明新旭腾评级公司首次覆盖报告：汽车真皮自主龙头，开辟超纤革业务打造第二增长曲线

股票代码 ：605068
股票简称 ：明新旭腾
报告名称 ：公司首次覆盖报告：汽车真皮自主龙头，开辟超纤革业务打造第二增长曲线
评级 ：买入
行业：汽车零部件

计 2022-2024 年公司营收为 9.88/13.50/17.74 亿元，归母净利润为 1.81/2.66/3.51

股价走势图 亿元，EPS 为 1.09/1.59/2.11 元/股，对应当前股价 PE 为 21.7/14.8/11.2 倍，首次

覆盖，给予“买入”评级。

于 800 万平米全水性定岛超纤新材料智能制造项目，预计随着产能的释放与订单

的落地，超纤革业务将为公司打造第二增长曲线。

⚫风险提示：乘用车销量不及预期、客户拓展不及预期、原材料价格上涨等。

财务摘要和估值指标

数据来源：聚源、开源证券研究所

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 19

公司首次覆盖报告

目录

1、明新旭腾：汽车真皮自主龙头，业绩短期承压长期向好 ................................................................................................. 4 1.1、深耕汽车真皮行业十余年，产品矩阵渐趋丰富...................................................................................................... 4 1.2、公司业绩短期承压，2021 年超纤革业务贡献业绩增量 ......................................................................................... 5 2、行业研判：汽车真皮市场具备百亿规模，国产替代空间大 ............................................................................................. 7 2.1、空间广阔：消费升级下汽车真皮行业存百亿空间 .................................................................................................. 7 2.2、行业格局：国产替代空间大，公司作为自主龙头有望充分受益 .......................................................................... 8 3、公司看点：双拳出击，真皮与超纤革业务共驱业绩增长 ................................................................................................. 9 3.1、公司竞争力：依托技术与成本优势，持续开拓新客户 .......................................................................................... 9 3.1.1、技术优势：持续加码研发投入，公司技术实力较强 ................................................................................... 9 3.1.2、成本优势：多维度降本凸显产品性价比 ..................................................................................................... 10 3.1.3、客户拓展：公司与一汽大众保持深度合作，并持续开拓新客户 ............................................................. 11 3.2、真皮业务：无铬鞣工艺获市场青睐，扩张产能角逐百亿市场 ............................................................................ 12 3.3、业务拓展：进军超纤革领域，打造第二增长曲线 ................................................................................................ 13 4、盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 15 4.1、关键假设 ................................................................................................................................................................... 15 4.2、盈利预测及估值 ....................................................................................................................................................... 16 5、风险提示 .............................................................................................................................................................................. 16 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 17

图表目录

图 1：明新旭腾在汽车真皮行业深耕多年 ............................................................................................................................... 4 图 2：公司产品应用于汽车内饰 ............................................................................................................................................... 4 图 3：公司实控人持股比例合计为 34.45% .............................................................................................................................. 5 图 4： 2017-2021 年公司营收 CAGR 为 10.5% ......................................................................................................................... 5 图 5： 2021 年公司归母净利润同比下滑 25.9% ....................................................................................................................... 5 图 6：整皮产品为公司营收的主要来源 ................................................................................................................................... 6 图 7：整皮产品毛利率较高 ....................................................................................................................................................... 6 图 8： 2021 年公司毛利率及净利率有所下滑 .......................................................................................................................... 6 图 9： 2017-2021 年间公司期间费用率整体保持平稳 ............................................................................................................. 6 图 10：我国乘用车市场豪华车渗透率稳步上行 ..................................................................................................................... 7 图 11： 2025 年我国乘用车真皮市场规模预计逾百亿元 ......................................................................................................... 7 图 12： 2020 年外资占据中国汽车真皮行业主导地位 ............................................................................................................ 8 图 13： 2021 年中国乘用车销量开始回升 ................................................................................................................................ 9 图 14：明新旭腾的市占率持续攀升 ......................................................................................................................................... 9 图 15：公司的研发费用持续增长 ............................................................................................................................................. 9 图 16：截至 2021 年 12 月公司已获得各类专利共 99 项 ........................................................................................................ 9 图 17： 2021 年皮料与化料合计占真皮成本比重达 65.5% ................................................................................................... 10 图 18： 2020 年进口盐渍牛皮与蓝湿牛皮的价格开始波动上涨（美元/千克） .................................................................. 10 图 19：公司配套一汽大众的营收占比高 ............................................................................................................................... 11 图 20：公司的客户阵容渐趋多元化 ....................................................................................................................................... 12 图 21：公司的无铬鞣产品占比较高 ....................................................................................................................................... 12

