舍得酒业评级买入舍得酒业更新点评：轮动控量再梳理，舍得进入高质量上升通道
股票代码 ：600702
股票简称 ：舍得酒业
报告名称 ：舍得酒业更新点评：轮动控量再梳理，舍得进入高质量上升通道
评级 ：买入
行业：酿酒行业
公司研究类模板
舍得酒业 (600702) 报告日期：2022 年 03 月 23 日
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新
报 轮动控量再梳理，舍得进入高质量上升通道
告
——舍得酒业更新点评
分析师：杨骥 执业证书编号：S1230522030003
上次评级 买入
公 zhangxiaoqian@stocke.com.cn； 当前价格 181.99
司 导读
研 舍得酒业迎来三大超预期点：1）产品结构发展质量超预期：2022 年公司将通 1Q/2021 0.90
食 放量产品，同时沱牌产品线将得到重新梳理；2）渠道质量发展超预期：21 年公 2Q/2021 1.29
品 司业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量、质双升，22 年将继续进行优 3Q/2021 0.70
饮 商；3）费用管控能力超预期。我们认为舍得酒业在“坚持双品牌战略，复兴大 4Q/2021 0.83
料
众名酒”战略下，将进入高质量发展通道。
行
业 投资要点 200%
150%
超预期一：舍得轮动控量保证价盘稳定，沱牌品牌系列再梳理 100%
回顾 2021 年：舍得沱牌双轮驱动。21 年舍得/沱牌收入占比分别约 8/2，舍得 50%
0%
系列方面：仍为主要收入来源，其中舍得品牌中，品味舍得/舍之道占比预计分-50%
别约为 65%/20%，21 年公司批价整体呈稳中向上发展态势，且库存处于近三年 舍得酒业 沪深300
来的低位。沱牌系列方面：21H1 公司增加沱牌定制品旨在恢复沱牌，21H2 将对
| 沱牌系列产品进行收紧，22 年预计招商重点仍在沱牌，且将走大商优商路线。 展望 2022 年：舍得轮动控量保证价盘稳定，沱牌系列再梳理。具体来看： 1）舍得品牌：轮动控量，重点放量，稳定价盘。当前舍得品牌产品线清晰，藏 品舍得、智慧舍得、品味舍得、舍之道分别定位 800-1000、600-800、400-600、200 元价格带，水晶舍得等产品作为团购补充。22 年预计公司将对品味舍得、藏品舍得及智慧舍得等产品进行轮动控量以稳定价盘，品味舍得及舍之道将为 | 公司简介 公司主营白酒产品，主导产品 “沱 牌曲酒”是中国名酒和四川白酒酿 造业的“六朵金花” 之一。公司具 备年产销沱牌系列酒 20 万吨的生 产能力，是中国最大的优质白酒制 造企业之一。 |
主要放量产品，而藏品舍得智慧舍得将成为未来 2-3 年放量的储备产品，从而
| 保证短中长期良性发展结构。同时，公司对各产品设定了价格红线以进一步保 证价盘稳定； 2）沱牌：重新梳理，追求深度，控制节奏。2022 年预计公司将加大梳理力度，其中沱牌曲酒纪念版（200-300 元，体量超 1 亿）为龙头，沱牌特曲（100-200 元）为龙身，高线光瓶酒沱牌特级 T68 和沱牌六粮（定价 68 和 48 元，收入占 比 20%左右）为突破口，高线光瓶酒仍是今年重点（自营为主，定制产品为辅）。 公司将在控制全国化节奏下，追求沱牌的深度发展； 3）超高端：重视度高，旨在提升品牌力，舍不得仍在筹备中。吞之乎和天子呼 为亿级超高端单品，2022 年预计公司继续布局藏品舍得，价位接近 2000 元的 舍不得正在筹备中以提升品牌高度。 | 相关报告 《舍得酒业 2021 年业绩点评：双 品牌战略效果显现，渠道高质量发 展》（20220318） 《舍得酒业更新点评：双品牌战略 初 显 成 效， 渠 道量 与 质双升 》（20211228） 《舍得酒业 21Q3 业绩点评：利润 略不及预期，预收款表现靓丽》（20211021） 《舍得酒业 2021H1 业绩点评：双 品牌战略初显成效，利润实现高速 增长（20210816）》 《ST 舍得深度报告：品质之上是老 酒，浓香老酒属舍得》（20201230） | |
| | 超预期二：主销市场及老经销商为业绩主要来源，渠道量、质双升 | |
| 回顾 2021 年：2021 年公司增长主要来源于老商/大商及基地市场。具体来看： 1）经销商方面：老商为主要收入增长来源。2021 年 50 万以下规模经销商数量 较高，200 万以上的经销商增速较快，500-1000 万体量经销商数量成倍增长，3000 万以上经销商数量增速放缓，主要收入来源为老商。 2）市场方面：公司主要成长来源于重点市场，而非潜力市场及广布局市场。公 司重点聚焦“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”，加快品牌的全国 | ||
化布局，预计公司 21 年在冀鲁豫等市场增速或超 100%，原核心市场保持较高
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舍得酒业(600702)更新报告
增速的同时贡献主要收入。省内：2021 年省内收入实现 11.8 亿元（+127.6%），收入占比较去年同期提升 0.04 个百分点至 25.8%，经销商数量虽较去年同期下 降 24 家至 467 家（主因实施联营体模式，成都由几十家经销商组建了 1 家联营 公司），但经销商平均规模同比增长 139.3%至 252.7 万元/家，经销商稳定性强；省外：2021 年省外市场收入收入同比增长 80.8%至 30.0 亿，在经销商加速增长 515 家至 1785 家背景下，平均经销商规模实现 28.7%增长至 167.8 万元/家，2022 年公司将进一步加强优商大商战略，实现渠道质量的不断提升。
展望 2022 年：公司将延续优商战略，加速发展省外市场。具体来看，
