旗滨集团评级（买入）跟踪研究报告：光伏玻璃再扩张，成长路径更清晰
股票代码 ：601636
股票简称 ：旗滨集团
报告名称 ：跟踪研究报告：光伏玻璃再扩张，成长路径更清晰
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤
2022 年 3 月 17 日
公司研究
光伏玻璃再扩张，成长路径更清晰
——旗滨集团（601636.SH）跟踪研究报告
| 要点 | 买入（维持） |
事件：2022 年 3 月 16 日，公司发布多条公告，涉及光伏领域业务布局。具体 如下：1）拟在马来西亚沙巴州投资新建 2 条 1200t/d 光伏玻璃生产线，并配套 建设年产 120 万吨超白石英砂生产线；2）拟以自有资金对郴州光伏增资，保障
当前价：12.04 元
| 作者 |
| 光伏项目建设资金；3）公司将所持“资兴砂矿”（超白砂）100%股权全部划 转至郴州光伏；4）投资 4.92 亿元建设屋面分布式光伏电站项目。 光伏玻璃产能持续扩张，彰显深耕光伏领域决心：根据公司此前公告，国内已在 | 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com |
建 5 条 1200t/d 光伏玻璃生产线，并有望于 2022 年陆续投产。此次，公司于马 来西亚规划建设 2 条 1200t/d 光伏玻璃产线后，产能将达到 8400t/d（不考虑转
分析师：冯孟乾
执业证书编号：S0930521050001
产光伏产品的超白浮法产线）。此外，公司开始利用自身厂房屋顶资源，加快向 010-58452063
下游光伏电站领域拓展。 fengmq@ebscn.com
光伏玻璃新贵，成本优势有望领先：公司作为国内浮法玻璃龙头，进军光伏玻璃 领域仍具备成本优势。1、公司所投建窑炉规模均为 1200t/d，具备能耗低、摊 销低、成品率高等优点；2、可适配更大尺寸组件，并具备升级空间；3、原材
联系人：陈奇凡
021-52523819
chenqf@ebscn.com
料采购可与建筑浮法玻璃协同，具备集采优势；4、具备充足资金进行超白硅砂 联系人：高鑫
资源获取，提高原料自给率。因此，我们认为随着公司光伏玻璃产能逐步落地，未来有望跻身行业第一梯队。
加快超白石英砂资源获取，配合光伏玻璃产能落地：生产超白玻璃需要有超白石 英砂作为原料，而超白石英砂属于稀缺资源，国内分布较少。旗滨集团近年来仍 积极在国内外探寻超白石英砂资源，未来配合新建产线投资建设或将有更多配套 超白石英砂资源落地。公司建设的资兴超白砂矿设计年产能 57.6 万吨、马来西 亚沙巴州超白石英砂基地年产能 120 万吨，大大提高了公司综合竞争力，保障
021-52523872
xingao@ebscn.com
| 市场数据 | |
| 总股本(亿股) 总市值(亿元)： 一年最低/最高(元)： 近 3 月换手率： | 26.86 323.43 11.35/28.93 118.72% |
| 下属超白玻璃生产线的用砂需求和安全。 | 股价相对走势 | 08/21 | 12/21 | |
| 盈利预测、估值与评级：我们看好 22 年房地产竣工端增速回暖，政策引导下的 | 99% | |||
| 烂尾及延期交付风险大幅降低，玻璃需求具有较强韧性和弹性。整体而言，后续 | 68% | |||
| 浮法玻璃行业仍有望回至高景气。我们持续坚定推荐旗滨集团，不仅在于玻璃价 | ||||
| 37% | ||||
| 格上涨预期的催化，更为看重企业的长期成长属性，尤其是可预期的光伏领域拓 | ||||
| 展。公司在建、拟建 7 条光伏玻璃产线，若 22 年投产的单线运营质量证明可对 | 6% | |||
| 标业内龙头，则未来有望逐步跻身行业第一梯队。此外公司不断向节能、电子、 | -25% 02/21 | 05/21 | ||
| 医药玻璃等方面进行业务拓展，上述领域均属成长性赛道。我们维持公司 21-23 | ||||
| 年 EPS 分别为 1.58、1.59 和 1.61 元，维持“买入”评级。 | 旗滨集团 | 沪深300 | ||
风险提示：超白浮法玻璃应用光伏领域进度不及预期，浮法玻璃价格回升不及预 期，原燃材料成本压力提升，新建项目推进不及预期，新业务拓展不及预期。
| 收益表现 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y |
| 公司盈利预测与估值简表 | 相对 | -18.84 | -15.36 | 8.70 |
| 指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入（百万元） | 9,306 | 9,644 | 14,597 | 15,404 | 19,283 |
| 营业收入增长率 | 11.07% | 3.64% | 51.36% | 5.53% | 25.19% |
| 净利润（百万元） | 1,346 | 1,825 | 4,240 | 4,280 | 4,327 |
| 净利润增长率 | 11.49% | 35.57% | 132.27% | 0.95% | 1.10% |
| EPS（元） | 0.50 | 0.68 | 1.58 | 1.59 | 1.61 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 16.35% | 19.27% | 33.19% | 30.38% | 28.06% |
| P/E | 24.0 | 17.7 | 7.6 | 7.6 | 7.5 |
| P/B | 3.9 | 3.4 | 2.5 | 2.3 | 2.1 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-16