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图 22：公司的产能利用率处于高位 ....................................................................................................................................... 13 图 23：公司真皮业务产能扩张（万张） ............................................................................................................................... 13

表 1：公司的主要竞争对手为四家海外巨头 ........................................................................................................................... 8 表 2：公司掌握多项核心技术 ................................................................................................................................................. 10 表 3：超纤革性能优势较为明显 ............................................................................................................................................. 14 表 4：公司发行可转债主要用于超纤革产能扩建 ................................................................................................................. 14 表 5：公司营收拆分及预测（亿元） ..................................................................................................................................... 15 表 6：公司估值分析 ................................................................................................................................................................. 16

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1、明新旭腾：汽车真皮自主龙头，业绩短期承压长期向好

1.1、深耕汽车真皮行业十余年，产品矩阵渐趋丰富

公司深耕汽车真皮行业十余年，是国内领先的汽车内饰新材料供应商。明新旭 腾成立于 2005 年，公司前身明新世腾皮业由明新皮业与世腾国际共同设立，世腾集 团为全球知名的汽车革制造商。2008 年世腾国际退出，公司更名为明新旭腾新材料 股份有限公司。公司是国内领先的汽车内饰新材料供应商，2010 年开始与一汽大众 合作，并于 2018 年开始为奥迪品牌供货，目前已进入一汽大众、上汽大众、上汽通 用和德国大众等整车厂供应链体系。公司于 2018 年开发新产品超纤革，并于 2021 年 开始量产，打造第二增长曲线。

图1：明新旭腾在汽车真皮行业深耕多年

资料来源：公司公告、开源证券研究所

公司的汽车内饰产品涵盖真皮与超纤革两大领域。公司深耕汽车真皮内饰领域 多年，开发出高级全粒面纳帕真皮、高级小荔枝真皮、高级汽车 Perlnappa 真皮、高 级汽车真皮（针孔纹）等多款产品，主要应用于中高端汽车的座椅、扶手、头枕、方

向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。此外，公司的超纤革产品主要分为绒面超纤与贴

面超纤两类，分别定位于中高端市场与中低端市场。

图2：公司产品应用于汽车内饰

资料来源：公司招股说明书

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公司股权架构清晰，实控人持股比例为 34.45%。2022 年 4 月 25 日，公司控股 股东、实控人庄君新先生增持公司股份 24,000 股，增持后其直接持有公司 25.24%的 股权，同时通过德创企业、旭腾投资、明新资产分别持有公司 5.70%、1.16%、2.34% 的股权，合计持股比例为 34.45%。

图3：公司实控人持股比例合计为 34.45%

资料来源：公司年报、开源证券研究所

1.2、公司业绩短期承压，2021 年超纤革业务贡献业绩增量

2021 年公司营收维持增长，业绩短期承压。2017-2021 年公司营收从 5.51 亿元 增至 8.21 亿元，CAGR 为 10.5%；归母净利润从 0.95 亿元增至 1.63 亿元，CAGR 为 14.5%。2021 年公司实现营收 8.21 亿元，同比增长 1.6%，归母净利润 1.63 亿元，同 比下滑 25.9%。2021 年公司营收增速放缓、利润下滑主要系核心客户一汽大众受缺 芯影响产销量下降以及公司主要原材料价格上涨所致。2022Q1 公司营收为 1.35 亿 元，同比下降 33.6%，归母净利润为 1711 万元，同比下降 76.34%，主要系汽车行业 缺芯、国内疫情对整车厂及公司的生产、物流等造成影响所致。

