恩捷股份评级锂电池湿法隔膜行业龙头，未来增长可期

股票代码 ：002812
股票简称 ：恩捷股份
报告名称 ：锂电池湿法隔膜行业龙头，未来增长可期
评级 ：买入
行业：电池

隔膜市场需求旺盛，公司加速产能扩张： 隔膜作为锂电池的重要组成部
分之一，受益于全球新能源汽车及储能市场的高增长，隔膜市场规模未来五 + 852-25321956 年复合增长率有望超 40%。公司自 2018 年进军锂电池隔膜领域，隔膜业务发

步扩大在隔膜领域的优势。

进一步完善产品布局，目标价 260 元，首次覆盖给予买入评级：公司 将加大消费类隔膜产能供应，积极开拓储能电池市场，进军铝塑膜项目，与 合作伙伴合作开发涂层隔膜及特种定制涂层隔膜项目，布局半固态及固态电 池领域，进一步丰富公司产品线。公司以隔膜为基础，逐渐加强在新能源材 料产业链的布局，有利于增强公司在新能源产业的行业地位及持续发展能 力。综上，预测公司 2022-2024 年的归属于母公司的净利润分别为 46/64/89 亿元。根据同类公司的估值情况，给予公司目标价为 260 元，对应 2022 年 的 50 倍 PE，较现价有 20.3%的上涨空间，故给予买入评级。

风险因素：新能源车销量不及预期、产能建设风险、行业竞争加剧、固态 电池的应用

第一上海证券有限公司
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全球领先的锂电池隔膜企业

云南恩捷新材料股份有限公司（以下简称“公司”或“恩捷股份 恩捷股份”）成立于 2006

年，2016 年 年 9 月于深圳证券交易所成功上市。公司上市时 上市时主营业务为提供各类包装

印刷产品，2 2018 年完成重大资产重组后主营业务为膜类产品、包装印刷品和包装制

品。公司实际控制人为 实际控制人为李晓明家族，通过直接或间接方式 方式持有公司约 46.5%股份。

公司在 2018 018 年以 49.99 亿元收购上海恩捷 90.08%股权，进入锂电池隔膜领域；

2018 年收购江西通瑞 年收购江西通瑞 100%股权，扩大湿法隔膜产能优势。股权，扩大湿法隔膜产能优势。2020 年收购苏州捷力

100%股权和纽米科技 股权和纽米科技 76.36%股权，布局消费锂电池隔膜领域。股权，布局消费锂电池隔膜领域。截至 2021 年末公司

持有上海恩捷 95.22%股权。公司目前在湿法锂电池隔膜领域处于行业龙头地位，并

与全球领先的干法隔膜企业 Celgard 合作干法隔膜项目，布局储能市场，完善隔膜

领域的布局。此外也在积极研发布局固态电解质涂层隔膜项目及铝塑膜业务。公司

紧抓新能源行业发展优势，聚焦锂电池隔膜业务，同时通过开展烟标、BOPP 薄膜、

图表 1: 公司发展历史

资料来源：公司资料，第一上海

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公司主要产品分为三类：一、膜类产品，主要包括锂离子隔离膜（基膜和涂布 膜）、BOPP BOPP 薄膜（烟膜和平膜）；二、包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；三、纸制品包装，主要包括特种纸产品（镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸）、全 息防伪电化铝、转移膜及其他产品。

公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于新能源汽车锂电池制造领域、3C 类产品及储 能领域；烟膜应用于卷烟行业；平膜主要应用于印刷、食品、化妆品等行业；烟标 运用于卷烟包装材料；无菌包装主要用于牛奶盒、饮料盒等；特种纸产品中镭射转 移防伪纸主要用于烟标、化妆品盒、牙膏盒、药品盒等，直镀纸主要用作烟标内衬 纸、巧克力等食品包装纸，涂布纸主要用于烟草、食品、医药、化妆品和食品行 业。

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图表 3: 公司主要产品

资料来源：公司资料，第一上海

公司经营情况

财务情况

收入利润 公司进军锂电池隔膜领域后收入利润增长迅速。截至 2021 年末，公司营业收入达 79.82 亿元，同比增长 86.4%；归母净利为 27.18 亿元，同比增长 143.6%。自 2017 年至 2021 年公司营收年复合增长率达 39.4%，同期归母净利年复合增速达 64.8%，尤其 2018 年公司收购上海恩捷正式开始发展锂电池隔膜后，随着湿法隔膜出货量 的不断提升，营收与归母净利增速迅猛。

