爱美客评级监管趋严背景下，如何看爱美客未来增长驱动力？

股票代码 ：300896
股票简称 ：爱美客
报告名称 ：监管趋严背景下，如何看爱美客未来增长驱动力？
评级 ：买入
行业：美容护理

破传统童颜针的局限难题，有望成为再生抗衰赛道新的利润增长极。

濡白天使重磅上市，开启“内生修复+填充”的医美 2.0 时代：1）高端 抗衰需求催生再生类市场发展，产品迭代满足更高需求。技术革新优 化产品端高质量供给，在医生操作性和消费体验方面大幅改善。2）产 品凭借成分+技术优势，濡白天使与目前市场中主要竞品相比具备差异 化优势。3）濡白天使通过设立医生注射牌照申领制度，以“好产品+ 好医生”模式构建消费者信任，推动产品稳步放量。

■投资建议：买入-A 投资评级。公司积极主动把握市场趋势，持续大 力投入研发提升产品力，前瞻性把握先机布局产品线，新品濡白天使 在监管趋严背景下有望打开盈利新空间。预计 2022-2024 年的收入增速 分别为 64.4%/52.0%/42.6%，归母净利分别为 14.9/22.7/33.2 亿，对应 增速分别为 55.4%/52.2%/46.5%，成长性突出，给予目标价 589.39 元。 ■风险提示：1）宏观经济风险，市场需求不及预期；2）行业竞争加 剧，新品推广不及预期；3）在研产品过审进度不及预期；4）医疗安 全事故风险等。

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

公司深度分析/爱美客

内容目录

投资观点 ................................................................................................................................ 5 有别于市场的观点 .................................................................................................................. 5 1. 前瞻性产品布局+研发能力支持共同构筑产品资质护城河.................................................... 6 1.1. 资质壁垒有利占领空白市场，把握先发优势推动品牌沉淀 ......................................... 6 1.2. 精准预判市场需求，多款首创产品进入蓝海市场 ....................................................... 7 1.3. 研发实力支撑专利技术储备，驱动产品开发扩大优势 ................................................ 9 2. 强势单品+丰富产品矩阵+在研产品储备有望形成“多点开花”格局 ......................................11 2.1. 积极保持推新节奏，稳步丰富产品矩阵 ....................................................................11 2.2. 差异化+协同化产品管线布局，加速联合疗程推出 ................................................... 14 2.3. 在研产品储备丰富，为未来发掘潜力市场蓄力......................................................... 15 3. 医美强监管时代到来，龙头企业迎来发展黄金期 .............................................................. 17 3.1. 医美全产业链合规化发展，提振消费者信心释放需求 .............................................. 17 3.2. 监管高压下水货市场替代加速，内资厂商有望实现突围........................................... 19 4. 濡白天使重磅上市，开启“内生修复+填充”的医美 2.0 时代 .............................................. 21 4.1. 高端抗衰需求催生再生类市场发展，产品迭代满足更高需求.................................... 21 4.2. 产品凭借成分+技术优势脱颖而出，释放国内抗衰市场巨大潜力 .............................. 23 4.3. “好产品+好医生”模式培育消费者心智，推动产品稳步放量 ....................................... 24 5. 盈利预测与估值 ............................................................................................................... 25 6. 风险提示.......................................................................................................................... 27

图表目录

图 1：透明质酸与肉毒素产品审批一般流程............................................................................. 6 图 2：我国 III 类医疗器械注册审批流程图 ............................................................................... 7 图 3：2018 年-2021 年毛利率................................................................................................. 7 图 4：2018 年-2021 年主要产品销量及平均售价..................................................................... 7 图 5：基于透明质酸的皮肤填充类产品市场份额稳居国内制造商第一 ...................................... 9 图 6：研发费用及增长率....................................................................................................... 10 图 7：研发费用率同行业对比................................................................................................ 10 图 9：Huons 肉毒素 2020 年在韩国国内市占率排名第 4（单位：十亿韩元） ....................... 12 图 8：爱美客及市场主要竞争厂商产品布局时间线 ................................................................ 13 图 9：爱美客及同业公司总资产周转率.................................................................................. 13 图 10：爱美客及同业公司 ROE ............................................................................................ 13 图 11：2016-2019 年主要产品占总体营收比重 ..................................................................... 14 图 12：作用于不同皮肤层位的产品矩阵................................................................................ 15 图 13：2021 年至今部分医美上市产品 ................................................................................. 16 图 14：2015-2021 年医美机构客诉量 ................................................................................... 18 图 15：2020 年中国医美用户注射针剂使用情况 ................................................................... 19 图 16：童颜针作用原理 ........................................................................................................ 21 图 17：2019 年非手术类医美项目量前十占比 ....................................................................... 22 图 18：2015-2020 年全球市场童颜针操作量及增速 .............................................................. 22 图 19：中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场预测 ....................................................... 22

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图 20：2020 年中国医美消费者年龄分布 .............................................................................. 23 图 21：2020 年中国各年龄段医美消费渗透率 ....................................................................... 23 图 22：截至 2021 年 9 月 10 日濡白天使共授权 146 位医生注射牌照，图示仅展示部分结果. 24

表 1：爱美客过证上市产品一览表........................................................................................... 8 表 2：嗨体系列衍生产品......................................................................................................... 9 表 3：专利技术储备及对应产品应用 ..................................................................................... 10 表 9：四款认证肉毒素产品对比 .............................................................................................11 表 5：目前合规表麻产品仅 2 款 ............................................................................................ 13 表 4：定位于不同价位的部分产品矩阵.................................................................................. 15 表 5：在研产品一览表 .......................................................................................................... 17 表 6：2021 年医美行业出台政策 .......................................................................................... 18 表 7：医美细分赛道部分已过证产品一览表........................................................................... 20 表 8：目前市场中主要竞品 ................................................................................................... 24 表 9：公司收入预测拆分....................................................................................................... 25 表 10：参考可比公司市值测算（截止于 2022.3.22）............................................................ 26