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整皮产品毛利率高，是公司主要的营收来源。公司的真皮产品包括整皮与裁片

两类，其中整皮产品主要应用于耗皮量最大的汽车座椅面套，是公司营收的主要来 源，2021 年整皮产品占公司总营收比重为 76.16%。2021 年超纤革产品实现营收 5,210.59 万元，占总营收比重为 6.35%，随着超纤革产能的投放及订单的落地，其营 收贡献率有望提升。毛利率方面，2017-2021 年间公司整皮产品毛利率均高于裁片产 品，其中 2021 年整皮及裁片产品毛利率分别为 46.4%、31.6%。

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2、行业研判：汽车真皮市场具备百亿规模，国产替代空间大

2.1、空间广阔：消费升级下汽车真皮行业存百亿空间

汽车消费升级，豪华车渗透率上行。2016-2021 年，我国乘用车市场起步价 30 万 元及以上的豪华品牌渗透率从 3.7%增至 10.5%，5 年间提升 6.8pct，国内乘用车市场 消费升级的趋势较为明显。真皮内饰具有异味小、透气性好等优点，消费升级下购车

者更注重驾乘体验及车内环境，乘用车的真皮配置比例有望提升，进而带动真皮需

求增长。

图10：我国乘用车市场豪华车渗透率稳步上行

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2.2、行业格局：国产替代空间大，公司作为自主龙头有望充分受益

外资及合资企业占据中国汽车真皮行业主导地位，国产替代空间广阔。与鞋面 革、家具革等相比，汽车革对于柔韧度、透气性、耐磨度及雾化值等指标的要求更高，具有更高的技术壁垒与行业门槛，目前国内汽车真皮行业由外资及合资企业主导，自主企业数量较少。2020 年外资（包括合资企业）的市占率高达 80%，以明新旭腾 为代表的自主企业合计占 20%的份额。考虑到自主厂商具备一定的成本优势，且技 术水平、服务及响应整车厂的能力提升较快，整车厂会出于降本及多元化上游供应 商等需求选择自主厂商供应真皮，有望推动汽车真皮领域的国产替代。

图12：2020 年外资占据中国汽车真皮行业主导地位

10%

数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所

公司的主要竞争对手为四家海外皮革巨头。在汽车真皮行业，公司的主要竞争 对手包括德国柏德、美国杰仕地、日本美多绿、美国鹰革等，四家企业均已在真皮领 域深耕多年，具备雄厚的技术积累与稳定的客户群，其中日本美多绿的客户主要为 在华的日系车企，德国柏德则以供应德系车企为主。据公司债券评级报告，2019 年，德国柏德、美国杰仕地、日本美多绿及美国鹰革在国内的市占率分别为 18.6%、12.6%、9.6%、7.2%，公司的市场份额则为 8.2%，与除德国柏德外的外资品牌差距较小。

表1：公司的主要竞争对手为四家海外巨头

资料来源：公司招股说明书、公司可转债信用评级报告、开源证券研究所

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公司真皮产品的市占率持续攀升。在中国乘用车销量增速放缓的情况下，公司 真皮产品市占率持续攀升，从 2017 年的 6.11%增至 2020 年的 11.18%，显示公司较 强的产品竞争力及客户开拓能力，预计随着产能的扩张及客户的持续开拓，公司真