1）经销商：2022 年预计公司将更注重经销商质量的提升及粘性的增强。公司 秉承利他思维，通过经销商资金占用小、投资回报高吸引经销商加盟，通过品 牌提升、设置 8 大前置仓提升响应速度、高渠道利润、创新互联网营销等方式，在拓商的同时进行优商，实现渠道量、质双升。另外，电商作为六大业务部门 之一，主销类标品和文创产品，预计 2022 年在人员多、质量高、运营手段丰富 背景下，收入增速将继续高于线下，同时未来占比将不断提升，多渠道并举以 提升企业抗风险能力；
2）市场：聚焦川冀鲁豫战略不改，提升东北西北，突破华东华南。2021 年公司 主要增长来源于 39 个城市的深耕，2022 年预计舍得酒业将在市场策略上进行 略微调整：更重视基础好、增速较高的东北市场，同时对华东华南地区公司亦 将重点政策倾斜（包括人员薪酬、考核、招商布局、营销费用等）。
超预期三：盈利能力稳步提升，费用投放预计保持平稳
2021 年公司毛利率较去年同期增长 1.9 个百分点至 77.8%（白酒业务毛利率持 平），净利率较去年同期提升 3.1 个百分点至 25.6%，主因公司提高费用利用率。2022 年随着公司规模的扩大，公司将继续坚持四大战略，并在实行滚动预算下 加大战略性投入，整体保持平稳，期待公司规模效应显现推动费用率下降。
盈利预测及估值
19 年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时近期复星集团高管已入 主舍得董事会，有望助力舍得走上业绩上升通道，随着四大战略逐步落地、经 销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计 2022-2024 年公司收入增速 分别为 43.6%、32.3%、22.2%；归母净利润增速分别为 52.2%、35.0%、25.6%，EPS 分别为 5.7、7.7、9.7 元；PE 分别为 32、24、19 倍。考虑到公司改革红利 将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。
催化剂：疫后需求恢复超预期，主要产品批价稳步上升，库存保持低位，经销商经营质量提升。
风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。
财务摘要
| （百万元） 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 主营收入 | 4969.3 | 7136.3 | 9439.6 | 11534.5 | ||
| (+/-) | 83.8% | 43.6% | 32.3% | 22.2% | ||
| 净利润 | 1245.7 | 1895.3 | 2558.0 | 3213.1 | ||
| (+/-) | 114.3% | 52.2% | 35.0% | 25.6% | ||
| 每股收益（元） 3.8 | 5.7 | 7.7 | 9.7 | |||
| P/E | 49 | 32 | 24 | 19 | ||
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舍得酒业(600702)更新报告
表附录：三大报表预测值
|
| 单位：百万元 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 6590 | 8600 | 11429 | 14895 |
| 现金 | 1973 | 3289 | 4645 | 7863 |
| 交易性金融资产 | 1416 | 708 | 1062 | 885 |
| 应收账项 | 203 | 419 | 585 | 681 |
| 其它应收款 | 38 | 508 | 841 | 645 |
| 预付账款 | 23 | 68 | 72 | 70 |
| 存货 | 2794 | 3390 | 4006 | 4558 |
| 其他 | 144 | 218 | 218 | 193 |
非流动资产 | 1503 | 2062 | 2461 | 2585 |
| 金额资产类 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 14 | 83 | 70 | 56 |
| 固定资产 | 858 | 979 | 1131 | 1245 |
| 无形资产 | 304 | 348 | 409 | 448 |
| 在建工程 | 98 | 398 | 559 | 527 |
| 其他 | 229 | 254 | 292 | 308 |
| 资产总计 | 8093 | 10662 | 13891 | 17480 |
| 流动负债 | 3008 | 3757 | 4554 | 5075 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 552 | 784 | 899 | 992 |
| 预收账款 | 3 | 231 | 106 | 170 |
| 其他 | 2453 | 2743 | 3550 | 3913 |
非流动负债 | 88 | 60 | 64 | 71 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 88 | 60 | 64 | 71 |
| 负债合计 | 3097 | 3817 | 4619 | 5146 |
| 少数股东权益 | 202 | 241 | 292 | 357 |
| 归属母公司股东权 | 4794 | 6605 | 8980 | 11977 |
| 负债和股东权益 | 8093 | 10662 | 13891 | 17480 |
| 现金流量表 | ||||
| 单位：百万元 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营活动现金流 | 2229 | 1338 | 2305 | 3391 |
| 净利润 | 1271 | 1933 | 2609 | 3278 |
| 折旧摊销 | 132 | 92 | 110 | 124 |
| 财务费用 | (20) | (35) | (55) | (89) |
