紫金矿业评级增持2021年报点评：核心业务规模化增长群效应显现，技术创新优势构筑强成长性
股票代码 ：601899
股票简称 ：紫金矿业
报告名称 ：2021年报点评：核心业务规模化增长群效应显现，技术创新优势构筑强成长性
评级 ：增持
行业：贵金属
公
司
研
究
| 东 | 紫金矿业（601899）：核心业务规 | 2022 年 3 月 23 日 | |
| 推荐/维持 | |||
| 模化增长群效应显现，技术创新优 | |||
| 紫金矿业 | 公司报告 | ||
| 势构筑强成长性 | |||
| 兴 | |||
| 证 | |||
| ——紫金矿业（601899）2021 年报点评 | |||
| 券 | |||
| 股 | 事件：公司发布 2021 年度报告。公司 2021 实现营业收入 2251 亿元，同 | 公司简介： | |
| 份 | 比增长 31%；实现归母净利润 156.7 亿元，同比增长 141%；归母扣非净利 | ||
| 润 146.8 亿元，同比增 132.2%；基本每股收益+140%至 0.60 元。公司主 | 公司在 2021 年《福布斯》全球上市公司 2000 | ||
| 有 | |||
| 营金属产品量价齐升推动公司业绩大幅增长。 | 强第 398 位、全球黄金企业第 3 位、全球金 | ||
| 限 | |||
| 技术创新优势已成为公司的核心竞争力。持续性的技术创新优势成为公司 | 属矿业企业第 9 位、2021《财富》世界 500 | ||
| 公 | 强第 486 位，2021《财富》中国 500 强第 67 | ||
| 构建“绿色高技术超一流国际矿业集团”的核心保障。公司从地质勘察、 | |||
| 司 | 矿山设计建设及运营、湿法冶金及资源回收利用、大规模工程开发管理等 | 位。 | |
| 资料来源：公司公告、WIND | |||
| 方面有深厚的经验及强大的技术优势。从数据观察，有效的地质勘探技术 | |||
| 证 | |||
| 未来 3-6 个月重大事项提示： | |||
| 令公司历年自主勘察新增铜、金及锌（铅）资源量占公司资源总量比例分 | |||
| 券 | |||
| 别为 49.6%（3116 万吨）、54.6%（1295 吨）及 85.1%（819 万吨）；公司 | |||
| 研 | “矿石流五环归一”管理模式则以矿石流为走向，从勘采至选冶及环保形 | 无 | |
| 究 | 成高效率及高效益的统筹控制并实现规模效益最大化（后期自然崩落法实 | 交易数据 | |
| 施将进一步提升公司产出及成本优势）。技术及创新优势有助提升公司价 | |||
| 报 | |||
| 值弹性（矿业项目增储/矿产资源获取成本低），有助公司提升业绩弹性（低 | |||
| 告 | 成本高效率运营），且有助公司维持高增长态势（产能及产量高增长率）。 | ||
| 公司资源储量雄厚且向新能源产业拓展：公司是中国拥有矿产资源量最多 | 52 周股价区间（元） | 12.39-9.36 | |
| 的企业，亦是国内黄金资源储量及铜资源储量最大的上市集团。公司拥有 | |||
| 黄金金属储量 2373 吨（同比+1.67%占全国储量 41.1%），铜金属储量 6206 | 总市值（亿元） | 2,975.21 | |
| 万吨（+1.14%占全国储量 72.3%），锌金属储量 962 万吨（-6.9%占全国储 | 流通市值（亿元） | 2,315.9 | |
| 量 14.7%）及新增碳酸锂资源量 763 万吨。从矿资源分布区域观察，公司 | |||
| 在全球 13 个国家拥有矿业项目，其中海外金、铜资源资源占比分别达到 | 总股本/流通 A 股（万股） | 2,632,931/2,059,237 | |
| 74%，76%；海外金、铜产量占比分别达到 60%及 53%。此外，公司积极布 | |||
| 流通 B 股/H股（万股） | -/573,694 | ||
| 局战略新兴矿产资源，除完成阿根廷 3Q 盐湖项目并购启动外，公司亦在 | |||
| 52 周日均换手率 | 2.26 | ||
| 刚果（金）开展硬岩锂勘探工作。考虑到公司矿产资源勘探及建设运营的 | |||
| 52 周股价走势图 | |||
| 技术优势，我们认为公司矿产资源储备或延续有效的多元化发展。 | |||
公司矿产-金、铜业务已形成规模化增长群效应：公司 2021 年金、铜、锌
| 及 银 业 务 产量 已 呈现 结 构性 扩 张 ，增 速 分别 +17.2%/+28.8%/14.9%/ | 29.5% | 紫金矿业 | 沪深300 |
| +3.38%;其中矿产品：金/铜/锌/银产量分别达 47.5 吨/58.4 万吨/43.4 万 |