皮业务的业绩及市场份额有望进一步增长。

3、公司看点：双拳出击，真皮与超纤革业务共驱业绩增长

3.1、公司竞争力：依托技术与成本优势，持续开拓新客户

3.1.1、技术优势：持续加码研发投入，公司技术实力较强

公司高度重视技术革新，研发费用率整体保持上升态势。公司前身由明新皮业

与美国汽车内饰供应商世腾集团共同设立，具有良好的技术与生产经验积累。公司

研发中心为首批中国轻工业工程技术研究中心，被评定为浙江省省级企业研究院，企业院士工作站通过中国科学技术协会院士专家工作站认证。2017-2021 年，公司的 研发费用从 3,262 万元增至 8,611 万元，CAGR 为 27.5%，研发费用率则从 5.92%攀 升至 10.49%，2022Q1 进一步增至 17.55%。截至 2021 年 12 月末，公司及其下属子 公司已获得各类专利合计 99 项，其中发明专利 8 项、实用新型专利 90 项、外观专 利 1 项。凭借较强的研发能力，公司能够及时、准确地满足国内外整车厂研发设计 部门的要求，做到与整车厂同步开发新产品，提升了公司的整体竞争力。

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公司掌握多项汽车革制造核心技术。通过多年高额度研发投入以及与国内外整 车厂的持续技术交流，公司掌握低有机物挥发、无铬鞣、灰液循环、全水性工艺等多 项核心技术，在技术水准上赶超国际先进水平，在技术方向上符合汽车革环保、低污 染的发展趋势，充足的技术储备为增强产品竞争力、进一步开拓市场提供保障。

表2：公司掌握多项核心技术

资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所

3.1.2、成本优势：多维度降本凸显产品性价比

公司真皮业务主要直接材料为皮料和化料。公司真皮业务的生产成本包括直接 材料成本、直接人工和制造费用，其中 2021 年皮料与化料合计占总成本比重为 65.5%。

真皮业务的直接材料主要包括皮料和化料，其中皮料为采购自澳大利亚、巴西和美 国的盐渍牛皮与蓝湿牛皮，化料则来自于德国、美国等。自 2020 年二季度开始，进 口盐渍牛皮与蓝湿牛皮价格在连续下跌之后呈现波动上涨的趋势，公司的盈利能力 受到一定影响。

图17：2021 年皮料与化料合计占真皮成本比重达 65.5% 图18：2020 年进口盐渍牛皮与蓝湿牛皮的价格开始波动 上涨（美元/千克）

制革业为人力密集型行业，公司具备一定成本优势。受限于原材料的非标准化 与面料的特殊性，在目前的生产过程中，真皮制造企业人工参与度较高。真皮加工流 程中的鞣制削薄、染色配色以及服饰加工中的配皮、毛工等环节，主要依靠熟练手

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工，要求厂商根据经验制定恰当的操作流程标准以及技师针对不同的原材料性质和 产品要求进行差异化的物理或化学处理，生产工人的技术能力和熟练程度对生产效 率、产品质量等有显著影响，因此真皮行业属于人力密集型行业。相较于海外企业，公司在人力资源成本及制造费用方面具备一定的成本优势。

公司覆盖真皮生产所有工序，一体化布局实现降本。汽车内饰真皮的生产工序 主要分为前端和后端两部分，前端生产是指毛皮通过鞣制加工成半成品，其中采用 含铬鞣剂进行鞣制生产的为蓝湿皮，采用不含铬鞣剂进行鞣制生产的为白湿皮；后 端生产则是将蓝湿皮/白湿皮通过水场和涂饰车间处理，制成最终产成品的过程。水 场的主要工序为染色和干燥，涂饰车间则对皮料表层进行处理，使之在柔韧度、耐磨 度等方面满足整车厂的要求。此外，公司设有裁片车间，对部分产成品进行裁切处 理，专供有裁片需求的客户使用。公司通过一体化布局，全面介入真皮生产全过程，一方面能够提高产品的一致性、保证质量水平，另一方面可以降低生产成本，提升产 品的综合竞争力。

