中国船舶评级全球船舶制造龙头，受益行业大周期复苏

股票代码 ：600150
股票简称 ：中国船舶
报告名称 ：全球船舶制造龙头，受益行业大周期复苏
评级 ：买入
行业：船舶制造

倪正洋

司收购外高桥造船、中船澄西等核心民品资产，成为中国船舶工集团公司核心民

破海外垄断，有望持续突破。

五”，我国海军处于战略变革期，正加快推进从近海防御型向远海防卫型转变，航 母编队等将成为建设重点的重点装备。整体国防政策，也正从“稳步推进”变成了“备战能力建设”，主战装备从“研制”过度到“批量建设”的放量期。2022 年，国防支出预算提升至 1.45 万亿元，同比+7%，军船建造需求空间广阔。公司旗下 江南造船、广船国际、黄埔文冲等是历史悠久、最具规模的军船建造龙头，持续受 益承接十四五的军船制造需求。此外，国企改革三年行动计划正逐步推进，南北船 正进入实质性操作阶段。集团层面，南北船已整体划入中国船舶集团。未来随着合 并重组的协调推进，相关业务有望形成合力，打造船舶行业的“航空母舰”。盈利预测与投资建议：船舶制造行业复苏叠加海军国防装备需求放量，中国船舶 作为全球船舶制造龙头将深度受益。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 10.2 亿 元、20.5 亿元、75.1 亿元，对应 PE 83、41、11 倍。参考可比公司平均估值，首次 覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新接订单低于预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险

资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

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内容目录

1. 中国船舶：中船集团核心军民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展 ......... 8 1.1. 核心军民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展 ............................... 8 1.2. 历史复盘：上市二十余年，与中国船舶制造行业发展周期共振 ........................ 9 1.2.1. 开端（1998-2006）：前身沪东重机，是中船集团下实力突出的柴油机制造
   公司 ................................................................................................................. 10

1.2.2. 兴起（2006-2012）：注入民船资产，成为中国船舶工业集团核心民品主业 上市平台 .......................................................................................................... 12

1.2.3. 低谷（2012-2017）：船舶&海工业务先后进入下行周期，低谷期转让资产、积极应对 .......................................................................................................... 14

1.2.4. 筑底（2017-2021）：债转股注入军民品资产，南北船合并提速进入日程 ......................................................................................................................... 16 1.2.5. 2022Q1 营收同比+30.39%，业绩同比-43.47% .................................... 19 2. 控股四大船厂，全产业链布局 ................................................................................... 20 2.1. 中国船舶整合优势资源，四大船厂各领风骚 ................................................... 20 2.1.1. 江南造船：国内历史最悠久、规模最大的 造船基地 ........................ 21

2.1.2. 外高桥造船：中国民用造船的领军企业，布局民船、海工、邮轮三大领域
......................................................................................................................... 23
2.1.3. 广船国际：国内最大、最强的军辅船生产保障基地 .............................. 24
2.1.4. 中船澄西：五星级修船厂，瞄准高附加值船型 ..................................... 26
2.2. 拓展多元业务，布局全产业链 ......................................................................... 27 2.2.1. 船舶修造：军民品产线覆盖范围广，修船主攻高附加值船型 ................ 28
2.2.2. 海洋工程：具备 FPSO 批量建造和交付的能力..................................... 29
2.2.3. 动力装备：能够实现集团船舶的发动机自供 ......................................... 29
2.2.4. 机电设备：覆盖风电全产业链 ............................................................... 30
3. 穿越二十年造船大周期，打磨品质获世界认可 .......................................................... 30 3.1. 历史复盘：纵观历史，船舶制造行业可划分为六个大周期 ............................. 30 3.2. 2021 全年新接订单同比+77%，中国船舶承接全球 20.4%订单 ...................... 32 3.2.1. 下游集运市场率先景气，集装箱船订单最先复苏 .................................. 35
3.2.2. 中国船舶品质获得船东认可，承接全球 9.72%的订单 .......................... 37
3.3. 展望未来：短期看散货船、油船接力，中长期看碳中和压力下的更新需求 .... 38 3.3.1. 短期看散货船、油船的接力 .................................................................. 38
3.3.2. 中长期看碳中和带来的更新需求 ........................................................... 40
3.4. 造船产业整合趋势明显，中国船舶领头向高附加值船型迈进 .......................... 42 3.4.1. 船企整合趋势明显，造船产业集群效应突出 ......................................... 42
3.4.2. 打破海外垄断，中国船舶领军向高附加值船型迈进 .............................. 44

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4. 十四五海军加速由浅蓝走向深蓝，承接建造需求龙头深度受益 ................................ 47 4.1. 海军加速由浅蓝走向深蓝，航母编队等将成为建设重点装备 .......................... 47 4.2. 江南造船军船建造历史悠久，具备建造超大吨位主战舰艇的能力 ................... 49 4.3. 承接十四五建造需求，军船建造龙头有望深度受益 ........................................ 50 5. 南北船合并：打造船舶制造行业的“航空母舰” ........................................................... 52 5.1. 中船集团积极响应国家军民融合发展战略 ....................................................... 52 5.2. 深化国企改革，南北船重组工作进入实操阶段 ................................................ 53 5.3. 资产持续整合，集团重组先行、上市公司重组持续推进 ................................. 54 6.盈利预测与相对估值 .................................................................................................. 55 6.1.盈利预测 .......................................................................................................... 55 6.2.相对估值 .......................................................................................................... 56 7.风险提示 .................................................................................................................... 56

图表目录

图 1：中国船舶具有完整的船舶行业产业链 ..................................................................... 8 图 2：中国船舶实际控股人为国务院国资委 ..................................................................... 9 图 3：公司上市以来二十余年历史分为开端、兴起、低谷、筑底四个阶段 .................... 10 图 4：国有股划转前中船工业集团为沪东重机的间接控股人，划转后成为直接控股人 .. 12 图 5：全球新接订单在 2007 年达到历史最高的 2.6 亿 DWT ......................................... 12 图 6：手持订单在 2008 年 10 月达到历史最高的 6.5 亿 DWT ....................................... 12 图 7：船价在 2008 年达到历史的最高点 ........................................................................ 13 图 8：2006 年新接订单量首次超过韩国位居世界第一 ................................................... 13 图 9： 2007 年集团民船资产注入后，公司由沪东重机改名为中国船舶 ........................ 13 图 10：2014-2016 年新接订单逐年下滑 ........................................................................ 14 图 11：2014-2016 中国船舶新接订单同比-35.4%/-59.1%/+55.9% ............................... 14 图 12：2016 年初布伦特油价大幅下跌，最低跌至 28 美元/桶 ...................................... 15 图 13：2016 年海工辅助船 PSV 日租金同比-34% ......................................................... 15 图 14：2016 年 AHTS 船新接订单同比-91% ................................................................. 15 图 15：2016 年 PSV 船新接订单同比-93%.................................................................... 15 图 16：2021 年 12 月全球共有 239 艘邮轮复航，复航运力为 42.6 万客位 ................... 16

图 17：2022 年 4 月 30 日全球邮轮港口访问艘次同比+311%，达到了 2019 年同期的 86% ....................................................................................................................................... 16 图 18：本次资产整合注入了中船集团优质军船资产 ...................................................... 18 图 19：公司前身为沪东重机，2007 年集团民船资产注入后改名为中国船舶 ................ 19 图 20：中国船舶旗下的船厂业务布局广泛 ..................................................................... 19 图 21：2022Q1 营收达 131.1 亿元，同比+30.39% ....................................................... 20 图 22：2022Q1 归母净利润达 0.52 亿元，同比-43.47% ............................................... 20