吨/309 吨。公司已成为全球铜企矿山铜产量增长最快的公司，公司三大
世界级铜矿项目逐渐建成投产（卡莫阿-卡库拉/Timok/西藏巨龙）。其中
卡莫阿卡库拉铜矿 2022 年的试产（380 万吨选厂已提前启动试产）及 2023
年的达产（约 15.7 万吨权益矿产铜），以及 Timok 上带矿（均值约 9.14
| 万吨矿产铜）、驱龙铜矿（预计 2022 年权益矿产铜贡献达 6.5 万吨）与 | -20.5% | 3/23 | 5/23 | 7/23 | 9/23 | 11/23 | 1/23 |
| RTB Bor 的 MS 与 VK 矿的技改完成（约 7 万吨权益矿产铜），我们预计公 | |||||||
| 司至 2024 年的铜产量有望升至 93 万吨，较 2021 年增长 59%。此外，从 |
公司矿产金板块观察，随着武里蒂卡金矿的 4000 吨/天技改扩建完成（年 权益矿产金 6.3 吨,整体达产后达到 9.1 吨），圭亚那金矿技改及流程优化 完成（新增金 2 吨，2022 年产矿产金约 3.3 吨）、陇南紫金李坝金矿 2000
资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：张天丰
| 吨/日采选完成（2022 年贡献矿产金约 5 吨），山西紫金 6000 吨/日改扩 | 021-25102914 | zhang_tf @dxzq.net.cn |
| 建工程达产（2022 年 Q2 投产，达产后新增年矿产金约 3.5 吨）、诺顿金 | ||
| 执业证书编号: | S1480520100001 | |
| 田 500 万吨/年技改及流程优化完成（新增金 2.5 吨，2022 年产矿产金约 | ||
| 分析师：胡道恒 | ||
| 6 吨）以及水银洞金矿等技改（2022 年产金约 2.5 吨），预计公司至 2024 | ||
| 年矿产金年产量或达到 84 吨，较 2021 年增长 76.8%。 | 021-25102923 | hudh@dxzq.net.cn |
| 公司资源优势已向效益优势有效转变：公司储备丰富且成本偏低的矿产资 | 执业证书编号: | S1480519080001 |
源叠加有效的项目优化令公司整体生产成本竞争力凸显。2021 年公司在 矿石原材料总 成本同比 增加 46.2%背 景下，公 司整体矿 产毛利增长 11.27pct 至 58.98%，其中矿产金及矿产铜的生产成本分别下降 0.66%（至 176.22 元/克）及 9.46%（至 18194 元/吨）。考虑到公司及矿山/冶炼技改 的完成，公司规模效益存有进一步扩大的预期，我们认为公司整体毛利水
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| P2 | 东兴证券公司报告 | |
| 紫金矿业（601899）：核心业务规模化增长群效应显现，技术创新优势构筑强成长性 |
平有望从 15.4%增至 17.3%。
公司开始向新能源新材料领域拓展且加快建立 ESG 体系：公司已经开始进 军锂钴镍等新能源新材料关联的金属矿产资源，并且已经设立了新能源与 材料研究院。公司后期将推进磷酸铁锂、高性能合金材料、电解铜箔等与 清洁能源建设相关的生产要素项目，公司产业链的适度延伸有助公司将资 源优势进一步转化成效益优势。此外，公司加快建立高适配国际化的 ESG 治理体系，这有助于公司在海外业务的持续有序发展，而公司最新的 ESG 评级在恒生可持续发展指数中已获得 A-。
盈利预测与投资评级：考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发 酵及全球实物持仓 ETF 的趋势性扩张，人民币黄金均价或维持 400 元/克 之上。铜价阶段性仍受矿端供应偏紧及新能源需求扩张而维持强势，从长 期观察，铜供需持续紧平衡的状态有望引导铜价在 2023 年前维持高位运 行。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 2669.70 亿元、2967.26 亿元、3209.93 亿元；归母净利润分别为 217.97 亿元、245.64 亿元和 265.23 亿元；EPS 分别为 0.83 元、0.93 元和 1.01 元，对应 PE 分 别为 13.70、12.16 和 11.26，维持“推荐”评级。
风险提示：流动性大幅收缩风险，金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目募投进度及项目技改进度低于预期风险，汇率波动风险及项目所在国 非可抗力风险。
财务指标预测
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
