常熟银行评级买入小微战略下沉转型初具成效

股票代码 ：601128
股票简称 ：常熟银行
报告名称 ：小微战略下沉转型初具成效
评级 ：买入
行业：银行

证券研究报告 | 2022年06月07日

常熟银行（601128.SH）买 入

小微战略下沉转型初具成效

博采众长，探索“IPC 技术+信贷工厂+移动科技平台 MCP”的常熟小微模式。银行开展小微业务关键在于合理控制业务成本，立足这一关键小微业务开展

证券分析师：陈俊良
021-60933163
chenjunliang@guosen.com.cn

面对小微市场激烈竞争，常熟银行调整小微战略，深度下沉以实现错位竞争。2019 年前后国有大行响应政策以较低定价杀入小微领域，围绕数字普惠业务 模式开展小微信贷业务，以覆盖优质客群为主；信息技术崛起后互联网行业 初露头角，依凭大数据优势定位线上小微信贷业务，以较高定价覆盖长尾小 微客户，信用风险偏高。常熟银行早期客户与国有大行高度重叠，2020 疫情 冲击后果断调整战略错位竞争，通过设立普惠金融试验区、发力信保类贷款 投放、线上线下双渠道营销获客、业务条线综合一体化、打造王牌小微团队 等战术，推动常熟银行小微业务深度下沉。

各项财务指标处上市农商行前列，资产质量和盈利能力在全行业表现极佳。常熟银行营收规模、资产负债规模稳定扩张，资产质量始终保持优异，拨备 覆盖率出于高位，资产质量和盈利能力指标处于全行业上等水平，在坚定小 微站位下取得亮眼成绩。公司盈利能力卓越，2020 年 ROE 和 ROA 虽遭受冲击，

52 周最高价/最低价 8.58/5.68 元

近 3 个月日均成交额 311.94 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

现居全行业上市公司首位，良好的净息差表现主要靠良好的贷款收益驱动。

盈利预测与估值：公司做小做散战略持续深化，净息差筑底反弹，资产质量 优异，拨备覆盖率处在高位。同时，公司异地扩张加速，且通过村镇银行实 现跨省经营，预计未来业绩仍将领先同业，小幅上调 2022-2024 年归母净利 润至 26.6/32.6/38.1 亿元（原预测 26.6/32.0/37.5 亿元），对应增速为 21.3%/22.9%/16.8%。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理估 值区间在 9.2~10.6 元之间，对应 2022 年 PB 值为 1.15~1.33x，相对于公司 目前股价上涨空间为 29%~48%，维持“买入”评级。

风险提示：多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，详见正文。

《常熟银行（601128.SH）-净息差走阔，拨备覆盖率高位》 ——2022-04-23
《常熟银行（601128.SH）-业绩靓丽，小微竞争力增强》 ——2022-03-31
《常熟银行（601128.SH）-1-2 月业绩强势，小微业务持续发力》——2022-03-10
《常熟银行-601128-2021 年业绩快报点评：小微业务竞争力持续 加强》 ——2022-01-12
《常熟银行-601128-2021 年三季报点评：重新布局，小微金融竞 争力明显提升》 ——2021-10-21

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

公司概况..............................................................................................................................................5

小微业务的早期探索历程..................................................................................................................9

百花齐放，小微模式不断演进.......................................................................................................................... 9 博采众长，形成独特常熟模式........................................................................................................................ 13

新时期小微业务进阶发展................................................................................................................14

风起云涌，大行发力小微领域........................................................................................................................ 14 初露头角，互联网行部分覆盖........................................................................................................................ 15 错位竞争，常熟银行深度下沉........................................................................................................................ 16

财务分析：业绩稳步回升，资产质量卓越....................................................................................19

营收增速恢复，收入结构单一........................................................................................................................ 19 信贷保持高速扩张，存贷结构偏向个人业务................................................................................................20 资产质量始终优异，各项指标属行业标杆....................................................................................................22 盈利能力显著恢复，行业内首屈一指............................................................................................................ 23

盈利预测............................................................................................................................................25

假设前提.............................................................................................................................................................25 未来三年业绩预测简表.................................................................................................................................... 26 盈利预测的敏感性分析.................................................................................................................................... 26

估值与投资建议................................................................................................................................27

绝对估值.............................................................................................................................................................27 绝对估值的敏感性分析.................................................................................................................................... 27 相对估值.............................................................................................................................................................28 投资建议.............................................................................................................................................................28

风险提示............................................................................................................................................29

附表：财务预测与估值....................................................................................................................30

免责声明............................................................................................................................................31

图表目录

图1： 常熟银行发展历程........................................................................................................................................... 5 图2： 常熟银行贷款按金额分布（截至 2021 年）.................................................................................................6 图3： 常熟银行个人经营贷规模、占比及增速（2017-2021 年）....................................................................... 6 图4： 常熟银行股权结构（截至 2021 年）.............................................................................................................7 图5： 常熟银行分支机构数量分布（截至 2021 年）.............................................................................................8 图6： 常熟银行分支机构资产分布（截至 2021 年）.............................................................................................8 图7： 常熟银行营业收入及存贷款业务按地区分布占比（截至 2021 年）........................................................ 8 图8： 常熟银行控股村镇银行数量分布（截至 2021 年）.....................................................................................9 图9： 常熟银行控股村镇银行资产分布（截至 2021 年）.....................................................................................9 图10： 小微信贷业务开展模式演进历程...............................................................................................................10 图11： 传统 IPC 技术三大要点及灵魂...................................................................................................................11 图12： 信贷工厂模式特点及标准化流程...............................................................................................................12 图13： 常熟银行小微模式形成历程.......................................................................................................................13 图14： 移动信贷平台 MCP 系统实现全流程移动作业...........................................................................................14 图15： 移动信贷平台 MCP 系统七大亮点功能.......................................................................................................14 图16： 我国小微企业贷款余额同比增速与普惠口径小微企业贷款余额同比增速.......................................... 14 图17： 五大行普惠型小微贷款年平均利率...........................................................................................................14 图18： 五大行普惠型小微贷款余额及同比增速...................................................................................................15 图19： 五大行普惠型小微贷款户均贷款规模.......................................................................................................15 图20： 网商银行服务的小微企业和小微经营者客户数及同比增速...................................................................16 图21： 常熟银行按金额划分的贷款分布情况(2017-2021 年）..........................................................................17 图22： 常熟市行政区划图....................................................................................................................................... 17 图23： 常熟银行异地布局（截至 2021 年）.........................................................................................................17 图24： 常熟银行贷款按担保方式分布...................................................................................................................18 图25： 常熟银行个人经营性贷款按担保方式分布...............................................................................................18 图26： 常熟银行信保类贷款规模及同比增速.......................................................................................................18 图27： 常熟银行信保类个人经营性贷款规模及同比增速...................................................................................18 图28： 常熟银行组织架构图................................................................................................................................... 19 图29： 常熟银行营业收入及结构（2017-2021 年）............................................................................................20 图30： 常熟银行及可比同业营业收入结构（截至 2021 年）.............................................................................20 图31： 常熟银行总资产及贷款高速增长...............................................................................................................20 图32： 常熟银行及可比同业生息资产结构（截至 2021 年）.............................................................................20 图33： 常熟银行贷款规模及结构（2017-2021 年）............................................................................................21 图34： 常熟银行及可比同业贷款结构（截至 2021 年）.....................................................................................21 图35： 常熟银行计息负债规模及结构（2017-2021 年）....................................................................................21 图36： 常熟银行及可比同业计息负债结构（截至 2021 年）.............................................................................21 图37： 常熟银行存款规模及结构（2017-2021 年）............................................................................................22