3.1.3、客户拓展：公司与一汽大众保持深度合作，并持续开拓新客户

公司与一汽大众深度合作，配套车型渐趋丰富。公司自与一汽大众合作以来，陆续为宝来、速腾、高尔夫、奥迪 Q3、奥迪 Q5L、探歌、探岳等车型供货，2017-2020 年公司配套一汽大众的销售收入占主营业务收入的比重分别为 70.28%、79.11%、91.06%、88.29%。同时，在超纤革领域，公司已获得一汽大众部分车型的订单，双方 合作将进一步深化。

图19：公司配套一汽大众的营收占比高

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图20：公司的客户阵容渐趋多元化

资料来源：公司公告、开源证券研究所

3.2、真皮业务：无铬鞣工艺获市场青睐，扩张产能角逐百亿市场

无铬鞣工艺优势明显，在公司产品中占比高。在制革工业中，由于铬盐鞣制成 革的优越性能，铬鞣法自其出现就一直在鞣制领域占据统治地位，但铬盐鞣制的缺 陷亦较为突出：（1）传统铬鞣法中的废铬屑无法得到有效利用，使得制革工业中产生 的废胶原大量损失，且带来严重的固废污染；（2）由于六价铬的毒性，铬盐的使用对 生态环境、人畜构成较大的威胁；（3）我国铬资源短缺，制革所用铬依赖进口，而近 年来铬需求日益增加导致铬盐价格逐年上升，铬盐鞣制的成本提升。公司通过自主 研发掌握无铬鞣制、低 VOC 等核心技术，成为国内技术领先的汽车内饰真皮制造企 业。无铬鞣是在皮革加工过程中不使用铬鞣材料的皮革生产技术，更加环境友好，获 得市场的广泛认可，有望成为真皮行业主流发展趋势。2017-2020H1，公司的无铬鞣 汽车革产品销售额占全部销售额比重维持在 70%以上。

图21：公司的无铬鞣产品占比较高

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真皮产能超负荷运转，扩张产能满足客户需求。2017-2020 年，公司的产能利用 率始终远高于 100%，在订单高峰期，公司选择将部分冲孔、毛皮鞣制等非核心生产 环节外包给外协厂商，产能瓶颈影响公司业绩的增长。2019 年公司通过 IPO 募资扩 张真皮产能，其中浙江嘉兴基地于 2021 年底实现产能 110 万张（合 5280 万平方英 尺）；据公司公告，江苏新沂基地的 50 万张产能预计将于 2023 年落地。届时公司真 皮总产能将达 160 万张（合 7680 万平方英尺），预计可满足约 109 万辆汽车的需求。

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表3：超纤革性能优势较为明显

资料来源：华经产业研究院、公司招股说明书、开源证券研究所

公司是国内首家实现量产汽车级全水性定岛超纤革的企业，募资扩产进一步加 大超纤革业务布局。公司以自有资金建设的年产 200 万平方米全水性定岛超纤新材 料智能制造项目在 2021 年顺利量产，目前已获得一汽大众等客户订单。同时公司发 行可转债募集资金用于投资明新孟诺卡（江苏）年产 800 万平米全水性定岛超纤新 材料智能制造项目，达产后将拥有共计 1,000 万平米的超纤革产能。

表4：公司发行可转债主要用于超纤革产能扩建

数据来源：公司公告、开源证券研究所

公司重点投入超纤革业务的逻辑分析：

（1）工艺优势：水性工艺为汽车革行业核心竞争力之一。鉴于皮革行业污染严 重，已成为监管部门的主要关注对象，而环保政策收紧则导致成本增加，因此环保型 工艺及产品具备更强的竞争力。公司推出的全水性定岛超纤革产品不使用 DMF、甲 苯等有毒有害物质，工艺环保、污染小，避免在汽车密闭空间内有毒有害物质的挥 发，得到德国大众、奥迪等品牌的高度认可。