公司膜类产品为主要收入来源，主要是湿法隔膜产品。2018 年之前，公司膜类产品 主要为 BOPP 薄膜，2018 年以后，湿法隔膜收入贡献占比持续提升，带动公司收入 利润大幅增加，2021 年湿法隔膜业务收入占比约 80%。公司持续增加湿法隔膜产 能，并收购苏州捷力和纽米科技布局干法隔膜，进军消费类电子与储能电池领域，巩固隔膜领域龙头地位。

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升了 8.7 个百分点，主要是膜类产品的高毛利带动整体盈利能力提升。公司通过设

备、工艺和产能优势降本增效获得超额收益。

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通过多年积累建立了体系健全的研发队伍，研发范围覆盖了隔膜和涂布生产设备、隔膜制备工艺以及原辅料的改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术，以及前 瞻性技术储备项目的研发。公司锂电池隔膜研发团队在生产效率提升、公司锂电池 隔膜产品品质提升以及新产品开发方面已取得了一系列成果，2021 年研发费用达 4.09 亿元，同比增长 129.56%，年末现行有效的专利共有 280 项，其中包含国际专 利 13 项；另有 236 项专利正在申请中，其中含国际专利申请 56 项。同时，公司锂 电池隔膜研发团队不仅可为下游客户定制开发多种新产品，还与下游客户联合开发 产品，以满足客户多样化需求。

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的建设导致资产负债率有所提升。公司核心生产设备主要采购于日本制钢所，随着

设备国产化、原材料国产化、在线涂覆技术逐渐降低成本。

客户 2021 年占比达 33.4%，客户集中度风险较高。

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图表 12: 公司客户集中度情况

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资料来源：公司资料，第一上海

公司国外收入占比不断增加，持续扩大产能提升市占率。截至 2021 年末，公司国 外收入占比达 11.3%，通过强势切入海外供应链体系，国外销售的比例持续提升。国外客户产品认证周期平均为 18-24 个月，上海恩捷目前是国内唯一一家全面进入 海外动力电池供应链体系的湿法隔膜供应商，显著的竞争优势使得公司海外毛利率 保持较高的水平。

业务情况——锂电池隔膜业务

湿法隔膜 公司的膜类产品分为两大类：锂电池隔离膜和 BOPP 薄膜，其中锂电池隔膜为主要 收入来源。公司锂电池隔膜业务由子公司上海恩捷及其子公司负责运营。截至 2021 年末，公司在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地布局湿法隔膜生产线，产能 达 50 亿平米，出货量超 30 亿平米，产能及出货量规模都位居全球第一，2021 年公 司在全球市场份额约 30%，在中国湿法隔膜市场份额约 58%。2021 年湿法隔膜业务 收入约 62.94 亿元，同比增长 117%，占总营收之比达 78.9%。

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伴随着新能源汽车的持续高景气度和储能行业的快速发展，锂电池隔膜需求旺盛，

公司积极扩大产能并拓展客户市场。国内扩产方面，公司 国内扩产方面，公司 2021 年拟非公开发行股

票募资 128 亿元 亿元，在重庆投资 45 亿元，建 12 亿平米隔膜产能；在江苏常州投资

亿元，建设 20 亿平米隔膜产能；在江苏投资 16 亿元，建设 亿元，建设 2.8 亿平米铝塑膜产

能；在苏州投资 10 亿元，建设 2 亿平米涂覆膜产能。

海外扩产方面，2021 年公司已启动匈牙利湿法隔膜产线及配套工厂项目，年公司已启动匈牙利湿法隔膜产线及配套工厂项目，规划建设

条全自动进口制膜生产线和 30 余条涂布生产线，基膜年产能约为 余条涂布生产线，基膜年产能约为 4 亿平方米，以

满足供应欧洲市场日益增长的锂电池隔离膜需求。

2022 年 5 月公告 月公告将在美国俄亥俄州西德尼市投资建设锂电池隔膜工厂 俄亥俄州西德尼市投资建设锂电池隔膜工厂，规划建设产

能 10-12 亿平米 亿平米基膜生产线及配套涂覆设备，项目总投资额预计约 基膜生产线及配套涂覆设备，项目总投资额预计约 9.16 亿美元。

在匈牙利建厂有利于欧洲本地化生产和经营，在北美建厂有利于 在北美建厂有利于快速响应北美客户

的需求，海外建厂能够 海外建厂能够降低国际贸易政策和关税的风险，扩展海外市场业务，有望

提升全球市场份额，对公司的国际化进程具有重要的战略意义。

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涂覆所用的 PVDF 材料等，能源动力主要为电力和天然气等。原材料价格持续上