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投资观点

医美行业作为长坡厚雪的赛道，具备高确定性、高成长性的特点。由于人均可支配收入增加 推动消费升级、人口结构性变化扩容医美消费群体、技术革新产品迭代、医美产品社会接受 度逐步提高。据弗若斯特沙利文，中国医美市场规模自 2016 年 776 亿元人民币增至 2020 年 1549 亿元人民币，年复合增速达 18.9%，预测 2021 年可达 1890 亿元人民币。同样据弗 若斯特沙利文，从市场渗透率来看，2019 年中国每千人医美治疗次数为 17.4 次，与韩国（91 次）、日本（29.1 次）等消费需求相近的东亚市场相比仍具有成长空间与增长潜力。中国医美行业核心企业近年来表现亮眼，通过不断提出新理念、新技术、新产品攻占消费者 心智。爱美客作为上游龙头企业，以其前瞻性的产品布局与兼具差异性与协同性的产品矩阵 构建形成资质与品牌积淀双重壁垒，在政策强监管背景下作为资质过硬的企业有望加速替代 水货、假货市场份额。同时，2021 年爱美客保持稳步快速推新的优势，“濡白天使”童颜针 产品于 7 月份上市获超预期市场反响，有望进一步打开再生抗衰的市场空间，率先步入“内 生修复+填充”的医美 2.0 时代。

有别于市场的观点

爱美客于 2020 年上市后市场关注度较高，即将赴港上市有望成为国内首家“A+H”医美公 司，市场中对其增长驱动力及未来发展前景的讨论热度不减，本文主要针对部分投资者的观 点进行逐一深入分析与探究：

1. 部分投资者认为，爱美客在行业中的优势地位仅来自于其丰富的过证产品储备，而我们 认为过证能力对医美中上游厂商构筑产品技术壁垒具有必要性，并且背后体现的逻辑是
   产品布局的前瞻性以及研发能力的支撑。
2. 部分投资者认为，爱美客仅依靠嗨体的大单品逻辑且管线内近期无新产品，而我们认为 嗨体作为明星产品是利润增长引擎，但公司同时兼备其他产品矩阵的完善布局满足不同 定位的消费者需求，在研产品储备丰富不断开发细分潜力市场，共同形成稳定收入来源。
3. 部分投资者认为监管政策趋严使得需求端确定性受到质疑，而我们认为监管趋严有利于 市场合规化发展，加速市场进一步出清，利好优质龙头企业，其产品有望替代水货、假 货进而获得更高市场份额。
4. 部分投资者质疑再生类产品的市场接受度与未来增长空间，而我们认为过去再生类市场 接受度不高是由于童颜针产品在海外推出较早，在治疗效果、操作性等方面均存在改善 空间，并受限于国内今年之前未有合规产品上市，因此市场未能充分打开，而爱美客的 濡白天使由于其自身成分及技术优势，逐一攻破传统童颜针的局限难题，有望成为再生 抗衰赛道新的利润增长极。

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1. 前瞻性产品布局+研发能力支持共同构筑产品资质护城河
   部分投资者认为，爱美客目前的优势地位仅来自于其丰富的过证产品储备，而随着更多同业 厂商布局产品预期在未来相继过证，其先机优势将逐渐弱化。而我们认为过证能力对医美中 上游厂商构筑产品技术壁垒具有必要性，其背后体现的逻辑是产品布局的前瞻性以及研发能 力的支撑。
   1.1. 资质壁垒有利占领空白市场，把握先发优势推动品牌沉淀
   医美产品过证时间长、难度大，对市场新进入竞争者提出挑战。注射类医美产品作为 III 类医 疗器械，其研发、临床、审批等流程具有周期长、获批难度大、资金成本高的特点。以透明 质酸产品为例，从临床试验到产品获批需经历 3 年以上的时间。肉毒素产品作为毒麻类产品 标准更为严格，过证需 8 年以上。新品由于产品技术新意味着对照案例少，过证审批所需时 间更长。在早期的市场调研、产品研发、工艺改进等阶段需投入大量资金、技术、人员、设 备等资源以完成产品的注册商业化流程。因此医美中上游产品厂商对市场需求的精准预判、对产品线的创新性布局以及资金、技术实力的支持是在行业内获得先发优势的关键，在此基 础上通过产品积极过证构建护城河与竞争力。
   图 1：透明质酸与肉毒素产品审批一般流程
   
   资料来源：国家药监局，安信证券研究中心
   中国大陆 III 类医疗器械申请采用注册审批制，与美国、韩国相比过证时间更长，过程流程更 为审慎。美国由于医美市场发展时间较长，FDA 数据收集完善使得在同等实质比较过程中能 够较快进行核准，韩国医美政策较为宽松且临床为非必须项进而加快审批速度。而中国大陆 由于医美市场发展较晚采用严格的注册审批制度，在注册申请阶段首先对是否需要临床试验 进行判断，若现有文献资料、临床数据能够证明产品安全性与有效性，则可免于临床试验。III 类医疗器械因其风险较高，我国药监局审批较为审慎，且由于部分类别产品项目为首次申 请，参考资料较少审批难度较大，需要专家联合审评与技术审评，从而进一步拉长时间线。我国对医美产品进入市场的严格把控筑高行业壁垒，率先获证企业享受先发优势与核心定价 权。

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   图 2：我国 III 类医疗器械注册审批流程图
   资料来源：国家药监局，国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心，安信证券研究中心
   产品率先过证可享受至少三年空白市场红利，为消费者教育、多渠道产品铺开等市场开拓探 索争取时间优势，形成强定价能力进而推高毛利率，为进一步研发投入提供空间，形成良性 循环。爱美客近年来毛利率维持稳步上升趋势，于 2021 年达到 93.7%，主要源于以下两个 方面：1）收入端：由于爱美客在透明质酸、长效填充、面部埋植线等多个细分市场具有同 类首款产品布局，并已具有“嗨体”作为明星单品，公司具有持续强定价能力，近三年主要 产品均价呈现上升趋势。2）成本端：规模效应逐渐形成，随着销量提升公司与上游原材料 供应商议价能力增强，采购成本降低。以无菌注射针为例，公司于 2019 年由代理商采购转 变为直接采购模式，成本进一步下降。
   图 3：2018 年-2021 年毛利率
   毛利率（%）

