华依科技评级汽车动力测试领域的龙头供应商

股票代码 ：688071
股票简称 ：华依科技
报告名称 ：汽车动力测试领域的龙头供应商
评级 ：买入
行业：汽车零部件

证券研究报告 | 2022年03月23日

华依科技（688071.SH）买 入

汽车动力测试领域的龙头供应商

核心观点 公司研究·深度报告

专注汽车动力总成测试行业，产品、服务国内领先。公司的主要产品为汽车 中小盘·中小盘Ⅱ

动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油发动机、变速箱、证券分析师：黄盈 证券分析师：姜明

涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率 40%左右；测试服务在 公司自有实验室中进行，毛利率约 50%。

021-60893313 021-60933128
huangying4@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cn S0980521010003 S0980521010004

快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一。

开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇。在智能驾驶水平逐步提升的背 景下，惯性测试单元 IMU 与卫星定位、视觉定位等组成系统，将填补卫星与 视觉在加速度、角速度位移测量上的盲区，2022 年起行业有望迎来蓬勃发展。公司 2019 年启动惯性测量单元的研发，为国内较早开启 IMU 研发的公司之 一，IMU 模块 2022 年起有望成为公司的全新发力点。

首次覆盖给予“买入”评级：预计公司 2021-2023 年净利润分别为 0.67、1.06、1.53 亿，对应当前市值 PE 分别 47x、30x、21x，公司 21-23 年归母净利润 复合增速 54%，我们认为公司合理市值对应未来三年 PEG 在 0.7-0.75x 较为

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

司目前股价有 26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：汽车行业增速不及预期；利润率受到市场竞争影响；产能扩张不

及预期；惯导元件研发投产进度慢于预期。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

公司概览：汽车动力测试领域的龙头供应商..................................................................................5

公司历史：成立以来专注于汽车动力测试设备生产与服务..........................................................................5 股权结构...............................................................................................................................................................5 公司主要产品/服务：动力总成智能测试设备与测试服务............................................................................6 客户结构：一线车企为主.................................................................................................................................. 8 毛利率处于同类企业较高水平.......................................................................................................................... 9

汽车动力总成测试业务：设备与服务需求皆有，服务需求更为广阔........................................11

汽车动力总成测试设备市场............................................................................................................................ 11 测试服务市场：行业空间大于设备，公司重点发力....................................................................................15

探索惯性导航：自动驾驶刚需，百亿空间可期............................................................................17

惯性导航系统：高精度自主式导航系统........................................................................................................17 L3 及以上自动驾驶必备，需求拐点将至爆发可期.......................................................................................17 华依参与车用惯导元件研发并与上汽达成合作，前景可期........................................................................21

募投项目：提升产能，着重发展服务业务....................................................................................23

设备扩产项目.....................................................................................................................................................23 测试中心建设项目............................................................................................................................................ 23 研发中心建设项目............................................................................................................................................ 23

盈利预测............................................................................................................................................24

假设前提.............................................................................................................................................................24 未来３年盈利预测............................................................................................................................................ 24 盈利预测的敏感性分析.................................................................................................................................... 25

估值与投资建议................................................................................................................................26

相对法估值：40.3-42.9 亿元......................................................................................................................... 26 投资建议.............................................................................................................................................................27

风险提示............................................................................................................................................27

附表：财务预测与估值....................................................................................................................29

免责声明............................................................................................................................................30

图表目录

图1： 公司历史沿革................................................................................................................................................... 5 图2： 公司股权结构................................................................................................................................................... 6