图38： 常熟银行及可比同业存款结构（截至 2021 年底）.................................................................................22 图39： 2014-2021 年常熟银行不良贷款率及关注率（右轴）............................................................................22 图40： 常熟银行与全行业不良贷款率（截至 2021 年）.....................................................................................23 图41： 常熟银行及可比同业年化平均 ROA（截至 2021 年）..............................................................................24 图42： 常熟银行及可比同业年化加权平均 ROE（截至 2021 年）......................................................................24 图43： 2016-2021 年常熟银行年化平均 ROA 和年化加权平均 ROE（右轴）.................................................... 24 图44： 常熟银行及全行业上市银行净息差（截至 2021 年）.............................................................................24 图45： 常熟银行及全行业上市银行净利差（截至 2021 年）.............................................................................24 图46： 常熟银行及可比同业存款平均成本率（截至 2021 年）.........................................................................25 图47： 常熟银行及可比同业贷款平均收益率（截至 2021 年）.........................................................................25 图48： 常熟银行贷款平均收益率和存款平均成本率（右轴）...........................................................................25 图49： 2014-2021 年常熟银行净息差....................................................................................................................25 图50： A 股上市农商行估值情况............................................................................................................................ 28

表1： 上市农商行 2022 年第一季度末总资产规模及 2018 年以来复合增长率.................................................. 6 表2： 常熟银行 2021 年年报披露的前十大股东.....................................................................................................7 表3： 传统 IPC 技术调查信息部分名录.................................................................................................................11 表4： 大数据模式数据来源及相关数据.................................................................................................................12 表5： 常熟银行与可比同业资产质量核心指标（截至 2021 年）...................................................................... 23 表6： 未来三年业绩预测简表（单位：百万元）.................................................................................................26 表7： 归母净利润增速对净息差的敏感性分析.....................................................................................................27 表8： 一二阶段的核心假设（百万元）.................................................................................................................27 表9： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）........................................................................ 28

公司概况

江苏常熟农村商业银行（简称“常熟银行”）是国内首批农信社改制成立并上市 的农商行，成立以来牢牢把握服务三农两小的战略定位，走出一条差异化、特色 化发展道路。常熟银行前身为常熟市农村信用合作社联合社，合并 35 家农信社和 3 家城信社后，于 2001 年首批获批改制为常熟市农村商业银行，是全国率先试点 的首批农商行之一，后更名为如今的江苏常熟农村商业银行。而后经历多轮增资 扩股，2007 年引入重要战略投资者交通银行，自入股后交通银行始终是公司第一 大股东。2016 年 9 月，常熟银行在上海证券交易所主板挂牌上市，是全国首批上 市的农商行之一。

常熟银行始终坚持服务三农、服务小微、服务个体工商户的战略定位，率先引进 并改造小微技术，率先展开异地布局并成立村镇银行，走在客群下沉、版图扩张 的前列，走出了一条差异化、特色化的农商行发展新路。常熟银行最新资产规模 居江苏省上市农商行首位，得益于异地布局模式，规模扩张速度远超其他上市农 商行。截至 2022 年一季度末，全行总资产 2687 亿元，2018 年以来复合增长率达 到 15.47%，规模绝对水平在 10 家 A 股上市农商行中排名第 4，增长率排名第 1。

图1：常熟银行发展历程

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

表1：上市农商行 2022 年第一季度末总资产规模及 2018 年以来复合增长率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

常熟银行在深耕三农两小的战略指导下，大力发展小微业务，公司单笔 1000 万元 以下贷款占比近八成，个人经营贷规模及占比稳步提升。常熟银行抓牢定位，深 耕小微领域，2019 年央行规定小微企业贷款统计标准为“单户授信小于 1000 万 元”，2021 年底，常熟银行金额在 1000 万元以下的贷款占比达 77%，小微业务占 比接近八成。而常熟银行自身界定的小微业务更为下沉，与官方部门有所差别，主要指户均贷款更小的个人经营性贷款业务（下文所说小微业务即指本定义），近四年规模及占比均不断攀升，由 2017 年底的 209 亿元（占比 28%）增长至 2021 年底的 649 亿元（占比 40%），小微业务规模复合年增速达 33%，小微基因深厚。

图2：常熟银行贷款按金额分布（截至 2021 年）

资料来源：2021 年年报，国信证券经济研究所整理

图3：常熟银行个人经营贷规模、占比及增速（2017-2021 年）

资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

从股权结构看，常熟银行股权结构多元且相对较为分散，是全国首家引入境内战 略投资者的农商行。常熟银行股权结构较为分散，前十大股东持股比例共计 28.92%，且不存在控股股东和实际控制人；股权结构多元，包含国有企业（14.89%）、当地民营企业（1.41%）、社保基金（4.04%）和公募基金（4.22%）等，有利于话 语权制衡及公司治理科学决策，当地国有和民营企业较高的持股比例有利于帮助 常熟银行获取当地客户资源，同时基金较高的持股比例也反映了二级市场对常熟 银行的认可。此外，常熟银行于 2008 年引入交通银行作为战略投资者，是全国第 一家引入境内战略投资者的农商行，自此交通银行始终是常熟银行的第一大股东，与常熟银行在人才培训、各类业务、金融科技、战略转型、财务会计等方面展开 深入合作，为常熟银行注入新鲜血液。2021 年底，常熟银行持股比例 5%以上的股 东仅有交通银行一家，交通银行持股比例达 9.01%。