   100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%	89.34% 92.63% 91.81% 93.70%
   	2018年	2019年	2020年	2021年

   资料来源：公司公告，安信证券研究中心
   图 4：2018 年-2021 年主要产品销量及平均售价

   3000	溶液类注射产品销量（千支，左轴）凝胶类注射产品销量（千支，左轴）溶液类注射产品平均售价（元，右轴）凝胶类注射产品平均售价（元，右轴）2723 546 408 413 363 384 331 354 1242 360 660 691 765 610 706				600
   2500					500
   2000					400
   1500					300
   1000					200
   500	243				100
   0	2018年	2019年	2020年	2021年	0

   资料来源：公司港股招股说明书，安信证券研究中心
   1.2. 精准预判市场需求，多款首创产品进入蓝海市场
   由于对医美市场趋势的动态追踪与对消费者需求的精准预判，爱美客抓住先机获得先发优势，成为行业内获证最多的企业。目前已有七款 III 类医疗器械产品获批，并且其中有六款产品为 国内同类产品中首款获批：1）逸美：国产首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂产品，基于对国内轻医美市场高成长性趋势的预期，为后续其他四款透明质酸产品推出奠定基础；

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   2）宝尼达：跳出透明质酸市场激烈竞争，借鉴国外经验发掘长效填充潜在需求，开发定位 高端的高单价、高毛利产品线；3）爱芙莱：创新性添加利多卡因成分，通过减少疼痛提升 消费体验，巩固产品优势；4）嗨体：作为首款针对颈部皮肤修复的产品已打开市场，成为 利润增长新引擎；5）紧恋：通过开拓性引入支撑类面部埋植线产品，丰富补充产品矩阵；6）濡白天使：相较于国外传统童颜针，此产品在操作性、舒适度、起效周期等方面进行全方位 改良，有望打开医美市场新品类增长空间。
   表 1：爱美客过证上市产品一览表

   品牌名	正式名称	首次批准时间	上市时间	主要适应症	市场地位
   逸美	医用羟丙基甲基	2009 年 10 月	2010 年 4 月	额部皱纹和中重度鼻唇	国产首款商业化的基
   	纤维素-透明质				于透明质酸的皮肤填
   				部皱纹
   	酸钠溶液				充剂
   宝尼达	医用含聚乙烯醇	2012 年 10 月	2013 年 4 月	中重度额部皱纹及中重	国产首款商业化的具
   	凝胶微球的透明
   					有长效填充效果的皮
   	质酸钠-羟丙基			度鼻唇部皱纹
   					肤填充剂
   	甲基纤维素凝胶
   爱芙莱	注射用修饰透明	2015 年 4 月	2015 年 5 月	中、重度鼻唇沟	国产首款商业化的利
   	质酸钠凝胶				多卡因皮肤填充剂

   国内首款商业化的用
   于修复颈纹的皮肤填

   嗨体	注射用透明质酸	2016 年 12 月	2017 年 1 月	颈部中重度皱纹	充剂和目前全球市场
   	钠复合溶液				上唯一一款商业化的

   具有该功效的皮肤填
   充剂

   逸美一加	医用透明质酸钠	2016 年 12 月	2017 年 12 月	中重度额部皱纹和中重	基于逸美开发的高端
   	-羟丙基甲基纤
   一				度鼻唇沟皱纹	皮肤填充剂
   	维素凝胶
   紧恋	聚对二氧环己酮	2019 年 5 月	2019 年 11 月	中重度鼻唇沟皱纹	国内首款获批的面部
   	面部埋植线				埋植线产品
   濡白天使	含左旋乳酸-乙	2021 年 6 月	2021 年 7 月	中重度鼻唇沟皱纹	国产及世界首款获批
   	二醇共聚物微球				的含左旋乳酸-乙二醇
   	的交联透明质酸				共聚物微球皮肤填充
   	钠凝胶				剂

   资料来源：公司港股招股说明书，安信证券研究中心
   爱美客敏锐洞察现有医美产品供给与市场需求的差距，以解决市场痛点为导向投入研发。以 嗨体为例，其自开始研发到获得市场热度历经大约 9 年时间。作为市场中首款且唯一获批的 颈纹修复类医美产品，在 2010 年启动研发流程，创新性地针对颈部皮肤提拉紧致需求，通 过在玻尿酸中添加氨基酸、L-肌肽、维生素等成分辅助真皮层中成纤维细胞分泌胶原蛋白产 生效果。嗨体于 2016 年过证后在 2017 年推向市场，经过前期约 2 年的 to B 端对医生和机 构的培训宣传与 to C 端消费者教育后在 2019 年已贡献公司超四成收入（2019 年产品收入 同比增长 223.58%，贡献 43.50%的营业收入），成为提升品牌认知度与客户粘性的强势单品，并推动嗨体系列其他配套护肤产品线以及嗨体熊猫针的推出。
   表现亮眼的单品在得到市场的检验后可以尝试应用于其他部位，拓展适应症的应用而无需重 新过证，主要优势体现在以下几个方面：1）衍生产品能够凭借主产品的品牌推广之势进行 协同宣传与新 SKU 的放量；2）打造差异化价格带，精准定位不同消费群体，进而提升总体 均价；3）衍生产品的推出能够通过优化配方进一步赢得消费者的认可。新产品的注入及产
   品矩阵的扩充持续驱动市场份额稳步提升，国产产品由于高性价比的优势（根据弗若斯特沙 利文报告统计，基于透明质酸的进口皮肤填充剂产品平均出厂价为国产产品 3 倍），逐渐受 到消费者的关注，据弗若斯特沙利文 2020 年国产产品销量占据将近一半中国市场份额。

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   表 2：嗨体系列衍生产品

   产品类型		产品名称	产品特征	产品图片
   嗨体盈润修护颈膜 该产品可平滑、修护和提亮颈部肌肤，有助于恢 复皮肤弹性。 护肤品 嗨体御肌轻龄抚纹 修护颈膜 该产品可滋润颈部肌肤并减少细纹和皱纹。
   衍生医美	嗨体御肌紧致抚纹		该产品可改善细纹、提拉紧致、滋润颈部肌肤。
   	霜
   			该产品为国内首款针对眼周护理玻尿酸产品，与
   注射类产	嗨体熊猫针		嗨体颈纹针采用相同成分，使用低渗透调节技术，
   品			使其粘稠程度更高，填充效果更好。