图3： 华依科技主要产品：发动机冷试台（左上）、新能源动力总成下线测试台（右上）、涡轮增压器冷 试台（左下）、水油泵装配测试线（下中）、变速器下线测试台（右下）......................................................6 图4： 华依科技 2017-3Q2021 累计收入（百万元，左轴）及净利润增长（右轴）.......................................... 7 图5： 公司主要收入分拆-按业务类型（百万）.....................................................................................................8 图6： 公司主要收入分拆-细分产品与服务（百万）.............................................................................................8 图7： 公司主要收入分拆-按地区分类（百万）.....................................................................................................8 图8： 公司收入主要分拆-按应用领域分类（百万）.............................................................................................8 图9： 华依科技前五大客户收入（百万元，左轴）与占比...................................................................................9 图10： 华依科技 2020 年收入来源的客户构成.......................................................................................................9 图11： 公司主要业务（测试设备、测试服务）毛利率.......................................................................................10 图12： 公司毛利率与可比公司的比较...................................................................................................................10 图13： 动力总成各零部件以及华依科技测试设备覆盖范围...............................................................................11 图14： 华依科技测试台........................................................................................................................................... 15 图15： 联测科技与华依科技测试服务业务收入（百万元，左轴）、毛利率（右轴）对比.......................... 16 图16： 2018-1H2021 华依科技收入结构（百万元）............................................................................................16 图17： 华依科技动力总成测试服务收入占比持续增加.......................................................................................16 图18： “GNSS+IMU”定位系统示意图...................................................................................................................18 图19： GNSS+IMU+高清地图车载组合导航系统.....................................................................................................19 图20： 结合 GNSS 定位、激光定位、视觉定位、IMU 的自定位惯性导航系统................................................. 19

图21： 2021-2025E 汽车年产量（万辆，左轴）、L3 及以上汽车产量（万辆，左轴）与 L3 以上渗透率（右 轴）假设.....................................................................................................................................................................20 图22： 华依科技自动驾驶研发投入规模（万元，左轴）与占当期总研发投入之比（右轴）...................... 22

表1： 国内同业可比公司情况...................................................................................................................................9 表2： 2020 年国内汽车动力总成测试市场总需求测算........................................................................................12 表3： 2020、2025 年我国各类型汽车销量预期....................................................................................................13 表4： 海外龙头企业情况.........................................................................................................................................13 表5： 冷热试技术优缺点比较.................................................................................................................................14 表6： 同业公司（新能源汽车）动力总成测试台架参数比较............................................................................ 14 表7： 惯性导航与卫星导航技术比较.....................................................................................................................18 表8： 拥有 L3 自动驾驶硬件的车型与对应销量...................................................................................................19 表9： 惯导组合市场规模测算.................................................................................................................................20 表10： 中国惯性导航领域主要参与者...................................................................................................................21 表11： 华依科技、导远电子、华测导航惯导组合核心部件性能.......................................................................22 表12： 具体募投计划（万元）............................................................................................................................... 23

表13： 公司 2021-2023E 收入分拆预测.................................................................................................................24 表14： 公司 2021-2023E 盈利预测表（百万元）.................................................................................................25 表15： 情景分析（乐观、中性、悲观）...............................................................................................................26 表16： 华依科技 VS 可比公司盈利预测与估值表.................................................................................................27

公司概览：汽车动力测试领域的龙头供应商

公司历史：成立以来专注于汽车动力测试设备生产与服务

上海华依科技集团股份有限公司成立于 1998 年，自成立以来主要从事汽车动力总 成领域测试台研发、制造和相关技术服务的提供，先后被评为高新技术企业、浦 东新区企业研发机构、科技小巨人培育企业、上海市专精特新企业。

业务上，公司在汽车动力总成测试设备、测试服务、开发惯导组合系统等方面逐 步扩展：

设备方面，公司为汽车测试设备龙头。2004 年研制成功首台发动机冷试设备 并交付上汽通用，在国内发动机冷试领域中起步较早。2015 年，公司旗下中 德合资公司霍塔浩福的首台变速箱下线测试台架交付于上汽。2017 年，公司 首台新能源总成下线测试台架交付于上汽。

测试服务方面，2016 年，公司开始为蔚来汽车提供测试服务，标志着公司正 式进军新能源动力总成测试领域。2018 年，公司进军混合动力总成测试领域，为泛亚汽车提供测试服务。2019 年，公司进军新能源动力总成智能设计、研 发及工程咨询领域，同时业务走出国门，首个海外发动机冷试台架交付韩国 雷诺三星。公司累计建成 50 个测试实验室，持续拓展产品开发与提供测试服 务的能力。

