亨通光电评级光纤光缆龙头景气回升，海洋业务第一梯队

股票代码 ：600487
股票简称 ：亨通光电
报告名称 ：光纤光缆龙头景气回升，海洋业务第一梯队
评级 ：买入
行业：通信设备

的增长点。亨通在三大运营商普通光缆招标中份额领先，在中国移动中标份额稳步上 升，新型 G.654.E 特种光纤招标份额亦位居前列。公司棒纤缆一体化布局，开发了以 无氯有机硅 D4 为原料的新一代光棒制造技术，打破了海外技术垄断，优化了生产效率 和成本结构，预计订单新执行价和上游成本压力的缓和有助于光通信毛利率快速修复。2022 年公司前期增发募投项目硅光模块和 PEACE 海光缆项目也将逐步进入收获期。

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风险提示：海上风电装机量不及预期的风险，海风电平价的降本压力风险，上游原材

料价格波动的风险，光纤光缆需求不及预期风险，市场竞争加剧的风险，行业和公司

数据更新不及时的风险，市场系统性风险

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投资主题

报告亮点

（1）系统性分析比较公司海洋电力业务优势。在双碳政策引导下，国内海上风电迎来 黄金发展期，公司在海洋电力业务具有先发优势，居于国内第一梯队。海缆产品技术能 力强，覆盖各种电压等级、电流要求等多类型产品，满足不同客户定制化需求，构建行 业壁垒。公司以常熟为主生产基地，在江苏射阳和广东揭阳布局新产能，发力海外市场，与国内同行进行差异化竞争。海工领域，公司目前拥有各类海工船 6 艘，垂直产业链布 局能够提升公司核心竞争力，未来公司将围绕深远海以及大功率风机持续进行海工船升 级改造和布局。

（2）从运营商招标量价中分析光通信行业变化和业务弹性。自 2021 年中国移动普通光 缆招标开始，国内光纤光缆需求显著好转，价格回暖。随着上游原材料压力缓解以及较 高的新执行价，行业景气度有望回暖。公司是国内光纤光缆龙头，具备“光棒-光纤-光 缆-光器件-光网络”全产业链制造能力，开发了以无氯有机硅 D4 为原料的新一代光棒制 造技术，打破了美国康宁的技术垄断。光棒无氯化能降低污染，传统光棒制造依赖四氯 化硅等原料，在生产过程中产生大量氯化氢，产能还容易受到原材料四氯化硅的影响，有机硅能够有效解决上述问题。此外，在光棒生产技术方面，公司采用的套管法仍有持 续降成本的空间。

投资逻辑

国内线缆龙头，海缆产能稳步投放，光纤光缆景气度回升。公司是国内线缆龙头，早期 以电缆起家，目前已发展成国内具备电缆、光缆和海缆生产能力的少数企业之一，业务 涵盖光通信、海洋能源、海洋通信以及智能电网四大板块。海洋能源板块，公司从事海 缆生产制造以及海洋工程领域，位居国内第一梯队。在行业维持高景气度的前提下，公 司积极布局海缆产能和海工施工船，全方位助力全球海上风电建设。截止 2022 年 3 月 公司海洋电力项目在手订单金额超 30 亿元。光通信板块，三大运营商光纤光缆需求回 暖，价格回升，2021 年中国移动普缆招标价同比提升 50%。此外，公司具备以有机硅为 原料的绿色光棒制造技术，为持续的降本提供空间，随着上游原材料价格回落，预计光 通信业务将快速恢复。海洋通信板块，公司收购华为海洋，整合产品生产到运维能力，前期募投的 PEACE 项目已步入收获期。

关键假设、估值与盈利预测

核心假设：我们预计 2022-2024 年海洋电力与通信业务营收增速分别为 13.13%、33.57%、27.26%，光通信营收增速分别为 33%、15%、10%，智能电网营收增速分别为 15%、15%、15%，公司整体营收同比增速分别为 13.9%，15.95%和 14.48%，毛利率分别为 17.24%，18.15%，18.57%

估值与盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 22.61 亿元，29.15 亿 元和 35.69 亿元，对应 EPS 为 0.96/1.23/1.51 元，对应 2022 年 PE 仅 14X，首次覆盖，给予“买入”评级。

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内容目录

光电缆龙头企业，通信+能源互联方案商 ............................................................ - 7 -专注光电缆三十年，棒纤缆一体化龙头 ....................................................... - 7 -通信和能源互联两大业务布局全球 .............................................................. - 9 -

海风电装机高景气，亨通海缆第一梯队 ............................................................ - 13 -全球海风电发展空间大，中国市场异军突起 ............................................. - 13 -本土海缆公司快速崛起，成为国内市场主力军 .......................................... - 16 -国内海缆+海工第一梯队，产能区位优势明显 ........................................... - 18 -

光通信景气回升，海洋通信+光模块趋势向好 ................................................... - 21 -光纤光缆需求回暖，公司保持优势份额 ..................................................... - 21 -光棒是利润核心环节，棒纤缆一体化竞争优势 .......................................... - 25 -海底通信从制造到运营全产业布局 ............................................................ - 27 -前瞻布局硅光路线，高速光模块有望放量 ................................................. - 29 -

智能电网需求稳步增长，布局汽车线缆等领域 ................................................. - 30 -

投资建议 ............................................................................................................ - 32 -

风险提示 ............................................................................................................ - 35 -