表2：常熟银行 2021 年年报披露的前十大股东

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图4：常熟银行股权结构（截至 2021 年）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

从经营区域看，常熟银行深耕常熟本地，积极布局江苏省内市场，并通过村镇银 行实现跨省域经营，异地扩张开拓成长空间。2021 年底，常熟银行共有 168 个分 支机构：其中常熟本地 109 个；异地分支机构 59 个，其中分行 7 个，支行 52 个。常熟银行深耕常熟本地市场，网点数量位列常熟地区第一位，其 64%的资产分布 于常熟地区，常熟地区的营业收入及存贷款业务分别占到全行的 30%、64%、32%，依托本地客户资源，做出重要盈利贡献。同时，常熟银行较早布局异地分支，积 极打开江苏省内市场，分支行遍布江苏 10 个地市，分支机构覆盖江苏省 77%的区 域。常熟银行于江苏 7 个地市设分行，在 2019 年银保监会收严农商行跨区域经营 政策后，凭借其早期异地分行布局继续设立支行，进一步打开江苏省内常熟以外 地区的下沉市场，稳步推进异地扩张。2021 年底，常熟以外的江苏省内分支机构 资产占比 36%，贷款业务占比 50%，贡献的营业收入占比近半。

图5：常熟银行分支机构数量分布（截至 2021 年）

资料来源：2021 年年报，国信证券经济研究所整理（单位：个）

图6：常熟银行分支机构资产分布（截至 2021 年）

资料来源：2021 年年报，国信证券经济研究所整理

图7：常熟银行营业收入及存贷款业务按地区分布占比（截至 2021 年）

资料来源：2021 年年报，国信证券经济研究所整理

此外，常熟银行通过村镇银行实现全国布局，跨省域发展空间广阔。常熟银行自 2006 年银监会开展村镇银行试点以来，抓住政策机遇积极布局，并于 2019 年获 批设立投资管理型银行——兴福村镇银行。2021 年底，常熟银行控股村镇银行 30 家，机构数共计 165 家：其中江苏省内 29 家、湖北 55 家、云南 44 家、河南 37 家，资产占比分别为 26%、37%、22%、15%；总计贡献全行营业收入的 20%，存贷 业务占比均在 17%左右。未来，常熟银行依凭牌照优势，于异地设立普通村镇银 行的同时，可以通过投资设立或收购村镇银行，从而进一步打开跨省域业务空间，盈利成长空间可观。

图8：常熟银行控股村镇银行数量分布（截至 2021 年）

资料来源：2021 年年报，国信证券经济研究所整理（单位：个）

图9：常熟银行控股村镇银行资产分布（截至 2021 年）

资料来源：2021 年年报，国信证券经济研究所整理

小微业务的早期探索历程

小微企业是国民经济的重要组成部分，但因其规模小、资金需求短频快、抵押物 不足、缺少正规财报等特点，往往面临融资难、融资贵的问题，银行贷款是其融 资成本较低的选择。我们 2018 年 9 月 20 日的报告《银行小微信贷业务深度：原 理、模式与实例》曾指出，银行参与小微信贷业务的定价原理公式：

合理利润=信贷利率-资金成本-业务成本-风险成本

这意味着，商业银行作为以盈利目的的金融企业，要在收取贷款利息并扣除各项 成本后仍能获得合理利润。小微信贷业务的风险较高，而银行开展小微业务要通 过获取充分的信息来控制这一风险，即投入一定的业务成本，来降低不可控的风 险成本，因此小微业务的关键在于合理控制业务成本。

百花齐放，小微模式不断演进

立足这一关键，国内外银行对小微信贷业务进行多种探索尝试，随着发展演进形 成了多种多样的小微业务开展模式，呈现出百花齐放的格局。业内较为典型的实 践做法有以下三类：传统 IPC 与人海战术模式、信贷工厂模式、大数据模式。

图10：小微信贷业务开展模式演进历程

资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

■ 传统 IPC 与人海战术模式

早期人海战术是最为粗放的模式，为刚刚开办农信社、城信社时所采用。该模式 依赖业务员对当地客户的信息掌握，尤其是依靠这些业务员了解包含借款人的品 性、习惯、口碑、客户关系等在内的软信息，凭借经验衡量其还款能力和还款意 愿，逐笔给出贷款决策及风险定价。因而，此模式的形成和应用，受制于早期的 大数据技术还未普及，应用于农信社、城信社此类在有限区域经营的金融机构。这种模式强依赖于业务员的经验和对该区域客群的了解，培养新业务员也往往采 用发展下线的师徒模式。

传统的 IPC 模式本质上仍是人海战术，通过信息采集加以经验判断，改进体现在 将只可意会的软信息书面化，实现早期人海战术的初步标准化和流程化。IPC 技 术 2005 年由国开行牵头从德国引进而来，台州银行、邮储银行、包商银行等首批 开展应用，取得了较好的效果。该模式的技术要点主要有以下三点：（1）考察借 款人还款意愿：对于小额贷款，银行往往更看重借款人的还款意愿。考察还款意 愿仍更多依赖品性及商誉一类的软信息，这类信息由业务员实地走访靠调查打听 等收集，包括基本信息（如年龄、家庭状况、有无不良嗜好等）和经营信息（包 括经营年限、经营业务等），IPC 技术再将有效的软信息进行书面化和数量化。（2）考察借款人还款能力：对于较高额度的贷款，除了考虑还款意愿，还要考虑 相应的还款能力。考察还款能力更多需要了解其财务信息，尤其是现金流量信息，而小微企业不具备规范的财务报表，这类信息即需业务员实地尽调，充分了解其 资产和负债等真实数据，并编制简易的财务报表，将软信息硬化。（3）保证银行 自身可持续经营能力：因放款决策和定价对业务员依赖较强，故而内控关键在于 控制业务员的道德风险和操作风险，这对内部制度建设和业务团队管理提出了较 高要求。制度建设方面包括建立标准化的业务流程和严格的稽核风控模式，团队 管理方面包括建立有效的奖惩机制和业务培训体系。此外，IPC 技术的灵魂在于 以交叉验证为判断方法，即通过将不同变量或不同渠道获得的同一变量进行一致 性对比，验证客户软、硬信息的真实性，通过多角度、全方位地验证的才能成为 有效信息，以此保证对还款意愿及还款能力的准确考察。