图表 19: 膜类产品成本构成

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资料来源：公司资料，第一上海
下游客户 公司的锂电池隔膜产品厚度在主要在 5µm 至 20µm 之间，产品 之间，产品销售采用直销模式。

主流锂电池生产企业对材料供应商的引进需经过产品、工艺及生产流程等体系的验 证阶段，国内厂商认证时间约为 国内厂商认证时间约为 9-12 个月，国外厂商认证时间约为 个月，国外厂商认证时间约为 18-24 个月。

在认证通过后，公司会与其形成稳定的批量供货关系，因产线及产品认证周期较 长，也对行业新进入者形成一定壁垒，而对已认证通过并稳定供货的企业，一般可 保持长期合作关系。

公司已成功进入全球主流电池厂商供应链。公司与国外锂电池厂商松下、三星、LG Chem 以及国内锂电池厂商宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神都建立了良好的合 作关系。此外，公司与宁德时代、亿纬锂能分别签订了合作协议，与亿纬锂能在荆 门成立合资公司，建设年产能 16 亿平米的湿法隔膜和涂布膜项目；与宁德时代成 立合资公司，建设 36 亿平干法和湿法隔膜项目。

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8.20%

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和耐热性，提高吸液能力，从而提升电池的安全性和使用寿命。涂覆膜因能够满足 锂电池高能量密度要求且具备优良的产品性能，市场需求占比不断提升。

公司在涂覆隔膜领域深耕多年 在涂覆隔膜领域深耕多年，拥有多款陶瓷和有机涂覆 涂覆膜产品，主要有无机陶瓷 隔膜、AFL 涂布膜、油性涂布膜、勃姆石涂布膜及 涂布膜、油性涂布膜、勃姆石涂布膜及 SRS 涂覆膜 涂覆膜。2021 年底公司在线 涂覆共有 11 1 条线，预计 2022 年底将达 34 条线。

在线涂覆工艺减少了 工艺减少了涂覆前的收卷、分切等环节，大幅提高生产效率，降低生产成 本；同时，通过在线涂覆，产品的厚度均匀性、热收缩、透气性等指标的一致性提 升明显，并能够有效降低离线工序对产品质量造成的不利影响。

在线涂覆工艺定制程度高，前端基膜保持稳定生产，后端在线涂覆更考验公司技术 及良品率情况，基膜+涂覆结合的方式成为隔膜企业增强市场竞争力的重要手段。相较于专门的涂覆企业，基膜在线涂覆更具备经济性，在线涂覆有望降低 10%左右 的生产成本。

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局应用于软包电池的封装材料——铝塑膜。目前市场主流动力电池技术路线包括圆 柱、方形及软包三种封装方式。圆柱及方形电池均采用钢壳或铝壳卷绕，软包电池 采用铝塑膜包装，铝塑膜约占软包电池总成本的 5%。所以。所以相比圆柱电池和方形电 池，软包电池在能量密度、循环寿命、安全性、灵活性等方面具有一定优势。 根据 EVTank ank 统计数据，2020 年全球铝塑膜出货量达 年全球铝塑膜出货量达 2.4 亿平米，同比增长 23.7%，按照，按照 22 元/平米计算，整体铝塑膜市场规模达 52.8 2.8 亿元，预计到 2025 年 铝塑膜市场规模将达到 133.2 亿元，复合增长率达 20.3 0.3%。铝塑膜作为软包电池的 关键封装材料，存在较高的技术壁垒，目前全球铝塑膜企业主要被日韩企业垄断。

印刷、昭和电工和韩国栗村占据全球铝塑膜市场的 72.9%份 截至 2020 年末日本 年末日本 DNP 印刷、昭和电工和韩国栗村占据全球铝塑膜市场的
，我国相关企业市占率仅 26.3%。