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图表目录

图表 1：亨通光电发展大事记.............................................................................. - 7 -图表 2：亨通光电股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） .................................... - 8 -图表 3：公司业务和产品（一） .......................................................................... - 9 -图表 4：公司业务和产品（二） ........................................................................ - 10 -图表 5：公司业务和产品（三） ........................................................................ - 11 -图表 6：2021 年公司各业务营收占比 ............................................................... - 12 -图表 7：2021 年公司各业务毛利润占比 ........................................................... - 12 -图表 8：公司近年归母净利润及增速（亿元） .................................................. - 12 -图表 9：公司各业务近五年毛利率 .................................................................... - 12 -图表 10：海上风电新增装机量及增速（GW） ................................................. - 13 -图表 11：2021 年全球各国海风电累积装机量（GW）..................................... - 13 -图表 12：全球海上风电新增装机容量预测（GW） .......................................... - 14 -图表 13：2021 年新增海上风电装机跃增（MW） ........................................... - 14 -图表 14：我国地方关于海上风电支持的相关政策 ............................................ - 14 -图表 15：2022-2025 年各省新增海风电装机占比 ............................................ - 15 -图表 16：我国部分沿海省份海上风电十四五装机量规划 ................................. - 15 -图表 17：海缆在海上风电场成本占比............................................................... - 16 -图表 18：我国沿海各省海上风电单 GW 成本构成 ........................................... - 16 -图表 19：国内每年新增海缆市场测算............................................................... - 16 -图表 20：国内主要海缆生产企业 ...................................................................... - 17 -图表 21：头部三家海缆业务营收（亿元） ....................................................... - 17 -图表 22：头部三家海缆毛利率 ......................................................................... - 17 -图表 23：亨通光电海缆单芯和三芯产品 ........................................................... - 18 -图表 24：亨通光电海缆业务营收及增速（亿元） ............................................ - 18 -图表 25：国内主要厂商在建海缆产能对比 ....................................................... - 19 -图表 26：华电稳强海风施工平台 ...................................................................... - 19 -图表 27：亨通一航海风施工平台 ...................................................................... - 19 -图表 28：2015 年来公司部分海缆中标项目 ..................................................... - 20 -图表 29：中国光缆年产量变化（百万芯公里） ................................................ - 21 -图表 30：全球光纤光缆市场需求量（含预测） ................................................ - 22 -图表 31：中国移动 2020-2021 年普通光缆招标供应商投标价格 ..................... - 22 -图表 32：中国移动普通光缆招标量 .................................................................. - 23 -图表 33：中国移动普通光缆招标价格............................................................... - 23 -图表 34：中国电信普通光缆招标量 .................................................................. - 23 -

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图表 35：中国电信普通光缆中标价格............................................................... - 23 -图表 36：2021 年中国移动 G.654.E 光缆招标 ................................................. - 24 -图表 37：全球前十大光纤光缆公司市场份额.................................................... - 24 -图表 38：中国移动 2017-2021 年普通光缆招标份额领先 ................................ - 24 -图表 39：光棒-纤-缆上下游 .............................................................................. - 25 -图表 40：光棒在产业链中价值量占比高 ........................................................... - 26 -图表 41：国内光棒企业产能（单位：万吨）.................................................... - 26 -图表 42：光棒技术路径 .................................................................................... - 26 -图表 43：华海通信水下产品 ............................................................................. - 27 -图表 44：华海通信陆地产品 ............................................................................. - 27 -图表 45：华海通信参与海底光缆项目............................................................... - 27 -图表 46：PEACE 海底光缆项目涉及亚欧非三大洲 .......................................... - 28 -图表 47：硅光模块市场空间 ............................................................................. - 29 -图表 48：公司 400G 硅光模块 .......................................................................... - 29 -图表 49：公司 800G 硅光模块 .......................................................................... - 29 -图表 50：我国特高压在建以及规划图............................................................... - 30 -图表 51：除特高压外，公司电缆持续开拓新领域 ............................................ - 31 -图表 52：公司汽车线束产品 ............................................................................. - 31 -图表 53：公司电缆接头产品 ............................................................................. - 31 -图表 54：公司业务拆分 .................................................................................... - 32 -图表 55：可比公司估值对比（以 2022 年 6 月 2 日收盘价计算） ................... - 33 -图表 56：主要财务数据和盈利预测（以 2022 年 6 月 2 日收盘价计算） ........ - 34 -

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光电缆龙头企业，通信+能源互联方案商

专注光电缆三十年，棒纤缆一体化龙头

光纤光缆领军企业，多业务布局打造光电缆综合服务商。亨通光电是国内

最早从事光纤和电缆生产销售的公司之一，前身是中日合资的吴江妙都光缆

有限公司，于 1993 年 6 月成立。1999 年日方转让全部股份后，公司更名 为亨通光电股份有限公司，总部位于江苏省苏州市吴江区， 2003 年 8 月登 陆主板上市。经过近 30 余年的发展，公司已成为国内信息与能源网络综合

服务商领军企业，提供行业领先的海上风电、海洋通信、光通信、智能电网、

智慧城市和储能等多维产品和解决方案。公司连续多年入选中国企业 500 强，位列“2021 江苏民营企业 200 强”第 9 位。

图表 1：亨通光电发展大事记

来源：wind，招股书，中泰证券研究所

背靠亨通集团实力雄厚，建立长效激励机制。公司最大股东为亨通集团，持

股比例为 24.05%，崔根良先生与其子崔巍先生分别持有亨通集团 58.7%和 41.3%的股份。此外，崔根良先生直接持有 4.03%的股份。2015 年第一期 激励，符合条件的奖励对象 2023 年可行权归属本人份额的 50%，2018 年 第二期，符合条件的奖励对象 2028 年可行权归属本人份额的 50%，其余份

