福莱特评级增持业绩符合预期，光伏玻璃龙头加速成长
股票代码 ：601865
股票简称 ：福莱特
报告名称 ：业绩符合预期，光伏玻璃龙头加速成长
评级 ：增持
行业：光伏设备
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 03 月 22 日
福莱特（601865.SH）
业绩符合预期，光伏玻璃龙头加速成长
事件：福莱特发布《2021 年年度报告》。
业绩符合预期，盈利能力优势显著。2021 年公司实现营业收入 87.13 亿元，
| 增持（维持） |
股票信息
| 同比增长 39.18%，实现归母净利润 21.20 亿元，同比增长 30.15%，毛利 | 行业 | 光伏设备 |
| 率为 35.50%（主要受运费计入营业成本影响，毛利率下降），净利率为 | 前次评级 | 增持 |
| 24.33%，领先行业且维持在较高水平。单四季度来看，受行业新增产能陆 | 3 月 21 日收盘价(元) | 50.33 |
| 续投放+下游组件需求不及预期影响，光伏玻璃价格维持低位，公司单季度 | 总市值(百万元) | 108,053.14 |
| 实现营业收入 23.76 亿元，实现归母净利润 4.03 亿元，净利率仍达到 | 总股本(百万股) | 2,146.89 |
| 16.96%，在盈利能力方面与二三线厂商拉开明显差异，公司成本领先优势 | 其中自由流通股(%) | 78.84 |
| 显著。 | 30 日日均成交量(百万股) | 10.21 |
加速推动产线建设，2022 年底形成 20600t/d 产能，巩固龙头地位。截 至 2021 年底，公司总产能达到 12200t/d（含越南 2*1000t/d 产能），根据
股价走势
| 卓创资讯统计，2021 年底，国内光伏玻璃日熔量为 41260 吨，公司国内产 | 151% | 福莱特 | 沪深300 | |
| 能占比接近 25%，考虑到龙头企业更高的生产良率及开工率，市占率将达 | ||||
| 126% | ||||
| 到更高水平。当前公司在建产能包括安徽生产基地三期/四期项目（凤阳）、 | ||||
| 100% | ||||
| 年产 75 万吨太阳能装备用超薄超高透面板制造项目（嘉兴），总投资 101 | 75% | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 |
| 50% | ||||
| 亿元，合计 11 条 1200t/d 产线，预计 2022 年释放 7 座 1200t/d 产线，到 | ||||
| 25% | ||||
| 0% | ||||
| 2022 年底形成 20600t/d 的光伏玻璃产能。此外，公司拟在南通建设一期四 | ||||
| -25% | ||||
| 座 1200t/d 产线，目前此项目正在审批过程中，建成后将规划推动二期两座 | -50% | |||
| 2021-03 | ||||
| 1200t/d 产线的建设，待公司所有产能规划落地后，将形成 32600t/d 的产 | ||||
能规模，进一步拉大领先优势，巩固龙头地位。
收购石英砂资源，强化成本优势。公司已完成对安徽大华东方矿业、安徽三 力矿业 100%股权的收购，对应石英砂可开采储量合计 4386 万吨，交易对 价 33.44 亿元。近年来，伴随环保政策趋严导致石英岩矿石产量有所下降，但下游需求持续扩大，导致石英岩原矿价格大幅上涨，根据安徽省玻璃行业 协会出具的《关于 2017 年-2021 年低铁石英原矿的价格说明》，石英岩原 矿均价（含税）从 2017 年的 95 元/吨提升至 2021 年的 200 元/吨，CAGR 20.46%，考虑到当前供需形势并未发生转变，预期后续石英岩原矿价格仍
作者
分析师王磊
执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com
分析师杨润思
执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com
将维持高位，不排除价格会进一步上升。按照 3.2mm 玻石英砂耗量 50 万吨 相关研究
/亿平计算，可开采量对应可生产 88 亿平光伏玻璃，对应组件约 1800GW，当前公司此次完成收购，有望大幅提升石英砂自供率，进一步降低成本。
盈利预测：预计公司 2022~2024 年实现归母净利润 32.51/41.55/47.56 亿 元，对应估值 30.6/24.0/20.9 倍，维持“增持”评级。
风险提示：新增装机需求不及预期，超薄玻璃尺寸进一步下降，透明背板替 代效应增强，导致光伏玻璃供需格局恶化，竞争加剧，盈利能力承压。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 6,260 | 8,713 | 14,907 | 18,659 | 21,417 |
| 增长率 yoy（%） | 30.2 | 39.2 | 71.1 | 25.2 | 14.8 |
| 归母净利润（百万元） | 1,629 | 2,120 | 3,251 | 4,155 | 4,756 |
| 增长率 yoy（%） | 127.1 | 30.2 | 53.4 | 27.8 | 14.5 |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.76 | 0.99 | 1.51 | 1.94 | 2.22 | |
| 净资产收益率（%） | 22.5 | 17.9 | 21.6 | 22.0 | 20.4 |