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图 23：2022Q1 期间费用率 6.75% ................................................................................ 20 图 24：2022Q1 销售毛利率 6.37%，销售净利率 0.44% ............................................... 20 图 25：VLGC 江南造船总量世界第三（DWT） ............................................................ 22 图 26：乙烯运输船江南造船总量世界第一（DWT） ..................................................... 22 图 27：2023 年订单量达到 224 万 DWT ........................................................................ 23 图 28：江南造船在手订单中集装箱船占比 67% ............................................................ 23 图 29：好望角型散货船外高桥造船总量世界第一（DWT） .......................................... 24 图 30：散货船外高桥造船总量世界第二（DWT） ......................................................... 24 图 31：2021 年完工 20 艘船共计 356 万 DWT .............................................................. 24 图 32：外高桥造船在手订单中散货船占比最高为 40% .................................................. 24 图 33： MR 船广船国际造船总量世界第三（DWT） .................................................... 25 图 34：超灵便型油船广船国际造船世界总量第三（DWT） .......................................... 25 图 35：广船国际 2023 年订单量达到 190 万 DWT ........................................................ 26 图 36：广船国际在手订单中油船占比最高为 66% ......................................................... 26 图 37：2022 年自卸型散货船中船澄西造船世界第一（DWT） ..................................... 26 图 38：2022 年大灵便型散货船中船澄西造船世界第五（DWT） ................................. 26 图 39：中船澄西 2023 年订单量达到 127 万 DWT ...................................................... 27 图 40：中船澄西在手订单中散货船占比最高为 91% ..................................................... 27 图 41：中国船舶具备完整的船舶行业产业链 ................................................................. 27 图 42：2021 年船舶修造及海工业务营收 501 亿，同比+16% ....................................... 29 图 43：2021 年船舶修造及海工业务毛利率达到 9.3%，同比+0.12pp .......................... 29 图 44：2021H1 海工业务营收 22.76 亿，同比+70% ..................................................... 29 图 45：2021H1 海工业务毛利率 20.53%，同比+19pp .................................................. 29 图 46：2021 动力装备营收 40.8 亿，同比+12.6% ......................................................... 30 图 47：2021 年动力装备毛利率达到 19.53%，同比-5.86pp ......................................... 30 图 48：2021 年机电设备营收 40.76 亿元，同比+32.5% ............................................... 30 图 49：2021 年机电设备毛利率达到 11.2%，同比+1.46pp ........................................... 30 图 50：船舶制造行业位于产业链中游 ............................................................................ 31 图 51：船舶行业 2007 年以前可划分为 5 大周期 ........................................................... 31 图 52：2021 年全球新接订单达 1071 亿美元，同比+113% .......................................... 33 图 53：2021 年全球新接订单达 1.2 亿载重吨，同比+77% ........................................... 33 图 54：新接订单来看，本轮船舶行业复苏的起点源于 2020 年 10 月 ............................ 34 图 55：2021 年全球油船新接订单达 2191 万载重吨，同比-13% .................................. 34

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图 56：2021 年散货船新接订单达 3856 万载重吨，同比+62% ..................................... 34 图 57：2021 年集装箱船新接订单达 4499 万载重吨，同比+327% ............................... 34 图 58：2021 年集装箱船新接订单占比最高达 37.5% .................................................... 34 图 59：2021 年洛杉矶港口集装箱可用指数居高不下 .................................................... 36 图 60：欧美港口拥堵程度居高不下................................................................................ 36 图 61：集装箱船租期价格同比上升 275% ..................................................................... 36 图 62：2021 年 1 月克拉克森集装箱运价同比上升 235% .............................................. 36 图 63：2022 年 2 月中国出口集装箱运价指数创历史新高 ............................................. 36 图 64：箱船大型化趋势显著 .......................................................................................... 37 图 65：中国船舶集团承接全球造船总量的 20.4% ......................................................... 37 图 66：中国船舶集团承接集装箱船全球订单总量的 24.7% ........................................... 37 图 67：中国船舶集团承接散货船全球订单总量的 25.3% ............................................... 38 图 68：中国船舶集团承接散货船全球订单总量的 7.3% ................................................. 38 图 69：新造船价格指数 2021 年来持续上升 .................................................................. 38 图 70：一季度上海 20mm 造船板价格同比-5.71% ........................................................ 38 图 71：2005 年后，散货船订单与平均运价高度关联 .................................................... 39 图 72：近期干散货船运价持续回升................................................................................ 39 图 73：油船船龄结构（艘） .......................................................................................... 40 图 74：油船船龄结构（百万 DWT） .............................................................................. 40 图 75：油船拆解量高达 15.08 百万 DWT ...................................................................... 40 图 76：IMO 目标在 2100 年完全消除航运环节的温室气体排放..................................... 41 图 77：2022 年具备 LNG 能力的船的订单占比会在 24%以上 ....................................... 41 图 78：2018 年全球航运占全球二氧化碳的排放量已达 2.32% ...................................... 41 图 79：全球船速呈现逐年下降趋势................................................................................ 42 图 80：2022 年安装脱硫设备的船 4385 艘，占全球总船数的 4.27% ............................ 42 图 81：华东地区已经形成以外高桥、江南造船为首的造船集群 .................................... 43 图 82：2022Q1，中国造船产能利用检测指数同比+8.4%，环比-4.7%。 ..................... 43 图 83：重点监测船舶企业主营业务收入同比增长 3.5% ................................................. 43 图 84：重点监测船舶企业利润总额同比增长 27.1% ...................................................... 43 图 85：TOP5 的造船集团占世界订单的 50% ................................................................. 44 图 86：中国船舶集团订单量位列世界第一 ..................................................................... 44 图 87：2021 全年中国新接订单占中日韩总量的 54%.................................................... 44 图 88：2021 年中国完工量同比+21.9%，韩国+19.1%（CGT） .................................. 44

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图 89：2021 年 LNG 船韩国市场占有率 88.1% ............................................................. 45 图 90：LPG 船订单量为 405.8 万 DWT，韩国占比 71.2% ............................................ 45 图 91：2021 年现代重工承接全球 39%LNG 船订单 ...................................................... 45 图 92：2021 年现代重工承接全球 58%LPG 船订单 ...................................................... 45 图 93：现代重工毛利率较高，在 LNG 船建造方面有较强优势 ...................................... 46 图 94：法国 GTT 公司占据了市场上 95%以上的份额 ................................................... 46 图 95：我国海军舰艇按装备类型可分为主战舰艇、两栖舰、潜艇、军辅船四大类 ....... 48 图 96：中国海军整体规模与美国仍有较大差距 ............................................................. 48 图 97：江南造船在长兴基地有中国最大的船坞 ............................................................. 50 图 98：江南造船拥有最大 1600 吨负荷的龙门吊 ........................................................... 50 图 99：2022 年国防支出预算增速达 7% ........................................................................ 51 图 100：2020 年中国军费开支 2.52 千亿美元，同比增长 5% ....................................... 52 图 101：2020 年中国军费开支占 GDP 比重为 1.75％ ................................................... 52 图 102：南北船合并后军船业务将更好协同，有利于军民融合发展 .............................. 54 图 103：南北船整体划入中国船舶集团 .......................................................................... 55

表 1：中国船舶陆续转让多家公司股份以及海工产品止损 ............................................. 14 表 2：公司进行重大资产重组，江南造船、广船国际等集团核心军民品资产成功注入 .. 17 表 3：中国船舶集团间接控股 9 个上市公司 ................................................................... 19 表 4：公司控股的造船厂有江南造船、外高桥造船、中船澄西、广船国际 .................... 21 表 5：江南造船产品类型丰富 ......................................................................................... 21 表 6：外高桥造船现有业务主要分为民船、海工、邮轮三大板块 .................................. 23 表 7：广船国际是华南地区最大的军辅船生产基地 ........................................................ 25 表 8：多元业务拓展，布局全产业链 .............................................................................. 28 表 9：2021 年造船行业景气度历史情况 ......................................................................... 33 表 10：分船型看，2021 年造船行业景气度历史情况 .................................................... 35 表 11：中国正在逐层打破 LNG 技术垄断获得更多订单 ................................................. 47 表 12：江南造船厂为国家建造多个首制军舰艇 ............................................................. 49 表 13：中国现役及退役驱逐舰大部分都由江南造船厂建造 ........................................... 50 表 14：2022 年世界主要国家继续推动大型主战舰艇研建工作，强化海军装备力量 ..... 51 表 15：军民融合发展是深化国防和军队改革的重要战略部署 ........................................ 52 表 16：中船集团战略目标是“四步走” ............................................................................. 53 表 17：南北船旗下的主力上市公司在三大专业领域形成一一对应的局面...................... 54

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表 18：“南北船”重组采取的是集团层面重组和上市公司层面重组两线并行策略 ............ 55 表 19：分业务收入及毛利率 ........................................................................................... 56 表 20：可比公司估值（股价数据截至 2022 年 6 月 2 日收盘） ...................................... 56

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1. 中国船舶：中船集团核心军民品主业上市公司，引领船 舶工业高精尖技术发展

1.1. 核心军民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展

中国船舶是中船集团旗下核心军民品主业上市公司平台，中国船舶制造的龙 头企业。中国船舶为拥有国际先进水平的大型船舶制造商，持续引领船舶工业高 精尖技术发展。公司主要业务板块包括造船业务、修船业务、动力业务、海洋工程 及机电设备等。作为世界航运业的伙伴，公司秉承高质量发展战略，推进集团公 司“海洋防务装备产业、船舶海工装备产业、海洋科技创新应用产业、船舶海工服 务业”四大产业布局，以强大的科研创新实力、先进的管理水平和精湛的制造工 艺，不断推出一系列大型绿色环保船型和船机新产品，持续引领船舶工业高精尖 技术的发展。

中国船舶整合了中国船舶集团旗下大型造修船、动力及海洋工程等业务，具 有完整的船舶行业产业链。中国船舶旗下有完整的船舶产业链，包括大型造船厂 江南造船、外高桥造船、广船国际、中船动力、中船澄西等。江南造船是中国历史 最悠久的大型工业企业，民品主要是以超大型集装箱船、液化气船、特种船为主，军品方面做到了水面和水下舰艇全覆盖；外高桥造船是纯民品的造船企业，主要 是以散货船、游轮、集装箱船为主；中船澄西是国内修船行业的龙头，被业界称为 五星级修船厂，产品以散货船、木屑船为主，此外还有风塔业务等；据国际船舶 网，中船动力集团是国内一流的动力企业，截至 2020 年，中船动力低速机国际市 场占有率 20%，居世界第二；截至 2022 年，国内市场占有率 70%以上；广船国 际是华南地区最大最强的军辅船生产和保障基地，民船主要是以集装箱船、成品 油轮为主，军品方面制造过医疗船“和平方舟”号、补给舰等。