额在符合条件的奖励对象达到法定退休年龄后，分五年平均行权。推动公司

长期、可持续发展。公司已完成两期员工持股奖励方案，奖励中高层管理人

员、核心技术骨干、海内外一线优秀市场人员及突出贡献人员；目前公司正

在推进第三期员工持股奖励方案。

围绕通信和能源两大核心产业布局，子公司协同能力强。公司产业布局全

国 13 个省，在苏州拥有三座高科技产业园：光通信科技园、海洋国际产业 园、光电线缆产业园。公司在全球范围内直接或间接控股了 119 家子公司，

主要围绕通信和能源两大领域布局。在通信领域内，从事光纤光缆制造和销

售的子公司 30 余家。在能源行业内，从事发电、输电和供电相关的子公司 29 家，从事新能源的子公司 8 家，从事海缆和海洋工程的子公司 18 家。

图表 2：亨通光电股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日）

来源：公司年报，wind，中泰证券研究所

全球化运营，品牌影响力持续提升。公司保持全球化运营战略，不断完善通 信网络和能源互联产业的全球营销网络建设及产业布局，积极提升品牌知名 度。近年来，公司已在欧洲、南美、南亚、南非、东南亚等国家地区进实现 业务布局，产业覆盖五大洲。目前公司拥有海外产业基地 11 个，全球化运 营、市场竞争力及品牌价值不断提升。2021 年，公司海外业务快速增长，重点高端产品成功实现对于意大利电力、马来西亚石油等客户的交付。

管理层产业经验丰富。公司董事长崔巍与实际控制人崔根良为父子关系，从 2016 年起在亨通系公司任职过多项职务。张建峰为公司总经理兼董事，轩 传吴为公司副总经理。张建峰先生自 2013 年后一直担任亨通系公司高管职 务，并于 2021 年 4 月起接任公司总经理；轩传吴先生拥有高级工程师职称 并多次荣获省市级科技相关奖项，曾在中国电子科技集团任职，2015 年后 任公司副总经理至今。公司总工程师史惠萍女士为正高级工程师，曾在武汉 长航、武汉邮电科学院、烽火通信和宏安集团任职，多次荣获创新科技类奖 项。公司实行研发、营销、制造等多方位项目激励制度，广泛实施研发项目 制，导入阿米巴管理模式，激发全员围绕价值创造的组织活力。

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通信和能源互联两大业务布局全球

战略投入通信和能源两大核心业务。公司主营业务可以分为光通信、海洋通 信、智能电网和海洋能源四大板块。战略定位从产品制造商向产品运营商延 伸，提供全套平台化的解决方案。

光通信：公司是国内光纤光缆领域龙头，具备光棒-光纤-光缆一体化生 产能力，光纤光缆种类齐全，满足多场景定制化需求。此外，公司在光 模块领域持续投入，与英国洛克利合作开发高速率硅光模块，目前已经 发布 100G、400G 和 800G 高速硅光产品，其中 400G 光模块于 2021 年发布已送样，800G 光模块也已开放早期客户评估并着手推动量产。海洋通信：公司持续加大海洋通信技术研发和产业布局，深耕跨洋海洋 通信的建设业务，目前已经具备深海通信系统关键技术的自主研制。

2019 年公司收购华海通信（原华为海洋）后，进一步提升公司在海洋通 信领域的实力，打造全球海洋通信领域头部供应商。

智能电网：智能电网业务包括电力传输、智慧铁路、智能建筑、电力光 纤网络建设和新能源汽车等场景，提供了多样化的解决方案。在新基建 和双碳政策的持续推动下，公司持续提升在高压电力传输领域的市场地 位和服务能力，已经与国网、南网和五大发电集团展开全面合作。

海洋能源：公司在海洋能源领域拥有整套海上风电系统解决方案及服务 能力，具备从海底电缆研发制造、运输，海洋工程中嵌岩打桩、一体化 打桩、风机安装、敷设等能力到风场运维等完整的海上风电场服务能力，并在海洋油气领域持续发力。在海上风电高景气度背景下，公司海洋能 源业务快速发展，新建产能有序释放，营收和利润占比持续提升，未来 有望成为公司长期增长点。

图表 3：公司业务和产品（一）

图表 4：公司业务和产品（二）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 5：公司业务和产品（三）

来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所

光通信业务景气回升，海洋业务高增长。公司不同业务板块利润率差异较大，

在 2018 年以前光纤光缆业务利润占比超过 60%，光纤光缆业务受行业景气 周期变化，2018 年后公司该业务营收利润占比逐年下滑，2021 年光纤光缆

行业底部确立，受益于过剩产能出清和运营商需求回暖，光纤光缆量价齐升，

预计对 2022 年业绩有较大的的增量贡献。2021 年智能电网业务营收占比 达到 41.18%，毛利率较为稳定，毛利润占比 35.19%。海洋业务受益于海 上风电装机增长，海洋能源业务成为新的业务增长点，2019 年后营收占比 利润贡献持续提升，2021 年海洋业务营收同比增长 73.56%，远超公司整 体营收增速 27.44%，毛利率提升至 47.11%，营收占比为 13.94%，毛利润 占比达到 42.06%。

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图表 6：2021 年公司各业务营收占比

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 7：2021 年公司各业务毛利润占比

来源：公司公告，中泰证券研究所

业务结构优化，毛利率企稳回升，业绩拐点显现。公司毛利率 2018 年后整

体呈现下滑态势，主要受营收结构变化，光纤光缆业务拖累，以及上游原材

料涨价等因素影响。2021 年公司毛利率为 15.95%，随着光纤光缆开始执 行新的价格，我们预计光通信业务毛利率有望从 15%左右提升至 25%以上，同时高毛利的海洋业务占比提升，将有望带动综合毛利率企稳回升。2021Q3 季度公司净利润显著改善，单季度净利润创前期新高，达到 6.93 亿元。2021Q4 业绩主要受洛克利上市后带来交易性金融资产波动和计提信用减 值准备的影响。2021 年公司实现营收 412.71 亿元，同比增长 27.44%，归 母净利润 14.36 亿元，同比增长 35.28%。2022Q1 公司营收 93.52 亿元，同比增长 34.1%，归母净利润 3.44 亿元，同比增长 30.25%。2022 年 Q1 净利率为 3.73%，同比提升 0.23 个 pct，业绩拐点显现。

图表 8：公司近年归母净利润及增速（亿元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 9：公司各业务近五年毛利率