   资料来源：公司港股招股说明书，安 图 5：基于透明质酸的皮肤填	信证券研究中心 充类产品市场份额稳居国内制造商第一
   资料来源：公司港股招股说明书，安 1.3. 研发实力支撑专利技 达、蛋白质纯化等过程，在核 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。	信证券研究中心 术储备，驱动产品开发扩大优势 心技术上拥有多项专利，为后续产品开 9

   研发实力是医美产品厂商保持业绩增长的重要核心驱动力之一，爱美客通过构建医疗器械和 药物的双研发平台，维持行业内研发投入领先水平，培育兼备差异性和协同性的产品管线：1）在医疗器械研发方面，成立生物可降解新材料北京市工程实验室，通过对透明质酸、医 用几丁糖、聚左旋乳酸等材料性质与制备技术的分析研究，实现规模化的商业性转化；2）在药品研发方面，致力于提升产品安全性、有效性、持久性，逐步完善靶点筛选、蛋白质表

   30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%	爱美客市场份额（按销量计） 爱美客市场份额（按销售额计） 26.50% 27.20%
   	21.30%	国际+国内制造商中排名第一
   	8.60%	14.00%	14.30%
   	国内制造商中排名第一 国际+国内制造商中排名第三
   	2018年	2019年	2020年

   
   

   公司深度分析/爱美客

   
   图 6：研发费用及增长率
   研发费用（百万元，左轴）

   120	研发费用YOY（%，右轴） 102.3					140%
   100						120%
   	117.8%
   	48.56			61.8	65.5%	100%
   80
   						80%
   60
   						60%
   40	28.49	33.68	44.2%
   						40%
   20	13.08	27.3%
   						20%
   	18.2%
   0	2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年					0%

   资料来源：公司公告，安信证券研究中心
   图 7：研发费用率同行业对比

   14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%	爱美客			华熙生物
   	华东医药			昊海生科
   	9.3%	12.8%	10.5%	9.5%		8.9%
   				8.7% 7.2%	8.7%
   	5.5%	5.6%	6.1% 4.2%
   						7.1%
   				5.0%	5.4%
   	3.3%	3.1%				5.7%
   	1.0% 1.7% 2.3% 2.9% 2.8% 2.8% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

   资料来源：公司公告，安信证券研究中心
   注：华东医药与昊海生科尚未披露 2021 年数据，此处为 2021 前三季度数 据
   专利技术的开发申请对巩固当前竞争格局优势与为提升产品力保驾护航发挥重要作用，主要 体现在以下几个方面：1）专利技术壁垒：专利能够对产品核心材料复方提供 20 年的保护，市场中其他竞争者若意图入局需绕开专利制约，一定程度提高了研发难度；2）产品力独创 性优势：以童颜针为例，目前市面上童颜针大部分都是冻干粉状，以 PLLA 微球成分为主，出现起效较慢、结节肿块的风险。爱美客的濡白天使采用透明质酸+左旋乳酸-乙二醇微球成 分，以悬浮分散两亲性微球技术为基础使微球均匀悬浮于透明质酸水凝胶中，能够起到即刻
   填充与刺激胶原再生的作用，在时效性和安全性具备优势。
   表 3：专利技术储备及对应产品应用

   技术	具体内容	应用	作用
   多组分复 合仿基质 水凝胶技 术 该技术将透明质酸与植物多糖、合成聚合 物等生物材料结合，生产模拟细胞外基质 的水凝胶。		逸美、宝尼达、逸美一加一	为开发出具有良好生产物兼
   			容性的材料提供条件。
   固液渐变	使用这项技术，聚合物溶液在交联过程中	爱芙萊、逸美一加一	该技术可有效延长凝胶在人
   互穿交联	固化，从液体转变为固体。交联剂连接聚		体内的停留时间，且交联剂
   技术	合物链段以形成交联网络。	宝尼达	用量更少。
   			该技术制得的高弹性水凝胶
   水密型微 球悬浮制 备技术	该技术通过双相悬浮交联法一步制得粒 度均匀的高含水量的水凝胶微球。
   			微粒径可控，与透明质酸联
   			合使用能提高产品对皮肤的
   			支撑力。

   能够促进皮肤组织基质的形

   组织液仿	由透明质酸、L-肌肽、氨基酸和维生素 B	嗨体	成，达到皮肤仿生修复的效
   			果。除填充效果外，还能促
   生技术	组成的复合溶液。
   			进胶原形成，实现改善皮肤

   皱纹的效果。
   对可吸收聚合物线材进行精准切割，让线

   恒水精准	材具有特定的形态特征，同时通过特殊加	紧恋	保证材料的稳定性。
   切割技术	工处理让材料含水量恒定维持在一个可

   接受的极低水平。

   悬浮分散	该技术通过水包油乳液溶剂挥发技术制	濡白天使	左旋乳酸 - 乙二醇共聚物
   			微球的两亲性使其均匀地悬
   	备粒径分布均匀的两亲性左旋乳酸 - 乙
   两亲性微			浮在透明质酸水凝胶中，从
   	二醇共聚物微球，并将微球与透明质酸钠
   球技术			而减轻注射至人体后结块的
   	混合形成复合型凝胶产品。
   			风险，并改善产品的安全性。

   资料来源：公司港股招股说明书，安信证券研究中心

   本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

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   公司深度分析/爱美客
2. 强势单品+丰富产品矩阵+在研产品储备有望形成“多点开花”格局

部分投资者认为，爱美客目前仅依靠嗨体的大单品逻辑支撑增长，且管线内在近期无即将问 世的新产品，因而顾虑一旦嗨体增速下滑则公司增长引擎失效。而我们认为嗨体作为明星产 品是利润增长引擎，但公司同时兼备其他产品矩阵的完善布局满足不同定位的消费者需求，在研产品储备丰富不断开发细分潜力市场，共同形成稳定收入来源。