图 1：中国船舶具有完整的船舶行业产业链

资料来源：各子公司官网，德邦研究所

公司股权结构清晰，实际控股人为国务院国资委。截至 2021 年底，中国船舶 工业集团直接持有中国船舶 44.47%的股份，并通过中船投资与中船防务间接控股 5.95%，合计持有公司 50.42%的股份，成为直接控股人。2021 年 10 月，国务院 国资委同意中船工业集团与中船重工集团实施联合重组，新设中国船舶集团有限

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公司，中船工业集团和中船重工集团整体划入中国船舶集团。股权无偿划转后，中国船舶集团取得中船工业集团100%的股权，从而间接控制公司50.42%的股份，公司的直接控股股东仍为中船工业集团，实际控制人为国务院国资委。

图 2：中国船舶实际控股人为国务院国资委

资料来源：公司公告，德邦研究所，注：截至 2021 年底

1.2. 历史复盘：上市二十余年，与中国船舶制造行业发展周期共振

公司上市二十余年，与中国船舶行业发展周期共振。可分为开端、兴起、低 谷、筑底四个阶段。经过二十多年的发展历程，公司从沪东重机到主营民品的中 国船舶，再到中船集团旗下核心军民品上市平台，期间历经了船舶行业周期的高 峰与低谷时期，根据公司的营收业绩、业务占比以及重大历史事件，结合船舶行 业整体周期，将公司的历史分为四个阶段：

（1）开端（1998-2006）：公司前身为沪东重机，是中船集团旗下实力突出的柴 油机制造公司。1998-2006 年，公司营业收入年均复合增速 15.5%，业绩 年均复合增速 23.5%。

（2）兴起（2006-2012）：公司成为中国船舶工集团核心民品主业上市平台。2006-2012 年，营业收入年均复合增速 48.4%。2008 年，公司归母净利润达到历 史最高水平 41.6 亿元，同比+42.6%。

（3）低谷（2012-2017）：在船舶行业周期底部转让长兴造船、广船文冲等公司 股权，精简业务。2012-2017 年，公司营业收入年均复合增速-7.2%。

（4）筑底（2017-2021）：债转股注入军民品资产，南北船合并打造船舶制造行 业的“航空母舰”。2017-2021 年，营业收入年均复合增速 37.5%。

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图 3：公司上市以来二十余年历史分为开端、兴起、低谷、筑底四个阶段

资料来源：wind，德邦研究所。注：2006 年营收、归母净利润已调整成 2006 年沪东重机年报实际值；中间图表为各业务营收占比。

1.2.1. 开端（1998-2006）：前身沪东重机，是中船集团下实力突出的柴油机制造公

司

公司前身为 1998 年建立的沪东重机，主营船用柴油机。中国船舶工业股份 有限公司前身为沪东重机股份有限公司。沪东重机成立于 1998 年，是由原沪东造 船厂(现沪东中华造船集团有限公司)和原上海船厂(现上海船厂船舶有限公司)共 同发起设立的股份有限公司，并于 1998 年 5 月 20 日上市。沪东重机主营产品是 船用柴油机，船用柴油机是民用船舶、中小型舰艇和常规潜艇的主要动力设备。

低速柴油机能够直接驱动螺旋桨，较低的转速使螺旋桨有高的推进效率。沪东重 机的柴油机在 1999 年市场占有率 50%以上，销量和收入居国内同行业首位，主 要客户是公司的两大股东沪东造船厂和上海船厂。

上市后加大研发及扩产投入，柴油机业务发展迅速、市占率达 65%。2000 年 沪东重机中低速柴油机国内市场占有率达到 65%，2004 年完工 62 台/95.7 万马 力，产量在世界上排名第五位，2005 年柴油机年产量突破 100 万马力，净利润突 破 1 亿元。随着国际航运业和造船业的持续发展，2006 年公司销售柴油机 79 台，

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共计 108 万马力，主营业务收入突破 22 亿。公司不断加大研发投入，推进 7 千 万瓦级大缸径柴油机和 LNG 双燃料柴油机研发工作。在发展主营业务的同时，公 司还积极进行投资扩产、股改等工作，对公司未来的发展具有战略意义。

2005 年，沪东重机与中船集团、三井造船合资建设柴油机子公司，引进先进 柴油机制造技术。由于造船业快速发展，迫切需要船用柴油机制造能力同步提升。公司为了扩大产能，保持柴油机的市占率，解决生产面积受限的问题，于 2005 年 7 月，与中国船舶工业集团（中船集团）、日本三井造船株式会社（三井造船）决 定投资大功率船用柴油机项目。合资期 30 年，注册资本 4.8 亿元，中船集团出资 15%，沪东重机出资 51%，三井造船出资 34%，投资成立了子公司上海中船三井 造船柴油机有限公司。日本三井造船株式会社成立于 1917 年，是日本最大的造船 企业之一。三井造船拥有成熟、先进的柴油机制造技术，1976 年 B&W 柴油内燃 机产品累计生产达到 1,000 万马力，1992 年，建成最尖端的柴油内燃机装配工厂。公司与三井造船合作，不仅促进了中日两国经济与技术交流，还加速沪东重机引 进先进柴油机制造技术与公司管理方式。

2005 年，沪东重机进行股权分置改革，加速了市场化进程。在我国证券市场 设立之初，为了保证国家对上市企业有控制权，也为了防止新设立的证券市场不 能够承担市场完全流通所带来的压力而设立的股权分置制度。但是股权分置也造 成了同股不同权、同股不同利的问题，严重影响了我国股市的健康发展。随着经 济的发展和企业的资金需求，必须要通过股权分置改革来消除制度差异。非流通 股股东必须向流通股股东支付一定的对价才能取得流通权。为了加大流通股股东 的利益保障，2005 年沪东重机敲定最终方案，调高了对价。公司非流通股股东向 流通股股东每 10 股支付 3.2 股对价股份，支付的对价股份共计 2464 万股。通过 这次股改，沪东重机将投资者利益与公司利益有效连接，调动了全体股东维护公 司利益的积极性，进一步完善法人治理结构。此外，股改也为沪东重机未来优化 资源配置、引进投资者、推进产业重组奠定了基础。

2006 年，沪东重机的控股股份无偿划转至中船工业集团，为构建现代化船舶 产业链整体发展体系奠定基础。国有股无偿划拨的实质是公司控制权转移和管理 层重组，股权无偿划转一般由政府和行业主管部门牵头实施，国有股受让方一定 为国有独资公司，股权的变动对上市公司的持有者没有损失。2006 年国务院发布 了《中国船舶工业中长期发展规划》等重要文件，明确要求柴油机年产量 2010 年 达到 600 万马力，2015 年达到 800 万马力。沪东重机是中船集团中唯一的船用 低速柴油机制造企业，市场占有率 60%以上，在中船集团和国家船舶配套工业的 发展战略中都占有重要地位。中船集团要求沪东重机 2015 年船用柴油机产量达 到 480 万马力，继续保持 60%的市场份额。为达到此目标，不仅要得到中船集团 的全力支持，还要充分利用中船集团的整体优势。2006 年 11 月，公司控股股东 沪东中华造船、和第二大股东上船澄西所持沪东重机的“国有股”无偿划转给实 际控制人中国船舶工业集团公司。股权划转完成后，中国船舶工业集团公司直接 持有沪东重机 53.27%的股权，成为公司控股股东。通过本次股权划转，中船集团 能够更加高效地整合内部各个业务架构，进一步优化船舶配套资源，使沪东重机 更直接地置于中船集团构建现代化船舶产业链的整体发展体系中，提升了沪东重 机在整个中船集团的地位。

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图 4：国有股划转前中船工业集团为沪东重机的间接控股人，划转后成为直接控股人

资料来源：公司收购报告书，德邦研究所，注：图为划转后股权结构；深色背景为上市公司

1.2.2. 兴起（2006-2012）：注入民船资产，成为中国船舶工业集团核心民品主业上

市平台

船舶行业周期不断复苏，中国船企发展势头良好。根据克拉克森数据统计，全球造船新接订单在 2007 年达到历史最高的 2.6 亿 DWT，其中散货船需求最为 旺盛，新接订单达到历史最高的 1.6 亿 DWT。全球手持订单在 2008 年 10 月达 到历史最高 6.5 亿 DWT。船价在 2008 年也达到了历史最高点，其中油船价格指 数最高达到 255，散货船价格指数最高达到 240。中国船企在本轮扩张周期中得 到发展，2006 年中国新接订单量首次超过韩国位居世界第一，逐渐与韩国、日本 形成三足鼎立之势。

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2007 年集团民船资产注入后改名为中国船舶，成为中船集团核心民品主业上 市平台。2007 年，公司抓住船舶工业大发展和资本市场“双牛市”的历史机遇，通过定向增发方式实施资产重组，收购中船集团下属外高桥造船、中船澄西、远

