良品铺子评级增持良品铺子2021年报点评：营收增长稳健，看好中长期发展逻辑
股票代码 ：603719
股票简称 ：良品铺子
报告名称 ：良品铺子2021年报点评：营收增长稳健，看好中长期发展逻辑
评级 ：增持
行业：食品饮料
公司研究 | 年报点评
良品铺子 603719.SH
营收增长稳健，看好中长期发展逻辑
——良品铺子 2021 年报点评
核心观点
⚫事件：1）公司发布 2021 年报，2021 年公司实现营收 93.24 亿元/+18.11%，归母净利润 2.82 亿元/-18.06%，扣非归母净利润 2.06 亿元/-25.15%。2）单 Q4 看，公司实现营收 27.55 亿元/+16.53%，归母净利润-0.34 亿元/-142.17%，扣非归母净利润-0.38 亿元/-164.85%。
⚫电商、团购有所发力，新市场营收增速稳健。1）分渠道看，21A 公司电商/加盟/直营/团购业务分别 实现营收 48.58/25.56/14.09/3.21 亿元，yoy+21.42%/8.76%/14.45%/208.58%，电商、团购业务保 持良好增长，电商业务预计系公司进行精细化运营对抗平台流量调整影响、发力社交电商渠道；团购 业务系基数低、公司加大投入所致（目前省级礼品分销代理已覆盖 14 个省份，针对客户个性化需求 提供解决方案）。2）分地区看，公司华中/华东/西南/华南地区分别实现营收 20.25/7.71/5.52/4.77 亿 元，yoy+3.58%/18.78%/20.88%/11.79%，华东/西南/华南新市场保持稳健增速。3）分季度看，公司 21Q4 营收 yoy+16.53%vs21Q3+11.89%，营收增速环比加快，预计春节提前有所贡献。
⚫因门店调整开店有所放缓，拓店速度环比增加。1）截至 21 年末，公司有直营/加盟门店 907/2067 家，相较于 20 年末净增 157/116 家；公司拓店速度有所放缓，主因公司进行门店调整，闭店率较高（21 年新开 619 家 vs 闭店 346 家）；2）分区域看，公司华东/华南/华中/西北/西南/华北分别净增 40/7/76/37/106/7 家店，华东、华中、西南地区拓展较快；3）分季度看，公司拓店速度有所加快，21Q1/Q2/Q3/Q4 分别净增门店 45/-19/43/204 家，伴随公司门店调整步入尾声，公司闭店率有望保 持稳定，拓店速度有望加快。
⚫电商毛利率下滑带动整体毛利率承压，促销费用率有所上升。1）公司 2021 年主营业务毛利率 26.98%/-0.47pct，其中，电商毛利率 23.48%/-1.25pct，加盟毛利率 22.22%/+0.63pct，直营毛利率 47.96%/+0.29pct，团购业务毛利率 25.82%/+0.37pct，电商毛利率下滑带动整体毛利率下滑；2）2021 年公司销售费用率 17.94%/+1.62pct，管理费用率 5.12%/+0.35pct，研发费用率
0.43%/+0.00pct，财务费用率-0.42%/-0.11pct，其中销售费用率有所上升主因促销费用率有所增加（21 年+1.10pct）。3）公司归母净利率 3.02%/-1.33pct，扣非归母净利率 2.21%/-1.28pct。
⚫短期看，公司自 20 年起面临平台流量去中心化、疫情反复影响线下客流等诸多挑战，但公司保持稳 健经营节奏，线上对平台电商转变经营思路，同时加快发力抖快等社交电商渠道，把握新流量入口；线下积极应对疫情常态化下客流结构改变的挑战，对门店进行调整，边际改善可期。长期看，我们认 为，全品类覆盖、全渠道布局的模式实为休闲零食企业中较为先进的模式，这使得其能够积极应对下 游多元而善变的需求以及渠道端的持续变革，看好公司在千亿零食赛道上市占率提升的中长期逻辑。
| ⚫ ⚫ | 盈利预测与投资建议 因门店调整及疫情影响下单店营收增速放缓、对电商业务加大投入，我们预测公司 2022-24 年 |
EPS0.93/1.14/1.36 元（调整前 22/23 年为 1.23/1.43 元），使用可比公司估值法，给予 22 年 31 倍
估值，对应目标价 28.83 元，维持“增持评级”。
风险提示
⚫门店扩张不及预期;行业竞争加剧;食品安全问题
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 7,894 | 9,324 | 10,947 | 12,727 | 14,580 |
| 同比增长(%) | 2.3% | 18.1% | 17.4% | 16.3% | 14.6% |
| 营业利润(百万元) | 484 | 376 | 499 | 611 | 727 |
| 同比增长(%) | 2.6% | -22.3% | 32.9% | 22.3% | 19.0% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 344 | 282 | 374.1 | 457 | 544 |
| 同比增长(%) | 0.9% | -18.1% | 32.9% | 22.2% | 19.0% |
| 每股收益（元） | 0.86 | 0.70 | 0.93 | 1.14 | 1.36 |
| 毛利率(%) | 26.9% | 26.8% | 27.1% | 27.0% | 26.7% |
| 净利率(%) | 4.4% | 3.0% | 3.4% | 3.6% | 3.7% |
| 净资产收益率(%) | 19.6% | 13.3% | 15.7% | 16.0% | 16.2% |
| 市盈率 | 32.7 | 39.9 | 30.0 | 24.6 | 20.7 |
| 市净率 | 5.4 | 5.2 | 4.3 | 3.7 | 3.1 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
增持（维持）
| 股价（2022年03月23日） | 28.03 元 |
| 目标价格 | 28.83 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 56.73/27.88 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 40,100/22,370 |