传统的 IPC 技术实现了人海战术的系统化、流程化及标准化，形成了规范化的业 务处理和人才培养模式。其优点在于，效率较早期粗放的人海战术模式大大提升，同时提供了一条可复制的模式道路；同时其局限性也较为显著，人海战术，顾名

思义，人力成本较高且效率不高，仍是用较高的业务成本换取较低的风险成本。

图11：传统 IPC 技术三大要点及灵魂

资料来源：FAL 金科应用研究院，国信证券经济研究所整理

表3：传统 IPC 技术调查信息部分名录

财务信息（硬信息）

资料来源：瑞银达研究院，国信证券经济研究所整理

■ 信贷工厂模式

信贷工厂的突出特点是设计标准化产品，并以类似工厂流水线的作业流程执行信 贷业务。信贷工厂模式最先由新加坡淡马锡公司开创，2007 年由建设银行引入，后为中国银行推广，为大型银行提供了进入小微信贷业务的标准化模式，取得一 定成果。信贷工厂模式的特点有“六化”，即产品标准化、作业流程化、生产批 量化、队伍专业化、管理集约化、风险分散化，以此在风险可控的前提下提升运 作效率，以较低成本扩大规模。在产品设计时，区分目标客群并考虑细分客群及 其不同成长阶段的差异化需求，以客户为中心来设计各类标准化的产品组合，适 应小微业务短频急的需求，以便批量化运营。在作业流程设计时，将信贷业务的 客户接触、业务受理与尽职调查、核查审批、贷款发放、贷后管理、集中清收全 流程分成前、中、后台三个部分，并按统一的流程标准分岗运行，专人专岗，以 降低道德风险与操作风险。

这种信贷工厂模式同样存在明显的优缺点。其优点在于：（1）降本增效。一方面，标准化的流程本身使得运作效率和服务效果明显提升；另一方面，流程化为批量 复制提供了条件，带来了明显的规模效应，有效降低业务成本。（2）分散风险。

分离前中后台业务并采取专人专岗运行，相较业务员完成全流程的模式，大大抑 制了道德风险和操作风险。其缺点在于：（1）产品难以全面覆盖需求。标准化的 产品势必难以满足所有企业的定制化信贷需求，存在一定局限性。（2）流程难以 实现完全标准化。受小微企业经营特点限制，客户接触、尽职调查等前台业务仍 需要业务员实地调研并采集信息，并通过交叉验证等方式确认信息的真实性，虽 以标准化形式录入但终究难以实现完全的标准化。

图12：信贷工厂模式特点及标准化流程

资料来源：中国融资担保业协会，国信证券经济研究所整理

■ 大数据模式

大数据模式依托海量数据积累，实现了小微信贷业务的全过程自动化、线上化。随着互联网的发展普及，大数据模式应运而生，2012 年左右，如建设银行等客户 基数庞大且善用大数据技术的银行开始开拓线上信贷领域，2015 年背靠互联网巨 头关联方的互联网银行涌现，如微众银行、网商银行等，开始完全应用大数据模 式开展信贷业务。该模式主要依赖于征信回归模型和计算机技术，基于历史数据 找到与借款人是否违约显著相关的自变量，建立回归关系，并读取自变量的当前 时点数据，以预测借款人的未来还款情况，进而自动化审批、放款。数据的获取 可通过互联网实现，如在授信时通过网络读取借款人消费账单、电商及社交网站 记录的交易数据等，大大提升了审批尽调及放贷效率。其优点在于显著的降本扩 面，极短时间内即可完成尽调及决策，通过全自动化实现批量放贷，大大提升了 业务效率并降低业务成本；其缺点在于应用有限，极强依赖于计算机技术和大数 据源，较难全面推广。

表4：大数据模式数据来源及相关数据

资料来源：乐天《后发先至——银行的大数据信贷》，国信证券经济研究所整理

博采众长，形成独特常熟模式

从发展历程看，常熟银行起步于 IPC 技术，突破于与信贷工厂之融合，功成于 MCP 移动贷款平台，博采众长形成独特常熟模式，是典型小微模式的集大成者。常熟 银行由农信社改制而来，积累了大量乡镇企业、农村个体工商户等信贷客户，小 微信贷范畴的业务开展已久，天然具有早期人海战术的基础，随后经过三个阶段 的探索，发展成了独具特色的常熟模式。（1）起步：自 2009 年起常熟银行设立 小微金融总部独立开展小微业务，率先引入 IPC 技术，开始布下人海战术,应用其 不对称偏差分析法考察客户风险，开启非标小微业务标准化之路。（2）突破：IPC 技术成熟应用三年后，常熟银行面临运营效率瓶颈难以突破的问题，2012 年选择 信贷工厂模式对流程进行改造，管理层赴德国实地考察取经，并结合经验进行本 土化改造，以 IPC 技术为底层逻辑，嵌套信贷工厂标准化流程，推出了“基于 IPC 技术的信贷工厂”方案，实现规模效应。（3）功成：融合信贷工厂后的常熟银行 小微模式得以在异地分支机构有效复制，取得不错成果，2017 年常熟银行进一步 开展数字化变革，推出线上作业的移动信贷平台 MCP 系统，推动业务效率大幅提 升，常熟模式臻于成熟。