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软包电池在高容量、轻薄化发展趋势的消费电子产品市场已逐渐成为主流。根据 Techno Systems Research 数据，2020 年软包电池在手机和笔记本电脑电池中的 占比均已超过 80%。在动力电池领域，欧美新能源汽车市场更加偏好软包动力电 池；根据高工锂电数据，2020 年欧洲销量前 20 的电动车型中 的电动车型中，15 款车采用了软包 电池。大众、戴姆勒、奔驰、雷诺等国际车企纷纷采用软包电池作为主流技术路 线，在欧洲电动车市场占比超过 70%。随着以 5G 通讯和新兴消费电子产品等为代表 的消费电子市场的稳定增长和欧美厂商新能源车型销量的快速提升，软包电池及铝 塑膜的市场需求将持续扩大。

图表 24: 全球铝塑膜出货量及需求预测

一条铝塑膜产线正在生产，产能约 2400 万平米。预计今年将投产两条铝塑膜生产 线，单线产能预计在 2500 万至 3000 万平米左右。铝塑膜产线逐渐投产后，即使未 来全固态电池量产，也有望对冲隔膜业务的盈利缺口。

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经营情况——包装印刷业务

BOPP 薄膜 BOPP 薄膜产品包括 BOPP 烟膜和 BOPP 平膜，烟膜为卷烟包装材料，技术要求相对较 高；平膜为基础包装材料，应用广泛。公司 BOPP 薄膜业务主要由红塔塑胶及其子 公司成都红塑生产，是国内为数不多能够生产 BOPP 烟膜的企业之一，也是少数有 能力生产防伪印刷烟膜的企业，公司 BOPP 薄膜业务生产基地位于云南玉溪和成 都，拥有三条生产线，烟膜和平膜均可生产，年产能达 5.6 万吨，产能利用率近几 年较为平稳在 94%左右。公司的 BOPP 薄膜规模在西南部地区 BOPP 薄膜市场位居前 列，其中烟膜行业合格生产厂商较少，公司在全国市场份额超过 20%。

公司 2021 年 BOPP 薄膜业务收入为 6.2 亿元，同比增长 8.08%。公司是云南省非专 卖的卷烟材料 A 级供货商，烟膜产品主要客户为国内大型的卷烟生产企业，包括云 南中烟物资有限责任公司、四川中烟工业有限责任公司和重庆中烟工业有限责任公 司等。烟膜产品主要基于《烟用物资采购管理规定》，通过参与各卷烟企业招投标 获取订单，并按照客户的订单组织生产和销售，为客户提供定制产品。平膜订单较 分散，通过经销商进行销售。公司 BOPP 薄膜结算账期一般在 1 个月内，采用现金 结算，整体现金回笼情况良好。公司也在持续推进红塔塑胶 BOPP 薄膜改扩建项 目，预计 2022 年将形成 7 万吨功能性薄膜产能。

水平高、印刷工艺复杂、创新空间大、附加值高等特点。预计未来在国家的管制 下，烟标行业的市场容量将与卷烟行业市场容量保持同步发展态势。

公司的烟标主要用于卷烟包装，生产基地位于云南玉溪，截至 2020 年末拥有 6 条 生产线，年产能 50 万大箱。因烟草行业季节性明显，公司为满足元旦、春节等节 假日前后高峰期供货量，需配备相对较高的产能，故全年产能利用率偏低，在 50-60%左右，2020 年以来销量上升，产能利用率提升至 72.42%。烟标产品与烟膜的销 售模式及销售渠道类似，通过大型卷烟企业招投标获取订单。2021 年，公司烟标收 入为 1.215 亿元，同比下降 10.52%，主要系部分产品价格下调所致。毛利率为 49.94%。

无菌包装 无菌包装是为实现液体产品储存、运输、销售而按照一定技术方法以原纸为基体，与塑料、铝箔或其它阻透材料等经挤压复合而成，供液体产品在无菌环境下进行充 填和封合的复合材料容器，主要应用在液态乳制品和非碳酸饮料市场领域。根据国 家在《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》中提出，力争到 2025 年全国奶类产

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量达到 4500 万吨，切实提升我国奶业发展质量、效益和竞争力。液态乳制品的增 长将为无菌包装市场提供良好的发展空间。

公司无菌包装业务目前经营主体为云南红创包装有限公司。生产基地位于云南玉 溪，无菌包装产品按客户要求进行定制化生产，主要供应内蒙古伊利实业集团股份 有限公司、内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司、光明乳业股份有限公司、北京 三元食品股份有限公司等大型知名乳企及区域性知名乳企，一般给予客户 2-3 个月 账期。随着客户开拓，2021 年，公司无菌包装收入为 5.78 亿元，较上年增长 43.25%，实现销量 28.98 亿个，同比增长 25.49%，毛利率为 22.95%，较上年微 降。公司 2021 年在常州启动无菌包装项目，扩建无菌包装产能，目前项目筹备建 设工作正在有序推进中。

