健盛集团评级买入无缝业务迎拐点，贡献22年业绩弹性

股票代码 ：603558
股票简称 ：健盛集团
报告名称 ：无缝业务迎拐点，贡献22年业绩弹性
评级 ：买入
行业：纺织服装

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 证券研究报告|公司深度研究报告

2022 年 03 月 22 日
无缝业务迎拐点，贡献 22 年业绩弹性

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1

资料来源：公司公告，华西证券研究所

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2

正文目录

1. 无缝内衣：拓展客户，扩产+产能利用率双提升 ..................................................... 3
   1.1. 大客户拓展至 7 个，降低高集中度风险 ......................................................... 3
   1.2. 21 年 9 月恢复满产，未来有望实现收入 CAGR38% .................................................. 4
   1.3. 行业分析：外衣化带动无缝市场扩大，公司市占率存在提升空间 .................................... 6
   1.4. 公司优势：日式管理+欧洲技术，研发能力强 ..................................................... 8
2. 棉袜：疫情期间保持稳健，客户份额仍有提升空间 .................................................. 9
   2.1. 扩产能：22、23 年产量有望保持 12%年复合增速 .................................................. 9
   2.2. 市场空间：市场分散，健盛出口市占率仅为 5% .................................................. 11
   2.3. 公司优势：设备、研发实力强，价格高于同业 60% ............................................... 13
3. 盈利预测与投资建议.......................................................................... 14
   3.1. 盈利预测 ................................................................................. 14
   3.2. 绝对估值：目标市值 61.4 亿元 ............................................................... 15
   3.3. 相对估值：目标市值 59.8 亿元 ............................................................... 16
   3.4. 投资建议 ................................................................................. 16
4. 风险提示 ................................................................................... 16

图表目录

图 1 健盛集团无缝内衣历年收入、净利及增速 ...................................................... 3 图 2 健盛集团无缝内衣历年毛利率和净利率 ........................................................ 3 图 3 健盛集团无缝内衣历年价格及增速（元/件） .................................................... 4 图 4 2016 年无缝客户结构 ........................................................................ 4 图 5 无缝内衣出口情况 ........................................................................... 7 图 6 健盛集团与竞争对手无缝业务收入及增速（亿元） ................................................ 8 图 7 健盛集团与竞争对手无缝业务毛利率及净利率................................................... 8 图 8 健盛集团棉袜历年收入及增速（亿元） ........................................................ 9 图 9 健盛集团棉袜历年毛利率和净利率 ............................................................ 9 图 10 棉袜销量、单价及增速（亿双，元） ........................................................ 10 图 11 2017-2021 年中国棉袜（61159500）出口数量、金额及增速....................................... 12 图 12 2012-2020 年中国袜子产量（亿双）.......................................................... 12 图 13 健盛集团棉袜历年价格及增速 .............................................................. 13 图 14 中国棉袜出口价格及增速（元） ............................................................ 13

表 1 无缝扩产能情况（万件）..................................................................... 4 表 2 健盛无缝内衣分客户份额（亿元） ............................................................. 5 表 3 公司部分客户在无缝内衣外的部分无缝产品 ..................................................... 6 表 4 无缝内衣领域竞争对手对比 ................................................................... 7 表 5 棉袜扩产能情况（万件）.................................................................... 10 表 6 健盛棉袜分客户份额（亿元） ................................................................ 11 表 7 竞争对手对比.............................................................................. 13 表 8 收入拆分 ................................................................................. 14 表 9 DCF 绝对估值法 ........................................................................... 15 表 10 可比公司估值 ............................................................................ 16

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

2

19626187/21/2019028 16:59

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3

1.无缝内衣：拓展客户，扩产+产能利用率双提升

公司于 2017 年以 8.7 亿元收购俏尔婷婷 100%股权（对应 2016 年 PE12 倍），收购 后 2018 年快速扩产，并于 2019Q4 提出三年规划；我们测算，2021 年较 2019 年无缝 产能增加了 58%，但 2020、2021 年在疫情影响背景下遭遇客户砍单、越南疫情影响，产能利用率偏低，直至 2021 年 9 月越南无缝业务达到满产、22 年有望迎来正常化发 展、产能利用率恢复将贡献较大利润弹性。

