有下滑至 4.6%。
产能加速扩张和市场开拓，
年经营活动现金净流入 5.35 亿元
同比减少 1222.1%，处于产能加
保持健康。2022 年 Q1 经营性现
支出增长及票据结算影响，投资
系上年同期资本开支较高。
请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 增长
润增长相比 2020 年显著提速。得益于锂电池业务的快 效，公司 2021 年业绩相比 2020 年显著提速，实现营收 母净利润 6.70 亿元，同比增长 141.1%。2022Q1 业绩进 同比增长 25.7%，环比下降 4.8%；归母净利润 2.00 亿 21.3%。
费用管控能力有效提升。公司 2021 年整体毛利率达 业务毛利率均提升。公司对费用的管控能力在实控人变
售、管理三大费用率实现首次同降，研发费用率大幅提，保持长期竞争优势。2022Q1 毛利率 17.5%，受上游大 t；2022Q1 财务、销售、管理费用进一步改善，研发费
投资活动现金流出较多。公司账上现金流保持充裕，2021，同比增长 63%，投资活动现金流量净额为-12.7 亿元，速扩张和市场开拓阶段，短期无较大资金压力，现金流 金流量净额为-0.17 亿，同比减少 104.8%，主要系采购 活动现金流量净额为-1.2 亿元，同比增长 57.7%，主要
9 / 35
东吴证券研究所 |
公司深度研究
图8：公司营收及增速（亿元）| 80 | 营业收入 | YoY | 100% |
|
| 60 | 80% |
| 60% |
| 40 | 40% |
| 20% |
| 20 | 0% |
| 0 | -20% |
| -40% |
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 2022Q1 |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图10：公司销售毛利率、销售净利率及 ROE（%）
图9：公司归母净利润及增速（亿元）| 8 | 归母净利润 | YoY | 200% |
|
| 6 | 150% |
| 100% |
| 4 |
| 50% |
| 2 | 0% |
| -50% |
| 0 |
| -100% |
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022Q1 |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图11：公司期间费用率（%） | 销售毛利率 | | 销售净利率 | | ROE | | 销售费用率 | | 管理费用率 |
| 30 |
| 财务费用率 | | 研发费用率 |
25
20
15
10
5 | | 6.0 | 2.5 | 2.9 | 5.3 | 4.1 | 3.7 | 5.1 | 4.6 |
| 5.0 |
| 4.0 |
| 3.0 |
2.0
1.0
0.0 |
| 0 |
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 2022Q1 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 2022Q1 |
| 数据来源：Wind，东吴证券研究所 | 数据来源：Wind，东吴证券研究所 |
图12：公司经营、投资活动现金流、销售商品收到现金同比10
5
0
-5
-10
-15
-20 | 经营活动现金流 | 投资活动现金流 | | 销售商品收到现金同比 |
| 1.48 | 0.86 | 3.04 | 6.71 | -0.42 | 3.27 | -0.96 | 5.35 | 80% |
| 66.91% | 70% |
| 65.20% |
| 60% |
| 38.34% | -0.17
-1.21 | 50% |
| 40% |
| -7.33 | -5.22 | 30% |
| 18.67% | 27.92% | 11.44% | 20% |
| -12.66 | 10% |
| -15.86 | 4.76% | 0% |
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022Q1 |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
10 / 35
公司深度研究
2. 锂电池：充分受益于锂电无绳化，国产替代大势所趋
公司主打三元高倍率圆柱电芯，聚焦小型动力领域。公司的锂电池产品为超高倍率（TG、SG，主打极限倍率）、高倍率（PG，主打性价比）、中倍率（HE、ME，兼顾容 量）三元圆柱电芯，主要型号为 21700、18650，容量涵盖 1.3AH、1.5AH、2.0AH、2.2AH、2.6AH，产品倍率范围 3C-20C 不等，主要应用于小型动力系统，聚焦于电动工具、电动 两轮车、清洁电器、便携式储能等市场。
图13：天鹏电源产品应用领域
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
2.1. 行业：电动工具市场空间广阔，无绳化+锂电化持续加速
2.1.1. 电动工具简介
电动工具中专业级产品竞争最为激烈，呈无绳化+锂电化+小型化趋势。电动工具是 指用手握持操作，以小功率电动机作为动力，通过传动机构来驱动作业工作头的工具。
随着科技发展和时代变迁，传统手动工具逐渐被各式电动工具所代替。根据功能划分，
电动工具主要可分为五类，分别为电钻、电动磨床、电锯、砂光机、冲击扳手，其中电
钻销售额占总销售额比最高，冲击扳手次之，其他三类占比较低且大致相近。
11 / 35
公司深度研究
图14：电动工具部分产品示意图
数据来源：头豹研究院，东吴证券研究所
（1）按照应用领域可分为工业级、专业级以及通用级三类，其中专业级产品最为 常见，多应用于建筑道路、木材加工、金属加工与管道行业等领域，设计上
要求大功率，工作状态强调稳定性，市场竞争最激烈，主要品牌有得伟，百
得、TTI、博世、安海等。
表3：电动工具分类| 分类标准 | 特征 | 应用场景 | 代表品牌 |
| 工业级 | 具有技术含量高，一次性作业成型 的特点，能够提供高精度解决方 案；能够长时间连续作业 | 主要应用于高精度行业，如工业 级型材切割机，高精度角度型材 切割等 | 米沃奇(Milwaukee) 麦太保（Metabo)
喜利得(Hilti) |
| 专业级 | 具有功率大、转速高、电机寿命 长、长时间重复作业的特点；针对 特定使用领域，对性能指标要求较 高 | 主要应用于建筑道路、装饰装 潢、木材加工、金属加工等 | 徳伟(Dewalt)
百得（Black&Decker）日立（Hitachi）
博世(BOSCH) |
| 通用级 | 又被称做 DIY 级电动工具；具有 价格低、性价比高、便携性和组 合性较好的优势 | 主要应用于对精度要求不高和持 续作业时间不长的场合，如家用 装饰类作业场景 | 利比优（RYOBI) 史丹利(Stanley) |
数据来源：头豹研究院，东吴证券研究所
（2）按照动力类型分类，可以分为传统电力式(有绳)和充电式(无绳)两类。有绳电 动工具采用电线传导的交流电作为电源。无绳电动工具没有电源线，采用电池提供的直
流电作为电源，为马达提供动力，进而驱动工作装置。随着锂电不断发展，无绳化、锂
电化、小型化使得电动工具更加便捷。
12 / 35
公司深度研究
2.1.2. 电动工具市场广阔，未来四年复合增速达 5.7%
受益于房地产、基建、DIY 多重发展，电动工具需求旺盛。全球电动工具以欧美为 主流市场，并集中于地产相关行业。电动工具在北美和欧洲地区销售额占总销售额比重
较高，亚太地区次之，其他地区显著较低；且其主要应用于地产领域，具体涵括商业建
筑、工业建筑、装修改造等几大细分板块。未来几年电动工具市场预计增长较为明确，主要源于：1）北美地产蓬勃发展：自新冠疫情蔓延以来，美国地产实施行业政策刺激，低利率环境点燃房地产市场热度。同时美国多轮财政刺激提振居民的消费意愿和消费能 力。2）中国基建增加投资：随着旧城改造变成拆迁新手段，通用级消费用电动工具或成 需求增长重要推动力。3）DIY 装修潮流已至：疫情后消费者居家时间增加，DIY 偏好 增加无绳化工具需求。4）电动工具替换需求。