航文冲等核心民品资产，公司更名为“中国船舶工业股份有限公司”，成为中国船

舶工业集团公司核心民品主业上市平台，具备修、造、配完整产业链。收购完成 后，公司营收和业绩大幅增长，2007 至 2008 年营收和归母净利润持续上升，2008 年营收达到 276.56 亿元，同比+54.71%，归母净利润 41.6 亿元创历史新高，同 比+42.56%。

图 9： 2007 年集团民船资产注入后，公司由沪东重机改名为中国船舶

资料来源：wind，德邦研究所

公司收购的外高桥造船、中船澄西在造修船领域实力雄厚。外高桥造船是中 国民用造船业的领军企业，技术力量雄厚，2007 年已成为全球第八大造船企业。产品线包括：大型散货船、集装箱船和大型油轮。2006 年造船能力 320 万吨，造 船吨位占中船集团 50%以上，占全国的 22%左右。中船澄西是被业界称为“五星 级”修船厂, 尤其在高技术含量、高附加值特种船舶的修理和改装业务具有较大市 场份额。中船澄西、远航文冲 2006 年修船、改装船 300 艘，修船坞容量 40 万吨，龙穴岛修船基地及澄西技改完成后，坞容量扩大至 107 万吨，居全国第一。

此外，公司在不断做尖做精造船等原有业务的基础上，大力拓展海洋工程、非船业务。2007 年外高桥完工国际海洋工程界有重大影响的 30 万吨级 FPSO 一 艘；2009 年外高桥造船总量突破 600 万载重吨大关，首次跻身世界造船三强；2010 年中船澄西成功修复 FPSO 船“布拉特”轮，取得海工修理市场零的突破；2011 年外高桥造船交付“海洋石油 981”3000 米深水钻井平台；中船澄西集中优 势力量攻克了集修造船技术工艺于一身、高度自动化的 38000 吨自卸船的改装以 及 FSO“塔浦索斯”轮等重点工程，完工非船业务风塔项目 7.69 万吨，发运风塔

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399 套/5.43 万吨，均创历史新记录。2012 年外高桥造船顺利开工建造三座 JU2000E 型自升式钻井平台，中船澄西承接了国内第一艘 LNG 船修理改装、大 型矿砂转运改装船的项目。

1.2.3. 低谷（2012-2017）：船舶&海工业务先后进入下行周期，低谷期转让资产、

积极应对

2011-2012 年，船舶行业进入下行周期，全球新接订单跌幅较大。2011-2012 年，全球新接订单下滑至 8703/5475 万载重吨，同比-45%/-37%；公司承接订单 也 大 幅 下 降 ， 2011-2012 年 承 接 订 单 249.52/361.41 万 载 重 吨 ， 同 比 -70.6%/+44.8%。

中国船舶转让了多家公司股份以及部分海工产品止损。2013 年起公司先后转 让了长兴造船、广州柴船、广西海船、文冲船坞、长兴重工等公司股权，持续整合

资源聚焦主业。转让所持公司股份不仅减轻了中国船舶的债务负担，还获得了发 展资金，优化造船资源。中国船舶还转让了一部分海工订单，2017 年，外高桥造 船与山东海工合作，确保其平台完工后尽快交付并投入运营，其中第 1 座平台已 经于年底成功交付；并于 11 月将 7 座手持自升式平台和 4 艘平台供应船转让给 天津中船建信海工投资管理有限公司，合同金额总计 74.84 亿元。通过此次合同 转让，公司提高了资源配置效率，有效缓解外高桥造船及公司的财务成本和生产 资源占用压力，2018 年业绩 4.89 亿元成功实现扭亏。

表 1：中国船舶陆续转让多家公司股份以及海工产品止损

资料来源：公司公告，德邦研究所，注：2018 年公司还未控股江南造船

受海工市场低迷影响，公司业绩大幅承压。2016 年亏损 26 亿元，2017 年亏 损 23 亿元。当年海工市场极度低迷，公司于 2015、2016 连续两年无新接海工订 单。海工装备交付十分困难，2016年原计划交付的2座平台在海工公司封船保养，外高桥造船对新开工的平台适当放缓了生产节奏，公司手持海工订单受到延期甚

至弃单等因素影响，计提了大额资产减值。据中国船舶年报，从资产减值损失来 看，2016 年公司计提资产减值损失 37.56 亿元，其中计提海工产品减值损失达 21.6 亿元；2017 年公司计提资产减值损失 26.92 亿元，其中海工产品计提减值达 14.43 亿元，这两年由于海工业务带来的资产减值损失高达 36 亿元。

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海工市场低迷，系油价下跌、钻井机需求下降的连锁反应。油价自 2015 年起 就已大幅下跌，2016 年持续下跌，最低至 28 美元/桶。油价下跌导致全球钻井装 置需求直线下降，据克拉克森的报告，2016 年钻井平台船队需求同比下滑 15%，其中自升式钻井平台需求减少 7%，浮式钻井平台（包括半潜式钻井平台和钻井 船）需求减少 28%。海工辅助船 AHTS 以及 PSV 的新接订单量在 2016 年大幅下 跌。海工辅助船日租金大幅下滑，部分租约租金水平已低于装备运营成本，为了 缓解资金压力，多数客户选择延期，导致海工装备项目交付低迷，前期完工的平 台无法交付，后续平台也被迫放缓建造进度或暂停。海工平台的延期交付，不仅 占用了大量流动资金，还产生不少财务费用和维修保养费用，增加了企业的额外 成本支出。

行业寒冬期中公司积极应对，向豪华邮轮等高端产品领域转型。从产业发展 看，在行业低谷期由于民用船舶市场需求不足，价格低位运行，企业竞争加剧，全 球性运力过剩和造船产能过剩在短期内难以得到根本缓解。由于国际油价持续低 位，全球海洋工程装备市场形势更为严峻。公司抓住船舶相关多元产业结构调整 机会，逐渐向大型集装箱船、LNG 船、豪华邮轮等技术复杂船型转型。2016 年外 高桥联合广船国际、中船设计研究院、上海船院在上海共同投资设立中船邮轮科 技公司。2017 年外高桥向邮轮科技增资 7.2 亿元，2018 年外高桥造船在上海进 博会期间与中船嘉年华邮轮有限公司及邮轮科技正式签署了“2+4”艘 13.55 万总 吨 Vista 级大型邮轮建造合同，标志着我国首艘具有世界先进水平的大型邮轮将 在外高桥造船进入实质性设计建造阶段。

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资料来源：Cruise Industry News，德邦研究所

全球邮轮港口访问艘次 300

0

资料来源：克拉克森，德邦研究所，注：不包含中国

1.2.4. 筑底（2017-2021）：债转股注入军民品资产，南北船合并提速进入日程

2018 年，公司实施市场化债转股，优化财务结构。由于公司 2016 年和 2017 年的公司净利润为负值，公司股票于 2018 年 4 月 24 日起实施风险警示。为了降 低资产负债率、实现扭亏摘帽，公司自 2018 年起推进市场债转股项目，引入华融 瑞通、新华保险等 8 名投资者以债权或现金的方式对公司下属子公司外高桥造船、中船澄西进行增资。通过增资，子公司外高桥造船资产负债率将从 89.79%降低至 76.31%、中船澄西的资产负债率从 49.48%降低至 41.12%。公司合并口径资产负 债率将从 69.36%降低至 59.37%，有助于优化公司的资产负债结构，减少财务费 用并增强公司的盈利能力。

公司进行重大资产重组，江南造船、广船国际等集团核心军民品资产成功注 入。按照 2019 年 9 月公告的方案，重组一共分三步骤进行：1）中国船舶向中船 集团、中船投资、工银投资等发行股份购买 11 名交易对方合计持有的江南造船 100%股权；向中船集团、华融瑞通等发行股份购买 9 名交易对方合计持有的外高 桥造船 36.3%股权和中船澄西 21.5%股权；向华融瑞通、中原资产等发行股份购 买 9 名交易对方合计持有的广船国际 23.6%股权和黄埔文冲 31.0%股权；向中船 防务发行股份购买其持有的广船国际 27.4%股权。2）中船集团以持有的中船动力 100%股权、中船动力研究院 51%股权、中船三井 15%股权出资，中国船舶以持 有的沪东重机 100%股权出资，共同设立中船动力集团；3）中船防务以持有的黄 埔文冲 54.5%股权、广船国际 46.3%股权与中国船舶及中船集团持有的中船动力 集团控股权进行资产置换。上述置换完成后，中国船舶持有江南造船 100%股权、外高桥造船 100%股权、中船澄西 100%股权、黄埔文冲 85.5%股权及广船国际 79.5%股权。本次资产重组，将中船集团旗下核心的军民船业务整合进入上市公 司，中国船舶同时拥有军民两大船舶制造板块。

