复旦微电评级2021年年报点评：五大业务条线齐发力，高可靠IC成长动力充沛

股票代码 ：688385
股票简称 ：复旦微电
报告名称 ：2021年年报点评：五大业务条线齐发力，高可靠IC成长动力充沛
评级 ：买入
行业：半导体

证券执业证书号：S0640519070001
邮箱：zhangchao@avicsec.com
分析师：宋博
证券执业证书号：S0640520090001
分析师：王宏涛

证照、移动支付、防伪溯源、智能手机、安防监控、工业控制、信号

公司近一年与沪深 300 走势对比图

处理、智能计算等众多领域。2021 年公司抓住行业发展机遇，积极开 拓市场与新客户，优化产品和客户结构，五大业务条线均实现高速增

资料来源：wind，中航证券研究所

安全芯片、智能识别设备芯片等多个产品系列。产品覆盖存储卡、高 频/超高频标签、NFCTAG、接触式/非接触式/双界面智能卡、安全 SE 芯片、安全 MCU 芯片、非接触读写器机具以及移动支付等数十款产品，是国内安全与识别芯片产品门类较为齐全的供应商之一。2021 年实现 营业收入 8.66 亿元（+42.19%），毛利率 51.07%（+17.05pcts）。 ②非挥发存储器：复旦微电的存储芯片产品线可提供多种接口、各型 封装、全面容量、高性价比的非挥发存储器产品，目前主要产品为 EEPROM 存储器、NORFlash 存储器和 SLCNANDFlash 存储器，具有多种 容量、接口和封装形式。2021 年实现营业收入 7.21 亿元（+41.56%），毛利率 55.65%（+10.32pcts）。

③智能电表芯片：智能电表 MCU 是电子式电能表智能电表的核心元器件，可实现工业和家庭用电户的 用电信息计量、自动抄读、信息传输等功能；低功耗通用 MCU 产品可应用于智能电表、智能水气热表、 智能家居、物联网等众多领域，2021 年实现营业收入 2.96 亿元（+64.18%），毛利率 56.60%（+22.79pcts）。

④FPGA 芯片:公司是国内 FPGA 领域技术较为领先的公司之一,拥有千万门级 FPGA 芯片、亿门级 FPGA 芯片、嵌入式可编程器件 PSoC 三大主力品种，其中 65nm 千万门级 FPGA 芯片适用于网络通信、信息 安全、工业控制、高可靠等高性能、大规模应用；28nm 亿门级 FPGA 芯片适用于 5G 通信、人工智能、数据中心、高可靠等高性能、大带宽、超大规模应用；28nm 嵌入式可编程器件 PSoC 适用于视频、工 控、安全、AI、高可靠等应用。2021 年实现营业收入 4.27 亿元（+109.49%），毛利率 84.71%（+2.61pcts）。

⑤集成电路测试服务：公司通过控股子公司华岭股份为客户提供从芯片验证分析、晶圆测试到成品测 试的集成电路测试服务整体解决方案，集成电路测试的具体内容包括晶圆测试及成品测试。测试能力 广泛覆盖移动智能终端、信息安全、数字通信、FPGA、CIS、金融 IC 卡、汽车电子、物联网 IoT 器件、MEMS 器件、三维高密度器件以及新材料、新结构等众多产品领域。2021 年实现营业收入 2.42 亿元（+44.17%），毛利率 53.90%（-2.02pcts）。

⚫整体费用率呈现下降趋势，公司高度重视研发投入
费用端来看，公司 2021 年收入高速增长，尽管整体费用保持增长，但期间费用率整体呈现下降趋势（37.80%，-4.43pcts），其中管理费用 1.12 亿元（+8.81%），占营收比重 31.18%（-3.92pcts）；销售费用 1.72 亿元（+46.16%），占营收比重 6.66%（-0.28pcts）；财务费用-0.01 亿元；公司研发 费用 6.92 亿元（+40.99%），根据公司公告，2021 年公司研发人数为 830 人，占比 54.21%，研发费用 提升主要系公司持续增强研发投入特别是先进制程产品研发，相应的 IP 投入、材料、加工费及职工薪 酬等投入均增长；无形资产摊销增加；同时去年因疫情减免社保费用，导致职工薪酬基数较低；报告 期实施限制性股票激励计划，股份支付费用增加；我们认为，公司高度重视研发，长期保持较高水平 的研发投入，瞄准新兴领域，坚持技术创新，不断丰富产品。公司 2021 年研发投入约为 7.49 亿元，占当年营业收入 29.06%，通过研发，公司在芯片安全领域持续保持领先，正在向软件与系统安全、物 联网安全、AI 安全、隐私计算等领域拓展；积极打造以 FPGA 产品系列为基础的智能计算平台，以算 法和整体解决方案提升产品价值，探索和拓展新的应用领域。