2025 年市场规模有望达 386 亿美元，四年复合增速达 5.7%。信息化时代催生了电 动化趋势，因为信息化时代下，万物互联是发展大势，其要求实现数字化和智能化，电
动化作为其前置条件之一，获得强劲驱动力。实现万物互联互通必须以电动化作为前提
和基础，该要求已经并仍将催生出无数的电动化应用场景。根据弗若斯特沙利文测算，全球电动工具市场规模将从 2021 年的 309 亿美元增长到 2025 年的 386 亿美元，CAGR 达 5.7%。消费市场仍以欧美地区为主，2021 年欧美地区电动工具市场占全球电动工具 市场的 76.4%，2025 年占比仍维持在 70-80%。
图15：全球电动工具市场规模-按地区（亿美元）| 500 | | 北美 | 欧洲 | 亚太 | 其他地区 | |
| 400 |
| | | | | 21 | 22 | 23 |
| | | | | |
| | | | 20 | 65 | 69 |
| | | | 61 | |
| | | 19 | | |
| | | | | |
| | | | | 117 | 120 | |
| 47 | 50 | | 124 |
| 200 | | | 109 | 113 | | |
| 103 | 105 | | | | |
| 100 | 108 | 117 | 127 | 137 | 148 | 159 | 171 |
0| 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E |
数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所
图16：全球电动工具市场规模-按类型（亿美元）500
400| 300 | | 72 | 76 | 80 | 85 | 89 | 93 |
| | | | | | | |
| | | | | | | |
| | | | | | | |
| 200 | | | 119 | 122 | 125 | | |
| 113 | 116 | | | | | |
| 100 | | | | | | | |
| 94 | 103 | 113 | 125 | 137 | 150 | 164 |
0| 2019 | 2020 | 2021 | 2022E 2023E 2024E 2025E |
数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所
全球电动工具市场格局和产业链布局来看，市场集中在国际头部企业，而生产和制 造环节集中在中国。全球电动工具行业已形成较为稳定和集中的竞争格局，TTI、SB&D、Bosch、Makita、HIKOKI 等国际企业占据了 70%以上市场份额。包括 TTI、SB&D、Bosch 等多家国际电动工具企业，都已经将产业链重点转向中国，本土生产制造加上本土化的 采购策略，直接促进国内电动工具锂电池产业加快行业转型与布局。
13 / 35
公司深度研究
图17：2020 年全球电动工具市场份额
TTI 17%
其他 29%
博世 16%
东成 2%
阿特拉斯·科普柯 2%| 泉峰 2% | 牧田 7% | 史丹利百得 |
| 高壹工机 4% |
| 15% |
| 喜利得 6% |
数据来源：泉峰控股公告，东吴证券研究所
2.1.3. 电动工具锂电池市场火爆，未来四年复合增速达 12%
电机电控和电池是电动工具的核心零部件，成本占比较高。其中锂电池占电动工具 成本约 13%，电动工具对于锂电池的需求集中在高倍率性和高一致性，其主要采用高端 三元圆柱电池。
图18：电动工具主要部分及成本占比
数据来源：头豹研究院，东吴证券研究所
2025 年全球出货量达 44 亿颗，2021-2025 年复合年均增速达 12%。根据村田公告 的相关预测数据，2021 年全球电动工具锂电池出货量达 28 亿颗，同比增长 16%，2025 年将达到 44 亿颗,复合增速达 12%。在电动工具自身需求拉动基础上，无绳化+锂电化+ 带电量提升+技术升级为其电池市场提供额外驱动力，此外中国企业承接海外头部产能，国产替代化已成趋势。
14 / 35
公司深度研究
图19：全球电动工具锂电池出货量（亿颗）| 50 | | | | 28 | 31 | 35 | 39 | 44 |
| 45 |
| 40 |
| 35 |
| 30 |
| 25 | 20 | 23 | 24 | | | | |
20
15
10
5
0| 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E 2023E 2024E 2025E |
数据来源：村田公告，东吴证券研究所
（1）锂电无绳化+单品带电量提升
无绳电动工具主要依托先进锂电技术，凭借其便利性、安全性等性能优势，越发为 消费者青睐。1）便利性：不受线缆长度及电源接口等场地限制，使用灵活；容易存放，体型一般更为小巧，通常有单独的存储容器用来存放附带的电池；相同型号锂电池即可 通用。2）安全性：没有线缆，消除触电风险，不存在用电过载情况。3）其他：噪音小，造成的污染更小，可工作时间更长。人类如今已进入信息化时代，万物互联作为时代的
标志，必须以电动化作为前提和基础。该要求已经并仍将催生出无数的电动化应用场景，无绳电动化为大势所趋。弗若斯特沙利文预计其渗透率将从 2021 年的 36.6%提升至 2025 年的 42.5%。
市场需求+政策导向双重驱动，电动工具电池充分锂电化。在无绳化进程中，之前 主要使用镍氢电池，后由于锂电池能量密度高、循环寿命长、充放电性能稳定，更符合
电动工具轻型化、无绳化发展趋势。并且更加环保，价格也随电动车发展持续下降，契 合市场需求。同时，国家政策的大力支持，保证了锂电化的明确发展趋势。2017 年 1 月 欧盟发布新规，全面禁止在无线电动工具中使用镍镉电池。2018 年 12 月我国工信部召 开了针对电动工具用锂电池规范和安全要求征求意见二稿的讨论会。2019 年 10 月，国 家发改委在其发布的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》中，明确锂离子电池为鼓 励类产业。锂电池正加速取代其他电池，21 年锂电工具在全球无绳电动工具中占比已超 90%。
表4：锂电池与镍铬电池、镍氢电池性能对比| 电池性能 | 锂电池 | 镍铬电池 | 镍氢电池 |
| 充放电特性 | 充电效率较高， | 充电效率较低， | 充电效率较低， |
| 且没有记忆效应 | 记忆效应严重 | 记忆效应严重 |
| 自放电率 | 2%-5% | 15%-30% | 25%-35% |
| （单月） |
| 单节电压 | 3.6V/3.7V | 1.2V | 1.2V |
| 能量密度 | >150 | 50-60 | 60-100 |
15 / 35
公司深度研究
| （Wh/kg） | | | |
| 环保特性 | 基本无毒 | 镉有一定毒性 | 基本无毒 |
| 循环寿命（次） | >1000 | >500 | 500 左右 |
数据来源：钜大锂电，东吴证券研究所
锂电化趋势叠加带电量提升，贡献锂电池增量市场。在电动工具无绳化进程中，锂
电化大趋势贡献了较大增量市场，同时消费者对于锂电池的更换需求带来的存量市场亦 不可忽视。另外在产品性能上，部分电动工具处于对续航要求不断提升，其最早以 10.8V 为主，后随工具品类的丰富及功率的提高，18V 成为主流，平台化的发展又催生出 18V 双并，电池容量一般为 2AH/4AH/5AH。对续航要求更高的园林工具，起步即 18V，后 逐渐发展出 36V、56V、60V、72V 等，目前电池常规容量是 4AH/5AH/8AH。工具带电 量提升显著，增加了单品所需电池的个数，进而带动锂电池需求成倍式高增长。