| 投资损失 | (4) | (4) | (3) | (4) |
| 营运资金变动 | 1445 | (19) | 329 | 683 |
| 其它 | (595) | (629) | (686) | (600) |
| 投资活动现金流 | (1045) | 28 | (821) | (47) |
| 资本支出 | (87) | (487) | (391) | (174) |
| 长期投资 | 177 | (120) | 21 | 26 |
| 其他 | (1135) | 636 | (451) | 101 |
筹资活动现金流 | (532) | (50) | (128) | (127) |
| 短期借款 | (446) | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | (86) | (50) | (128) | (127) |
现金净增加额 | 652 | 1316 | 1356 | 3218 |
资料来源：浙商证券研究所
| 单位：百万元 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 4969 | 7136 | 9440 | 11534 |
| 营业成本 | 1102 | 1338 | 1581 | 1799 |
| 营业税金及附加 | 731 | 1049 | 1388 | 1696 |
| 营业费用 | 876 | 1356 | 1794 | 2215 |
| 管理费用 | 603 | 878 | 1274 | 1557 |
| 研发费用 | 33 | 47 | 62 | 75 |
| 财务费用 | (20) | (35) | (55) | (89) |
| 资产减值损失 | (3) | (19) | (22) | (21) |
| 公允价值变动损益 | 15 | 15 | 15 | 15 |
| 投资净收益 | 4 | 4 | 3 | 4 |
| 其他经营收益 | 14 | 11 | 12 | 13 |
| 营业利润 | 1674 | 2553 | 3449 | 4334 |
| 营业外收支 | 10 | 11 | 11 | 11 |
利润总额 | 1685 | 2563 | 3459 | 4345 |
| 所得税 | 414 | 630 | 850 | 1068 |
| 净利润 | 1271 | 1933 | 2609 | 3278 |
| 少数股东损益 | 25 | 38 | 51 | 65 |
| 归属母公司净利润 | 1246 | 1895 | 2558 | 3213 |
| EBITDA | 1787.1 | 2615.5 | 3509.7 | 4376.0 |
| EPS（最新摊薄） | 3.8 | 5.7 | 7.7 | 9.7 |
| 主要财务比率 | ||||
| 单位：百万元 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 成长能力 | ||||
| 营业收入增长率 | 83.8% | 43.6% | 32.3% | 22.2% |
| 营业利润增长率 | 117.9% | 52.5% | 35.1% | 25.7% |
| 归属于母公司净利润增长率 | 114.3% | 52.2% | 35.0% | 25.6% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 77.8% | 81.3% | 83.3% | 84.4% |
| 净利率 | 25.6% | 27.1% | 27.6% | 28.4% |
| ROE | 28.4% | 32.0% | 31.7% | 29.7% |
| ROIC | 25.8% | 28.7% | 28.5% | 26.7% |
| 偿债能力 | ||||
| 资产负债率 | 38.3% | 35.8% | 33.3% | 29.4% |
| 净负债比率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 流动比率 | 2.2 | 2.3 | 2.5 | 2.9 |
| 速动比率 | 1.3 | 1.4 | 1.6 | 2.0 |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.7 | 0.8 | 0.8 | 0.7 |
| 应收账款周转率 | 29.5 | 27.9 | 22.7 | 23.7 |
| 应付账款周转率 | 4.7 | 4.1 | 3.9 | 3.9 |
| 每股指标（元） | ||||
| 每股收益(最新摊薄) | 3.8 | 5.7 | 7.7 | 9.7 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 6.7 | 4.0 | 6.9 | 10.2 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 14.4 | 19.9 | 27.0 | 36.1 |
| 估值比率 | ||||
| P/E | 48.5 | 31.9 | 23.6 | 18.8 |
| P/B | 12.6 | 9.2 | 6.7 | 5.0 |
| EV/EBITDA | 40.5 | 21.7 | 15.7 | 11.9 |
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股票投资评级说明
以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；
2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；
3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。
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