比音勒芬评级买入精准卡位运动休闲，高端消费需求回暖，预计Q1继续领跑行业
股票代码 ：002832
股票简称 ：比音勒芬
报告名称 ：精准卡位运动休闲，高端消费需求回暖，预计Q1继续领跑行业
评级 ：买入
行业：纺织服装
公司报告 | 公司点评
比音勒芬（002832）
证券研究报告
2022 年 03 月 24 日
投资评级
| 精准卡位运动休闲，高端消费需求回暖，预计 Q1 继续领跑行业 | 行业 | 纺织服饰/服装家纺 |
| 高端消费需求回暖，消费回流趋势延续 | 6 个月评级 | 买入（维持评级） |
| 当前价格 | 25.65 元 | |
| 目标价格 | 元 | |
| 近几年受益于消费回流趋势延续，同时伴随国内外疫情反复不确定性，22 |
年海外购物或将持续受阻，国产中高端服装品牌凭借产品品质与本土渠道 优势，或将填补部分消费需求，打开成长空间。根据贝恩咨询，21 年中国 个人奢侈品市场规模将达 4710 亿人民币，较 19 年接近翻番；其中时装及 生活方式品类同增 40%。
基本数据
| A 股总股本(百万股) 流通 A 股股本(百万股) A 股总市值(百万元) | 570.71 389.42 14,638.64 |
| 品牌精准卡位运动休闲赛道，打造高端轻奢产品，全渠道驱动优质增长 海外中高端品牌矩阵完备，而国内轻奢市场空缺，比音勒芬精准卡位高尔 夫运动与时尚休闲生活相结合的轻奢细分市场，满足中产阶级精英阶层多 场景的着装需求和精致时尚的消费品位，有望引领国产轻奢生活方式。 | 流通 A 股市值(百万元) | 9,988.58 | |
| 每股净资产(元) | 5.52 | ||
| 资产负债率(%) | 27.67 | ||
| 一年内最高/最低(元) | 29.69/18.50 | ||
| ①公司具备先进的生产技术与装备，领先的产品研发能力。设计部门每年 | 作者 | ||
| 设计的产品超过千款，产品研发持续创新，打造稀缺性、差异化、高端化 产品。 | 孙海洋 | 分析师 | |
| SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com | |||
②线下渠道优势明显，直营和特许加盟相结合。一二线城市以直营为主，
其他城市以加盟为主。此外公司积极布局电商和新零售渠道，利用数字化 股价走势
手段实现精准营销并提升运营效率，从而改善公司盈利质量，实现线上渠 道高速增长。
③把握核心资源，持续赞助中国国家高尔夫球队，公司注重高尔夫赛事及 球员资源，通过赛事赞助强化自身的专业基因，加深品牌营销护城河。
坚持生活高尔夫品牌定位，全方位打造精英文化。高尔夫系列采用国际领 先的功能性面料，结合高尔夫运动特性进行产品设计，注重功能性和舒适 度。目标人群为热衷于高尔夫运动，注重运动礼仪与着装运用功能性的消
| 比音勒芬 | 沪深300 | ||
| 51% 41% 31% 21% 11% 1% -9% -19% | |||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | |
| 费者。 | 资料来源：聚源数据 |
相关报告
| 维持盈利预测，维持买入评级 公司品牌覆盖高尔夫、轻奢休闲等场景，满足精英阶层着装需求和时尚品 位，专注巩固品牌壁垒，提高管理效率、控费效率。我们预计公司 2021~2023 年 EPS 分别为 1.09、1.38、1.74 元， P/E 分别为 23.57、18.57、14.74X。 | 1 《比音勒芬-季报点评:盈利能力强劲，轻 奢 运 动 休 闲 龙 头 高 质 量 发 展 》2021-10-29 2 《比音勒芬-公司深度研究:轻奢运动 休闲龙头， 打造高品 质生 活方式》 |
2021-10-25
| 风险提示：拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增 长、仓储物流调配费用增长；国际运动时尚品牌竞争影响等。 | 3 《比音勒芬-半年报点评:21H1 业绩高 增 52%，盈利能力显著提升，多维营销 助力成长》 2021-08-18 | |||||
| 财务数据和估值 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 1,825.52 | 2,303.33 | 2,783.39 | 3,335.06 | 3,995.76 | |
| 增长率(%) | 23.70 | 26.17 | 20.84 | 19.82 | 19.81 | |
| EBITDA(百万元) | 593.32 | 771.26 | 785.39 | 999.84 | 1,220.76 | |
| 净利润(百万元) | 406.61 | 498.82 | 621.06 | 788.28 | 993.32 | |
| 增长率(%) | 39.13 | 22.68 | 24.51 | 26.92 | 26.01 | |
| EPS(元/股) | 0.71 | 0.87 | 1.09 | 1.38 | 1.74 | |
| 市盈率(P/E) | 36.00 | 29.35 | 23.57 | 18.57 | 14.74 | |
| 市净率(P/B) | 7.48 | 6.06 | 5.16 | 4.36 | 3.64 | |
| 市销率(P/S) | 8.02 | 6.36 | 5.26 | 4.39 | 3.66 | |
| EV/EBITDA | 12.23 | 10.63 | 16.32 | 13.08 | 9.92 | |
资料来源：wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 1 |
| 公司报告 | 公司点评 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 475.43 | 578.78 | 1,755.48 | 1,621.09 | 2,669.81 | 营业收入 | 1,825.52 | 2,303.33 | 2,783.39 | 3,335.06 | 3,995.76 |
| 应收票据及应收账款 | 140.84 | 301.06 | 100.95 | 236.94 | 167.89 | 营业成本 | 588.24 | 601.55 | 724.24 | 850.11 | 1,006.13 |