| 绝对 | -28.84 | -32.81 | -7.57 |
资料来源：Wind
| 相关研报 |
Q4 盈利环比下滑，“浮法+”积蓄向上动能——旗滨集团（601636.SH）2021 年业绩预告点评（2022-01-27）
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| 旗滨集团（601636.SH） |
| 利润表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 资产负债表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入 | 9,306 | 9,644 | 14,597 | 15,404 | 19,283 | 总资产 | 13,065 | 14,326 | 16,988 | 18,504 | 20,773 |
| 营业成本 | 6,566 | 6,049 | 7,786 | 8,462 | 11,757 | 货币资金 | 488 | 910 | 2,336 | 3,505 | 4,960 |
| 折旧和摊销 | 927 | 936 | 925 | 1,022 | 1,092 | 交易性金融资产 | 250 | 280 | 280 | 280 | 280 |
| 税金及附加 | 121 | 126 | 190 | 201 | 252 | 应收账款 | 115 | 140 | 207 | 218 | 273 |
| 销售费用 | 129 | 87 | 131 | 139 | 174 | 应收票据 | 43 | 132 | 204 | 216 | 270 |
| 管理费用 | 514 | 721 | 1,168 | 1,232 | 1,543 | 其他应收款（合计） | 21 | 22 | 33 | 35 | 44 |
| 研发费用 | 371 | 412 | 657 | 693 | 868 | 存货 | 673 | 1,007 | 1,299 | 1,410 | 1,962 |
| 财务费用 | 112 | 129 | -53 | -59 | -59 | 其他流动资产 | 803 | 755 | 755 | 755 | 755 |
| 投资收益 | 1 | 2 | 0 | 0 | 0 | 流动资产合计 | 2,505 | 3,312 | 5,200 | 6,513 | 8,674 |
| 营业利润 | 1,581 | 2,097 | 4,872 | 4,919 | 4,973 | 其他权益工具 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 1,568 | 2,096 | 4,871 | 4,917 | 4,971 | 长期股权投资 | 39 | 43 | 43 | 43 | 43 |
| 所得税 | 222 | 272 | 633 | 639 | 646 | 固定资产 | 8,422 | 8,118 | 9,018 | 9,163 | 9,073 |
| 净利润 | 1,346 | 1,824 | 4,238 | 4,278 | 4,325 | 在建工程 | 600 | 1,096 | 644 | 403 | 331 |
| 少数股东损益 | -1 | -2 | -2 | -2 | -2 | 无形资产 | 871 | 1,040 | 1,217 | 1,391 | 1,561 |
| 归属母公司净利润 | 1,346 | 1,825 | 4,240 | 4,280 | 4,327 | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| EPS(元) | 0.50 | 0.68 | 1.58 | 1.59 | 1.61 | 其他非流动资产 | 354 | 388 | 388 | 388 | 388 |
| 非流动资产合计 | 10,560 | 11,013 | 11,788 | 11,991 | 12,099 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 总负债 | 4,821 | 4,788 | 4,153 | 4,357 | 5,295 |
| 经营活动现金流 | 2,017 | 3,118 | 5,280 | 5,302 | 5,591 | 短期借款 | 938 | 1,268 | 0 | 0 | 0 |
| 净利润 | 1,346 | 1,825 | 4,240 | 4,280 | 4,327 | 应付账款 | 545 | 975 | 1,256 | 1,365 | 1,896 |
| 折旧摊销 | 927 | 936 | 925 | 1,022 | 1,092 | 应付票据 | 83 | 69 | 78 | 85 | 118 |
| 净营运资金增加 | 554 | -470 | 325 | 20 | 156 | 预收账款 | 63 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | -811 | 827 | -210 | -20 | 16 | 其他流动负债 | -6 | 15 | 15 | 15 | 15 |
| 投资活动产生现金流 | -902 | -1,120 | -1,700 | -1,225 | -1,200 | 流动负债合计 | 3,093 | 3,728 | 3,093 | 3,297 | 4,236 |