图13：常熟银行小微模式形成历程

资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

常熟银行将“基于 IPC 技术的信贷工厂”方案赋能科技，全流程移动作业，模式 独具特色，有效实现降本扩面。当前常熟银行小微模式以 IPC 技术为底层逻辑，业务流程执行信贷工厂标准化流水线作业，通过移动信贷 MCP 系统实现全流程移 动作业。具体来讲，即将整个小微信贷业务流程切割成贷前、贷中、贷后三个环 节，并细化每一环节的功能职责和工作规范；其中贷前依赖于 IPC 技术，由一支 庞大的业务员团队深入当地，负责软、硬信息收集并进行交叉验证，考察借款人 还款意愿及还款能力；而后采用信贷工厂模式流水线作业，细分业务流程为贷款 申请、客户调查、合同签订、贷前对账、放款审核、贷款发放、贷后管理，标准 化执行全流程；信贷工厂全过程结合移动信贷平台 MCP 系统，该系统具备七大亮 点功能：一键信息采集、快速核查身份、征信立等可取、自动影像放、便捷离线 调查、全面合同签约、实时充盈管理，使得信息处理有效自动化，实现移动调查、移动上会、移动放款，大大减少业务人员案牍工作量，降低了开户、风控、签约 的难度，在业务成本可控的前提下业务效率得以大幅提升。2021 年，常熟银行小 微贷款业务线上审批率达 36%，小微线上贷款总额 97.21 亿元。

图14：移动信贷平台 MCP 系统实现全流程移动作业

资料来源：《飞燕筑梦—常熟农商银行小微金融模式解码》，国

图15：移动信贷平台 MCP 系统七大亮点功能

资料来源：《飞燕筑梦—常熟农商银行小微金融模式解码》，国信证

信证券经济研究所整理 券经济研究所整理

新时期小微业务进阶发展

风起云涌，大行发力小微领域

近年来，国有大行响应政策要求发力小微业务，普惠小微企业贷款保持较低定价 及较高增速，对银行业原有小微业务市场格局产生深远影响。2018 年人民银行、银保监会、证监会、发展改革委和财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金 融服务的意见》，打响督促引导金融机构加大小微企业金融支持力度第一枪；2019 年，政府工作报告对国有大行普惠小微企业贷款提出 30%的量化增速要求；2020 年受新冠肺炎疫情影响小微企业处境更为艰难，为保民生我国普惠金融重心持续 下沉，国有大行普惠小微贷款量化增速要求进一步提高至 40%；2021 年政府工作 报告继续重视金融机构对小微企业的支持，并推动金融机构降低实际贷款利率。在此政策背景下，国有大行于 2019 左右加速进入小微领域，响应国家要求发力小 微信贷业务。2018-2021 年普惠口径小微企业贷款余额增速不断提升，2021 年中 开始有所下滑但仍处于较高水平，2022 年一季度增速仍达 24.6%，普惠口径小微 企业贷款余额总计达 20.77 万亿元；此外，2018-2021 年间五大行普惠型小微贷 款年平均利率逐年下降，2021 年底均处在 4%左右的水平。

图16：我国小微企业贷款余额同比增速与普惠口径小微企 业贷款余额同比增速

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图17：五大行普惠型小微贷款年平均利率

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

国有大行大多围绕大数据模式开展小微信贷业务，以覆盖优质客户为主。国有大 行与区域性银行相比不占地缘优势，但在金融科技和大数据来源上更胜一筹，往 往采取大数据获客模式，以线上小微信贷产品为主力，发展优质客户，单笔信贷 额度高于区域性银行。以建设银行为例，选用“批量化获客、精准化画像、自动 化审核、智能化风控、综合化服务”为核心的数字普惠金融模式，依托大数据技 术和科技赋能，打造“建行惠懂你”、“建行裕农通”、“建信开太平”三款线 上 APP 分别面向小微企业、农民和民工开展线上信贷业务，并通过前中后台智能 风控体系协同控险，依赖风险预警系统和风险排查系统。同样，工商银行、中国 银行等也围绕数字普惠模式发挥自身特色着力小微信贷。2021 年底，五大行普惠 型小微贷款余额达 5.54 万亿元，同比增速 38%；2018-2021 年间五大行普惠型小 微贷款余额逐年增加，增速始终保持在 30%以上。

国有大行的数字普惠业务模式和较高风控要求决定了其小微业务获客依赖于大数 据，因此以覆盖优质客群为主，户均贷款规模偏高，业务深度不够下沉，覆盖面 有限。除农业银行普惠型小微贷款户均规模较低之外，其余四大国有行户均规模 较高，主要对标常熟银行的中大型客户。2021 年底，除农业银行外四大国有银行 普惠型小微贷款户均规模几乎都在百万元上下，最低的建设银行也达 98 万元/户，并且近几年处于缓慢升势中。

图18：五大行普惠型小微贷款余额及同比增速

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：万亿元）

图19：五大行普惠型小微贷款户均贷款规模

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：万元）

初露头角，互联网行部分覆盖

随现代信息技术不断发展，互联网行初露头角，依凭其大数据优势定位线上小微 信贷业务，差异化定位以较高定价覆盖长尾小微客户。在互联网飞速发展的时代 背景下，2014 年我国第一家互联网银行前海微众银行成立，随后有背靠互联网巨 头的互联网行陆续诞生，2018 年后依靠其大数据平台践行普惠金融。这类典型的 互联网行有微众银行、网商银行、苏宁银行等。以网商银行为例，采用自主可控 的人工智能技术体系，倚赖关联方互联网巨头阿里巴巴所提供数据，与政务部门、税务部门数据获取相结合，并广泛利用云原生技术维护网络安全，在营销、风控、营运全过程应用大数据模式践行小微业务，多年践行无接触贷款“310”模式，即 3 分钟申请、1 分钟放款、0 人工参与。

这部分互联网行具有天然的信息优势，但由于前期系统开发成本、营销获客成本、风险成本都高于其他银行，因此定价利率较高且户均规模较低，覆盖客户量虽大 但多是难以从其他银行获取贷款的长尾小微客户，信用风险较高，与国有大行和 农商行等定位存在明显差异。同样以网商银行为例，其将自身定位为“普惠金融