特种纸 截至 2021 年末，特种纸年产能达 1.6 万吨，随着客户的持续开拓，产能利用率有 所提升。2021 年收入为 2.03 亿元，同比增长 16.45%，毛利率 19.84%，同比小幅下 降。

锂离子电池隔膜行业景气度高

锂离子电池主要由正极材料、电解液、隔膜和负极材料组成。隔膜是锂离子电池关 键的内层组件之一，主要作用是使电池的正、负极分割开来，防止两极接触而短 路，同时具有能使电解质离子通过的功能。锂离子电池隔膜主要由聚烯烃组成，包 括聚丙烯、聚乙烯、聚丙烯和聚乙烯复合材料。隔膜的性能决定了电池的界面结 构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性。性能优异的隔膜对 提高电池综合性能具有重要的作用。目前，锂离子电池隔膜广泛应用于新能源汽 车、储能电站、电动自行车、电动工具、数码类电子产品等领域。

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正极材料

隔膜

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其他

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提高隔膜的耐热收缩性能，改善电芯内部的异物穿刺和电解液润湿性能，涂覆已成 为隔膜加工的主流方式。

在动力类锂离子电池领域，三元电池主要使用湿法隔膜，磷酸铁锂电池主要使用干 法隔膜。2017 2017 年以来受新能源汽车补贴政策引导，动力电池产业朝着高能量密度快 速发展，三元材料的市场份额快速上升。当前，在补贴逐步退坡，新能源汽车厂商 成本控制压力传导至上游，同时磷酸铁锂技术进步带来能量密度提升的背景下，磷 酸铁锂电池的装车量和产量迅速上升。2020 年至今，随着磷酸铁锂出货量大幅提 升，干法隔膜的市场需求出现明显上升趋势。此外，随着储能市场需求爆发，干法 隔膜的市场需求将持续增长。

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湿法隔膜在厚度均匀性、力学性能、透气性能、理化性能等方面较为优良，有利于 电解液的的吸液保液并改善电池的充放电及循环能力，适合做高容量电池，但湿法 隔膜存在因受限于基体材料导致热稳定性较差的缺点。通过在湿法隔膜基膜上涂布 陶瓷氧化铝、PVDF 等胶粘剂，能够大幅提高基膜的热稳定性，弥补湿法隔膜的热稳 定性短板，提升产品性能。

从全球发展趋势来看，锂电池隔膜产业是逐步向国内转移的过程，我国隔膜企业出 货量份额持续增加。

2021 年受全球新能源汽车终端需求提升的驱动，全球锂电池隔膜出货量为 107 亿平 米，同比增长 70%。根据 GGII 和鑫椤锂电的数据，中国锂电池隔膜出货量为 78 亿 平米，同比增长 109.7%。从隔膜产品结构来看，2021 年锂电隔膜出货仍以湿法隔 膜为主，占比达 74%。

我国隔膜市场处于高速发展阶段，自 2015 年至 2021 年我国隔膜出货量年复合增长 率达 47.4%；从全球份额来看，我国隔膜企业已达 70%以上的市场份额。

图表 37: 隔膜出货量（亿平米）

资料来源：EVTank，GGII，第一上海

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断提高的趋势下，新能源汽车的销量不断攀升，带动动力电池市场迅速增长。在储 能领域，新能源发电作为清洁发电技术得到快速的发展，然而新能源的波动性与电 网的安全性矛盾凸显，发展储能成为解决电力能源供需匹配问题的关键。在消费电 子领域，随着发展中国家电子产品市场的拉动以及新兴电子产品需求的增长，消费 类锂离子电池的需求在未来依旧强劲。

各电池厂商都有规模较大的新增产能规划，下游市场的快速发展带动了整个锂离子 电池隔膜产业的高速增长。

行业扩产规模大 由于隔膜需求量的快速增长，行业内各大隔膜生产公司纷纷扩产。锂电池隔膜行业 属于重资产投入行业，规模效应较为显著，行业内主要龙头 龙头企业均紧跟行业发展趋 势，扩大产能以满足日益增长的市场需求，占据更多市场份额增强盈利能力。隔膜 扩产周期较长，受制于设备厂商的产能释放，大约需要 2 2-3 年。