来源：公司公告，中泰证券研究所

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海风电装机高景气，亨通海缆第一梯队

全球海风电发展空间大，中国市场异军突起

全球海上风电保持高速发展，中国已成为装机第一大市场。全球贸易繁 荣造就了大量的城市群沿海而建，早期在能源相对缺乏的西欧国家，海 上风电开发成了重点能源发展方向，随后又从欧洲向全球扩展，亚洲市 场活跃程度不断提高，中国在该地区处于领先地位，越南、日本、韩国 等国家紧随其后。国内新增装机占全球比重逐年提升，2020 年国内新增 装机 3.06GW，占全球新增装机量的一半以上。2021 年全球海上风电 新增装机规模 21.1GW，中国海上风电新增装机容量达到 16.9GW，海 上风电累计装机容量达到 26.39GW，位居世界第一。

图表 10：海上风电新增装机量及增速（GW）

来源：GWEC，中泰证券研究所

图表 11：2021 年全球部分国家（地区）海风电累积装 机量（GW）

来源：GWEC，中泰证券研究所（中国台湾、越南数据截止 2020 年底）

碳中和驱动能源变革，海上风电具备先天优势。当下全球正处在新能源 逐步替代传统能源的过渡期，欧洲多个沿海国家积极推动海上风电的发 展，德国规划 2030 年海上风电累计装机容量达到 30GW，英国规划海 上风电 2030 年装机目标为 40GW，美国规划 2030 年前实现 30GW 的 海上风电装机目标。纵观全球，特别是土地资源稀缺但风力资源丰富的 西欧各国，在海上风电建设更为积极。相比陆上风电已经实现平价，国 内海上风电目前度电成本仍然偏高，但具备先天优势，比如海上风力资 源丰富、发电效率高、距负荷中心近、土地资源占用小等，因此发展潜 力大。在技术创新和产业规模效应促进下，生产成本以及安装维修成本 的下降，将有力推动行业的发展。

国补退潮地方补贴力度减弱，或对短期需求产生波动，海风电平价时代 将近。为促进我国海上风电建设，2014 年国家发改委发布《关于海上风 电上网电价政策的通知》，对近海海上风电优惠补贴上网标杆电价为 0.85 元/度，远高于水利、火力发电的上网电价，鼓励优先开发优质资源。2019 年发改委印发的《关于完善风电上网电价政策的通知》，提出海上 风电标杆上网电价改为指导价，2019 年起新核准海上风电项目全部通过

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竞争方式确定上网电价。并要求所有项目需要在 2021 年底前完成并网，逾期不再享受补贴电价，催生了 2021 年的海风抢装潮。我国已明确将 逐步降低并退出海上风电补贴，在当前海上风电尚未实现“平价上网”的背景下，部分海上风电项目投资商的投资意愿将在短期内由于补贴政 策变化及成本压力而降低，导致市场短期对海缆需求产生波动。沿海省 份工业基础好，用电量与发电量之间的缺口较大，东部沿海五省均为我 国电力净输入省份。为缓解用电压力，沿海省份对于建设海上风电等新 能源发电方式积极性较高。此外，东部沿海省份经济实力较强，部分省 份已出台地方补贴政策。我们从招标情况和产业调研情况了解，2022 年国内装机需求有望好于预期。

图表 12：全球海上风电新增装机容量预测（GW）图表 13：2021 年新增海上风电装机跃增（MW）

图表 14：我国地方关于海上风电支持的相关政策

来源：各政府网站，北极星风电网，中泰证券研究所

倍。根据《中国 “十四五”电力发展规划研究》，我国将主要在广东、江 苏、福建、浙江、山东、辽宁和广西等地区开发海上风电，重点开发 7 个大型海上风电基地。广东地区处于南海之滨，海上风电资源丰富，开 发空间广阔，预计在十四五将新增装机 17GW，为国内新增装机量最多 的省份。根据不同省份规划安排，据不完全统计，十四五期间将新增近 50GW 的招标，较 2021 年底累积装机量 26.45GW 有显著增长。海上风 电行业正在从政策驱动进入市场化需求驱动的发展新阶段。

图表 15：2022-2025 年各省新增海风电装机占比

来源：各省政府网站，北极星风电网，中泰证券研究所

图表 16：我国部分沿海省份海上风电十四五装机量规划

来源：各省政府网站，北极星风电网，中泰证券研究所

技术创新驱动成本下降，海风电平价趋势下产业规模空间广阔。伴随着

全国海上风电补贴政策的退坡，政策对海上风电“平价上网”项目的支

持力度将不断加强，并引导海上风电产业链各环节不断加强技术创新，

优化产业结构，降低投资及发电成本，助力平稳过渡。国际可再生能源

署（IRENA）数据显示，2010-2020 年，我国海上风电度电成本的降幅 接近 53%。2022 年在浙能台州 1 号海上风电场项目风电机组及附属设 备采购项目开标中，东方电气以 3548 元/千瓦的含塔筒单价中标，刷新 了风电行业历史最低纪录。2019 年海上风机招标平均价格仍高于 6000 元/千瓦，2020 年平均价格则因行业抢装等因素一度回升至 7000 元/千

瓦以上。从过去数月开标项目来看，海上风机招标折合单价已经回落到

4000 元/千瓦。未来几年是我国海上风电技术创新和变革的关键期，新

型大容量机组的应用，专业化施工船舶和设备的投用，数字化技术手段

的普及等，都将带动全生命周期成本的下降。预计在未来 3 年内，我国

海上风电有望实现平价上网，国内海上风电新增装机量将有望稳步提升，

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本土海缆公司快速崛起，成为国内市场主力军

海缆在海上风场投资成本占比近 10%。海风风场中使用的海缆主要包括 了场内集电线路（阵列海缆）和送出海缆两大类，根据 OWEC 数据，阵列海缆成本占比 4%左右，送出海缆成本占比 5%左右，海缆在风场中 成本占比大约 9%左右。随着风场远海化、大型化，和风电机组的平价，