营业收入（百万元）171,501.34 225,102.49 266,970.00 296,725.54 320,992.73
| 增长率（%） | 26.01% | 31.25% | 18.60% | 11.15% | 8.18% |
归母净利润（百万元）6,508.55 15,672.87 21,797.21 24,564.35 26,522.63
| 增长率（%） | 67.13% | 131.73% | 31.25% | 10.76% | 6.87% |
| 净资产收益率（%） | 11.51% | 22.06% | 18.69% | 17.43% | 15.87% |
| 每股收益(元) | 0.25 | 0.60 | 0.83 | 0.93 | 1.01 |
| PE | 45.36 | 18.90 | 13.70 | 12.16 | 11.26 |
| PB | 5.09 | 4.20 | 2.56 | 2.12 | 1.79 |
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
| 东兴证券公司报告 | P3 | |
| 紫金矿业（601899）：核心业务规模化增长群效应显现，技术创新优势构筑强成长性 | ||
附表：公司盈利预测表
| 资产负债表 | 单位:百万元 | 利润表 | 单位:百万元 | ||||||||
| 2 0 2 0 A | 2 0 2 1 A | 2 0 2 2 E | 2 0 2 3 E | 2 0 2 4 E | 2 0 2 0 A | 2 0 2 1 A | 2 0 2 2 E | 2 0 2 3 E | 2 0 2 4 E | ||
| 流动资产合计 | 39262 | 47064 | 61295 | 79734 | 99776 营业收入 | 171501 | 225102 | 266970 | 296726 | 320993 | |
| 货币资金 | 11955 | 14222 | 22179 | 37180 | 53372 营业成本 | 151071 | 190351 | 220696 | 246344 | 266993 | |
| 应收账款 | 1141 | 2445 | 2338 | 2911 | 2980 | 营业税金及附加 | 2499 | 3460 | 3997 | 4501 | 4838 |
| 其他应收款 | 1168 | 1359 | 1612 | 1792 | 1938 | 营业费用 | 428 | 412 | 577 | 593 | 668 |
| 预付款项 | 1410 | 1782 | 2062 | 2459 | 2842 | 管理费用 | 3846 | 5309 | 6141 | 6912 | 7430 |
| 存货 | 18064 | 19309 | 24388 | 26106 | 28899 | 财务费用 | 1784 | 1496 | 3211 | 3208 | 2979 |
| 其他流动资产 | 1942 | 3018 | 3787 | 4359 | 4815 | 研发费用 | 583 | 771 | 677 | 724 | 700 |
| 非流动资产合计 | 143051 | 161530 | 153976 | 146625 | 139462 | 资产减值损失 | -357.1 | -598.02 | -477.57 | -537.80 | -507.68 |
| 长期股权投资 | 7100 | 9628 | 9628 | 9628 | 9628 | 公允价值变动收益 | 342.36 1 | -231.86 | 16.91 | 42.47 | -57.49 |
| 固定资产 | 48546 | 55597 | 51217 | 46830 | 42439 | 投资净收益 | 1691.60 | 584.77 | 1138.18 | 861.48 | |
| -522.0 | |||||||||||
| 无形资产 | 46760 | 47531 | 44679 | 41999 | 39479 | 加：其他收益 | 342.31 7 | 350.77 | 327.97 | 339.37 | 333.67 |
| 其他非流动资产 | 15472 | 16580 | 16580 | 16580 | 16580 营业利润 | 25087 | 33080 | 36499 | 39030 | ||
| 11240 | |||||||||||
| 资产总计 | 182313 | 208595 | 215271 | 226360 | 239238 | 营业外收入 | 138.76 | 178.09 | 122.31 | 146.38 | 148.93 |