中船防务与动力集团的资产置换无法解决同行竞争问题，因而步骤三予以豁 免。2020 年 4 月，中国船舶完成发行股份购买资产所涉及标的资产交割过户和新 增股份上市登记，步骤一已完成。2020 年 11 月，中船动力（集团）有限公司完 成设立注册登记，步骤二也已完成。原方案中的步骤三（资产置换）应于步骤一和 步骤二完成后 6 个月内启动。在新集团的重组进展和产业背景下，原方案中的步 骤三已无法解决中国船舶和中船防务的同业竞争问题，若继续实施，将导致上市

公司重复性资产重组，耗费大量人力、物力、时间和公共政策资源，且实施后还将

新增中国船舶、中船防务与中国船舶集团下属其他上市公司及部分未上市企业之

间的同业竞争，不利于维护上市公司及中小股东利益，没有实施的必要性和意义，因此步骤三不再实施。步骤三豁免后，中国船舶目前持有了江南造船 100%股权、外高桥造船 100%股权、中船澄西 100%股权、黄埔文冲 30.98%股权及广船国际 51%股权。

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表 2：公司进行重大资产重组，江南造船、广船国际等集团核心军民品资产成功注入

重组前，江南造船引入中船投资、工银投资等投资者对江南造船现金增资，以降低资

基金成为江南造船的少数股权股东。

向中船集团、中船投资、工银投资、交银投资、国家军民融合产业投资基金有限责任

份购买上述 11 名交易对方合计持有的江南造船 100%股权

资料来源：公司公告，德邦研究所，注：步骤三已被豁免

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图 18：本次资产整合注入了中船集团优质军船资产

资料来源：公司公告，德邦研究所，注：深棕色字体表示用于第一步发行股票购买债券的标的，浅棕色字体表示用于第三步置换动力集团等值部分的标的

本次资产整合注入了中船集团优质军船资产，将公司打造为船舶总装平台。江南造船是我国历史最悠久的军工造船企业，前身是 1865 年清朝创办的江南机 器制造总局，1995 年改制成为现代化国有独资企业。业务范围包括军用舰船、科 考船、极地破冰船等特种船舶、公务船等，是我国军品结构最齐全、造船效率最高 的军工造船企业。据立鼎产业研究网，江南造船曾先后建造 033 型潜艇、112 导 弹驱逐舰、055 型万吨级驱逐舰、052D 驱逐舰等军船产品。广船国际为国内大型 补给舰建造基地，是华南地区大型军辅船舶生产和保障基地，可设计、建造符合 世界各主要船级社规范要求的 40 万载重吨的各类船舶，主要产品为补给船、运输 船、医院船、综合保障船等军辅船，曾先后建造和平方舟号医院船、901 型大型补 给舰、88 号和 89 号航母保障船，多个型号在我国航母编队在役。

中国船舶加快推进债转股的目标是为了服务中船集团高质量发展战略。南北 船内部整合、资本运作频繁，两船战略性重组渐行渐近。北船已按照“分板块上 市”思路打造出三大专业资产整合平台——中国重工（海洋装备总装平台）、中国 动力（综合动力平台）、中国海防（海洋信息及船舶电子平台），旗下还拥有中国 应急（应急交通装备）、久之洋（光电装备）两大上市平台。2019 年底，“南北船”正式官宣合并，并新设中国船舶集团。2021 年 7 月中船工业集团和中船重工集团 整体划入中国船舶集团，至此中国船舶集团控股 9 家上市公司。

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表 3：中国船舶集团间接控股 9 个上市公司

资料来源：公司公告，德邦研究所

从船舶行业大背景看，南北船合并有其必然趋势。据中国企业新闻观察网，全球船舶工业有四大显著变化。第一，全世界范围内，造船企业的兼并重组成为 趋势。2019 年韩国造船三巨头中现代重工与大宇造船宣布合并；同年，日本最大 的船企今治造船与第二大船企日本造船联合（JMU）宣布资本与业务合作。第二，船舶向大型化、智能化、信息化发展。国内在建造顶级豪华邮轮、LNG 等高附加 值船舶方面的建造实力和流程工艺还不够成熟，与世界先进水平存在一定差距，南北船合并能够取长补短，整合优质资源，加强技术交流突破技术瓶颈；第三，全 球船舶建造速度突飞猛进，船舶建造周期大为缩减。以前建船周期 2-3 年，现在 不到一年船舶就可以下水，建造技术提升对船厂集约化程度要求越来越高。第四，全球船舶工业产能严重过剩，造船行业低迷，同行竞争激烈，南北船的合并有缓 解双方重叠业务的恶性竞争，分板块推进两集团内部业务整合，齐心打造中国造 船行业核心竞争力。

资料来源：公司公告，wind，德邦研究所

资料来源：wind，德邦研究所，注：截至 2021 年底

1.2.5. 2022Q1 营收同比+30.39%，业绩同比-43.47%

2022Q1 营收同比+30.39%，业绩同比-43.47%。公司近两年营收稳步增长，2021 年营收达到 597.4 亿元创历史新高，同比+8.14%，归母净利润 2.14 亿元，同比-30.08%。2022Q1 营收达 131.1 亿元，同比+30.39%，归母净利润达 0.52 亿元，同比-43.47%。

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资料来源：wind，德邦研究所

资料来源：wind，德邦研究所

公司近三年来期间费用率控制良好，研发费用率下降。2021 年度期间费用率 为 9.62%，其中管理费用率 4.63%，同比+0.02pp，研发费用率 5.22%，同比-0.68pp，公司的研发费用率最高，部分子企业重大项目工程 2020 年基本完结，2021 年投入同比略有减少。销售费用率 1.03%，同比+0.3pp，销售费用增加是 因为产品保修费增加。财务费用率-1.27%，同比-1.2pp，财务费用为负是因为利 息收入同比增加超过了利息支出，汇兑净收益增加。

公司近两年毛利率与净利率保持稳定，未来将加大毛利率关注力度。2022Q1 销售毛利率 6.37%，销售净利率 0.44%；2021 年度销售毛利率 10.6%，销售净 利率 0.39%。公司毛利率 2007 年达到高点 27.84%，此后有所下滑，在 2010-2011 年有所回升，2016、2017 年由于公司手持海工订单受到延期甚至弃单等因 素影响，计提了大额资产减值导致了净利率异常低。近 3 年毛利率在维持在 10.6% 左右。净利率走势与毛利率基本一致。根据公司公告，公司未来将加大对产品毛

利率的关注力度，持续扩大接单总量，提升中高端产品占比，积极挖掘降本空间，

努力实现公司持续盈利保增长目标。

25%

2. 控股四大船厂，全产业链布局

2.1. 中国船舶整合优势资源，四大船厂各领风骚

公司控股的造船厂有 4 家，分别为：江南造船、外高桥造船、中船澄西、广 船国际。2007 年中国船舶收购外高桥造船、中船澄西，主营民品船舶。2020 年 收购江南造船、广船国际注入了军品船厂。江南造船军品以导弹驱逐舰为主，做

到了水面和水下舰艇全覆盖，民品以超大型集装箱船、科考船、液化气船为主。外

高桥造船是纯民品的造船企业，主要是以散货船、大型邮轮、集装箱船为主。广船

国际是华南地区最大的军辅船生产和保障基地，军船以补给舰为主，民船以成品

油轮为主。中船澄西是纯民品船厂也是五星级修船厂，以散货船、木屑船为主。

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表 4：公司控股的造船厂有江南造船、外高桥造船、中船澄西、广船国际

资料来源：克拉克森，各公司官网，德邦研究所

2.1.1. 江南造船：国内历史最悠久、规模最大的造船基地

江南造船厂历史悠久，是规模最大的军工造船基地。江南造船前身是创建于 清同治四年（即 1865 年）的江南机器制造总局，20 世纪 50 年代初改名为江南造 船厂，是我国历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工造船企业，也是 我国技术最先进、规模最大的军船生产基地。江南造船充分发挥军工技术、设施、人才优势，不断加强军工核心能力建设，着力增强自主创新能力，成为我国海军 防务装备的主要研制和供应商。1986 年江南造船厂接到研制新一代现代化驱逐舰 112 舰的任务。经过八年探索，1994 年 5 月 8 日，112 舰交付海军使用，被部队官 兵誉为“中华第一舰”。

江南造船厂为中国海军建造大部分驱逐舰。从 20 世纪到 21 世纪，江南造船 厂先后下水了两型四艘导弹驱逐舰，分别是 052B 的广州号和武汉号，以及 052C 的兰州号与海口号。052C 首次装备了源相控阵雷达与海红旗-9 舰空导弹，从而具 备了强大的区域防空能力，被称之为中华神盾，中国第一次拥有了一款真正意义 上的现代化先进战舰。在我国整个驱逐舰舰队中，由江南造船厂建造的驱逐舰，已经占了大多数：052D 型、052C 型、052B 型、052 型都由江南造船厂建造。