| P/E（倍） | 61.1 | 47.0 | 30.6 | 24.0 | 20.9 |
| P/B（倍） | 13.9 | 8.4 | 6.6 | 5.3 | 4.3 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 22 日收盘价
1、《福莱特（601865.SH）：业绩符合预期，光伏玻璃 龙头稳健增长》2021-10-21
2、《福莱特（601865.SH）：光伏玻璃龙头挺过压力测 试，积极扩产未来成长可期》2021-08-10
3、《福莱特（601865.SH）：一季度盈利性强，全年有 望稳定增长》2021-04-29
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| 2022 年 03 月 22 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 5569 | 8898 | 8511 | 10165 | 12820 | 营业收入 | 6260 | 8713 | 14907 | 18659 | 21417 |
| 现金 | 1590 | 2843 | 1161 | 1120 | 2650 | 营业成本 | 3347 | 5620 | 10032 | 12369 | 14263 |
| 应收票据及应收账款 | 1935 | 2046 | 3375 | 4088 | 4478 | 营业税金及附加 | 61 | 48 | 119 | 143 | 166 |
| 其他应收款 | 24 | 55 | 81 | 89 | 106 | 营业费用 | 302 | 86 | 149 | 187 | 214 |
| 预付账款 | 363 | 692 | 1171 | 1494 | 1800 | 管理费用 | 172 | 222 | 343 | 429 | 493 |
| 存货 | 479 | 2276 | 1736 | 2387 | 2800 | 研发费用 | 285 | 408 | 626 | 784 | 899 |
| 其他流动资产 | 1177 | 986 | 986 | 986 | 986 | 财务费用 | 142 | 53 | 136 | 221 | 225 |
| 非流动资产 | 6697 | 11185 | 17328 | 21422 | 24392 | 资产减值损失 | -72 | -10 | -94 | -70 | -108 |
| 长期投资 | 14 | 72 | 131 | 191 | 252 | 其他收益 | 25 | 58 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 3334 | 6316 | 10197 | 13299 | 15870 | 公允价值变动收益 | 1 | -1 | 2 | -1 | 0 |
| 无形资产 | 530 | 663 | 2508 | 2496 | 2427 | 投资净收益 | 6 | 32 | 7 | 13 | 14 |
| 其他非流动资产 | 2819 | 4134 | 4492 | 5436 | 5843 | 资产处臵收益 | -18 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 12266 | 20083 | 25840 | 31587 | 37213 | 营业利润 | 1865 | 2382 | 3605 | 4609 | 5279 |
| 流动负债 | 3331 | 6164 | 7053 | 8261 | 9046 | 营业外收入 | 13 | 3 | 10 | 11 | 9 |
| 短期借款 | 617 | 1861 | 1000 | 3039 | 1000 | 营业外支出 | 4 | 4 | 2 | 3 | 3 |
| 应付票据及应付账款 | 2008 | 3344 | 4682 | 3564 | 5944 | 利润总额 | 1874 | 2380 | 3613 | 4617 | 5285 |
| 其他流动负债 | 705 | 960 | 1371 | 1658 | 2101 | 所得税 | 245 | 260 | 361 | 462 | 528 |
| 非流动负债 | 1700 | 2108 | 2115 | 2821 | 3228 | 净利润 | 1629 | 2120 | 3251 | 4155 | 4756 |
| 长期借款 | 1612 | 1968 | 1974 | 2681 | 3087 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他非流动负债 | 89 | 141 | 141 | 141 | 141 | 归属母公司净利润 | 1629 | 2120 | 3251 | 4155 | 4756 |
| 负债合计 | 5031 | 8273 | 9168 | 11082 | 12273 | EBITDA | 2370 | 3078 | 4621 | 6100 | 7138 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | EPS（元） | 0.76 | 0.99 | 1.51 | 1.94 | 2.22 |
| 股本 | 510 | 537 | 2147 | 2147 | 2147 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 2045 | 4833 | 4833 | 4833 | 4833 | ||||||