园林工具无绳化空间广阔+高带电量，提供增长动力。在产业中，一般将园林工具 合并到电动工具中进行统计。园林工具可分为三大类：1）手持式：包括修剪机、吹风机、链锯、修边机等。2）轮式：手推割草机（均价 300USD，电动化率 30%）、扫雪机（电 动化率 35%）。 3）骑乘式：割草机（均价 5000-7000USD，电动化率 5%），此种工况要 求更高，要解决性能+动力+割草质量的问题。根据史丹利百得 2021 年报数据，全球电 动工具（燃油+锂电）市场空间 250 亿美元市场空间，骑乘式占比 22%（55 亿美元），手 推式占比 15%（37.5 亿美元），手持式占比 21%（52.3 亿美元）。园林工具 2021 年整体 无绳化渗透率仅约 20%，未来提升空间广阔,且未来锂电化较为明确，是锂电池的一大增 长动力。原因：1）锂电池产品力提升，动力+割草效果达到了汽油产品的效果。2）电动 OPE 噪音少，降低听力损伤，没有气味，消费者体验更佳。3）减排环保。4）单个工具 的电池使用量高，相比于传统工具的 3-5 颗，其需要 10-20 颗左右。
（2）高倍率电池技术升级，21700+高镍正极+硅基负极为趋势
电动工具通常选取高倍率三元圆柱电池。原因（1）材料上：因电动工具对于高倍 率放电、高能量密度的要求，目前基本选取三元电池体系。（2）外形上：圆柱电池工艺 性能稳定、尺寸灵活、配组方便，同时规模上量也很快，在电动工具这种多样化产品形
态上具有很强的灵活性和适应性。因此，三元高倍率圆柱电芯较符合电动工具用锂电池 的性能要求，其壁垒在于安全性与一致性，以及工艺 know-how 的积累，通过原材料的 配比平衡产品各项指标，提高综合性能。
18650 价格友好定位中低端工具市场，21700 性能优异高端市场渗透率进一步提升。电动工具锂电池可分为 18650 型号和 21700 型号，21700 相比于 18650 在性能上显著更 优，其电池容量提升>50%，能量密度提升 7~10%，成组数量减少 30%~35%，能量效率 提高约 5%。目前国内市场以 NCM523 搭配石墨体系的 18650 电芯为主，少数特殊国外 品牌的电动工具使用 NCM811 或者 NCA 的 21700 型圆柱电池（主要为工业级/专业级电 动工具）。市场认为在 DIY 工具、园林工具，小家电等在价格敏感的应用领域，18650 仍 然是市场首选。而 21700 电芯因其内阻小、容量高、放电倍率大及存储容量保持率高，正成为专业工具和高端小家电领域的主流新方向。
16 / 35
公司深度研究
21700 产线可由 18650 产线自由切换，产品结构升级提升盈利。为释放 21700 产能，公司将从 18650 产线切换到 21700 较为便利，把部分模具进行调整即可，切换周期仅需 两周。21700 体积更大，相应内阻、温控、存储稳定性进一步提高了技术门槛，从而盈 利能力更强，未来随整个行业 21700 占比的逐步提高，其将进一步增厚公司盈利。
高镍正极硅基负极成主流趋势。高镍三元材料或者 NCA 材料更加适合高倍率型锂 离子电池。因为三元材料的电子电导率和离子电导率，均随镍含量的进一步提高而明显 提高。此外硅基材料在电动工具电池领域开始量产应用，NCM811/NCA+硅基材料路线 将实现更高倍率与更耐高低温产品的上市，电池技术升级将进一步拉动电动工具的市场
需求。
（3）国产替代化
海外头部企业大规模退出，国产替代兴起。在全球电动工具锂电池市场中，日韩企 业占据仍占据着主要市场份额，2019 年三星 SDI、LG 化学、村田三家市占率共计 76.13%，但在 2020 年降至 68.33%。与此对应的中国厂商逐渐进入国际电动工具企业的供应链，天鹏电源和亿纬锂能作为两大龙头，装机份额有显著上升，分别由 2019 年的 9.88%、7.93%，提升至 2020 年的 15.22%、11.77%。原因是在全球电动汽车迅速发展的背景下，三星、松下等日韩厂商将电池产能转移至车用动力电池。而国内企业凭借技术的快速发 展和显著的成本优势，开始进入国际电动工具企业（TTI、百得等）的供应链。另外，国 际电动工具企业采取了本土化采购、生产策略，在中国大量布局产业链，持续性的疫情
加速了国产替代的进程。| 图20：2019 年全球锂电池电动工具装机份额 | | 图21：2020 年全球锂电池电动工具装机份额 | |
| 7.93% | 三星 | 11.77% | 三星SDI |
| 6.06% |
| 4.68% |
| SDI | |
| LG |
| 9.88% | LG | 15.22% | 52.16% | |
| 49.50% | 村田 | 村田 |
| 9.30% | 天鹏电源 | 天鹏电源 |
| | 6.04% | |
| 其他 | |
| 17.33% | | 其他 |
| 亿纬锂能 |
| 亿纬锂能 |
10.13%
数据来源：B3，真锂研究，东吴证券研究所
数据来源：B3，真锂研究，东吴证券研究所
17 / 35
公司深度研究
表5：电动工具锂电池厂商客户| 电动工具 | 国际电动工具企业客户 | 中国电动工具企业客户 |
| 锂电供应商 |
| 三星 SDI | TTI、百得、博世、牧田、 | 宝时得、泉峰 |
| Hitachi、Hilti |
| Murata | TTI、Mikita、Hilti | - |
| 松下 | Mikita、Hitachi | - |
| 海四达 | TTI | 宝时得、泉峰、东成、科沃斯、美 |
| 的、小米 |
| 亿纬锂能 | TTI、麦太保、伊莱克斯 | 东成、科创、格力博 |
| 天鹏电源 | 博世、TTI、百得、牧田、 | 大艺、东成、泉峰、格力博、宝时 |
| 得、科沃斯、莱克电器、大疆 |
| 麦太保、伊莱克斯 |
| 九夷锂能 | 百得、BME 集团 | 新科 |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
国内厂商产能迅速扩充，中国电芯加速占领市场。面对疫情之下的旺盛需求和海外 厂商的战略退出，国内主要电动工具锂电企业精准把握“补位”时机，从 2021 年下半 年以来，产能呈现翻倍式扩张。2021 年公司公告称拟投资 50 亿元扩产 40 亿 Ah 圆柱锂 电池，2021 年底产能约为 7 亿颗，2022 年底淮安项目一期投产，预计产能可达 12.5 亿 颗。亿纬锂能为缓解供货压力，变更募资用途用于荆门圆柱二期项目，预计 2022 年总 产能将达 15 亿颗。长虹能源投资 19.58 亿元用于绵阳锂电池一期和二期项目，海四达加 码扩产 2GWh 圆柱电池。
表6：各厂商产能规划（亿颗/年）| 厂商 | 21 年底产能 | 在/拟扩产项目 | 投产时间 |
| （亿颗） |
| 天鹏电源 | 7 | 张家港一厂 | 已投产 |
| 张家港二厂一期 | 已投产 |
| 张家港二厂二期 | 已投产 |
| （蔚蓝锂芯） |
| 淮安项目一期 | 2022Q4 |
| 淮安项目二期 | 2023 年 |
| 亿纬锂能 | 7.5 | 惠州 | 已投产 |
| 荆门 | 已投产 |
| 荆门（十三工厂） | 已投产 |
| 宁波 | 已投产 |
| 长虹能源 | 2 | 绵阳一期 | 已投产 |
| 绵阳二期 |
| 海四达 | 2.7 | 一期 1Gwh 项目 | 已投产 |
| 二期 1Gwh 项目 | 2022 |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
18 / 35
公司深度研究
成本优势+长认证、扩产周期，国产替代趋势不可逆。1）成本优势：国内厂商（如 天鹏电源）的同一规格电池，较三星 SDI、LG 化学等国外厂商便宜 15-20%。2）认证周 期长：国际大客户对于技术和产品性能等要求严格，技术验证周期非常长，如 TTI 在选 择供应商时需进行 230 次审核，历时约 2 年，其他客户的验证周期甚至长达 5 年。3）扩产周期长：扩产一般需要 12-18 个月，即便将来日韩厂商回归，届时国内厂商可能已 和国际大客户深度绑定，其难以快速填平差距实现追赶。目前亿纬锂能、海四达已为 TTI 供货，比克电池从 2021 年 5 月开始就为 TTI 多个产品线批量供货；海四达获得博世、百得的产品技术认证；鹏辉能源通过 TTI 技术审核；力神电池给百得供货等。
2.2. 行业：智能家居以吸尘器为代表，无绳化空间广阔
吸尘器无绳锂电化加速渗透。随着锂电行业的高速发展，采用锂电技术的无绳化充
电式吸尘器在便携程度、噪音大小及多场景适用等方面相较于有线式吸尘器都具有显著
的优势，逐渐成为吸尘器市场上的热门产品，整体吸尘器市场正在加速锂电渗透，有线
式吸尘器存量市场将逐渐被无线式新型吸尘器所替代。
