北新建材评级买入石膏板保持高增长，有望受益绿色建筑趋势
股票代码 ：000786
股票简称 ：北新建材
报告名称 ：石膏板保持高增长，有望受益绿色建筑趋势
评级 ：买入
行业：装修建材
| | 证券研究报告 | 公司点评 北新建材(000786.SZ) 2022 年 03 月 23 日 |
| 买入（维持） | 北新建材（000786.SZ）：石膏 |
| 所属行业：建筑材料/其他建材 当前价格(元)：29.10 合理区间(元)：42.84-47.60 | 板保持高增长，有望受益绿色建 筑趋势 |
| 证券分析师 | |
| 闫广 资格编号：S0120521060002 | 投资要点 |
| 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn | |
| 研究助理 | 事件：2022 年 3 月 22 日，北新建材发布 2021 年报，该年度公司实现营业收入 210.8 亿元，同比增长 25.15%，21Q4 营收 51.63 亿元，同比增长 9.03%；全年 |
| 杨东谕 邮箱：yangdy＠tebon.com.cn | 归母净利润 35.1 亿元，同比增长 22.67%，21Q4 归母净利润 7.87 亿元，同比降 低 7.95%；全年扣非归母净利润 34.1 亿元，同比增长 22.99%，Q4 扣非归母净利 |
润 7.48 亿元，同比减少 7.4%。公司拟每 10 股派发现金红利 6.55 元（含税）。
| 市场表现 | 石膏板市占率持续提升，成本传导和生产效率加强。2021 年全国石膏板产销量实 | |||||||
| 北新建材 | 沪深300 | 现 35.1 亿平米，公司全年石膏板销量 23.78 亿平米，按销量计算市占率 67.7%，较 20 年增长约 6.6%，21 年石膏板业务营收同比增长 25.94%，作为行业龙头保 持较高成长性。2021 年原材料价格涨幅较大，其中占成本 40%的护面纸涨价约 20%，提价约 1000-1300 元/吨，而煤炭等燃料价格涨幅更为明显，全年燃料动力 成本同比增加 49.68%。石膏板业务全年毛利率 37.26%，较 20 年增长约 1.36pct，受益于行业集中度提高，公司成本传导能力增强，Q4 提价效果显著，提价有效覆 盖成本增长；同时随着公司大规模产能占比提升，经济效益显现，全年单位原材料 成本减少 0.05 元/平米，人工和其他生产成本也同比下降。防水业务营收同比增长 | ||||||
| 23% 11% 0% -11% -23% -34% | ||||||||
| -46% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | |||||
| 沪深 300对比 | 1M | 2M | 3M | 16%，增速放缓，主要是 21 年下半年以来地产承压，公司战略调整优化客户结构， | ||||
| 绝对涨幅(%) | -9.88 -16.81 -15.28 | 对应收账款把控趋严，主动停止向回款质量较差的客户发货，防水毛利率约为 24%，同比下降约 10 个 pct，主要是沥青等原材料价格大幅上涨所致。 | ||||||
| 相对涨幅(%) | -3.37 | -6.29 | -2.30 | |||||
资料来源：德邦研究所，聚源数据
Q4 经营性现金回流提速，应收账款管理效率提高。2021 年公司应收账款及应收
| 相关研究 | 票据同比增长 5.88%，低于营收增速；在地产承压背景下，公司有效控制应收账 |
| 1.《北新建材（000786.SZ）：石膏板业 务持续增长，龙头兼具成长性》，2022.1.20 2.《2022 年建材策略报告-穿越周期，去芜存菁》，2021.12.15 3.《北新建材（000786.SZ）：Q3 石膏 板销量稳步增长，成本上涨毛利率承 压》，2021.10.27 4.《北新建材（000786.SZ）：深耕石膏 板领域四十载,“一体两翼”战略开启 新篇章》，2021.9.8 | 款规模，提升经营质量；其中 21 年末应收账款较 21Q3 末减少 15.03 亿元，环比 减少 44%，21Q4 收现比 1.31x，环比 21Q3 增加 0.28x，整体回款情况较好。2021 年 Q3 以来，房地产资金管控力度加强，建筑工程资金链较为紧张，公司石 膏板和防水业务属于产业链上游，从年报数据来看，公司现金流受到下游资金链 负面影响较小。一方面由于公司经销比例较大，业务经销占比 91.32%，较直销模 式现金流回流具有优势；另一方面公司年末加大现金回收力度，21Q4 应收账款回 收比例大幅提升。 十四五绿色建筑比例提升，石膏板+龙骨装配望打开市场。3 月初，住建部印发《“十 四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，文件提出“到 2025 年，完成既有建筑节 能改造面积 3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%”。石膏板和轻钢龙骨是公认的绿 |
色建材，组成的隔墙系统便于机械化快速安装，适用于装配式建筑。建筑业作为碳 排放重要来源之一，在碳中和背景下，绿色建筑和装配式建筑作为降碳有效途径 将得到有效推广，公司石膏板和轻钢龙骨业务将受益。公司原创的鲁班万能板体 系打造“工业化生产、装配化施工、即装即住”的全屋装配系统，有望在装配式建 筑提升趋势下打开市场。
三大业务板块产能扩张，一体两翼战略稳步推进。在“一体两翼”的战略指引下，公司石膏板已形成有效产能合计 33.58 亿平方米，拥有国内 74 个石膏板生产基 地，并完成海外 5 个石膏板生产基地布局，保持全球最大石膏板产业集团领先地 位，轻钢龙骨业务进展迅速，产能合计 48.8 万吨。“两翼”业务中，防水推进较 快，21 年成立北新防水子公司并完成公司旗下防水业务整合，实现全国 15 家产
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公司点评北新建材（000786.SZ）
业基地布局；涂料业务采用“新建项目+联合重组”发展方式，同时面向建筑和工 业涂料，收购的龙牌漆主要产品为水性涂料面向建筑领域，灯塔涂料主要用于高 精尖电子原件。公司防水和涂料业务快速拓展，将为公司在中期业务发展提供新 增量。
投资建议：考虑 2022 年地产竣工韧性依旧、绿色建筑趋势影响以及公司石膏板和 新业务成长空间，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 40.28、47.50 和 54.92 亿元，同比增长 14.7%、17.9%和 15.6%，EPS 分别为 2.38、2.81 和 3.25 元，对应 PE 估值分别为 12.21、10.35 和 8.95 倍；给予公司基于 22 年业绩预测 18-20 倍的 PE 估值，调整目标价区间为 42.84-47.6 元，维持“买入”评级。