的有益补充者”，旨在关注薄弱地带和空白市场，2021 年底，网商银行 80%的新 增用户此前从未获得过银行的经营性贷款。

图20：网商银行服务的小微企业和小微经营者客户数及同比增速

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：万户）

错位竞争，常熟银行深度下沉

从目标客群看，常熟银行起步时历经与国有大行客户定位高度重叠期，转而调整 小微战略选择错位竞争，制定系列战术不断加深下沉力度。常熟银行小微业务起 步之时业务范围主要分布于常熟区域，按贷款规模划分的客户类型分布较为均匀，四成为贷款规模在 100 万元及以下的微型客户，贷款规模分布于 5000 万元以上、1000-5000 万元和 100-1000 万元的大、中、小型客户各占两成。2019 年左右国有 大行响应政策进入小微信贷市场，2020 年受疫情冲击政策优惠力度加大，国有大 行不断加大对小微企业的信贷投放，定价利率不断下降，使得小微信贷市场竞争 激烈，常熟银行定位重叠客户被抢占，大中型客户业务易于流失，常熟银行业绩 表现遭遇重创。对此，常熟银行果断调整小微战略，选择更为下沉的市场错位竞 争，制定系列战术使得业绩起死回生，打赢小微市场地位守擂战。2021 年底，常 熟银行贷款规模分布于 5000 万元以上、1000-5000 万元、100-1000 万元和 100 万元及以下的大、中、小、微型客户各占 7%、16%、35%、42%，其中 1000 万元以 下小微贷款的户均规模约 32 万元，目标客群向小、微型下沉。

图21：常熟银行按金额划分的贷款分布情况(2017-2021 年）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

在具体战术安排上，常熟银行通过加大异地扩张、调整贷款结构、拓宽获客渠道、优化业务条线及重视人才培养等措施，推动小微下沉战略顺利实现。

第一，在异地布局方面，在常熟周边地区设置四个普惠金融试验区发力空白区域，同时通过异地分支及村镇银行复制小微业务常熟模式加快异地扩张，从地理维度 拓展新客。2021 年，常熟银行在与常熟市相邻的城乡结合的金融供给不充分地区 设立四个普惠金融试验区，分别位于张家港、太仓、江阴、昆山。在试验区，常 熟银行打造一支 150 余人的先锋普惠金融队伍，以客户为中心深入当地提供综合 化全周期服务，让小微业务通过移动化工具下沉至县域乃至边远农村，发挥地缘 优势，将小微服务渗透至国有大行力不从心之处，开展错位竞争。2021 年底，普 惠金融试验区设立短短 9 个月贷款余额就超 50 亿元，贷款户数达 8000 余户。此 外，得益于可供复制且低本高效的“IPC 技术+信贷工厂+移动平台 MCP 赋能”特 有小微模式，常熟银行不断通过“异地分支+村镇银行”的广阔布局加速小微异地 扩张，并移植常熟模式，加强乡镇网点建设，深耕下沉客群。

图22：常熟市行政区划图

资料来源：民政部，国信证券经济研究所整理

图23：常熟银行异地布局（截至 2021 年）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

第二，在贷款结构方面，加大信保类信贷投放，率先抢占信用贷款和保证贷款市 场，从业务维度拓展新客。常熟银行凭借其独特小微技术，充分尽调谨慎放贷，形成全过程有效风控流程，放贷决策对抵押物的依赖得以降低，因而率先大力开

拓信用类、保证类信贷市场，调整贷款结构，抢占优质客源。2019-2021 年信保 类贷款及信保类个人经营性贷款规模不断攀升，增速陡峭；信保类贷款占比及信 保类个人经营性贷款占比同样显著提升。2021 年底，信保类贷款规模达 720 亿元，较上一年度同比增长 35%，占贷款总额比重达 44%，较上一年度提升 4 个百分点；信保类个人经营性贷款规模达 261 亿元，较上一年度同比增长 43%，占个人经营 性贷款总额比重达 40%，较上一年度提升 3 个百分点。

图24：常熟银行贷款按担保方式分布

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图26：常熟银行信保类贷款规模及同比增速

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

图25：常熟银行个人经营性贷款按担保方式分布

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图27：常熟银行信保类个人经营性贷款规模及同比增速

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

第三，在获客渠道方面，多面开花，线下布局普惠金融点，提升金融可及性助力 下沉，同时创新小微服务模式，拓宽线上营销获客面，线上线下双管齐下为拓展 新客保驾护航。常熟银行配合小微下沉战略，关注农村，加快布局线下普惠金融 点，以打通金融服务最后一公里；同时，兴福村镇银行也通过设立兴福驿站，布 局村镇网点，拓宽服务可及面，深入农村挖掘新客。2021 年底，常熟银行共建设 普惠金融服务点 238 家，其中常熟地区 153 家，覆盖 150 个行政村。此外，常熟 银行积极拓展线上获客渠道，充分利用微信小程序、视频号、潜客平台等进行线 上营销，线上线下双轨拓面。

第四，在业务条线和人才培养方面，在事业部制的小微金融总部基础上，打破条 线壁垒促进业务综合一体化，双维度改进人才选拔和培养机制，以专业化队伍支 撑新客维系。常熟银行 2009 年设事业部制的小微金融总部专门负责小企业贷款管 理工作，随着金融产品日渐丰富且金融服务日益多元，常熟银行打破条线壁垒，

将小微业务划归分支机构管理，促进小微金融服务综合一体化，通过培养熟识当 地的超级业务员（不再仅是信贷员），以客户为中心提供更好的一揽子服务。因 而，在人才培养方面，常熟银行着力打造以小微业务为主的综合化人才队伍。一 方面，引进乡村金融人才、当地大学生、科技型科研人员等，为下沉乡村助力三 农引入专门化人才；另一方面，成立常银学校升级集团培训体系，通过线上学习 平台“小燕学堂”提升培训效能，在专业化和领导力两个维度进行人才选拔与培 训，打造王牌班底。2021 年底，常熟银行有研究生及以上学历员工 298 人，本科 学历员工 5177 人，共占公司总员工的 80%；共引入科研人员 261 人，投入科研经 费 2.52 亿元；共组织各类培训 633 期，培训 14.67 万人次。体现常熟银行对队伍 建设的高度重视。

图28：常熟银行组织架构图

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

财务分析：业绩稳步回升，资产质量卓越

我们选取我国其他上市农商行作为同行业可比上市公司，与常熟银行的主要财务 指标进行横向比较；在业绩表现部分选择全行业上市银行作为可比公司，与常熟 银行进行横向对比；同时结合常熟银行经营业绩的历史情况进行纵向分析。整体 来看，常熟银行凭借特有小微模式和及时战略调整取得了优异成绩，2020 年遭受 业绩打击后恢复较快，2021 年以来常熟银行各项财务指标处于上市农商行上等水 平，业务发展成效卓越。