针对无缝业务，公司在近两年主要做了：（1）拓展客户、降低集中度，销售配置 更加细化；（2）拓展辅料工厂（氨纶、橡筋、包覆纱、染色等），且在贵州、越南增 加了打样团队，总部负责统一采购和销售；（3）派出总经理到越南负责提效。

1.1.大客户拓展至 7 个，降低高集中度风险

收购之初，无缝业务的客户集中度较高、且没有储备客户：前三大客户优衣库、迪卡侬、Delta 占比合计接近 95%。2020 年受海外疫情影响，海外品牌关店、砍单，特别是 Delta 作为代工商优先满足自身工厂产能利用率、对健盛等外协厂商的订单大 幅减少，使得公司 2020 年无缝业务收入大幅下滑 25%；且在终端需求受损情况下，公 司主动下调订单价格，叠加产能利用率下降，毛利率与净利率大幅下滑，2020 年无缝 业务亏损 362 万元。

2021 年初，公司积极采取措施拓展新客户，成功拓展了李宁、HM、以色列客户 TEFRON、IKAR 及线上客户 Ubras。李宁、HM 已从 21Q1 开启合作，2 个以色列客户已从 21Q2 开始发货。因此我们判断：（1）老客户中：预计迪卡侬稳定、优衣库得益于新品 开发增长较快、Delta 恢复增长（Spanx 加速、且新增 GAP 和维秘订单）；（2）新客户 中，HM 和 IKAR 增量较大。

图 1 健盛集团无缝内衣历年收入（亿元）、净利及增速 图 2 健盛集团无缝内衣历年毛利率和净利率

资料来源：wind,华西证券研究所。2017 年 8 月并表，2015、2016 资料来源：wind，华西证券研究所

年数据来自《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联

交易报告书(草案)》。

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

3

19626187/21/2019028 16:59

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4

1.2.21 年 9 月恢复满产，未来有望实现收入 CAGR38%

2019 年以前，公司毛利率在 28%-35%间波动，净利率在 15%-20%间波动，盈利能 力主要受汇率波动影响，16、17 年毛利率下滑主要由于公司在价格战背景下推行平价 策略，对部分客户降价，以及 17 年人民币升值影响。

2018 年无缝业务新增 75 台编织机设备，叠加 2017 年 8 月并表因素影响产量大增 177%；19Q4 公司在越南兴安工厂投产 110 台设备，但受疫情影响，三大客户订单均出 现大幅下滑，使得公司 2020 年越南产能未贡献产出，全年越南无缝工厂亏损 3000 万 元。随着公司拓展客户、越南疫情恢复，21 年 9 月无缝恢复满产，带动净利率逐步提 升：20 年无缝净利率为-1%、21 年提升至 4%。

展望 22、23 年，我们分析，随着产能利用率提升+越南工厂扩产能共振，有望带 动销量分别增长 51%、13%，叠加无缝净利率继续改善、我们估计 22、23 年无缝净利 率分别为 12.3%、13.5%，从而未来 2 年无缝净利 CAGR 143%。

而拆分客户采购份额来看，目前公司主要客户采购份额在 10-20%，我们认为未来 随着公司在客户采购份额的提升，有望消化新增产能。

表 1 无缝扩产能情况（万件）

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

4

19626187/21/2019028 16:59

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5

资料来源：公司公告，华西证券研究所；注：2017 年仅 5 个月，表中数据为并表数据。

表 2 健盛无缝内衣分客户份额（亿元）

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

5

19626187/21/2019028 16:59

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7

图 5 无缝内衣出口情况

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9

运动赛道的优质大客户，例如迪卡侬、Delta（Lululemon、UA）、李宁等，有望带动 公司市占率快速提升。

（4）管理优势：公司成立之初得益于日本贤青木公司派了很多技术专家，形成 日式管理体系，在行业 03-04 年高峰期率先转型、提高管理、生产高性价比产品。

2.棉袜：疫情期间保持稳健，客户份额仍有提升空间

公司棉袜业务持续保持高于行业的增速，即使在 2020 年疫情期间也较为稳健，主 要受益于疫情期间海外超市客户增长较高、以及公告显示 2021 年公司在原材料上涨背 景下进行了提价。