2.1. 积极保持推新节奏，稳步丰富产品矩阵

爱美客以平均 2.17 年推出一款新品的速度位居业内领先，在各细分市场进行战略性布局：1）玻尿酸：在竞争最为激烈的玻尿酸市场中，爱美客于 2009 年推出国内首款透明质酸填 充材料逸美，并通过专利技术、成分的不断改进升级，陆续推出其余四款透明质酸产品，据弗若斯特沙利文报告，按销量计，爱美客份额市场排名第一，于 2020 年达 27.2%。

除“嗨体”以外，“嗨体熊猫针”布局高端眼周护理市场，未来成长空间大。目前市场上 主流用于眼周护理且具有合规 III 类证的产品仅有爱美客公司的玻尿酸类产品嗨体熊猫针 和台湾双美公司的胶原蛋白产品。根据新氧平台显示，熊猫针终端非活动常规定价以 2000-4000 元/1ml 为主流，对标竞品—台湾双美旗下产品肤丽美有明显的价格优势（肤 丽美终端定价约为 8000-9000 元/1ml）。

2）再生类产品：根据艾瑞咨询调研数据，目前我国市面上存在童颜针水货 20 余款，约有 3.5%的中国医美用户注射过非法童颜针剂，童颜针水货市场巨大亟需合规产品提高替代 速率。爱美客的产品濡白天使作为国内第二款过证的 PLLA 再生类产品，随着监管趋严 市场出清，有望加速占领消费者心智获得增量市场份额。

3）肉毒素：肉毒素针剂是除皱塑形类的核心针剂产品。根据弗若斯特沙利文报告，按销售 额（出厂价）计，肉毒毒素产品市场规模达 2020 年的人民币 39 亿元，预计于 2025 年 将达到人民币 114 亿元，2020 年至 2025 年的年复合增长率为 23.9%。

肉毒毒素审批严格，国内目前正式认证仅四家。2008 年，原国家食药监局将其列入毒性 药品，作为处方及毒麻类药品，肉毒毒素从流通到使用均受到严格管控。同时因相关产 品技术壁垒较高，认证牌照审批严格，整体申报周期通常较长。

目前国内仅有 4 款过证产品，入局玩家较少，市场空间广阔。目前 NMPA 仅批准四种注 射用 A 型肉毒毒素，分别为国产的“衡力”、美国进口的“保妥适 BOTOX”、英国益普 生公司生产的“吉适 Dysport”以及韩国 Hugel 公司研发的“乐提葆 Letybo”（国内由 四环医药代理）。

表 4：四款认证肉毒素产品对比

资料来源：新氧 App，安信证券研究中心

2018 年，爱美客与韩国 Huons Co., Ltd.签订协议，公司独家权利可在中国注册及商业化 注射用 A 型肉毒毒素在研产品。2021 Huons Bio 通过分拆 Huons Global Co., Ltd.的肉 毒毒素业务而成立。爱美客通过认购 Huons Bio 的增资股份及向 Huons Global 收购部分 股份，共持有 Huons Bio 1,220,000 股股份，占 Huons Bio 25.4%的股权。Huons 旗下 肉毒素在韩国国内市场市占率排名第 4，其产品在国内已有一定认知度。若爱美客与 Huons 的肉毒产品在中国国内顺利过证，则可参与享受国内肉毒素市场的需求增长红利，

且爱美客的肉毒产品有望凭借其已有医美机构渠道与现有产品进行竞争。

图 8：Huons肉毒素 2020 年在韩国国内市占率排名第 4（单位：十亿韩元）

Hugel

Huons

资料来源：MFDS，安信证券研究中心

4）线雕：目前市面上主要的线雕产品为外资品牌，但较少获得国内监管部门的认证，目前 仅有 3 款面部埋植线产品获 III 类医疗器械证，分别为爱美客的紧恋（2019 年 5 月过证）、Hans Biomed Co.的秘特（2019 年 6 月过证）、浙江微度的菲翎线（2021 年 6 月过证）。紧恋作为国内首款过证面部埋植线产品，能够填补国内合规线雕产品的空白。

5）表面麻醉膏：根据爱美客公司 21 年 10 月公告，其申报的利多卡因丁卡因乳膏临床试验 申请，已于 2021 年 10 月 18 日获得国家药品监督管理局下发的《药物临床试验批准通 知书》。

表麻膏需求广增速快，而市场中合规供给缺少，监管趋严背景下非合规产品出清，利好 合规产品抢占市场份额。表麻膏/局部麻醉膏广泛运用于皮肤美容，例如注射（如水光、

肉毒等）、激光治疗、半永久（如纹眉等）中。根据弗若斯特沙利文报告，按销售额（出 厂价）计，中国外用局部麻醉膏产品市场预计 2025 年达到人民币 7.68 亿元，2020 年至 2025 年的年复合增长率为 19.8%。而当前市场上，表麻膏产品鱼龙混杂，目前尚无口径 统计水下市场，若将“三无产品”计入则预计表麻膏市场更为庞大。根据央视财经 2018 年报道，湖北省襄阳市保康县警方和食药监部门联合执法检查时发现非合规假表麻膏，仅该案嫌疑人在数月中就生产了 170 多万只假麻药膏,销往全国 20 多个省市,购买者绝大 多数都是以小美容院为代表的生活美容机构。2021 年八部委联合发文打击非法医疗美容 服务以来，监管趋严背景下非合规产品逐渐出清，加速利好有证合规产品抢占市场份额。

爱美客在研产品性能高于同业竞品，若能过证成功上市则有望凭借其现有医美机构渠道 优势迅速打开市场。目前 NPMA 所批的用于针穿刺和浅层外科手术的外用局部麻醉膏产 品合规产品仅两款，成分均为利多卡因复配丙胺卡因，其他报批中的五款产品（长澳药 业、Unimed、珠海莱奇医美、海思科、珠海润都制药），AstraZeneca AB 以 EMLA 为商