| A 股市值（百万元） | 11,240 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 食品饮料 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 23 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -6.29 | -23.33 | -35.66 | -42.71 |
| 相对表现 | -16.58 | -16.96 | -31.18 | -20.45 |
| 沪深 300 | 10.29 | -6.37 | -4.48 | -22.26 |
谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520070001
彭博 pengbo3@orientsec.com.cn
张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn
朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn
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良品铺子年报点评——营收增长稳健，看好中长期发展逻辑
盈利预测与投资建议
盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下调整：
1）因门店调整及疫情影响下单店营收增速放缓，我们下调公司线下营收增速假设；因公司电商
业务、团购业务持续发力，我们上调该部分营收增速假设；
2）因新会计准则下公司将运输费用调整至营业成本、公司加大对电商业务投入，我们下调毛利
率假设。
表 1：核心假设及盈利预测变动分析表
| 人民币百万 | 2022E | 调整前 | 2023E | 2022E | 调整后 | 2024E |
| 元（标注除 | ||||||
| 2023E | ||||||
| 外） |
线上平台
| 销售收入 | 5,395.5 | 6,323.3 | 5,586.6 | 6,424.6 | 7,388.3 |
| 变动幅度 | 32.0% | 32.0% | 3.5% | 1.6% | 24.3% |
| 毛利率 | 24.1% | 24.2% | |||
| 变动幅度 | -7.9% | -7.8% |
直营模式
| 销售收入 | 1,842.6 | 2,009.5 | 1,692.6 | 1,881.2 | 1,966.1 |
| 变动幅度 | 51.0% | 51.0% | -8.1% | -6.4% | 48.5% |
| 毛利率 | 48.5% | 48.5% | |||
| 变动幅度 | -2.5% | -2.5% |
加盟模式
| 销售收入 | 3,426.9 | 3,903.0 | 2927.2 | 3296.1 | 3472.6 |
| 变动幅度 | 22.5% | 22.4% | -14.6% | -15.5% | 22.0% |
| 毛利率 | 22.0% | 22.0% | |||
| 变动幅度 | -0.5% | -0.4% |
大客户团购
| 销售收入 | 202.9 | 263.7 | 417.4 | 542.6 | 705.4 |
| 变动幅度 | 29.0% | 29.0% | 105.7% | 105.7% | 28.0% |
| 毛利率 | 26.0% | 27.0% | |||
| 变动幅度 | -3.0% | -2.0% |
其他业务
| 销售收入 | 351.7 | 457.2 | 323.3 | 582.0 | 1047.6 |
| 变动幅度 | 5.0% | 5.0% | -8.1% | 27.3% | 17.0% |
| 毛利率 | 16.0% | 16.0% | |||
| 变动幅度 | 11,219.5 | 12,956.8 | 11.0% | 11.0% | 14580.0 |
| 合计 | 10947.1 | 12726.5 | |||
| 变动幅度 | 31.3% | 31.0% | -2.4% | -1.8% | 26.7% |
| 综合毛利率 | 27.1% | 27.0% | |||
| 变动幅度 | -4.2% | -4.0% |
数据来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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良品铺子年报点评——营收增长稳健，看好中长期发展逻辑
表 2：主要财务数据变动分析表
| 人民币百万元（标 | 2022E | 调整前 | 2022E | 调整后 | 2024E |
| 注除外） | 2023E | 2023E | |||
| 营业收入 | 11,219 | 12,957 | 10,947 | 12,727 | 14,580 |
| 变动幅度 | -2.4% | -1.8% | |||
| 657 | 763 | 727 | |||
| 营业利润 | 499 | 611 | |||
| 变动幅度 | -24.0% | -20.0% | |||
| 492 | 572 | 544 | |||
| 归属母公司净利润 | 374 | 457 | |||
| 变动幅度 | -24.0% | -20.1% | |||
| 1.23 | 1.43 | 1.36 | |||
| 每股收益（元） | 0.93 | 1.14 | |||
| 变动幅度 | -24.2% | -20.3% | |||
| 31.3% | 31.0% | 26.7% | |||
| 毛利率(%) | 27.1% | 27.0% | |||
| 变动幅度 | 4.4% | 4.4% | -4.2% | -4.0% | 3.7% |
| 净利率(%) | 3.4% | 3.6% | |||
| 变动幅度 | -1.0% | -0.8% |
数据来源：东方证券研究所
投资建议