大容量+高倍率圆柱电芯高度适配无线吸尘器。虽然吸尘器的工作环境要求较电动 工具略低，但同样对持续性、功率等有较高要求，因此也高度适配大容量、高倍率、标
准化的圆柱电芯，基本上大部分无线吸尘器品牌都使用圆柱电芯。无绳化吸尘器产品的 大容量电芯数量一般为 7 个左右,甚至可能更多。如蔚蓝锂芯的便携式吸尘器相关专利 显示，该产品需要 12 颗锂电池。全球主要国家每年吸尘器销量在 1.3 亿台左右，并会以 每年 2-3%左右的速度增长。根据 EVTank 预测，2023 及 2025 年全球吸尘器用锂离子电 池将达到 10 亿颗及 12.5 亿颗。
图22：全球无线吸尘器用锂电池出货量（亿颗）| 14 | | 全球无线吸尘器用锂电池出货量（亿颗） | 12.5 |
| 12 | | 10.1 | 10.9 |
| | |
| 10 | 7 | 8.2 | |
| 8 |
6
4
2
0数据来源：EVTank，《中国吸尘器行业发展白皮书（2021 年）》，东吴证券研究所
扫地机器人也属于一类吸尘器，在国内销售增速大于一般吸尘器，进一步带来家居 电器锂电化的提高。目前国内主流扫地机器人的带电量在 3200mAh 或 5200mAh，对应 2-4 颗相对小容量的圆柱电芯，未来电量有望持续提升，我们预计 2023 年/2025 年扫地
19 / 35
公司深度研究
机器人锂电池出货量将达 2 亿颗/2.5 亿颗。
2.3. 行业：电踏车市场迎来爆发期，拉动锂电需求
海外市场空间广阔，欧洲电踏车需求旺盛。由于轻便、节能、经济的优势，并伴随
着新国标、共享经济及产业升级的助推，电踏车行业迎来了爆发式增长，同时也拉动了
电池、电机轮胎等上下游大发展。近年来，欧洲电踏车市场持续火爆，预计未来几年仍 将保持强劲增长。2021 年全球电踏车销量 887 万辆，我们预计 2023 年增加至 1400 万 辆，2025 年增加至 2000 万辆。电踏车相比与电动工具与清洁电器，电芯数量成倍增加。若以每辆电踏车耗用 60 颗电芯计算，2025 年电踏车销量 2000 万辆，另外有 1000 万辆 需要更换电池包，我们预计 2025 年电踏车市场的需求量可达 18 亿颗。
图23：全球电踏车销量（万辆）
2500
20001121500
0数据来源：Navigant Research，东吴证券研究所测算
2.4. 公司：国内领先的小型动力电池供应商
成功锻造超高倍率电芯，率先打破日韩垄断格局。高倍率电芯具有极高的技术壁垒，
大放电电流易破坏电池的正负极和隔膜，进而减少了电池寿命，同时更高的发热量降低
了电池的安全性，因此壁垒在于安全性与一致性，十分考验公司的研发及品控能力。公 司 2019 年在 30A 高倍率电芯取得突破，并批量稳定供货多家国际大客户，这一技术性 打破日韩垄断格局，填补国产 30A 高倍率循环电池市场空白。经过多年发展，公司最新 超高倍率产品具备 50A 持续放电能力，产品矩阵不断完善，分为超高倍率电芯（倍率极 限）、高倍率电芯（高性价比）、中倍率电芯（兼顾容量+倍率），在各个细分领域均有产 品性能和价格优势。此外，在材料体系方面，公司目前产品主要为 NCM 体系，但公司 也有 NCA 体系技术储备，公司于 2017 年在国内首次实现了 NCA 体系圆柱电池的规模 化量产，为后续升级 NCMA 超高镍体系奠定技术基础。
20 / 35
公司深度研究
图24：公司电芯类型
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
表7：公司与三星 SDI 电动工具锂电池产品性能比较 | 21700 |
| |
| 天鹏电源 | 3.6V | 10-30 | 1500-3500 | 10-45 | 3000-5000 | | 三星 SDI | | 3.6V | 18-23 | 1300-2500 | 10-45 | 3000-5000 |
|
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
表8：NCA 电池生产难点| 环节 | 具体难点 |
原材料
稳定性控制 | NCA 材料生成难度高，普通的生产设备，工艺条件和过程环境是 无法满足 NCA 材料的稳定性的要求。 |
可靠性设计是产品具有更好一致性和稳定性的基础，对于 NCA 体 系更是如此。
与其它材料体系只需注液工序对湿度进行严格控制不同，NCA 要 求在电池生产全过程均要控制湿度在 2%以下。
数据来源：天鹏电源，东吴证券研究所
顶尖设备+优质供应商打造卓越品控水平，产品兼具一定成本优势。在设备方面，天鹏电源坚持使用选用国际顶尖技术设备，具备 200PPM 的全自动生产线。不仅如此，公司对电池材料体系做了针对性的设计开发，兼顾高比能量、安全性和一致性，通过了
国家强制检验。在打造产品质量极值的同时，天鹏产品价格相比国际一流厂商具有较大 成本优势，相同规格的电池，天鹏电源较三星 SDI、LG 化学等国外电动工具锂电供应 商便宜 10%左右。
21 / 35
公司深度研究
图25：天鹏电源供应商
数据来源：天鹏电源 Tenpower，东吴证券研究所
图26：天鹏电源产线设备
数据来源：天鹏电源 Tenpower，东吴证券研究所
22 / 35
公司深度研究
表9：电池价格对比
| 品类 | 企业 | 规格 | 型号 | 价格 | 价格 单位 | 更新
日期 | |
| 最低价 | 最高价 |
高性能圆柱电池 18650
High Rate | Murara 村 田 | 1.5Ah(30A) | VT3 | / | / | 元/支 | 2022/5/27 |
| 2.0Ah(30A) | VTC4 | 16 | 18 | 元/支 | 2022/5/27 |
| 2.5Ah(30A) | VTC5 | 18 | 20 | 元/支 | 2022/5/27 |
| Samsung 三星 SDI | 1.5Ah(30A) | 15M | 12 | 13.5 | 元/支 | 2022/5/27 |
| 2.0Ah(30A) | 20S | 13.5 | 15.5 | 元/支 | 2022/5/27 |
| 2.5Ah(20A) | 25R | 15 | 16.5 | 元/支 | 2022/5/27 |
| LG 化学 | 1.5Ah(30A) | H87 | 12 | 13.5 | 元/支 | 2022/5/27 |
| 2.0Ah(30A) | HD2 | 13 | 14.5 | 元/支 | 2022/5/27 |
| 2.5Ah(20A) | HE4 | 15 | 16.5 | 元/支 | 2022/5/27 |
| Tenpower 天鹏 | 1.5Ah(30A) | 15SG | 10 | 11.5 | 元/支 | 2022/5/27 |
| 2.0Ah(30A) | 20SG | 11 | 12.5 | 元/支 | 2022/5/27 |
| 2.5Ah(20A) | 25PG | 13.5 | 15.5 | 元/支 | 2022/5/27 |
高性能圆柱电池 18650
High Capacity | Panasonic 松下 | 2.8Ah(10A) | PF | 16 | 18 | 元/支 | 2022/5/27 |
| 3.2Ah(10A) | BD | 15.5 | 18 | 元/支 | 2022/5/27 |
| 3.5Ah(10A) | n/a | 23 | 24 | 元/支 | 2022/5/27 |
| Samsung 三星 SDI | 2.8Ah(10A) | 29E | / | / | 元/支 | 2022/5/27 |
| 3.2Ah(10A) | 32E | 15 | 18 | 元/支 | 2022/5/27 |
| 3.5Ah(10A) | 35E | 22 | 24 | 元/支 | 2022/5/27 |
| LG 化学 | 2.8Ah(10A) | MG1 | / | / | 元/支 | 2022/5/27 |
| 3.2Ah(10A) | MH1 | 14.5 | 18 | 元/支 | 2022/5/27 |
| 3.5Ah(10A) | MJ1 | 16 | 19 | 元/支 | 2022/5/27 |
| Tenpower 天鹏电源 | 2.8Ah(10A) | 28HE | 13.5 | 15 | 元/支 | 2022/5/27 |