| 净资本支出 | -714 | -1,141 | -1,700 | -1,200 | -1,200 | 长期借款 | 1,113 | 494 | 494 | 494 | 494 |
| 长期投资变化 | 39 | 43 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | -227 | -22 | 0 | -25 | 0 | 其他非流动负债 | 588 | 536 | 536 | 536 | 536 |
| 融资活动现金流 | -1,051 | -1,599 | -2,155 | -2,908 | -2,936 | 非流动负债合计 | 1,728 | 1,060 | 1,060 | 1,060 | 1,060 |
| 股本变化 | -1 | -1 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 8,245 | 9,537 | 12,835 | 14,147 | 15,478 |
| 债务净变化 | 472 | -843 | -1,268 | 0 | 0 | 股本 | 2,688 | 2,686 | 2,686 | 2,686 | 2,686 |
| 无息负债变化 | -919 | 811 | 632 | 204 | 939 | 公积金 | 2,512 | 2,776 | 3,200 | 3,459 | 3,459 |
| 净现金流 | 62 | 402 | 1,426 | 1,169 | 1,455 | 未分配利润 | 3,247 | 4,188 | 7,063 | 8,117 | 9,449 |
| 归属母公司权益 | 8,237 | 9,473 | 12,773 | 14,086 | 15,418 | ||||||
| 少数股东权益 | 8 | 64 | 63 | 61 | 60 |
| 盈利能力（%） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 费用率 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 毛利率 | 29.4% | 37.3% | 46.7% | 45.1% | 39.0% | 销售费用率 | 1.39% | 0.90% | 0.90% | 0.90% | 0.90% |
| EBITDA 率 | 29.3% | 36.2% | 39.5% | 38.2% | 31.2% | 管理费用率 | 5.53% | 7.47% | 8.00% | 8.00% | 8.00% |
| EBIT 率 | 18.7% | 26.0% | 33.2% | 31.6% | 25.6% | 财务费用率 | 1.20% | 1.34% | -0.36% | -0.38% | -0.30% |
| 税前净利润率 | 16.8% | 21.7% | 33.4% | 31.9% | 25.8% | 研发费用率 | 3.98% | 4.28% | 4.50% | 4.50% | 4.50% |
| 归母净利润率 | 14.5% | 18.9% | 29.0% | 27.8% | 22.4% | 所得税率 | 14% | 13% | 13% | 13% | 13% |
| ROA | 10.3% | 12.7% | 24.9% | 23.1% | 20.8% |
| ROE（摊薄） | 16.3% | 19.3% | 33.2% | 30.4% | 28.1% |
| 经营性 ROIC | 13.2% | 19.2% | 33.9% | 33.5% | 33.3% |
| 每股指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 每股红利 | 0.30 | 0.35 | 1.10 | 1.11 | 1.13 |
| 2019 | 每股经营现金流 | 0.75 | 1.16 | 1.97 | 1.97 | 2.08 | |||||
| 偿债能力 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 每股净资产 | 3.06 | 3.53 | 4.75 | 5.24 | 5.74 | |
| 资产负债率 | 37% | 33% | 24% | 24% | 25% | 每股销售收入 | 3.46 | 3.59 | 5.43 | 5.73 | 7.18 |
| 流动比率 | 0.81 | 0.89 | 1.68 | 1.98 | 2.05 | 2022E | 2023E | ||||
| 速动比率 | 0.59 | 0.62 | 1.26 | 1.55 | 1.58 | 估值指标 | 2019 | 2020 | 2021E | ||
| 归母权益/有息债务 | 2.84 | 4.60 | 16.09 | 17.75 | 19.42 | PE | 24.0 | 17.7 | 7.6 | 7.6 | 7.5 |
| 有形资产/有息债务 | 4.11 | 6.29 | 19.46 | 21.16 | 23.80 | PB | 3.9 | 3.4 | 2.5 | 2.3 | 2.1 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 13.3 | 10.0 | 5.6 | 5.3 | 5.0 | |||||
| 股息率 | 2.5% | 2.9% | 9.2% | 9.3% | 9.4% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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