（2）性价比优势：产品性能优异、性价比高，为打开市场提供保障。一方面，全水性定岛超纤革具备优异的力学性能、颜色牢度性能及环保性，产品性能与真皮 接近，同时优于传统 PVC 人造革、PU 合成革。另一方面，超纤革的价格优势明显，其中绒面超纤价格远低于海外同类产品，贴面超纤与 PVC 人造革、PU 合成革的价 格差距逐渐缩窄，产品性价比凸显。

（3）定位明确：绒面超纤定位中高端市场，贴面超纤主打性价比。公司的超纤 革可以分为绒面超纤与贴面超纤。公司在绒面超纤革方面的技术较为成熟，定位中 高端市场，主要竞品来自于日本东丽及意大利 Alcantara，市场格局较优，公司产品

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性能优异且具备性价比优势，整体竞争力较强。贴面超纤的下游需求量较大，市场竞

争较为激烈，公司致力于通过工艺、配方的改善及规模效应实现成本的下降，同时依

托水性工艺的特有优势迅速打开市场。

（4）供不应求：超纤革市场缺口较大，此时介入恰逢其时。在汽车消费升级、高端内饰需求增长的情况下，真皮行业受制于环保政策趋紧、上游供给增速缓慢等

因素，难以持续满足新增需求，未来在汽车内饰领域超纤革渗透率有望提升。目前超 纤革市场存在供给缺口，据公司公告，截止 2020 年，我国超纤革总产能约 2.6 亿平 米，而需求预计在 3.5 亿平米左右，市场空间广阔。公司在国内率先实现全水性定岛 超纤革的量产，具有显著的先发优势。

4、盈利预测与投资建议

4.1、关键假设

真皮业务：公司真皮业务产能迅速扩张，目前已具备 110 万张的年产能，预计 2023 年将达 160 万张。公司下游客户开拓顺利，目前已配套一汽大众、上汽大众、上汽通用的多款车型，同时获得多家自主整车厂的订单，新增产能预计将得到顺利 消化。预计 2022-2024 年公司真皮业务营收分别为 7.63、9.53、11.02 亿元，毛利率 为 43.5%、44.0%、44.5%。

超纤革业务：公司的超纤革产品主要分为绒面超纤与贴面超纤两大类，2021 年 公司的超纤革产品已开始量产供货，客户开拓较为顺利。预计 2022-2024 年公司超纤 革业务营收分别为 1.62、3.27、5.94 亿元，毛利率为 27.0%、30.0%、32.0%。

其他业务：公司的其他业务产品主要包括副产品、半成品及边角废料等，该业务 毛利率水平较低，假设 2022-2024 年营收增速均为 10.0%，毛利率为 4.0%。

表5：公司营收拆分及预测（亿元）

数据来源：Wind、公司年报、开源证券研究所

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4.2、盈利预测及估值

综上，我们预计 2022-2024 年公司营收为 9.88、13.50、17.74 亿元，归母净利润 为 1.81、2.66、3.51 亿元，EPS 为 1.09、1.59、2.11 元/股，对应当前股价 PE 为 21.72、14.84、11.23 倍，行业 3 家可比公司 PE 均值分别为 23.67、16.19、12.17 倍。公司 2022-2024 年估值水平低于可比公司 PE 均值。我们认为公司真皮及超纤革业务均大 幅扩产，客户拓展较为顺利，业绩增长可期，尤其超纤革产品市场潜力较大，首次覆

盖给予“买入”评级。

表6：公司估值分析

数据来源：Wind、开源证券研究所（收盘日期 2022/6/2，继峰股份的 2024 年盈利预测采用 Wind 一致预期，常熟汽饰、新泉股份的

2022-2024 年盈利预测及继峰股份的 2022 年与 2023 年盈利预测采用开源研究所预测数据）

5、风险提示

乘用车销量不及预期、客户拓展进程不及预期、原材料价格上涨等。

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附：财务预测摘要

获利能力

数据来源：聚源、开源证券研究所

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