⚫应收账款增加，经营现金流大幅改善
资产负债端看，公司 2021 年应收账款+应收票据合计 8.24 亿元，较 2020 年末提升 11.96%，其中应收 账款主要是高可靠产品销售款项组合、工业品销售款项组合和测试服务款项组合，合计坏账计提准备 比例仅为 3.69%，公司资产负债率 19.16%（-1.99pcts），显示整体资产质量良好。

现金流量端来看，公司经营活动现金流净额 6.02 亿元（+173.64%），主要系 2021 年五大业务线全面 高增长致使公司现金流充沛。

⚫各业务条线所属行业趋势及竞争力分析

①FPGA 业务：高可靠电子领域三大“加速度”驱动高增长
公司在国内 FPGA 芯片设计领域处于领先地位，是国内最早推出亿门级 FPGA 产品的厂商。截至 2021 年 底，公司累计向超过 300 家客户销售基于 28nm 工艺制程的相关 FPGA 产品，上述客户类型包括通信领 域、工业控制领域及高可靠领域客户。根据 MarketResearchFuture 预测，2025 年预计全球 FPGA 市场 空间有望达到 125.21 亿美元，其中亚太地区在全球 FPGA 市场中的占比预计将会继续提高至 43.94%，我们认为，FPGA 在高可靠集成电路领域具有广阔的市场空间。根据世界第一大 FPGA 厂商赛灵思的财 务报告，AIT（宇航与防务、工业与检测、测试与测量）是其最大的业务板块，2021 财年 AIT 业务收 入约 14 亿美元，占其营业收入的 44%。当前我国高可靠电子领域面临重大发展机遇，具体表现为三大“加速度”，①第一加速度：特种装备放量，景气度提升；②第二加速度：参考海外特种装备信息化 程度，我国特种装备信息化含量有望持续提升；③第三加速度：自主可控要求下，特种装备中电子元 器件、芯片国产化率持续提升。我们认为公司 FPGA 业务作为特种装备产业链上游，有望受益于以上三

大“加速度”，预计“十四五”期间复合增速将显著高于特种装备增速。

②安全与识别芯片业务：万物互联对识别准确性、安全性提出了更高的要求

据沙利文统计，从 2014 年到 2018 年，中国智能卡芯片出货量从 36.71 亿颗增长到 67.66 亿颗，复合 年均增长率为 16.52%，市场规模从 76.91 亿元增长到 95.91 亿元；年均复合增长率为 5.67%。。预计 到 2023 年，中国智能卡芯片出货量将达到 139.36 亿颗，市场规模将达到 129.82 亿元。在未来物联 网应用中，基于智能卡芯片的安全芯片也将得到大规模应用。在万物互联的应用中，每个物品将需要 一个唯一数字身份证。每个物品都需要至少一颗安全芯片来完成其身份的安全识别、通讯的安全连接 以及数据的安全存储。围绕着安全芯片（包括安全 SE 和安全 MCU 等）为核心的安全技术将会深入并 广泛地应用到物联网的感知、网络连接以及应用等各个层面。随着 5G 技术的推进，特别是车联网等对 安全尤为注重的应用推动下，安全芯片将会成为电子设备最重要的模块之一。

公司安全与识别产品线拥有 RFID 和传感芯片、智能卡与安全芯片和智能识别芯片三个产品方向，是 国内领先的 RFID、智能卡、安全模块和 NFC 产品的芯片供应商。2021 年安全与识别产品线出货超 15 亿颗芯片，在保持传统芯片产品竞争优势的基础上，正在积极以产品组合和整体解决方案向 RFID 芯 片与防伪应用、物联网安全、NFC 应用方案等方向拓展。