惯性导航组合方面，2020 年，惯导组合系统通过了上汽乘用车前瞻技术研究 部的验证测试，标志着华依正式进入自动驾驶智能传感器领域。

2021 年 7 月 29 日公司成功在科创板上市。

图1：公司历史沿革

资料来源：华依科技官网，国信证券经济研究所整理

股权结构

公司实际控制人励寅身兼董事长与总经理，曾任上海市工商界爱国建设公司进出 口部外销业务经理、上海新联纺进出口有限公司进出口二部经理、德国法兰克福 高迅实业公司进出口部部门经理，1998 年创立华依科技。

公开发行前，公司实控人励寅持有公司 32.66%股权，公开发行后持有公司 24.50% 股权，公司股权结构较分散。除励寅控制的股份外，直接持股股东数量 16 名，其 中董事兼副总经理黄大庆持股 10.76%；董事秦立罡持股 7.54%；董事申洪淳持股 6.99%；王锋、栾玉光未在公司任职，分别持股 6.86%与 3.53%。此外，安徽国富 产业投资基金管理有限公司持股 3.27%；上海润昆投资管理合伙企业持股 2.97%，

其他股东持有 32.86%公司股权。

图2：公司股权结构

资料来源：华依科技招股书，国信证券经济研究所整理

公司主要产品/服务：动力总成智能测试设备与测试服务

公司当前主要业务为动力总成智能测试设备的设计制造与测试服务，其中动力总 成智能测试设备可分为：发动机智能测试设备、变速箱测试设备、涡轮增压器测 试设备、水油泵装配及检测设备、新能源汽车动力总成测试设备 5 种，主要应用 于汽车动力总成系统核心零部件测试领域。动力总成是汽车中最核心的系统，而 发动机与变速箱的测试技术是最具技术含量的汽车测试领域。客户主要为下游车 厂以及部分汽车零部件厂，集中度较高，同时每个测试设备由于客户需求的不同 而具有非标准化的特征。

图3：华依科技主要产品：发动机冷试台（左上）、新能源动力总成下线测试台（右上）、涡轮 增压器冷试台（左下）、水油泵装配测试线（下中）、变速器下线测试台（右下）

资料来源：华依科技招股书，国信证券经济研究所整理

收入端，公司 2018 年-2021 前三季度增长分别为 106.23%、44.71%、2.02%、9.47%。利润端，公司净利润逐步提升，增速快于收入；净利润增长率分别为 152.8%、346.9%、8.1%、9.47%，净利率由 2018 年的 4.23%提升至 2021 年前三季度的 13.44%。2020 年公司的收入与净利润增长速度受疫情影响导致交货延期、确认收入时间延 后而有所放缓。

图4：华依科技 2017-3Q2021 累计收入（百万元，左轴）及净利润增长（右轴）

资料来源：华依科技招股说明书，国信证券经济研究所整理

拆分公司的收入口径，我们可以按照产品类型、区域分类、应用领域三种口径进 行划分。公司参与下游客户的产品设计及生产质量管理，根据客户订单“以销定 产”，提供非标准化、定制化的测试设备与测试服务。

1） 产品类型：按照产品分类，公司的产品主要可分为：汽车动力总成测试设备 与服务两类，2020 年收入占比分别为 84.76%、14.66%，21 年上半年服务收入 快速增长，占比达到 38.8%。其中动力总成测试设备又可按被测部件分为 5 种，2020 年变 速箱 /发动 机 /新能 源车 动力总 成测 试设 备收入 占比 分别 为 28.1%/27.9%/27.1%；涡轮增压器、水油泵装配及检测设备收入分别占比 1.7%、0%。公司的测试服务业务为通过自身厂房内自建在实验室使用的研发设计类 测试设备，向有研发新产品需求的客户提供测试，收取服务费用，占 2020 年 收入的 14.66%。

2） 区域分类：公司汽车动力总成测试设备及测试服务收入的主要来自境内，占 主营收入的 100%、98%和 94.8%，公司的内销区域主要集中在华东和东北地区，占境内销售收入比例分别为 57.0%、75.9%和 77.9%。但 2019 年起，公司成功 拓展海外市场，完成韩国雷诺三星发动机冷试台架订单；2020 年公司又与法 国、德国、日本、印度、马来西亚等车厂建立合作。两年间公司境外收入分 别占主营收入的 2%、5.2%。