因门店调整及疫情影响下单店营收增速放缓、对电商业务加大投入，我们预测公司 2022-24 年
EPS0.93/1.14/1.36 元（调整前 22/23 年为 1.23/1.43 元），使用可比公司估值法，给予 22 年 31
倍估值，对应目标价 28.83 元，维持“增持评级”。
表 3：可比公司估值表
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) 2022/3/23 | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 来伊份 盐津铺子 洽洽食品 立高食品 劲仔食品 妙可蓝多 三只松鼠 | 603777 002847 002557 300973 003000 600882 300783 调整后平均 | 11.94 61.32 50.61 92.00 8.44 36.63 27.85 | -0.19 1.87 1.59 1.37 0.26 0.11 0.75 | 0.08 1.16 1.83 1.67 0.21 0.36 1.18 | 0.30 2.43 2.23 2.15 0.27 1.06 1.39 | 0.42 3.57 2.62 3.03 0.34 1.80 1.80 | -61.67 32.81 31.87 67.12 32.94 319.08 37.06 | 143.68 52.73 27.64 55.00 40.06 100.38 23.62 55 | 39.80 25.21 22.65 42.80 31.48 34.43 20.07 31 | 28.21 17.17 19.35 30.37 25.13 20.35 15.45 22 |
数据来源：公司公告，朝阳永续，东方证券研究所
风险提示
门店扩张不及预期;行业竞争加剧;食品安全问题。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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良品铺子年报点评——营收增长稳健，看好中长期发展逻辑
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,980 | 1,747 | 2,763 | 3,354 | 4,005 | 营业收入 | 7,894 | 9,324 | 10,947 | 12,727 | 14,580 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 营业成本 | ||||||||||
| 360 | 660 | 328 | 382 | 437 | 5,771 | 6,828 | 7,976 | 9,295 | 10,691 | ||
| 预付账款 | 117 | 109 | 128 | 148 | 170 | 营业税金及附加 | 50 | 65 | 66 | 76 | 87 |
| 存货 | 618 | 1,132 | 1,322 | 1,541 | 1,772 | 营业费用 | 1,288 | 1,672 | 1,964 | 2,251 | 2,525 |
| 其他 | 290 | 396 | 415 | 436 | 458 | 管理费用及研发费用 | 410 | 517 | 570 | 628 | 688 |
| 流动资产合计 | 3,367 | 4,044 | 4,956 | 5,861 | 6,843 | 财务费用 | (24) | (39) | (5) | (13) | (19) |
| 长期股权投资 | 0 | 3 | 3 | 3 | 3 | 资产、信用减值损失 | (2) | 3 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 451 | 593 | 657 | 598 | 538 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 40 | 86 | 0 | 0 | 1 | 投资净收益 | 14 | 2 | 12 | 9 | 8 |
| 无形资产 | 141 | 143 | 132 | 121 | 110 | 其他 | 68 | 96 | 111 | 111 | 111 |
| 其他 | 184 | 561 | 374 | 345 | 345 | 营业利润 | 484 | 376 | 499 | 611 | 727 |
| 非流动资产合计 | 817 | 1,386 | 1,166 | 1,067 | 997 | 营业外收入 | 4 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 资产总计 | 4,184 | 5,430 | 6,122 | 6,928 | 7,840 | 营业外支出 | 4 | 1 | 2 | 2 | 2 |
| 短期借款 | 40 | 30 | 30 | 30 | 30 | 利润总额 | 483 | 379 | 501 | 612 | 729 |
| 应付票据及应付账款 | 1,094 | 1,546 | 1,806 | 2,105 | 2,421 | 所得税 | 139 | 96 | 125 | 153 | 182 |
| 其他 | 957 | 1,495 | 1,459 | 1,507 | 1,556 | 净利润 | 344 | 283 | 376 | 459 | 546 |
| 流动负债合计 | 2,091 | 3,072 | 3,295 | 3,642 | 4,007 | 少数股东损益 | 1 | 1 | 2 | 2 | 2 |
| 长期借款 | 0 | 78 | 78 | 78 | 78 | 归属于母公司净利润 | 344 | 282 | 374 | 457 | 544 |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.86 | 0.70 | 0.93 | 1.14 | 1.36 |
| 其他 | 8 | 126 | 119 | 119 | 119 | ||||||