| 流动负债合计 | 47036 | 50302 | 49222 | 50651 | 52030 | 营业外支出 | 532.47 | 470.78 | 440.38 | 481.21 | 464.12 |
| 短期借款 | 20719 | 18229 | 19474 | 18852 | 19163 利润总额 | 10846 | 24794 | 32762 | 36164 | 38715 | |
| 应付账款 | 5543 | 7442 | 8249 | 9353 | 10058 | 所得税 | 2388 | 5194 | 7038 | 7673 | 8266 |
| 预收款项 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 净利润 | 8458 | 19600 | 25724 | 28491 | 30449 |
| 一年内到期的非流动负债 | 7976 | 9470 | 9470 | 9470 | 9470 | 少数股东损益 | 1949 | 3927 | 3927 | 3927 | 3927 |
| 非流动负债合计 | 60681 | 65395 | 64141 | 64431 | 64946 归属母公司净利润 | 6509 | 15673 | 21797 | 24564 | 26523 | |
| 长期借款 | 29083 | 36127 | 36127 | 36127 | 36127 | 主要财务比率 | |||||
| 应付债券 | 16110 | 14247 | 14247 | 14247 | 14247 | 2 0 2 0 A | 2 0 2 1 A | 2 0 2 2 E | 2 0 2 3 E | 2 0 2 4 E | |
| 负债合计 | 107717 | 115698 | 113362 | 115082 | 116976 成长能力 | 11.15% | 8.18% | ||||
| 少数股东权益 | 18058 | 21863 | 25790 | 29716 | 33643 | 营业收入增长 | 26.01% | 31.25% | 18.60% | ||
| 实收资本（或股本） | 25377 | 26330 | 26330 | 26330 | 26330 | 营业利润增长 | 55.20% | 123.19% | 31.87% | 10.33% | 6.94% |
| 资本公积 | 18610 | 25206 | 25206 | 25206 | 25206 归属于母公司净利润增长 51.93% | 140.80% | 39.08% | 12.69% | 7.97% | ||
| 未分配利润 | 27748 | 39982 | 61488 | 85726 | 111896 获利能力 | 16.98% | 16.82% | ||||
| 归属母公司股东权益合计 | 56539 | 71034 | 116634 | 140927 | 167147 | 毛利率(%) | 11.91% | 15.44% | 17.33% | ||
| 负债和所有者权益 | 182313 | 208595 | 215271 | 226360 | 239238 | 净利率(%) | 4.93% | 8.71% | 9.64% | 9.60% | 9.49% |
| 现金流量表 | 单位:百万元 | 总资产净利润（%） | 3.57% | 7.51% | 10.13% | 10.85% | 11.09% | ||||
| 2 0 2 0 A | 2 0 2 1 A | 2 0 2 2 E | 2 0 2 3 E | 2 0 2 4 E | ROE(%) | 11.51% | 22.06% | 18.69% | 17.43% | 15.87% | |
| 经营活动现金流 | 14268 | 26072 | 26893 | 35886 | 36524 | 偿债能力 | 44% | 40% | |||
| 净利润 | 8458 | 19600 | 25724 | 28491 | 30449 | 资产负债率(%) | 59% | 55% | 49% | ||
| 折旧摊销 | 7376.03 | 8126.45 | 7561.13 | 7357.87 | 7170.53 | 流动比率 | 0.83 | 0.94 | 1.25 | 1.57 | 1.92 |
| 财务费用 | 1784.24 | 1496.48 | 2896.07 | 2231.07 | 1826.90 | 速动比率 | 0.45 | 0.55 | 0.75 | 1.06 | 1.36 |