而中小企业在产能规模和成本控制方面远不如头部企业，部分公司隔膜业务经营亏 损，停产或出售相关业务，行业整合加速，我国锂电池隔膜行业呈现集中度提升的 趋势。2019 2019 年我国锂电隔膜市场（含湿法隔膜和干法隔膜）年我国锂电隔膜市场（含湿法隔膜和干法隔膜）CR6 和 CR3 分别为 72.1%和 53.5% 53.5%，2020 年 CR6 和 CR3 分别为 80.3%和 61.7% 61.7%；预计未来行业集中 度将进一步提升，市场出现“强者恒强”的市场竞争格局。

公司预计至 2022 年末产能将达到 70 亿平米，2023 年将达到百亿平米。

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全球锂电池隔膜产能主要聚焦于国内，新增规模较大。国内主要隔膜生产企业有恩 捷股份、星源材质、中材科技、沧州明珠等，近些年扩产规模较大，海外企业主要 是旭化成、日本东丽、住友化学等，扩产规模较为保守。

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法隔膜。在追求高能量密度的新能源汽车发展导向下，近年来三元技术路线发展增

速较快，相应带动湿法及涂覆隔膜市场的迅速增长。

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锂离子电池储能在全球电化学储能市场中占据主导地位。2021 年全球储能电池出货 量约 70GWh，同比增长约 150%，其中中国储能锂电池出货量为 48GWh，同比增长 196%。随着锂电储能成本的下降，技术经济性持续提升，电化学储能市场将快速发 展。预计 2021 年至 2025 年全球储能电池规模增速有望超 60%。储能锂离子电池目 前主要使用干法隔膜，储能市场的发展将带动干法隔膜的市场增长。

图表 46：全球储能电池装机量预期（GWh）

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资料来源：公司资料，GGII，第一上海

消费电池预期 2021 年至 消费类锂离子电池作为锂离子电池的重要需求市场，主要应用于手机、笔记本电 2025 年 CAGR 为 11% 脑、平板电脑、可穿戴式智能设备、移动电源等数码类电子产品领域。受益于发展 中国家电子产品市场的拉动，全球数码电子产品市场仍保持快速增长，并在未来几 年维持一定幅度的增长。同时，随着 5G、物联网、AI 等技术的进步，TWS、可穿 戴设备、智能音箱、便携式医疗器械等新兴消费类电子产品不断涌现，终端应用场 景的多元拓展将给锂离子电池市场带来更多机遇。根据高工锂电预测，全球 3C 数 码市场逐渐进入成熟期，2021 年至 2025 年有望保持 10%的增速，消费电子电池目 前以干法隔膜为主，部分高端数码产品使用湿法隔膜。

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图表 47：全球 3C 消费电池预期（GWh）

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资料来源：公司资料，GGII，第一上海

图表 48：全球锂电隔膜需求预测（亿平米）

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资料来源：公司资料，GGII，第一上海

行业集中度较高，准入门槛高，公司竞争优势明显 同业对比
市场集中度逐渐提升 我国隔膜行业近些年整合加速，集中度逐渐提升。2016-2021 年，我国隔膜出货量 由 10.9 亿平米增长至 78 亿平米，年均复合增长率超过 40%。从全球份额来看，我 国隔膜企业 2021 年已占领全球 70%以上的市场。随着国内龙头企业产能规模逐步扩 大、与国外一线锂电池厂商合作进一步深化，我国隔膜出货量份额将继续增加。

根据 GGII 数据显示，国内锂电隔膜市场 2019/2020/2021 年 CR6 和 CR3 分别为 72.1%/80.3%/80.8%和 53.5%/61.7%/53.4%，TOP6 占比上升而 TOP3 下降的主要原因- 19 -
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系：1）行业需求旺盛，头部企业产能有限，满产满销，二梯队企业产能利用率提

升，导致 TOP3 TOP3 的行业集中度下滑；2）TOP6 企业产能提升较大，带动 企业产能提升较大，带动 TOP6 企业占

有率提升。

锂电池隔膜行业中，主要参与者有恩捷股份、星源材质、中材科技、沧州明珠等公 司。根据各关键指标对比得出，公司具有一定的竞争优势。公司隔膜产能及出货量 规模位居全球第一，位居全球第一，各项经营指标优于同业其他公司。