表 5：江南造船产品类型丰富

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资料来源：江南造船公司官网，德邦研究所

民船业务方面，江南造船从原来单一的散货船系列调整到以高附加值的超大 型集装箱船系列、液化气船系列为主。2020 年度超大型液化气船（VLGC）接单 全球市场占有率达 57%，位居世界第一，打破中型液化气船（MGC）市场垄断，成功进入日本市场，实现 LPG 运输船全谱系实单覆盖。2021 年江南造船是中国 唯一拥有全系列液化气船、研发、设计、建造能力的船企，目前已具备 A 型舱、B 型舱、C 型舱和 Mark III 薄膜舱各类围护系统液化气船自主研发设计和建造能 力。江南造船能够顺利承接并建造 99000 立方米 VLEC，标志着“BrilliancE”B 型液货舱技术已经得到了主管当局、船级社、航运业界和专业船东的认可。

江南造船自主研发设计完成了一整套具有完整知识产权的“BrilliancE”型围 护系统，申报了三十余项专利。大写字母“B”表示 B 型液舱、大写字母“E”表 示乙烷（Ethane,-89%uB0C）和乙烯（Ethylene，-104%uB0C）。B 型液货舱具有 安全可靠性高、结构疲劳寿命长、货舱维护成本低、装载货品灵活度高、无液位装 载限制、货舱残留货物量少等优点。B 型舱可装载液化石油气（LPG）、乙烯和乙 烷在内的多种液化气体货物。同时 B 型舱技术还可拓展应用到 LNG 货舱和燃料 舱上，实现国外专利的“可替代”，突破“卡脖子”垄断。江南造船已经研发完成 了 80000 立方级 B 型舱 LNG 船，以及可配置在大型集装箱船上的 6000 至 18500 立方的 LNG 燃料舱。此外，VLEC 的先进结构设计理念还“反哺”了江南造船的 超大型液化石油气船（VLGC）的换代船型上，江南造船最新研发的 93000 立方 VLGC 获得了 11 艘实船订单，其综合性能全面领先于韩国现代的同型船。

2022-2025 年江南造船在手订单中集装箱船占比 67%。根据克拉克森数据统 计，江南造船有 2 个干船坞，1 个泊位，起重机最大工作负荷为 1600 吨。截至 2022 年 5 月，江南造船在手订单 60 艘船，共计 554 万 DWT。2021 年完工 22 艘船共计 142 万 DWT，订单金额为 15 亿美元，2022 年在手订单+完工量 144 万 DWT，订单金额为 16 亿美元。2023 年订单量达到 224 万 DWT，订单金额为 22.4 亿美元。以载重吨计，在手订单中集装箱船占比最高为 67%，其次是气船占比 32%。

根据公司公告，江南造船 2021 实现营收 250.79 亿元，占中国船舶总营收的 41.98%，实现归母净利润 4.47 亿元。

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2.1.2. 外高桥造船：中国民用造船的领军企业，布局民船、海工、邮轮三大领域

外高桥造船是中国民用造船业的领军企业，是船舶行业内最具规模化、现代 化、专业化和影响力的造船企业之一。外高桥造船现有业务主要分为商船、海工、邮轮三大板块。在商船领域，产品覆盖散货轮、油轮、超大型集装箱船、液化气 船。在海洋工程装备领域，产品覆盖半潜式钻井平台、自升式钻井平台、浮式生产 储油轮。2021 全年交付 3 座库存钻井平台，承接 1 艘 34 万吨 FPSO。在大型邮 轮领域，外高桥造船承建了我国首艘国产大型邮轮，标志着中国船舶业在该领域 实现了零的突破，正式跨入大型邮轮建造新时代。2021 年完成了多项重点船型的 双燃料等多项技术的配置，并着力突破包括 LNG 运输船型开发、绿色燃料应用等 一批关键核心技术。

表 6：外高桥造船现有业务主要分为民船、海工、邮轮三大板块

资料来源：外高桥造船公司官网，德邦研究所

散货船是外高桥造船的优势船型，占据世界船队 16.7%的份额，2021 年外高 桥造船获工信部颁发的制造业单项冠军。制造业“单项冠军”代表着全球细分行 业最高的发展水平、最强的市场实力。外高桥造船单项冠军产品是“好望角”型散 货船，从第一代的 17.5 万吨型，经历了 175K、176K、186K、206K、208K 等 11 型产品，均由外高桥造船自主开发。典型船型是第六代 18 万吨标准好望角型散货 船，采用环境友好型双壳保护，在节能低碳设计上具有良好的引领作用。“好望角”型散货船是我国船舶行业中拥有完全自主知识产权和较强市场核心竞争力的精品 船型之一，被业界誉为由“中国制造”转变为“中国创造”的成功范例。外高桥的“好望角”品牌是世界绿色船型研发建造中心，是国内建造最多、国际市场占有 率最大的中国船舶出口“第一品牌”，占据世界船队 16.7%的份额。克拉克森数据 显示，外高桥造船所制造的好望角型散货船总量达到 5254 万 DWT，排名世界第 一。其制造的散货船总量 5287 万 DWT，排名世界第二。

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2022-2025 年，外高桥造船的在手订单中散货船占比最高为 40%。根据克拉 克森数据统计，外高桥造船有 2 个干船坞，4 个泊位，起重机最大工作负荷为 800 吨。外高桥造船在手订单 60 艘船，共计 712 万 DWT。2021 年完工 20 艘船共计 356 万 DWT，订单金额为 21 亿美元，2022 年在手订单+完工量 262 万 DWT，订单金额为 8 亿美元。2023 年订单量达到 296 万 DWT，订单金额为 42 亿美元。以载重吨计，在手订单中散货船占比最高为 40%，其次是集装箱占比 34%。根据 公司公告，外高桥造船 2021 实现营收 123.57 亿元，占中国船舶总营收的 20.68%，实现归母净利润-4.2 亿元。

2.1.3. 广船国际：国内最大、最强的军辅船生产保障基地

广船国际是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地，可研发、设计、建造符合世界各主要船级社规范要求的 40 万载重吨以下的各类舰船。广船国际因 军而生、依军而兴。新中国成立后，南方海防薄弱，应海军要求，在广州建立鱼雷 快艇制造厂，1954 年筹建广州造船厂。广船国际建造了多艘木质鱼雷快艇，在“八·六”闽东海战和“崇武以东海战”中击沉、击伤敌方炮舰，立下赫赫战功。60 多年来，先后为中国海军修造交付各类舰船数百艘。先后建造了 02 型鱼雷快 艇，55 甲高速炮艇，65 型护卫舰，051 导弹驱逐舰，护卫舰，援越船只，和平方 舟医院船，补给舰，布缆船等。

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表 7：广船国际是华南地区最大的军辅船生产基地

资料来源：《当代海军》，中船集团公众号，德邦研究所

民船方面，中程成品油船（MR 船）和超灵便型油船是广船国际的优势船型。广船国际在 MR、LR1&LR2、VLCC、VLOC 型船舶，以及半潜船、客滚船等高技 术、高附加值船舶掌握核心技术，实现了油轮系列的全覆盖。成功建造了被誉为“全能冠军”的 18000 吨半潜运输船、中国第一艘 1600 米车道/1500 客位豪华 客滚船，其高新技术研究成果处于国内领先水平。广船国际自主研发建造的超大 型油船 32 万载重吨 VLCC 和 25 万吨矿砂船（VLOC）获得了市场的青睐。根据 克拉克森数据，广船国际所制造的 MR 船总量达到 813 万 DWT，排名世界第三，国内第一。灵便型液货船系列产品，其性价比达到了国际一流水平，受到市场的 青睐，广船国际制造的超灵便型油船总量 995 万 DWT，排名世界第三。

35,000,000
30,000,000
25,000,000
20,000,000
15,000,000
10,000,000
5,000,000
0

资料来源：克拉克森，德邦研究所，注：截至 2022 年 3 月

35,000,000
30,000,000
25,000,000
20,000,000
15,000,000
10,000,000
5,000,000
0

资料来源：克拉克森，德邦研究所，注：截至 2022 年 3 月

2022-2025 年，广船国际在手订单中油船占比最高为 66%。根据克拉克森数 据统计，广船国际有 2 个干船坞，4 个泊位，起重机最大工作负荷为 900 吨。广 船国际在手订单 63 艘船，共计 438 万 DWT。2021 年完工 20 艘船共计 121 万 DWT，订单金额为 11 亿美元，2022 年在手订单+完工量 132 万 DWT，订单金额 为 12 亿美元。2023 年订单量达到 190 万 DWT，订单金额为 18 亿美元。以载重

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吨计，在手订单中油船占比最高为 66%，其次是集装箱船占比 29%。根据公司公 告，广船国际 2021 年实现营收 111 亿元，占中国船舶总营收的 18.58%。

4%

油船（,000DWT）

0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2.1.4. 中船澄西：五星级修船厂，瞄准高附加值船型

中船澄西被业界称为“五星级”修船厂，尤其在高技术含量、高附加值特种 船舶的修理和改装业务具有较大市场份额。中船澄西前身是建于 1973 年的澄西 船舶修造厂。2007 年中船澄西船舶修造有限公司正式挂牌成立，成立之初就以“做 强修船、适度造船、扩大非船”作为战略目标。“周期短、效率高、质量优”是公 司修船品牌的鲜明特征，船东认可度高，优质客户稳定。2021 年中船澄西顺利交 付 1 艘自卸式改装船、2 艘橙汁改装船、46 艘新装脱硫装置、85 个压载水处理项 目，承接特涂船项目 12 艘、国轮 14 艘、压载水安装项目 83 艘，高附加值、高技 术船舶产值占比达 73%。造船方面，2021 年中船澄西在 62000 吨重吊船和 26000 吨自卸船取得阶段性成果，沥青船、冷藏集装箱等各类高端船舶顺利交付。