品名销售的利多卡因╱丙胺卡因的仿制药。

表 5：目前合规表麻产品仅 2 款
NMPA 批准的用于针穿刺和浅层外科手术的外用局部麻醉膏产品合规产品

公司

资料来源：NMPA，安信证券研究中心

爱美客的产品是利多卡因复配丁卡因，麻醉见效快且可成膜。1）相较于市面上已有的利 多卡因╱丙胺卡因成分，爱美客的产品则是利多卡因╱丁卡因复配，其中丁卡因的局部 麻醉功效可使其表麻膏产品麻醉效果更快。2）根据爱美客 H 股招股书披露，该在研产 品的具有成膜性，而市面上常见的表麻膏产品并不具有此特性，成膜后薄膜的去除可使 其停止给药，从而提升消费者体验。因而爱美客的表麻膏产品若能过证成功上市，则有 望借其现有品牌口碑及渠道优势迅速渗透市场。

爱美客产品线商业化进程紧凑，积极推新加速转化科研成果推升总资产周转率进而提升 ROE，在同业中处于领先地位。近两年下滑主要由于上市募资货币资金大幅增加，总资产扩张导致 总资产周转率下降，未来有望实现回升至常态水平。

图 9：爱美客及市场主要竞争厂商产品布局时间线

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

图 10：爱美客及同业公司总资产周转率

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图 11：爱美客及同业公司 ROE

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

公司深度分析/爱美客

从产品结构来看，爱美客通过技术研发与产品管线的清晰定位，逐步完善丰富产品矩阵，其 中嗨体、爱芙莱、宝尼达贡献主要营收：
1）嗨体作为首款针对颈纹的皮肤填充产品具有专利与资质壁垒，并且市场中其他用于颈纹 类产品主要是微交联类的水光玻尿酸产品，维持时间较短，而嗨体通过独有仿生技术可维持 3-6 个月，成为具有营销记忆点的强势特色产品；

2）宝尼达定位长效高端市场，以产品高附加值推升高毛利率，并与医生进行深度合作绑定，加速消费者教育。主要竞品爱贝芙含有 20%的 PMMA 微球成分无法降解，而宝尼达的 PVA 微球成分完全可降解并能够起到填充锁水的作用；3）爱芙莱为国内首款含利多卡因的皮肤 填充剂，能够起到舒缓减痛的作用，并且在无痛产品中价格定位相对平价，作为初次接触医 美的消费者群体的入门级玻尿酸产品，为公司提供稳定收入来源。

图 12：2016-2019 年主要产品占总体营收比重

公司深度分析/爱美客

图 13：作用于不同皮肤层位的产品矩阵

资料来源：公司港股招股说明书，安信证券研究中心

表 6：定位于不同价位的部分产品矩阵

资料来源：公司招股说明书、新氧，安信证券研究中心

以全局思路突破满足单一疗效的局限，构建联合疗程以提供整体美学解决方案，提高消费者 粘性与复购率。随着中国医美市场的逐渐成熟，中国消费者对医美产品服务的需求逐渐由标 准化的流程向客制化的全方位一站式服务转变，这需要丰富产品矩阵以及机构端提供联合疗 程方案能力提升的共同支持。爱美客于 2018 年建立全轩学院作为医生与机构交流的平台，为产品运营、操作、咨询等提供培训服务，以此提升机构渗透率，协助医生共建方案，并通 过产品间的组合（如冭活泡泡针、嗨体与紧恋、肉毒等进行组合，打造养护治疗一体的新模 式），为客户提供更具个性化的解决方案，以联合疗程提升客户粘性。

2.3. 在研产品储备丰富，为未来发掘潜力市场蓄力

2021 年至今医美赛道多款产品入局，体现各厂商加速对细分赛道的布局以及对消费者差异 化需求的不断探索，爱美客保持推新速度，通过推出新理念、新技术抢占消费者心智。1）新理念：爱美客于 5 月推出“冭活泡泡针”，通过加入 L-肌肽成分与双分子玻尿酸实现“抗 氧抗糖”与补水。

2）新技术：“濡白天使”于 7 月推出，其 PLLA-PEG 微球+透明质酸钠的成分优势以及 SDAM 专利技术支持，微球能够均匀悬浮于透明质酸水凝胶中，使其与同期推出产品相比具有即刻 填充、操作便利等优点。

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图 14：2021 年至今部分医美上市产品

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

在未来的产品规划布局中，爱美客主要基于以下三个思路对产品矩阵进行扩充提升：

1）通过研发新成分与新技术改善提升现有产品的疗效，进一步增强产品力，巩固市场龙头 地位。在研产品中，a) 含 PVA 微球的修饰透明质酸钠凝胶能够搭配在体内实现缓慢代 谢延长填充效果，并开拓性针对颏部后缩市场，有望填补国内市场空白；b) 注射用透明 质酸酶可溶解所注射的透明质酸从而起到修正治疗效果的作用；c) 利多卡因丁卡因乳膏 能够通过涂抹方式局部麻醉起到缓解疼痛的作用。

2）对现有产品进行迭代升级，丰富相关产品组合。a）第二代埋植线产品作用于软组织提拉，

与主要针对鼻唇沟皱纹的紧恋埋植线产品形成差异化定位，满足消费者多方位需求。公 司于 2020 年 2 月与韩国 DongBang Medical Co., Ltd 成立合资公司东方美客（北京）科 技发展有限公司，进一步扩大对面部埋植线的研究和临床应用。b）注射用 A 型肉毒毒

素定位于修复与肌肉活动相关的动态纹（如眉间纹、鱼尾纹等），对主要针对由衰老引起 的胶原蛋白自然流失的其他主要上市产品形成补充。并且此产品效果具有可逆性，维持 时间为 4-6 个月，需再次补充以维持效果，有利于保持产品复购率。爱美客公司于 2021 年 6 月对 Huons Bio 进行增资并收购 Huons Bio 部分股权，共计持股比例达 25.4%，引进海外前沿技术赋能自身研发技术革新。

3）开拓具有潜力的新市场，发掘利润增长新空间。a）随着人们对体重管理与健康塑形意识

的不断提升，相关产品的渗透率有望进一步提升。利拉鲁肽注射液通过生理调节食欲与摄入 热量，对肥胖及相关疾病人群控制体重进行辅助。b）去氧胆酸产品作为局部减脂产品，与 目前市场中主流的减脂手术相比，以其不同的作用机制通过注射去氧胆酸使细胞形变溶解、