营收增速恢复，收入结构单一

常熟银行营收维持较好增长，2020 年增速放缓后 2021 年显著回升，净利息收入 比重稳定在 90%左右。常熟银行营业收入维持较好增长，2021 年营收达 76.6 亿元，同比增长 16.3%，2017 年以来年均复合增速为 11.3%，2020 年受疫情冲击增速放 缓仅有 2.1%，其余年度增速均在 10%以上，2021 年增速已显著回升。结构上，常 熟银行利息净收入占总收入比重稳定在 90%左右，手续费及佣金净收入比重基本 在 5%以下，营收结果与其他上市农商行差别不大，主营业务传统单一，与其小微 定位密不可分，对小微客户各种名目的收费较少。

图29：常熟银行营业收入及结构（2017-2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

图30：常熟银行及可比同业营业收入结构（截至 2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

信贷保持高速扩张，存贷结构偏向个人业务

从资产端看，常熟银行信贷规模保持高速扩张；且生息资产结构与其他上市农商 行较为相似，贷款占比超六成，居于首位。纵向来看，常熟银行信贷扩张保持较 高增速，2021 年底，常熟银行总资产及贷款规模分别达 2466 亿元和 1562 亿元，2017 年以来年均复合增速分别为达 14.0%和 20.2%，实现较快扩张。横向来看，生息结构与其他农商行较为相似，以贷款为主，常熟银行贷款占比居上市农商行 首位。2021 年底，公司贷款占生息资产的 63%，债权投资、现金及存放中央银行 款项、同业资产分别占 12%、7%、1%，贷款占比仍在逐年提升。

图31：常熟银行总资产及贷款高速增长

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

图32：常熟银行及可比同业生息资产结构（截至 2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

对贷款结构进一步拆解，常熟银行深耕三农小微，个人贷款增长较快、占比较高，占比居上市农商行首位。2021 年底，常熟银行对公业务贷款占贷款总额的 36%，个人贷款占 61%，贷款结构偏向个人业务；与其他上市农商行相比，常熟银行个 人贷款业务占比最高，体现其深耕小微之力度。纵向来看，2017 年至 2021 年间 常熟银行各项贷款规模稳步增长，信贷投放始终保持较好增长；其中个人贷款增 幅贡献最高，始终保持较高增速，2017-2021 年个人贷款规模年均复合增速达 27.9%，至 2021 年底个人贷款规模已达 993 亿元；其间贷款结构变化不大，始终 以个人贷款业务为主要发力点，个人贷款占比稳步提升，近三年内增长 10 个百分 点。

图33：常熟银行贷款规模及结构（2017-2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

图34：常熟银行及可比同业贷款结构（截至 2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

从负债端看，常熟银行计息负债结构与其他上市农商行相近，资金来源稳定依赖 于存款业务。2021 年底，常熟银行存款占计息负债的 85%，在上市农商行中排名 第二。纵向来看，常熟银行各项计息负债规模在 2017 年至 2021 年间保持稳定增 长，2021 年底达 2254 亿元，其间复合年增速为 13.7%；2017-2021 年间计息负债 结构稳定，始终以存款为主要资金来源，2021 年底存款规模达 1876 亿元，其间 复合年增速达 17.3%。

图35：常熟银行计息负债规模及结构（2017-2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

图36：常熟银行及可比同业计息负债结构（截至 2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

对存款结构进行进一步拆解，常熟银行存款结构同样偏向个人业务，个人定期存 款占比最高。2021 年底，常熟银行个人定期存款占存款总额的 50%，个人存款总 额占存款总额的 63%，处于上市农商行中上水平；公司活期存款和公司定期存款 分别占 16%和 13%；存贷结构较为匹配，存款结构同样偏向个人业务，体现了常熟 银行在经营区域扎实的客户基础。纵向来看，常熟银行各项存款规模在 2017 年至 2021 年间保持持续增长，2021 年底，常熟银行存款规模为 1876 亿元，其中个人 存款规模和公司存款规模分别为 1159 亿元和 527 亿元，其间复合年增速分别为 22.0%和 6.4%，个人存款增长较快；2017-2021 年间存款结构未发生明显变化，始 终以个人存款为主，个人存款占比小幅稳步提升，体现了其深耕零售领域的战略 定力。

图37：常熟银行存款规模及结构（2017-2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

图38：常熟银行及可比同业存款结构（截至 2021 年底）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资产质量始终优异，各项指标属行业标杆

常熟银行资产质量不断改善且始终保持优异，在上市银行中名列前茅。常熟银行 在 2015-2021 年间不良贷款率和关注率连续六年持续下降，2021 年底分别降至 0.81%和 0.89%，资产质量保持有益且不断向好。与可比同业相比，2021 年底，常 熟银行不良率为上市农商行最低水平，逾期率、关注率和“不良/逾期 90+”指标 都处于上市农商行中上水平，拨备覆盖率已达到 531.8%，位列上市农商行第一，资产质量表现优于大多上市农商行。与全行业上市公司相比，2021 年期末，常熟 银行不良率仅高于宁波银行 4bps，位列全行业第二，资产质量属行业标杆。

图39：2014-2021 年常熟银行不良贷款率及关注率（右轴）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

表5：常熟银行与可比同业资产质量核心指标（截至 2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图40：常熟银行与全行业不良贷款率（截至 2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

盈利能力显著恢复，行业内首屈一指

从盈利能力来看，常熟银行 ROE 和 ROA 处于上市农商行首位。纵向来看，受到国 有大行涌入小微市场、疫情加剧小微业务竞争、贷款利率下行等的影响，常熟银 行 ROE 于 2018 年至 2020 年小幅下跌，ROA 也于 2020 年前后收到冲击，2020 年 ROE 及 ROA 水平表现不佳；但由于常熟银行及时调整小微战略，加大下沉力度，2021 年有效扭转局面，ROE 和 ROA 得以回升至从前水平，盈利能力显著恢复。2021 年底，常熟银行 ROE 和 ROA 分别为 11.62%和 1.03%，横向来看，在上市农商行中 排名第一，盈利能力表现优异。

图41：常熟银行及可比同业年化平均 ROA（截至 2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图42：常熟银行及可比同业年化加权平均 ROE（截至 2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图43：2016-2021 年常熟银行年化平均 ROA 和年化加权平均 ROE（右轴）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