海缆的价值量占比有望进一步提升。根据北极星发电网的数据，我国江

苏、广东和福建等省份海上风电单 GW 成本中海缆占比在 8%~13%左右。

图表 17：海缆在海上风电场成本占比

来源：OWEC，中泰证券研究所

图表 18：我国沿海各省海上风电单 GW 成本构成

来源：北极星发电网，中泰证券研究所

国内海缆市场规模测算：我们统计了国内部分海缆招标结果，近年来国 内特别是广东地区海缆招标度电价值呈现上升趋势，一方面是由于海域 环境差异和电压等级不同导致产品难度不同，另一方面海风资源逐步向 深远海开发，增加了传输距离。结合产业链调研情况，我们预计国内海 缆价值约为 20 亿/GW，随着深远海风场的开发，并将进一步增长的趋 势。我们按照 2025 年预计新增装机量为 18GW 进行测算，预计对应市 场空间为 360 亿元，加上敷设施工整体市场规模保持快速增长态势。

图表 19：国内每年新增海缆市场测算

来源：中泰证券研究所测算

克森（Nexans）、普睿司曼（Prysmian）、阿尔卡特朗讯、泰科等传统欧 洲厂商，近年来，亚洲新兴厂商如日本富士通、住友，韩国 LS 也相继 打入全球海缆市场。根据Wind Europe数据，欧洲阵列海缆主要由TFK、Nexans、Prysmian 和 NSW 公司供应，送出海缆领域主要厂商包括 NKT、Nexans、Prysmian 和 Hellenic。

图表 20：国内主要海缆生产企业

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 21：头部三家海缆业务营收（亿元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 22：头部三家海缆毛利率

来源：公司公告，中泰证券研究所

国内海缆企业规模快速增长，头部三家市场集中高。2010 年之前我国 海底电缆的工艺水平主要在 220kV 以下，海缆市场快速发展后，国内头 部厂商加速布局，涌现了包括中天科技、东方电缆、亨通光电等优秀的 国内海缆企业，实现了高压产品突破，缩短了国内与全球头部厂商的工 艺差距。经过多年发展，国内海缆企业在海风电装机规模增长带动下，快速成长，产品性价比和高效服务的竞争优势凸显，实现了国产化替代。国内第一梯队中天科技、东方电缆和亨通光电已占据了国内主要份额。2021 年，亨通光电实现海洋业务营收 57.52 亿元，其中海洋能源实现营 收 45 亿元，同比实现翻倍增长，毛利率处于较好水平。

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国内海缆+海工第一梯队，产能区位优势明显

海缆产品设计制造能力居于第一梯队。公司具备从产品到系统解决方案，

到工程运维的全产业链发展能力，形成了从海底电缆研发制造、运输、

嵌岩打桩、一体化打桩、风机安装、敷设到风场运维的海上风电场运营

完整产业链。公司自主研发的第四代超柔矿物绝缘防火电缆技术水平达

到国际先进水平，500kV 交联聚乙烯绝缘海底电缆实现国际领先水平，

关键技术及工程应用获得中国电力科学研究院科学技术进步奖一等奖。

具 备 500kV 交 流 海 陆 缆 系 统 、 ± 535kV 直 流 海 陆 缆 系 统 、330kV/220kV/66kV 三芯大截面铜芯/铝芯海底电缆系统等高端装备的设 计、制造及工程服务能力，具备 500kV 及以下交直流海缆软接头技术。

高端产品不断取得突破，业务规模快速增长。2018 年公司交付了首条 500KV 交联聚乙烯海缆。2020 年，承建了全球第一座半潜式漂浮海上 风力发电场—葡萄牙海上浮式风电项目，打破了国外垄断。2021 年，公 司成功向国电投交付了 220KV 大长度（40KM）大截面（1000 平方毫

米）的三芯海缆，实现国内该等级海缆首次交付。中国企业在欧洲总包

海上风电输出系统建设维护项目上的空白。近年来，公司还成功中标其

他欧洲、东南亚、中东等海外项目。2020 年公司高压海电缆和海上风电 工程收入超 25 亿元，2021 年实现营收 44.73 亿元，同比增长超过 70%。

随着行业景气度维持和公司积极布局，海洋业务有望维持高增长。

图表 23：亨通光电海缆单芯和三芯产品

来源：公司官网，中泰证券研究所

图表 24：亨通光电海缆业务营收及增速（亿元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

海缆产能稳步扩张，区位优势明显。为满足沿海省份海风建设需求，以

及保证产品及时交付，公司积极在海风大省江苏和广东布局投放新产能。

公司当前生产基地主要位于江苏常熟，海缆年产值大约 40 亿元左右，在建生产基地为江苏盐城射阳，预计 2023 年下半年一期投产，阶段达 产目标 10 亿元，同时积极布局广东揭阳生产基地。两省三地的产能布

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局能够满足国内四大海域海风客户建设需求，各个生产基地目标市场分 工明确。在海缆的招标过程中，当地项目从生产交付以及运输成本等角 度出发，本地有产能的企业竞争优势更强。5 月 12 日，国能龙源射阳 1GW 海上风电项目正式启动了 220KV 海缆招标，公司在射阳地区拥有 产能布局，有望在后续加强公司在江苏北部以及山东等市场的竞争能力。

图表 25：国内主要厂商在建海缆产能对比

来源：公司公告，中泰证券研究所

产品+工程+系统解决方案，提升整体竞争力。海风电平价时代，行业更 加注重项目在全生命周期的投资回报，产业链协同创新是必由之路。海 风电抢装期，在工程领域，由于疫情、供需错配以及风机功率升级等因 素影响，海工船资源稀缺。公司拥有 6 艘海工船和 2 台海上嵌岩装备，覆盖了海上风电打桩、风机安装、海缆敷设和运维等环节，其中“华电 稳强”号风电平台项目组在广东阳江海域创造了中国海上风电大兆瓦机 组单月单作业面安装新纪录，先后为华能、国家电投、龙源、中广核、三峡、等能源商提供了从产品到工程到运维的全方位服务，公司拟投资 建造新一代深远海大型风机安装船，布局发展海洋油气、运维等业务，推动总包、专业分包的发展思路，形成总包为主的综合技术服务能力。