| 非流动负债合计 | 8 | 204 | 197 | 197 | 197 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 2,098 | 3,276 | 3,493 | 3,839 | 4,205 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 3 | 8 | 10 | 12 | 14 | 成长能力 | 2.3% | 18.1% | 17.4% | 16.3% | 14.6% |
| 股本 | 401 | 401 | 401 | 401 | 401 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 803 | 703 | 803 | 803 | 803 | 营业利润 | 2.6% | -22.3% | 32.9% | 22.3% | 19.0% |
| 留存收益 | 879 | 1,042 | 1,416 | 1,873 | 2,417 | 归属于母公司净利润 | 0.9% | -18.1% | 32.9% | 22.2% | 19.0% |
| 其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 26.9% | 26.8% | 27.1% | 27.0% | 26.7% |
| 股东权益合计 | 2,085 | 2,154 | 2,630 | 3,089 | 3,635 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 4,184 | 5,430 | 6,122 | 6,928 | 7,840 | 净利率 | 4.4% | 3.0% | 3.4% | 3.6% | 3.7% |
| ROE | 19.6% | 13.3% | 15.7% | 16.0% | 16.2% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 18.2% | 11.0% | 13.9% | 14.3% | 14.5% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 344 | 283 | 376 | 459 | 546 | 资产负债率 | 50.2% | 60.3% | 57.0% | 55.4% | 53.6% |
| 折旧摊销 | 78 | 102 | 115 | 99 | 70 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (24) | (39) | (5) | (13) | (19) | 流动比率 | 1.61 | 1.32 | 1.50 | 1.61 | 1.71 |
| 投资损失 | (14) | (2) | (12) | (9) | (8) | 速动比率 | 1.31 | 0.95 | 1.10 | 1.19 | 1.27 |
| 营运资金变动 | (172) | (77) | 327 | 32 | 35 | 营运能力 | 24.8 | 18.2 | 22.2 | 35.8 | 35.6 |
| 其它 | 118 | 145 | 131 | 0 | 0 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 330 | 412 | 931 | 568 | 625 | 存货周转率 | 7.3 | 7.8 | 6.5 | 6.5 | 6.5 |
| 资本支出 | 20 | (240) | (32) | (0) | (0) | 总资产周转率 | 2.0 | 1.9 | 1.9 | 2.0 | 2.0 |
| 长期投资 | 2 | (3) | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.86 | 0.70 | 0.93 | 1.14 | 1.36 |
| 其他 | (217) | (6) | 12 | 9 | 8 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (196) | (249) | (20) | 9 | 8 | 每股经营现金流 | 0.82 | 1.03 | 2.32 | 1.42 | 1.56 |
| 债权融资 | (0) | 254 | 0 | 0 | 每股净资产 | 5.19 | 5.35 | 6.53 | 7.67 | 9.03 | |
| 股权融资 | 426 | (100) | 100 | 0 | 0 | 估值比率 | 32.7 | 39.9 | 30.0 | 24.6 | 20.7 |
| 其他 | (53) | (557) | 5 | 13 | 19 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 372 | (402) | 104 | 13 | 19 | 市净率 | 5.4 | 5.2 | 4.3 | 3.7 | 3.1 |
| 汇率变动影响 | 0 | 0 | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 18.2 | 22.3 | 16.0 | 14.0 | 12.6 |
| 现金净增加额 | 507 | (240) | 1,016 | 591 | 652 | EV/EBIT | 21.3 | 29.0 | 19.8 | 16.4 | 13.8 |
资料来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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良品铺子年报点评——营收增长稳健，看好中长期发展逻辑
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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免责声明
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