| 84.18 | 59.68 | 161.16 | 81.32 | 196.82 | 16.57 | 13.98 | 23.26 | 26.13 | 29.65 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 674.33 | 607.68 | 871.61 | 935.75 | 1,177.06 | 销售费用 | 547.54 | 885.37 | 1,033.19 | 1,232.30 | 1,471.24 |
| 其他 | 523.73 | 1,532.00 | 522.24 | 882.83 | 1,008.48 | 管理费用 | 135.82 | 132.63 | 164.50 | 196.10 | 235.75 |
| 1,898.51 | 3,079.20 | 3,411.45 | 3,757.92 | 5,220.07 | 59.11 | 64.80 | 72.37 | 99.05 | 113.08 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 财务费用 | (5.59) | 9.70 | 12.79 | 12.13 | 14.15 |
| 固定资产 | 219.02 | 239.22 | 218.76 | 198.30 | 177.84 | 资产/信用减值损失 | (33.22) | (53.72) | (13.72) | (22.96) | (14.18) |
| 在建工程 | 18.25 | 49.12 | 49.12 | 49.12 | 49.12 | 公允价值变动收益 | 0.00 | 0.43 | (47.04) | (2.11) | 17.09 |
| 无形资产 | 113.57 | 114.86 | 106.33 | 97.79 | 89.26 | 投资净收益 | 16.86 | 24.50 | 27.00 | 22.79 | 24.76 |
| 其他 | 275.01 | 266.20 | 220.08 | 169.80 | 170.34 | 其他 | 27.52 | 42.09 | 0.00 | (0.00) | (0.00) |
| 非流动资产合计 | 625.85 | 669.40 | 594.28 | 515.01 | 486.56 | 营业利润 | 472.66 | 581.99 | 719.28 | 916.95 | 1,153.43 |
| 资产总计 | 2,524.36 | 3,748.60 | 4,005.73 | 4,272.93 | 5,706.63 | 营业外收入 | 1.62 | 4.79 | 7.00 | 7.00 | 6.00 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业外支出 | 2.75 | 1.66 | 1.60 | 2.00 | 1.75 |
| 应付票据及应付账款 | 154.77 | 134.84 | 197.73 | 219.63 | 260.49 | 利润总额 | 471.54 | 585.13 | 724.68 | 921.95 | 1,157.68 |
| 379.82 | 450.87 | 736.68 | 388.33 | 1,024.48 | 64.94 | 86.33 | 103.63 | 133.68 | 164.39 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 534.59 | 585.71 | 934.41 | 607.97 | 1,284.97 | 净利润 | 406.60 | 498.80 | 621.05 | 788.27 | 993.29 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | (0.00) | (0.02) | (0.01) | (0.02) | (0.02) |
| 应付债券 | 0.00 | 630.98 | 210.33 | 280.44 | 373.92 | 归属于母公司净利润 | 406.61 | 498.82 | 621.06 | 788.28 | 993.32 |
| 其他 | 31.39 | 32.49 | 24.91 | 29.60 | 29.00 | 每股收益（元） | 0.71 | 0.87 | 1.09 | 1.38 | 1.74 |
| 非流动负债合计 | 31.39 | 663.48 | 235.24 | 310.04 | 402.92 | ||||||
| 负债合计 | 565.99 | 1,330.86 | 1,169.64 | 918.00 | 1,687.88 | ||||||
| 少数股东权益 | 1.00 | 0.91 | 0.91 | 0.90 | 0.88 | 主要财务比率 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 股本 | 308.28 | 524.08 | 570.71 | 570.71 | 570.71 | 成长能力 | 23.70% | 26.17% | 20.84% | 19.82% | 19.81% |
| 资本公积 | 442.65 | 226.93 | 226.93 | 226.93 | 226.93 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 1,206.16 | 1,608.41 | 2,018.31 | 2,530.75 | 3,186.13 | 营业利润 | 40.12% | 23.13% | 23.59% | 27.48% | 25.79% |
| 其他 | 0.30 | 57.41 | 19.24 | 25.65 | 34.10 | 归属于母公司净利润 | 39.13% | 22.68% | 24.51% | 26.92% | 26.01% |
| 股东权益合计 | 1,958.38 | 2,417.74 | 2,836.09 | 3,354.93 | 4,018.74 | 获利能力 | 67.78% | 73.88% | 73.98% | 74.51% | 74.82% |
| 负债和股东权益总计 | 2,524.36 | 3,748.60 | 4,005.73 | 4,272.93 | 5,706.63 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 22.27% | 21.66% | 22.31% | 23.64% | 24.86% | ||||||