图表 26：华电稳强海风施工平台

图表 27：亨通一航海风施工平台

商新增产能较少。东南亚距离国内较近，海岛和季风资源丰富，且本土 厂商较少，国内公司发展潜力大。近年来，公司成功中标欧洲、东南亚、中东等海外项目。2020 年承建了全球第一座半潜式漂浮海上风力发电场—葡萄牙海上浮式风电项目，打破了国外垄断，填补了中国企业在欧洲 总包海上风电输出系统建设维护项目上的空白。在手订单充足，截止 2022 年 3 月，公司合计拥有海底电缆生产、敷设、风机安装等海洋电力 项目在手订单金额超 30 亿元。

图表 28：2015 年来公司部分海缆中标项目

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光通信景气回升，海洋通信+光模块趋势向好

光纤光缆需求回暖，公司保持优势份额

光纤光缆过剩产能出清，供需格局改善。中国光纤光缆需求约占全球一

半，2018 年开始由于光纤入户达到高峰，家庭宽带建设与 4G 建设基本 完成，而 5G 规模建设尚未开启，运营商对光纤光缆需求明显放缓，集 采价格阶梯式下行，给厂商带来巨大的生存压力。经历了近 3 年的市场 调整期后，行业内落后产能出清。2021 年上半年在大宗原材料价格大幅 上涨的情况下，部分厂商几乎都在亏损供货。随着 21 年下半年中移动

招标需求回升，以及集采方案的最优价法，引入价格与原材料的联动机

制，其光缆集采价格成为行业风向标，后来也被中国电信采用。从招标

结果来看，光纤五巨头棒纤缆一体化竞争优势凸显，不断优化光棒、光

纤及光缆生产工艺，提升智能制造水平，优化生产效率及成本结构，同

时持续投入资金研发 G.654E 和 OM5 系列等新型光纤。

图表 29：中国光缆年产量变化（百万芯公里）

来源：国家统计局，中泰证券研究所

海外光缆市场占比提升，成为国内厂商新的增长点。疫情加大了对宽带

网络需求，全球加速 5G 基础设施的建设，带动光纤光缆市场增长。根 据 CRU 数据，2022 年中国市场的光纤光缆需求预计为 2.61 亿芯公里，同比增长 6.5%，2021-2026 年中国的光缆需求量年复合增速为 2.9%。在 5G 和 FTTX 需求带动下，海外光缆市场占比有望超 50%，西欧地区 2021 年光缆需求量同比增长 11.3%，美国光缆需求量将同比增长 11.4%，2022 年增速有望达到 12.7%。在国内产能过剩时期，国内巨头厂商加大

海外市场拓展，通过合资或独资新建工厂，收购当地企业，输出技术和

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管理等形式，竞争力也越来越强。2021 年长飞海外业务营收占比超 30%，同比增长 46.8%，亨通海外业务同比增长 105.1%，我们预计其光纤光 缆海外收入占比也在 30%左右。中天参与英国电信旗下 Openreach 在 英国开展的“全光”(FTTP) 宽带和以太网项目。

图表 30：全球光纤光缆市场需求量（含预测）

来源：CRU，中泰证券研究所

图表 31：中国移动 2020-2021 年普通光缆招标供应商投标价格

来源：运营商招标网，中泰证券研究所

中国移动光纤光缆呈现量价齐升，招标评分降低价格权重。2021 年中 国移动普通光缆规模为 1.432 亿芯公里，同比增长了 20%，较 2019 年 增长 36%。2021 年中国移动招投标规则有所调整，一是评标办法上价 格评分权重由 50%降至 40%，同时引入向下引导中间价法；技术评分权 重由 20%提升至 30%，二是引入普通光缆价格联动机制，中标厂商可上

调产品价格，规则调整为合理报价和竞争提供良好基础，引导行业健康

发展。从报价看，前五大候选人报价分别为：长飞光纤 64.37 元/芯公里

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（同比+64.10%）、富通通信 64.89 元/芯公里（同比+64.83%）、亨通光 电 64.58 元/芯公里（同比+64.92%）、中天科技 66.20 元/芯公里（同比 +33.90%）、烽火通信 65.00 元/芯公里（同比+46.82%），均显著提高。最终平均中标价格为 64.38 元/芯公里，同比增长 50%以上。2021 年中 国电信室外光缆中标价格同样大幅提升，平均中标价格为 83.22 元/芯公 里，同比增长 50%。中国联通招标中也以第二名优势份额中标。

图表 32：中国移动普通光缆招标量

图表 33：中国移动普通光缆招标价格

来源： C114，中泰证券研究所 来源：C114，中泰证券研究所

图表 34：中国电信普通光缆招标量

图表 35：中国电信普通光缆中标价格

G.652D 光纤是通信长途干线中所使用的主流光纤，目前应用比较成熟，成本较低，已经敷设的光纤光缆中占比超过 95%。随着全球互联网流量

快速持续增长，信息传输不断朝更大容量、更高速率、更长中继与传输

距离方向迈进。从超高速传输技术发展来看，G.652D 其非线性效应和 链路损耗成为主要限制因素，而新型 G.654.E 光纤因具有超大有效面积、超低损耗、超强抗弯性能，成为了 400G/800G 超高速传输技术的首选。从运营商招标的价格来看，G.654.E 光缆每芯公里单价是 G.652D 普通 光缆的 4 倍以上，产品升级将带动价值量的提升。