| 3.2Ah(10A) | 32HE | 14 | 16.5 | 元/支 | 2022/5/27 |
数据来源：真锂研究，东吴证券研究所
品矩阵丰富全面，充分吸收多方市场需求。江苏天鹏开发了多元化的系列产品，分
别针对于高端电动工具、吸尘器、电动汽车及两轮车等不同细分市场，在这些应用领域
得到批量应用，并得到了来自客户端的良好反馈。
1）针对高端电动工具、吸尘器等小动力市场，天鹏主打产品为 2.5Ah18650 电芯，该产品兼顾了高容量和大倍率，可以实现 15C 放电，满足小动力应用对于倍率的高要求。
2）针对电动汽车和轻型车领域，主力产品为 28HE、32HE18650 等电芯。该系列产 品能满足微型电动车和电动自行车的高续航要求，同时可以实现 2-5C 的放电倍率，快 充性能优秀，可以应对整包 140-160kwh/kg 的中长期技术要求。目前该系列产品已经在 包括上汽通用五菱、五羊本田、博世等客户的不同产品上得到应用。
3）针对现有的以汽油机为动力的园林工具以及很多直流大电流工具，为满足更大 倍率、更大能量密度以及更低成本的应用要求，江苏天鹏开发了基于 NCA 体系的 21700 规格电池。该产品已经处于小批量产阶段，目前由公司向国际品牌客户重点推送验证，
23 / 35
公司深度研究
进展顺利。
4) 针对储能电池这片蓝海市场，公司已储备了便携式储能产品。便携式储能主要应 用于应急电源、防震救灾、室外作业、户外休闲等领域。这是公司第二增长曲线的重要 组成部分。因产能不足，公司 2022 年出货量较为有限，预计 2023 年将有明显增长。
客户结构优异，锂电池订单充足。公司坚持大客户战略，在电动工具领域与百得、博世、TTI、等国际知名品牌以及东成、大艺等国内第一梯队的工具制造商达成稳定合 作，是国内唯一全部进入全球 TOP4 电动工具公司供应链的小型动力电池供应商。2021 年，公司前四大客户为百得、TTI、博世、安海，占公司锂电池产品销售额比例分别为 13.9%、13.1%、12.9%、11.2%。在高端二轮车市场，公司已通过本田系列等供应商审核，并与“小米生态链公司”速珂智能开展战略合作。公司发挥在高倍率电池细分领域的传 统优势，近期获得较多优质订单。2021 年 8 月，公司与博世签订订单，约定 2022 年向 其供货 8700 万颗。2022 年 3 月，公司公告与百得签订了三年长单，确认 2022 年-2024 年三元圆柱锂电池供货量分别为 1.2 亿颗、2.4 亿颗、2.8 亿颗。预计 2022 年给博世和百 得累计供货量占公司产能约 30%-40%。
表10：公司近期所获订单2022-2024 年分别为 1.2 亿颗（经双方同| 百得 | 2022 年 3 月 | 三元圆柱锂电池 | 意后，可以增加至最高不超过 2.0 亿 |
颗）、2.4 亿颗、2.8 亿颗 | 博世 | 2021 年 8 月 | 18650 三元圆柱锂电池，产品规 | 2022 年度为 8700 万颗 |
| 格包括 1.5Ah、2.0Ah、2.5Ah |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
定增加码产能扩张，22 年底产能达 7 亿颗。近年来面临市场需求的高速增长，公司 产能出现缺口，因此持续推进扩产项目。2021 年 3 月，蔚蓝锂芯发布定增项目（募集资 金不超过 15 亿元），用于 AH 电池项目。同年 10 月份，公司修改了该定增项目，拟募 集资金总额扩大为不超过 25 亿元。公司截至 2021 年底设有张家港一厂（1 亿颗）、二 厂一期（3 亿颗）、二期（3 亿颗），淮安工厂一期（5.5 亿颗）预计 22 年 Q4 投产。21 年 年底产能为 7 亿颗，由于淮安工厂一期 22 年 Q4 投产，23 年 Q1 才能实现满产，对当年 有效产能贡献不大，22 年预计年底产能为 12.5 亿颗。在淮安工厂一期、二期陆续投产 后，23 年公司年底产能预计可达 18 亿颗。此外，淮安工厂二期有聚合物锂电池（软包）产能规划，该电池的技术和产能目前处于研发储备中，进展顺利。
24 / 35
公司深度研究
表11：蔚蓝锂芯产能规划（亿颗/年）| 工厂 | 电芯类型 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 投产时间 |
| 张家港一厂 | 18650 | 1 | 1 | 1 | 1 | 已投产 |
| 张家港二厂一期 | 18650 | 3 | 3 | 3 | 3 | 已投产 |
| 张家港二厂二期 | 18650/21700 | 3 | 3 | 3 | 3 | 2021Q4 |
| 淮安工厂一期 | 18650/21700 | | 5.5 | 5.5 | 5.5 | 2022Q4 |
| 淮安工厂二期 | 18650/21700/软包 | | | 5.5 | 5.5 | 2023 年 |
| 年底产能合计 | 18650/21700 | 7 | 12.5 | 18 | 18 | |
| 有效产能合计 | 18650/21700 | 3.9 | 7.6 | 12.3 | 17.6 | |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
2020 年起出货量增长较快，2022 年出货量预计与产能相持平。公司 2017-2019 年 三元圆柱锂电池出货量增长较为缓慢。2018 年公司调整战略，将下游重心从车用动力电 池转回电动工具市场后，业绩逐渐显现，20 年、21 年出货量分别为 2.36、3.92 亿颗，同比增速超过 60%，增长显著。受益于张家港二厂二期、淮安工厂一期、二期投产，预 计 2022 年、2023 年、2024 年出货量为 7/12/15 亿颗。
图27：公司历年锂电池出货量(亿颗) | 20 | 产量（亿颗） | 出货量(亿颗) | 17 | 160% |
| 产量YOY | 出货量YOY |
| 15 | 140% |
| 15 |
| 120% |
100%
10 80%
60%
5 40%
20%| 0 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E 2023E 2024E | 0% |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
及时提价传导成本压力保证盈利，2020 年后营收利润高速增长，预计 22 年毛利润 可达 13.32 亿元。根据公司 2021 年年报披露，锂离子电池的成本由材料成本、人工及制 造费用构成，分别占 84.42%/3.55%/11.78%，近期上游价格上涨对公司形成一定压力。不过公司已及时上调电池价格,传导成本较为顺畅，其原因在于：1）供需关系：工具锂 电池行业供需目前呈现紧平衡状态；2）客户特质：公司客户基本为国际国内大客户，更 有能力接受较高价格。3）业务模式：国内、国际客户的锁价周期均较短，分别为 1 个 月、3 个月，而且对于国际客户，即使在锁价周期内，若成本变化超过 5%，双方可重新 议价，可见公司能够及时调价，保证盈利水平。2020 年后，由于行业持续性供不应求，
25 / 35
公司深度研究
公司锂电池业务营收和利润节节攀升，2020、2021 年营收同比增速为 50%/85%，毛利 润同比增速为 65.0%/121.5%。考虑到公司订单充足及产能进一步释放，锂电池业务营收 利润有望达到高增新水平，预计 2022 年毛利润可达 13.32 亿元。单颗盈利方面，公司 19/20/21 年单颗净利分别为 0.78/1.13/1.36 元，随着规模效益释放+产品结构升级，我们 预计公司 22/23/24 年单颗净利为 1.15/1.21/1.18 元/颗。
图28：公司历年锂电池业务营收（亿元）及同比| 30 | 6.79 | 9.91 | 营收 | YOY | 26.74 | 200% |
| 9.64 | 14.47 |
| 25 | 150% |
| 20 |
| 100% |
| 15 |
| 50% |
| 10 |
| 5 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 0% |