2.1.扩产能：22、23 年产量有望保持 12%年复合增速

健盛棉袜 2011-2020 年收入/净利年复合增速分别为 12%/-6%，2020 年净利大幅下 降主要受疫情影响降价、杭州袜厂关停的一次性费用（800 多万）以及汇兑损失（1240 万元）影响；从历史上看，棉袜收入、净利最高达 11.04 亿元、1.63 亿元（2019 年），对应净利率为 15%。公司上市以来仅 2016、2020 年收入出现下滑，2016 年收入下滑主要受到土耳其货币贬值、竞争对手价格战影响，导致迪卡侬订单丢失，但由于竞争对手在交期、质控方面不能满足客户要求，订单在下半年得以恢复。

从盈利能力看，棉袜毛利率在 23%-31%之间波动，净利率除 2020 年外在 10-16%之 间波动，盈利能力主要受汇率波动、财务费用、股权支付费用等影响。2015 年净利率 提升主要受益于贬值、及贷款下降节省财务费用；2016 年净利率提升主要来自汇兑收 益增加及固定资产处置收益贡献。2017 年净利率下降主要由于升值导致汇兑损失增加 及非经贡献减少；2018 年净利率略降我们分析主要受新增产能的产能利用率较低影响；2019 年净利率大幅提升主要来自产能爬坡以及人民币贬值贡献。

资料来源：wind,华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所

从量价来看，收入增长主要来自量增贡献，2011-2020 年量/价年复合增速分别为

14%/0%，价格受到汇率影响较大。根据公告，21 年在原材料成本推动下，棉袜进行了

提价。

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

9

19626187/21/2019028 16:59

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10

图 10 棉袜销量、单价及增速（亿双，元）

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11

资料来源：公司公告，华西证券研究所

表 6 健盛棉袜分客户份额（亿元）

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12

中国是全球最大的袜子生产国和出口国，根据义乌袜业行业协会的数据，中国生 产的袜类产品约占全球袜子消费总量的 42%，2020 年中国袜子产量为 395 亿双，近些年 来袜子产量呈现低个位数增长趋势。

中国、土耳其和意大利是世界三大棉袜出口国。根据海关总署数据，2021 年中国 棉袜出口量为 66 亿双。按 2021 年健盛棉袜产能 3.5 亿双计算，目前健盛出口市占率约 5%，未来仍存在份额提升空间。

图 11 2017-2021 年中国棉袜（61159500）出口数量、金额及增速

资料来源：wind，华西证券研究所。

图 12 2012-2020 年中国袜子产量（亿双）

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p13

表 7 竞争对手对比

资料来源：公司公告，官方网站，华西证券研究所

2.3.公司优势：设备、研发实力强，价格高于同业 60%

定位中高端产品，设备、研发实力强，价格远高于同业水平。公司棉袜单价比全 国棉袜平均出口单价高近 60%。我们分析主要由于：1）公司设备投入领先于行业，根 据公告公司高端意大利设备占比接近一半，参与客户研发的订单占比一半以上；2）公司客户主要为迪卡侬、PUMA、LULULEMON、李宁等知名品牌，这些品牌普遍定位中 高端，加价率基本在 5 倍以上，高加价率使得客户价格敏感性相对较低、而更注重新 品研发，高研发参与率使得订单价格更高。

此外，公司未来越南基地优势会进一步凸显：越南将受益于欧盟关税取消+柬埔 寨优惠取消，公司在越南拥有排污许可证，且从生产及配套来看，在恒温恒湿控制方 面、染色管控工艺等领先于行业。

图 13 健盛集团棉袜历年价格及增速 图 14 中国棉袜出口价格及增速（元）

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p14

3.盈利预测与投资建议

3.1.盈利预测

我们假设：1）棉袜产量稳步增长，2021/2022/2023 年有望达到 3.5/4.1/4.4 亿 双左右。2）2021 年国内无缝编织设备 540 台左右、越南 120 台左右，22、23 年越南 兴安项目有望分别继续投产 220 台、100 台，23 年越南产能将达到 440 台。此外受益 疫情后客户复苏以及新客户拓展，无缝产能利用率有望改善，我们估计 21、22、23 年 产能利用率分别为 63%、77%、76%，对应 21、22、23 年产量分别为 2340/3176/3596 万 件。3）综上，我们估算 21、22、23 年棉袜收入分别为 14.68、16.32、18.8 亿元，同 比增长 38%、11%、15%，无缝收入分别为 5.96、9.02、10.52 亿元，同比增长 25%、51%、17%。我们测算，已有扩产项目满产后棉袜收入、净利预计为 20.5、3 亿元（产 能 4.4 亿双、净利率 14.5%），无缝收入预计为 10 亿以上、净利预计为 1.5 亿元（1000 台设备，净利率 15%）。