风险提示：绿色建筑和装配式建筑推广不及预期；原材料持续涨价，成本压力加 剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放 松，产能退出进度不及预期。
| 股票数据 | 主要财务数据及预测 | ||||||
| 总股本(百万股)： | 1,689.51 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流通 A 股(百万股)： | 1,689.51 | 营业收入(百万元) | 16,848 | 21,086 | 24,676 | 27,813 | 30,990 |
| 52 周内股价区间(元)： | 25.74-48.22 | (+/-)YOY(%) | 26.5% | 25.2% | 17.0% | 12.7% | 11.4% |
| 总市值(百万元)： | 49,164.68 | 净利润(百万元) | 2,861 | 3,510 | 4,028 | 4,750 | 5,492 |
| 总资产百万元： | (+/-)YOY(%) | 548.6% | 22.7% | 14.7% | 17.9% | 15.6% | |
| () | 26,573.87 | 全面摊薄 EPS(元) | 1.69 | 2.08 | 2.38 | 2.81 | 3.25 |
| 每股净资产(元)： | 11.21 | 毛利率(%) | 33.7% | 31.8% | 31.5% | 32.2% | 32.6% |
| 资料来源：公司公告 | 净资产收益率(%) | 17.1% | 18.5% | 17.4% | 16.9% | 16.2% |
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
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财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股指标(元) | 2.08 | 2.38 | 2.81 | 3.25 | 营业总收入 | 21,086 | 24,676 | 27,813 | 30,990 |
| 营业成本 | 14,374 | 16,895 | 18,867 | 20,888 | |||||
| 每股收益 | |||||||||
| 每股净资产 | 11.21 | 13.72 | 16.66 | 20.05 | 毛利率% | 31.8% | 31.5% | 32.2% | 32.6% |
| 每股经营现金流 | 2.27 | 2.66 | 3.15 | 3.62 | 营业税金及附加 | 220 | 258 | 290 | 323 |
| 每股股利 | 0.66 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业税金率% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | 1.0% |
| 价值评估(倍) | 营业费用 | 782 | 915 | 1,032 | 1,150 | ||||
| 14.01 | 12.21 | 10.35 | 8.95 | ||||||
| P/E | 营业费用率% | 3.7% | 3.7% | 3.7% | 3.7% | ||||
| P/B | 2.60 | 2.12 | 1.75 | 1.45 | 管理费用 | 1,020 | 1,194 | 1,345 | 1,499 |
| P/S | 2.33 | 1.99 | 1.77 | 1.59 | 管理费用率% | 4.8% | 4.8% | 4.8% | 4.8% |
| EV/EBITDA | 11.44 | 9.92 | 8.03 | 6.45 | 研发费用 | 875 | 1,024 | 1,154 | 1,285 |
| 股息率% | 2.3% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 研发费用率% | 4.1% | 4.1% | 4.1% | 4.1% |
| 盈利能力指标(%) | 31.8% | 31.5% | 32.2% | 32.6% | EBIT | 3,815 | 4,391 | 5,125 | 5,844 |
| 毛利率 | 财务费用 | 83 | 125 | 89 | 14 | ||||
| 净利润率 | 16.6% | 16.3% | 17.1% | 17.7% | 财务费用率% | 0.4% | 0.5% | 0.3% | 0.0% |
| 净资产收益率 | 18.5% | 17.4% | 16.9% | 16.2% | 资产减值损失 | -5 | -3 | -2 | -2 |
| 资产回报率 | 13.2% | 12.8% | 12.8% | 13.1% | 投资收益 | -3 | -4 | -4 | -5 |
| 投资回报率 | 15.5% | 15.0% | 14.8% | 14.8% | 营业利润 | 3,769 | 4,328 | 5,109 | 5,911 |
| 盈利增长(%) | 25.2% | 17.0% | 12.7% | 11.4% | 营业外收支 | 25 | 25 | 25 | 25 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 3,794 | 4,354 | 5,134 | 5,936 | ||||
| EBIT 增长率 | 13.4% | 15.1% | 16.7% | 14.0% | EBITDA | 4,554 | 5,057 | 5,851 | 6,630 |
| 净利润增长率 | 22.7% | 14.7% | 17.9% | 15.6% | 所得税 | 242 | 278 | 328 | 379 |
| 偿债能力指标 | 26.5% | 24.6% | 22.1% | 17.4% | 有效所得税率% | 6.4% | 6.4% | 6.4% | 6.4% |
| 资产负债率 | 少数股东损益 | 42 | 48 | 56 | 65 | ||||
| 流动比率 | 1.7 | 2.0 | 2.5 | 3.5 | 归属母公司所有者净利润 | 3,510 | 4,028 | 4,750 | 5,492 |
| 速动比率 | 1.1 | 1.4 | 1.8 | 2.7 | |||||