| 0 | -50% |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图29：公司历年锂电池业务毛利润（亿元）及同比100%| 4 | 2.42 | 2.41 | 2.06 | 3.41 | 2021 | 50% |
| 2 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 0% |
| 0 |
| -50% |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2.5. 蔚蓝锂芯 vs 亿纬锂能
蔚蓝定增+亿纬变更募资用途扩充产能，22 年均积极推进 21700 电芯生产。为填补 锂电池市场产能缺口，蔚蓝和亿纬在产能上竞相发力，均在兴起的 21700 电池上加大产 能投入。亿纬锂能 2020 年公告，公司从其他募投项目中先后两次共调出募资资金 9 亿 元，用于组建锂电池生产线。2021 年，蔚蓝锂芯也发布了定增项目，拟募集资金总额扩 大为不超过 25 亿元，用于 AH 电池项目。就具体产能来看，2022-2023 年蔚蓝年底产能 预计为每年 12.5/18 亿颗，亿纬的扩产节奏更快，在新建的十三工厂达产后,2022 年预计 圆柱电池产能将达 15 亿颗，同比增长 100%，未来产能规划可能超过 50 亿颗。
表12：蔚蓝锂芯及亿纬锂能产能规划（亿颗/年）| 公司 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E |
| 蔚蓝锂芯年底产能合计（亿颗/年） | 4 | 7 | 12.5 | 18 |
| 亿纬锂能年底产能合计(亿颗/年) | 2.9 | 7.5 | 15 | 15+ | |
数据来源:公司公告，东吴证券研究所
26 / 35
公司深度研究
3. LED 业务：行业回暖叠加业务调整，扭亏为盈
3.1. 行业景气度恢复上行，头部效应逐渐显现
LED 芯片应用于照明、显示领域，行业出现众多新风口。LED 芯片是一种固态的 半导体器件，是 LED 灯等产品的核心部件，其功能主要是把转化为。LED 产 业链上、中、下游分别为衬底和 LED 芯片生产制造、LED 芯片封装、LED 显示照明或 背光产品的生产。LED 芯片一般应用于传统照明、户内外显示、背光三大领域。近年来，由于对高清显示等更高性能的市场需求和技术发展，LED 行业出现了许多新风口，如高 光效照明、Mini/Micro LED 新型显示、高端背光等。GGII 数据显示，2020 年全球 LED 应用总市场规模已达 1530 亿美元，中国 LED 应用总市场规模为 5512 亿元，同增 136%。
Mini LED 业务逐渐兴起。Mini LED 显示体验，色域，饱和度等优于传统的 LCD，同时能够分区调光，避免漏光现象，是能满足超高清显示的新一代 LED 技术。且其相 对于 OLED 成本低，寿命长，有望成为未来的主流方向。MiniLED 的应用场景将包括中 大尺寸的显示，如笔记本电脑，电视，商显，平板电脑，智能汽车，游戏机，VR 等。2021 年以来，创维、华为、苹果相继推出了高端 Mini LED 电视 Q72、Mini LED 智慧 屏产品“华为智慧屏 V 75 Super”、Mini LED 背光的 iPad Pro。据 Arizton 预测，2024 年 全球 Mini LED 市场规模有望从 1.5 亿美元增至 23.2 亿美元，每年同比增速皆高达 140% 以上。
产能出清行业集中度提升，头部优势持续强化。2019 年开始行业增速放缓，2019、2020 年产值同比增速分别为 2.4%和-27%，而供给端产能却仍在持续扩张，供需失衡导 致利润下滑、落后产能出清。同时，行业龙头公司凭借技术优势和客户优势，强化产业 布局，进一步提升其市场份额。且 LED 芯片行业属于重资产周期行业，新建产能需要 1-2 年，各厂商扩产较为谨慎，未来行业集中度将逐渐提高。2020 年三安光电、华灿光 电、蔚蓝锂芯产能分别为 300/200/140 万片/月，蔚蓝锂芯属于第二梯队，占比约为 9%。
图30：2020 年中国 LED 芯片行业产能竞争格局兆驰股份| 9% | | | 乾照光电 |
| 10% | 13% | 20% | |
| 蔚蓝锂芯 |
| 聚灿光电 |
| 其他 |
数据来源：CSA，东吴证券研究所
27 / 35
公司深度研究
3.2. 技术领先打造全产业链，产品+客户结构调整提升盈利
公司于 2011 年成立淮安澳洋光电（持股 70.2%）切入 LED 芯片行业，业务涉及 LED 衬底、LED 外延片、LED 芯片等领域。2013 年首期 10 亿元项目投产，当年实现盈利，2014 年与木林森达成战略合作关系，2017 年产能为国内第三。2019 年起行业供需失衡，LED 业务亏损较大，后通过引入新管理团队，持续优化客户结构和产品结构，已初见成 效，2021 年扭亏为盈。
公司 LED 业务位居前列,竞争优势加强。公司是国内主要 LED 芯片供应商之一，在技术、产品、客户等方面强化自身竞争优势。1）技术方面，子公司淮安顺昌通过持续 研发投入，实现了背光、大尺寸倒装、高压等应用领域的产品性能行业领先。不仅如此，淮安顺昌还打造了行业内少有的全产业链，从衬底切磨抛、PSS、外延片到芯片，有利 于发挥技术协同效应。2）产品结构方面，公司坚定了“高端产品和高端市场”路线，不 断收缩低端照明产品（低毛利）的比例，聚焦于大尺寸倒装、高压产品，以及高光效、背光等高端产品领域。3）客户方面，公司优化了客户结构，不再高度依赖大客户，而是 与韩、台系及国内第一梯队等众多主流客户展开稳定合作，并进入大批量供货阶段。2020 年公司前五大客户销售额占比降低 10pct 至 26.32%。LED 行业回暖后，预计公司 2022、2023、2024 年销量分别为 1045 万片、1149 万片、1264 万片。
图31：LED 预计销量(万片)
LED销量（万片）| 1400 | | | | 1,149.1 | 1,264.0 |
| 1200 | 940.6 | 1,044.6 | 1,044.6 | |
| 1000 | | | | | |
800
600
400
200
0数据来源：公司公告，东吴证券研究所
盈利短期承压，业务调整后有望触底反弹。由于 19 年以来，LED 市场产品价格较 低，在一定期间内，给公司盈利造成了一定压力。未来随着高端产品比例的持续提升，公司 LED 产品的平均价格在逐月提高。2020 年末，公司的 LED 业务已重新实现盈亏 平衡。公司积极布局中高端 LED 产品，凭借技术优势进一步提升议价能力，产品结构 逐步优化，LED 业务有望全面实现盈利，我们预计该业务在 2022 年净利润达到 6800 万 元，23 年达 7350 万元。
28 / 35
公司深度研究
4. 金属物流业务：稳健发展
4.1. 金属物流行业稳定增长
金属物流产业链成熟，增效降本效应显著。金属物流配送行业有效填补了上下游的 供需特性差异。IT、电子等企业的产品规格种类繁多，其所需的钢铁薄板、铝合金板规 格都很繁杂，因此需求常表现为小批量、多批次、多规格，且产品更新周期性短。而钢 厂、铝厂上游厂家多为标准化大生产，难以满足定制化要求。配送中心通过汇总客户个 性化需求，合理套裁、组配，提高了基材利用率，并凭借集中化管理和专业化团队，实 现规模效应，降低配送成本，促进全产业链增值。该行业整体波动较小，预期一段时间 内将依照现状发展。
图32：金属物流产业链
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
业务与宏观经济联系密切，汽车领域应用贡献增长新动力。金属物流配送行业是典 型的第三方服务型物流，其增长主要依赖于下游产业的发展。由于金属物流业务下游产 业相对广泛，单一行业景气度波动对金属物流业务影响较小，宏观经济对其影响较大。此外，汽车领域的蓬勃发展，为金属材料市场提供了增长新亮点。
4.2. 十余年积淀客户广而优，核心人员参股促发展