| 应收帐款减少 | -197.33 | -1303.77 | 106.79 | -572.72 | 23.05 | 营运能力 | 1.20 | 1.15 | |||
| 预收帐款增加 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 总资产周转率 | 1.12 | 1.15 | 1.21 | ||
| 投资活动现金流 | -29174.4 | -23764.9 | 1072.25 | 1711.45 | 1304.66 | 应收账款周转率 | 164 | 126 | 112 | 113 | 109 |
| 公允价值变动收益 | 342.36 | -231.86 | 16.91 | 42.47 | -57.49 | 应付账款周转率 | 34.56 | 34.67 | 34.03 | 33.71 | 33.07 |
| 长期投资减少 | 4 | 5 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.93 | 1.01 | |||
| 0.00 | 0.00 | ||||||||||
| 投资收益 | -522.07 | 1691.60 | 584.77 | 1138.18 | 861.48 每股收益(最新摊薄) | 0.25 | 0.60 | 0.83 | |||
| 筹资活动现金流 | 20928.20 | 23.32 | -19687.8 | -4679.71 -1813.55 每股净现金流(最新摊薄) | 0.24 | 0.09 | 0.30 | 0.57 | 0.61 | ||
| 应付债券增加 | 4143.21 | -1862.20 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股净资产(最新摊薄) | 2.23 | 2.70 | 4.43 | 5.35 | 6.35 |
| 长期借款增加 | 15256.67 | 7043.93 | 1 | 0.00 | 0.00 | 估值比率 | |||||
| 0.00 | |||||||||||
| 普通股增加 | 0 | 953 | 0 | 0 | 0 | P/E | 45.36 | 18.90 | 13.70 | 12.16 | 11.26 |
| 资本公积增加 | -80 | 6596 | 0 | 0 | 0 | P/B | 5.09 | 4.20 | 2.56 | 2.12 | 1.79 |
| 现金净增加额 | 6022 | 2331 | 7957 | 15001 | 16192 | EV/EBITDA | 17.56 | 10.54 | 1.94 | 7.26 | 6.62 |
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
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| P4 | 东兴证券公司报告 | |
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分析师简介
张天丰
金属与金属新材料行业首席分析师。英国布里斯托大学金融与投资学硕士。具有十年以上金融衍生品研 究、投资及团队管理经验。曾担任东兴资产管理计划投资经理（CTA），东兴期货投资咨询部总经理。曾获得中国金融期货交易所（中金所）期权联合研究课题二等奖，中金所期权联合研究课题三等奖；曾 获得中金所期权产品大赛文本类银奖及多媒体类铜奖；曾获得大连商品期货交易所豆粕期权做市商大赛 三等奖，中金所股指期权做市商大赛入围奖。曾为安泰科、中国金属通报、经济参考报特约撰稿人，上 海期货交易所注册期权讲师，中国金融期货交易所注册期权讲师，Wind 金牌分析师。
胡道恒
有色金属行业分析师，清华大学材料科学与工程硕士，北京科技大学材料学学士。拥有 1 年 PE 机构及 5 年证券从业经历，曾任东兴证券做市业务部高级投资经理；2019 年 7 月加入东兴证券研究所。获 2021 年 Wind 金牌分析师第五名。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。
风险提示
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行业评级体系
公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：
以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
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