自卸型散货船和灵便型散货船是中船澄西的优势船型。根据克拉克森数据，中船澄西建造的自卸型散货船总量为 55 万 DWT，排名世界第一。据国际船舶网，2022 年 1 月，中船澄西交付全球最先进的绿色自卸船，26000 吨双桨双舵全电推 自卸船 1 号船。该船是双桨双舵全电推的新船型，是全球最先进的绿色自卸船，采用世界最先进的博格推进器“双鳍全电力推进系统”，推进效率提高至约 70%，独有的“风帆模式”可有效减少约 20%的海水阻力；自卸系统拥有 5450 吨/小时 卸货速率，并首次使用可伸缩臂架，码头卸货点更加灵活。灵便型散货船也是中 船澄西的优势船型，中船澄西建造的大灵便型散货船总量为 904 万 DWT，排名世 界第五。

2022-2025 年，中船澄西在手订单中散货船占比最高为 91%。根据克拉克森 数据统计，中船澄西共有 5 个干船坞，起重机最大负荷为 120 吨。中船澄西在手

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订单 39 艘船，共计 281 万 DWT。2021 年完工 13 艘船共计 75 万 DWT，订单金 额为 3.65 亿美元，2022 年在手订单+完工量 93 万 DWT，订单金额为 3.7 亿美 元。2023 年订单量达到 127 万 DWT，订单金额为 5.2 亿美元。以载重吨计，在 手订单中散货船占比最高为 91%，其次是油船占比 5%。根据公司公告，中船澄 西 2021 实现营收 55.86 亿元，占中国船舶总营收的 9.35%，实现归母净利润 1.28 亿元。

2.2. 拓展多元业务，布局全产业链

中国船舶整合覆盖了完整的船舶制造产业链。公司整合了中国船舶集团旗下

大型造修船、动力及机电设备、海洋工程等业务，具有完整的船舶行业产业链。截 至 2021 年，公司累计手持订单为：造船订单 220 艘/1993.43 万载重吨，修船订 单 95 艘/13.91 亿元，柴油机订单 772 台/674 万马力，海工装备订单金额 39.84 亿元，应用产业订单金额 24.24 亿元。公司 2021 年全年共承接民品船舶订单 132 艘/1211.17 万载重吨，吨位数同比增长 91%。根据中国船舶工业行业协会数据，公司全年民品船舶订单约占全球市场订单的 9.72%（以载重吨计）；此外，公司全 年完成承接柴油机 732 台/615 万马力，马力数同比增长 30%；承接修船订单金额 24.27 亿元，同比增长 5%。

图 41：中国船舶具备完整的船舶行业产业链

资料来源：《基于产业链的国际航运产业再认识：一个新的分析框架》，德邦研究所

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表 8：多元业务拓展，布局全产业链

资料来源：公司 2020 年年报，德邦研究所

2.2.1. 船舶修造：军民品产线覆盖范围广，修船主攻高附加值船型

造船业务方面，2021 年船舶修造及海工业务营收实现 501 亿，同比+16%，毛利率达到 9.3%，同比+0.12pp。公司军民品舰船产品线丰富，涵盖了各式军用 舰船、特种辅船和散货船、油船、集装箱船三大民品主力船型，以及各类特种船型 和高附加值船舶，主要包括：10 万吨以上/17 万吨、20 万吨“好望角型”绿色散 货船系列，多吨位灵便型散货船系列；11.3 万吨阿芙拉型油轮、15.8 万吨苏伊士 油轮；14000 箱/18000 箱/21000 箱系列超大型集装箱船；并相继开发了 20 万吨 以上超大型油轮（VLCC）、8.5 万立方米大型液化气体运输船（VLGC）、C 型舱 液化气船、40 万载重吨超大型矿砂船（VLOC）、13000/22000 方 LPG 船、21000/22000/35000 方 LEG 船、化学品船、沥青船、木屑船/灵便型乙烯船、MR 油船、自卸船、LNG 动力船舶、公务科考船、极地运输船舶等特种船舶；大型邮 轮首制船已在建造阶段。2021 全年公司共承接民品船舶订单 132 艘/1211.17 万 载重吨，吨位数完成年计划的 164.37%。

修船业务方面，主攻高技术含量、高附加值特种船舶的修理和改装，承修的

船型涵盖了散货船、集装箱船、各类油船、海洋工程产品、工程船和考察船等，重

点推广压载水处理装置和脱硫塔安装项目，抢抓大工程和高附加值项目，“双高”船产值占比达 75%。2021 年全年承接修船订单承接修船 320 艘，金额 24.27 亿 元，同比增长 5%。

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资料来源：wind，德邦研究所，注：2021 年报海工业务与船舶造修合并，2017 年及以后统计内部抵消后的营收与成本

船舶修造毛利率

20.00%

5.00%

0.00%

资料来源：wind，德邦研究所，注：2021 年报海工业务与船舶造修合并，2017 年及以后统计内部抵消后的营收与成本

2.2.2. 海洋工程：具备 FPSO 批量建造和交付的能力

海洋工程装备方面，2021H1 海工营收 22.76亿，同比+70%，毛利率 20.53%，同比+19pp。以第六代 3000 米深水半潜式钻井平台“981”、15 万吨级/17 万吨 级/30 万吨级/34 万吨级海上浮式生产储油装置（FPSO）等为代表的海洋工程产 品持续引领着国内行业高精尖技术的发展。外高桥造船在建造的海洋工程产品有 JU2000E 型和 CJ46 型、CJ50 型自升式钻井平台，为荷兰 SBM OFFSHORE 公 司建造的第三艘世界独创的 Fast4Ward 通用型海上浮式生产储油船 MPF3 在 2022 年 1 月签字交付。中国船舶已经实现了在自升式钻井平台、FPSO 领域形成 系列化、批量化的建造和交付能力。

资料来源：wind，德邦研究所，注：2021 年报海工业务与船舶造修合并

海洋工程毛利率 25.00%

-5.00%

资料来源：wind，德邦研究所，注：2021 年报海工业务与船舶造修合并

2.2.3. 动力装备：能够实现集团船舶的发动机自供

动力业务方面，2021 年动力设备营收 40.8 亿，同比+12.6%，毛利率达到 19.53%，同比-5.86pp。2021 年全年完成承接柴油机 732 台/615 万马力，马力数 同比增长 30%。公司已经形成涵盖低、中速的各类柴油机设计生产能力，可满足 各类船东需求。船用柴油机主机，是价值最高的配套设备，占总船价的 10%左右。全球低速机品牌完全被曼恩、瓦锡兰及三菱重工占据。据立木信息咨询统计，2017 年中速机品牌由瓦锡兰、曼恩及卡特彼勒占据超过 86%的市场份额。中国船舶通 过合资方式获得动力系统的核心技术能力。2015 年瓦锡兰与中船集团合作成立一 家全新的 WinGD 发动机有限公司。目前该合资公司是中船集团的全资子公司，据 中国船舶网统计，其产品国际市占率达到 30%。

中船动力自主研发的低速双燃料发动机 CX40DF 也已实现交付，可为 10000-30000 吨级气体运输船、液货船、集装箱船和干散货船提供绿色动力，具备很好

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的市场前景。它的成功交付意味着我国自主掌握了中小缸径船用低速发动机设计、制造和试验验证的技术，初步构建起船用低速机研发技术体系，批量应用后，该 功率段船用低速机基本可以摆脱国外专利许可生产模式，实现自主研制。此外，CX40DF 的电控系统、增压器、油雾探测器等核心部件首次实现了自主配套，整 机关重件国产配套率达到了 80%，标志着我国船用动力产业链的自主可控水平进 一步增强，对我国船舶高端海洋装备的自立自强发展具有里程碑意义。

资料来源：wind，德邦研究所，注：2017 年及以后统计内部抵消后的营收与成 本

动力装备毛利率

30.00%

10.00%
5.00%
0.00%

资料来源：wind，德邦研究所，注：2017 年及以后统计内部抵消后的营收与成 本

2.2.4. 机电设备：覆盖风电全产业链

机电设备业务方面，2021 年机电设备营收 40.76 亿，同比+32.5%，毛利率 达到 11.2%，同比+1.46pp。公司将进一步覆盖风电全产业链，加快 LNG 罐箱项 目推进，扩展脱硫塔、焚烧炉、VOCs 等环保装备业务。2021 全年中船澄西承接 风塔 472 套，合同金额 18.46 亿元；广船国际承接机电设备订单 9.96 亿元、中船 动力集团承接 2.48 亿元。中船澄西 2003 加入风电产业链，具备年产钢结构件 6 万吨，年制造风力发电塔 500 套的生产能力。目前拥有 2 个塔筒生产工厂，12 条 生产线，年产能 3000 节以上，已累计向全球客户交付各类型塔筒 5500 套以上。广船国际 2019 年 3 月份成功借助广东省大力开发海上风电的契机进入海上风电 风机基础制造领域，实现了从“零”到“有”，从“有”到“优”的重大突破。从 2019 年 3 月起，先后承接了包括国内首个风电吸力筒导管架在内的多个海上风电 桩基基础的制作订单。