多年深耕配送领域，优质服务铸就客户优势。公司自 2002 年开始，起家业务便是 金属物流材料，具体模式为金属加工+配送。十余年来公司凭借精细运营和优质服务，为超过 1000 家知名企业提供金属材料的仓储、分拣、套裁、包装等完整产业链服务。六大金属配送基地覆盖长三角和珠三角，仓储加工配送能力业内领先，深得客户信赖。此外，公司不断开拓新应用领域，在 5G 通讯设备、新能源汽车等高成长市场提高份额。金属材料在传统汽车和新能源汽车的出货占比不断提升，未来金属加工配送业务量有望 新一轮增长，2022、2023、2024 年预计销量为 48.7/53.6/58.9 万吨。
29 / 35
公司深度研究
表13：金属材料加工配送服务| 业务分类 | 加工产品 |
| 钢板配送 | 镀铝锌、电镀锌、热镀锌、冷轧、热轧（酸洗）SPHC、硅钢、汽车用钢 |
| 铝板配送 | 合金编号 1085、1080、1070、1050、1100、1200、3003、3023、 3004、 3104、 3005、 3105、 5005、 5052、 5154、 |
| 热镀锌加工 | 5082、 5083、 5086
灯杆、信号杆、通讯铁塔、电力铁塔、支架、桥架、船舶制品
等各种钢结构件 |
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
保持行业龙头地位，盈利能力较强。公司持续处于行业领先地位，盈利能力较强。2019-2021 年公司金属物流业务毛利率分别为 15.75%/15.79%/15.52%，稳定保持行业较 高水平。由于该市场较为稳定，价格、成本波动均较小，预计 22、23 年毛利率均将继续 维持 16%左右。
图33：金属物流业务历年毛利润（百万元）及毛利率| 500 | 毛利润（百万元） | 毛利率 | 100% |
| 421 |
| 400 | 274.53302.65 320.55 | 270.38 304.36 | 80% |
| 300 | 60% |
| 200 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 40% |
| 100 | 20% |
| 0 | 0% |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
30 / 35
公司深度研究
图34：金属物流预计销量 (万吨)
70| 60 | | | | 53.58 | 58.94 |
| 50 | 45.02 | 48.71 | 48.71 | |
40
30
20
10
0数据来源：公司公告，东吴证券研究所
股权架构优化，核心人员参股未来可期。公司于 2020 年完成了股权架构优化调整，不再直接持有其他金属物流子公司股权，而是通过控子公司江苏澳洋顺昌科技材料（持 股 71.24%）总体经营该业务。此外，金属板块核心人员参与持股，充分显现管理层信心，为未来公司发展注入动力。该业务板块 2021 年实现营收 27.14 亿元，同比增长 40.8 %，我们预计该业务在 2022 年、2023 年净利润达到 1.50/1.65 亿元，继续为公司发展提供稳 定现金流。
31 / 35
公司深度研究
5. 盈利预测与估值分析
5.1. 盈利预测
1）锂电池
销量：2021 年销量为 3.9 亿颗，随着行业景气度进一步提升和公司新产能释放，淮 安工厂一期将于 22 年 Q4 投产,二期产能于 23 年陆续释放，其市场份额提升，我们预计 公司销量将维持高速增长，实现满产满销，我们预计 22-24 年销量分别为 7/12/15 亿颗。
毛利率：19-21 年毛利率分别为 21%、24%、28%，虽然上游原材料价格上涨明显，但公司价格传导顺畅。另外，未来几年行业仍受限于产能紧张，预计维持紧平衡。我们 预计公司盈利水平可维持 21 年水平，22-24 年毛利率分别为 21.5%/22.0%/22.5%。
单颗净利：19-21 年单颗净利分别为 0.78、1.13、1.36 元，2022 年预计单颗净利环 比略降至 1.15 元，主要系原材料上涨背景下，公司成本传导与价格调整存在滞后性，23-24 年预计单颗净利为 1.21/1.18 元。
表14：蔚蓝锂芯锂电业务销量、毛利率、盈利预测 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 销量（亿颗） | 3.9 | 7.0 | 12.0 | 15.0 |
| 毛利率 | 28% | 21.5% | 22.0% | 22.5% |
| 单颗净利（元） | 1.36 | 1.15 | 1.21 | 1.18 |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
2）LED 业务
销量：19-21 年销量分别为 785.1、940.6、1044.6 万片，预计 22 年销量持平，随 MiniLED 和背光等需求增长，公司 23-24 年销量呈年均 10%的增长。
毛利率：19-21 年毛利率分别为-4.5%、4.4%和 14.7%。随市场需求回暖和行业竞争 格局改善，经过产能出清后集中度提高，盈利基本修复，我们预计 22- 24 年公司毛利率 基本维持 21 年水平，维持在 15.0%水平。
3）金属物流配送业务
销量：19-21 年销量分别为 39、45、49 万吨，预计公司 22 销量维持稳定，为 49 万吨，23-24 维持 10%增长，分别为 54/59 万吨。
毛利率：19-21 年毛利率分别为 15.7%、15.8%、15.5%，因该业务市场供需状况较 为稳定，毛利率水平也基本保持稳定。预计 22-24 年公司毛利率在 15.5%左右。
32 / 35
公司深度研究
表15：蔚蓝锂芯主营业务营收拆分预测
| 单位：百万元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 锂电池业务 | 2,674 | 6,199 | 10,832 | 12,534 |
| LED 业务 | 1,283 | 1,283 | 1,270 | 1,257 |
| 金属物流业务 | 2,714 | 2,728 | 3,001 | 3,301 |
| 总营收 | 6,680 | 10,209 | 15,103 | 17,092 |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所注：其他业务 21 年收入 980 万元，占比过少，22-24 年均假设为 0
5.2. 估值分析与投资建议
考虑到电动工具锂电行业增速较高，且公司为龙头企业，市占率有望进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利 10.1/15.9/20.7 亿元，同比增长 50%/58%/30%，对应 PE 为 22.4/14.2/10.9x，考虑到公司产品性能强劲、客户优质、产能迅速放量，给 予 2022 年 35 倍 PE，目标价 34.0 元，首次覆盖给出“买入”评级。
表16：可比公司估值情况（2022 年 6 月 2 日收盘价）| 公司简称 | 代码 | 股价
（元） | 市值
（亿元） | EPS（元） | PE |
| 2021A | 2022E | 2023E | 2021A | 2022E | 2023E |
| 亿纬锂能 | 300014.SZ | 86.46 | 1641.69 | 1.53 | 1.62 | 2.85 | 77.21 | 53.25 | 30.35 |
| 鹏辉能源 | 300438.SZ | 47.6 | 207.33 | 0.42 | 1.32 | 2.01 | 112.25 | 35.95 | 23.70 |
| 欣旺达 | 300207.SZ | 28.77 | 494.54 | 0.53 | 0.84 | 1.43 | 79.15 | 34.12 | 20.12 |
| 派能科技 | 688063.SH | 213.41 | 330.45 | 2.04 | 4.24 | 7.78 | 96.48 | 50.37 | 27.45 |
| 平均 | | 668.50 | 1.13 | 2.01 | 3.52 | 91.27 | 43.42 | 25.41 |
| 蔚蓝锂芯 | 002245.SZ | 21.76 | 225.39 | 0.65 | 0.97 | 1.53 | 33.63 | 22.41 | 14.20 |
数据来源：鹏辉能源、欣旺达来自 wind 一致预期，其余由东吴证券研究所测算