③非挥发存储器业务：进一步增强高速、低功耗、低成本、高稳定性指标

存储芯片在集成电路市场中占据极为重要的地位。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）统计，2020 年全球集成电路市场规模为 3,612.26 亿美元，其中：存储芯片和逻辑芯片不相上下，分别占据 32.52% 和 32.78%的市场份额；模拟芯片和微处理器分别占集成电路市场份额的 15.41%和 19.29%。 EEPROM 方面，目前主力工艺节点在 0.13um，各厂家也积极推进 9Xnm 以下（非 FLOTOX）替代工艺器件 产品的实现，以期获得成本和可靠性的持续优化。高可靠要求的领域（如变频电机、网通设备、仪表、汽车电子、新能源系统、工控等）对 EEPROM 的需求量也会持续增加，产品技术逐步向更高可靠性发 展。NORFlash 方面，目前正逐步向 50nm、40nm 工艺节点演进。主流的 ETOX 架构演进至 55nm/50nm 工 艺节点，后续迭代速度将逐步减缓，而新型器件、架构仍在不断摸索中，可靠性及产品稳定性还需加 强。NORFlash 的产品规格逐步向高速、低功耗、高可靠方向发展。网络通讯（5G 基站/PON、CPE）、手机模组（屏模组，触控模组、人脸识别模组等）、物联网 IoT（WiFi、BLE、Zigbee、4GLTE 等）、安防监控、可穿戴设备（手环、手表、TWS 耳机）等新兴应用增多且需求量巨大，大幅提升了 NORFlash 的市场容量。SLCNANDFlash 方面，成本与可靠性进一步优化后，SLCNANDFlash 产品将进入更多的应 用领域，如网络通讯、机顶盒、可穿戴设备、智能家居，市场容量会进一步增加。随着网通设备、安 防监控、移动互联网、大数据、物联网的快速发展，用户对存储芯片的容量提出了越来越高的要求，部分领域 NANDFlash 甚至呈现出替代 NORFlash 承担程序代码存储应用的趋势。

公司存储芯片主要聚焦在具有较高可靠性的串行接口 EEPROM、NORFlash、SLCNANDFlash 产品，该产品 类型的工艺技术水平可分为流片工艺水平和封装工艺水平两个方面。在流片工艺水平方面，不同的存 储器件，因其物理操作机理和极限的差异，分别处于不同工艺节点。EEPROM 产品领域，成熟流片工艺 节点为 0.13μm，且已基本达到该器件机理物理性能极限，国内国际处于相同水平。NORFLASH 产品领 域，目前 55nm 节点已进入批量生产阶段，50nm-40nm 节点处于开发阶段，并基本达到该器件机理物理 性能极限，国内国际处于相同水平。在 SLCNANDFLASH 产品领域，2Xnm 为国际主流 IDM 厂商成熟工艺，国内代工厂尚处于 3Xnm 节点。在封装工艺水平方面，目前 SOP/TSSOP/DFN 等塑封形式是常规消费类 工业产品主流的封装形式，WLCSP 封装形式在手机、CCM 模组等对体积敏感的领域应用广泛，SIP 及 3D 封装在特定客户、特定应用领域的应用也趋于普遍。

④智能电表芯片业务：MCU 芯片发展迅速，国产产品从低端应用向高端应用渗透
MCU 芯片产品迭代发展迅速，技术层面目前 8/32 位占据主流，其中 8 位具有低成本、低功耗、易开发 的优点，而 32 位主要应用于中高端场景。以智能电表 MCU 为例，当前主控 MCU 芯片普遍采用 32 位内

核。随着人工智能与物联网的兴起，未来 MCU 设计将向高性能、高智能，以及更低功耗、更安全、更 小尺寸和集成无线功能发展，有进一步向 64 位 MCU 芯片演进趋势。市场地位方面，以瑞萨电子和恩 智浦为代表的企业占据绝对优势，中国企业在中低端市场已经具备较强竞争力。国内 MCU 产商由原先 集中于消费电子特别是家电领域，开始向汽车电子、工业控制等领域进军，且取得了一定的成绩。