乳化脂肪，具有操作便捷、术后恢复快等优势。

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表 7：在研产品一览表

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理定价行为，推动我国医美市场长期健康发展。
图 15：2015-2021 年医美机构客诉量
客诉量（件）

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3.2. 监管高压下水货市场替代加速，内资厂商有望实现突围

国内黑医美乱象尚未根除的重要原因在于囿于过去多年医美行业野蛮生长逻辑，内资品牌厂 商的成长空间受到挤压：机构过度营销与消费者教育不足，导致市场中水货、假货泛滥（根 据艾瑞调研数据显示，2019 年中国医美行业针剂中正规针剂仅占 1/3，水货、假货占比高达 2/3），并且外资产品由于在国外品牌时间积淀较长利于机构宣传因此更受消费者青睐（中国 医美市场中外资企业较多，但由于牌照限制许多产品尚未获批），内资合规产品的市场空间 被挤占突围难度大。

具体从医美产品细分赛道来看：
1）玻尿酸：由于在医美产品中玻尿酸过证难度较低，过证
产品相对较多，处于竞争激烈的红海市场中爱美客主要依靠布局不同部位、不同市场定位进 行差异化突破。以嗨体为例，市场中主要竞品为海外中小分子玻尿酸产品如瑞蓝 1 号、艾莉 薇等，但仅能起到物理填充作用而无法达到皮肤仿生修复的效果；
2）肉毒素：由于肉毒素审批流程更为严格，目前国内仅有 4 款过证肉毒素产品，仍属于蓝 海市场，爱美客在研 A 型肉毒毒素产品预计在未来近年上市，有望分享广阔市场；3）线雕：目前市场内过证竞品较少，部分机构超范围使用缝合线，紧恋作为国内首款面部 埋植线具有合规优势；
4）童颜针：目前国内市场中过证竞品主要为长春圣博玛的艾维岚，爱美客的濡白天使具备 即刻填充与操作便利的双重优势。由于国内医美产品上市流程逐渐严格，外资产品在国内上 市需要重新通过审批流程，并且叠加内资产品的价格优势与不断提升的产品力，挤压水货市 场份额，为内资产品的破局打开新空间。

图 16：2020 年中国医美用户注射针剂使用情况

合规产品占比

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表 9：医美细分赛道部分已过证产品一览表

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4. 濡白天使重磅上市，开启“内生修复+填充”的医美 2.0 时代

部分投资者认为就海外经验而言再生类并未成为爆款，因而质疑濡白天使在国内的市场接受 度与未来增长空间，而我们认为过去童颜针产品在海外推出较早，在治疗效果、操作性等方 面均存在改善空间，反观国内在 2021 年前未有合规产品供给，而爱美客的濡白天使由于其 自身成分及技术优势，逐一攻破传统童颜针的局限难题，有望成为再生抗衰赛道新的利润增 长极。

4.1. 高端抗衰需求催生再生类市场发展，产品迭代满足更高需求

再生类产品在海外有超过十年的发展历史，但其仍处于竞争尚不激烈的增量市场，主要由于 海外市场中主要产品童颜针存在操作效率较低、风险较高、后期护理不便的问题。童颜针作 为聚左旋乳酸 PLLA 填充剂，其作用机制为注射童颜针后 PLLA 微球在皮肤组织内被分解诱 导免疫反应后由巨噬细胞吞噬后经过一系列反应降解为乳酸颗粒和二氧化碳，在这个过程中 刺激成纤维细胞分泌胶原蛋白，形成稳定的胶原纤维网状支撑结构。聚左旋乳酸在 2004 年 被美国 FDA 批准应用于 HIV 病人的面部填充治疗，2009 年被 FDA 批准应用于医美领域，2010 年中国台湾地区批准通过。在海外市场发展的十余年中，PLLA 再生类产品相较于肉毒 素、玻尿酸等市场规模较小，在 2019 年全球非手术类医美项目中仅占规模前十项目的 0.7%（规模指实施案例数，数据来源：国际美容整形外科学会 ISAPS），主要是由于：1）医生操 作难度高：PLLA 微球具有疏水性且直径较大易沉淀，市面上大部分产品均为粉状制剂需要 提前在生理盐水中浸泡与复溶，操作较不便利；2）风险性较高：复配溶剂过程中可能出现 制剂污染，注射过程中皮肤层位、用量与速度等因素均会极大影响疗效，若使用不当可能造 成血管栓塞、结节等问题。3）后期护理不便：塑然雅童颜针在注射后需要持续按摩一周以 促进微球的均匀分布。

图 17：童颜针作用原理

资料来源：WAVE 整形外科，安信证券研究中心

国内主要厂商发力再生类市场，有望跳出玻尿酸激烈竞争局面开拓市场新空间。截至目前国 内已有两家厂商过证 III 类医疗器械 PLLA 填充剂，分别为长春圣博玛的童颜针（2021 年 4 月获证）与爱美客的濡白天使（2021 年 6 月获证），华东医药的 Ellanse 少女针产品于 8 月 上市，Galderma 的 Sculptra 塑然雅产品处于临床阶段。国内厂商积极布局再生类产品细分 新赛道，主要是需求端与供给端共同作用的结果：1）市场高端化需求催生国内童颜针合规

市场发展。目前国内玻尿酸市场大量玩家入局，尤其是中分子玻尿酸市场已形成激烈竞争态 势，部分厂商只能通过价格战维持生存空间，因此医美上游企业积极入局再生材料新市场，寻找差异化发展的破局之路。与通过物理填充实现凹陷填补的玻尿酸不同，再生类产品通过

刺激自身胶原蛋白再生激发细胞活力，提升肌肤弹性与紧实度，具有效果持久、补充注射周 期长、外观自然的优势，并且其定位高端，能够分流部分玻尿酸市场消费实力较强的客户。2）技术革新优化产品端高质量供给。国内 PLLA 类再生产品通过技术发展与工艺改进，在 医生操作性和消费体验方面大幅改善，主要体现在以下几方面：a）降低风险：国外主要童 颜针产品如 Sculptra 塑然雅、DermaVeli 得美颜等微球颗粒均在 40 微米以上，而目前国内 产品如爱美客的濡白天使将微球直径降低至 40 微米以下，能够减少结节风险；b）操作便利：Sculptra 塑然雅在使用前需静臵 24 小时溶解，而国内非粉状的濡白天使产品通过悬浮凝胶 技术使得使用前无需预先混合摇匀，极大提高产品使用效率，减少配臵过程中染菌风险；c）成分创新加速疗效：通过将 PLLA 与其他成分创新结合，如爱美客的濡白天使添加透明质酸 以起到即刻填充与长效再生叠加效用。