| 现金比率 | 0.1 | 0.4 | 0.9 | 1.5 | 资产负债表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营效率指标 | 32.3 | 32.3 | 32.3 | 32.3 | 货币资金 | 572 | 2,650 | 5,820 | 8,723 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 2,098 | 2,456 | 2,768 | 3,084 | ||||
| 存货周转天数 | 66.8 | 66.8 | 66.8 | 66.8 | 存货 | 2,632 | 3,094 | 3,455 | 3,825 |
| 总资产周转率 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.7 | 其它流动资产 | 3,871 | 3,981 | 4,074 | 4,168 |
| 固定资产周转率 | 1.8 | 1.9 | 2.0 | 2.0 | 流动资产合计 | 9,174 | 12,181 | 16,117 | 19,800 |
| 长期股权投资 | 241 | 241 | 241 | 241 | |||||
| 固定资产 | 11,841 | 13,017 | 14,161 | 15,250 | |||||
| 在建工程 | 1,714 | 2,057 | 2,274 | 2,274 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 无形资产 | 2,310 | 2,468 | 2,620 | 2,766 |
| 净利润 | 3,510 | 4,028 | 4,750 | 5,492 | 非流动资产合计 | 17,400 | 19,385 | 20,898 | 22,134 |
| 少数股东损益 | 42 | 48 | 56 | 65 | 资产总计 | 26,574 | 31,566 | 37,014 | 41,934 |
| 非现金支出 | 757 | 669 | 728 | 788 | 短期借款 | 2,065 | 2,219 | 2,197 | 884 |
| 非经营收益 | 123 | 124 | 127 | 98 | 应付票据及应付账款 | 1,824 | 2,144 | 2,394 | 2,650 |
| 营运资金变动 | -601 | -376 | -331 | -335 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 3,831 | 4,493 | 5,330 | 6,108 | 其它流动负债 | 1,529 | 1,765 | 1,952 | 2,143 |
| 资产 | -1,624 | -2,416 | -1,982 | -1,764 | 流动负债合计 | 5,418 | 6,128 | 6,543 | 5,678 |
| 投资 | -1,535 | 0 | 0 | 0 | 长期借款 | 179 | 179 | 179 | 179 |
| 其他 | 8 | -4 | -4 | -5 | 其它长期负债 | 1,451 | 1,451 | 1,451 | 1,451 |
| 投资活动现金流 | -3,151 | -2,420 | -1,986 | -1,769 | 非流动负债合计 | 1,630 | 1,630 | 1,630 | 1,630 |
| 债权募资 | 5,721 | 154 | -22 | -1,313 | 负债总计 | 7,048 | 7,758 | 8,173 | 7,308 |
| 股权募资 | 19 | 0 | 0 | 0 | 实收资本 | 1,690 | 1,690 | 1,690 | 1,690 |
| 其他 | -6,452 | -149 | -152 | -123 | 普通股股东权益 | 18,945 | 23,178 | 28,156 | 33,875 |
| 融资活动现金流 | -711 | 5 | -174 | -1,436 | 少数股东权益 | 581 | 629 | 686 | 751 |
| 现金净流量 | -33 | 2,078 | 3,170 | 2,903 | 负债和所有者权益合计 | 26,574 | 31,566 | 37,014 | 41,934 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 23 日
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
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信息披露
分析师与研究助理简介
闫广建筑建材首席分析师，香港中文大学理学硕士，先后任职于中投证券、国金证券、太平洋证券，负责建材研究，2021 年加入德 邦证券，用扎实靠谱的研究服务产业及资本；曾获 2019 年金牛奖建筑材料第二名；2019 年金麒麟新材料新锐分析师第一名；2019 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名；2020 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名。
杨东谕建筑建材行业研究助理，帝国理工学院硕士，主要负责消费建材板块，2021 年加入德邦证券。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
| 1. 投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 | 评级 | 说明 |
| 股票投资评 级 | 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； | |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； | ||
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； | ||
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 | ||
| 行业投资评 级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
法律声明
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