表 8 收入拆分

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p14

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

14

19626187/21/2019028 16:59

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p15

资料来源：公司公告，华西证券研究所

3.2.绝对估值：目标市值 61.4 亿元

基于长周期对未来自由现金流折现，预计公司未来自由现金流伴随业务扩张及利 润释放而快速增长，预测期为 2021-2026 年、过渡期持续到 2032 年且期内增速 10%、之后为永续期且期内增速 1.0%。根据历史情况假设公司负债比重 40%、债务资本成本 2%，同时公司股权比重 60%、基于 CAPM 模型得到股权资本成本 17.2%，因此公司 WACC 为 11.0%。预计 2022 年非核心资产 6.27 亿元、付息债务 11.69 亿元，由此得到公司 2022 年合理股权价值为 61.35 亿元、即目标价 15.6 元。

表 9 DCF 绝对估值法

估值

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p15

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

15

19626187/21/2019028 16:59

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p16

资料来源：华西证券研究所

3.3.相对估值：目标市值 59.8 亿元

参照同业公司，我们给予公司 22 年 18 倍 PE 估值，对应目标市值 59.8 亿元、目 标价 15.2 元。

表 10 可比公司估值

资料来源：公司年报，华西证券研究所。港元汇率：1 港元=0.8087 元人民币。港股收盘价单位为港元，A 股收盘价单位为元。

3.4.投资建议

短期来看，1-2 月公司收入/归母净利同比增长 38%/137%至 3.55/0.48 亿元，其 中：1）棉袜收入测算为 2.35 亿、增长 26%，我们分析 21Q4 原材料涨价有望带动提价、在 22 年继续贡献增量；2）无缝收入测算为 1.2 亿、增长 72%，来自产能利用率恢复；1-2 月公司净利率达 13.5%、同比提高 2PCT，我们分析主要得益于无缝净利率改善。

中长期来看，行业洗牌有利于优质公司集中度提升，公司凭借日本管理+欧洲研发+越 南布局优势，有望提升市场份额。

考虑年报预告低于预期，将 2021、2022、2023 年收入预测从 21.2/26.9/32.88 亿 元下调至 20.74/25.45/29.44 亿元，归母净利预测从 2.48/3.31/4.24 亿元下调至 1.85/3.23/4.08 亿元，对应 EPS 从 0.63/0.84/1.08 元下调至 0.47/0.82/1.04 元，2022 年 3 月 23 日收盘价 11.1 元对应 21/22/23PE 为 25/14/11X，结合绝对和相对估值 法，给予公司 60.6 亿元目标市值、对应目标价 15 元，维持“买入”评级，安全边际 参考回购均价 10.19 元/股（22/3）、8.54 元/股（21/1-21/5）。

4.风险提示

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p16

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

16

19626187/21/2019028 16:59

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p17

疫情发展的不确定性、棉价波动风险、大股东减持风险、汇率波动风险、系统性 风险。

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p17

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

17

19626187/21/2019028 16:59

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p18

财务报表和主要财务比率

成长能力（%）

盈利能力（%）

偿债能力（%）

经营效率（%）

每股指标（元）

估值分析

资料来源：公司公告，华西证券研究所

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p18

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

18

19626187/21/2019028 16:59

唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通 证券等，曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015 年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师 团队第5/5名， 2013年Wind金牌分析师第4名， 2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔 街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金 牌分析师评选之消费深度报告第3名。

朱宇昊：中南财经政法大学经济学硕士、学士，2020年7月加入华西证券纺服&教育团队。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

19

19626187/21/2019028 16:59

华西证券免责声明

华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客 户。

本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。

在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因 素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投 资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀 请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分 享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公 司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。

本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解 其中的信息。

所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西 证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

20

19626187/21/2019028 16:59