3） 应用领域：按照传统燃油车与新能源车的分类方式，公司收入可分为传统燃 油车设备、新能源车设备、新能源车服务三类，2020 年传统相关收入占比 57.2%，2021 年随着新能源车相关的设备服务增长，公司传统燃油车相关收入 降至 28.3%。

图5：公司主要收入分拆-按业务类型（百万）

资料来源：华依科技招股说明书，国信证券经济研究所整理

图7：公司主要收入分拆-按地区分类（百万）

资料来源：华依科技招股说明书，国信证券经济研究所整理

图6：公司主要收入分拆-细分产品与服务（百万）

资料来源：华依科技招股说明书，国信证券经济研究所整理

图8：公司收入主要分拆-按应用领域分类（百万）

资料来源：华依科技招股说明书，国信证券经济研究所整理

客户结构：一线车企为主

近三年公司前五大客户收入占比为 61.15%、47.50%、48.33%，收入较为集中，一 方面因为对测试设备与服务需求规模与车企的造车规模匹配；另一方面公司产品 的客户粘度较高。公司的主要客户包括上汽集团、东风集团、长安汽车、奇瑞汽 车、江淮汽车、蔚来汽车日本电产、长城汽车等，并承接了法国 Dangel、法国雷 诺总装线测试台和日本日产总装线测试台等知名海外项目。

募投项目：提升产能，着重发展服务业务

公司 IPO 时以每股 13.73 元公开发行 1821.12 万股人民币普通股，合计募集 2.5 亿元。扣除发行费用后，将用于智能测试设备扩能升级建设项目、测试中心建设 项目、研发中心建设项目、以及偿还银行贷款并补充流动性资金。具体项目及投 资金额如下：

表12：具体募投计划（万元）

资料来源：华依科技招股说明书、国信证券经济研究所整理

设备扩产项目

公司智能测试设备扩能升级项目建成后，预计全部达产能够年均增加营业收入 2.11 亿元，年均净利润 3278.08 万元。相较公司 2020 年 2.56 亿元的测试设备收 入，本次募投项目扩产规模达 82.5%。智能测试设备扩能升级项目的建设期为 2 年，包括场地购置及装修、设备购置及安装调试，期间不产出产品。第 3 年达产 约 40%，第 4 年达产约 70%，第 5 年全部达产。

测试中心建设项目

公司将扩建厂房约 3000 平方米，引进 EV 减速机测试台、DHT 混动专用变速箱测 试台和 EV 电机测试台等行业内先进的新能源动力总成测试设备，提升公司新能源 汽车测试服务能力。项目建设期预计为 2 年，期间不产出产品。第 3 年达产约 60%，第 4 年达产约 80%，第 5 年全部达产。预计全部达产后年均增加营业收入 3600 万 元，年均净利润 1384.21 万元。

研发中心建设项目

公司计划扩建包含研发实验区、办公场地等在内的研发中心 2000 平方米，通过优 化研发环境，建立国内先进、功能齐全、专业完善的研发实验室。通过配套先进 研发、实验、检测、设备，对“产业化燃料电池关键部件与系统检测设备、新能 源动力总成效率管理、基于人工智能的工程咨询智能测试平台、组合惯性导航测 试系统、自动驾驶车场测试及管理系统”等多个专业方向的课题进行前瞻性技术 研发。项目不直接生产产品，而是用于提高公司技术水平，增强技术壁垒。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：
我们认为在成熟的冷试技术与测试设备高性价比的叠加优势下，公司测试设备的 需求与市占率将持续增长；
新能源汽车渗透率持续提升、新车型开发速度的加快将带动测试服务需求快速增 长。公司实验室扩张顺利，服务供应能力充足，与下游造车新势力合作较为深入。自动驾驶核心零部件 IMU 开发顺利，可于 2022 年实现收入，且未来存在较大增长 空间。