图 20：中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场预测

资料来源：弗若斯特沙利文报告，安信证券研究中心

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4.2. 产品凭借成分+技术优势脱颖而出，释放国内抗衰市场巨大潜力

PLLA 再生类由于其刺激皮肤深层胶原蛋白再生的作用机制，与市场主流的玻尿酸、肉毒素 产品相比具有疗效自然持久的优势，随着国内合规产品陆续推出将有望催生再生材料的新兴 热门赛道。与玻尿酸产品相比，玻尿酸通过物理填充方式能够起到即刻填充凹陷、抚平皱纹 的作用，但维持时间较短需要多次补充，而 PLLA 再生类通过刺激自身胶原蛋白再生能够实 现长效提升肌肤紧实度的效果且补充周期较长，为高端消费人群的抗衰需求提供更为便捷的 方案。与肉毒素产品相比，肉毒素主要通过局部神经萎缩的方式放松肌肉减少动态纹，而童 颜针则是通过改善皮肤深层状态而缓解因胶原蛋白流失造成的凹陷和细纹问题，解决静态纹 问题。

我国抗衰市场广阔使得再生类产品潜在客户群体体量大。胶原蛋白随年龄增长自然流失，据 弗若斯特沙利文报告显示，2020 年 25 岁以上中国医美消费者占比达 39%，抗衰将成为市场 几大主流需求之一。同时，再生类产品如童颜针在港澳台地区已流行多年，具有一定的消费 者认识基础，国内由于长期缺乏合规产品导致水下无证或 I 类、II 类非合规产品泛滥。爱美 客的濡白天使作为国内第二款过证的 PLLA 再生类产品，有望挤压水货市场，在填充抗衰市 场填充开拓发展新维度。

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表 10：目前市场中主要竞品

均匀

资料来源：国家药监局、新氧，安信证券研究中心

4.3. “好产品+好医生”模式培育消费者心智，推动产品稳步放量

再生类产品注射效果受医生技术手法影响大，濡白天使通过设立医生注射牌照申领制度，推 出“产品+医生”的新模式以构建消费者信任，推动产品进一步放量。借鉴海外再生类产品 如童颜针发展十余年的经验，产品推广的瓶颈主要体现在消费者教育需依靠产品技术不断完 善与权威背书两方面逐步建立产品认识与信任。国内目前过证的两款再生类产品终端定价均 在一针万元以上，定位高端消费人群，在产品推广方面有别于传统玻尿酸产品的多渠道营销 投放，再生类产品通过绑定优质医生资源，构筑权威背书的护城河，在为疗效提供专业性保 障的同时降低推广成本。

爱美客的濡白天使通过在行业内首创式建立医生注射牌照申领制度，只有获得牌照的医生才 有资格使用此款产品，对医生的专业与技术进行严格把关，与优质的医生进行长期深度合作，在 B 端鼓励医生积极进行濡白天使操作培训以提高产品的安全性与有效性，在 C 端提高客户 粘性以推动产品定位精准市场进行稳步放量。根据爱美客官方视频号，濡白天使目前已进入 100 余家医院机构，在 2021H2 已贡献一定收入，未来有望持续扩充再生填充市场，打开利 润增长新空间，推动毛利率进一步提升。

图 23：截至 2021 年 9 月 10 日濡白天使共授权 146 位医生注射牌照，图示仅展示部分结果

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

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5. 盈利预测与估值

爱美客积极主动把握市场趋势，持续大力投入研发提升产品力，前瞻性把握先机布局产品线，推出新品濡白天使，叠加监管趋严背景下政策利好，有望打开盈利新空间。我们预计未来 3 年，公司收入贡献仍主要由嗨体（含熊猫针）构成，同时濡白天使放量亦将拉动增长，由此 预计公司 2022-2024 年的收入增速分 别为 64.4%/52.0%/42.6%，归母净 利分别为 14.9/22.7/33.2 亿，对应增速分别为 55.4%/52.2%/46.5%。

表 11：公司收入预测拆分

资料来源：公司公告，安信证券研究中心测算

给予买入-A 投资评级。选取 A 股相关可比公司华熙生物、华东医药以及昊海生科为可比公 司，参考可比上市公司 2022 年平均 PE 估值为 32.4X，2020-2023 年间平均 CARG 为 30%，对应 2022 年估值 PEG 为 1.07。由于爱美客作为医美行业龙头企业，随着监管趋严将进一 步释放其过证产品矩阵丰富的价值潜力空间，通过技术不断突破新的市场需求，因此给予 10% 的 PEG 溢价，即给予其 PEG=1.18，而爱美客 2020-2023 年间 CARG 预计为 73%，因此 PE 对应给予其 2022 年 85.7X，对应目标市值 1275 亿元，对应股价 589.39 元。

公司深度分析/爱美客

注：华东医药、昊海生物尚未披露 2021 年年报，采用安信证券预测值

公司深度分析/爱美客

6. 风险提示

1）宏观经济风险，市场需求不及预期：疫情反复影响人们出行与消费，对医美产品消费热度 造成一定影响；
2）行业竞争加剧，新品推广不及预期：行业龙头企业加速抢占市场份额加剧市场竞争，对新 品的推广及放量造成不确定性；
3）在研产品过审不及预期：受到政策监管、过证审批等因素影响，公司在研产品获批及上市 时间存在一定不确定性；
4）医疗安全事故风险：若公司产品在使用中发生医疗安全事故，则将直接影响大众对公司信 任，同时公司有承担赔偿的风险；若出现其他非爱美客公司产品的医疗安全事故，亦有可能 产生公众对于医美的安全性和有效性以及副作用的安全隐患，进而影响行业发展。

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财务报表预测和估值数据汇总