公司 MCU 芯片累计出货超过 5 亿颗，其中，公司的智能电表 MCU 在国家电网单相智能电表 MCU 市场份 额占比排名第一，累计智能电表 MCU 出货量超 4 亿颗，覆盖国内包括江苏林洋、威胜集团、杭州海兴、宁波三星、浙江正泰、河南许继、杭州炬华、深圳科陆等在内的绝大部分表厂。依托在智能电表领域 多年积累的丰富设计经验和稳定可靠的产品实现能力，公司也在积极向智能水气热表、智能家居、物 联网等行业拓展。通用低功耗 MCU 累计出货量已达千万级别，为公司未来发展提供了新的增长点。

⑤测试服务业务：电子领域第三方测试市场兴起
集成电路产业已经进入了高性能 CPU、DSP 和 SoC 的时代，芯片工艺制程不断进步，逐步进入 28nm、14nm、10nm 甚至 7nm 时代。随着芯片复杂度和性能的不断提高，高端产品测试验证的技术难度和费用 也越来越高，为集成电路测试业带来了新的发展动力和市场空间，第三方专业测试企业迎来了良好的 市场发展机遇。当前，国内专业测试企业规模都较小，且普遍存在产能不足的情况，无法满足众多产 业化测试需求，未来发展空间巨大。未来，国内专业测试的发展主要存在三方面的驱动力：一是上游 IC 设计和晶圆代工产能扩张带来的增量市场；二是国内第三方专业测试产业逐渐成熟后替代境外测 试厂商；三是国内半导体产业分工明确后更多设计、制造、封装厂商选择第三方测试。公司通过控股 子公司华岭股份为客户提供从芯片验证分析、晶圆测试到成品测试的集成电路测试服务整体解决方案，集成电路测试的具体内容包括晶圆测试及成品测试。华岭股份目前已建立高等级净化测试环境以及实 时在线生产监测系统，技术研发和服务场地面积已达 9,000 平方米，测试能力广泛覆盖移动智能终端、信息安全、数字通信、FPGA、CIS、金融 IC 卡、汽车电子、物联网 IoT 器件、MEMS 器件、三维高密度 器件以及新材料、新结构等众多产品领域。

➢投资建议：
我们认为，公司五大业务条线均已进入发展快车道，尤其以高可靠 FPGA 为代表成长动力充沛，2021 年 12 月 6 日，公司向符合条件的 565 名核心骨干授予限制性股票 893.40 万股，授予价格 18 元人民 币，考核年度为 2021 年至 2024 年的 4 个会计年度，业绩考核目标为 2021 年、2022 年、2023 年、2024 年营业收入较 2020 年增长不低于 40%，65%，90%和 120%。销售毛利较 2020 年增长分别不低于 50%，65%，90%和 120%。我们认为公司推行股权激励，一方面是基于对公司未来几年业务高成长的信心，另 一方面，可进一步加强公司人才资源优势，并调动核心团队创新活力，有效地将公司利益与个人利益 绑定，有助于公司长远发展。

基于以上观点，我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 32.89 亿元、41.48 亿元和 51.82 亿元，归母净利润分别为 7.39 亿元、9.56 亿元、11.83 亿元，EPS 分别为 0.91 元、1.17 元、1.45 元，公司 3 月 18 日收盘价 46.90 元，对应 2022-2024 年 PE 为 51.70 倍，39.98 倍，32.28 倍。基于公司所处行 业地位以及产品未来的发展前景，我们给予“买入”评级，目标价 60.00 元，对应 2022-2024 年 PE 分 别为 65.97 倍、50.94 倍、41.16 倍。

数据来源：wind，中航证券研究所

◆公司近 5 年主要财务数据

资料来源：wind，中航证券研究所

图 3：公司近 5 年及毛利率及净利率情况

资料来源：wind，中航证券研究所

图 4：公司近 5 年及三费情况（亿元）

图 6：公司 2021 年产品结构（亿元）

2.42, 9%

资料来源：wind，中航证券研究所

投资评级定义

我们设定的上市公司投资评级如下：
买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。 持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~10%之间 卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。

我们设定的行业投资评级如下：
增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。 中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。

减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。

分析师简介

张超，SAC 执业证书号：S0640519070001，清华大学硕士，中航证券研究所首席分析师。 宋博，SAC 执业证书号：S0640520090001，北京航空航天大学硕士，中航证券研究所军工分析师 王宏涛，SAC 执业证书号：S0640520110001，航天科工二院博士，中航证券研究所军工分析师

分析师承诺

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