公司能以合理价格采购所需原材料，且未来产品与服务项目在疫情缓和的情况下 都能如期完成，正常确认收入。

尽管产品与服务出于市场竞争考虑毛利率可能有所下降，但惯性导航元件的推出 将使公司整体利润率维持在当前水平上下。

表13：公司 2021-2023E 收入分拆预测

资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测

未来３年盈利预测

按上述假设条件，我们得到公司 21-23 年收入分别为 3.9、5.3、7.2 亿元，归属 母公司净利润 0.67、1.06、1.53 亿元，利润年增速分别为 60%、58%、44%。

表14：公司 2021-2023E 盈利预测表（百万元）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测

盈利预测的敏感性分析

我们将公司未来三年的情形分为乐观、中性与悲观三种假设，我们给予的业绩预 测为中性预测，乐观、悲观预期则分别体现订单量超预期和低于预期的结果，在 乐观假设下，订单量比中性预测高出 10%，从而带来规模效应下的利润率提升；悲观假设下，利润率将随订单量共同下调。

表15：情景分析（乐观、中性、悲观）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测

估值与投资建议

考虑公司的业务特点，我们相对估值方法来估算公司的合理价值区间

相对法估值：40.3-42.9 亿元

我们的估值方法既参照可比公司估值法，也考虑公司 PEG。

1）可比公司我们选取汽车相关产业智能制造装备领域的豪森股份；力学环境测试 设备与测试服务提供商苏试试验；以及与公司所属行业、产品服务类型相对的联 测科技、中国汽研。其中联测科技在汽车领域外，还提供船舶、飞机动力总成测 试设备与测试验证服务。中汽研收入主要来自汽车新产品开发的技术咨询，并能 提供整车年验、排放量检测、以及部分汽车零部件制造。可比公司的 2022 年平均 PE 水平在 26.6x。

结合我们对于公司未来三年的业绩预测，我们预测之下 2021-2023 年的净利润增 速将分别达到 60%、58%、44%，成长速度较快，21-23 年净利润 CAGR 为 54%，快 于可比公司。按照 22 年 PE，公司当前对应 21-23 年的 PEG 为 0.56x，在可比公司 之间处于最低。

表16：华依科技 VS 可比公司盈利预测与估值表

资料来源：wind、国信证券经济研究所整理；注：21 年业绩豪森股份采用上市公司发布的年报预告数据，其他公司为 wind 一致预期

投资建议

结合 PEG 估值与可比公司估值，我们认为，华依科技作为国内汽车动力总成测试 领域龙头企业，借助技术迁移的优势，在新能源汽车领域将实现快速扩张。结合 新车型研发节奏的加快带来的研发测试服务需求增长、公司自主研发的 IMU 创收 的基本面，我们认为公司应当享有一定估值溢价，预计公司 2021-2023 年净利润 分别为 0.67、1.06、1.53 亿，对应当前市值 PE 分别 47x、30x、21x，公司 21-23 年归母净利润复合增速 54%，我们假设公司估值在未来 3 年 PEG 在 0.7-0.75x 较 为合理，认为公司合理市值对应 2022 年 38-40.5x，市值在 40.3-42.9 亿元之间，相对于公司目前股价有 26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

 估值的风险

我们采取相对估值法对公司进行估值，因此假设是可比公司的估值水平处在合理 区间，此方法可能未充分考虑市场给予该行业的溢价，因此可能可比公司的估值 水平较高。

 盈利预测的风险

公司未来三年盈利预测的准确度基于以下几点：1）公司的设备端业务收入保持稳 定增长；2）服务业务方面，市场新车型的推出节奏保持较快，公司实验室数量扩 张顺利；3）公司的惯性测量单元 IMU 开发顺利，获得大客户验证认可，能够兑现 收入利润。

 经营与融资风险

未来公司将在测试服务业务上扩张产能，资本开支规模增加，有可能存在一定融 资需求；产能扩张过程中，短期的产销率也有可能受到产能大幅增加的影响；

公司大概率也将在人员数量上大举扩张，工程师群体数量的扩大可能带来研发与

管理费用的增加。

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

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