| ROE | 20.77% | 20.64% | 21.91% | 23.50% | 24.72% | ||||||
| ROIC | 42.75% | 41.76% | 29.83% | 78.07% | 55.87% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 406.60 | 498.80 | 621.06 | 788.28 | 993.32 | 资产负债率 | 22.42% | 35.50% | 29.20% | 21.48% | 29.58% |
| 折旧摊销 | 62.79 | 93.55 | 29.00 | 29.00 | 29.00 | 净负债率 | -24.28% | 2.16% | -54.48% | -39.96% | -57.13% |
| 0.00 | 16.27 | 12.79 | 12.13 | 14.15 | 3.55 | 4.61 | 3.65 | 6.18 | 4.06 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | (16.86) | (24.50) | (27.00) | (22.79) | (24.76) | 速动比率 | 2.29 | 3.70 | 2.72 | 4.64 | 3.15 |
| 营运资金变动 | (301.32) | (655.76) | 1,102.96 | (754.45) | 279.52 | 营运能力 | 14.89 | 10.42 | 13.85 | 19.74 | 19.74 |
| 其它 | 182.26 | 708.49 | (47.05) | (2.13) | 17.06 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 333.47 | 636.85 | 1,691.76 | 50.04 | 1,308.29 | 存货周转率 | 2.82 | 3.59 | 3.76 | 3.69 | 3.78 |
| 资本支出 | 117.45 | 79.35 | 7.58 | (4.69) | 0.60 | 总资产周转率 | 0.79 | 0.73 | 0.72 | 0.81 | 0.80 |
| 长期投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.71 | 0.87 | 1.09 | 1.38 | 1.74 |
| 其他 | (426.89) | (1,123.93) | 113.50 | 31.70 | (10.01) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (309.43) | (1,044.58) | 121.09 | 27.01 | (9.42) | 每股经营现金流 | 0.58 | 1.12 | 2.96 | 0.09 | 2.29 |
| 债权融资 | 5.59 | 621.28 | (433.44) | 57.98 | 79.33 | 每股净资产 | 3.43 | 4.23 | 4.97 | 5.88 | 7.04 |
| (140.52) | (107.76) | (202.70) | (269.42) | (329.48) | 36.00 | 29.35 | 23.57 | 18.57 | 14.74 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | 52.60 | 11.88 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (82.34) | 525.39 | (636.15) | (211.45) | (250.15) | 市净率 | 7.48 | 6.06 | 5.16 | 4.36 | 3.64 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 12.23 | 10.63 | 16.32 | 13.08 | 9.92 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | (58.30) | 117.67 | 1,176.70 | (134.39) | 1,048.72 | EV/EBIT | 12.44 | 11.03 | 16.95 | 13.47 | 10.16 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 2 |
| 公司报告 | 公司点评 |
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
一般声明
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | |
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | |
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
天风证券研究
| 北京 | 海口 | 上海 | 深圳 |
| 北京市西城区佟麟阁路 36 号 | 海南省海口市美兰区国兴大 | 上海市虹口区北外滩国际 | 深圳市福田区益田路 5033 号 |
| 邮编：100031 | 道 3 号互联网金融大厦 | 客运中心 6 号楼 4 层 | 平安金融中心 71 楼 |
| 邮箱：research@tfzq.com | A 栋 23 层 2301 房 | 邮编：200086 | 邮编：518000 |
| 邮编：570102 | 电话：(8621)-65055515 | 电话：(86755)-23915663 | |
| 电话：(0898)-65365390 | 传真：(8621)-61069806 | 传真：(86755)-82571995 | |
| 邮箱：research@tfzq.com | 邮箱：research@tfzq.com | 邮箱：research@tfzq.com | |
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 3 | ||