| 留存收益 | 4670 | 6463 | 9714 | 13870 | 18626 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 7235 | 11810 | 16672 | 20505 | 24939 | 成长能力 | 30.2 | 39.2 | 71.1 | 25.2 | 14.8 |
| 负债和股东权益 | 12266 | 20083 | 25840 | 31587 | 37213 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 120.5 | 27.7 | 51.3 | 27.9 | 14.5 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 127.1 | 30.2 | 53.4 | 27.8 | 14.5 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 46.5 | 35.5 | 32.7 | 33.7 | 33.4 | |||||
| 净利率(%) | 26.0 | 24.3 | 21.8 | 22.3 | 22.2 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 22.5 | 17.9 | 21.6 | 22.0 | 20.4 |
| 经营活动现金流 | 1701 | 580 | 4567 | 2856 | 8057 | ROIC(%) | 17.7 | 14.1 | 18.0 | 16.9 | 17.2 |
| 净利润 | 1629 | 2120 | 3251 | 4155 | 4756 | 偿债能力 | 41.0 | 41.2 | 35.5 | 35.1 | 33.0 |
| 折旧摊销 | 400 | 540 | 917 | 1318 | 1692 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 142 | 53 | 136 | 221 | 225 | 净负债比率(%) | 11.7 | 11.3 | 15.6 | 28.7 | 11.0 |
| 投资损失 | -6 | -32 | -7 | -13 | -14 | 流动比率 | 1.7 | 1.4 | 1.2 | 1.2 | 1.4 |
| 营运资金变动 | -484 | -2231 | 272 | -2826 | 1398 | 速动比率 | 1.2 | 0.8 | 0.7 | 0.7 | 0.8 |
| 其他经营现金流 | 20 | 130 | -2 | 1 | 0 | 营运能力 | 0.6 | 0.5 | 0.6 | 0.6 | 0.6 |
| 投资活动现金流 | -2374 | -3563 | -7052 | -5400 | -4648 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 1950 | 3769 | 6084 | 4034 | 2909 | 应收账款周转率 | 2.5 | 4.4 | 5.5 | 5.0 | 5.0 |
| 长期投资 | -468 | 126 | -60 | -60 | -61 | 应付账款周转率 | 1.6 | 2.1 | 2.5 | 3.0 | 3.0 |
| 其他投资现金流 | -893 | 332 | -1027 | -1426 | -1799 | 每股指标（元） | 0.76 | 0.99 | 1.51 | 1.94 | 2.22 |
| 筹资活动现金流 | 1369 | 3954 | 803 | 463 | 159 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | -699 | 1243 | -861 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.79 | 0.27 | 2.13 | 1.33 | 3.75 |
| 长期借款 | 1330 | 356 | 6 | 706 | 406 | 每股净资产(最新摊薄) | 3.35 | 5.50 | 7.02 | 8.80 | 10.87 |
| 普通股增加 | 23 | 26 | 1610 | 0 | 0 | 估值比率 | 61.1 | 47.0 | 30.6 | 24.0 | 20.9 |
| 资本公积增加 | 1206 | 2788 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -491 | -459 | 47 | -243 | -247 | P/B | 13.9 | 8.4 | 6.6 | 5.3 | 4.3 |
| 现金净增加额 | 667 | 956 | -1682 | -2080 | 3569 | EV/EBITDA | 42.2 | 32.7 | 22.0 | 17.2 | 14.3 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 22 日收盘价
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| 2022 年 03 月 22 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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