隔膜业务收入远高于行业其他公司，期间费用率持续改善，不断降本增效，毛利率 与净利率水平都处于行业高位水平。

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资料来源：各公司年报，第一上海

资料来源：各公司年报，第一上海

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公司竞争优势

产能优势 锂离子电池隔膜行业发展至今已较为成熟，市场集中度较高，行业龙头企业的市场 竞争一定程度体现在产能竞争方面，公司作为湿法隔膜龙头企业，未来扩张速度领 先于行业内其他企业。公司的产能扩张计划将有利于提升市场占有率。

公司 2021 年隔膜出货量国内市占率达 38.6%，全球市占率约 29%，处于行业领先地 位。公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地布局隔膜生产基地，并在匈牙利 建设首个海外锂电池隔离膜生产基地，以满足全球中高端锂电池客户对公司高一致 性、安全性的湿法隔膜产品及服务的需求。此外，公司与全球顶尖的隔膜设备供应 商日本制钢所签订协议锁定其未来大部分设备产能，为公司未来进一步扩大产能提 供了保障。随着未来新增产能建成投产，公司产能产量将有所增加，有助于公司进 一步扩大自身产能优势。

生产管理经验丰富 锂电隔膜行业是个资金密集型行业。厂商要形成规模经济才能获得生存与发展的空 间，需要投入大量资金用于厂房建设、生产设备购置、技术研发及工艺改善等，公 司凭借多年的产业化经验积累，具备较强的资金实力、项目管理能力和设备安装调 试经验。

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世界上主要的湿法锂电池隔膜生产线供应商有日本制钢所、日本东丽、德国布鲁克 纳、韩国汉承、韩国 MASTER 及国内的青岛中科华联。公司核心生产设备主要进口 自日本制钢所（JSW），相比于国内生产设备，具有更好的稳定性及低能耗性。公 司根据自行设计设备图纸向日本制钢所订制设备，在收到设备后，又进行调试改良 并配备了很多检测设备，以保证生产的效率和质量。上海恩捷对于其第一条生产 线，调试时间长达 3 年，此后上海恩捷所投产的新生产线，均在之前的生产线调试 经验上持续改良、迭代升级。由于公司具备极强的生产设备设计和改造能力并付诸 实施，有效提高了设备转速、幅宽和稳定性等参数，提高了产品生产效率及质量。

公司经过多年的实践，具备成熟的原料配方及工艺流程设计能力。原料配方方面，公司自主研发了涂布浆料制备工艺并持有发明专利，替代向外部采购，极大降低了 涂布膜生产成本。工艺流程方面，公司通过提升辅料的循环利用，有效降低天然 气、水等单位能耗。原材料的自行生产、辅助材料利用率的提升有效控制了单位生 产成本。公司通过对生产技术、设备工艺以及品质控制的提升，大幅增加了生产的 良品率，生产过程中的损耗得到了有效控制，从而大幅降低了公司的单位生产成 本。

图表 57:重庆恩捷锂电隔膜一期项目投资与收益测算图表 58: 公司锂电池隔膜项目投资规模

应商会非常慎重，通常需要进行严格的产品功能、性能等技术参数和产品整体质量 控制体系方面的认证工作。一般锂离子电池厂商对隔膜供应商的整体认证期需要 1-2 年。认证成本高，所以锂离子电池厂商与隔膜供应商形成紧密合作关系后不会轻 易更换隔膜供应商。

公司经过多年的研发投入和技术积累，具有强大的新产品和前瞻性技术研发能力。公司拥有包括超薄隔膜制备技术、结晶控制增孔技术、耐高温陶瓷涂层结构设计技 术、双重亲水性隔膜制备技术、油性混涂 PVDF 技术等在内的基膜和涂布膜生产的 十余项核心技术。公司目前的产品具有优异的透气性、高孔隙率、热收缩性能、较 低闭合温度和较高的熔断温度，有效改善了电池的倍率、循环性、充放电性能、高 温安全性和完整性，保证了电池的安全性能。经过多年技术研发和积累，公司在产 品规模和质量上，取得了行业领先地位。