从净息差来看，虽有小幅波动但仍在全行业首屈一指。2021 年底，常熟银行净息 差和净利差分别达 3.06%和 2.95%，位列全行业第一，显示出极为优秀的营收能力。

图44：常熟银行及全行业上市银行净息差（截至 2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图45：常熟银行及全行业上市银行净利差（截至 2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

常熟银行存款平均成本率水平偏高，优异的净息差表现主要由优秀的贷款收益表 现驱动。2021 年底，常熟银行存款平均成本率 2.27%，在上市农商行中处于较高 水平，远高于沪农商行、苏农商行等，这与常熟银行个人定期存款占比较高的存 款结构密不可分。而 2021 年底，常熟银行贷款平均收益率达 6.24%，位列上市农 商行首位，得益于其低本高效的小微信贷模式，贷款收益表现极佳，驱动公司净 息差表现向好。纵向来看，受到 2020 年新冠肺炎疫情冲击，2019-2021 年间常熟 银行存款平均成本率先升后降，贷款平均收益率略有下滑，直接导致了净息差的 相同趋势变动，承受一定压力。

图46：常熟银行及可比同业存款平均成本率（截至 2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图48：常熟银行贷款平均收益率和存款平均成本率（右轴）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

盈利预测

假设前提

图47：常熟银行及可比同业贷款平均收益率（截至 2021 年）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图49：2014-2021 年常熟银行净息差

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：

（1）总资产增长率：常熟银行深耕江苏区域且通过村镇银行实现跨省经营，小微 业务模式在同业中也具备明显的优势，考虑到未来政策会进一步加大小微企业支 持力度，因此我们预计公司总资产增速仍将维持在行业前列，我们假设 2022-2024 年总资产同比增速分别为 19.5%/18.0%/17.0%；

（2）净息差：2020 年疫情之后大行进一步加大普惠小微信贷投放，常熟银行净 息差出现大幅回落。但公司采取进一步深化做小做散战略，同时积极优化负债结 构，因此公司净息差在 2021 年二季度筑底后呈现持续上行态势。展望 2022 年，受 LPR 下调以及疫情冲击，公司贷款收益率仍面临一定压力，但我们认为随着做 小做散战略的持续深化以及资产负债结构的优化，预计 2022 年净息差仍将维持稳 定。2023-2024 年年随着 LPR 下调重定价因素消退，净息差有望小幅提升。我们 预测 2022-2024 年按照期初期末余额测算的净息差分别为 3.10%/3.15%/3.15%；考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在下表中对净 息差做了敏感性分析；

（3）资产质量：疫情之后公司深化做小做散战略，但风险管控严格，资产质量优 异，我们预计未来不良率仍将保持在低位，我们假设 2022-2024 年不良率为 0.78%/0.78%/0.78%。2022 年一季度末公司拨备覆盖率达到 533%，拨备覆盖率有 一定下调的空间，拨备计提压力小，因此我们假设 2022-2024 年信用成本率分别 是 1.37%/1.20%/1.15%。

（4）其他：假设未来分红率维持在 25%；不考虑可能存在的外源融资因素。

未来三年业绩预测简表

91.8/107.6/125.0 亿元，对应同比增速分别是 19.9%/17.3%/16.1%。2022~2024 归 属 母 公 司 净 利 润 分 别 为 26.5/32.6/38.1 亿 元 ， 对 应 同 比 增 速 分 别 为 21.3%/22.9%/16.8%。对应每股收益分别为 0.97/1.19/1.39 元。

表6：未来三年业绩预测简表（单位：百万元）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测

盈利预测的敏感性分析

由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性很大，我们进行如下敏 感性分析：

表7：归母净利润增速对净息差的敏感性分析

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测

估值与投资建议

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值

我们使用三阶段 DDM 估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测见表 9），接下来 10 年作为中期（第二阶段），之后作为永续期（第三阶段）。在前 述分析的基础上来设定估值假设：

我们假设折现率为 11.0%。主要是考虑到以十年期国债收益率为代表的无风 险收益率中枢约为 2.8%，而全市场风险溢价率约 8.0%。即全市场长期回报率 估计在 11%左右（比如标普 500 全收益指数 1927 年以来的长期回报率约为 11%，沪深 300 指数近十年收益率约为 8%）。公司近 24 个月贝塔约为 1.18，据此计算的折现率为 12.0%。折现率的不同会导致公司内在价值的变动，我 们对此也进行了敏感性分析。

常熟银行深化做小做散战略，小微业务模式在同业中具备优势。且公司近年 来持续加大异地扩张，并且通过村镇银行将业务扩张到全国，因此我们假设 公司业绩将持续领先。因此我们假设公司第二阶段增长率为 9.8%，永续期增 长率为 4.5%。长期增长前景对公司估值影响很大，我们对此也进行了敏感性 分析。

按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为 9.4~10.6 元。

表8：一二阶段的核心假设（百万元）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测

绝对估值的敏感性分析

绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因 素变化的敏感性分析。

表9：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）

折现率

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理和预测

相对估值

在 A 股市场中，小型银行因其体量较小、成长空间相对更大，其估值较其他银行 往往会有一定程度的溢价。由于覆盖小型农商行的机构数量较少，因此我们不用 Wind 一致预期的动态数据，转而使用静态数据进行估值。

虑到常熟银行小微业务模式优势明显，且公司做小做散战略进一步坚定深化，未 来公司优异的治理机制和运营机制有望向全国拓展，因此我们考虑给予常熟银行 估值 30%~45%的溢价。按照上市农商行 PB(LF)以及 2021A ROE 线性回归情况来看，因此我们认为常熟银行合理估值约为 1.15~1.30x，据此计算对应的 2022 年末合 理价值为 9.2~10.4 元。

图50：A 股上市农商行估值情况

合考虑公司估值以及公司区域经济情况和战略定位，维持“买入”评级。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在 较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的 假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：

（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一 致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内 在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但 敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；

（2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真 实情况有可能落在敏感性分析区间之外；

（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。由于 目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致 公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。

盈利预测的风险

对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频 繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银 行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。对 于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存 在的偏离，我们采取了谨慎的假设。

政策风险

公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很 大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。

财务风险

公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。

市场风险

银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏 观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。

附表：财务预测与估值

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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