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图表 36：2021 年中国移动 G.654.E 光缆招标

来源：运营商招标网，中泰证券研究所

图表 37：全球前十大光纤光缆公司市场份额

来源：中国通信学会光通信委员会，中泰证券研究所

亨通光纤光缆五巨头之一，新价格下光通信利润率将快速修复。国内光 纤光缆已形成长飞光纤、亨通光电、中天科技、烽火通信和富通科技五 大巨头，位居全球光纤光缆市场份额前十。近年来，亨通在三大运营商 普通光缆招标中份额领先，在中国移动中标份额稳步上升。2021 年光通 信业务实现营收 62.52 亿元，2022 年公司将逐步执行新招标价格，根据 测算在中移动普通光缆供应量将同比增长 23%，价格同比增长 65%，预 计中移动招标订单对公司营收贡献有望翻倍。中国电信室外光缆方面，公司 2021 年投标价 37 亿元，同比增长 37%，最终中标厂商从 22 家减 少到 20 家，公司份额从 2020 年第四中标候选人提升到 2021 年的第二 中标候选人，份额提升叠加价格回暖。预计订单新执行价和上游成本压 力的缓和有助于光通信毛利率快速修复。

图表 38：中国移动 2017-2021 年普通光缆招标份额领先

来源：运营商招标网，中泰证券研究所

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光棒是利润核心环节，棒纤缆一体化竞争优势

制造环节可以分为光棒-光纤-光缆。在光棒-纤-缆产业链中，光棒生产技 术难度最高。光纤光缆企业可分为具备光棒生产能力和不具备光棒生产 能力两大类。具体生产流程中，光棒企业首先将高纯度四氯化硅或者有 机硅、高纯度四氯化锗以及基管等原材料基于气相沉淀原理生产出标准 化光棒成品，然后通过光棒拉丝等工艺制造光纤，再根据客户要求将单 根或者多根光纤进行包芯，制成单芯或者多芯的光缆。下游客户以各国 运营商为主，一般终端产品需求以光缆为主。

图表 39：光棒-纤-缆上下游

来源：光纤在线，中泰证券研究所

光棒在产业链中价值量最高，国内公司布局提升盈利能力。光棒-光纤-光缆产业链的利润分配占比大约为 70%、20%和 10%。光棒行业门槛 高，具有技术难度大、扩产周期长、前期投资规模大等特点，光棒扩产 周期一般在 2 年以上，光纤光缆半年即可。光棒曾经是国内企业的薄弱 环节，为提升自身盈利能力以及运营商招投标评分的侧重，国内头部光 纤光缆公司向上游光棒延伸，国内厂家通过技术引进、研发投入，光纤 预制棒生产能力不断增强，目前国内光棒产能已经可满足自身需求，部 分厂商海外出口。

图表 40：光棒在产业链中价值量占比高

来源：公司公告，中泰证券研究所

公司是国内光棒龙头，发挥绿色环保技术和成本优势。公司具备“光棒-光纤-光缆-光器件-光网络”全产业链制造能力，开发了以无氯有机硅 D4 为原料的新一代光棒制造技术，打破了美国康宁的技术垄断。光棒无氯 化能降低污染，传统光棒制造依赖四氯化硅等原料，在生产过程中产生 大量氯化氢，生产产能还容易受到原材料四氯化硅的影响，有机硅能够 有效解决上述问题。公司不断优化光棒、光纤及光缆生产工艺，提升智 能制造水平，优化生产效率及成本结构，毛利率处于行业较好水平。

图表 41：国内光棒企业产能（单位：万吨）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 42：光棒生产技术路径

来源：公司公告，中泰证券研究所

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海底通信从制造到运营全产业布局

收购华为海洋，布局全产业链。公司收购华为海洋（华海通信），实现全

球跨洋海缆通信网络建设业务布局。通过与公司原有海洋通信业务结合，

巩固公司海洋通信业务实力优势。目前公司是国内唯一具备海底光缆、

海底接驳盒、Repeater、Branching Units 研发制造及跨洋通信网络解 决方案的全产业链公司。华海通信海缆项目经验丰富，先后参与了 122 个海缆项目，共计完成 78000 公里海缆建设，其中包括连接三大洲的跨 洋 PEACE 海缆，巴西-喀麦隆之间的 SAIL 等项目。收购华为海洋将推

动公司光通信产业从“制造型企业”向“平台服务型企业”的战略转型。

图表 43：华海通信水下产品

来源：公司官网，中泰证券研究所

图表 44：华海通信陆地产品

来源：公司官网，中泰证券研究所

图表 45：华海通信参与海底光缆项目

来源：华海通信，中泰证券研究所

缆以其大容量、高质量、高稳定性、低价格和安全可靠等优势，全球 99% 的国际数据通过海底光缆进行传输，是目前国际间主要的通信手段。在

全球跨洋海缆通信网络系统中，主要只有四家被国际行业所认可的企业

具备较强的跨洋通信网络系统解决方案提供及跨洋海底光缆系统建设和 集成能力，除公司外，其他三家分别为美国的 SubCom，法国的 ASN，日本的 NEC，技术能力具有一定的稀缺性。全球海底光缆通信网络建设 迎来重要发展窗口期，目前全球投入使用的海底光缆中，2000 年前的投 资占 40%，根据海缆 25 年左右的使用寿命推算，这些海缆逐步进入生 命周期尾期，新的海缆建设高峰即将到来

从“制造型企业”向“平台服务型企业”战略转型，PEACE 项目已进 入收获期。PEACE（Pakistan & East Africa Connecting Europe）跨洋 海缆通信系统运营项目是公司参与建设并运营连接亚洲、非洲和欧洲的 海底光缆系统，全程 15800 公里，主干将在巴基斯坦、吉布提、埃及、肯尼亚、南非、法国登陆，可以连通亚欧、亚非、非欧经济走廊。PEACE 海缆系统一端与中巴跨境陆地光缆相连，有效缩短亚洲到欧洲、非洲的