同时，公司在涂覆膜领域深耕多年，目前公司涂覆膜产品主要包括无机陶瓷隔膜、AFL 涂布膜、油性涂布膜、勃姆石涂布膜及 SRS 涂覆膜。其中，公司与 LG Chem

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合作供应的 SRS 涂覆膜及与三星 SDI 合作供应的勃姆石涂覆膜属于公司特色产 品。此外，经过多年的研发试验及不断改进，公司已在产线上成功应用在线涂布技 术，是行业内唯一一家掌握了此种技术并应用于产线生产的隔膜企业。相较传统的 离线涂布，在线涂布工艺减少了涂布前的收卷、分切等环节，大幅提高生产效率，降低生产成本；同时，通过在线涂布，产品的厚度均匀性、热收缩、透气性等指标 的一致性提升明显，并能够有效降低离线工序对产品质量造成的不利影响。

品牌和客户资源壁垒 对于锂离子电池隔膜厂商，品牌形象是其在行业经验、研发能力、工艺水平、产品 品质、团队建设、售后服务及市场声誉等多方面实力水平的综合体现。由于锂离子 电池生产线投资较大，隔膜是锂离子电池产业链中确保产品品质最为关键的组件之 一，下游客户在选择隔膜供应商时会非常谨慎。有一定品牌影响力的隔膜厂商，更 容易受到客户的认可。

公司与国外三大锂电池生产巨头：松下、三星、LG Chem，以及与宁德时代、比亚 迪、国轩高科、孚能科技、天津力神在内的中国主流锂电池企业都建立了良好的合 作关系。2020 年以来，公司通过对苏州捷力和重庆恩捷纽米科技股份有限公司的收 购和整合，进一步拓展了消费锂电市场；通过与 Celgard 合作成立合资公司，进军 干法隔膜领域，公司下游已从动力电池市场延伸至消费电池和储能电池领域。

2021 年 8 月公司与亿纬锂能签订合资经营协议，拟合作在荆门成立合资公司，公司 将持有合资公司 55%股权，建设年产能 16 亿平米的湿法锂离子电子隔膜和涂覆膜项 目，项目计划投资 52 亿元。

2022 年 1 月，上海恩捷与海外某大型车企签订 Production Pricing Agreement，约定自 2022 年 1 月 1 日起由上海恩捷及其子公司向该车企及其授权方供应锂电池 隔离膜产品，2022-2024 年度保证供应数量为不超过 16.5 亿平方米，自 2025 年度 起保证供应数量为不超过 9 亿平方米/年，实际采购数量及销售金额以上述车企发 出的采购订单为准。

2022 年 1 月 19 日，上海恩捷与中创新航科技股份有限公司签订《2022 年保供框架 协议》，2022 年度中创新航承诺向上海恩捷采购，且上海恩捷承诺向中创新航供应 金额不超过人民币 25 亿元的锂电池隔离膜，中创新航向上海恩捷支付人民币 1 亿 元的预付款。

2022 年 5 月，公司子公司 SHK 与法国 Automotive Cells Company SE 签订协议，约 定 2024 年至 2030 年 SHK 向 ACC 供应约 6.55 亿欧元的锂电池隔膜产品。

盈利预测

盈利预测

根据公司产能扩张情况及出货量规模预测，我们预测未来三年主营业务板块收入如 下所示。

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图表 59: 主营业务板块收入预测情况

资料来源：公司资料，第一上海预测

看好公司未来发展，目标价 260 元，买入评级

未来，公司将实现隔膜 隔膜业务方面，公司将持续提升在隔膜市场的市场份额，通过技术及工艺改善、设 业务及包装印刷业务的 备及原材料国产化等措施，降本增效，总结和巩固公司在湿法隔膜的经验和优势，双轮驱动 进一步拓展干法隔膜、特种涂覆膜、铝塑膜等新的业务范围。

包装印刷业务方面，公司将保持深耕包装印刷产品，利用良好的产品设计、材料优 化、定制化响应能力和及时的售后服务能力，不断扩大市场份额。

给予公司目标价为 260 预测公司 2022-2024 年的收入分别为 133/183/249 亿元，归属于母公司的净利润分 元 别为 46/64/89 亿元。根据同类公司的估值情况，给予公司目标价为 260 元，对应 2022 年的 50 倍 PE，较现价有 20.3%的上涨空间，故给予买入评级。

图表 60: 同类公司估值情况（2022 年 5 月 11 日收盘价）

正常的情况得出。

响。我们的预测是基于行业内隔膜产能建设保持相对稳定的条件下做出。

态电池的产品研发。我们的预测是基于行业固态电池目前的发展得出的。

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主要财务报表

人民币万元, 财务年度截至12月底

资料来源：公司资料，第一上海预测

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