6. 风险提示- 产能扩张不及预期的风险。公司用于扩建的定增项目尚未向市场发行，如资金 筹措不足，可能影响 2022 及 2023 年锂电池新产线在建进度。若产能扩张不及 预期，对公司业绩将形成一定压力。
2) 原材料价格上涨的风险。若原材料价格持续上涨且公司无法转嫁该部分成本，将削弱公司产品盈利能力，若供应紧张局面加剧，将影响公司日常运营。
3) 市场竞争加剧的风险。下游电动工具厂商需求扩张，大量中小型锂电池企业进 入市场，或者其他企业也大幅扩张产能，有可能对公司业绩有一定影响。
33 / 35
公司深度研究
蔚蓝锂芯三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 4,632 | 7,040 | 9,254 | 11,563 营业总收入 | 6,680 | 10,209 | 15,103 | 17,092 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 777 | 1,282 | 893 | 2,164 | 营业成本(含金融类) | 5,316 | 8,262 | 12,062 | 13,572 |
| 经营性应收款项 | 2,057 | 3,151 | 4,662 | 5,271 | 税金及附加 | 19 | 31 | 45 | 50 |
| 存货 | 1,533 | 2,335 | 3,420 | 3,844 | 销售费用 | 38 | 82 | 121 | 137 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 146 | 204 | 302 | 342 |
| 其他流动资产 | 265 | 271 | 280 | 284 | 研发费用 | 340 | 459 | 649 | 530 |
| 非流动资产 | 5,091 | 5,544 | 6,075 | 6,390 | 财务费用 | 86 | 118 | 120 | 109 |
| 长期股权投资 | 1 | 1 | 1 | 1 | 加:其他收益 | 218 | 316 | 302 | 342 |
| 固定资产及使用权资产 | 2,387 | 2,769 | 3,181 | 3,475 | 投资净收益 | 32 | 28 | 38 | 43 |
| 在建工程 | 936 | 981 | 1,069 | 1,061 | 公允价值变动 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 212 | 238 | 269 | 298 | 减值损失 | -47 | -64 | -73 | -87 |
| 商誉 | 597 | 597 | 597 | 597 | 资产处置收益 | -109 | -92 | -121 | -120 |
| 长期待摊费用 | 3 | 3 | 3 | 3 营业利润 | 829 | 1,241 | 1,949 | 2,530 |
| 其他非流动资产 | 955 | 955 | 955 | 955 | 营业外净收支 | 8 | 6 | 6 | 6 |
| 资产总计 | 9,722 | 12,584 | 15,329 | 17,953 利润总额 | 837 | 1,247 | 1,955 | 2,536 |
| 流动负债 | 4,585 | 6,388 | 7,551 | 8,109 | 减:所得税 | 127 | 188 | 293 | 380 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 2,077 | 2,555 | 1,956 | 1,813 净利润 | 710 | 1,059 | 1,662 | 2,156 |
| 经营性应付款项 | 2,295 | 3,509 | 5,122 | 5,763 | 减:少数股东损益 | 40 | 53 | 75 | 86 |
| 合同负债 | 42 | 66 | 96 | 109 归属母公司净利润 | 670 | 1,006 | 1,587 | 2,070 |
| 其他流动负债 | 171 | 258 | 377 | 424 | 0.97 | 1.53 | 2.00 |
| 非流动负债 | 798 | 798 | 798 | 798 每股收益-最新股本摊薄(元) | 0.65 |
| 长期借款 | 781 | 781 | 781 | 781 | 1,171 | 1,924 | 2,461 |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | 992 |
| 租赁负债 | 1 | 1 | 1 | 1 EBITDA | 1,297 | 1,538 | 2,362 | 2,964 |
| 其他非流动负债 | 16 | 16 | 16 | 16 | 19.07 | 20.13 | 20.59 |
| 负债合计 | 5,383 | 7,186 | 8,349 | 8,907 毛利率(%) | 20.42 |
| 归属母公司股东权益 | 3,568 | 4,574 | 6,081 | 8,061 归母净利率(%) | 10.03 | 9.85 | 10.51 | 12.11 |
| 少数股东权益 | 771 | 824 | 899 | 985 | 52.82 | 47.93 | 13.17 |
| 所有者权益合计 | 4,339 | 5,398 | 6,980 | 9,046 收入增长率(%) | 57.20 |
| 负债和股东权益 | 9,722 | 12,584 | 15,329 | 17,953 归母净利润增长率(%) | 141.09 | 50.10 | 57.79 | 30.40 |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营活动现金流 | 535 | 1,039 | 1,462 | 2,503 每股净资产(元) | 3.44 | 4.42 | 5.87 | 7.78 |
| 投资活动现金流 | -1,266 | -879 | -1,043 | -884 最新发行在外股份（百万股） | 1,036 | 1,036 | 1,036 | 1,036 |
| 筹资活动现金流 | 839 | 345 | -809 | -347 ROIC(%) | 13.37 | 12.48 | 17.72 | 19.59 |
| 现金净增加额 | 104 | 506 | -390 | 1,272 ROE-摊薄(%) | 18.78 | 21.99 | 26.10 | 25.67 |
| 折旧和摊销 | 305 | 367 | 438 | 503 资产负债率(%) | 55.37 | 57.10 | 54.47 | 49.61 |
| 资本开支 | -599 | -906 | -1,081 | -927 P/E（现价&最新股本摊薄） | 33.63 | 22.41 | 14.20 | 10.89 |
| 营运资本变动 | -694 | -722 | -1,028 | -472 P/B（现价） | 6.32 | 4.93 | 3.71 | 2.80 |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 | | | |
34 / 35
免责及评级说明部分
免责声明
东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。
市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。
本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形
式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注
明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
东吴证券研究所
苏州工业园区星阳街 5 号
邮政编码：215021
传真：（0512）62938527
公司网址： http://www.dwzq.com.cn
浏览量：1064