通信距离，将提供从中国到欧洲和非洲区域间最短海底通信路径并大大 降低时延。公司项目投资 28.35 亿元，项目建设期 33 个月，预计 2023 年前后将投入使用，预计在 2025 年前后完成投资回收。根据公告，巴 基斯坦-埃及-肯尼亚、埃及-法国两段预计将于 2022 年年中投入运营。公司利用现有国际化营销网络开拓市场，与国内外主流运营商签订业务 合作或带宽销售协议，截至 2021 年末，公司签订了合计达 7000 万美元 的预售订单。

图表 46：PEACE 海底光缆项目涉及亚欧非三大洲

来源：公司公告，中泰证券研究所

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前瞻布局硅光路线，高速光模块有望放量

硅光是未来光模块技术路径。硅光是利用硅光子技术在硅芯片上集成光 模块制造而成，其结合了微电子技术与光电子技术，是一种新型光模块。硅光模块具有功能集成度高、传输速度快、功耗低等优点，在高速等应 用领 域正在逐步取 代传统光 模块，市场渗 透率不断 提升。 根 据 LightCounting 预计，2021-2026 年硅光方案市场份额持续提升，2020 年硅光市场规模大约在 20 亿美元左右，预计到 2026 年硅光市场规模将 接近 80 亿美元，硅光市场份额有望从 25%提升至 50%以上。

图表 47：硅光模块市场空间

来源：LightCounting，中泰证券研究所

公司加强与洛克利合作，积极布局高速率硅光模块。公司已分步从英国 洛克利引进硅光子芯片技术，成功发布量产版 400G QSFP-DD DR4 硅 光模块并给国内的头部互联网公司以及设备商送样，客户端的测试认证 正在进行，并具备 800G 硅光模块设计能力。此外，公司还入选了中国 电信国家加强合作，是其重要项目 100G、400G 光模块唯一提供商。根 据定增项目公告，公司光模块年产能为 120 万只 100G 硅光模块和 60 万只 400G 硅光模块

图表 48：公司 400G 硅光模块

来源：亨通光电，中泰证券研究所

图表 49：公司 800G 硅光模块

来源：亨通光电，中泰证券研究所

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智能电网需求稳步增长，布局汽车线缆等领域

能源与负荷中心错位，特高压工程发挥资源优化配臵作用。我国能源中 心和负荷中心往往不匹配，大型能源基地主要集中在东北、华北、西北 的“三北”地区和西南地区，负荷中心却集中在中东部地区，跨区送电 成了客观需求，能解决我国能源资源与负荷需求分布配臵矛盾。相较于 传统输电方式，特高压具有传输量大、线损小、输送距离远的优势，可 以有效解决我国能源大规模远距离输送和异地消纳问题。根据国家电网 数据统计，自 2008 年以来，国内特高压建成长度呈现上升趋势，目前 已接近 3.5 万公里，国家电网在建特高压项目 5 条。

图表 50：我国特高压在建以及规划图

来源：国家电网，中泰证券研究所

特高压输电核心方案服务商。公司持续强化在高压电力传输领域的市场 地位和服务能力，建立了国内规模最大的超高压测试研发中心，配臵超 高压直流耐压测试系统、超高压串联谐振局放耐压测试系统等全套带载 试验能力，标志着公司具备了目前国际国内最高电压等级的 1000kV AC 和±1100kV DC 的电缆系统电气型式试验的超级试验验证能力。公司将 继续全面展开与国网、南网、五大发电集团等各大输配电、发电能源商 在综合能源领域的合作，进一步巩固在国网、南网的市场地位，推进公 司向能源互联系统解决方案服务商转型。截至 2022 年 3 月，公司陆缆 相关累计在手订单超 75 亿元。

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种电缆分布的重大基础设施、工程建筑、轨道交通、新能源及电气装备

等市场深度转型，在通信能源、新能源汽车及充电桩细分特种电缆领域

寻求突破。2021 年 12 月，公司分别中标中国移动通信有限公司“2022 年至 2023 年电力电缆产品集中采购”项目中的通信用电力电缆和建筑 用 380V 电力电缆，中标金额近 20 亿元。

图表 51：除特高压外，公司电缆持续开拓新领域

来源：亨通光电，中泰证券研究所

图表 52：公司汽车线束产品

来源：亨通光电，中泰证券研究所

图表 53：公司电缆接头产品

来源：亨通光电，中泰证券研究所

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投资建议

分业务核心假设：

海洋电力与通信：海上风电维持高景气度，公司产能稳步释放。海

洋通信打通从施工到运营产业链，PEACE 项目进入收获期。预计

2022-2024 年营收增速分别为 13.13%、33.57%、27.26%。2021

年海上风电抢装潮后，海洋电力业务毛利率预计下滑，我们预计毛

利率为 38.5%、38.5%、38.6%。

光通信：光通信业务底部反转，呈现量价齐升态势，毛利率有望改

善，预计 2022-2024 年营收增速分别为 33%、15%、10%，毛利率

为 25%、26%、25%。

智能电网：受益于电网投资持续增长，预计 2022-2024 年营收增速

分别为 15%、15%、15%，毛利率为 14%、14%、14%。

图表 54：公司业务拆分

来源：wind，中泰证券研究所

15.95%和 14.48%，毛利率分别为 17.24%，18.15%，18.57%。预计公 司 2022-2024 年归母净利润分别为 22.61 亿元，29.15 亿元和 35.69 亿 元，对应 2022-2024 年 PE 为 14X/11X/9X，远低于同行平均估值水平，

首次覆盖，给予“买入”评级。

图表 55：可比公司估值对比（以 2022 年 6 月 2 日收盘价计算）

来源：wind，中泰证券研究所

图表 56：主要财务数据和盈利预测（以 2022 年 6 月 2 日收盘价计算）