3. 穿越二十年造船大周期，打磨品质获世界认可

3.1. 历史复盘：纵观历史，船舶制造行业可划分为六个大周期

船舶制造行业位于产业链中游，被称为“面向海洋的装备业”。船舶制造行业

是为航运业、海洋开发、国防建设等领域提供技术装备的综合性产业，又被称为

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“面向海洋的装备业”。目前船舶行业在我国重工业中有着举足轻重的地位。从产 业链角度来看，船舶制造行业的上游主要包括原材料、船舶设计、相关配套零件 等；下游主要包括以航运公司、租赁公司为主的航运市场。船舶行业具有明显的 周期性，主要受世界贸易发展形势、航运市场周期性波动和国际大宗商品价格等 因素影响。

图 50：船舶制造行业位于产业链中游

资料来源：德邦研究所绘制

作为一个跨越数个世纪、历史悠久的行业，造船行业是一个非常典型的周期 行业。在繁荣的周期顶部，行业供不应求，日进斗金；在落寞的周期底部，行业参 与玩家经历过资金断裂、产能过剩的窘境。纵观历史，船舶制造行业可大致划分 为六个大周期：

图 51：船舶行业 2007 年以前可划分为 5 大周期

资料来源：Maritime Economics，德邦研究所

1919 年以前：随着钢结构蒸汽轮船兴起，对帆船的技术替代步伐提速、船型

尺寸大型化趋势增强、海上贸易持续发展，叠加一战对船舶需求的拉动作用，船

舶制造行业增长呈现偶有振荡、总体上行趋势，于 1919 年产量达到第一次明显峰

值 714.4 万 GRT，相比 1901 年产量增长约 2.7 倍。

1920-1940 年：漫长的低迷期。随着欧洲各国为战后重建对船舶工业的持续

投入，供给端出现过剩局面，叠加需求端的不确定性，以及 1929-1933 年金融危

机爆发的深远影响，船舶制造业出现近 20 年的低迷期。1933 年产量一度下跌至

48.9 万 GRT，为整个 20 世纪以来的最低位；

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1940-1973 年：经历了上一时期的深度调整与产能充分出清，船舶行业迎来 新一轮成长。二战期间船舶需求再次达到顶峰，1944 年产量突破 2000 万 GRT，其中美国贡献约四分之三份额，成为最大受益者；二战结束后随着美国产能的主 动撤离以及德国、日本产能暂时性清退，行业出现供不应求的局面。进入 60 年代 后，欧洲及日本战后经济复苏带来的贸易回暖持续为船舶制造行业提供新增需求，1973 年新接订单来到历史高位，体现于 1975 年的船舶产量被推升至近 3600 万 GRT，超过一战与二战时期的峰值总和；

1973-1986 年：海上贸易增速在经过近 20 年快速上涨后受 1973 年石油危机 影响出现回落；供给端方面，投机资本在行业上一轮高速增长中不断涌入，以及 70 年代韩国作为行业新的挑战者开始迈入市场而形成供给端过剩压力，导致船舶 制造行业随即进入漫长的去产能调整期。1979 年全球船舶产量迅速滑落至不足 1200 万 GRT，仅相当于 1975 年产出的三分之一左右。新船价格大幅滑坡伴随大 量船厂相继倒闭，虽然 1982 年前后出现短暂回暖，但产量规模仍远不能与之前的 高峰期相比；

1987-2007 年：这一时期中国作为新生力量对全球经济起到显著拉动作用，其第二产业的飞速发展催生了对钢铁、有色金属和能源等原材料的旺盛需求，并 由此带动了铁矿石、煤炭、石油等大宗商品的海运业务；此外叠加 70 年代建成的 大量船舶面临更新替换需求，船舶行业迎来长达约 20 年的繁荣发展周期。1993 年产量突破 2000 万 GRT，超越二战时期峰值；2001 年底中国加入 WTO 为全球 贸易增速提供新的支撑，2003 年前后全球船舶产量已恢复至 1975 年历史高点水 平，而后继续攀升至 2007 年近 6300 万 GRT，距 1987 年产量增长幅度已达 530%。中国造船产业也在本轮扩张周期中得到长足发展，人力成本优势伴随内生需求不 断加大以及出口导向推动下，逐渐与韩国、日本形成三足鼎立之势；2006 年新接 订单量首次超过韩国位居世界第一；

2008 年-2020 年：2008 年金融危机的爆发拉开了船舶行业约 10 年低谷期的 序幕。2008 年前三季的发展势头延续了 2007 年高景气度，而随后金融危机的爆 发立即将行业拖入谷底，2008 年 Q4 全球新接订单仅为 692 万 DWT，同比-89.9%，环比-87.2%；此外，由于中国经济发展趋于稳健，以及上一轮繁荣周期中产能的 大量涌入带来的供给过剩压力，使船舶行业开启了漫长的低迷期，虽期间于 2010、2013 年有短暂复苏迹象，但整体仍处于下行周期；2016 年新接订单量探底至 0.3 亿 DWT，不及 1996 年水平。造船行业深度整合，整体产能持续过剩。

3.2. 2021 全年新接订单同比+77%，中国船舶承接全球 20.4%订单

2021 年船舶行业新接订单达 1.2 亿载重吨，同比+77%：据克拉克森初步统 计数据，以订单金额计，2021 年船舶行业全球新接订单达 1071 亿美元，同比 +113%；以载重吨计，2021 年船舶行业全球新接订单达 1.2 亿载重吨，同比+77%；

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2021 年造船行业景气度处于 1996 年以来，历史数据分位的 80%/80%/72%（以 CGT/DWT/美元计）：历史看，2021 年造船行业的景气度情况处于较高水平。以修正总吨/载重吨/美元计，2021 年造船行业新接订单较过去 25 年平均值（1996-2020）同比+28%/+22%/+23%；较本轮造船周期底部平均值（2016-2020）同比 +74%/+65%/+70%；较疫情前 2019 年水平，同比+53%/+54%/+35%；较本轮周 期最底部的 2016 年同比+232%/297%/229%；分别处于自 1996 年历史数据分位 的 80%/80%/72%的水平。

表 9：2021 年造船行业景气度历史情况

资料来源：克拉克森，德邦研究所

自 2020 年 10 月来，月频新接订单持续高增；船厂接单意愿下降，使得 21 年 11、12 月新接订单稍有回落。2020 年 10 月以来，造船订单持续高增。以载重 吨计，2020 年 11 月，全球新接订单单月同比+116.5%。其后，船舶行业新接订 单持续高增。2021年3月，全球船舶单月新接订单达2244万载重吨，同比+451.8%。据克拉克森最新统计数据，2021 年 11 月、12 月单月新接订单分别回落至 386、369 万载重吨，同比-69%/-67%。我们判断，主要系目前船厂产能趋紧，接单意愿 降低，更愿意接高价值量船型订单。

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图 54：新接订单来看，本轮船舶行业复苏的起点源于 2020 年 10 月

资料来源：Clarksons，德邦研究所

结构上看，集装箱船订单大幅高增+327%，散货船订单增幅显著达+62%。细 分船型结构上看新接订单情况，以载重吨计，2021 年集装箱船新接订单达 4499 万载重吨，同比+327%。集装箱船订单占比大幅提升，达 37.5%，同比+22pct；2021 年散货船新接订单达 3856 万载重吨，同比+62%。散货船订单占比为 32.2%，同比-3pct；2021 年全球油船新接订单达 2191 万载重吨，同比-13%。油船新接订 单占比为 18.3%，同比-18.7pct。2021 年 1 月，全球航运市场逐步回温，以集装 箱船为代表的新接订单量得到快速释放。2021 年，集装箱船全球占比达到 37.54%，首次高居三大船型榜首。

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港口拥堵推动集装箱船运价及租金上升。港口拥堵持续发酵，各因素共同作 用下，运价不断刷新历史。2021 年中国出口集装箱运价综合指数整体呈现快速上 涨趋势，年内持续高位运行，不断刷新历史新高。截至 2022 年 1 月 31 日，CCFI 达到 3510 点，为该指数发布以来最高点。2021 年国际集装箱班轮运输市场平均 运价较 2020 年大幅增长，全年 CCFI 均值达到 2615.54 点，同比增长 165.69%，均值及增速水平均创历史新高。其中，2022 年 2 月地中海、欧洲航线的运价更是 分别达到了 6607/5721，同比增长 74%/71%。2022 年 3 月 3500 标箱集装箱船 6-12 个月租期价格达到 10.6 万美元，同比增长 275%；2022 年 3 月克拉克森集 装箱船运价指数为 87556，同比上升 235%。